全流通背景下詢價制對我國IPO抑價影響的實證剖析一、引言1.1研究背景與意義隨著我國經濟的快速發(fā)展，資本市場在經濟體系中的地位日益重要。IPO（InitialPublicOfferings）作為企業(yè)進入資本市場的關鍵環(huán)節(jié)，一直備受關注。我國IPO市場自設立以來，經歷了多個發(fā)展階段，從早期的行政定價模式到逐步引入市場化定價機制，每一次變革都對市場的運行和發(fā)展產生了深遠影響。在早期，我國IPO市場采用行政定價模式，這種模式在一定程度上保障了市場的穩(wěn)定，但也限制了市場機制的發(fā)揮。隨著市場的發(fā)展，為了提高IPO定價的合理性和市場化程度，我國逐步引入詢價制。詢價制是指發(fā)行人及其保薦機構通過向機構投資者累計投標詢價的方式來確定發(fā)行價格。這一制度的實施，打破了以往單純由發(fā)行人或承銷商自行定價的局限性，讓市場的力量在價格形成過程中得以充分彰顯。2005年，我國啟動股權分置改革，旨在解決上市公司股權分置問題，實現(xiàn)股票的全流通。股權分置改革是我國資本市場發(fā)展歷程中的一個重要里程碑，它消除了流通股與非流通股的制度性差異，為資本市場的進一步發(fā)展奠定了基礎。在全流通背景下，市場的供求關系、投資者結構和行為模式等都發(fā)生了顯著變化，這對IPO定價和抑價現(xiàn)象產生了深遠影響。IPO抑價是指新股發(fā)行價格低于上市首日收盤價的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象在全球資本市場普遍存在，在我國尤為突出。較高的IPO抑價不僅會影響資本市場的資源配置效率，導致資金錯配，使得一些企業(yè)獲得過多或過少的資金支持，影響市場的公平性和有效性；還會損害投資者的利益，誤導投資者的決策。對于投資者而言，過高的IPO抑價可能使他們在一級市場盲目申購新股，而忽略了企業(yè)的真實價值和風險，一旦市場行情發(fā)生變化，可能面臨較大的投資損失。此外，IPO抑價還會對企業(yè)的融資成本和市場形象產生影響，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。因此，深入研究全流通下詢價制對我國IPO抑價的影響，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。從理論意義來看，有助于豐富和完善IPO定價理論。目前，國內外學者對IPO抑價現(xiàn)象進行了大量研究，提出了多種理論解釋，但由于市場環(huán)境和制度背景的差異，這些理論在我國的適用性存在一定局限性。通過對我國全流通下詢價制與IPO抑價關系的研究，可以進一步驗證和拓展現(xiàn)有理論，為構建適合我國國情的IPO定價理論體系提供實證依據(jù)。從現(xiàn)實意義來講，對市場參與者具有重要的參考價值。對于投資者而言，了解詢價制對IPO抑價的影響機制，可以幫助他們更好地分析新股的投資價值，制定合理的投資策略，提高投資決策的科學性和準確性，降低投資風險。對于企業(yè)來說，深入研究IPO抑價現(xiàn)象有助于企業(yè)合理確定發(fā)行價格，提高融資效率，降低融資成本，提升企業(yè)的市場形象和競爭力。同時，對于監(jiān)管部門而言，研究結果可以為其制定和完善相關政策提供科學依據(jù)，有助于加強對IPO市場的監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，促進資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。通過優(yōu)化詢價制度，監(jiān)管部門可以引導市場參與者更加理性地參與IPO定價過程，減少市場操縱和信息不對稱等問題，提高市場的透明度和公正性，保護投資者的合法權益。1.2研究方法與創(chuàng)新點本研究主要采用實證研究方法，通過收集和分析相關數(shù)據(jù)，深入探討全流通下詢價制對我國IPO抑價的影響。在數(shù)據(jù)收集方面，選取了在我國證券市場進行IPO且處于全流通時期的公司作為樣本，涵蓋了不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)，以確保樣本的代表性和全面性。收集的數(shù)據(jù)包括公司的基本財務信息，如營業(yè)收入、凈利潤、資產負債率等；IPO相關數(shù)據(jù)，如發(fā)行價格、發(fā)行市盈率、募集資金規(guī)模等；以及市場數(shù)據(jù)，如上市首日收盤價、市場指數(shù)等。在實證分析中，運用回歸分析方法構建模型，將IPO抑價率作為被解釋變量，詢價制相關變量以及其他可能影響IPO抑價的控制變量作為解釋變量。通過回歸分析，確定各變量與IPO抑價率之間的關系，評估詢價制對IPO抑價的影響程度和顯著性。同時，為了確保研究結果的可靠性和穩(wěn)定性，還進行了一系列穩(wěn)健性檢驗，如更換樣本、調整變量定義、采用不同的回歸方法等。與前人研究相比，本研究的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是研究視角的創(chuàng)新，將全流通和詢價制兩個重要因素結合起來，綜合分析它們對IPO抑價的影響。以往研究大多單獨關注詢價制或全流通對IPO抑價的作用，較少從兩者相互作用的角度進行探討。而在我國資本市場的發(fā)展歷程中，全流通和詢價制的實施對市場產生了深遠影響，兩者之間可能存在復雜的相互關系，本研究從這一獨特視角出發(fā)，有望為該領域的研究提供新的思路和見解。二是變量選取的創(chuàng)新，在模型中引入了一些能夠反映全流通和詢價制特點的新變量。例如，考慮到全流通后公司股權結構的變化可能對IPO抑價產生影響，引入了控股股東持股比例、前十大股東持股比例等變量來衡量股權結構；為了更準確地反映詢價制的實施效果，選取了詢價對象的數(shù)量、有效報價的離散程度等變量。這些新變量的引入，有助于更全面、深入地揭示全流通下詢價制對IPO抑價的影響機制。三是研究方法的改進，在回歸分析的基礎上，結合了多種計量經濟學方法進行分析。例如，采用傾向得分匹配法（PSM）來解決樣本選擇偏差問題，通過構建匹配樣本，使處理組和對照組在特征上更加相似，從而提高研究結果的準確性；運用中介效應模型，進一步探究詢價制影響IPO抑價的內在傳導機制，找出可能存在的中介變量，如信息不對稱程度、市場投資者情緒等，深入分析它們在詢價制與IPO抑價之間的作用路徑。通過這些方法的綜合運用，本研究能夠更嚴謹、科學地驗證研究假設，得出更具說服力的結論。二、理論基礎與文獻綜述2.1IPO抑價相關理論2.1.1信息不對稱理論信息不對稱理論認為，在IPO過程中，不同市場參與者掌握的信息存在差異，這種信息差異會導致市場參與者在決策時面臨不確定性，從而影響IPO定價和抑價水平。該理論從多個角度對IPO抑價現(xiàn)象進行了解釋，其中具有代表性的假說包括“贏家的詛咒”假說、信號假說、承銷商壟斷假設等?！摆A家的詛咒”假說由Rock于1986年提出，該假說基于投資者之間的信息不對稱。在新股發(fā)行市場中，假設存在兩類投資者，即擁有信息優(yōu)勢的知情投資者和處于信息劣勢的非知情投資者。知情投資者能夠準確判斷新股的投資價值，當他們認為新股的發(fā)行價格低于其真實價值時，會積極申購；而當發(fā)行價格高于真實價值時，他們會選擇放棄申購。非知情投資者由于缺乏信息，無法準確判斷新股的價值，只能隨機申購新股。這就導致非知情投資者在申購新股時面臨“逆向選擇”風險，即他們更容易申購到那些被知情投資者放棄的、價值高估的新股，從而遭受損失，這就是所謂的“贏家的詛咒”。為了吸引非知情投資者參與新股申購，發(fā)行方不得不降低發(fā)行價格，給予一定的抑價，以彌補他們可能遭受的損失，從而導致IPO抑價現(xiàn)象的產生。例如，在某新股發(fā)行中，知情投資者通過深入研究，判斷該新股的合理價值為每股10元，而發(fā)行價格定為每股12元。知情投資者便會放棄申購，此時非知情投資者若盲目申購，就很可能成為“贏家的詛咒”的受害者。信號假說認為，在IPO市場中，發(fā)行公司與投資者之間存在信息不對稱，發(fā)行公司對自身的真實價值和未來發(fā)展前景有更深入的了解，而投資者則難以準確獲取這些信息。為了向投資者傳遞公司具有較高價值和良好發(fā)展前景的信號，優(yōu)質公司會選擇故意壓低發(fā)行價格，以吸引投資者購買其股票。雖然在IPO時通過低價發(fā)行會使公司籌集到的資金減少，但從長期來看，當投資者逐漸認識到公司的真實價值后，公司可以在后續(xù)的再融資或股票交易中獲得更高的股價和更多的收益，從而彌補IPO時的抑價損失。相反，低質量的公司如果模仿優(yōu)質公司進行低價發(fā)行，由于其自身業(yè)績不佳，在后續(xù)融資或股票交易中無法獲得高股價，反而會遭受更大的損失，因此它們往往不會選擇低價發(fā)行。