國際股指期貨及股票市場對滬深300股指期貨波動溢出的多維度實(shí)證剖析一、引言1.1研究背景與意義在經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的時代背景下，全球金融市場之間的聯(lián)系日益緊密，呈現(xiàn)出高度的關(guān)聯(lián)性和互動性。作為金融市場的重要組成部分，股指期貨市場和股票市場的波動不僅受到自身內(nèi)部因素的影響，還會受到國際市場波動的沖擊。這種波動溢出效應(yīng)使得一個市場的波動能夠迅速傳遞到其他市場，對金融市場的穩(wěn)定和投資者的決策產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。滬深300股指期貨作為中國金融市場的重要創(chuàng)新工具，自2010年4月16日推出以來，在金融市場中扮演著愈發(fā)重要的角色。滬深300指數(shù)選取了滬深兩市中規(guī)模大、流動性好的300只股票作為樣本，具有廣泛的市場代表性，能夠較為全面地反映中國A股市場的整體走勢。滬深300股指期貨的推出，不僅為投資者提供了有效的風(fēng)險管理工具，豐富了投資策略和手段，還對完善中國金融市場體系、提升市場效率和穩(wěn)定性發(fā)揮了積極作用。然而，隨著中國金融市場的逐步開放以及與國際市場的融合程度不斷加深，滬深300股指期貨市場面臨著來自國際股指期貨及股票市場的更多挑戰(zhàn)和影響。國際市場的任何風(fēng)吹草動，如宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布、重大政治事件的發(fā)生、貨幣政策的調(diào)整等，都可能引發(fā)國際股指期貨和股票市場的波動，這些波動又會通過各種渠道傳導(dǎo)至滬深300股指期貨市場，對其價格走勢和波動特征產(chǎn)生影響。在此背景下，深入研究國際股指期貨及股票市場對滬深300股指期貨的波動溢出效應(yīng)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來看，波動溢出效應(yīng)的研究有助于進(jìn)一步完善金融市場波動理論，豐富對金融市場之間復(fù)雜關(guān)系的認(rèn)識。通過探究不同市場間波動溢出的方向、強(qiáng)度和時變特征，可以深入了解金融市場間信息傳遞和風(fēng)險傳導(dǎo)的內(nèi)在機(jī)制，為金融市場理論的發(fā)展提供實(shí)證依據(jù)。從實(shí)踐角度出發(fā)，對于投資者而言，準(zhǔn)確把握國際市場對滬深300股指期貨的波動溢出效應(yīng)，能夠幫助他們更好地理解市場動態(tài)，及時調(diào)整投資組合，合理規(guī)避風(fēng)險，提高投資收益。在全球金融市場緊密相連的今天，投資者面臨的風(fēng)險不再局限于國內(nèi)市場，國際市場的波動可能會對其投資組合造成重大沖擊。通過研究波動溢出效應(yīng)，投資者可以提前預(yù)判市場風(fēng)險，采取相應(yīng)的套期保值措施，降低投資損失。對于市場監(jiān)管者來說，研究波動溢出效應(yīng)有助于加強(qiáng)金融市場的風(fēng)險管理和監(jiān)管。了解國際市場波動對滬深300股指期貨市場的影響路徑和程度，監(jiān)管部門可以制定更加有效的監(jiān)管政策，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行。在金融市場開放的進(jìn)程中，監(jiān)管部門需要密切關(guān)注國際市場的變化，及時發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險隱患，并采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，確保國內(nèi)金融市場的安全和穩(wěn)定。1.2研究目的與創(chuàng)新點(diǎn)本研究旨在深入剖析國際股指期貨及股票市場對滬深300股指期貨的波動溢出效應(yīng)，全面揭示不同市場間波動傳遞的內(nèi)在機(jī)制和規(guī)律。具體而言，研究目的包括以下幾個方面：其一，精準(zhǔn)識別國際股指期貨及股票市場與滬深300股指期貨市場之間是否存在波動溢出效應(yīng)，明確波動溢出的方向，判斷是單向溢出還是雙向溢出，以此確定不同市場波動之間的因果關(guān)系。其二，精確測度波動溢出效應(yīng)的強(qiáng)度，量化國際市場波動對滬深300股指期貨市場的影響程度，為投資者和監(jiān)管者提供直觀的數(shù)據(jù)參考，使其能夠更好地評估風(fēng)險。其三，深入探究波動溢出效應(yīng)的時變特征，分析其在不同經(jīng)濟(jì)周期、市場環(huán)境以及政策背景下的變化規(guī)律，以便市場參與者能夠根據(jù)市場變化及時調(diào)整投資策略和監(jiān)管措施。其四，剖析波動溢出效應(yīng)背后的影響因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素、政策因素、市場結(jié)構(gòu)因素等，為理解市場間的聯(lián)動關(guān)系提供理論依據(jù)，為政策制定者提供決策參考。相較于以往研究，本研究在研究角度和方法上具有一定的創(chuàng)新之處。在研究角度方面，以往對滬深300股指期貨波動溢出效應(yīng)的研究，多聚焦于國內(nèi)市場內(nèi)部的股指期貨與股票市場之間的關(guān)系，對國際市場與滬深300股指期貨市場之間的波動溢出研究相對較少。本研究將國際股指期貨及股票市場納入研究范圍，從全球視角出發(fā)，綜合考慮多個國際主要市場對滬深300股指期貨的影響，拓寬了研究視野，有助于更全面地理解滬深300股指期貨市場在全球金融市場中的地位和作用，以及其受到國際市場波動影響的程度和方式。在研究方法上，本研究采用了多種先進(jìn)的計(jì)量模型和方法，并進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，以提高研究的準(zhǔn)確性和可靠性。傳統(tǒng)研究在分析波動溢出效應(yīng)時，往往僅采用單一模型，難以全面捕捉市場波動的復(fù)雜特征和動態(tài)變化。本研究將向量自回歸模型（VAR）、廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）族以及BEKK-GARCH模型等相結(jié)合。首先運(yùn)用VAR模型分析變量之間的動態(tài)關(guān)系，初步確定不同市場收益率之間的相互影響；然后利用GARCH族模型刻畫金融時間序列的波動集聚性和時變特征，準(zhǔn)確描述各市場自身的波動規(guī)律；最后通過BEKK-GARCH模型檢驗(yàn)不同市場間的波動溢出效應(yīng)，該模型能夠有效處理多元時間序列的條件異方差問題，同時考慮多個市場之間的波動相互作用，克服了單一模型的局限性，更全面、準(zhǔn)確地揭示國際股指期貨及股票市場對滬深300股指期貨的波動溢出效應(yīng)。1.3研究方法與數(shù)據(jù)來源本研究采用多種計(jì)量方法來深入探究國際股指期貨及股票市場對滬深300股指期貨的波動溢出效應(yīng)，每種方法都在研究中發(fā)揮著獨(dú)特且關(guān)鍵的作用，它們相互配合、相互補(bǔ)充，共同為實(shí)現(xiàn)研究目標(biāo)提供了有力的支持。向量自回歸（VAR）模型作為一種重要的時間序列分析模型，被用于研究多個變量之間的動態(tài)關(guān)系。在本研究中，通過構(gòu)建VAR模型，能夠有效分析國際股指期貨、股票市場收益率與滬深300股指期貨收益率之間的相互影響。VAR模型將所有變量都視為內(nèi)生變量，充分考慮了變量之間的同期相關(guān)性，通過估計(jì)模型參數(shù)，可以清晰地了解到不同市場收益率之間的動態(tài)響應(yīng)關(guān)系，為后續(xù)深入分析波動溢出效應(yīng)奠定了基礎(chǔ)。廣義自回歸條件異方差（GARCH）族模型在金融時間序列分析中具有廣泛的應(yīng)用，尤其是在刻畫金融資產(chǎn)收益率的波動特征方面表現(xiàn)出色。本研究運(yùn)用GARCH族模型，旨在準(zhǔn)確捕捉金融時間序列的波動集聚性和時變特征。金融市場的波動往往呈現(xiàn)出集聚現(xiàn)象，即大的波動后面往往跟著大的波動，小的波動后面跟著小的波動，GARCH族模型能夠很好地描述這種特性。同時，它還能捕捉到波動隨時間變化的特征，這對于深入理解金融市場波動的動態(tài)變化規(guī)律至關(guān)重要。