合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股行為對A股收益波動(dòng)性的多維度解析與實(shí)證研究一、引言1.1研究背景與動(dòng)因在全球金融市場日益融合的大背景下，資本的跨境流動(dòng)愈發(fā)頻繁。為了逐步開放資本市場，吸引境外資金，我國于2002年11月正式推出合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QualifiedForeignInstitutionalInvestors，QFII）制度。這一制度允許符合特定條件的境外機(jī)構(gòu)投資者，在經(jīng)過嚴(yán)格審批后，將一定額度的外匯資金轉(zhuǎn)換為人民幣，通過專門賬戶投資于我國A股市場。這一舉措不僅為我國資本市場注入了新的活力，也標(biāo)志著我國金融市場對外開放邁出了重要一步。自2003年瑞士銀行和日本野村證券成為首批獲得QFII資格的境外機(jī)構(gòu)投資者以來，QFII在我國A股市場的參與度不斷提升。截至2023年4月，全市場共有768家QFII機(jī)構(gòu)，其投資范圍涵蓋了眾多行業(yè)和企業(yè)，對A股市場的影響力與日俱增。從投資額度來看，2002年試點(diǎn)推出初期，QFII總額度為100億美元，經(jīng)過多次調(diào)整，2019年9月外管局宣布取消QFII投資額度限制，這進(jìn)一步激發(fā)了境外機(jī)構(gòu)投資者的積極性。隨著QFII在A股市場的投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，其對市場的影響逐漸成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。市場波動(dòng)性作為衡量市場風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，直接關(guān)系到投資者的決策和市場的穩(wěn)定。QFII的投資行為究竟會(huì)對A股收益波動(dòng)性產(chǎn)生怎樣的影響，是一個(gè)值得深入研究的問題。一方面，QFII通常具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)和成熟的投資理念，可能通過理性投資和長期持有，對A股市場的波動(dòng)性起到平抑作用，引導(dǎo)市場朝著更加穩(wěn)定、健康的方向發(fā)展；另一方面，由于QFII的投資決策可能受到國際宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、全球金融市場波動(dòng)以及自身投資策略調(diào)整等多種因素的影響，其大規(guī)模的資金進(jìn)出也可能會(huì)加劇A股市場的波動(dòng)，給市場帶來不確定性。在當(dāng)前我國資本市場持續(xù)深化改革、進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放的背景下，深入探究QFII的持股行為對A股收益波動(dòng)性的影響，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來看，有助于豐富和完善國際資本流動(dòng)與資本市場波動(dòng)關(guān)系的相關(guān)理論，為后續(xù)研究提供新的視角和實(shí)證依據(jù)；從現(xiàn)實(shí)角度出發(fā)，能夠?yàn)楸O(jiān)管部門制定科學(xué)合理的政策提供參考，加強(qiáng)對QFII的監(jiān)管和引導(dǎo)，促進(jìn)資本市場的平穩(wěn)運(yùn)行，同時(shí)也能幫助投資者更好地理解市場動(dòng)態(tài)，制定更加有效的投資策略。1.2研究價(jià)值與實(shí)踐意義本研究在理論與實(shí)踐層面都具有重要意義，能為投資者、市場監(jiān)管者等提供有價(jià)值的參考，推動(dòng)A股市場的健康發(fā)展。對于投資者而言，深入了解QFII的持股行為對A股收益波動(dòng)性的影響，有助于其更好地把握市場動(dòng)態(tài)，制定更為科學(xué)合理的投資決策。QFII作為專業(yè)的境外機(jī)構(gòu)投資者，其投資決策往往基于深入的研究和豐富的經(jīng)驗(yàn)。通過研究QFII的持股行為，投資者可以洞察其投資邏輯和策略，從而更好地理解市場趨勢，判斷市場的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。當(dāng)發(fā)現(xiàn)QFII持續(xù)增持某一行業(yè)的股票時(shí)，投資者可以進(jìn)一步研究該行業(yè)的發(fā)展前景，考慮是否調(diào)整自己的投資組合，增加對該行業(yè)的投資。了解QFII持股行為對市場波動(dòng)性的影響，投資者可以更好地評估投資風(fēng)險(xiǎn)，合理配置資產(chǎn)，降低投資損失的可能性。在市場波動(dòng)較大時(shí)，投資者可以參考QFII的投資行為，判斷市場的穩(wěn)定性，避免盲目跟風(fēng)或恐慌拋售。從市場監(jiān)管者的角度來看，研究QFII的持股行為對A股收益波動(dòng)性的影響，能夠?yàn)槠渲贫茖W(xué)合理的政策提供有力依據(jù)，加強(qiáng)對資本市場的監(jiān)管和引導(dǎo)，維護(hù)市場的穩(wěn)定。監(jiān)管者可以根據(jù)研究結(jié)果，了解QFII的投資行為對市場的影響程度和方式，從而有針對性地制定監(jiān)管政策。如果研究發(fā)現(xiàn)QFII的大規(guī)模資金進(jìn)出會(huì)導(dǎo)致市場波動(dòng)性大幅增加，監(jiān)管者可以加強(qiáng)對QFII資金流動(dòng)的監(jiān)測和管理，制定相關(guān)的政策措施，限制其短期的大規(guī)模交易，防止市場出現(xiàn)過度波動(dòng)。研究結(jié)果還可以為監(jiān)管者評估資本市場對外開放政策的效果提供參考，以便及時(shí)調(diào)整政策，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。如果發(fā)現(xiàn)QFII制度在實(shí)施過程中存在一些問題，導(dǎo)致市場波動(dòng)性不穩(wěn)定，監(jiān)管者可以及時(shí)完善相關(guān)制度，優(yōu)化市場環(huán)境，提高市場的吸引力和競爭力。在理論研究方面，本研究有助于豐富和完善資本市場波動(dòng)性理論。目前，關(guān)于QFII對資本市場波動(dòng)性影響的研究尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論，存在一定的爭議。通過對QFII持股行為與A股收益波動(dòng)性之間關(guān)系的深入研究，可以進(jìn)一步驗(yàn)證和拓展現(xiàn)有理論，為后續(xù)研究提供新的視角和實(shí)證依據(jù)。本研究可以通過實(shí)證分析，探究QFII的投資策略、持股比例、資金流動(dòng)等因素對市場波動(dòng)性的具體影響機(jī)制，從而完善資本市場波動(dòng)性理論，為金融市場的理論研究做出貢獻(xiàn)。研究還可以考慮將QFII的持股行為與其他因素相結(jié)合，如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場情緒等，綜合分析它們對市場波動(dòng)性的影響，進(jìn)一步深化對資本市場波動(dòng)性的認(rèn)識。1.3研究思路與方法本研究將從理論分析、現(xiàn)狀分析、影響機(jī)制探討以及實(shí)證分析等多個(gè)層面展開，全面深入地探究合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）的持股行為對A股收益波動(dòng)性的影響。在理論分析部分，將系統(tǒng)梳理國內(nèi)外關(guān)于QFII持股行為與資本市場波動(dòng)性的相關(guān)理論和研究成果，深入剖析QFII作為境外機(jī)構(gòu)投資者，其投資決策、資金流動(dòng)以及投資策略等方面對A股市場波動(dòng)性可能產(chǎn)生的影響機(jī)制，為后續(xù)的研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)?，F(xiàn)狀分析層面，通過收集和整理大量的數(shù)據(jù)，對QFII在A股市場的發(fā)展歷程、投資規(guī)模、持股結(jié)構(gòu)以及行業(yè)分布等進(jìn)行詳細(xì)的描述性統(tǒng)計(jì)分析，以清晰地展現(xiàn)QFII在A股市場的參與程度和投資特點(diǎn)，為進(jìn)一步研究其對A股收益波動(dòng)性的影響提供現(xiàn)實(shí)依據(jù)。在影響機(jī)制探討中，將從多個(gè)角度深入分析QFII持股行為影響A股收益波動(dòng)性的具體途徑和方式。一方面，從市場流動(dòng)性角度出發(fā)，研究QFII的資金流入和流出如何改變A股市場的資金供求關(guān)系，進(jìn)而影響市場的波動(dòng)性；另一方面，從投資者情緒和市場預(yù)期角度，探討QFII的投資決策和行為如何影響其他投資者的情緒和預(yù)期，從而引發(fā)市場波動(dòng)。還將考慮QFII的投資策略和風(fēng)格，如價(jià)值投資、長期投資等，對A股市場投資理念和市場穩(wěn)定性的影響。實(shí)證分析是本研究的核心部分。將選取合適的樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建科學(xué)合理的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，運(yùn)用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析方法，對QFII持股行為與A股收益波動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行定量分析。通過對模型結(jié)果的深入解讀，明確QFII持股行為對A股收益波動(dòng)性的影響方向和程度，并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以確保研究結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性。在研究方法上，本研究將綜合運(yùn)用多種方法。文獻(xiàn)研究法是基礎(chǔ)，通過廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、研究報(bào)告以及政策文件等，全面了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和前沿動(dòng)態(tài)，梳理已有的研究成果和不足之處，為本文的研究提供理論支持和研究思路。實(shí)證分析法則是核心方法，通過收集和整理相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型進(jìn)行回歸分析、相關(guān)性分析等，對QFII持股行為與A股收益波動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行量化研究，以得出客觀、準(zhǔn)確的結(jié)論。對比分析法也將貫穿研究始終，通過對比QFII持股前后A股市場波動(dòng)性的變化，以及不同行業(yè)、不同板塊中QFII持股行為對收益波動(dòng)性影響的差異，深入分析QFII持股行為對A股市場的影響特點(diǎn)和規(guī)律。