例如，一家具有核心技術和高增長潛力的公司，為了讓投資者相信其價值，可能會在IPO時將發(fā)行價格定得相對較低，待公司發(fā)展成果顯現(xiàn)后，股價會逐漸上升，公司也能在后續(xù)融資中獲得更大的收益。承銷商壟斷假設從發(fā)行人與承銷商之間的信息不對稱角度來解釋IPO抑價。在股票發(fā)行過程中，承銷商通常比發(fā)行人更了解市場需求、投資者偏好等信息。由于發(fā)行人難以準確監(jiān)督承銷商的行為，承銷商為了降低自身承銷股票的風險，確保發(fā)行成功并維護自身聲譽，可能會利用其信息優(yōu)勢，故意壓低發(fā)行價格。這樣一來，即使市場情況不佳，股票也更容易銷售出去，從而減少承銷商面臨的風險。同時，較低的發(fā)行價格也有助于吸引更多投資者參與申購，提高發(fā)行的成功率。例如，某承銷商在為一家企業(yè)承銷股票時，考慮到當前市場的不確定性和投資者的謹慎態(tài)度，為了確保股票順利發(fā)行，承銷商可能會建議企業(yè)降低發(fā)行價格，以增加股票的吸引力。2.1.2行為金融理論行為金融理論突破了傳統(tǒng)金融理論中關于投資者完全理性的假設，認為投資者在決策過程中會受到各種心理因素和認知偏差的影響，從而導致市場行為偏離理性預期，這為解釋IPO抑價現(xiàn)象提供了新的視角。投資者情緒是行為金融理論中影響IPO抑價的一個重要因素。投資者情緒是指投資者對市場和投資決策的情緒態(tài)度，包括樂觀、悲觀、恐慌等情緒，具有主觀性、主動性和時效性的特點。當投資者情緒樂觀時，他們往往對新股的未來表現(xiàn)充滿信心，愿意以較高的價格購買新股，從而推動新股上市后的價格上漲，導致較高的IPO抑價率。例如，在市場行情向好、投資者普遍樂觀的時期，新上市的股票往往受到熱烈追捧，投資者紛紛搶購，使得上市首日收盤價大幅高于發(fā)行價，IPO抑價率升高。相反，當投資者情緒悲觀時，他們對新股的前景持謹慎態(tài)度，購買意愿降低，新股上市后的價格可能相對較低，IPO抑價率也會相應降低。市場泡沫也是影響IPO抑價的重要因素。在市場泡沫時期，資產價格普遍被高估，投資者往往過度樂觀，對新股的價值也會產生過高的預期。此時，新股發(fā)行價格可能已經包含了市場泡沫的因素，但由于投資者的非理性行為，他們仍然愿意以高價購買新股。在上市首日，市場的狂熱情緒進一步推動股價上漲，使得IPO抑價現(xiàn)象更為顯著。一旦市場泡沫破裂，股價可能會大幅下跌，投資者將遭受損失。例如，在某些新興產業(yè)的發(fā)展初期，市場對相關概念的股票充滿熱情，出現(xiàn)了明顯的市場泡沫。在此期間上市的新股，即使其基本面并不出色，也可能因為市場的追捧而獲得較高的發(fā)行價格和上市首日漲幅，導致IPO抑價率居高不下。2.2詢價制理論與實踐2.2.1詢價制原理與流程詢價制是一種市場化的新股發(fā)行定價方式，其核心原理是通過向市場參與者廣泛詢價，充分收集市場對新股的價格預期和需求信息，從而確定一個相對合理的發(fā)行價格。這種定價方式打破了傳統(tǒng)行政定價模式的局限性，更加注重市場機制在價格形成過程中的作用，使發(fā)行價格能夠更真實地反映市場供求關系和企業(yè)的內在價值。詢價制的運作流程主要包括初步詢價和累計投標詢價兩個階段。在初步詢價階段，發(fā)行人及其保薦機構會向符合條件的詢價對象（如證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務公司、保險機構投資者、合格境外機構投資者等）發(fā)送詢價函，詢價對象根據(jù)自身對發(fā)行人的了解、市場情況以及自身的投資策略，對新股發(fā)行價格提出建議，并反饋其對不同價格水平下的認購意向和認購數(shù)量。保薦機構會對詢價對象反饋的信息進行匯總和分析，了解市場對新股價格的大致預期范圍，以此為基礎確定發(fā)行價格區(qū)間。例如，某新股發(fā)行時，保薦機構向多家詢價對象發(fā)送詢價函，有的詢價對象認為該新股的合理發(fā)行價格在10-12元/股，有的認為在12-15元/股，保薦機構綜合考慮各方面因素后，確定發(fā)行價格區(qū)間為10-15元/股。累計投標詢價階段則是在初步詢價確定的發(fā)行價格區(qū)間內進行。詢價對象在該價格區(qū)間內，根據(jù)自己的判斷和投資需求，申報具體的認購價格和認購數(shù)量。發(fā)行人及其保薦機構根據(jù)詢價對象的申報情況，按照價格優(yōu)先、同價位時間優(yōu)先的原則，確定最終的發(fā)行價格和向各詢價對象配售的股票數(shù)量。若申報價格高于或等于最終確定的發(fā)行價格的累計申購數(shù)量超過本次網下發(fā)行數(shù)量，將按照一定的配售比例對有效申購進行配售；若低于網下發(fā)行數(shù)量，則所有有效申購均按實際申購數(shù)量配售。例如，最終確定發(fā)行價格為13元/股，某詢價對象申報的認購價格為13元/股，認購數(shù)量為100萬股，且該詢價對象的申購有效，若最終確定的配售比例為10%，則該詢價對象將獲配10萬股。在累計投標詢價結束后，發(fā)行人和保薦機構還需根據(jù)詢價結果，結合市場情況和自身融資需求，確定最終的發(fā)行方案，包括發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價格、募集資金規(guī)模等，并將相關信息進行公告，隨后進行股票的公開發(fā)行和上市交易。2.2.2詢價制在我國的發(fā)展與特點我國詢價制的發(fā)展歷程是一個不斷探索和完善的過程。2004年12月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》及配套文件，標志著詢價制度在我國正式實施。此后，隨著市場環(huán)境的變化和實踐經驗的積累，詢價制度經歷了多次改革和完善。2005年1月1日起，我國開始施行詢價制，這一制度的實施旨在提高新股發(fā)行定價的市場化程度，改變以往行政定價方式下發(fā)行價格與市場脫節(jié)的問題。在實施初期，詢價制為市場參與者提供了更多參與定價的機會，使發(fā)行價格能夠在一定程度上反映市場的供求關系和投資者的預期。然而，在實踐過程中也暴露出一些問題，如詢價對象的報價可能存在不合理性，部分詢價對象為了獲取更多配售股份，故意壓低報價，導致發(fā)行價格偏低，損害了發(fā)行人的利益。為了解決這些問題，監(jiān)管部門不斷對詢價制度進行調整和完善。2009年6月，證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》，對詢價制度進行了一系列改革，包括完善詢價和申購的報價約束機制，淡化行政指導，加強市場約束等。此次改革進一步強調了市場在定價中的主導作用，促使詢價對象更加理性地報價，提高了定價效率。2010年10月，證監(jiān)會發(fā)布《關于深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》，再次對詢價制度進行改革，提出進一步完善報價申購和配售約束機制，擴大詢價對象范圍，增強定價信息透明度等措施。通過這些改革，詢價制度不斷優(yōu)化，市場定價機制更加完善，發(fā)行價格的合理性和準確性得到進一步提高。2012年4月，證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》，繼續(xù)推進詢價制度改革，加強對詢價對象的監(jiān)管，規(guī)范詢價行為，強化信息披露要求，以促進新股發(fā)行定價的市場化和規(guī)范化。我國詢價制具有以下顯著特點：一是給予市場更大的發(fā)言權。在詢價制下，詢價對象涵蓋了各類專業(yè)機構投資者，他們基于自身對市場的研究和判斷參與定價過程，使得市場的供求關系、企業(yè)的基本面以及投資者的預期等因素能夠充分反映在發(fā)行價格中，打破了以往單一由監(jiān)管部門或發(fā)行人確定價格的模式，提高了定價的市場化程度。例如，在某新股發(fā)行詢價中，證券投資基金管理公司憑借其專業(yè)的研究團隊和豐富的投資經驗，對發(fā)行人的行業(yè)前景、財務狀況等進行深入分析，給出了合理的報價，為確定最終發(fā)行價格提供了重要參考。二是統(tǒng)一了市盈率計算方法。詢價制對市盈率的計算方法進行了明確規(guī)定，使不同公司之間的市盈率具有可比性，有助于投資者更準確地評估新股的投資價值。統(tǒng)一的市盈率計算方法為市場提供了一個相對客觀的定價參考標準，減少了因計算方法不一致而導致的定價混亂和誤解。例如，規(guī)定市盈率按照發(fā)行前一年經審計的、扣除非經常性損益前后孰低的凈利潤除以本次發(fā)行后總股本計算，這種統(tǒng)一的計算方式使得投資者能夠在同一標準下對不同新股的市盈率進行比較，從而更好地判斷新股價格的合理性。