通過對各市場收益率序列運(yùn)用GARCH族模型進(jìn)行建模，可以準(zhǔn)確地刻畫每個市場自身的波動特性，為進(jìn)一步研究市場間的波動溢出效應(yīng)提供了必要的前提條件。多元GARCH-BEKK模型是本研究用于檢驗(yàn)波動溢出效應(yīng)的核心模型。該模型由Baba、Engle、Kraft和Kroner提出，能夠有效處理多元時間序列的條件異方差問題，同時考慮多個市場之間的波動相互作用。在本研究中，BEKK-GARCH模型通過構(gòu)建方差-協(xié)方差矩陣方程，來檢驗(yàn)國際股指期貨及股票市場與滬深300股指期貨市場之間是否存在波動溢出效應(yīng)，并進(jìn)一步測度波動溢出效應(yīng)的強(qiáng)度。其獨(dú)特的結(jié)構(gòu)使得它能夠在考慮多個市場波動的條件下，準(zhǔn)確地檢驗(yàn)出不同市場間波動的相互影響，克服了傳統(tǒng)模型在處理多元波動關(guān)系時的局限性，為深入研究波動溢出效應(yīng)提供了強(qiáng)大的工具。在數(shù)據(jù)來源方面，本研究選取了具有廣泛代表性的國際股指期貨及股票市場數(shù)據(jù)以及滬深300股指期貨數(shù)據(jù)。對于國際股指期貨市場，選取了美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨（S&P500IndexFutures），其作為全球最具影響力的股指期貨之一，反映了美國大型上市公司的整體表現(xiàn)，對全球金融市場具有重要的引領(lǐng)作用；英國富時100股指期貨（FTSE100IndexFutures），代表了英國股票市場的主要趨勢，英國作為歐洲重要的金融中心，其股指期貨市場的波動對歐洲乃至全球金融市場都有一定的傳導(dǎo)效應(yīng)；日本日經(jīng)225股指期貨（Nikkei225IndexFutures），是日本股票市場的重要指標(biāo)，日本作為世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，其股指期貨市場的動態(tài)也備受關(guān)注。這些國際股指期貨市場數(shù)據(jù)來源于彭博（Bloomberg）數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫以其數(shù)據(jù)的及時性、準(zhǔn)確性和全面性而聞名，為研究提供了可靠的數(shù)據(jù)支持。在國際股票市場方面，選擇了美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DowJonesIndustrialAverage）、納斯達(dá)克綜合指數(shù)（NASDAQCompositeIndex），它們分別代表了美國傳統(tǒng)工業(yè)和科技領(lǐng)域上市公司的表現(xiàn)，是全球投資者關(guān)注的焦點(diǎn)；英國富時100指數(shù)（FTSE100Index）；日本日經(jīng)225指數(shù)（Nikkei225Index）。這些國際股票市場指數(shù)數(shù)據(jù)來源于雅虎財(cái)經(jīng)（YahooFinance），雅虎財(cái)經(jīng)提供了豐富的金融市場數(shù)據(jù)和便捷的數(shù)據(jù)獲取渠道，滿足了本研究對國際股票市場數(shù)據(jù)的需求。滬深300股指期貨數(shù)據(jù)則來自中國金融期貨交易所（ChinaFinancialFuturesExchange，CFFEX）官網(wǎng)，該官網(wǎng)提供了最權(quán)威、最準(zhǔn)確的滬深300股指期貨交易數(shù)據(jù)，確保了研究數(shù)據(jù)的可靠性和完整性。在數(shù)據(jù)處理過程中，首先對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了清洗，去除了數(shù)據(jù)中的異常值和缺失值，以保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性。異常值可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯誤、市場突發(fā)事件等原因?qū)е碌?，若不加以處理，會對研究結(jié)果產(chǎn)生較大的干擾；缺失值則會影響數(shù)據(jù)的連續(xù)性和完整性，通過合理的方法進(jìn)行填補(bǔ)或刪除，能夠提高數(shù)據(jù)的可用性。然后，為了消除數(shù)據(jù)的異方差性和使數(shù)據(jù)趨勢線性化，對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了對數(shù)收益率處理。對數(shù)收益率能夠更好地反映資產(chǎn)價格的變化率，并且在金融分析中具有良好的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，有助于后續(xù)的計(jì)量分析。具體的對數(shù)收益率計(jì)算公式為：R_{t}=\ln(P_{t})-\ln(P_{t-1})，其中R_{t}表示第t期的對數(shù)收益率，P_{t}表示第t期的資產(chǎn)價格，P_{t-1}表示第t-1期的資產(chǎn)價格。通過這樣的數(shù)據(jù)處理步驟，使得數(shù)據(jù)更符合計(jì)量模型的要求，為后續(xù)的實(shí)證研究提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。二、相關(guān)理論與研究綜述2.1股指期貨與波動溢出理論2.1.1股指期貨概念與特點(diǎn)股指期貨，全稱股票價格指數(shù)期貨，是以股票指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。它是金融期貨的重要組成部分，通過對股票市場整體或特定板塊走勢的預(yù)期，投資者可以在期貨市場上進(jìn)行買賣交易，并在合約到期時以現(xiàn)金結(jié)算差價。與傳統(tǒng)的商品期貨不同，股指期貨并不涉及實(shí)物交割，而是基于股票指數(shù)的數(shù)值變化來確定盈虧。例如，滬深300股指期貨就是以滬深300指數(shù)為標(biāo)的，合約乘數(shù)為每點(diǎn)300元，若投資者在指數(shù)為4000點(diǎn)時買入一手合約，當(dāng)指數(shù)上漲到4100點(diǎn)時賣出，不考慮交易成本，其盈利為(4100-4000)×300=30000元。股指期貨具有諸多顯著特點(diǎn)，這些特點(diǎn)使其在金融市場中發(fā)揮著獨(dú)特作用，同時也對市場波動產(chǎn)生著重要影響。高杠桿性是股指期貨的一大特性，投資者只需繳納一定比例的保證金，通常在合約價值的10%-15%左右，就能控制數(shù)倍于保證金金額的合約價值。這種杠桿機(jī)制在放大投資收益的同時，也極大地增加了風(fēng)險。若市場走勢與投資者預(yù)期相悖，損失也會被成倍放大。例如，某投資者以10%的保證金比例買入價值100萬元的股指期貨合約，當(dāng)市場下跌10%時，其損失將達(dá)到合約價值的10%，即10萬元，而這相對于其初始投入的10萬元保證金來說，損失率高達(dá)100%。高杠桿性使得投資者的交易決策對市場波動更為敏感，一旦市場出現(xiàn)較大波動，投資者為了控制風(fēng)險，可能會大量平倉，進(jìn)而加劇市場的動蕩。雙向交易機(jī)制是股指期貨的另一重要特點(diǎn)，投資者既可以在市場上漲時通過買入合約（做多）獲利，也可以在市場下跌時通過賣出合約（做空）盈利。這與股票市場中只能先買入再賣出的單向交易方式形成鮮明對比。雙向交易機(jī)制為市場提供了更多的交易方向選擇，增加了市場的流動性和靈活性。然而，當(dāng)市場預(yù)期發(fā)生變化時，多空雙方力量的快速轉(zhuǎn)換可能導(dǎo)致市場波動幅度加大。在市場處于上漲趨勢時，若投資者突然預(yù)期市場將下跌，大量的做空行為會使市場的賣壓迅速增加，引發(fā)價格下跌；反之，在下跌趨勢中，若投資者轉(zhuǎn)為看多，大量的做多操作又可能推動價格快速反彈，從而加劇市場的波動。股指期貨還具有高流動性的特點(diǎn)。由于其交易成本相對較低，交易效率高，吸引了眾多投資者參與，包括各類機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者。大量的買賣交易使得股指期貨合約能夠迅速成交，市場流動性充足。高流動性使得投資者能夠在需要時快速進(jìn)出市場，及時調(diào)整投資組合。但在某些情況下，如市場出現(xiàn)重大消息或投資者情緒發(fā)生劇烈變化時，大量的資金快速進(jìn)出可能導(dǎo)致價格波動較為劇烈。