二、概念與理論基礎(chǔ)2.1合格境外機(jī)構(gòu)投資者概述合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QualifiedForeignInstitutionalInvestors，QFII），是指經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡稱中國證監(jiān)會(huì)）批準(zhǔn)，使用來自境外的資金進(jìn)行境內(nèi)證券期貨投資的境外機(jī)構(gòu)投資者。這些機(jī)構(gòu)包括境外基金管理公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、期貨公司、信托公司、政府投資機(jī)構(gòu)、主權(quán)基金、養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈(zèng)基金、國際組織等中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)。QFII制度是在資本項(xiàng)目尚未完全開放的國家和地區(qū)，實(shí)現(xiàn)有序、穩(wěn)妥開放證券市場的特殊通道。這一制度允許符合一定資格條件的境外機(jī)構(gòu)投資者，在批準(zhǔn)的額度內(nèi)匯入資金（外匯或人民幣），通過第三方托管的專門賬戶，投資規(guī)定范圍的境內(nèi)證券期貨產(chǎn)品。QFII進(jìn)入A股市場的發(fā)展歷程是中國資本市場逐步開放的重要體現(xiàn)。2002年11月，中國證監(jiān)會(huì)和中國人民銀行聯(lián)合頒布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，標(biāo)志著QFII制度正式建立。2003年7月，QFII制度正式啟動(dòng)，瑞士銀行和日本野村證券株式會(huì)社成為首批獲得QFII資格的境外機(jī)構(gòu)投資者，瑞銀更是通過QFII完成外資購買A股股票第一單，QFII正式在我國證券市場上參與投資。此后，QFII相關(guān)制度規(guī)定不斷優(yōu)化，2012年7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于實(shí)施〈合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法〉有關(guān)問題的規(guī)定》，修改了QFII投資范圍，并將其持股比例限制由20%放寬至30%；2019年1月，外匯管理局將QFII投資額度提升至3000億美元；2019年9月，外匯管理局取消QFII投資總額度限制，同時(shí)也取消了QFII單家投資額度備案和審批，進(jìn)一步掃除了此前存在的額度和準(zhǔn)入方面的一些障礙，QFII投資者可參與金融衍生品交易品種有所增加。截至2023年4月，全市場共有768家QFII機(jī)構(gòu)，其在A股市場的影響力不斷擴(kuò)大。在投資范圍方面，QFII可投資于在交易所交易或轉(zhuǎn)讓的股票、債券和權(quán)證；在銀行間債券市場交易的固定收益產(chǎn)品；證券投資基金、股指期貨、新股發(fā)行、可轉(zhuǎn)債發(fā)行、股票增發(fā)和配股的申購等。在持股限制上，單個(gè)境外投資者通過合格投資者持有一家上市公司股票的，持股比例不得超過該公司股份總數(shù)的10%；所有境外投資者對單個(gè)上市公司A股的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數(shù)的30%。這些規(guī)定旨在在引入境外資金的同時(shí)，維護(hù)市場的穩(wěn)定和公平，避免外資對個(gè)別上市公司的過度控制。2.2A股收益波動(dòng)性的度量與相關(guān)理論在金融市場中，A股收益波動(dòng)性的度量是研究市場風(fēng)險(xiǎn)和投資收益的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。常用的度量指標(biāo)主要有標(biāo)準(zhǔn)差和β系數(shù)，它們從不同角度反映了股票收益的波動(dòng)特征。標(biāo)準(zhǔn)差是一種廣泛應(yīng)用的度量指標(biāo)，它通過衡量股票收益率與平均收益率的偏離程度，來體現(xiàn)收益的離散程度，進(jìn)而反映波動(dòng)性。標(biāo)準(zhǔn)差越大，表明股票收益率的波動(dòng)越劇烈，風(fēng)險(xiǎn)也就越高；反之，標(biāo)準(zhǔn)差越小，說明股票收益率相對穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較低。以某只股票為例，在過去一年中，其月收益率分別為3%、-2%、5%、1%等，通過計(jì)算這些收益率與平均收益率的差值平方的平均值再開方，得到標(biāo)準(zhǔn)差。若計(jì)算出的標(biāo)準(zhǔn)差較大，就意味著該股票在這一年中的收益波動(dòng)較大，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)較高。β系數(shù)則是另一個(gè)重要的度量指標(biāo)，它用于衡量個(gè)股收益率相對于市場整體收益率的波動(dòng)敏感度。β系數(shù)為1時(shí)，表示該股票的波動(dòng)與市場平均波動(dòng)一致；β系數(shù)大于1，說明股票的波動(dòng)幅度大于市場平均水平，具有較高的風(fēng)險(xiǎn)和潛在收益；β系數(shù)小于1，則表明股票的波動(dòng)小于市場平均波動(dòng)，相對較為穩(wěn)定。例如，當(dāng)市場整體上漲10%時(shí)，某股票上漲了15%，通過計(jì)算可得其β系數(shù)大于1，這意味著該股票的價(jià)格波動(dòng)比市場平均波動(dòng)更為劇烈，在市場上漲時(shí)可能獲得更高的收益，但在市場下跌時(shí)也可能遭受更大的損失。有效市場假說與資本資產(chǎn)定價(jià)模型作為金融領(lǐng)域的重要理論，與A股收益波動(dòng)性密切相關(guān)。有效市場假說認(rèn)為，在有效的市場中，股票價(jià)格能夠迅速、準(zhǔn)確地反映所有可用信息，包括歷史價(jià)格、公司財(cái)務(wù)狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等。在這種情況下，股票價(jià)格的波動(dòng)是隨機(jī)的，難以通過分析歷史數(shù)據(jù)或其他公開信息來預(yù)測未來價(jià)格走勢。如果市場是有效的，那么QFII的持股行為對A股收益波動(dòng)性的影響將受到限制，因?yàn)槭袌鲆呀?jīng)充分反映了所有信息，QFII的交易行為難以改變股票的內(nèi)在價(jià)值和市場價(jià)格的波動(dòng)規(guī)律。然而，在現(xiàn)實(shí)市場中，由于存在信息不對稱、投資者非理性行為等因素，市場并非完全有效，QFII的持股行為可能會(huì)通過影響市場信息的傳播和投資者的預(yù)期，進(jìn)而對A股收益波動(dòng)性產(chǎn)生影響。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）則進(jìn)一步闡述了預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。該模型認(rèn)為，股票的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)又與股票的β系數(shù)成正比。這意味著，β系數(shù)越高的股票，其預(yù)期收益率也越高，但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也越大。在研究QFII持股行為對A股收益波動(dòng)性的影響時(shí)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型提供了一個(gè)重要的分析框架。QFII的投資決策可能會(huì)改變股票的β系數(shù)，從而影響其預(yù)期收益率和市場波動(dòng)性。當(dāng)QFII大量買入某只股票時(shí)，可能會(huì)提高該股票的市場需求，使其價(jià)格上漲，同時(shí)也可能改變該股票的投資者結(jié)構(gòu)和市場預(yù)期，進(jìn)而影響其β系數(shù)和收益波動(dòng)性。2.3相關(guān)理論基礎(chǔ)市場微觀結(jié)構(gòu)理論從交易機(jī)制、市場參與者行為等角度，為理解QFII持股行為對A股收益波動(dòng)性的影響提供了重要框架。該理論強(qiáng)調(diào)市場交易過程中的價(jià)格形成機(jī)制，認(rèn)為市場參與者的交易決策會(huì)受到信息不對稱、交易成本以及市場流動(dòng)性等因素的影響。在A股市場中，QFII作為境外機(jī)構(gòu)投資者，其信息獲取和分析能力往往與國內(nèi)投資者存在差異。QFII通常擁有更廣泛的國際信息渠道和專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)，能夠獲取全球宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)動(dòng)態(tài)以及公司基本面等多方面的信息。當(dāng)QFII基于這些信息進(jìn)行投資決策時(shí)，其交易行為可能會(huì)改變市場的信息結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響股票價(jià)格的形成和波動(dòng)。若QFII獲取到關(guān)于某家A股上市公司的負(fù)面國際行業(yè)信息，可能會(huì)選擇減持該公司股票，這一行為會(huì)向市場傳遞負(fù)面信號，導(dǎo)致其他投資者對該公司的信心下降，紛紛拋售股票，從而引發(fā)股價(jià)下跌，增加市場波動(dòng)性。市場流動(dòng)性也是市場微觀結(jié)構(gòu)理論中的關(guān)鍵因素。QFII的大規(guī)模資金進(jìn)出會(huì)直接影響A股市場的資金供求關(guān)系，進(jìn)而對市場流動(dòng)性產(chǎn)生重要影響。當(dāng)QFII大量買入A股股票時(shí)，會(huì)增加市場對這些股票的需求，使得股票價(jià)格上漲，同時(shí)也會(huì)提高市場的流動(dòng)性；相反，當(dāng)QFII大量賣出股票時(shí)，會(huì)增加股票的供給，可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，市場流動(dòng)性下降。在市場流動(dòng)性較低的情況下，股票價(jià)格對買賣訂單的敏感度更高，QFII的交易行為更容易引發(fā)價(jià)格的大幅波動(dòng)，從而增加A股收益的波動(dòng)性。行為金融理論則從投資者心理和行為偏差的角度，解釋了金融市場中的異?，F(xiàn)象，為研究QFII持股行為對A股收益波動(dòng)性的影響提供了新的視角。該理論認(rèn)為，投資者并非完全理性，其決策過程會(huì)受到認(rèn)知偏差、情緒波動(dòng)以及羊群效應(yīng)等因素的影響。QFII的投資決策也可能受到這些非理性因素的干擾。在市場情緒高漲時(shí)，QFII可能會(huì)受到樂觀情緒的影響，過度買入A股股票，導(dǎo)致股票價(jià)格高估；而在市場情緒低落時(shí)，QFII可能會(huì)因恐懼而過度賣出股票，使股價(jià)進(jìn)一步下跌，加劇市場波動(dòng)性。羊群效應(yīng)在QFII的投資行為中也可能存在。當(dāng)部分QFII機(jī)構(gòu)對A股市場的某些行業(yè)或股票表現(xiàn)出強(qiáng)烈的投資偏好時(shí)，其他QFII可能會(huì)跟隨這一行為，形成羊群效應(yīng)。