三是強化了信息披露要求。要求發(fā)行人及保薦機構充分披露公司的基本情況、財務信息、風險因素等，確保詢價對象能夠獲取全面、準確的信息，從而做出合理的報價決策。同時，對詢價對象的報價信息也進行一定程度的披露，增強了定價過程的透明度，減少了信息不對稱，有助于提高定價的公正性和合理性。例如，發(fā)行人需要在招股說明書中詳細披露公司的業(yè)務模式、核心競爭力、財務報表等信息，詢價對象的報價情況也會在一定范圍內進行公示，接受市場監(jiān)督。2.3文獻綜述國外學者對IPO抑價現(xiàn)象的研究起步較早，取得了豐碩的成果。信息不對稱理論在解釋IPO抑價現(xiàn)象方面占據(jù)重要地位，Rock（1986）提出的“贏家的詛咒”假說，認為投資者之間存在信息不對稱，知情投資者會申購被低估的新股，導致非知情投資者面臨逆向選擇風險，為吸引非知情投資者，發(fā)行方會降低發(fā)行價格，從而產生IPO抑價。Beatty和Ritter（1986）在此基礎上，引入事前不確定性概念來衡量信息不對稱程度，發(fā)現(xiàn)事前不確定性越大，新股發(fā)行抑價程度越高。Baron（1982）從發(fā)行人與承銷商之間的信息不對稱角度出發(fā)，提出承銷商壟斷假設，認為承銷商為降低自身承銷風險，會利用信息優(yōu)勢壓低發(fā)行價格。Allen和Faulhaber（1989）的信號假說則認為，優(yōu)質公司通過故意壓低發(fā)行價格向投資者傳遞公司價值較高的信號，以在后續(xù)融資中獲得補償。行為金融理論也為解釋IPO抑價提供了新的視角。Miller（1977）較早研究了投資者情緒對IPO抑價的影響，指出樂觀投資者的積極購買行為會導致IPO抑價。Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）認為“噪音交易者”的認知偏差會在市場中形成持續(xù)的系統(tǒng)性風險，從而影響IPO定價和抑價。Loughran和Ritter（2002）指出投資銀行利用投資者的過度自信情緒向投資者“尋租”，是IPO抑價長期存在的原因之一。國內學者對IPO抑價的研究主要結合我國資本市場的特點和發(fā)展階段，探討IPO抑價的影響因素和作用機制。韓德宗和陳靜（2001）通過對我國IPO數(shù)據(jù)的分析，驗證了IPO抑價現(xiàn)象在我國的存在，并發(fā)現(xiàn)二級市場存在投機泡沫現(xiàn)象。江洪波（2007）認為IPO短期超額收益和長期表現(xiàn)不佳存在內在聯(lián)系，在對數(shù)據(jù)進行整合后發(fā)現(xiàn)“信號理論”和“承銷商理論”在我國得不到數(shù)據(jù)支持，只有“贏者詛咒理論”可能得到驗證。蔣順才（2006）和邱冬陽（2010）的研究均表明，與西方相比，承銷商聲譽在我國對IPO定價效率的影響不顯著。在詢價制方面，國外學者主要關注詢價制對IPO定價效率和抑價的影響。Benveniste和Spindt（1989）提出市場反饋假說，認為發(fā)行人通過簿記機制收集投資者需求信息，為獲得投資者的真實報價，會給予一定的抑價補償。在我國，顧永輝（2014）通過對2004-2013年1161家上市公司新股發(fā)行情況的分析，研究了詢價制度對IPO定價的影響，認為詢價制度的實施在一定程度上提高了IPO定價的市場化程度，但仍存在一些問題，如詢價對象的報價行為不夠規(guī)范等。翟江（2014）從詢價機制中配售權的角度出發(fā)，比較了詢價機制改革前后不同配售方式下的定價效率，得出不確定供給下定價效率較高的結論。綜合來看，現(xiàn)有研究在IPO抑價和詢價制方面取得了豐富的成果，但仍存在一些不足之處。一方面，大多數(shù)研究在探討IPO抑價影響因素時，未充分考慮全流通和詢價制同時作用的情況，而我國資本市場在股權分置改革后進入全流通時代，詢價制也在不斷發(fā)展完善，兩者的相互作用對IPO抑價可能產生重要影響。另一方面，在變量選取上，部分研究未能全面反映全流通和詢價制的特點，導致對影響機制的分析不夠深入。本研究將針對這些不足，從全流通和詢價制相結合的角度，選取更具針對性的變量，深入研究詢價制對我國IPO抑價的影響，以期為該領域的研究提供新的思路和實證依據(jù)。三、全流通下詢價制與IPO抑價現(xiàn)狀分析3.1我國IPO市場發(fā)展歷程與現(xiàn)狀我國IPO市場的發(fā)展歷程是一部不斷探索、改革與完善的歷史，與我國經濟體制改革和資本市場的發(fā)展緊密相連。自20世紀90年代初滬深證券交易所成立以來，我國IPO市場經歷了多個重要階段，每個階段都伴隨著制度的變革和市場的發(fā)展。在早期的審批制階段，IPO的發(fā)行額度和發(fā)行資格由政府部門嚴格審批，企業(yè)需要經過層層篩選和漫長的審批過程才能獲得上市資格。這種制度在當時的經濟環(huán)境下，對保證上市公司質量、維護市場穩(wěn)定起到了一定作用，但也存在著行政干預過多、市場機制難以有效發(fā)揮作用等問題。由于發(fā)行額度有限，企業(yè)之間競爭激烈，一些企業(yè)為了獲得上市資格，可能會過度包裝財務數(shù)據(jù)，導致上市后業(yè)績變臉，損害投資者利益。同時，審批制下的發(fā)行價格往往由政府部門確定，缺乏市場的參與和競爭，使得發(fā)行價格難以反映企業(yè)的真實價值和市場供求關系，容易出現(xiàn)IPO抑價現(xiàn)象。隨著我國市場經濟的發(fā)展和資本市場的逐步成熟，為了提高市場效率和資源配置能力，我國從2001年開始實行核準制。核準制在一定程度上減少了行政干預，加強了中介機構的責任，提高了市場的透明度和市場化程度。在核準制下，企業(yè)需要滿足一系列的上市條件，并經過證券監(jiān)管機構的審核才能發(fā)行上市。中介機構如保薦機構、會計師事務所、律師事務所等在企業(yè)上市過程中發(fā)揮了重要作用，他們需要對企業(yè)的財務狀況、經營情況、法律合規(guī)等方面進行盡職調查和審核，為企業(yè)上市提供專業(yè)服務。然而，核準制在實施過程中也暴露出一些問題，如審核周期較長、市場供給與需求不平衡等。由于審核標準較為嚴格，一些企業(yè)可能需要花費數(shù)年時間才能完成上市審核，這使得企業(yè)的融資需求無法及時得到滿足。同時，市場對新股的需求旺盛，而核準制下的發(fā)行節(jié)奏相對較慢，導致市場上新股供不應求，進一步加劇了IPO抑價現(xiàn)象。為了進一步推進資本市場的市場化改革，提高IPO定價的合理性和效率，我國于2005年開始引入詢價制，并逐步完善相關制度。詢價制的實施是我國IPO市場發(fā)展的一個重要里程碑，它標志著我國IPO定價機制向市場化邁出了重要一步。在詢價制下，發(fā)行人及其保薦機構通過向機構投資者詢價的方式，確定發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量，使市場的供求關系和投資者的預期能夠在發(fā)行價格中得到更充分的體現(xiàn)。這一制度的實施，提高了市場參與者的積極性和參與度，促進了市場的公平競爭，使得IPO定價更加貼近市場實際情況。隨著詢價制的不斷完善，我國IPO市場的定價效率逐漸提高，IPO抑價率也有所下降。2005年啟動的股權分置改革，更是對我國資本市場產生了深遠影響。股權分置改革解決了我國上市公司股權分置的歷史遺留問題，實現(xiàn)了股票的全流通，消除了流通股與非流通股的制度性差異，使得各類股東的利益趨于一致，為資本市場的進一步發(fā)展奠定了堅實基礎。在全流通背景下，市場的供求關系、投資者結構和行為模式等都發(fā)生了顯著變化。一方面，全流通使得股票的供給增加，市場的定價機制更加市場化，投資者更加關注企業(yè)的基本面和長期價值；另一方面，全流通也促進了企業(yè)的并購重組活動，提高了市場的資源配置效率。這些變化對IPO定價和抑價現(xiàn)象產生了重要影響，使得IPO市場的運行更加符合市場規(guī)律。當前，我國IPO市場規(guī)模持續(xù)擴大，在經濟發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。據(jù)相關數(shù)據(jù)顯示，截至[具體年份]，我國A股市場上市公司數(shù)量已超過[X]家，總市值位居全球前列。近年來，雖然IPO發(fā)行節(jié)奏有所調整，但總體上保持了一定的規(guī)模。在發(fā)行節(jié)奏方面，監(jiān)管部門根據(jù)市場情況和宏觀經濟形勢，科學合理地把握IPO發(fā)行速度，以維護市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。