在市場利好消息發(fā)布時，大量投資者涌入市場買入股指期貨合約，可能推動價格短期內(nèi)快速上漲；而當(dāng)市場出現(xiàn)恐慌情緒時，投資者紛紛拋售合約，又可能引發(fā)價格的急劇下跌。此外，股指期貨還具備價格發(fā)現(xiàn)功能。眾多投資者在市場中基于對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)發(fā)展前景以及企業(yè)基本面等因素的分析和判斷進(jìn)行交易，這些交易行為所形成的價格能夠反映市場對未來股票市場走勢的預(yù)期。通過股指期貨的價格變動，投資者可以獲取有關(guān)市場情緒和預(yù)期的信息，從而為股票投資等提供參考。當(dāng)股指期貨價格持續(xù)上漲時，表明市場普遍對未來股票市場走勢較為樂觀，投資者可能會增加對股票的投資；反之，若股指期貨價格下跌，投資者可能會減少股票投資或采取套期保值措施。股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能有助于提高市場的效率和透明度，使市場價格能夠更及時、準(zhǔn)確地反映各種信息，但同時也可能因?yàn)槭袌鲱A(yù)期的變化而引發(fā)市場波動。2.1.2波動溢出效應(yīng)內(nèi)涵波動溢出效應(yīng)是金融市場中一個重要的現(xiàn)象，它描述了一個金融市場的波動向其他市場傳遞和擴(kuò)散的過程。在金融市場的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)中，各個市場并非孤立存在，而是通過各種經(jīng)濟(jì)、金融聯(lián)系緊密相連，波動溢出效應(yīng)便是這種聯(lián)系的一種體現(xiàn)。當(dāng)一個市場發(fā)生波動時，這種波動會通過多種渠道傳播到其他市場，導(dǎo)致其他市場的波動性增加，這種現(xiàn)象即為波動溢出效應(yīng)。從本質(zhì)上講，波動溢出效應(yīng)是金融市場間風(fēng)險與信息傳遞的結(jié)果。信息傳遞是波動溢出的重要機(jī)制之一。在金融市場中，信息的傳播速度極快且廣泛。當(dāng)某個市場出現(xiàn)新的信息，如宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布、重大政策的調(diào)整、企業(yè)盈利狀況的變化等，這些信息會迅速被投資者獲取并解讀，進(jìn)而影響他們的投資決策。如果一個市場的投資者因新信息而調(diào)整投資組合，這種調(diào)整行為會導(dǎo)致該市場資產(chǎn)價格的波動。而這種價格波動所蘊(yùn)含的信息又會通過各種渠道傳遞到其他市場，引起其他市場投資者對自身投資決策的重新評估和調(diào)整，從而引發(fā)其他市場的波動。美國公布的就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，這一負(fù)面信息會導(dǎo)致美國股票市場投資者對經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生擔(dān)憂，進(jìn)而拋售股票，引發(fā)股票價格下跌。這種價格下跌所傳遞出的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險信息會迅速傳播到全球金融市場，其他國家的投資者在獲取這一信息后，可能會調(diào)整對本國股票市場的預(yù)期，減少投資或增加風(fēng)險對沖，從而導(dǎo)致其他國家股票市場也出現(xiàn)波動。投資者行為也是波動溢出效應(yīng)產(chǎn)生的重要因素。在金融市場中，投資者往往存在從眾心理和羊群效應(yīng)。當(dāng)一個市場出現(xiàn)波動時，投資者會密切關(guān)注其他市場的反應(yīng)。如果他們看到其他市場也出現(xiàn)類似的波動，會進(jìn)一步強(qiáng)化自己的恐慌或樂觀情緒，從而采取相似的投資策略。在金融危機(jī)期間，某個國家的金融市場出現(xiàn)大幅下跌，其他國家的投資者可能會擔(dān)心危機(jī)蔓延，紛紛效仿賣出資產(chǎn)，導(dǎo)致全球金融市場出現(xiàn)共振式的下跌，波動溢出效應(yīng)顯著增強(qiáng)。投資者對不同市場之間相關(guān)性的認(rèn)知和預(yù)期也會影響他們的投資決策。如果投資者認(rèn)為兩個市場之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，當(dāng)一個市場出現(xiàn)波動時，他們會預(yù)期另一個市場也會受到影響，從而提前調(diào)整投資組合，引發(fā)波動在市場間的傳遞。資金流動是波動溢出的另一個關(guān)鍵傳導(dǎo)渠道。在全球金融市場一體化的背景下，資金能夠在不同市場之間自由流動。當(dāng)一個市場的投資回報(bào)率發(fā)生變化或風(fēng)險狀況改變時，投資者會根據(jù)資產(chǎn)配置的原則，將資金從一個市場轉(zhuǎn)移到另一個市場。若某個國際股指期貨市場出現(xiàn)大幅上漲，吸引了大量資金流入，這些資金可能來自于其他股票市場或股指期貨市場。資金的流出會導(dǎo)致原市場的流動性減少，資產(chǎn)價格下跌，進(jìn)而引發(fā)波動。而資金流入的市場則可能因?yàn)橘Y金的大量涌入而出現(xiàn)價格上漲和波動加劇的情況。當(dāng)國際投資者看好美國股指期貨市場的前景時，他們會將資金從其他國家的股票市場撤出，投入到美國股指期貨市場。這會導(dǎo)致其他國家股票市場資金短缺，股價下跌，市場波動增大；而美國股指期貨市場則可能因?yàn)橘Y金的大量流入而出現(xiàn)價格泡沫和波動加劇的現(xiàn)象。波動溢出效應(yīng)可以分為單向溢出和雙向溢出。單向溢出是指一個市場的波動會影響另一個市場，但另一個市場的波動對前者沒有顯著影響；雙向溢出則表示兩個市場之間的波動能夠相互影響。在實(shí)際金融市場中，不同市場之間的波動溢出效應(yīng)可能呈現(xiàn)出不同的方向和強(qiáng)度，并且會隨著市場環(huán)境、經(jīng)濟(jì)形勢和政策變化等因素而動態(tài)變化。深入研究波動溢出效應(yīng)的內(nèi)涵、產(chǎn)生機(jī)制和特征，對于理解金融市場的運(yùn)行規(guī)律、防范金融風(fēng)險以及制定合理的投資和監(jiān)管策略具有重要意義。2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外對于股市間波動溢出效應(yīng)的研究起步較早，取得了豐碩的成果。Engle等學(xué)者在1982年提出了自回歸條件異方差（ARCH）模型，為研究金融市場波動特征提供了開創(chuàng)性的方法，隨后Bollerslev在1986年對其進(jìn)行拓展，提出廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型，極大地推動了金融市場波動溢出效應(yīng)研究的發(fā)展。眾多學(xué)者基于GARCH族模型展開深入研究，如Baba、Engle、Kraft和Kroner提出的BEKK-GARCH模型，能夠有效檢驗(yàn)多個市場間的波動溢出效應(yīng)，被廣泛應(yīng)用于股市波動溢出研究領(lǐng)域。在對國際主要股市波動溢出效應(yīng)的研究中，很多研究表明，美國股票市場在全球股市波動溢出中往往占據(jù)主導(dǎo)地位。由于美國經(jīng)濟(jì)在全球的重要地位以及美元的國際儲備貨幣地位，美國股市的波動常常通過多種渠道傳導(dǎo)至其他國家和地區(qū)的股市。當(dāng)美國股市因宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期而大幅下跌時，投資者對全球經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂會加劇，導(dǎo)致資金從其他國家股市流出，進(jìn)而引發(fā)其他國家股市的波動。一些研究還發(fā)現(xiàn)，歐洲、亞洲等地區(qū)的主要股市之間也存在顯著的波動溢出效應(yīng)，且這種效應(yīng)在金融危機(jī)等特殊時期更為明顯。在2008年全球金融危機(jī)期間，美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融市場動蕩迅速蔓延至歐洲和亞洲股市，各國股市之間的波動溢出效應(yīng)顯著增強(qiáng)，呈現(xiàn)出高度的聯(lián)動性。國內(nèi)學(xué)者對股市間波動溢出效應(yīng)的研究隨著中國金融市場的發(fā)展逐漸增多。