證券研究報(bào)告關(guān)注城投債獨(dú)立行情2025年9月5日?

周觀點(diǎn)：關(guān)注城投債獨(dú)立行情?

靜態(tài)票息與綜合策略?

基本面數(shù)據(jù)跟蹤目錄?

各典型策略：收益率測(cè)算?

信用債板塊與擇券觀察?

信用債市場(chǎng)熱度&機(jī)構(gòu)交易?

超長(zhǎng)期信用債品種觀察?

地產(chǎn)市場(chǎng)觀察C

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S?

其他數(shù)據(jù)跟蹤2票息周觀點(diǎn)：關(guān)注城投債獨(dú)立行情?

過去一周總結(jié)：本周市場(chǎng)呈現(xiàn)V字型走勢(shì)，其中信用優(yōu)于利率，城投優(yōu)于二永。10年國(guó)債收益率下行1bp，3年和5年AA-城投債收益率分別下行2和3bp，3年和5年大行二永債收益率均壓縮2bp。本周五DR007加權(quán)平均利率1.44%。?

市場(chǎng)交易邏輯：1、權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)偏好；2、央行重啟國(guó)債買賣預(yù)期；3、交易資金寬松?

核心觀點(diǎn)：?

本周權(quán)益呈V字型走勢(shì)，債市受“看股做債”邏輯驅(qū)動(dòng)先下后上。過去一周風(fēng)險(xiǎn)偏好整體回落，周二至周四上證綜指連續(xù)下探，債市交易情緒有所提振。其間，投資者優(yōu)先增持二永債導(dǎo)致其估值顯著壓縮，普信債估值反應(yīng)相對(duì)滯后。周五上證綜指回升至3800以上，債市表現(xiàn)再度承壓，二永債流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)使其成為拋售對(duì)象，收益率單日上行超過3bp；相比之下，城投債調(diào)整幅度有限，全周表現(xiàn)優(yōu)于二永債。?

當(dāng)前信用債不具備大幅調(diào)整基礎(chǔ)，“看股做債”邏輯仍是債市波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。我們?cè)谏现苤軋?bào)中提出信用債不具備大幅調(diào)整基礎(chǔ)的三點(diǎn)原因：第一，當(dāng)前債市未出現(xiàn)大規(guī)模贖回潮；第二，資金偏松，對(duì)持有信用債較為友好；第三，信用債月內(nèi)沖擊一般在兩輪以內(nèi)即趨于緩和。當(dāng)前權(quán)益表現(xiàn)仍是債市主線邏輯，震蕩行情下票息資產(chǎn)估值穩(wěn)健，具有較高配置價(jià)值。?

后市策略：二永債大開大合行情較難把握，建議關(guān)注3-5年中高等級(jí)城投債騎乘機(jī)會(huì)。本周權(quán)益市場(chǎng)V字行情下二永債“利率放大器”特征充分體現(xiàn)，浮盈兌現(xiàn)難度較高。相比之下，估值相對(duì)穩(wěn)健的城投債對(duì)權(quán)益上漲敏感度較低，更易走出獨(dú)立行情。目前3-5年城投債收益率曲線陡峭，建議投資者可逐步逢高布局流動(dòng)性尚可、信用資質(zhì)穩(wěn)健的3-5年品種。?

分類投資建議：1、低風(fēng)險(xiǎn)偏好：（1）把握3年二永債期限利差壓縮機(jī)會(huì)；（2）從收益率曲線看，0.5年和4年國(guó)開債存在凸點(diǎn)，具備一定騎乘收益。2、中等風(fēng)險(xiǎn)偏好：（1）大行6年二級(jí)資本債收益率存在凸點(diǎn)，騎乘收益可觀；（2）2年和4年城投債存在凸點(diǎn)，對(duì)于有一定收益率曲線斜率的城投如津城建等，3-4年區(qū)間段較為陡峭，騎乘收益較高；（3）3.7年天津銀行二級(jí)資本債流動(dòng)性明顯改善，可予以關(guān)注。3、高風(fēng)險(xiǎn)偏好：（1）超長(zhǎng)期信用債收益率正接近年內(nèi)頂點(diǎn)，可擇機(jī)配置；（2）當(dāng)前短久期國(guó)央企地產(chǎn)債和弱資質(zhì)城投債票息較厚。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場(chǎng)超預(yù)期；相關(guān)期限收益率數(shù)據(jù)采用插值法擬合，與實(shí)際收益率水平可能存在偏差；樣本數(shù)據(jù)無法代表整體；歷史收3益數(shù)據(jù)不代表未來。債市多空影響因素概覽利多債市

收入預(yù)期↓、就業(yè)↓、房?jī)r(jià)↓、地價(jià)↓

居民企業(yè)加杠桿意愿↓

中長(zhǎng)期資產(chǎn)荒↑

央行凈投行

信貸表現(xiàn)偏弱

央行潛在買債操作

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期

人口↓、人口老齡化↑

廣義政府債務(wù)增速↓

貨幣政策定調(diào)：適度寬松

經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式：不再債務(wù)驅(qū)動(dòng)短期（周度視角）長(zhǎng)期（年度視角）

股債蹺蹺板

“反內(nèi)卷”-第二輪供給側(cè)改革？

926新政后政策轉(zhuǎn)向持續(xù)？

央行的長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)提示、融出指導(dǎo)