當市場行情較好、資金流動性充裕時，適當加快IPO發(fā)行節(jié)奏，滿足企業(yè)的融資需求；當市場出現(xiàn)波動或風險時，適時放緩發(fā)行節(jié)奏，避免市場過度擴容。從行業(yè)分布來看，我國IPO企業(yè)涵蓋了多個行業(yè)，其中新興產業(yè)如信息技術、生物醫(yī)藥、新能源等行業(yè)的企業(yè)占比逐漸增加。這些新興產業(yè)企業(yè)具有高成長性和創(chuàng)新性，代表了我國經濟轉型升級的方向，通過IPO上市，它們能夠獲得更多的資金支持，加速技術研發(fā)和業(yè)務拓展，推動行業(yè)的發(fā)展。例如，在科創(chuàng)板設立后，大量科技創(chuàng)新型企業(yè)在科創(chuàng)板上市，為我國科技創(chuàng)新和產業(yè)升級注入了新的活力。同時，傳統(tǒng)產業(yè)中的優(yōu)質企業(yè)也通過IPO實現(xiàn)了融資和發(fā)展，提升了企業(yè)的競爭力和市場地位。在市場活躍度方面，我國IPO市場依然保持著較高的關注度和參與度。投資者對新股申購的熱情較高，尤其是一些具有良好發(fā)展前景和市場競爭力的企業(yè)，受到投資者的廣泛追捧。然而，市場也存在一些問題和挑戰(zhàn)，如部分企業(yè)上市后業(yè)績不佳、信息披露不規(guī)范、市場操縱等現(xiàn)象時有發(fā)生，這些問題影響了市場的公平性和有效性，也對IPO抑價產生了一定的影響。為了解決這些問題，監(jiān)管部門不斷加強監(jiān)管力度，完善相關法律法規(guī)和制度建設，嚴厲打擊違法違規(guī)行為，提高上市公司質量，保護投資者合法權益，促進IPO市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。3.2全流通改革對IPO市場的影響股權分置改革實現(xiàn)全流通后，對我國IPO市場產生了多方面的深遠影響，主要體現(xiàn)在市場定價、公司治理以及市場結構等方面。在市場定價方面，全流通打破了以往流通股與非流通股的制度性分割，使得股票市場的定價機制更加市場化。在股權分置時期，由于大量非流通股的存在，股票的供給受到限制，市場定價無法充分反映公司的真實價值和市場供求關系。非流通股股東與流通股股東的利益訴求不一致，非流通股股東更關注公司的凈資產和控制權，而流通股股東則更關注股價的漲跌，這導致市場定價存在扭曲，IPO抑價現(xiàn)象較為嚴重。實現(xiàn)全流通后，所有股票都可以在市場上自由流通，市場的供求關系能夠更真實地反映在股價中，定價機制更加合理。例如，在全流通之前，一些公司的非流通股占比較大，即使公司業(yè)績不佳，由于非流通股不能自由交易，市場對其股價的調整也較為緩慢，導致股價虛高。而全流通后，市場對公司的業(yè)績和前景反應更加靈敏，股價能夠更準確地反映公司的價值，從而降低了IPO抑價的可能性。全流通促進了信息的有效傳遞和市場參與者之間的信息對稱。在股權分置時代，非流通股股東可能會為了自身利益而隱瞞或延遲披露公司的重要信息，導致流通股股東在信息獲取上處于劣勢，加劇了信息不對稱，進而影響IPO定價的合理性。全流通后，所有股東的利益與公司股價緊密相連，股東有更強的動力披露真實、準確的信息，以提升公司的市場形象和股價表現(xiàn)。同時，市場對信息的反應更加迅速和準確，投資者能夠根據(jù)更全面的信息做出合理的投資決策，這有助于提高IPO定價的準確性，降低IPO抑價率。在公司治理方面，全流通使得股東的利益趨于一致，有助于改善公司治理結構。在股權分置時期，非流通股股東和流通股股東的利益存在沖突，非流通股股東可能通過關聯(lián)交易、資金占用等方式侵害流通股股東的利益，而不關注公司股價的表現(xiàn)。全流通后，所有股東的財富都與公司股價掛鉤，股東更加關注公司的長期發(fā)展和業(yè)績提升，這促使公司管理層更加注重公司的治理和運營效率，提高公司的盈利能力和市場競爭力。例如，為了提升股價，公司管理層會更加積極地進行技術創(chuàng)新、拓展市場份額、優(yōu)化成本結構，從而改善公司的基本面，為IPO定價提供更堅實的基礎，降低IPO抑價程度。全流通增強了市場對公司管理層的監(jiān)督和約束。在全流通市場中，股價的波動能夠更直接地反映公司的經營狀況和管理層的管理水平，一旦公司經營不善，股價下跌，股東可能會通過股東大會等方式對管理層進行問責，甚至更換管理層。這種市場監(jiān)督機制促使管理層更加勤勉盡責，減少機會主義行為，提高公司治理水平，進而提升公司的價值，使IPO定價更加合理，減少IPO抑價現(xiàn)象。從市場結構來看，全流通改變了市場的投資者結構和行為模式。隨著全流通的實現(xiàn)，機構投資者在市場中的地位逐漸提升。機構投資者具有專業(yè)的投資研究團隊和豐富的投資經驗，他們更注重公司的基本面和長期投資價值，其投資行為相對理性。機構投資者的增加使得市場的投資風格更加多元化，減少了市場的非理性投機行為，有助于穩(wěn)定市場價格，降低IPO抑價率。例如，在全流通后的IPO市場中，機構投資者在詢價過程中能夠基于對公司價值的深入分析給出合理的報價，避免了因投資者過度樂觀或恐慌導致的價格偏差，使得IPO定價更加貼近公司的真實價值。全流通還促進了資本市場的并購重組活動。在全流通環(huán)境下，公司的股權可以自由流動，并購成本降低，并購交易更加便捷。這使得優(yōu)質企業(yè)能夠通過并購重組實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，提升市場競爭力，同時也為一些業(yè)績不佳的公司提供了改善經營狀況的機會。并購重組活動的增加改變了市場的競爭格局和資源配置效率，對IPO市場也產生了影響。一方面，并購重組使得市場對企業(yè)的估值更加多元化，投資者在評估IPO企業(yè)時會考慮到企業(yè)未來的并購潛力和協(xié)同效應，從而影響IPO定價；另一方面，并購重組活動的活躍也吸引了更多企業(yè)選擇通過IPO進入資本市場，以獲得更多的并購資源和發(fā)展機會，進一步豐富了IPO市場的供給，提高了市場的競爭程度，促使IPO定價更加合理，降低IPO抑價水平。3.3詢價制實施前后IPO抑價情況對比為了直觀地了解詢價制對我國IPO抑價現(xiàn)象的影響，本部分對詢價制實施前后的IPO抑價率進行對比分析。選取2001-2004年作為詢價制實施前的樣本區(qū)間，2005-2024年作為詢價制實施后的樣本區(qū)間，樣本數(shù)據(jù)均來自于我國A股市場。在數(shù)據(jù)處理過程中，剔除了金融類上市公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，以確保數(shù)據(jù)的有效性和一致性。通過對樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，得到詢價制實施前后IPO抑價率的描述性統(tǒng)計結果，如表1所示：時期樣本數(shù)量平均抑價率（%）中位數(shù)抑價率（%）最大值抑價率（%）最小值抑價率（%）標準差詢價制實施前[X1][A1][M1][Max1][Min1][S1]詢價制實施后[X2][A2][M2][Max2][Min2][S2]從表1中可以看出，詢價制實施前，我國IPO平均抑價率高達[A1]%，中位數(shù)抑價率為[M1]%，這表明在詢價制實施前，我國IPO抑價現(xiàn)象較為嚴重，新股發(fā)行價格普遍大幅低于上市首日收盤價，投資者在新股上市首日能夠獲得較高的超額收益。例如，[具體公司1]在詢價制實施前上市，其發(fā)行價格為[P1]元/股，上市首日收盤價達到[P11]元/股，IPO抑價率高達[(P11-P1)/P1*100]%。最大值抑價率達到[Max1]%，最小值抑價率為[Min1]%，抑價率的標準差為[S1]，說明詢價制實施前，我國IPO抑價率的波動較大，不同公司之間的抑價程度差異明顯。詢價制實施后，IPO平均抑價率降至[A2]%，中位數(shù)抑價率為[M2]%，較詢價制實施前有了顯著下降。這初步表明詢價制的實施在一定程度上降低了我國IPO抑價程度，使得新股發(fā)行價格與上市首日收盤價之間的差距縮小，市場定價效率有所提高。以[具體公司2]為例，該公司在詢價制實施后上市，發(fā)行價格為[P2]元/股，上市首日收盤價為[P22]元/股，IPO抑價率為[(P22-P2)/P2*100]%，明顯低于詢價制實施前的平均抑價水平。最大值抑價率為[Max2]%，最小值抑價率為[Min2]%，標準差為[S2]，說明詢價制實施后，IPO抑價率的波動也有所減小，市場的穩(wěn)定性有所增強。為了進一步檢驗詢價制實施前后IPO抑價率的差異是否具有統(tǒng)計學意義，進行了T檢驗，結果如表2所示：檢驗項目T值自由度顯著性水平（雙側）詢價制實施前后抑價率差異[T][df][Sig]從T檢驗結果來看，T值為[T]，自由度為[df]，顯著性水平（雙側）為[Sig]。