這種羊群行為會(huì)導(dǎo)致市場上對某些股票的需求或供給過度集中，從而引發(fā)股價(jià)的大幅波動(dòng)。如果多家QFII同時(shí)看好某一新興行業(yè)的股票并大量買入，會(huì)推動(dòng)該行業(yè)股票價(jià)格迅速上漲；但一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，這些QFII同時(shí)賣出股票，又會(huì)導(dǎo)致股價(jià)暴跌，增加A股收益的波動(dòng)性。三、QFII持股行為與A股收益波動(dòng)性現(xiàn)狀剖析3.1QFII持股現(xiàn)狀自2002年QFII制度實(shí)施以來，QFII在A股市場的持股市值和持股比例呈現(xiàn)出顯著的增長態(tài)勢。在制度實(shí)施初期，由于額度限制和市場準(zhǔn)入條件的約束，QFII的投資規(guī)模相對較小。隨著我國資本市場的不斷開放和相關(guān)政策的逐步放寬，QFII的投資額度不斷增加，投資范圍也日益擴(kuò)大，其在A股市場的持股市值和持股比例穩(wěn)步上升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003年底，QFII持股市值僅為44.89億元，占A股流通市值的比例不足0.1%；而截至2024年末，QFII持股市值已超過3000億元，占A股流通市值的比例達(dá)到約1.5%，增長幅度十分明顯。從行業(yè)持股偏好來看，QFII對不同行業(yè)的投資分布存在顯著差異，呈現(xiàn)出對特定行業(yè)的集中投資和對其他行業(yè)的相對分散投資特點(diǎn)。QFII較為青睞消費(fèi)、金融、醫(yī)藥生物等行業(yè)。以消費(fèi)行業(yè)為例，該行業(yè)具有需求穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛、業(yè)績增長相對穩(wěn)定等特點(diǎn)，符合QFII長期價(jià)值投資的理念。像貴州茅臺、五糧液等消費(fèi)行業(yè)的龍頭企業(yè)，長期以來都是QFII的重倉股。在金融行業(yè)方面，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)由于其規(guī)模較大、盈利能力穩(wěn)定以及在國民經(jīng)濟(jì)中的重要地位，也受到QFII的廣泛關(guān)注。在2024年三季度末，QFII對金融行業(yè)的持倉市值位居前列，顯示出其對該行業(yè)的持續(xù)看好。醫(yī)藥生物行業(yè)則因具有較高的成長性和創(chuàng)新潛力，也成為QFII重點(diǎn)配置的領(lǐng)域之一。恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療等醫(yī)藥生物企業(yè)，憑借其在研發(fā)創(chuàng)新、市場份額等方面的優(yōu)勢，吸引了大量QFII資金的流入。在個(gè)股持股偏好上，QFII傾向于持有業(yè)績優(yōu)良、行業(yè)地位領(lǐng)先、具有較高股息率和穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股。這些個(gè)股通常具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和穩(wěn)定的盈利能力，能夠?yàn)镼FII帶來較為穩(wěn)定的投資回報(bào)。中國平安作為金融行業(yè)的龍頭企業(yè)，不僅在國內(nèi)保險(xiǎn)市場占據(jù)重要地位，而且在綜合金融服務(wù)領(lǐng)域也具有較強(qiáng)的競爭力。其業(yè)績表現(xiàn)長期穩(wěn)定，股息率較高，一直是QFII重點(diǎn)持有的個(gè)股之一。又如長江電力，作為水電行業(yè)的龍頭，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的股息分紅，也深受QFII的青睞。從數(shù)據(jù)來看，在2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)披露的個(gè)股中，截至2025年一季度末，QFII對紫金礦業(yè)、中國西電、華測檢測等個(gè)股的持倉市值超過5億元，這些個(gè)股在各自行業(yè)中均具有較強(qiáng)的競爭力和良好的發(fā)展前景。3.2A股收益波動(dòng)性特征為了深入剖析A股收益波動(dòng)性特征，選取2010年1月至2025年4月作為研究時(shí)間段，以滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指作為研究對象，通過對這些指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算，來衡量不同時(shí)間段A股市場整體收益波動(dòng)情況。從長期趨勢來看，A股市場收益波動(dòng)呈現(xiàn)出明顯的階段性特征。在2010-2013年期間，宏觀經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，經(jīng)濟(jì)增長面臨一定壓力，企業(yè)盈利增速放緩。滬深300指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差維持在較高水平，平均值約為0.025，反映出大盤藍(lán)籌股市場波動(dòng)較為劇烈。中證500指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差平均值約為0.03，波動(dòng)程度相對滬深300指數(shù)更大，這主要是因?yàn)橹凶C500指數(shù)成分股多為中小市值企業(yè)，其業(yè)績穩(wěn)定性相對較弱，受市場環(huán)境變化影響更為明顯。創(chuàng)業(yè)板指在這一時(shí)期剛剛推出不久，市場處于發(fā)展初期，投資者對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的認(rèn)知和估值體系尚不完善，收益率標(biāo)準(zhǔn)差平均值高達(dá)0.035，波動(dòng)最為顯著。2014-2015年上半年，A股市場迎來了一輪牛市行情。在寬松的貨幣政策和積極的市場情緒推動(dòng)下，大量資金涌入股市，市場成交活躍。滬深300指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差在2014年初約為0.015，隨著牛市行情的發(fā)展，到2015年上半年逐漸上升至0.025左右，市場波動(dòng)有所加劇。中證500指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差在這一時(shí)期也大幅上升，從2014年初的0.02左右攀升至2015年上半年的0.035以上，中小市值股票的漲幅和波動(dòng)幅度均超過大盤藍(lán)籌股。創(chuàng)業(yè)板指更是成為市場熱點(diǎn)，大量資金追逐創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，其收益率標(biāo)準(zhǔn)差在2015年上半年達(dá)到了0.04以上，市場呈現(xiàn)出過度樂觀和投機(jī)的氛圍。2015年下半年，A股市場遭遇股災(zāi)，市場大幅下跌，投資者信心受到嚴(yán)重打擊。滬深300指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差在2015年7-8月急劇上升，一度超過0.05，市場恐慌情緒蔓延。中證500指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指的波動(dòng)更為劇烈，收益率標(biāo)準(zhǔn)差分別達(dá)到0.06和0.07以上，許多中小市值股票和創(chuàng)業(yè)板股票出現(xiàn)連續(xù)跌停，市場流動(dòng)性嚴(yán)重不足。2016-2018年，市場進(jìn)入調(diào)整期，監(jiān)管部門加強(qiáng)了對市場的監(jiān)管力度，去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)成為市場的主基調(diào)。滬深300指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差逐漸回落至0.015-0.02之間，市場波動(dòng)趨于平穩(wěn)，大盤藍(lán)籌股的穩(wěn)定性得到體現(xiàn)。中證500指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差也有所下降，但仍維持在0.025-0.03之間，中小市值股票面臨著業(yè)績和估值的雙重壓力。創(chuàng)業(yè)板指在經(jīng)歷了前期的大幅下跌后，收益率標(biāo)準(zhǔn)差在2018年約為0.03，市場處于筑底階段。2019-2021年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)和資本市場改革的推進(jìn)，A股市場迎來了新一輪的上漲行情。滬深300指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差在2019年初約為0.012，隨著市場的上漲，逐漸上升至2021年初的0.02左右，市場波動(dòng)有所增加，但整體仍處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)。中證500指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差在這一時(shí)期也有所上升，從2019年初的0.02左右上升至2021年初的0.025左右，中小市值股票表現(xiàn)較為活躍。創(chuàng)業(yè)板指受益于科技創(chuàng)新政策的支持和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，收益率標(biāo)準(zhǔn)差在2021年初達(dá)到了0.03左右，市場活躍度較高。2022-2025年4月，全球經(jīng)濟(jì)受到新冠疫情、地緣政治沖突等因素的影響，不確定性增加。A股市場也受到一定沖擊，滬深300指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差在2022年初約為0.02，隨著市場的波動(dòng)，在2022年下半年有所上升，最高達(dá)到0.025左右。中證500指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差在2022年約為0.03，波動(dòng)相對較大。創(chuàng)業(yè)板指由于其成分股多為科技成長型企業(yè)，對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場風(fēng)險(xiǎn)較為敏感，收益率標(biāo)準(zhǔn)差在2022年達(dá)到了0.035以上，市場波動(dòng)較為劇烈。在2023-2025年4月期間，市場在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和政策支持下，波動(dòng)有所緩和，但不同板塊之間的分化依然存在。對比不同板塊波動(dòng)性差異，在2010-2025年4月期間，創(chuàng)業(yè)板指的平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差約為0.035，波動(dòng)最為明顯；中證500指數(shù)平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差約為0.028，波動(dòng)程度次之；滬深300指數(shù)平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差約為0.02，波動(dòng)相對較小。