債券凈供給高于季節(jié)性

資金面收斂

關(guān)稅暫停展期

反內(nèi)卷及消費(fèi)貼息政策

國(guó)債、地方債發(fā)行

美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期弱，中美利差高4利空債市近期債市關(guān)注因素1、資金面資金面：下周7天逆回購(gòu)到期10684億元。央行操作動(dòng)向：關(guān)注央行是否重啟國(guó)債購(gòu)買。2、關(guān)稅政策反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)稅談判：商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易談判代表兼副部長(zhǎng)李成鋼率團(tuán)于24日至27日訪問加拿大，與加方共同主持召開中加經(jīng)貿(mào)聯(lián)委會(huì)，之后李成鋼一行將赴美國(guó)華盛頓會(huì)見美方相關(guān)官員。中美貿(mào)易談判仍為國(guó)內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)的重要參考變量之一。3、基本面與政策博弈經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：9月8日將發(fā)布進(jìn)出口數(shù)據(jù)，9月10日將發(fā)布CPI、PPI和社融等數(shù)據(jù)。貨幣政策：9月3日，財(cái)政部與中國(guó)人民銀行聯(lián)合工作組召開第二次組長(zhǎng)會(huì)議。財(cái)政政策節(jié)奏：本周地方債及國(guó)債發(fā)行4424.61億元，環(huán)比小幅提升。新型政策性金融工具：5000億“準(zhǔn)財(cái)政”工具有待出臺(tái)，重點(diǎn)支持新興產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等。4、機(jī)構(gòu)行為配置力量：本周基金對(duì)信用債由凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入，保險(xiǎn)、理財(cái)和其他產(chǎn)品類配置力度環(huán)比上周有所下降。5、海外因素美聯(lián)儲(chǔ)政策取向：美聯(lián)儲(chǔ)2025年9月的議息會(huì)議將于9月16日至17日召開。5靜態(tài)票息與綜合策略6各券種廣譜利率圖單位：%、bp商業(yè)銀行永續(xù)債（含權(quán)）政策利率回購(gòu)利率存單商業(yè)銀行二級(jí)資本債城投債定期存款國(guó)債美債日期OMO