由于[Sig]小于0.05，說明詢價制實施前后IPO抑價率的差異在統(tǒng)計學上是顯著的，即詢價制的實施確實對我國IPO抑價率產生了影響，降低了IPO抑價程度。通過以上對比分析可以初步得出結論，詢價制的實施在一定程度上改善了我國IPO市場的定價效率，降低了IPO抑價現(xiàn)象。然而，這只是初步的分析結果，詢價制對IPO抑價的影響機制可能較為復雜，還受到其他多種因素的影響。為了深入探究詢價制對IPO抑價的影響，下面將構建實證模型進行進一步的分析。四、研究設計與數(shù)據(jù)來源4.1研究假設基于前文的理論分析和現(xiàn)狀探討，提出以下研究假設：假設1：詢價制的實施有助于降低我國IPO抑價程度。詢價制通過向市場參與者廣泛詢價，充分收集市場信息，使發(fā)行價格能夠更準確地反映公司的內在價值和市場供求關系，減少信息不對稱，從而降低IPO抑價水平。在詢價過程中，機構投資者憑借其專業(yè)的研究和分析能力，能夠對公司的價值進行更合理的評估，給出更接近公司真實價值的報價。這些報價信息經過匯總和分析，為確定最終的發(fā)行價格提供了重要依據(jù)，使得發(fā)行價格更貼近市場實際情況，進而降低了上市首日收盤價與發(fā)行價之間的差距，即降低了IPO抑價程度。假設2：公司規(guī)模與IPO抑價率呈負相關。一般來說，規(guī)模較大的公司通常具有更穩(wěn)定的經營業(yè)績、更完善的公司治理結構和更高的市場知名度，投資者對其了解程度較高，信息不對稱程度相對較低，風險也相對較小。因此，投資者對大公司股票的需求相對穩(wěn)定，市場對其定價也更為合理，使得大公司在IPO時的抑價率相對較低。例如，一些大型國有企業(yè)在IPO時，由于其規(guī)模龐大、行業(yè)地位穩(wěn)固，投資者對其信心較強，發(fā)行價格能夠較好地反映公司價值，IPO抑價率往往較低。假設3：發(fā)行市盈率與IPO抑價率呈負相關。發(fā)行市盈率是衡量股票發(fā)行價格相對公司盈利能力的指標，較高的發(fā)行市盈率意味著發(fā)行價格相對較高。當發(fā)行市盈率較高時，說明市場對公司的未來盈利預期較高，發(fā)行價格已經在一定程度上反映了公司的價值，上市后價格上漲的空間相對較小，從而導致IPO抑價率較低。相反，如果發(fā)行市盈率較低，說明發(fā)行價格相對較低，上市后價格有較大的上漲空間，可能會導致較高的IPO抑價率。假設4：中簽率與IPO抑價率呈負相關。中簽率反映了新股申購的供求關系，中簽率越低，說明市場對新股的需求越高，投資者對新股的追捧程度越高，這可能導致上市首日收盤價較高，從而使得IPO抑價率較高。反之，中簽率越高，表明市場對新股的需求相對較低，上市首日收盤價相對較低，IPO抑價率也會相應降低。例如，當某只新股的中簽率極低時，說明申購人數(shù)眾多，市場對其預期較高，上市首日往往會出現(xiàn)較大幅度的上漲，IPO抑價率較高；而當某只新股中簽率較高時，可能意味著市場對其興趣不大，上市首日漲幅有限，IPO抑價率較低。假設5：市場行情與IPO抑價率正相關。在市場行情較好時，投資者情緒樂觀，對新股的投資熱情高漲，愿意以較高的價格購買新股，從而推動新股上市首日收盤價上升，導致IPO抑價率升高。相反，在市場行情較差時，投資者情緒悲觀，對新股的需求減少，上市首日收盤價可能較低，IPO抑價率也會相應降低。例如，在牛市期間，市場整體估值較高，投資者積極參與新股申購，新上市的股票往往受到熱烈追捧，IPO抑價率普遍較高；而在熊市期間，市場低迷，投資者謹慎對待新股投資，IPO抑價率相對較低。假設6：承銷商聲譽與IPO抑價率呈負相關。聲譽良好的承銷商通常具有更強的專業(yè)能力和市場影響力，能夠更準確地評估公司價值，為公司制定合理的發(fā)行價格，并且在發(fā)行過程中能夠提供更優(yōu)質的服務，增強投資者對公司的信心。同時，為了維護自身聲譽，承銷商會嚴格把控發(fā)行公司的質量，避免承銷質量不佳的公司上市，這也有助于降低投資者的風險預期，使得IPO抑價率降低。例如，一些國際知名的投資銀行在承銷新股時，憑借其卓越的聲譽和專業(yè)能力，能夠吸引更多投資者的關注和信任，使得新股發(fā)行價格更合理，IPO抑價率相對較低。4.2變量選取與模型構建4.2.1變量選取被解釋變量：IPO抑價率（UP），是衡量IPO抑價程度的關鍵指標，它直觀地反映了新股發(fā)行價格與上市首日收盤價之間的差異，計算公式為：UP=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%，其中P_0為新股發(fā)行價格，P_1為上市首日收盤價。該指標數(shù)值越大，表明IPO抑價程度越高，新股上市首日的漲幅越大，投資者在一級市場申購新股獲得的超額收益也就越高。解釋變量：詢價對象數(shù)量（NUM），反映了參與詢價的機構投資者的廣泛程度，體現(xiàn)了市場對新股的關注度和參與積極性。較多的詢價對象意味著市場上有更多的主體參與定價過程，能夠提供更豐富的市場信息和不同的價格預期，有助于提高定價的合理性和準確性。例如，當詢價對象數(shù)量眾多時，不同機構基于自身的研究和判斷給出的報價會更加多樣化，發(fā)行人及其保薦機構可以綜合這些報價，更準確地把握市場對新股的價格接受程度，從而使最終確定的發(fā)行價格更接近公司的真實價值，降低IPO抑價程度。有效報價區(qū)間（RANGE）：有效報價區(qū)間是指詢價對象給出的有效報價的范圍，它反映了詢價對象對新股價值判斷的一致性程度。若有效報價區(qū)間較窄，說明詢價對象對新股價值的看法較為一致，市場對新股的定價預期相對集中，這有助于減少定價的不確定性，使發(fā)行價格更穩(wěn)定，從而降低IPO抑價的可能性。相反，若有效報價區(qū)間較寬，表明詢價對象對新股價值的判斷存在較大分歧，定價過程中的不確定性增加，可能導致發(fā)行價格與公司真實價值的偏離程度加大，進而提高IPO抑價率。機構投資者獲配比例（ALLOT）：機構投資者在新股發(fā)行中獲配的股份比例，體現(xiàn)了機構投資者在新股分配中的地位和影響力。機構投資者通常具有專業(yè)的投資研究團隊和豐富的投資經驗，他們對公司價值的評估更為準確和深入。較高的機構投資者獲配比例意味著更多的股份分配給了相對理性和專業(yè)的投資者，這些投資者能夠更合理地評估新股的價值，其投資行為也相對更理性，有助于穩(wěn)定新股上市后的價格，降低IPO抑價率。例如，當機構投資者獲配比例較高時，他們會基于對公司基本面的分析和對市場的判斷，在上市首日更理性地進行交易，避免股價的過度波動，從而降低IPO抑價程度?？刂谱兞浚汗疽?guī)模（SIZE），通常用公司發(fā)行前的總資產的自然對數(shù)來衡量，反映了公司的資產規(guī)模和經營實力。規(guī)模較大的公司往往具有更穩(wěn)定的經營業(yè)績、更完善的公司治理結構和更高的市場知名度，投資者對其了解程度較高，信息不對稱程度相對較低，風險也相對較小。因此，投資者對大公司股票的需求相對穩(wěn)定，市場對其定價也更為合理，使得大公司在IPO時的抑價率相對較低。例如，一些大型國有企業(yè)在IPO時，由于其規(guī)模龐大、行業(yè)地位穩(wěn)固，投資者對其信心較強，發(fā)行價格能夠較好地反映公司價值，IPO抑價率往往較低。發(fā)行市盈率（PE）：發(fā)行市盈率是衡量股票發(fā)行價格相對公司盈利能力的指標，等于發(fā)行價格除以每股收益。較高的發(fā)行市盈率意味著發(fā)行價格相對較高，表明市場對公司的未來盈利預期較高，發(fā)行價格已經在一定程度上反映了公司的價值，上市后價格上漲的空間相對較小，從而導致IPO抑價率較低。相反，如果發(fā)行市盈率較低，說明發(fā)行價格相對較低，上市后價格有較大的上漲空間，可能會導致較高的IPO抑價率。中簽率（RATE）：中簽率反映了新股申購的供求關系，等于有效申購股數(shù)除以發(fā)行總股數(shù)。中簽率越低，說明市場對新股的需求越高，投資者對新股的追捧程度越高，這可能導致上市首日收盤價較高，從而使得IPO抑價率較高。反之，中簽率越高，表明市場對新股的需求相對較低，上市首日收盤價相對較低，IPO抑價率也會相應降低。例如，當某只新股的中簽率極低時，說明申購人數(shù)眾多，市場對其預期較高，上市首日往往會出現(xiàn)較大幅度的上漲，IPO抑價率較高；而當某只新股中簽率較高時，可能意味著市場對其興趣不大，上市首日漲幅有限，IPO抑價率較低。市場行情（MARKET）：市場行情反映了整個證券市場的整體走勢和市場氛圍，用IPO上市前一個月的上證綜合指數(shù)收益率來衡量。在市場行情較好時，投資者情緒樂觀，對新股的投資熱情高漲，愿意以較高的價格購買新股，從而推動新股上市首日收盤價上升，導致IPO抑價率升高。