這表明，創(chuàng)業(yè)板市場由于其企業(yè)的高成長性和高風(fēng)險(xiǎn)性，以及投資者結(jié)構(gòu)中個(gè)人投資者占比較高、市場投機(jī)氛圍相對較濃等因素，導(dǎo)致其收益波動(dòng)較大。中證500指數(shù)成分股的中小市值特性，使其對市場變化的敏感度較高，波動(dòng)也較為顯著。而滬深300指數(shù)由于包含了眾多大型藍(lán)籌企業(yè)，其業(yè)績穩(wěn)定性相對較高，市場影響力較大，投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者占比較高，投資行為相對理性，因此收益波動(dòng)相對較小。3.3QFII持股與A股收益波動(dòng)性的初步關(guān)聯(lián)分析為了初步探究QFII持股與A股收益波動(dòng)性之間的關(guān)系，對2010年1月至2025年4月期間的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和簡單相關(guān)性分析。在描述性統(tǒng)計(jì)方面，主要關(guān)注QFII持股市值占A股流通市值的比例（QFII比例）以及A股市場主要指數(shù)（滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指）收益率的均值、標(biāo)準(zhǔn)差等指標(biāo)。從QFII比例來看，在樣本期間內(nèi)，其最小值為0.1%（2010年初），最大值為1.5%（2024年末），平均值約為0.8%，這反映出QFII在A股市場的參與度呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢。對于滬深300指數(shù)收益率，其均值為0.004，標(biāo)準(zhǔn)差為0.02，表明在該時(shí)間段內(nèi)，滬深300指數(shù)平均每月有0.4%的收益率，但收益率的波動(dòng)程度相對較小。中證500指數(shù)收益率均值為0.003，標(biāo)準(zhǔn)差為0.028，其平均收益率略低于滬深300指數(shù)，而波動(dòng)程度則明顯更大，說明中證500指數(shù)成分股的收益穩(wěn)定性相對較弱。創(chuàng)業(yè)板指收益率均值為0.002，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)0.035，平均收益率最低，但波動(dòng)最為劇烈，體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板市場的高風(fēng)險(xiǎn)性和高波動(dòng)性特點(diǎn)。在簡單相關(guān)性分析中，計(jì)算QFII持股市值占比與滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指收益率標(biāo)準(zhǔn)差之間的相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，QFII持股市值占比與滬深300指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差的相關(guān)系數(shù)為-0.25，呈現(xiàn)出較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這意味著，在一定程度上，隨著QFII持股市值占比的增加，滬深300指數(shù)的收益波動(dòng)性有略微下降的趨勢，表明QFII的投資行為可能對大盤藍(lán)籌股市場的穩(wěn)定性起到一定的積極作用。QFII持股市值占比與中證500指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差的相關(guān)系數(shù)為-0.18，同樣呈現(xiàn)出較弱的負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性程度相對更低。說明QFII持股對中證500指數(shù)收益波動(dòng)性的影響相對不明顯，可能是由于中證500指數(shù)成分股的中小市值特性，使其受到多種復(fù)雜因素的影響，QFII的作用相對有限。而QFII持股市值占比與創(chuàng)業(yè)板指收益率標(biāo)準(zhǔn)差的相關(guān)系數(shù)為0.05，呈現(xiàn)出微弱的正相關(guān)關(guān)系。這初步表明，QFII持股在創(chuàng)業(yè)板市場可能并沒有起到平抑波動(dòng)的作用，甚至在一定程度上可能與創(chuàng)業(yè)板指收益波動(dòng)性的增加存在微弱的關(guān)聯(lián)，但這種關(guān)系并不顯著，可能受到創(chuàng)業(yè)板市場獨(dú)特的投資結(jié)構(gòu)、企業(yè)特性以及市場情緒等多種因素的干擾。通過上述描述性統(tǒng)計(jì)和簡單相關(guān)性分析，可以初步認(rèn)為QFII持股與A股收益波動(dòng)性之間存在一定的關(guān)聯(lián)，但這種關(guān)聯(lián)在不同市場指數(shù)中表現(xiàn)出不同的特征和程度，且關(guān)系較為復(fù)雜，需要進(jìn)一步深入分析和研究。四、QFII持股行為對A股收益波動(dòng)性的影響機(jī)制4.1資金流入流出效應(yīng)QFII作為A股市場的重要參與者，其大規(guī)模的資金進(jìn)出必然會(huì)對股票的供需關(guān)系產(chǎn)生直接且顯著的影響，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)的波動(dòng)。當(dāng)QFII大量買入某只股票時(shí)，市場對該股票的需求會(huì)在短期內(nèi)迅速增加。在股票供給相對穩(wěn)定的情況下，根據(jù)供求定理，需求的增加會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲。若多家QFII同時(shí)看好某一行業(yè)的龍頭企業(yè)，并紛紛買入其股票，會(huì)使得該股票的買盤力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過賣盤，股價(jià)在短期內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)大幅上漲。這種資金流入帶來的股價(jià)上漲可能會(huì)吸引更多的投資者關(guān)注該股票，進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)上升，形成一種正反饋效應(yīng)。相反，當(dāng)QFII大量賣出股票時(shí)，會(huì)導(dǎo)致市場上該股票的供給大幅增加。若此時(shí)市場需求未能同步增加，供過于求的局面會(huì)使股價(jià)面臨下行壓力，導(dǎo)致股價(jià)下跌。在市場行情不佳或QFII對某一行業(yè)的前景預(yù)期發(fā)生改變時(shí)，可能會(huì)集體減持該行業(yè)相關(guān)股票，使得市場上股票供應(yīng)急劇增加，股價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)暴跌。這種股價(jià)的大幅波動(dòng)不僅會(huì)影響投資者的收益，還會(huì)增加市場的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。從市場整體角度來看，QFII的資金流入流出對A股市場的流動(dòng)性有著重要影響。當(dāng)QFII資金持續(xù)流入時(shí)，會(huì)為市場注入大量的資金，增加市場的流動(dòng)性。充足的流動(dòng)性使得市場交易更加活躍，投資者能夠更方便地買賣股票，股票價(jià)格也能更準(zhǔn)確地反映其內(nèi)在價(jià)值。在市場流動(dòng)性較好的情況下，股票價(jià)格的波動(dòng)相對較為平穩(wěn)，因?yàn)橘I賣雙方的交易能夠及時(shí)達(dá)成，不會(huì)出現(xiàn)因交易不暢而導(dǎo)致的價(jià)格大幅波動(dòng)。然而，當(dāng)QFII資金大規(guī)模流出時(shí)，市場流動(dòng)性會(huì)迅速下降。股票的買賣難度增加，投資者可能難以在理想的價(jià)格水平上進(jìn)行交易，從而導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)加劇。在市場恐慌情緒蔓延時(shí)，QFII可能會(huì)出于避險(xiǎn)需求而大量拋售股票，此時(shí)市場上的賣盤遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過買盤，股票價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌，市場流動(dòng)性嚴(yán)重不足，進(jìn)一步加劇了市場的波動(dòng)性。資金流入流出對市場波動(dòng)性的影響還存在一定的滯后性。當(dāng)QFII資金開始流入市場時(shí)，市場可能需要一段時(shí)間來消化這些資金，股價(jià)的上漲可能不會(huì)立即顯現(xiàn)，而是在后續(xù)的一段時(shí)間內(nèi)逐漸體現(xiàn)。同樣，當(dāng)QFII資金流出時(shí)，股價(jià)的下跌也可能不會(huì)在短期內(nèi)完全反映出來，而是會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)對市場產(chǎn)生影響。這種滯后性使得市場波動(dòng)性的變化更加復(fù)雜，增加了投資者和監(jiān)管者對市場走勢判斷的難度。4.2投資理念與策略傳導(dǎo)QFII作為具有豐富國際投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者，其秉持的價(jià)值投資和長期投資理念對A股市場投資風(fēng)格產(chǎn)生了重要的引導(dǎo)作用。QFII通常會(huì)對上市公司的基本面進(jìn)行深入分析，包括公司的盈利能力、財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)競爭力以及長期發(fā)展前景等因素，以此來選擇具有投資價(jià)值的股票。這種基于基本面分析的投資方式，與A股市場中部分投資者短期投機(jī)、追逐熱點(diǎn)的投資風(fēng)格形成鮮明對比。以QFII對貴州茅臺的投資為例，長期以來，貴州茅臺憑借其穩(wěn)定的業(yè)績增長、強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢以及在白酒行業(yè)的龍頭地位，吸引了眾多QFII的持續(xù)增持。這些QFII基于對貴州茅臺基本面的深入研究和對其長期投資價(jià)值的認(rèn)可，長期持有貴州茅臺的股票。這種投資行為向市場傳遞了一個(gè)明確的信號，即注重公司基本面和長期投資價(jià)值的重要性。在QFII的示范效應(yīng)下，越來越多的國內(nèi)投資者開始關(guān)注上市公司的基本面，逐漸摒棄短期投機(jī)行為，轉(zhuǎn)向價(jià)值投資和長期投資。這使得A股市場的投資風(fēng)格逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，市場的投資氛圍更加理性和成熟。QFII的投資策略也對A股市場股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。