MLF

LPRAAAAA-AAA-AAA-AAAAA-DR007

R0077D1Y5Y1Y3Y5Y1Y2.081.721.541.421.391.491.421.371.431.371.371.071.341.221.461.551.561.591.541.481.461.421.451.451.461.361.351.341.411.351.371.371.371.40-683Y2.292.031.801.711.671.671.521.561.581.481.411.171.341.281.521.591.621.691.631.531.481.461.511.501.481.401.391.381.481.421.411.511.481.49-805Y7Y10Y2.562.292.212.152.142.172.072.152.152.112.021.611.661.601.721.801.831.901.821.721.621.641.681.701.671.641.651.641.751.691.751.781.781.77-7930Y2.832.462.432.382.342.372.192.362.342.322.201.841.891.801.911.982.042.122.031.911.821.841.881.871.901.841.851.852.001.962.052.082.022.03-801Y10Y3.884.204.364.093.783.913.743.814.284.424.184.574.634.494.244.324.314.314.314.064.174.374.434.484.414.384.294.354.344.274.334.264.234.10221Y2.402.231.961.881.841.971.911.911.931.871.801.571.741.671.992.031.961.971.901.801.741.661.681.681.711.641.641.591.681.621.641.671.661.67-741Y2.912.492.272.122.102.262.212.252.272.241.991.982.072.012.322.332.252.272.192.091.991.941.961.941.951.881.881.831.921.871.891.911.921.92-991Y3Y5Y7-10Y3.172.712.332.252.182.41Y3Y2.942.582.162.042.002.202.142.382.332.222.131.761.901.802.122.202.172.222.071.981.941.841.901.871.901.851.861.811.961.871.931.991.961.93-100-35Y1Y2.802.352.031.941.912.082.052.182.112.001.981.681.871.802.042.072.052.051.971.891.831.771.721.701.741.711.731.691.731.671.701.731.721.70-110-23Y3.032.582.192.062.012.192.142.322.302.162.051.781.881.822.092.132.142.162.041.971.931.861.861.841.841.811.851.781.901.831.871.951.941.93-10905Y3.262.672.282.132.082.282.202.382.442.302.231.881.951.892.162.202.252.292.162.052.032.002.001.971.961.881.911.862.001.941.962.062.072.01-125-61Y3.142.712.262.132.102.402.392.612.772.502.352.162.332.242.482.492.462.462.332.162.102.052.001.982.011.921.951.881.961.901.911.971.951.93-121-23Y4.813.402.612.412.352.602.722.963.013.022.812.422.452.402.602.682.682.682.592.452.452.452.442.422.332.262.262.222.332.312.332.432.432.41-240-25Y2023/12/292024/3/292024/6/282024/7/312024/8/52024/8/302024/9/242024/9/302024/10/312024/11/182024/11/292025/1/22025/1/242025/2/72025/2/282025/3/72025/3/142025/3/172025/3/252025/4/32025/4/302025/5/92025/5/162025/5/202025/5/302025/6/202025/6/272025/7/42025/7/292025/8/82025/8/152025/8/222025/8/292025/9/52.022.012.171.801.691.701.871.561.701.721.641.672.101.932.131.811.811.901.911.701.801.541.641.591.661.491.701.421.561.431.481.471.521.44-583.072.342.231.931.891.911.961.981.891.831.821.832.902.222.141.811.831.922.201.741.841.581.631.601.741.591.921.491.611.451.491.481.521.46-161-62.402.201.981.851.811.851.751.841.791.721.661.401.471.391.601.671.641.711.681.561.521.501.581.571.561.501.511.491.611.551.591.631.631.61-792.532.322.101.991.972.081.942.072.031.961.881.531.591.521.691.781.771.861.791.651.581.571.631.621.631.571.601.601.711.661.711.751.731.72-814.795.035.094.734.344.383.883.984.274.334.304.174.174.254.084.054.094.114.093.923.854.054.134.124.114.073.974.074.073.933.933.873.833.65-114-182.652.352.011.921.872.052.012.212.092.001.951.641.841.722.082.102.042.051.981.861.791.711.741.731.771.721.741.651.741.651.671.721.711.70-952.852.522.132.021.982.172.092.332.262.172.081.711.851.752.062.142.122.162.041.931.881.821.841.831.871.811.841.751.921.831.901.961.941.92-933.002.622.232.152.092.262.182.432.372.332.191.781.881.792.082.192.192.252.101.991.951.941.981.951.961.911.911.852.021.952.032.092.072.05-952.752.402.011.921.882.062.052.252.132.031.971.691.861.762.102.122.082.102.001.881.801.711.741.741.771.731.741.661.761.661.711.741.731.71-105-33.052.512.162.062.012.172.102.252.452.392.241.841.931.852.172.272.272.342.182.052.011.972.021.992.021.951.961.902.082.002.102.162.182.17-895.944.313.242.842.752.943.173.383.743.773.673.273.173.113.153.203.263.283.223.123.063.033.043.032.922.802.812.762.842.812.852.912.922.89-305-34.21.82.51.451.952.003.953.852.32.01.71.351.751.802.292.532.512.432.321.961.991.932.232.332.332.372.252.152.112.082.162.132.122.002.051.992.172.122.202.282.242.24-931.53.61.101.501.55-1.43.50.951.251.302024年初至今過去一周變化2025Ave-OMO利差OMO利差建議止盈點(diǎn)位當(dāng)前相較止盈點(diǎn)位-40--0---50--60---70--210--50---45---70---15---70---10---83-401.3461291.3811-21221-12232-127371.6413149631.8419-13---1292705752-13530-2-207184-22434----465537516236301.66448531.77165867991574652653153776153101149--1.49121.57151.6071.8391.6551.75171.84211.99251.6551.81131.90271.86151.8762.18232.7415----數(shù)據(jù)：Wind、DM，浙商證券研究所；注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2025年9月5日,使用中債隱含評(píng)級(jí)國(guó)開&地方債&信用利差情況單位：%、bp政策利率二級(jí)資本債利差永續(xù)債利差城投債利差（%）OMO7D國(guó)開債（%）地方政府債（%）AAA+超長(zhǎng)債(%)日期AAA-AAA-3Y56563227293538604240363535333944464633313026282727272925282426302726AAA3Y43412523203234454434323734353637434030303028252321232722222020252425AA-3Y246122671Y3Y5Y7Y10Y2.682.442.202.082.052.122.042.162.162.172.011.661.691.601.741.801.851.941.851.741.661.661.711.701.711.681.681.691.821.781.861.881.881.8730Y2.682.412.292.222.192.262.152.252.222.382.101.951.971.902.042.092.172.242.172.032.002.022.062.052.082.022.032.032.102.062.152.182.202.191Y3Y5Y7Y10Y2.742.502.252.132.102.162.032.202.222.272.041.821.831.781.982.002.082.112.061.971.881.861.901.881.901.791.801.771.831.821.941.971.962.0030Y2.852.562.362.272.242.272.162.322.322.402.202.112.062.022.182.212.292.302.292.172.092.082.132.122.132.032.052.022.102.102.162.292.312.2610Y2.972.682.432.292.252.432.312.502.512.382.312.012.011.972.202.272.322.362.262.162.152.132.182.152.132.032.072.032.182.122.192.252.252.2515Y3.052.742.482.322.282.482.352.532.572.432.342.112.042.012.202.272.322.362.282.162.182.132.182.162.142.042.072.062.182.152.202.262.262.2820Y3.092.822.532.382.342.522.422.612.602.472.412.152.082.032.212.272.322.362.312.242.202.182.192.172.202.062.072.062.182.172.202.262.272.3030Y3.152.832.572.412.372.532.452.632.602.502.462.252.192.152.262.302.352.382.352.282.222.192.232.212.212.122.122.092.202.172.212.332.332.361Y3Y455132272834355638353530302834384141302625242322242326192420232725245Y1Y523520252129324849384242383342444041362923242424242426212417181820165Y604122212033345046534040403945535657454443414037393839333734373941411Y395134293237385340353842393635383736323027292120212326242118181718165Y444025231931344355434544424344465451434446443835343034302928232830261Y9487564851697296106857590858079807877685654585048484347434541384141395Y346204122952023/12/292024/3/292024/6/282024/7/312024/8/52.201.841.691.651.591.711.661.651.711.651.601.261.481.431.681.681.681.701.641.591.571.471.511.501.531.491.481.451.521.501.531.571.531.542.342.171.941.841.801.871.791.881.861.821.731.411.541.471.721.761.711.761.741.671.631.581.611.611.631.581.581.561.681.631.671.701.691.682.492.272.031.901.891.971.861.951.881.871.771.441.531.461.721.741.721.771.731.621.581.561.621.621.621.581.571.561.711.661.741.771.771.752.492.272.031.901.891.971.861.951.882.111.771.631.691.621.851.921.962.021.931.811.751.721.781.771.781.731.741.711.841.791.861.901.901.882.291.981.661.561.531.611.591.561.561.541.511.241.371.271.501.601.621.651.651.591.581.541.501.511.511.471.491.481.461.461.471.471.491.512.572.211.951.821.811.851.791.801.821.721.661.391.471.381.611.701.761.831.831.691.621.621.581.561.551.551.571.531.571.541.551.601.581.582.642.342.152.011.942.011.891.962.021.931.871.581.581.591.761.761.891.941.941.841.661.651.681.671.641.621.671.611.671.661.711.761.751.832.642.342.152.011.942.011.891.962.022.141.871.701.731.711.861.901.982.002.001.921.771.731.761.731.771.701.701.711.751.751.811.861.911.9430221213101821273935353735293942363634272324242324232620221615151816513519181830304539473534353437454747363838383633343334283129293230291.85755872024/8/302024/9/242024/9/302024/10/312024/11/182024/11/292025/1/22025/1/242025/2/72025/2/282025/3/72025/3/142025/3/172025/3/252025/4/32025/4/302025/5/92025/5/162025/5/202025/5/302025/6/202025/6/272025/7/41.77393971311431861911901831641651441461541511481501481471421411301221241191121151111141151141081141201081029192889297938579828683817068696766686674741.51.4-402025/7/292025/8/82025/8/152025/8/222025/8/292025/9/5732024年初至今變化（bp）-66-66-74-61-81-49-78-99-81-70-74-59-72-78-79-79-14-21-22-36-30-19-23-18-18-55-173-232過去一周變化2025Ave-OMO利差OMO利差建議止盈點(diǎn)位當(dāng)前相較止盈點(diǎn)位-----19141.4510-119281.5612-120351.5620-236481.7118031471.6621-163792.011825111.447015181.517827431.6023336541.6826446601.7723-570862.0224071852.0223273882.0424375902.0526379962.0729-23530--14652--15565--33731--15053-06177--23630-14753--45761--26753--199101--1157149--8-----------數(shù)據(jù)：Wind、DM，浙商證券研究所；注：信用利差由同期限信用債減國(guó)開債利率計(jì)算得出，統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2025年9月5日信用-國(guó)開：利差分位數(shù)情況銀行普通債利差分位數(shù)(%)二級(jí)資本債利差分位數(shù)(%)永續(xù)債利差分位數(shù)