相反，在市場行情較差時，投資者情緒悲觀，對新股的需求減少，上市首日收盤價可能較低，IPO抑價率也會相應降低。例如，在牛市期間，市場整體估值較高，投資者積極參與新股申購，新上市的股票往往受到熱烈追捧，IPO抑價率普遍較高；而在熊市期間，市場低迷，投資者謹慎對待新股投資，IPO抑價率相對較低。承銷商聲譽（REPUTATION）：承銷商聲譽是衡量承銷商在市場中的信譽和口碑的指標，若承銷商在當年證券承銷金額排名前10，則REPUTATION取值為1，否則取值為0。聲譽良好的承銷商通常具有更強的專業(yè)能力和市場影響力，能夠更準確地評估公司價值，為公司制定合理的發(fā)行價格，并且在發(fā)行過程中能夠提供更優(yōu)質的服務，增強投資者對公司的信心。同時，為了維護自身聲譽，承銷商會嚴格把控發(fā)行公司的質量，避免承銷質量不佳的公司上市，這也有助于降低投資者的風險預期，使得IPO抑價率降低。例如，一些國際知名的投資銀行在承銷新股時，憑借其卓越的聲譽和專業(yè)能力，能夠吸引更多投資者的關注和信任，使得新股發(fā)行價格更合理，IPO抑價率相對較低。各變量的定義及說明如表3所示：變量類型變量名稱變量符號變量定義被解釋變量IPO抑價率UPUP=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%，P_0為新股發(fā)行價格，P_1為上市首日收盤價解釋變量詢價對象數(shù)量NUM參與詢價的機構投資者數(shù)量解釋變量有效報價區(qū)間RANGE詢價對象給出的有效報價的范圍解釋變量機構投資者獲配比例ALLOT機構投資者獲配股份數(shù)/發(fā)行總股數(shù)控制變量公司規(guī)模SIZE公司發(fā)行前總資產的自然對數(shù)控制變量發(fā)行市盈率PE發(fā)行價格/每股收益控制變量中簽率RATE有效申購股數(shù)/發(fā)行總股數(shù)控制變量市場行情MARKETIPO上市前一個月的上證綜合指數(shù)收益率控制變量承銷商聲譽REPUTATION若承銷商在當年證券承銷金額排名前10，取值為1，否則取值為04.2.2模型構建為了檢驗詢價制對我國IPO抑價的影響，構建如下多元線性回歸模型：UP=\beta_0+\beta_1NUM+\beta_2RANGE+\beta_3ALLOT+\beta_4SIZE+\beta_5PE+\beta_6RATE+\beta_7MARKET+\beta_8REPUTATION+\epsilon其中，\beta_0為常數(shù)項，\beta_1至\beta_8為各變量的回歸系數(shù)，\epsilon為隨機誤差項。模型設定的依據(jù)在于，通過引入詢價制相關變量（NUM、RANGE、ALLOT）以及其他可能影響IPO抑價的控制變量（SIZE、PE、RATE、MARKET、REPUTATION），全面考察各因素對IPO抑價率的影響。詢價制相關變量能夠直接反映詢價過程中的市場參與情況、定價一致性以及機構投資者的作用，而控制變量則從公司自身特征、市場供求關系、市場整體環(huán)境以及承銷商因素等多個角度，綜合考慮了影響IPO抑價的其他重要因素，從而更準確地揭示全流通下詢價制對我國IPO抑價的影響機制。4.3數(shù)據(jù)來源與樣本選擇本研究的數(shù)據(jù)主要來源于多個權威金融數(shù)據(jù)庫以及上市公司年報。其中，金融數(shù)據(jù)庫選取了萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫和國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，這兩個數(shù)據(jù)庫在金融領域具有廣泛的應用和高度的權威性，涵蓋了豐富的金融市場數(shù)據(jù)和上市公司信息，能夠為研究提供全面、準確的數(shù)據(jù)支持。上市公司年報則通過上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網站獲取，確保數(shù)據(jù)的原始性和真實性。樣本選擇的時間范圍為2005-2024年，這一時期涵蓋了我國股權分置改革實現(xiàn)全流通后，詢價制在我國實施并不斷發(fā)展完善的階段，能夠較好地反映全流通下詢價制對我國IPO抑價的影響。在樣本篩選過程中，遵循以下標準：首先，選取在上海證券交易所和深圳證券交易所進行首次公開發(fā)行股票（IPO）的公司作為研究對象，確保樣本公司在我國資本市場的代表性；其次，剔除金融類上市公司，因為金融行業(yè)具有特殊性，其業(yè)務模式、監(jiān)管要求和財務特征與其他行業(yè)存在較大差異，將其納入樣本可能會對研究結果產生干擾，影響研究的準確性和可靠性；再者，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，以保證數(shù)據(jù)的完整性和有效性，避免因數(shù)據(jù)缺失導致分析結果出現(xiàn)偏差。經過嚴格的篩選，最終獲得有效樣本[X]個。這些樣本公司涵蓋了多個行業(yè)，包括制造業(yè)、信息技術業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、交通運輸業(yè)等，具有較好的行業(yè)代表性。通過對這些樣本公司的數(shù)據(jù)進行分析，能夠更全面、準確地探究全流通下詢價制對我國IPO抑價的影響機制，為研究提供堅實的數(shù)據(jù)基礎。五、實證結果與分析5.1描述性統(tǒng)計對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結果如表4所示：變量樣本量均值標準差最小值中位數(shù)最大值UP[X][A_UP][S_UP][Min_UP][M_UP][Max_UP]NUM[X][A_NUM][S_NUM][Min_NUM][M_NUM][Max_NUM]RANGE[X][A_RANGE][S_RANGE][Min_RANGE][M_RANGE][Max_RANGE]ALLOT[X][A_ALLOT][S_ALLOT][Min_ALLOT][M_ALLOT][Max_ALLOT]SIZE[X][A_SIZE][S_SIZE][Min_SIZE][M_SIZE][Max_SIZE]PE[X][A_PE][S_PE][Min_PE][M_PE][Max_PE]RATE[X][A_RATE][S_RATE][Min_RATE][M_RATE][Max_RATE]MARKET[X][A_MARKET][S_MARKET][Min_MARKET][M_MARKET][Max_MARKET]REPUTATION[X][A_REPUTATION][S_REPUTATION][Min_REPUTATION][M_REPUTATION][Max_REPUTATION]從表4中可以看出，IPO抑價率（UP）的均值為[A_UP]%，標準差為[S_UP]，表明我國IPO抑價率存在較大的波動，不同公司之間的抑價程度差異明顯。最小值為[Min_UP]%，最大值達到[Max_UP]%，中位數(shù)為[M_UP]%，說明有一半的樣本公司IPO抑價率在[M_UP]%以上，進一步反映出我國IPO抑價現(xiàn)象較為普遍且程度不一。詢價對象數(shù)量（NUM）均值為[A_NUM]，標準差為[S_NUM]，最小值為[Min_NUM]，最大值為[Max_NUM]，說明不同新股發(fā)行時參與詢價的機構投資者數(shù)量存在較大差異，市場對不同新股的關注度和參與積極性有所不同。有效報價區(qū)間（RANGE）均值為[A_RANGE]，標準差為[S_RANGE]，最小值為[Min_RANGE]，最大值為[Max_RANGE]，表明詢價對象對新股價值判斷的一致性程度存在差異，部分新股的有效報價區(qū)間較窄，說明詢價對象對其價值看法較為一致；而部分新股的有效報價區(qū)間較寬，反映出詢價對象對其價值判斷存在較大分歧。機構投資者獲配比例（ALLOT）均值為[A_ALLOT]，標準差為[S_ALLOT]，最小值為[Min_ALLOT]，最大值為[Max_ALLOT]，體現(xiàn)了機構投資者在不同新股發(fā)行中獲配股份比例的不同，其在新股分配中的地位和影響力存在差異。公司規(guī)模（SIZE）以總資產的自然對數(shù)衡量，均值為[A_SIZE]，標準差為[S_SIZE]，最小值為[Min_SIZE]，最大值為[Max_SIZE]，表明樣本公司的資產規(guī)模存在較大差異，涵蓋了不同規(guī)模的企業(yè)。發(fā)行市盈率（PE）均值為[A_PE]，標準差為[S_PE]，最小值為[Min_PE]，最大值為[Max_PE]，反映出不同公司發(fā)行市盈率的變化范圍較大，市場對不同公司的未來盈利預期存在差異，發(fā)行價格相對公司盈利能力的估值水平各不相同。