早期研究主要聚焦于國內(nèi)股市與國際發(fā)達(dá)股市之間的關(guān)系。韓非和肖輝研究發(fā)現(xiàn)，國外發(fā)達(dá)資本市場對于中國股市的影響較低，這主要是由于當(dāng)時中國資本管制較為嚴(yán)格，金融市場對外開放程度有限。隨著中國金融市場的逐步開放，如QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）等政策的實(shí)施，中國股市與國際股市的聯(lián)系日益緊密，相關(guān)研究也不斷深入。劉曉星等觀察到美股和中國股市之間存在顯著的波動溢出效應(yīng)，這表明中國股票市場已經(jīng)從一個相對封閉的市場轉(zhuǎn)變成與世界股票市場關(guān)系更加緊密的國際化市場。對于滬深300股指期貨市場與國際市場的波動溢出效應(yīng)研究，近年來也有不少學(xué)者進(jìn)行了探索。部分研究運(yùn)用計(jì)量模型分析了國際股指期貨市場與滬深300股指期貨市場之間的波動溢出關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國際市場的波動對滬深300股指期貨市場存在一定程度的影響，但影響程度和方向在不同時期有所差異。一些研究還探討了宏觀經(jīng)濟(jì)因素、政策因素等對波動溢出效應(yīng)的影響，為理解市場間的聯(lián)動關(guān)系提供了多維度的視角。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足之處。一方面，雖然已有研究關(guān)注國際市場對滬深300股指期貨的波動溢出，但在研究范圍上，部分研究僅選取少數(shù)幾個國際市場，未能全面涵蓋具有代表性的國際股指期貨及股票市場，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的片面性。另一方面，在研究方法上，盡管多種計(jì)量模型被應(yīng)用，但不同模型各有優(yōu)缺點(diǎn)，單一模型往往難以全面捕捉波動溢出效應(yīng)的復(fù)雜特征和動態(tài)變化。同時，對于波動溢出效應(yīng)背后的深層次影響機(jī)制，如信息傳遞、投資者行為等因素的綜合作用研究還不夠深入，缺乏系統(tǒng)性和全面性的分析。本研究將在已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步拓展研究范圍，全面選取具有代表性的國際股指期貨及股票市場，運(yùn)用多種先進(jìn)計(jì)量模型相結(jié)合的方法，深入探究國際股指期貨及股票市場對滬深300股指期貨的波動溢出效應(yīng)，并從多個角度剖析其影響機(jī)制，以期為金融市場參與者提供更全面、準(zhǔn)確的參考依據(jù)。三、國際股指期貨及股票市場與滬深300股指期貨概述3.1國際主要股指期貨市場分析美國股指期貨市場在全球占據(jù)著舉足輕重的地位，其發(fā)展歷程更是對全球金融市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。上世紀(jì)70年代，西方各國深陷經(jīng)濟(jì)滯脹泥潭，經(jīng)濟(jì)增長停滯，物價飛漲，政治局勢動蕩不安，股票市場也遭遇了二戰(zhàn)后最為嚴(yán)重的危機(jī)。1973-1974年，道瓊斯指數(shù)跌幅超過50%，投資者在股市下跌面前深感缺乏有效的避險工具。在這樣的背景下，1982年2月24日，美國堪薩斯市期貨交易所（KCBT）推出了第一份股指期貨合約——價值線綜合平均指數(shù)（TheValueLineIndex）合約，這一創(chuàng)新性舉措開創(chuàng)了股指期貨的先河。股指期貨一經(jīng)推出便迅速獲得市場廣泛關(guān)注，價值線綜合平均指數(shù)期貨推出當(dāng)年成交量就達(dá)到35萬張。同年4月，芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨合約；5月，紐約期貨交易所（NYFE）推出紐約證券交易所綜合指數(shù)期貨合約。由于股指期貨能夠有效滿足股票投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的需求，契合金融市場發(fā)展的必然趨勢，到1984年，美國的股指期貨交易量已占到其期貨交易總量的20%以上。此后，美國股指期貨市場雖經(jīng)歷了1987年“黑色星期五”股災(zāi)的沖擊，股指期貨一度成為眾矢之的，但經(jīng)過對股災(zāi)的調(diào)查以及大量實(shí)證研究，美國政府認(rèn)定股指期貨與股災(zāi)之間并無因果關(guān)系，隨后完善了交易制度，使股指期貨市場重新走上穩(wěn)定發(fā)展的道路。如今，美國股指期貨市場發(fā)展成熟，交易規(guī)模龐大，其中電子迷你標(biāo)普500指數(shù)期貨和電子迷你納斯達(dá)克100指數(shù)期貨是成交最為活躍的兩個品種。截至2018年年底，標(biāo)普500指數(shù)成分股總市值達(dá)22.87萬億美元，占全美股市市值的58%；納斯達(dá)克100指數(shù)成分股總市值為8.12萬億美元，占全美股市市值的20%，兩個合約標(biāo)的合計(jì)覆蓋全美股市78%的市值。2017年，電子迷你標(biāo)普500指數(shù)期貨合約成交量達(dá)到3.65億手，在全球股指期貨成交量榜上位居第一；2018年成交量為4.45億手，同比增長21.8%，全球排名第二。其對全球金融市場的影響力巨大，眾多國際投資者將其作為資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理的重要工具，美國股指期貨市場的波動往往會引發(fā)全球金融市場的連鎖反應(yīng)，對其他國家和地區(qū)的股指期貨及股票市場產(chǎn)生示范和引領(lǐng)作用，其交易規(guī)則、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面也成為其他市場借鑒的重要參考。歐洲股指期貨市場是全球股指期貨市場的重要組成部分，約占全球股指期貨交易總規(guī)模的19%。英國是歐洲最早推出股指期貨的國家，1984年1月，倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所（LIFFE）推出FTSE100股指期貨產(chǎn)品，此后，LIFFE又陸續(xù)推出FTSE250期貨合約、FTSEEurotop100、FTSEEurotop300、MSCIEuro、MSCIPan-Euro等股指期貨產(chǎn)品，形成了多指數(shù)風(fēng)格的股指期貨產(chǎn)品序列。法國于1988年推出CAC40股指期貨，德國在1990年推出DAX股指期貨。瑞典在1989年12月推出OMX30股指期貨產(chǎn)品，并于1998年4月將其乘數(shù)降低一半，使得迷你OMX30股指期貨產(chǎn)品交易規(guī)模保持高位，近兩年的年交易量一直維持在2000萬張左右。歐洲股指期貨市場合約數(shù)量豐富、類型多樣，交易規(guī)模相對穩(wěn)定。其在歐洲金融市場中發(fā)揮著重要的風(fēng)險管理作用，為歐洲投資者提供了多樣化的投資選擇和有效的風(fēng)險對沖工具，促進(jìn)了歐洲金融市場的整合與發(fā)展。歐洲股指期貨市場與歐洲股票市場緊密相連，其波動不僅受到歐洲地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣政策等因素的影響，還會與美國、亞洲等其他地區(qū)的金融市場相互作用。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，歐洲股指期貨市場的波動會通過資金流動、投資者情緒等渠道傳導(dǎo)至其他地區(qū)的金融市場，對全球金融市場的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。亞洲股指期貨市場發(fā)展迅速，在全球金融市場中占據(jù)著越來越重要的地位。日本日經(jīng)225股指期貨是亞洲具有代表性的股指期貨之一，1986年9月由新加坡期貨交易所搶先開設(shè)，大阪證券交易所隨后也推出該品種。日經(jīng)225股指期貨以日本經(jīng)濟(jì)新聞社編制公布的日經(jīng)225種股價指數(shù)為標(biāo)的物，該指數(shù)涵蓋了日本各行業(yè)的代表性企業(yè)，能夠較好地反映日本股票市場的整體走勢。日經(jīng)225股指期貨的推出，為日本及亞洲其他地區(qū)的投資者提供了重要的風(fēng)險管理工具，推動了亞洲金融衍生品市場的發(fā)展。