(%)城投債利差分位數(shù)(%)日期AAAAAA-AAA-3Y28241195951009175564473898989322318282627223317191537341425412822AAA3Y948361971001009656657177839188413623242318223318141AA-3Y443291Y3Y50515294751009565626082688879322921262626243465Y1Y3Y174134958210087754736728589883021182525312442121810373417284738365Y1Y33153290901009060753289937982701237916005Y02901Y8971771009510091778362588069561952100371213221085Y724601Y8915591009910095677465676862572521297371610011102155Y002024/6/282024/7/312024/8/52024/8/302024/9/242024/9/302024/10/312024/11/292025/1/242025/2/72025/2/282025/3/72025/3/142025/3/172025/4/394515287521002127985295926753411141131612262568076720438982100877069138993716740133782000088149595100937353485980848660565646333829461717182727212232262409810010010085626145486251655853353235394122161816161289790100947152506784929455473738323826431717173328222842545498100100988460677387989465796437343419341816172120176971001009577525447576659363643423924182417141820212721383937378795100855658454455525242353533282225211818161822152225222025/4/302025/5/92025/5/162025/5/202025/5/302025/6/202025/6/272025/7/42025/7/112025/7/182025/7/252025/7/292025/8/80192001321161121411619253506900163011190221324111336343822172025/8/152025/8/222025/8/292025/9/5171012212615817312024年6月至今變化（pct）-94-1-1510-432-64-419-224-2-33-8-6-654-1-88-6-564-57-10-86-4-7-222-3過去一周變化數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所；注：統(tǒng)計(jì)自2024年6月末以來利差分位數(shù)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2025年9月5日各品種利差走勢(shì)一覽10數(shù)據(jù)：Qeubee，浙商證券研究所；統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2025年9月4日信用利差全景數(shù)據(jù)：DM，浙商證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至2025/9/4）各版塊期限利差比較城投債國(guó)開債國(guó)債二級(jí)資本債地方債12數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所；統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2025年9月4日國(guó)債&二永債收益率期限結(jié)構(gòu)圖：

國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu)圖：

二永債收益率期限結(jié)構(gòu)2025/9/42024/9/242025/9/42025/8/42024/9/242025/8/4數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所；統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2025年9月4日13布林帶擇時(shí)：買賣點(diǎn)擇時(shí)信號(hào)（以3年二永債和城投債為例）?

根據(jù)信用-國(guó)開構(gòu)建信用利差生成布林帶，針對(duì)上下軌的相對(duì)位置以及信用債與OMO利差進(jìn)行擇時(shí)處理：1、配置信號(hào)：利差觸及布林帶上軌；2、絕對(duì)止盈信號(hào)：如果1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；3、相對(duì)止盈信號(hào)：觸及下軌，選擇平配；?

歷史擇時(shí)超額：根據(jù)這一策略，去年630以來二級(jí)資本債和城投債歷史擇時(shí)超額為0.66%和0.83%。?