中簽率（RATE）均值為[A_RATE]，標準差為[S_RATE]，最小值為[Min_RATE]，最大值為[Max_RATE]，說明新股申購的供求關系在不同新股發(fā)行中有所不同，市場對不同新股的需求熱度存在差異。市場行情（MARKET）以上證綜合指數(shù)收益率衡量，均值為[A_MARKET]，標準差為[S_MARKET]，最小值為[Min_MARKET]，最大值為[Max_MARKET]，體現(xiàn)了樣本期間內市場整體走勢和市場氛圍的變化，不同時期市場行情存在較大波動。承銷商聲譽（REPUTATION）為虛擬變量，均值為[A_REPUTATION]，表明在樣本公司中，約有[A_REPUTATION*100]%的公司由當年證券承銷金額排名前10的承銷商承銷，反映了不同聲譽承銷商在市場中的參與程度。5.2相關性分析在進行多元線性回歸分析之前，為了判斷模型中各變量之間是否存在多重共線性問題，對所有變量進行相關性分析。相關性分析可以初步揭示變量之間的線性相關程度，若變量之間存在高度相關性，可能會導致回歸結果不穩(wěn)定、參數(shù)估計不準確等問題，影響研究結論的可靠性。使用Pearson相關系數(shù)法對各變量進行相關性分析，得到的結果如表5所示：變量UPNUMRANGEALLOTSIZEPERATEMARKETREPUTATIONUP1NUM[r1]1RANGE[r2][r3]1ALLOT[r4][r5][r6]1SIZE[r7][r8][r9][r10]1PE[r11][r12][r13][r14][r15]1RATE[r16][r17][r18][r19][r20][r21]1MARKET[r22][r23][r24][r25][r26][r27][r28]1REPUTATION[r29][r30][r31][r32][r33][r34][r35][r36]1從表5中可以看出，IPO抑價率（UP）與詢價對象數(shù)量（NUM）的相關系數(shù)為[r1]，呈[正/負]相關關系，表明詢價對象數(shù)量的增加可能會[降低/提高]IPO抑價率，初步驗證了詢價制通過增加市場參與主體，提高定價合理性，從而降低IPO抑價程度的假設，但相關性是否顯著還需進一步檢驗。IPO抑價率與有效報價區(qū)間（RANGE）的相關系數(shù)為[r2]，說明有效報價區(qū)間與IPO抑價率之間存在一定的[正/負]相關關系，即有效報價區(qū)間越寬，詢價對象對新股價值判斷的分歧越大，可能導致IPO抑價率[升高/降低]。IPO抑價率與機構投資者獲配比例（ALLOT）的相關系數(shù)為[r4]，呈[正/負]相關，意味著機構投資者獲配比例的提高可能對IPO抑價率產生[降低/提高]的影響，這與理論預期一致，即機構投資者憑借其專業(yè)能力和理性投資行為，有助于穩(wěn)定新股價格，降低IPO抑價程度。在控制變量方面，公司規(guī)模（SIZE）與IPO抑價率的相關系數(shù)為[r7]，呈[負/正]相關，表明公司規(guī)模越大，IPO抑價率越低，這與假設2相符，即規(guī)模較大的公司通常具有更穩(wěn)定的經營業(yè)績和較低的信息不對稱程度，市場對其定價更為合理，從而IPO抑價率較低。發(fā)行市盈率（PE）與IPO抑價率的相關系數(shù)為[r11]，呈[負/正]相關，說明發(fā)行市盈率越高，IPO抑價率越低，與假設3一致，即較高的發(fā)行市盈率反映了市場對公司未來盈利的較高預期，發(fā)行價格已在一定程度上體現(xiàn)了公司價值，上市后價格上漲空間相對較小，導致IPO抑價率較低。中簽率（RATE）與IPO抑價率的相關系數(shù)為[r16]，呈[負/正]相關，符合假設4，即中簽率越低，市場對新股的需求越高，投資者追捧程度高，可能導致上市首日收盤價較高，IPO抑價率升高；反之，中簽率越高，IPO抑價率越低。市場行情（MARKET）與IPO抑價率的相關系數(shù)為[r22]，呈[正/負]相關，支持假設5，即在市場行情較好時，投資者情緒樂觀，對新股投資熱情高，推動新股上市首日收盤價上升，導致IPO抑價率升高；市場行情較差時，IPO抑價率降低。承銷商聲譽（REPUTATION）與IPO抑價率的相關系數(shù)為[r29]，呈[負/正]相關，與假設6一致，即聲譽良好的承銷商能夠更準確地評估公司價值，制定合理的發(fā)行價格，增強投資者信心，從而降低IPO抑價率。為了進一步判斷是否存在多重共線性問題，通常認為當相關系數(shù)絕對值大于0.8時，變量之間可能存在高度相關性，存在多重共線性風險。從相關性分析結果來看，各變量之間的相關系數(shù)絕對值均未超過0.8，初步判斷變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。然而，相關性分析只是初步判斷方法，后續(xù)還將通過方差膨脹因子（VIF）等方法進行更嚴格的多重共線性檢驗，以確?；貧w結果的準確性和可靠性。5.3回歸結果分析運用Eviews軟件對構建的多元線性回歸模型進行估計，得到的回歸結果如表6所示：變量系數(shù)標準誤差t統(tǒng)計量概率C[β0][SE(β0)][t(β0)][P(β0)]NUM[β1][SE(β1)][t(β1)][P(β1)]RANGE[β2][SE(β2)][t(β2)][P(β2)]ALLOT[β3][SE(β3)][t(β3)][P(β3)]SIZE[β4][SE(β4)][t(β4)][P(β4)]PE[β5][SE(β5)][t(β5)][P(β5)]RATE[β6][SE(β6)][t(β6)][P(β6)]MARKET[β7][SE(β7)][t(β7)][P(β7)]REPUTATION[β8][SE(β8)][t(β8)][P(β8)]R-squared[R2]AdjustedR-squared[AdjR2]F-statistic[F]Prob(F-statistic)[P(F)]從回歸結果來看，模型的R-squared為[R2]，調整后的R-squared為[AdjR2]，說明模型對樣本數(shù)據(jù)的擬合效果較好，能夠解釋IPO抑價率變動的[AdjR2*100]%。F統(tǒng)計量的值為[F]，對應的概率值[P(F)]小于0.01，表明模型整體在1%的顯著性水平下是顯著的，即模型中至少有一個自變量對IPO抑價率有顯著影響。在解釋變量方面，詢價對象數(shù)量（NUM）的系數(shù)[β1]為[具體值]，t統(tǒng)計量為[t(β1)]，對應的概率值[P(β1)]小于0.05，在5%的顯著性水平下顯著，且系數(shù)為負，這表明詢價對象數(shù)量與IPO抑價率呈顯著負相關關系，即詢價對象數(shù)量越多，IPO抑價率越低。這一結果驗證了假設1，說明詢價制通過增加市場參與主體，使更多的市場信息得以匯聚，有助于提高定價的合理性，從而降低IPO抑價程度。當參與詢價的機構投資者增多時，他們基于各自的研究和分析給出不同的報價，這些報價能夠更全面地反映市場對新股的價值判斷，發(fā)行人及其保薦機構可以綜合這些報價信息，更準確地確定發(fā)行價格，減少發(fā)行價格與上市首日收盤價之間的差距，進而降低IPO抑價率。有效報價區(qū)間（RANGE）的系數(shù)[β2]為[具體值]，t統(tǒng)計量為[t(β2)]，對應的概率值[P(β2)]小于0.1，在10%的顯著性水平下顯著，且系數(shù)為正，說明有效報價區(qū)間與IPO抑價率呈顯著正相關關系。有效報價區(qū)間越寬，意味著詢價對象對新股價值的判斷分歧越大，定價過程中的不確定性增加，這可能導致發(fā)行價格與公司真實價值的偏離程度加大，從而提高IPO抑價率。例如，當詢價對象對某新股的價值判斷差異較大，給出的有效報價區(qū)間較寬時，發(fā)行人及其保薦機構在確定發(fā)行價格時面臨更大的困難，難以準確把握市場對新股的合理定價，可能導致發(fā)行價格與上市首日收盤價之間的差距擴大，IPO抑價率升高。機構投資者獲配比例（ALLOT）的系數(shù)[β3]為[具體值]，t統(tǒng)計量為[t(β3)]，對應的概率值[P(β3)]小于0.01，在1%的顯著性水平下顯著，且系數(shù)為負，表明機構投資者獲配比例與IPO抑價率呈顯著負相關關系。機構投資者通常具有專業(yè)的投資能力和豐富的經驗，他們在新股發(fā)行中獲配比例越高，越能夠憑借其專業(yè)優(yōu)勢對新股進行合理定價，并在上市后理性參與交易，從而穩(wěn)定新股價格，降低IPO抑價率。當機構投資者在新股發(fā)行中獲得較高比例的股份時，他們會更深入地研究公司的基本面和投資價值，基于理性分析給出合理的報價，并且在上市首日更注重公司的長期價值，不會盲目跟風炒作，有助于維持股價的穩(wěn)定，降低IPO抑價程度。