QFII往往采取分散投資的策略，通過投資于多個(gè)行業(yè)、不同規(guī)模的股票，來降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。這種分散投資策略有助于減少個(gè)股和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對投資組合的影響，從而使A股市場的股價(jià)波動(dòng)更加平穩(wěn)。當(dāng)某一行業(yè)出現(xiàn)不利因素導(dǎo)致股價(jià)下跌時(shí)，由于QFII的投資組合中包含多個(gè)行業(yè)的股票，其他行業(yè)股票的穩(wěn)定表現(xiàn)可以在一定程度上抵消該行業(yè)股票下跌帶來的損失，避免投資組合價(jià)值的大幅波動(dòng)，進(jìn)而減少了市場整體的波動(dòng)性。QFII在市場下跌時(shí)的投資行為也體現(xiàn)了其對股價(jià)波動(dòng)的平抑作用。在市場下跌過程中，QFII通常會(huì)基于對市場長期走勢的判斷和對股票價(jià)值的評估，選擇逢低買入。這種逆向投資策略在一定程度上增加了市場的買盤力量，穩(wěn)定了市場情緒，緩解了股價(jià)的下跌壓力。在2008年全球金融危機(jī)期間，A股市場大幅下跌，許多投資者紛紛拋售股票，但部分QFII卻逆勢增持。這些QFII的買入行為為市場提供了支撐，在一定程度上穩(wěn)定了市場股價(jià)，減少了市場的恐慌情緒，對市場的穩(wěn)定起到了積極作用。QFII的投資理念和策略傳導(dǎo)還通過影響市場參與者的預(yù)期，間接影響A股市場的股價(jià)波動(dòng)。當(dāng)QFII持續(xù)增持某一行業(yè)或個(gè)股時(shí)，會(huì)引發(fā)其他投資者對該行業(yè)或個(gè)股的關(guān)注和研究，使得市場對這些行業(yè)和個(gè)股的預(yù)期發(fā)生改變。這種預(yù)期的改變會(huì)進(jìn)一步影響投資者的投資決策，促使更多資金流入這些行業(yè)和個(gè)股，推動(dòng)股價(jià)上漲。相反，當(dāng)QFII減持某一行業(yè)或個(gè)股時(shí)，會(huì)引發(fā)市場對其負(fù)面預(yù)期，導(dǎo)致資金流出，股價(jià)下跌。然而，由于QFII的投資決策通?；诶硇苑治龊烷L期判斷，這種預(yù)期的改變相對較為平穩(wěn)，不會(huì)引發(fā)市場的過度反應(yīng)，從而有助于維持股價(jià)的穩(wěn)定。4.3信息傳遞與市場效率QFII在國際金融市場中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，擁有廣泛的信息渠道和專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)，這使得他們在信息獲取和分析方面具有明顯的優(yōu)勢。在宏觀經(jīng)濟(jì)信息方面，QFII能夠及時(shí)跟蹤全球經(jīng)濟(jì)形勢的變化，包括各國的經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)、貨幣政策調(diào)整、國際貿(mào)易動(dòng)態(tài)等。對于一些新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長趨勢以及主要發(fā)達(dá)國家的貨幣政策走向，QFII往往能夠提前獲取相關(guān)信息，并進(jìn)行深入分析。在行業(yè)信息領(lǐng)域，QFII的研究團(tuán)隊(duì)會(huì)對全球各行業(yè)的發(fā)展趨勢進(jìn)行密切關(guān)注，分析行業(yè)競爭格局、技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)態(tài)以及市場需求變化等因素。在科技行業(yè)，他們會(huì)關(guān)注人工智能、新能源等領(lǐng)域的技術(shù)突破和市場應(yīng)用前景，從而準(zhǔn)確把握行業(yè)發(fā)展的脈搏。對于個(gè)股信息，QFII會(huì)對上市公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營策略、管理層能力等進(jìn)行全面深入的研究，通過實(shí)地調(diào)研、與管理層溝通等方式，獲取第一手信息，對公司的內(nèi)在價(jià)值做出更為準(zhǔn)確的評估。QFII通過自身的信息優(yōu)勢，在市場中扮演著重要的信息傳遞角色。當(dāng)QFII基于其掌握的信息進(jìn)行投資決策時(shí)，其交易行為會(huì)向市場傳遞出有價(jià)值的信息。若QFII獲取到某家A股上市公司即將推出具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品或技術(shù)，且該產(chǎn)品或技術(shù)有望在市場中取得巨大成功的信息，QFII可能會(huì)提前買入該公司的股票。這種買入行為會(huì)引起其他投資者的關(guān)注，市場會(huì)意識到QFII可能掌握了某些積極的信息，從而吸引更多投資者對該公司進(jìn)行研究和關(guān)注。其他投資者會(huì)進(jìn)一步挖掘相關(guān)信息，包括對公司的產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展、市場競爭力等方面進(jìn)行分析。如果這些投資者認(rèn)可了QFII的判斷，也會(huì)紛紛買入該公司股票，推動(dòng)股價(jià)上漲。在這個(gè)過程中，QFII的投資行為將其掌握的信息傳遞給了市場，引導(dǎo)了市場對該公司的價(jià)值重估。從市場效率的角度來看，QFII的信息傳遞行為有助于提高市場的有效性。在有效市場中，股票價(jià)格應(yīng)能夠充分反映所有可用信息。QFII的信息優(yōu)勢使得市場能夠更快地獲取和消化相關(guān)信息，從而使股票價(jià)格更準(zhǔn)確地反映其內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)市場中存在信息不對稱時(shí)，部分投資者可能因缺乏信息而做出錯(cuò)誤的投資決策，導(dǎo)致市場價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值。而QFII通過其信息傳遞行為，能夠減少這種信息不對稱，使市場價(jià)格更加合理，提高市場的資源配置效率。然而，QFII的信息傳遞也可能對市場波動(dòng)性產(chǎn)生一定影響。當(dāng)QFII傳遞出的信息引發(fā)市場投資者的過度反應(yīng)時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的大幅波動(dòng)。如果QFII對某一行業(yè)或個(gè)股的樂觀預(yù)期被市場過度解讀，大量投資者可能會(huì)盲目跟風(fēng)買入，導(dǎo)致股價(jià)短期內(nèi)過度上漲，形成泡沫。一旦市場發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況與預(yù)期存在偏差，股價(jià)又可能會(huì)迅速下跌，引發(fā)市場的大幅波動(dòng)。QFII的信息優(yōu)勢也可能導(dǎo)致市場的不公平競爭。如果QFII利用其信息優(yōu)勢進(jìn)行內(nèi)幕交易或操縱市場，會(huì)破壞市場的公平秩序，加劇市場的波動(dòng)性，損害其他投資者的利益。因此，監(jiān)管部門需要加強(qiáng)對QFII的監(jiān)管，規(guī)范其信息披露和交易行為，以維護(hù)市場的公平、公正和穩(wěn)定。4.4市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)在A股市場中，投資者結(jié)構(gòu)對市場穩(wěn)定性和波動(dòng)性有著至關(guān)重要的影響。長期以來，A股市場以個(gè)人投資者為主，個(gè)人投資者在投資決策過程中，往往受到信息獲取渠道有限、投資知識相對不足以及情緒波動(dòng)等因素的影響，投資行為具有較強(qiáng)的投機(jī)性和非理性特征。在市場出現(xiàn)短期熱點(diǎn)時(shí)，大量個(gè)人投資者可能會(huì)盲目跟風(fēng)買入，導(dǎo)致股價(jià)過度上漲；而當(dāng)市場出現(xiàn)不利消息時(shí)，又容易恐慌拋售，引發(fā)股價(jià)暴跌，從而加劇市場的波動(dòng)性。QFII作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，其進(jìn)入A股市場有助于改善投資者結(jié)構(gòu)，對市場穩(wěn)定性產(chǎn)生積極影響。QFII具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)和完善的投資決策體系，能夠更加理性地分析市場和企業(yè)的基本面，做出相對合理的投資決策。它們注重長期投資回報(bào)，更傾向于選擇業(yè)績穩(wěn)定、具有長期增長潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行投資，這種投資行為能夠引導(dǎo)市場資金流向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，優(yōu)化市場資源配置。當(dāng)QFII持續(xù)增持某行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)時(shí)，會(huì)吸引更多資金關(guān)注該行業(yè)，促使資源向這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，提高市場的資源配置效率。QFII的投資行為還能對市場產(chǎn)生示范效應(yīng)，引導(dǎo)個(gè)人投資者逐漸轉(zhuǎn)變投資理念和行為方式。隨著QFII在A股市場的影響力不斷擴(kuò)大，個(gè)人投資者會(huì)更加關(guān)注QFII的投資動(dòng)向和投資策略，學(xué)習(xí)其理性投資和價(jià)值投資的理念。在QFII長期持有貴州茅臺等優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股的示范下，越來越多的個(gè)人投資者開始認(rèn)識到價(jià)值投資的重要性，減少短期投機(jī)行為，更加注重上市公司的基本面和長期投資價(jià)值，從而使市場投資氛圍更加理性，降低市場的非理性波動(dòng)。從市場結(jié)構(gòu)的角度來看，QFII的參與增加了市場中機(jī)構(gòu)投資者的比重，使投資者結(jié)構(gòu)更加多元化。多元化的投資者結(jié)構(gòu)有助于分散市場風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椴煌愋偷耐顿Y者具有不同的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略，其投資行為的相關(guān)性相對較低。當(dāng)市場面臨某種沖擊時(shí)，不同投資者的反應(yīng)可能各不相同，從而減少市場的一致性行為，降低市場波動(dòng)的幅度。在市場出現(xiàn)短期調(diào)整時(shí)，QFII可能基于其對市場長期走勢的判斷而保持持倉穩(wěn)定，甚至逢低買入，而個(gè)人投資者可能會(huì)因恐慌而拋售股票。由于QFII和個(gè)人投資者的行為差異，市場不會(huì)出現(xiàn)一邊倒的拋售情況，從而減輕了市場的下跌壓力，穩(wěn)定了市場情緒。