當(dāng)前信號(hào)：3年AA+城投債和3年AAA-二級(jí)債利差高于中軌，可繼續(xù)持有。圖：

3年AAA-二級(jí)資本債-國(guó)開債信用利差布林帶圖：

3年AA+城投債-國(guó)開債信用利差布林帶±2std止盈信號(hào)推薦建倉(cāng)點(diǎn)位3年AAA-二級(jí)資本債收益率，右??????推薦建倉(cāng)點(diǎn)位???利率，右止盈信號(hào)信用利差??日均值??????城投債利差?年???城投債收益率，右bp60?????%AAA-3Y二級(jí)資本債利差信用利差30日均值OMO利率，右???2.6配置區(qū)間持有區(qū)間持有區(qū)間配置區(qū)間????????????配置區(qū)間504030201002.42.22.01.81.61.4配置區(qū)間國(guó)開債???????城投債國(guó)開債二級(jí)資本債國(guó)開債國(guó)開債城投債城投債二級(jí)資本債??????、???????利差觸及下界二級(jí)資本債4/2-4/8利差觸及下界區(qū)間收益對(duì)照組：持有不動(dòng)累計(jì)收益（擇時(shí)）累計(jì)收益（不擇時(shí)）區(qū)間收益對(duì)照組：持有不動(dòng)累計(jì)收益（擇時(shí)）累計(jì)收益（不擇時(shí)）始末策略累計(jì)超額收益始末策略累計(jì)超額收益2024/6/3

2024/7/3

持有二級(jí)債

0.542024/7/4

2024/9/27

持有國(guó)開債

0.682024/9/29

2025/1/9

持有二級(jí)債

1.532025/1/102025/2/24

持有國(guó)開債

-0.542025/2/25

2025/9/4

持有二級(jí)債

1.230.540.151.53-0.671.230.541.222.752.213.440.540.000.530.530.660.662024/6/3

2024/7/3

持有城投債

0.372024/7/4

2024/9/30

持有國(guó)開債

0.482024/10/8

2025/1/9

持有城投債

2.012025/1/102025/2/27

持有國(guó)開債

-0.542025/2/28

2025/9/4

持有城投債

1.290.37-0.132.01-0.771.290.370.370.000.600.600.830.830.690.850.252.232.862.261.562.321.492.793.612.78數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所；統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2025年9月4日布林帶擇時(shí)：買賣點(diǎn)擇時(shí)信號(hào)（以7年和10年城投債為例）?

根據(jù)信用-國(guó)開構(gòu)建信用利差生成布林帶，針對(duì)上下軌的相對(duì)位置以及信用債與OMO利差進(jìn)行擇時(shí)處理：1、建倉(cāng)區(qū)間：利差觸及布林帶上軌；2、絕對(duì)止盈：如果1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；3、相對(duì)止盈：觸及下軌，選擇平配不必增倉(cāng)；?

歷史擇時(shí)超額：根據(jù)這一策略，去年630以來7年和10年城投債歷史擇時(shí)超額為2.06%和3.99%。?

當(dāng)前信號(hào)：長(zhǎng)久期品種方面，7年AA+城投債利差觸及上軌，10年AA+城投債利差接近上軌，可擇機(jī)增配。圖：

10年AA+城投債-國(guó)開債信用利差布林帶圖：

7年AA+城投債-國(guó)開債信用利差布林帶±2std止盈信號(hào)信用利差30日均值A(chǔ)A+7Y城投債利差7年AA+城投債收益率，右±2std止盈信號(hào)信用利差30日均值A(chǔ)A+10Y城投債利差bp70%3bp90%3推薦建倉(cāng)點(diǎn)位OMO利率，右推薦建倉(cāng)點(diǎn)位OMO利率，右10年AA+城投債收益率，右配置區(qū)間持有區(qū)間807060504030201006050403020100配置區(qū)間配置區(qū)間配置區(qū)間持有區(qū)間國(guó)開債城投債國(guó)開債2.62.21.81.42.62.21.81.4城投債城投債城投債國(guó)開債國(guó)開債城投債城投債區(qū)間收益對(duì)照組：持有不動(dòng)累計(jì)收益（擇時(shí)）累計(jì)收益（不擇時(shí)）區(qū)間收益對(duì)照組：持有不動(dòng)累計(jì)收益（擇時(shí)）累計(jì)收益（不擇時(shí)）始末策略累計(jì)超額收益始末策略累計(jì)超額收益2024/6/3

2024/7/3

持有7Y城投債2024/7/4

2024/10/9

持有7Y國(guó)開債2024/10/10

2025/1/9

持有7Y城投債1.620.373.941.62-1.323.94-0.560.481.621.995.935.746.221.620.304.243.684.160.001.691.692.062.062024/6/3

2024/7/3

持有10Y城投債

1.972024/7/4

2024/10/12

持有10Y國(guó)開債

1.252024/10/14

2025/1/9

持有10Y城投債

5.662025/1/10

2025/3/7

持有10Y國(guó)開債

-1.232025/3/10

2025/9/4

持有10Y城投債

1.511.97-1.915.66-2.061.511.973.228.887.659.161.970.065.723.655.170.003.163.163.993.992025/1/10

2025/5/6

持有7Y國(guó)開債

-0.192025/5/7

2025/9/4

持有7Y城投債

0.48數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所；統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2025年9月4日布林帶擇時(shí)：買賣點(diǎn)擇時(shí)信號(hào)（以20年和30年信用債為例）?

根據(jù)信用-國(guó)開構(gòu)建信用利差生成布林帶，針對(duì)上下軌的相對(duì)位置以及信用債與OMO利差進(jìn)行擇時(shí)處理：1、建倉(cāng)區(qū)間：利差觸及布林帶上軌；2、絕對(duì)止盈：如果1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；3、相對(duì)止盈：觸及下軌，選擇平配不必增倉(cāng)；?

歷史擇時(shí)超額：根據(jù)這一策略，去年630以來20年和30年信用債歷史擇時(shí)超額為5.12%和6.91%。?