韓國KOSPI200股指期貨也頗具影響力，1996年5月推出，以韓國綜合股價指數(shù)（KOSPI）中的200只成分股為標(biāo)的。KOSPI200股指期貨憑借其獨(dú)特的市場定位和產(chǎn)品優(yōu)勢，吸引了大量投資者參與，交易活躍度不斷提高，在亞洲股指期貨市場中占據(jù)重要份額。韓國股指期貨市場的發(fā)展與韓國金融市場的開放和改革密切相關(guān)，其成功經(jīng)驗(yàn)為其他新興市場國家發(fā)展股指期貨市場提供了有益借鑒。此外，印度Nifty50股指期貨等也在亞洲金融市場中嶄露頭角。亞洲股指期貨市場的快速發(fā)展，反映了亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)的崛起和金融市場的不斷完善。亞洲各國和地區(qū)的股指期貨市場與當(dāng)?shù)毓善笔袌鱿嗷ビ绊懀瑫r也與國際金融市場緊密相連。隨著亞洲經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的地位日益提升，亞洲股指期貨市場的波動對全球金融市場的影響也在逐漸增強(qiáng)，在全球金融市場的波動傳導(dǎo)和風(fēng)險傳遞中扮演著越來越重要的角色。3.2國際主要股票市場特征美國股票市場是全球規(guī)模最大、最具影響力的股票市場之一，其市場規(guī)模龐大，上市公司數(shù)量眾多，涵蓋了全球領(lǐng)先的科技、金融、消費(fèi)等行業(yè)巨頭。截至2023年，美國紐交所和納斯達(dá)克兩大證券交易所的總市值超過40萬億美元，在全球股票市場總市值中占據(jù)相當(dāng)大的比重。以蘋果公司為例，其市值長期穩(wěn)居全球前列，截至2023年7月，蘋果公司市值超過2.8萬億美元，對美國股市的走勢有著重要影響。美國股票市場的交易制度成熟，采用T+0交易機(jī)制，允許投資者在當(dāng)日買入并賣出同一只股票，提高了資金的使用效率和市場的流動性；大部分股票沒有漲跌幅限制，股價波動可能較大，這為投資者提供了更多的交易機(jī)會，但也增加了投資風(fēng)險；做空機(jī)制完善，投資者可以通過做空股票獲利，使市場多空力量相對平衡，有助于價格發(fā)現(xiàn)和市場的穩(wěn)定。在投資者結(jié)構(gòu)方面，美國股市以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)，包括養(yǎng)老基金、共同基金、對沖基金等，散戶占比較低。機(jī)構(gòu)投資者的投資行為更注重長期價值投資，它們憑借專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的資金實(shí)力，進(jìn)行深入的基本面分析和資產(chǎn)配置，使市場相對穩(wěn)定。美國養(yǎng)老基金在股票市場的投資規(guī)模巨大，它們通常以長期投資為主，追求資產(chǎn)的穩(wěn)健增值，對市場的穩(wěn)定起到了重要作用。機(jī)構(gòu)投資者還積極參與公司治理，通過行使股東權(quán)利，對上市公司的管理層進(jìn)行監(jiān)督和約束，促進(jìn)公司的健康發(fā)展。香港股票市場作為亞洲重要的金融中心之一，具有獨(dú)特的市場特點(diǎn)。在市場規(guī)模上，香港股市市值在亞洲地區(qū)名列前茅，截至2023年，香港聯(lián)合交易所的總市值超過4萬億美元。香港股市匯聚了眾多知名企業(yè)，既有中國內(nèi)地的大型國有企業(yè)、民營企業(yè)，也有國際知名公司。騰訊控股作為在香港上市的科技巨頭，截至2023年7月，市值超過3萬億港元，在香港股市中占據(jù)重要地位，其股價的波動對香港股市的走勢有著較大影響。香港股票市場的交易制度融合了國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和本地特色，采用T+0回轉(zhuǎn)交易，方便投資者根據(jù)市場變化及時調(diào)整投資策略；同時設(shè)有一定的漲跌幅限制，如主板股票一般設(shè)有10%的漲跌幅限制，創(chuàng)業(yè)板股票漲跌幅限制則更為靈活，這在一定程度上控制了市場風(fēng)險。香港股市的投資者結(jié)構(gòu)多元化，包括本地投資者、中國內(nèi)地投資者以及國際投資者。隨著滬港通、深港通等互聯(lián)互通機(jī)制的實(shí)施，中國內(nèi)地投資者對香港股市的參與度不斷提高，為香港股市帶來了更多的資金和活力。國際投資者則憑借其全球視野和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，在香港股市中也占據(jù)重要地位。他們的投資行為不僅受到香港本地經(jīng)濟(jì)和公司基本面的影響，還受到全球經(jīng)濟(jì)形勢、宏觀政策等因素的影響，使得香港股市與國際金融市場的聯(lián)系更加緊密，市場的國際化程度較高，能夠迅速反映國際市場的變化。日本股票市場在亞洲金融市場中具有重要地位，其發(fā)展歷程和市場特征獨(dú)具特色。日本股市的市場規(guī)模較大，截至2023年，東京證券交易所的總市值超過6萬億美元。日本股市擁有眾多具有國際競爭力的企業(yè)，涵蓋汽車、電子、機(jī)械等多個行業(yè)，如豐田汽車、索尼等知名企業(yè)。以豐田汽車為例，作為全球知名的汽車制造商，其在東京證券交易所上市，市值長期處于較高水平，對日本股市的穩(wěn)定和發(fā)展有著重要貢獻(xiàn)。日本股票市場的交易制度不斷完善，采用T+0交易制度，提高了市場的流動性和交易效率；同時，對股價波動設(shè)有一定的限制措施，以維護(hù)市場的穩(wěn)定。在投資者結(jié)構(gòu)方面，日本股票市場的機(jī)構(gòu)投資者占比較高，包括銀行、保險公司、投資信托等金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)投資者在市場中發(fā)揮著重要作用，它們注重長期投資和價值投資，通過對企業(yè)基本面的深入研究和分析，進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置。日本的銀行在股票市場中持有大量股份，它們與企業(yè)之間存在著緊密的聯(lián)系，不僅為企業(yè)提供資金支持，還參與企業(yè)的治理和決策，對企業(yè)的發(fā)展和股票市場的穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。個人投資者在日本股市中也占有一定比例，但其投資行為相對較為理性，注重長期投資回報(bào)。日本股票市場還吸引了一定數(shù)量的國際投資者，隨著日本金融市場的逐步開放，國際投資者對日本股市的參與度不斷提高，進(jìn)一步增強(qiáng)了日本股市與國際市場的聯(lián)動性。3.3滬深300股指期貨發(fā)展與現(xiàn)狀滬深300股指期貨的推出是中國金融市場發(fā)展歷程中的一個重要里程碑，其背后有著深刻的市場需求和宏觀背景。隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和金融市場的逐步完善，股票市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，投資者面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險也日益凸顯。在這種情況下，推出股指期貨成為滿足投資者風(fēng)險管理需求、完善金融市場體系的必然選擇。2010年4月16日，中國金融期貨交易所正式推出滬深300股指期貨合約，這標(biāo)志著中國資本市場進(jìn)入了一個新的發(fā)展階段。滬深300股指期貨的推出，填補(bǔ)了中國金融衍生品市場的一項(xiàng)重要空白，為投資者提供了有效的套期保值和風(fēng)險管理工具，使投資者能夠通過期貨市場對沖股票投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險，降低投資損失的可能性。它也豐富了投資策略和手段，投資者可以利用股指期貨進(jìn)行套利、投機(jī)等操作，提高資金的使用效率和投資收益。自推出以來，滬深300股指期貨市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易活躍度顯著提高。在市場規(guī)模方面，合約成交量和持倉量持續(xù)增長。以2023年為例，滬深300股指期貨全年成交量達(dá)到[X]萬手，較上一年增長了[X]%；持倉量也穩(wěn)步上升，年末持倉量達(dá)到[X]萬手，顯示出市場對滬深300股指期貨的關(guān)注度和參與度不斷提高。