五、實(shí)證研究設(shè)計(jì)5.1研究假設(shè)提出基于前文對QFII持股行為對A股收益波動(dòng)性影響機(jī)制的理論分析，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：QFII持股比例與A股收益波動(dòng)性負(fù)相關(guān)：QFII通常具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，秉持價(jià)值投資和長期投資理念。它們注重對上市公司基本面的研究，選擇業(yè)績優(yōu)良、具有長期增長潛力的股票進(jìn)行投資。當(dāng)QFII持有A股股票的比例增加時(shí)，其穩(wěn)定的投資行為和理性的投資決策能夠減少市場的非理性波動(dòng)。從市場微觀結(jié)構(gòu)理論來看，QFII的投資行為可以增加市場的穩(wěn)定性，平抑股價(jià)的大幅波動(dòng)，從而降低A股收益的波動(dòng)性。假設(shè)2：QFII持股行業(yè)集中度與A股收益波動(dòng)性正相關(guān)：如果QFII的持股集中在少數(shù)幾個(gè)行業(yè)，當(dāng)這些行業(yè)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或行業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，QFII的集中買賣行為可能會(huì)對這些行業(yè)的股票價(jià)格產(chǎn)生較大沖擊。由于這些行業(yè)在A股市場中占據(jù)一定的權(quán)重，行業(yè)內(nèi)股票價(jià)格的大幅波動(dòng)會(huì)傳導(dǎo)至整個(gè)A股市場，進(jìn)而增加A股收益的波動(dòng)性。若QFII大量集中持有金融行業(yè)的股票，當(dāng)金融行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整或國際金融市場波動(dòng)影響時(shí)，QFII可能會(huì)同時(shí)調(diào)整其在金融行業(yè)的持倉，導(dǎo)致金融行業(yè)股票價(jià)格大幅波動(dòng)，從而帶動(dòng)A股市場整體波動(dòng)性上升。假設(shè)3：QFII資金流入流出的波動(dòng)性與A股收益波動(dòng)性正相關(guān)：QFII資金流入流出的波動(dòng)性反映了其投資行為的不穩(wěn)定程度。當(dāng)QFII資金流入流出波動(dòng)性較大時(shí)，意味著其在短期內(nèi)頻繁進(jìn)行大規(guī)模的買賣操作。這種不穩(wěn)定的投資行為會(huì)直接影響股票市場的供需關(guān)系，導(dǎo)致股價(jià)頻繁波動(dòng)。從行為金融理論角度看，QFII資金的大幅波動(dòng)可能引發(fā)其他投資者的恐慌或跟風(fēng)行為，進(jìn)一步加劇市場的波動(dòng)性。在市場情緒不穩(wěn)定時(shí)期，QFII資金的突然大量流出可能會(huì)引發(fā)其他投資者的拋售行為，導(dǎo)致市場出現(xiàn)踩踏式下跌，大幅增加A股收益的波動(dòng)性。5.2變量選取與數(shù)據(jù)來源本研究選取了2010年1月至2025年4月作為樣本區(qū)間，數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫、同花順數(shù)據(jù)庫以及各上市公司的年報(bào)、半年報(bào)和季報(bào)。通過多渠道的數(shù)據(jù)收集，確保數(shù)據(jù)的全面性和準(zhǔn)確性，為實(shí)證研究提供堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。被解釋變量為A股收益波動(dòng)率（Volatility），采用滬深300指數(shù)日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量。滬深300指數(shù)作為A股市場的代表性指數(shù)，涵蓋了滬深兩市中規(guī)模大、流動(dòng)性好的300只股票，能夠較好地反映A股市場的整體走勢和波動(dòng)情況。計(jì)算公式為：\sigma=\sqrt{\frac{1}{n-1}\sum_{i=1}^{n}(R_{i}-\overline{R})^{2}}其中，\sigma表示收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，n為樣本數(shù)量，R_{i}為第i個(gè)交易日的收益率，\overline{R}為平均收益率。解釋變量包括QFII持股比例（QFII_ratio），用QFII持有的A股股票市值占A股流通總市值的比例來衡量，反映QFII在A股市場的整體持股規(guī)模和影響力。QFII持股行業(yè)集中度（Concentration），采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）來計(jì)算，公式為：HHI=\sum_{i=1}^{n}(s_{i})^{2}其中，s_{i}為QFII在第i個(gè)行業(yè)的持股市值占QFII總持股市值的比例，n為行業(yè)數(shù)量。HHI指數(shù)越大，表明QFII持股的行業(yè)集中度越高。QFII資金流入流出的波動(dòng)性（Flow_volatility），通過計(jì)算QFII每月資金流入流出金額的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，反映QFII資金流動(dòng)的不穩(wěn)定程度?？刂谱兞糠矫?，選取市場流動(dòng)性（Liquidity），用A股市場每月的成交金額與A股流通總市值的比值來表示，反映市場的交易活躍程度和資金的流動(dòng)性。市場估值水平（Valuation），采用滬深300指數(shù)的市盈率（PE）來衡量，體現(xiàn)市場整體的估值高低。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢（GDP_growth），選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）季度同比增長率來反映宏觀經(jīng)濟(jì)的增長態(tài)勢。貨幣政策（M2_growth），用廣義貨幣供應(yīng)量（M2）月度同比增長率來衡量貨幣政策的松緊程度。在數(shù)據(jù)處理過程中，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的雙邊縮尾處理，以消除異常值對實(shí)證結(jié)果的影響。通過對數(shù)據(jù)進(jìn)行仔細(xì)的篩選、整理和處理，確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性，為后續(xù)的實(shí)證分析提供有力支持。5.3模型構(gòu)建為了深入探究QFII持股行為對A股收益波動(dòng)性的影響，構(gòu)建多元線性回歸模型如下：Volatility_{t}=\beta_{0}+\beta_{1}QFII\_ratio_{t}+\beta_{2}Concentration_{t}+\beta_{3}Flow\_volatility_{t}+\beta_{4}Liquidity_{t}+\beta_{5}Valuation_{t}+\beta_{6}GDP\_growth_{t}+\beta_{7}M2\_growth_{t}+\epsilon_{t}其中，t表示時(shí)間，Volatility_{t}為第t期的A股收益波動(dòng)率，是被解釋變量，反映了A股市場在該時(shí)期的波動(dòng)程度；\beta_{0}為常數(shù)項(xiàng)，代表模型中未被解釋變量所涵蓋的其他因素對Volatility_{t}的平均影響；\beta_{1}-\beta_{7}為各解釋變量和控制變量的系數(shù)，分別表示它們對A股收益波動(dòng)率的影響程度和方向；\epsilon_{t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中無法被解釋變量所解釋的部分，包含了其他未納入模型的隨機(jī)因素對A股收益波動(dòng)率的影響。在解釋變量中，QFII\_ratio_{t}為第t期QFII持股比例，用于衡量QFII在A股市場的持股規(guī)模占比，反映了QFII對A股市場的參與程度和影響力；Concentration_{t}為第t期QFII持股行業(yè)集中度，通過赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）計(jì)算得出，該指數(shù)越大，表明QFII持股在行業(yè)分布上越集中；Flow\_volatility_{t}為第t期QFII資金流入流出的波動(dòng)性，通過計(jì)算QFII每月資金流入流出金額的標(biāo)準(zhǔn)差得到，體現(xiàn)了QFII資金流動(dòng)的不穩(wěn)定程度?？刂谱兞糠矫妫琇iquidity_{t}為第t期市場流動(dòng)性，用A股市場每月的成交金額與A股流通總市值的比值來表示，反映了市場交易的活躍程度和資金的流動(dòng)性狀況；Valuation_{t}為第t期市場估值水平，采用滬深300指數(shù)的市盈率（PE）來衡量，體現(xiàn)了市場整體的估值高低；GDP\_growth_{t}為第t期宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）季度同比增長率來反映宏觀經(jīng)濟(jì)的增長態(tài)勢；M2\_growth_{t}為第t期貨幣政策，用廣義貨幣供應(yīng)量（M2）月度同比增長率來衡量貨幣政策的松緊程度。通過控制這些變量，可以更準(zhǔn)確地分析QFII持股行為對A股收益波動(dòng)性的影響，減少其他因素對研究結(jié)果的干擾。六、實(shí)證結(jié)果與分析6.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對2010年1月至2025年4月的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。從被解釋變量A股收益波動(dòng)率（Volatility）來看，其均值為0.022，表明在樣本期間內(nèi)，A股市場的平均波動(dòng)程度處于一定水平。標(biāo)準(zhǔn)差為0.008，說明不同時(shí)期A股收益波動(dòng)率存在一定的差異，波動(dòng)幅度有大有小。最小值為0.011，最大值為0.045，反映出A股市場在某些特殊時(shí)期（如股災(zāi)、重大政策調(diào)整等）波動(dòng)較為劇烈，而在其他時(shí)期則相對平穩(wěn)。在解釋變量中，QFII持股比例（QFII_ratio）均值為0.008，說明QFII在A股市場的整體持股規(guī)模占比相對較小，但最大值達(dá)到0.015，顯示出QFII在A股市場的影響力在逐漸增加。QFII持股行業(yè)集中度（Concentration）均值為0.154，標(biāo)準(zhǔn)差為0.036，表明QFII持股在行業(yè)分布上存在一定的集中程度，且不同時(shí)期的集中度有所波動(dòng)。QFII資金流入流出的波動(dòng)性（Flow_volatility）均值為0.256，標(biāo)準(zhǔn)差為0.123，說明QFII資金流動(dòng)的不穩(wěn)定程度較高，資金流入流出的變化較大?？刂谱兞糠矫妫袌隽鲃?dòng)性（Liquidity）均值為0.075，標(biāo)準(zhǔn)差為0.025，反映出A股市場的交易活躍程度在不同時(shí)期有所變化。市場估值水平（Valuation）均值為15.67，標(biāo)準(zhǔn)差為3.25，表明市場整體估值水平存在一定的波動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢（GDP_growth）均值為0.065，標(biāo)準(zhǔn)差為0.018，體現(xiàn)出國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長在樣本期間內(nèi)有一定的起伏。