當(dāng)前信號(hào)：20年AA+信用債利差觸及上軌，30年AA+信用債利差接近上軌，考慮到超長(zhǎng)信用債波動(dòng)較大，建議謹(jǐn)慎參與。圖：

30年AA+信用債-國(guó)開債信用利差布林帶圖：

20年AA+信用債-國(guó)開債信用利差布林帶±2std止盈信號(hào)信用利差30日均值A(chǔ)A+20Y信用債利差±2std止盈信號(hào)信用利差30日均值A(chǔ)A+30Y信用債利差30年AA+信用債收益率，右bp80%3.4bp80%3.4推薦建倉(cāng)點(diǎn)位OMO利率，右20年AA+信用債收益率，右推薦建倉(cāng)點(diǎn)位OMO利率，右706050403020100706050403020100配置區(qū)間配置區(qū)間33持有區(qū)間配置區(qū)間配置區(qū)間國(guó)開債信用債國(guó)開債信用債信用債2.62.21.81.42.62.21.81.4國(guó)開債信用債國(guó)開債信用債信用債區(qū)間收益對(duì)照組：持有不動(dòng)累計(jì)收益（擇時(shí)）累計(jì)收益（不擇時(shí)）區(qū)間收益對(duì)照組：持有不動(dòng)累計(jì)收益（擇時(shí)）累計(jì)收益（不擇時(shí)）始末策略累計(jì)超額收益始末策略累計(jì)超額收益2024/6/3

2024/7/3

持有20Y信用債

3.412024/7/4

2024/10/9

持有20Y國(guó)開債

1.672024/10/10

2025/1/9

持有20Y信用債

8.862025/1/10

2025/2/28

持有20Y國(guó)開債

-0.782025/3/3

2025/9/4

持有20Y信用債

0.073.41-3.068.86-1.170.073.415.083.410.349.208.038.100.004.744.745.125.122024/6/3

2024/7/3

持有30Y信用債

4.822024/7/4

2024/10/9

持有30Y國(guó)開債

2.942024/10/10

2025/1/9

持有30Y信用債

11.592025/1/10

2025/2/28

持有30Y國(guó)開債

-0.652025/3/3

2025/9/4

持有30Y信用債

-0.234.82-2.4411.59-2.18-0.234.827.764.822.380.005.385.386.916.9113.9413.1513.2319.3518.7018.4713.9711.7911.56數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所；統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2025年9月4日二永債偏離估值成交幅度或可視作收益率領(lǐng)先指標(biāo)?

二永債估值偏離成交幅度大致領(lǐng)先信用債收益率1-3個(gè)交易日。復(fù)盤來看，去年630以來這一指標(biāo)曾三次領(lǐng)先：?

去年9月26日，二永債偏離估值成交幅度相比9月25日提升接近5bp，隨即9月27日信用債出現(xiàn)較大調(diào)整；?

10月9日二永債偏離估值成交幅度相比10月8日下降5bp，次日信用債開啟修復(fù)行情；?

今年1月2日-1月3日二永債偏離成交幅度連續(xù)大幅上行，3個(gè)交易日后信用債市場(chǎng)出現(xiàn)由負(fù)carry主導(dǎo)的調(diào)整行情。圖：

各類信用債成交偏離中位數(shù)與信用債收益率走勢(shì)城投債成交偏離中位數(shù)產(chǎn)業(yè)債成交偏離中位數(shù)二永債成交偏離中位數(shù)3年AAA中票，右3年AAA城投債，右3年AAA-二級(jí)債，右bp60%2.702.502.302.101.901.701.500929OMO由1.7%降至1.5%1009二永債估值偏離成交下行5bp，領(lǐng)先一個(gè)交易日50400926二永債估值偏離成交上行5bp，領(lǐng)先中票收益率一個(gè)交易日300102-0103二永債成交偏離幅度連20續(xù)上行，領(lǐng)先三個(gè)交易日100-10-20-30-4017數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所二永債偏離估值成交幅度或可視作收益率領(lǐng)先指標(biāo)圖：

各類信用債估值偏離成交幅度與信用債收益率走勢(shì)城投債成交偏離產(chǎn)業(yè)債成交偏離二永債成交偏離??????年???中票，右?年???城投債，右?年????二級(jí)債，右????????????????????????????????????????由???降至???????????????????18數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2025年9月4日）贖回風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)復(fù)盤：2024年后半年?

2024年大型贖回潮出現(xiàn)在2024年9月底-10月初，贖回風(fēng)險(xiǎn)主要來自政策沖擊與權(quán)益上漲，信用債折價(jià)成交亦加劇了贖回力度。?

2024年9月24日一攬子金融政策的出臺(tái)顯著推高贖回風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)至60分以上，此后二永債高估值成交、權(quán)益上漲與債基贖回幾乎同時(shí)出現(xiàn)，拉動(dòng)贖回風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)達(dá)到88分的峰值。圖：

2024年后半年贖回風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與債券收益率二永債高估值成交影響政策沖擊影響基金贖回影響50線權(quán)益上漲影響10年國(guó)債收益率，右資金面影響3年AA+中票收益率，右%2.72.62.52.42.32.22.12.01.91.81.71.6100908070605040302010019數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所贖回風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)復(fù)盤：2025年?

2025年的兩輪贖回潮分別出現(xiàn)在1月-3月上旬和7月末。?

第一輪贖回潮：與2024年9-10月不同，2025年1月-3月上旬贖回的核心原因在于資金面收緊。今年1月-2月，央行有意糾偏過度寬松預(yù)期，因此公開市場(chǎng)操作態(tài)度偏謹(jǐn)慎，導(dǎo)致資金面承壓。1-2月資金面得分在贖回風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)中占比明顯高于去年9月底，債市負(fù)carry加劇下債基遭到拋售，標(biāo)志本輪贖回潮的開始。此外，權(quán)益走強(qiáng)亦對(duì)本輪贖回潮起到助推作用。?