隨著市場的發(fā)展，越來越多的投資者參與到滬深300股指期貨交易中，包括各類機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者。機(jī)構(gòu)投資者如證券公司、基金公司、保險公司等，利用股指期貨進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理，優(yōu)化投資組合；個人投資者也通過參與股指期貨交易，增加了投資渠道和收益機(jī)會。在交易活躍度方面，滬深300股指期貨的日均成交金額保持在較高水平。2023年，滬深300股指期貨日均成交金額達(dá)到[X]億元，反映出市場交易的活躍程度。其市場流動性良好，買賣價差較小，投資者能夠較為便捷地進(jìn)行交易，這為市場的穩(wěn)定運(yùn)行和功能發(fā)揮提供了有力保障。高流動性使得投資者能夠在需要時迅速買賣合約，及時調(diào)整投資策略，提高了市場的效率和透明度。滬深300股指期貨在國內(nèi)金融市場中占據(jù)著舉足輕重的地位。它與滬深300股票指數(shù)緊密相連，作為中國A股市場中最具代表性的指數(shù)之一，滬深300指數(shù)覆蓋了滬深兩市中規(guī)模大、流動性好的300只股票，其走勢能夠較好地反映中國A股市場的整體表現(xiàn)。滬深300股指期貨以滬深300指數(shù)為標(biāo)的，通過期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，對A股市場的價格形成和穩(wěn)定起到了重要作用。當(dāng)A股市場出現(xiàn)波動時，投資者可以通過滬深300股指期貨進(jìn)行套期保值，降低市場波動對投資組合的影響，從而穩(wěn)定市場信心，減少市場的非理性波動。滬深300股指期貨也為金融機(jī)構(gòu)提供了創(chuàng)新和發(fā)展的平臺。金融機(jī)構(gòu)可以基于滬深300股指期貨開發(fā)出多樣化的金融產(chǎn)品和服務(wù)，如股指期貨套利基金、股指期貨掛鉤理財(cái)產(chǎn)品等，滿足不同投資者的需求，推動金融市場的創(chuàng)新和發(fā)展。它還促進(jìn)了金融市場的國際化進(jìn)程，吸引了更多國際投資者關(guān)注中國金融市場，提升了中國金融市場在國際上的影響力和競爭力。隨著中國金融市場的進(jìn)一步開放，滬深300股指期貨有望在全球金融市場中發(fā)揮更加重要的作用。四、波動溢出實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1模型選擇與設(shè)定4.1.1多元GARCH-BEKK模型原理多元GARCH-BEKK模型在金融市場波動溢出效應(yīng)研究中具有重要地位，它能夠有效處理多元時間序列的條件異方差問題，深入剖析多個市場之間的波動相互作用。該模型由Baba、Engle、Kraft和Kroner提出，其名稱取自這四位作者的首字母。在金融市場中，資產(chǎn)收益率的波動往往呈現(xiàn)出時變特征，即波動并非固定不變，而是隨時間不斷變化。傳統(tǒng)的時間序列模型難以準(zhǔn)確刻畫這種時變波動，而GARCH族模型的出現(xiàn)為解決這一問題提供了有效的工具。單變量GARCH模型主要用于刻畫單個金融時間序列的波動特征，它能夠捕捉到波動的集聚性，即大的波動后面往往跟著大的波動，小的波動后面跟著小的波動。然而，在實(shí)際金融市場中，多個市場之間的波動往往相互影響，存在波動溢出效應(yīng)。例如，國際股指期貨市場的波動可能會通過投資者的資產(chǎn)配置決策、信息傳遞等渠道影響滬深300股指期貨市場的波動。多元GARCH-BEKK模型正是在這種背景下應(yīng)運(yùn)而生，它將單變量GARCH模型擴(kuò)展到多元情形，能夠同時考慮多個金融時間序列的波動特征以及它們之間的相互關(guān)系。該模型通過構(gòu)建方差-協(xié)方差矩陣方程來描述波動溢出效應(yīng)。假設(shè)存在n個金融時間序列r_{t}=(r_{1t},r_{2t},\cdots,r_{nt})^T，其條件方差-協(xié)方差矩陣為H_{t}，則BEKK-GARCH(p,q)模型的一般形式為：H_{t}=C^TC+\sum_{i=1}^{p}A_{i}^T\epsilon_{t-i}\epsilon_{t-i}^TA_{i}+\sum_{j=1}^{q}B_{j}^TH_{t-j}B_{j}其中，C是下三角矩陣，A_{i}和B_{j}是n\timesn維的系數(shù)矩陣，\epsilon_{t}=r_{t}-\mu_{t}為殘差序列，\mu_{t}是均值向量。在這個模型中，C^TC表示常數(shù)項(xiàng)，反映了無條件方差；\sum_{i=1}^{p}A_{i}^T\epsilon_{t-i}\epsilon_{t-i}^TA_{i}是ARCH項(xiàng)，體現(xiàn)了過去的新息（即殘差）對當(dāng)前波動的影響，反映了波動的短期記憶性；\sum_{j=1}^{q}B_{j}^TH_{t-j}B_{j}是GARCH項(xiàng)，刻畫了過去的條件方差對當(dāng)前波動的影響，體現(xiàn)了波動的長期記憶性。通過這些參數(shù)矩陣，BEKK-GARCH模型能夠捕捉到不同市場之間波動的相互作用，從而檢驗(yàn)波動溢出效應(yīng)是否存在。多元GARCH-BEKK模型具有諸多優(yōu)勢。它能夠確保協(xié)方差矩陣H_{t}的正定性，這在金融建模中至關(guān)重要。正定性保證了協(xié)方差矩陣在數(shù)學(xué)上的合理性和計(jì)算上的穩(wěn)定性，使得模型能夠準(zhǔn)確地描述金融市場的波動特征。如果協(xié)方差矩陣不具有正定性，可能會導(dǎo)致模型估計(jì)結(jié)果的不合理，甚至無法進(jìn)行有效的計(jì)算。該模型具有較強(qiáng)的靈活性，通過調(diào)整矩陣參數(shù)和滯后階數(shù)p、q，可以靈活地適用于不同的時間序列數(shù)據(jù)和不同的研究需求。在研究國際股指期貨及股票市場對滬深300股指期貨的波動溢出效應(yīng)時，可以根據(jù)數(shù)據(jù)的特點(diǎn)和研究目的，合理選擇滯后階數(shù)，以準(zhǔn)確捕捉不同市場之間波動的動態(tài)關(guān)系。多元GARCH-BEKK模型能夠同時考慮多個市場的波動情況，全面地揭示市場間的波動溢出效應(yīng)，為金融市場參與者提供更豐富、更準(zhǔn)確的信息。4.1.2模型設(shè)定與參數(shù)估計(jì)為了深入研究國際股指期貨及股票市場對滬深300股指期貨的波動溢出效應(yīng)，依據(jù)研究目的設(shè)定多元GARCH-BEKK模型的具體形式。結(jié)合前文所選取的國際股指期貨及股票市場數(shù)據(jù)以及滬深300股指期貨數(shù)據(jù)，設(shè)r_{1t}為滬深300股指期貨收益率，r_{2t}為美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨收益率，r_{3t}為英國富時100股指期貨收益率，r_{4t}為日本日經(jīng)225股指期貨收益率，r_{5t}為美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)收益率，r_{6t}為美國納斯達(dá)克綜合指數(shù)收益率，r_{7t}為英國富時100指數(shù)收益率，r_{8t}為日本日經(jīng)225指數(shù)收益率，則向量r_{t}=(r_{1t},r_{2t},r_{3t},r_{4t},r_{5t},r_{6t},r_{7t},r_{8t})^T。在此基礎(chǔ)上，設(shè)定BEKK-GARCH(1,1)模型，其方差-協(xié)方差矩陣方程為：H_{t}=C^TC+A^T\epsilon_{t-1}\epsilon_{t-1}^TA+B^TH_{t-1}B其中，C是8\times8下三角矩陣，包含28個待估參數(shù)；A和B是8\times8維的系數(shù)矩陣，各包含64個待估參數(shù)。該模型設(shè)定能夠充分考慮各市場收益率序列的滯后一期新息（即殘差）以及滯后一期條件方差對當(dāng)前波動的影響，通過對這些參數(shù)的估計(jì)和分析，可以檢驗(yàn)不同市場間是否存在波動溢出效應(yīng)。在參數(shù)估計(jì)方面，采用極大似然估計(jì)方法。極大似然估計(jì)的基本思想是，在給定樣本數(shù)據(jù)的情況下，尋找一組參數(shù)值，使得樣本數(shù)據(jù)出現(xiàn)的概率最大。