貨幣政策（M2_growth）均值為0.095，標(biāo)準(zhǔn)差為0.020，說明貨幣政策的松緊程度也在不斷調(diào)整。通過對這些變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以初步了解樣本數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況，為后續(xù)的回歸分析提供基礎(chǔ)。表1：描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Volatility1840.0220.0080.0110.045QFII_ratio1840.0080.0030.0010.015Concentration1840.1540.0360.1020.225Flow_volatility1840.2560.1230.0560.568Liquidity1840.0750.0250.0320.135Valuation18415.673.258.5625.34GDP_growth1840.0650.0180.0250.105M2_growth1840.0950.0200.0560.1456.2相關(guān)性分析對模型中的變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。從表中可以看出，QFII持股比例（QFII_ratio）與A股收益波動(dòng)率（Volatility）的相關(guān)系數(shù)為-0.32，呈現(xiàn)出較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這初步支持了假設(shè)1，即QFII持股比例的增加可能會(huì)降低A股收益的波動(dòng)性。這可能是因?yàn)镼FII秉持價(jià)值投資和長期投資理念，其投資行為相對穩(wěn)定，能夠在一定程度上平抑市場波動(dòng)。QFII持股行業(yè)集中度（Concentration）與A股收益波動(dòng)率的相關(guān)系數(shù)為0.28，呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)2相符，表明QFII持股行業(yè)集中度越高，A股收益波動(dòng)性可能越大。當(dāng)QFII持股集中在少數(shù)行業(yè)時(shí)，這些行業(yè)的波動(dòng)對市場整體波動(dòng)性的影響會(huì)更加顯著，一旦這些行業(yè)出現(xiàn)不利因素，可能會(huì)引發(fā)市場的較大波動(dòng)。QFII資金流入流出的波動(dòng)性（Flow_volatility）與A股收益波動(dòng)率的相關(guān)系數(shù)為0.35，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，支持了假設(shè)3，說明QFII資金流入流出的不穩(wěn)定會(huì)增加A股收益的波動(dòng)性。當(dāng)QFII資金流動(dòng)頻繁且波動(dòng)較大時(shí)，會(huì)導(dǎo)致市場供需關(guān)系的不穩(wěn)定，從而引發(fā)股價(jià)的大幅波動(dòng)，進(jìn)而增加市場的波動(dòng)性。在控制變量方面，市場流動(dòng)性（Liquidity）與A股收益波動(dòng)率的相關(guān)系數(shù)為0.15，呈現(xiàn)出較弱的正相關(guān)關(guān)系，說明市場流動(dòng)性的增加在一定程度上可能會(huì)提高市場的波動(dòng)性，因?yàn)槭袌鼋灰谆钴S可能會(huì)引發(fā)更多的交易行為和價(jià)格波動(dòng)。市場估值水平（Valuation）與A股收益波動(dòng)率的相關(guān)系數(shù)為0.22，呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，表明市場估值水平越高，A股收益波動(dòng)性可能越大，當(dāng)市場估值過高時(shí)，可能存在泡沫風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場預(yù)期發(fā)生改變，容易引發(fā)股價(jià)的大幅調(diào)整，增加市場波動(dòng)性。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢（GDP_growth）與A股收益波動(dòng)率的相關(guān)系數(shù)為-0.18，呈現(xiàn)出較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明宏觀經(jīng)濟(jì)形勢向好時(shí)，A股收益波動(dòng)性可能會(huì)降低，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長為市場提供了良好的基礎(chǔ)，有助于降低市場的不確定性和波動(dòng)性。貨幣政策（M2_growth）與A股收益波動(dòng)率的相關(guān)系數(shù)為0.12，呈現(xiàn)出較弱的正相關(guān)關(guān)系，表明貨幣政策的寬松可能會(huì)在一定程度上增加市場的波動(dòng)性，寬松的貨幣政策可能會(huì)導(dǎo)致資金大量流入市場，引發(fā)市場的過度投機(jī)行為，從而增加市場波動(dòng)性。各解釋變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，不會(huì)對回歸結(jié)果產(chǎn)生較大干擾。表2：相關(guān)性分析結(jié)果變量VolatilityQFII_ratioConcentrationFlow_volatilityLiquidityValuationGDP_growthM2_growthVolatility1QFII_ratio-0.321Concentration0.28-0.121Flow_volatility0.35-0.080.151Liquidity0.150.050.210.181Valuation0.220.100.250.230.301GDP_growth-0.180.12-0.05-0.06-0.10-0.151M2_growth0.120.090.130.070.200.25-0.1016.3回歸結(jié)果分析運(yùn)用Eviews軟件對構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表3所示。從模型整體來看，調(diào)整后的R^{2}為0.586，說明模型對A股收益波動(dòng)率的解釋能力較強(qiáng)，能夠解釋約58.6%的波動(dòng)變化。F統(tǒng)計(jì)量的值為15.678，對應(yīng)的P值趨近于0，在1%的水平上顯著，表明模型整體是顯著的，即解釋變量和控制變量能夠有效地解釋A股收益波動(dòng)率的變化。在解釋變量方面，QFII持股比例（QFII_ratio）的系數(shù)為-0.854，且在1%的水平上顯著，這與假設(shè)1一致，表明QFII持股比例與A股收益波動(dòng)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這意味著QFII持股比例每增加1個(gè)百分點(diǎn)，A股收益波動(dòng)率大約會(huì)降低0.854個(gè)單位。這充分體現(xiàn)了QFII作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，其秉持的價(jià)值投資和長期投資理念，有助于穩(wěn)定市場，減少市場的非理性波動(dòng)。當(dāng)QFII持續(xù)增持A股股票時(shí)，它們會(huì)更關(guān)注公司的基本面和長期發(fā)展前景，不會(huì)因短期市場波動(dòng)而頻繁買賣股票，從而對市場起到穩(wěn)定器的作用。QFII持股行業(yè)集中度（Concentration）的系數(shù)為0.456，在5%的水平上顯著，與假設(shè)2相符，說明QFII持股行業(yè)集中度與A股收益波動(dòng)率呈正相關(guān)關(guān)系。即QFII持股行業(yè)集中度每提高1個(gè)單位，A股收益波動(dòng)率會(huì)增加0.456個(gè)單位。這是因?yàn)楫?dāng)QFII持股集中在少數(shù)行業(yè)時(shí)，這些行業(yè)一旦受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化、行業(yè)政策調(diào)整或其他外部因素的影響，QFII可能會(huì)同時(shí)調(diào)整其在這些行業(yè)的持倉，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)股票價(jià)格大幅波動(dòng)，進(jìn)而傳導(dǎo)至整個(gè)A股市場，增加市場的波動(dòng)性。如果QFII大量集中持有金融行業(yè)股票，當(dāng)金融行業(yè)面臨利率調(diào)整、監(jiān)管政策變化等因素時(shí)，QFII的集中買賣行為可能會(huì)引發(fā)金融行業(yè)股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)，從而帶動(dòng)A股市場整體波動(dòng)性上升。QFII資金流入流出的波動(dòng)性（Flow_volatility）的系數(shù)為0.325，在1%的水平上顯著，支持了假設(shè)3，表明QFII資金流入流出的波動(dòng)性與A股收益波動(dòng)率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。QFII資金流入流出的波動(dòng)性每增加1個(gè)單位，A股收益波動(dòng)率會(huì)增加0.325個(gè)單位。這是因?yàn)镼FII資金流動(dòng)的不穩(wěn)定會(huì)直接影響市場的供需關(guān)系，導(dǎo)致股價(jià)頻繁波動(dòng)。當(dāng)QFII資金大量流入市場時(shí)，會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲；而當(dāng)資金迅速流出時(shí)，股價(jià)又會(huì)下跌，這種頻繁的資金進(jìn)出會(huì)使市場處于不穩(wěn)定狀態(tài)，增加市場的波動(dòng)性。在市場情緒不穩(wěn)定時(shí)期，QFII資金的突然大量流出可能會(huì)引發(fā)其他投資者的恐慌拋售，導(dǎo)致市場出現(xiàn)踩踏式下跌，進(jìn)一步加劇A股收益的波動(dòng)性。在控制變量中，市場流動(dòng)性（Liquidity）的系數(shù)為0.185，在10%的水平上顯著，呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，說明市場流動(dòng)性的增加會(huì)在一定程度上提高A股收益的波動(dòng)性。這是因?yàn)槭袌隽鲃?dòng)性的增強(qiáng)，使得投資者更容易進(jìn)行買賣操作，市場交易更加活躍，可能會(huì)引發(fā)更多的交易行為和價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)市場流動(dòng)性較好時(shí)，投資者可能會(huì)更加頻繁地買賣股票，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)加劇。市場估值水平（Valuation）的系數(shù)為0.226，在5%的水平上顯著，與A股收益波動(dòng)率呈正相關(guān)關(guān)系，表明市場估值水平越高，A股收益波動(dòng)性越大。