第二輪贖回潮：7月末贖回風(fēng)險(xiǎn)主要來自于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)與政策沖擊。7月以來反內(nèi)卷政策持續(xù)推進(jìn)落實(shí)，供需格局優(yōu)化預(yù)期推動(dòng)A股持續(xù)上攻，7月24日A股時(shí)隔9個(gè)月重回3600點(diǎn)。商品亦有亮眼表現(xiàn)，南華黑色指數(shù)從7月1日至7月25日上漲15%。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)下，債市情緒受到明顯壓制，“下跌-贖回-拋售”負(fù)反饋再度演繹，7月21日-7月24日贖回風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)升至50以上。圖：

2025年贖回風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與債券收益率%二永債高估值成交影響政策沖擊影響基金贖回影響權(quán)益上漲影響資金面影響807060504030201002.42.32.22.12.01.91.81.71.650線10年國(guó)債收益率，右3年AA+中票收益率，右20數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至2025/9/4）純債基金觀察表：年初以來回報(bào)率排名前十債基圖：年初至今純債基金收益率為0.73%，貨基收益率0.90%債基名稱基金規(guī)模（億元）80.35今年以來回報(bào)（%）債基收益率（%）輔助線貨基收益率（%）1.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60華寶寶利2.972.942.922.922.902.882.882.882.872.87興全恒祥88個(gè)月定開惠升和煦88個(gè)月定開蜂巢添禧87個(gè)月定開債英大通惠多利A80.3352.4481.3818.8681.4180.2378.2683.45長(zhǎng)信浦瑞87個(gè)月定開前海聯(lián)合淳豐87個(gè)月定開債A興銀匯澤87個(gè)月定開光大尊合87個(gè)月定開中航瑞晨87個(gè)月定開A82.08數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所

注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2025年9月4日?qǐng)D：

中長(zhǎng)期債基久期中位數(shù)圖：

債基杠桿率中長(zhǎng)期債基中位數(shù)久期：MA10D中長(zhǎng)期債基中位數(shù)久期5.00202120222023202420254.504.003.503.002.502.001.501.000.50-111%110%109%108%107%106%105%211月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所

注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2025年8月29日30年期國(guó)債期貨K線圖圖：30年期國(guó)債期貨K線圖資金面緊平衡對(duì)等關(guān)稅超預(yù)期央行流動(dòng)性寬松反內(nèi)卷+雅江水電概念推動(dòng)權(quán)益及商品上漲政策表述降息少+關(guān)稅緩和交易貨幣寬松預(yù)期積極924后出現(xiàn)贖回壓力政策發(fā)力預(yù)期升溫?cái)?shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止日為2025/9/4權(quán)益本周小幅調(diào)整，周內(nèi)快速修復(fù)圖：上證指數(shù)60分鐘K線走勢(shì)?周五權(quán)益快速修復(fù)，但以上證為例，面臨5日均線壓力，下周關(guān)注指數(shù)走勢(shì)，若強(qiáng)勢(shì)突破，則“9.3”調(diào)整可能宣告結(jié)束。數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止日為2025/9/530年期國(guó)債期貨K線圖圖：

30年國(guó)債期貨周K走勢(shì)??上半周TL走修復(fù)行情，周五受權(quán)益快速反彈影響而大幅下跌，回到20日均線以下，周線收陰?？垂勺鰝壿嫽貧w，TL跌破38.2%支撐，但10年1.8%、30年2.05%（對(duì)應(yīng)TL大致點(diǎn)位115.4）承接盤較多，23.6%大概率繼續(xù)形成強(qiáng)支撐。從5分鐘K線看，下周初可能走出小幅修復(fù)，但后續(xù)仍需繼續(xù)觀察權(quán)益走勢(shì)。?數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止日為2025/9/52020年至今政府債月度供給情況?

政府債發(fā)行規(guī)模上量：相較于去年，2025年政府債發(fā)行量上臺(tái)階，月度發(fā)行規(guī)模整體超過去年同期。?

下半年通常為發(fā)行高峰?；仡?019年以來的政府債供給情況，下半年往往是發(fā)行高峰，而主力月份為5月~10月——兩會(huì)后的半年時(shí)間內(nèi)，政府債迎來集中供給。地方政府債國(guó)債2024年8月：適度加力、提質(zhì)增效，實(shí)施積極的財(cái)政政策，地方債發(fā)行放量2023年10月：一攬子化債方案落地，特殊再融資債開啟發(fā)行2022年6月：政策要求項(xiàng)目建設(shè)專項(xiàng)債6月底前基本發(fā)行完畢，專項(xiàng)債發(fā)行“趕時(shí)點(diǎn)”3000025000200001500010000500002020年5月：為對(duì)沖衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)影響，專項(xiàng)債放量2021年8月：財(cái)政部表示要提升積極財(cái)政政策效能，地方債發(fā)行提速2020年2021年2022年2023年2024年2025年1~8月政府債發(fā)行進(jìn)度72.46%1~8月政府債發(fā)行進(jìn)度66.06%1~8月政府債發(fā)行進(jìn)度63.00%1~8月政府債發(fā)行進(jìn)度67.79%1~8月政府債發(fā)行進(jìn)度61.88%1~8月政府債發(fā)行進(jìn)度62.16%數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止日為2025/9/52020年以來政府債發(fā)行進(jìn)度?