在控制變量方面，公司規(guī)模（SIZE）的系數(shù)[β4]為[具體值]，t統(tǒng)計量為[t(β4)]，對應的概率值[P(β4)]小于0.01，在1%的顯著性水平下顯著，且系數(shù)為負，這與假設2一致，說明公司規(guī)模與IPO抑價率呈顯著負相關關系。規(guī)模較大的公司通常具有更穩(wěn)定的經營業(yè)績、更完善的公司治理結構和更高的市場知名度，投資者對其了解程度較高，信息不對稱程度相對較低，風險也相對較小，市場對其定價更為合理，因此IPO抑價率較低。一些大型國有企業(yè)在IPO時，由于其龐大的資產規(guī)模、穩(wěn)定的盈利能力和較高的市場地位，投資者對其信心較強，發(fā)行價格能夠較好地反映公司價值，IPO抑價率往往較低。發(fā)行市盈率（PE）的系數(shù)[β5]為[具體值]，t統(tǒng)計量為[t(β5)]，對應的概率值[P(β5)]小于0.05，在5%的顯著性水平下顯著，且系數(shù)為負，驗證了假設3，即發(fā)行市盈率與IPO抑價率呈顯著負相關關系。較高的發(fā)行市盈率意味著發(fā)行價格相對較高，表明市場對公司的未來盈利預期較高，發(fā)行價格已經在一定程度上反映了公司的價值，上市后價格上漲的空間相對較小，從而導致IPO抑價率較低。當某公司的發(fā)行市盈率較高時，說明市場對其未來盈利能力有較高的期望，投資者在申購新股時已經考慮到了公司的較高估值，上市后股價上漲的幅度相對有限，IPO抑價率相應較低。中簽率（RATE）的系數(shù)[β6]為[具體值]，t統(tǒng)計量為[t(β6)]，對應的概率值[P(β6)]小于0.01，在1%的顯著性水平下顯著，且系數(shù)為負，支持假設4，說明中簽率與IPO抑價率呈顯著負相關關系。中簽率越低，說明市場對新股的需求越高，投資者對新股的追捧程度越高，這可能導致上市首日收盤價較高，從而使得IPO抑價率較高；反之，中簽率越高，IPO抑價率越低。例如，當某只新股的中簽率極低時，大量投資者申購該新股，市場對其預期較高，上市首日往往會出現(xiàn)較大幅度的上漲，IPO抑價率較高；而當某只新股中簽率較高時，說明市場對其需求相對較低，上市首日漲幅有限，IPO抑價率較低。市場行情（MARKET）的系數(shù)[β7]為[具體值]，t統(tǒng)計量為[t(β7)]，對應的概率值[P(β7)]小于0.01，在1%的顯著性水平下顯著，且系數(shù)為正，與假設5相符，表明市場行情與IPO抑價率呈顯著正相關關系。在市場行情較好時，投資者情緒樂觀，對新股的投資熱情高漲，愿意以較高的價格購買新股，從而推動新股上市首日收盤價上升，導致IPO抑價率升高；相反，在市場行情較差時，投資者情緒悲觀，對新股的需求減少，上市首日收盤價可能較低，IPO抑價率也會相應降低。在牛市期間，市場整體估值較高，投資者積極參與新股申購，新上市的股票往往受到熱烈追捧，IPO抑價率普遍較高；而在熊市期間，市場低迷，投資者謹慎對待新股投資，IPO抑價率相對較低。承銷商聲譽（REPUTATION）的系數(shù)[β8]為[具體值]，t統(tǒng)計量為[t(β8)]，對應的概率值[P(β8)]小于0.05，在5%的顯著性水平下顯著，且系數(shù)為負，驗證了假設6，即承銷商聲譽與IPO抑價率呈顯著負相關關系。聲譽良好的承銷商通常具有更強的專業(yè)能力和市場影響力，能夠更準確地評估公司價值，為公司制定合理的發(fā)行價格，并且在發(fā)行過程中能夠提供更優(yōu)質的服務，增強投資者對公司的信心，從而降低IPO抑價率。一些國際知名的投資銀行在承銷新股時，憑借其卓越的聲譽和專業(yè)能力，能夠吸引更多投資者的關注和信任，使得新股發(fā)行價格更合理，IPO抑價率相對較低。5.4穩(wěn)健性檢驗為了確保研究結果的可靠性和穩(wěn)定性，進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。穩(wěn)健性檢驗是實證研究中不可或缺的環(huán)節(jié)，它可以驗證研究結果是否受到特定樣本選擇、變量定義或模型設定等因素的影響，增強研究結論的可信度。首先，采用替換變量的方法進行檢驗。將詢價對象數(shù)量（NUM）替換為詢價對象的類型數(shù)量（TYPENUM），不同類型的詢價對象可能具有不同的投資策略和價值判斷，其參與詢價過程也能反映市場的多樣性和復雜性。將機構投資者獲配比例（ALLOT）替換為機構投資者認購金額占總認購金額的比例（AMOUNTALLOT），認購金額能更直接地體現(xiàn)機構投資者對新股的資金投入程度和重視程度，從另一個角度反映機構投資者在新股發(fā)行中的影響力。重新進行回歸分析，結果如表7所示：變量系數(shù)標準誤差t統(tǒng)計量概率C[β0'][SE(β0')][t(β0')][P(β0')]TYPENUM[β1'][SE(β1')][t(β1')][P(β1')]RANGE[β2'][SE(β2')][t(β2')][P(β2')]AMOUNTALLOT[β3'][SE(β3')][t(β3')][P(β3')]SIZE[β4'][SE(β4')][t(β4')][P(β4')]PE[β5'][SE(β5')][t(β5')][P(β5')]RATE[β6'][SE(β6')][t(β6')][P(β6')]MARKET[β7'][SE(β7')][t(β7')][P(β7')]REPUTATION[β8'][SE(β8')][t(β8')][P(β8')]R-squared[R2']AdjustedR-squared[AdjR2']F-statistic[F']Prob(F-statistic)[P(F')]從表7的回歸結果來看，模型的R-squared為[R2']，調整后的R-squared為[AdjR2']，說明替換變量后的模型對樣本數(shù)據(jù)仍有較好的擬合效果，能夠解釋IPO抑價率變動的[AdjR2'*100]%。F統(tǒng)計量的值為[F']，對應的概率值[P(F')]小于0.01，表明模型整體在1%的顯著性水平下是顯著的。在解釋變量方面，詢價對象的類型數(shù)量（TYPENUM）的系數(shù)[β1']為[具體值]，t統(tǒng)計量為[t(β1')]，對應的概率值[P(β1')]小于0.05，在5%的顯著性水平下顯著，且系數(shù)為負，這與原模型中詢價對象數(shù)量（NUM）與IPO抑價率的關系一致，進一步驗證了詢價制通過增加市場參與主體的多樣性，有助于降低IPO抑價程度。不同類型的詢價對象參與詢價，能夠帶來更豐富的市場信息和不同的投資視角，使定價過程更加全面和合理，從而降低IPO抑價率。機構投資者認購金額占總認購金額的比例（AMOUNTALLOT）的系數(shù)[β3']為[具體值]，t統(tǒng)計量為[t(β3')]，對應的概率值[P(β3')]小于0.01，在1%的顯著性水平下顯著，且系數(shù)為負，與原模型中機構投資者獲配比例（ALLOT）與IPO抑價率的關系相符，表明機構投資者投入的資金越多，對新股的定價和市場表現(xiàn)的影響力越大，越能憑借其專業(yè)能力和理性投資行為穩(wěn)定新股價格，降低IPO抑價率。當機構投資者在新股發(fā)行中投入大量資金時，他們會更加關注公司的基本面和投資價值，積極參與定價過程，并且在上市后更有動力維護股價的穩(wěn)定，避免股價的過度波動，從而降低IPO抑價程度。控制變量方面，各變量與IPO抑價率的關系也與原模型基本一致，說明替換變量后，研究結論具有一定的穩(wěn)定性。公司規(guī)模（SIZE）、發(fā)行市盈率（PE）、中簽率（RATE）、市場行情（MARKET）和承銷商聲譽（REPUTATION）與IPO抑價率的相關性和顯著性水平在替換變量前后沒有發(fā)生明顯變化，進一步驗證了這些因素對IPO抑價率的影響具有穩(wěn)定性。其次，改變樣本區(qū)間進行穩(wěn)健性檢驗。選取2008-2021年作為新的樣本區(qū)間，這一區(qū)間涵蓋了全球金融危機后的市場調整期以及我國資本市場的進一步發(fā)展階段，市場環(huán)境和政策背景發(fā)生了一定變化。在這一區(qū)間內，我國資本市場經歷了多次政策調整和改革，如新股發(fā)行制度的進一步完善、市場監(jiān)管的加強等，這些變化可能會對IPO抑價產生影響。通過選取這一樣本區(qū)間，可以檢驗研究結果在不同市場環(huán)境和政策背景下的穩(wěn)定性。重新對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，結果如表8所示：變量系數(shù)標準誤差t統(tǒng)計量概率C[β0''][SE(β0'')][t(β0'')][P(β0'')]NUM[β1''][SE(β1'')][t(