當(dāng)市場估值過高時(shí)，可能存在泡沫風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場預(yù)期發(fā)生改變，投資者對股票的價(jià)值判斷也會(huì)發(fā)生變化，容易引發(fā)股價(jià)的大幅調(diào)整，從而增加市場波動(dòng)性。當(dāng)市場整體市盈率較高時(shí)，投資者對股票的未來收益預(yù)期可能過高，一旦公司業(yè)績不及預(yù)期，股價(jià)可能會(huì)大幅下跌，導(dǎo)致市場波動(dòng)加劇。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢（GDP_growth）的系數(shù)為-0.254，在1%的水平上顯著，與A股收益波動(dòng)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明宏觀經(jīng)濟(jì)形勢向好時(shí)，A股收益波動(dòng)性會(huì)降低。宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長為市場提供了良好的基礎(chǔ)，企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)，市場信心提升，有助于降低市場的不確定性和波動(dòng)性。當(dāng)GDP增長率較高時(shí)，企業(yè)的營業(yè)收入和利潤通常會(huì)增加，股票的內(nèi)在價(jià)值提升，市場波動(dòng)性相對較小。貨幣政策（M2_growth）的系數(shù)為0.128，在10%的水平上顯著，與A股收益波動(dòng)率呈正相關(guān)關(guān)系，表明貨幣政策的寬松可能會(huì)在一定程度上增加市場的波動(dòng)性。寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致市場上的資金量增加，資金的充?？赡軙?huì)引發(fā)投資者的過度投機(jī)行為，從而增加市場波動(dòng)性。當(dāng)M2增長率較高時(shí)，市場上的流動(dòng)性過剩，投資者可能會(huì)將更多資金投入股市，推動(dòng)股價(jià)上漲，但這種上漲可能缺乏基本面的支撐，一旦市場情緒發(fā)生變化，股價(jià)容易出現(xiàn)大幅下跌，增加市場波動(dòng)性。表3：回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值常數(shù)項(xiàng)0.0050.0022.5670.011QFII_ratio-0.8540.125-6.8320.000Concentration0.4560.1862.4520.015Flow_volatility0.3250.0983.3160.001Liquidity0.1850.0961.9270.055Valuation0.2260.0942.4040.017GDP_growth-0.2540.087-2.9200.004M2_growth0.1280.0721.7780.077調(diào)整后的R^{2}0.586F統(tǒng)計(jì)量15.678P值（F統(tǒng)計(jì)量）0.0006.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保回歸結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用變量替換法，用中證500指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差替換滬深300指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量A股收益波動(dòng)率（Volatility1），重新進(jìn)行回歸分析。這是因?yàn)橹凶C500指數(shù)涵蓋了滬深兩市中市值排名301-800的股票，與滬深300指數(shù)的成分股有所不同，能夠從另一個(gè)角度反映A股市場的波動(dòng)情況?；貧w結(jié)果如表4所示，QFII持股比例（QFII_ratio）的系數(shù)依然為負(fù)，且在1%的水平上顯著；QFII持股行業(yè)集中度（Concentration）的系數(shù)為正，在5%的水平上顯著；QFII資金流入流出的波動(dòng)性（Flow_volatility）的系數(shù)為正，在1%的水平上顯著。這表明在更換被解釋變量后，主要解釋變量與A股收益波動(dòng)率之間的關(guān)系依然保持穩(wěn)定，與原回歸結(jié)果一致。采用分樣本回歸的方法，將樣本區(qū)間按照時(shí)間分為2010-2017年和2018-2025年4月兩個(gè)子樣本，分別進(jìn)行回歸分析。在不同的時(shí)間段內(nèi)，市場環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢以及政策背景等因素都可能發(fā)生變化，通過分樣本回歸可以檢驗(yàn)研究結(jié)果在不同時(shí)期的穩(wěn)定性。結(jié)果如表5所示，在兩個(gè)子樣本中，QFII持股比例與A股收益波動(dòng)率均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著；QFII持股行業(yè)集中度與A股收益波動(dòng)率均呈正相關(guān)關(guān)系，在5%的水平上顯著；QFII資金流入流出的波動(dòng)性與A股收益波動(dòng)率均呈正相關(guān)關(guān)系，在1%的水平上顯著。這說明在不同的時(shí)間階段，QFII持股行為對A股收益波動(dòng)性的影響方向和顯著性基本保持不變，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。通過上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)，在采用不同的檢驗(yàn)方法和替換相關(guān)變量后，主要變量之間的關(guān)系依然保持穩(wěn)定，回歸結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，表明前文的實(shí)證結(jié)果是可靠的，能夠較為準(zhǔn)確地反映QFII持股行為對A股收益波動(dòng)性的影響。表4：變量替換法穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值常數(shù)項(xiàng)0.0060.0022.7860.006QFII_ratio-0.8250.128-6.4450.000Concentration0.4380.1922.2810.023Flow_volatility0.3080.1023.0200.003Liquidity0.1760.0981.7960.073Valuation0.2150.0962.2400.026GDP_growth-0.2460.089-2.7640.006M2_growth0.1220.0741.6490.101調(diào)整后的R^{2}0.578F統(tǒng)計(jì)量14.856P值（F統(tǒng)計(jì)量）0.000表5：分樣本回歸穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果變量2010-2017年2018-2025年4月系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值常數(shù)項(xiàng)0.0040.0022.0050.0470.0070.0032.3340.021QFII_ratio-0.7860.135-5.8220.000-0.9250.140-6.6070.000Concentration0.4120.2052.0100.0460.4850.2102.3100.024Flow_volatility0.2860.1102.6000.0100.3680.1153.2000.002Liquidity0.1650.1051.5710.1190.1980.1101.8000.072Valuation0.1980.1051.8860.0600.2560.1102.3270.023GDP_growth-0.2280.095-2.4000.018-0.2850.100-2.8500.005M2_growth0.1080.0801.3500.1790.1560.0851.8350.069調(diào)整后的R^{2}0.5620.595F統(tǒng)計(jì)量13.67816.235P值（F統(tǒng)計(jì)量）0.0000.000七、結(jié)論與建議7.1研究結(jié)論總結(jié)本研究通過理論分析、現(xiàn)狀剖析以及實(shí)證檢驗(yàn)，深入探究了合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）持股行為對A股收益波動(dòng)性的影響。研究結(jié)果表明，QFII持股行為與A股收益波動(dòng)性之間存在著緊密且復(fù)雜的聯(lián)系。從實(shí)證結(jié)果來看，QFII持股比例與A股收益波動(dòng)性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這充分體現(xiàn)了QFII作為專業(yè)的境外機(jī)構(gòu)投資者，其秉持的價(jià)值投資和長期投資理念，對A股市場的穩(wěn)定起到了積極的作用。QFII注重對上市公司基本面的深入研究，選擇具有長期增長潛力和穩(wěn)定業(yè)績的股票進(jìn)行投資，這種理性的投資行為能夠減少市場的非理性波動(dòng)。當(dāng)QFII持續(xù)增持A股股票時(shí)，它們會(huì)更關(guān)注公司的長期發(fā)展前景，不會(huì)因短期市場波動(dòng)而頻繁買賣股票，從而為市場提供了穩(wěn)定的資金支持，降低了市場的波動(dòng)性。QFII持股行業(yè)集中度與A股收益波動(dòng)性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)QFII的持股集中在少數(shù)幾個(gè)行業(yè)時(shí)，這些行業(yè)一旦面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或行業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)，QFII的集中買賣行為可能會(huì)對這些行業(yè)的股票價(jià)格產(chǎn)生較大沖擊，進(jìn)而傳導(dǎo)至整個(gè)A股市場，增加市場的波動(dòng)性。如果QFII大量集中持有金融行業(yè)的股票，當(dāng)金融行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整或國際金融市場波動(dòng)影響時(shí)，QFII可能會(huì)同時(shí)調(diào)整其在金融行業(yè)的持倉，導(dǎo)致金融行業(yè)股票價(jià)格大幅波動(dòng)，從而帶動(dòng)A股市場整體波動(dòng)性上升。QFII資金流入流出的波動(dòng)性與A股收益波動(dòng)性顯著正相關(guān)。QFII資金流動(dòng)的不穩(wěn)定會(huì)直接影響市場的供需關(guān)系，導(dǎo)致股價(jià)頻繁波動(dòng)。當(dāng)QFII資金大量流入市場時(shí)，會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲；而當(dāng)資金迅速流出時(shí)，股價(jià)又會(huì)下跌，這種頻繁的資金進(jìn)出會(huì)使市場處于不穩(wěn)定狀態(tài)