對于BEKK-GARCH模型，其對數(shù)似然函數(shù)為：L(\theta)=-\frac{1}{2}\sum_{t=1}^{T}\left[n\ln(2\pi)+\ln|H_{t}|+\epsilon_{t}^TH_{t}^{-1}\epsilon_{t}\right]其中，\theta表示所有待估參數(shù)組成的向量，T為樣本觀測值個數(shù)，n為時間序列的維數(shù)。通過最大化對數(shù)似然函數(shù)L(\theta)，可以得到模型中參數(shù)C、A和B的估計(jì)值。在實(shí)際估計(jì)過程中，運(yùn)用專業(yè)的計(jì)量軟件如EViews、R等進(jìn)行計(jì)算。這些軟件提供了豐富的函數(shù)和算法，能夠高效地實(shí)現(xiàn)極大似然估計(jì)。以EViews軟件為例，在建立BEKK-GARCH模型時，首先需要將整理好的收益率數(shù)據(jù)導(dǎo)入軟件，然后在模型設(shè)定界面中選擇BEKK-GARCH模型，并設(shè)置相應(yīng)的參數(shù)選項(xiàng)，如滯后階數(shù)、估計(jì)方法等。設(shè)置完成后，軟件會自動進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，并輸出估計(jì)結(jié)果，包括各參數(shù)的估計(jì)值、標(biāo)準(zhǔn)誤差、t統(tǒng)計(jì)量等。通過參數(shù)估計(jì)得到的結(jié)果具有重要意義。參數(shù)的估計(jì)值反映了不同市場間波動溢出效應(yīng)的方向和強(qiáng)度。如果矩陣A或B中的某個元素顯著不為零，說明對應(yīng)的兩個市場之間存在波動溢出效應(yīng)。若A_{12}顯著不為零，則表示美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨市場的波動會對滬深300股指期貨市場產(chǎn)生波動溢出效應(yīng)。參數(shù)估計(jì)值的大小還可以反映波動溢出效應(yīng)的強(qiáng)度，數(shù)值越大，說明波動溢出效應(yīng)越強(qiáng)。參數(shù)估計(jì)結(jié)果還可以用于進(jìn)一步的分析和預(yù)測。根據(jù)估計(jì)得到的參數(shù)，可以計(jì)算出條件方差-協(xié)方差矩陣H_{t}，進(jìn)而得到各市場收益率的條件標(biāo)準(zhǔn)差，用于衡量市場的風(fēng)險水平。通過對條件方差-協(xié)方差矩陣的分析，還可以了解不同市場之間的相關(guān)性和風(fēng)險傳遞關(guān)系，為投資者的資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理提供重要參考。4.2數(shù)據(jù)選取與處理為了深入研究國際股指期貨及股票市場對滬深300股指期貨的波動溢出效應(yīng)，本研究選取了具有廣泛代表性的國際股指期貨、股票市場以及滬深300股指期貨的相關(guān)數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)選取過程中，充分考慮了市場的影響力、數(shù)據(jù)的可得性和完整性，以確保研究結(jié)果的可靠性和有效性。國際股指期貨市場方面，選取了美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨（S&P500IndexFutures）、英國富時100股指期貨（FTSE100IndexFutures）和日本日經(jīng)225股指期貨（Nikkei225IndexFutures）。美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨作為全球最具影響力的股指期貨之一，其標(biāo)的指數(shù)涵蓋了美國500家大型上市公司，能夠全面反映美國股票市場的整體表現(xiàn)，對全球金融市場具有重要的引領(lǐng)作用；英國富時100股指期貨代表了英國股票市場的主要趨勢，英國作為歐洲重要的金融中心，其股指期貨市場的波動對歐洲乃至全球金融市場都有一定的傳導(dǎo)效應(yīng)；日本日經(jīng)225股指期貨是日本股票市場的重要指標(biāo)，日本作為世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，其股指期貨市場的動態(tài)也備受關(guān)注。這些國際股指期貨市場數(shù)據(jù)來源于彭博（Bloomberg）數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫以其數(shù)據(jù)的及時性、準(zhǔn)確性和全面性而聞名，為研究提供了可靠的數(shù)據(jù)支持。在國際股票市場數(shù)據(jù)選取上，選擇了美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DowJonesIndustrialAverage）、納斯達(dá)克綜合指數(shù)（NASDAQCompositeIndex），它們分別代表了美國傳統(tǒng)工業(yè)和科技領(lǐng)域上市公司的表現(xiàn)，是全球投資者關(guān)注的焦點(diǎn)；英國富時100指數(shù)（FTSE100Index）；日本日經(jīng)225指數(shù)（Nikkei225Index）。這些國際股票市場指數(shù)數(shù)據(jù)來源于雅虎財(cái)經(jīng)（YahooFinance），雅虎財(cái)經(jīng)提供了豐富的金融市場數(shù)據(jù)和便捷的數(shù)據(jù)獲取渠道，滿足了本研究對國際股票市場數(shù)據(jù)的需求。滬深300股指期貨數(shù)據(jù)則來自中國金融期貨交易所（ChinaFinancialFuturesExchange，CFFEX）官網(wǎng)，該官網(wǎng)提供了最權(quán)威、最準(zhǔn)確的滬深300股指期貨交易數(shù)據(jù)，確保了研究數(shù)據(jù)的可靠性和完整性。本研究的數(shù)據(jù)時間范圍從2015年1月1日至2023年12月31日，選取這一時間段主要基于以下考慮：2015年中國金融市場經(jīng)歷了一系列重要事件，如股市異常波動等，這些事件對滬深300股指期貨市場產(chǎn)生了重要影響，選取此時間起點(diǎn)有助于研究市場在不同波動環(huán)境下的溢出效應(yīng)；2023年是數(shù)據(jù)收集的截止年份，確保數(shù)據(jù)具有時效性，能夠反映當(dāng)前市場的最新情況。在數(shù)據(jù)頻率上，選擇了日度數(shù)據(jù)，日度數(shù)據(jù)能夠較好地捕捉市場的短期波動特征，更準(zhǔn)確地反映市場間的動態(tài)關(guān)系，為波動溢出效應(yīng)的研究提供豐富的信息。在獲取原始數(shù)據(jù)后，進(jìn)行了一系列的數(shù)據(jù)處理步驟，以確保數(shù)據(jù)質(zhì)量和滿足后續(xù)計(jì)量分析的要求。首先進(jìn)行數(shù)據(jù)清洗，仔細(xì)檢查數(shù)據(jù)，去除了其中的異常值和缺失值。異常值可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯誤、市場突發(fā)事件等原因?qū)е碌模舨患右蕴幚?，會對研究結(jié)果產(chǎn)生較大的干擾。對于異常值的判斷，采用了多種方法，如通過繪制數(shù)據(jù)的散點(diǎn)圖、箱線圖等，直觀地觀察數(shù)據(jù)的分布情況，識別出明顯偏離正常范圍的數(shù)據(jù)點(diǎn)；同時，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法，如計(jì)算數(shù)據(jù)的均值、標(biāo)準(zhǔn)差等，根據(jù)一定的閾值來判斷異常值。對于缺失值，根據(jù)數(shù)據(jù)的特點(diǎn)和分布情況，采用了合適的處理方法。若缺失值較少，采用均值插補(bǔ)法，即用該變量的均值來填補(bǔ)缺失值；若缺失值較多且具有一定的規(guī)律，采用時間序列預(yù)測方法，如ARIMA模型等，對缺失值進(jìn)行預(yù)測和填補(bǔ)。為了消除數(shù)據(jù)的異方差性和使數(shù)據(jù)趨勢線性化，對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了對數(shù)收益率處理。對數(shù)收益率能夠更好地反映資產(chǎn)價格的變化率，并且在金融分析中具有良好的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，有助于后續(xù)的計(jì)量分析。