截至2025年9月5日，國(guó)債累計(jì)發(fā)行10.73萬億元，全年發(fā)行進(jìn)度約72.35%；地方政府債發(fā)行7.77萬億元，全年發(fā)行進(jìn)度約76.15%

。?

2025年1~8月，國(guó)債發(fā)行進(jìn)度近年最快，達(dá)到70.55%，表現(xiàn)為中央財(cái)政發(fā)力前置。?

地方政府債下半年發(fā)行有所提速，整體發(fā)行進(jìn)度在近幾年處于中上水平，稍微不及2020年和2022年同期。圖：2020年以來國(guó)債發(fā)行進(jìn)度圖：

2020年以來地方政府債發(fā)行進(jìn)度2020年2023年2021年2024年2022年2025年2020年2023年2021年2024年2022年2025年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止日為2025/9/5基本面數(shù)據(jù)跟蹤27經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概覽圖單位：%類別累計(jì)同比GDP增速22年底3.1023年底5.4024年Q15.304.704.508.759.90-9.501.471.451.507.1099.831.940.00-2.700.700.7050.8052.402.308.30-10.758.7024年Q25.0024年Q34.8024年Q45.0025年1月25年2月25年3月25年4月25年5月5.3025年6月25年7月25年8月5.40社會(huì)消費(fèi)品零售總額固定資產(chǎn)投資總額基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資制造業(yè)投資房地產(chǎn)開發(fā)投資進(jìn)出口金額出口金額-0.205.107.203.703.303.504.004.109.959.00-9.804.604.204.704.005.005.002.804.801.603.003.903.403.203.70國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)11.529.108.247.709.269.1911.509.1010.858.8010.428.508.907.296.509.509.209.207.506.20-10.003.43-9.60-5.04-4.67-5.537.08-10.102.92-10.103.39-10.603.76-9.900.20-10.301.30-10.701.30-11.201.80-12.002.40-3.405.90-2.402.105.583.624.405.825.606.305.905.906.10進(jìn)口金額0.741.992.041.03-16.307.17-8.307.17-6.907.18-5.207.20-4.807.18-3.807.16-2.707.15外匯貿(mào)易美元/人民幣人民幣匯率指數(shù)外匯儲(chǔ)備（萬億美元）CPI6.967.137.017.197.11100.03-3.772.0098.143.5399.760.9298.366.46101.47-1.100.20100.70-0.320.5099.900.0498.77-0.15-0.10-2.300.3096.202.5395.581.6595.352.9596.761.1096.570.200.100.30-0.10-2.200.30-0.10-2.400.40-0.10-2.600.40-0.10-2.800.40-0.10-2.900.50PPI4.10-3.000.70-2.100.70-2.000.50-2.200.50-2.300.60價(jià)格指標(biāo)景氣指數(shù)核心CPI0.90CPI：非食品PMI1.800.400.800.600.400.500.200.200.100.100.100.1047.0039.403.7049.0049.301.3049.5050.20-1.706.2049.8049.90-3.306.8050.1052.001.2049.1050.300.4050.2050.000.1050.5050.301.6049.0050.101.5049.5050.202.3049.7050.104.6049.3050.005.6049.4050.50非制造業(yè)PMIM1M211.806.829.707.307.007.007.008.007.908.308.80金融數(shù)據(jù)人民幣貸款社融規(guī)模存量6.76-15.648.10-18.898.00-20.488.004.27-3.618.203.38-1.288.70-4.138.70-2.648.90-4.889.009.609.508.008.4028數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所；注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2025年9月4日；美元/人民幣、人民幣匯率指數(shù)、PMI為數(shù)據(jù)原始值，未作累計(jì)同比計(jì)算調(diào)查數(shù)據(jù)概覽圖單位：%類別累計(jì)同比20年底

21年底

22年底

23年底

24年Q1

24年Q2

24年Q3

24年Q4

25年1月

25年2月

25年3月

25年4月

25年5月

25年6月

25年7月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.205.105.505.1014.906.105.2015.307.205.0013.206.405.1017.606.705.1015.706.605.2016.106.904.005.4016.907.305.2016.507.204.105.1015.807.104.005.0014.907.005.0014.506.704.005.2017.806.903.90城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:16-24歲勞動(dòng)力(不含在校生)失業(yè)率城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:25-29歲勞動(dòng)力(不含在校生)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:30-59歲勞動(dòng)力(不含在校生)3.904.104.003.903.904.303.90當(dāng)期收入感受指數(shù)未來收入信心指數(shù)當(dāng)期就業(yè)感受指數(shù)未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)50.6051.2041.4051.2061.6071.6049.9050.0041.4049.3063.8067.7043.8044.4033.1043.0062.8059.5047.1047.0034.1045.1059.2061.4048.0047.0035.1045.2056.1071.6046.6045.6033.8043.4058.1055.1045.7045.2030.2041.3060.9053.1046.0045.1030.0041.5059.8061.4046.3045.6030.3043.0057.1068.7045.0045.0028.5041.7056.4051.90收入指數(shù)就業(yè)指數(shù)物價(jià)指數(shù)貸款需求數(shù)據(jù)貸款需求指數(shù)29：Wind，浙商證券研究所經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后10年國(guó)債表現(xiàn)單位：%、bp類別累計(jì)同比/當(dāng)月同比GDP增速披露時(shí)間2025/7/152025/8/152025/8/152025/8/152025/8/152025/8/72025/8/72025/8/92025/8/92025/8/92025/8/312025/8/132025/8/132025/8/132025