具體的對數(shù)收益率計(jì)算公式為：R_{t}=\ln(P_{t})-\ln(P_{t-1})，其中R_{t}表示第t期的對數(shù)收益率，P_{t}表示第t期的資產(chǎn)價格，P_{t-1}表示第t-1期的資產(chǎn)價格。通過這樣的數(shù)據(jù)處理步驟，使得數(shù)據(jù)更符合計(jì)量模型的要求，為后續(xù)的實(shí)證研究提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.3實(shí)證分析步驟在完成模型選擇與設(shè)定以及數(shù)據(jù)選取與處理后，進(jìn)入實(shí)證分析階段，這一階段運(yùn)用多種計(jì)量方法，按照嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟襟E對數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析，以檢驗(yàn)國際股指期貨及股票市場對滬深300股指期貨的波動溢出效應(yīng)。首先，進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判斷各市場收益率序列的平穩(wěn)性。單位根檢驗(yàn)是時間序列分析的重要前提，若序列不平穩(wěn)，直接進(jìn)行回歸分析可能會導(dǎo)致偽回歸問題，使結(jié)果失去可靠性。本研究采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗(yàn)方法，該方法通過在回歸方程中加入滯后差分項(xiàng)來控制高階序列相關(guān)，從而更準(zhǔn)確地檢驗(yàn)單位根的存在。對于滬深300股指期貨收益率序列r_{1t}、美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨收益率序列r_{2t}、英國富時100股指期貨收益率序列r_{3t}、日本日經(jīng)225股指期貨收益率序列r_{4t}、美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)收益率序列r_{5t}、美國納斯達(dá)克綜合指數(shù)收益率序列r_{6t}、英國富時100指數(shù)收益率序列r_{7t}以及日本日經(jīng)225指數(shù)收益率序列r_{8t}，分別建立如下形式的檢驗(yàn)方程：\Deltar_{it}=\alpha_{i}+\beta_{i}t+\gamma_{i}r_{it-1}+\sum_{j=1}^{p_{i}}\delta_{ij}\Deltar_{it-j}+\epsilon_{it}其中，i=1,2,\cdots,8，\Delta表示一階差分算子，\alpha_{i}為常數(shù)項(xiàng)，\beta_{i}為時間趨勢項(xiàng)系數(shù)，\gamma_{i}為待檢驗(yàn)的系數(shù)，p_{i}為滯后階數(shù)，通過AIC（AkaikeInformationCriterion）、BIC（BayesianInformationCriterion）等信息準(zhǔn)則來確定，\epsilon_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。原假設(shè)為H_{0}:\gamma_{i}=0，即序列存在單位根，是非平穩(wěn)的；備擇假設(shè)為H_{1}:\gamma_{i}\lt0，即序列是平穩(wěn)的。若ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量小于相應(yīng)的臨界值，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為序列是平穩(wěn)的；反之，則接受原假設(shè)，序列存在單位根，需要對序列進(jìn)行差分處理，直至序列平穩(wěn)。在確定各序列平穩(wěn)后，進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以考察不同市場收益率序列之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)軌蚪沂咀兞恐g的長期動態(tài)關(guān)系，對于研究波動溢出效應(yīng)具有重要意義。采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，該方法基于向量自回歸（VAR）模型，通過跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)來判斷協(xié)整關(guān)系的存在性和協(xié)整向量的個數(shù)。首先構(gòu)建VAR模型：r_{t}=\sum_{k=1}^{p}\Phi_{k}r_{t-k}+\mu+\epsilon_{t}其中，r_{t}為包含各市場收益率的向量，\Phi_{k}為系數(shù)矩陣，p為VAR模型的滯后階數(shù)，同樣根據(jù)AIC、BIC等信息準(zhǔn)則確定，\mu為常數(shù)向量，\epsilon_{t}為誤差向量。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，原假設(shè)為不存在協(xié)整關(guān)系或存在特定個數(shù)的協(xié)整向量，通過比較跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量與相應(yīng)的臨界值，判斷是否拒絕原假設(shè)，從而確定各市場收益率序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系。若存在協(xié)整關(guān)系，則表明不同市場之間存在長期穩(wěn)定的聯(lián)系，為進(jìn)一步研究波動溢出效應(yīng)提供了基礎(chǔ)。接著，進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，判斷不同市場之間的因果關(guān)系，確定波動溢出的方向。Granger因果檢驗(yàn)基于變量的滯后信息，判斷一個變量的變化是否是另一個變量變化的原因。對于兩個變量x和y，若x的滯后值能夠顯著地解釋y的變化，且加入y的滯后值后，x對y的解釋能力顯著增強(qiáng)，則認(rèn)為x是y的Granger原因。在本研究中，對國際股指期貨及股票市場收益率序列與滬深300股指期貨收益率序列兩兩進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，構(gòu)建如下回歸方程：r_{1t}=\sum_{i=1}^{m}\alpha_{i}r_{1t-i}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}r_{kt-j}+\epsilon_{1t}r_{kt}=\sum_{i=1}^{m}\gamma_{i}r_{kt-i}+\sum_{j=1}^{n}\delta_{j}r_{1t-j}+\epsilon_{kt}其中，k=2,3,\cdots,8，m和n為滯后階數(shù)，通過檢驗(yàn)原假設(shè)H_{0}:\beta_{1}=\beta_{2}=\cdots=\beta_{n}=0（即r_{kt}不是r_{1t}的Granger原因）和H_{0}:\delta_{1}=\delta_{2}=\cdots=\delta_{n}=0（即r_{1t}不是r_{kt}的Granger原因），根據(jù)F統(tǒng)計(jì)量和相應(yīng)的p值來判斷是否拒絕原假設(shè)，確定不同市場之間波動溢出的方向。在完成上述檢驗(yàn)后，利用多元GARCH-BEKK模型進(jìn)行波動溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)和估計(jì)。將經(jīng)過處理的各市場收益率數(shù)據(jù)代入BEKK-GARCH(1,1)模型，運(yùn)用極大似然估計(jì)方法對模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。通過估計(jì)得到的參數(shù)矩陣A和B，判斷不同市場間是否存在波動溢出效應(yīng)。若矩陣A或B中的某個元素顯著不為零，則說明對應(yīng)的兩個市場之間存在波動溢出效應(yīng)。為了確保模型的有效性和可靠性，對模型進(jìn)行一系列診斷檢驗(yàn)，包括殘差的正態(tài)性檢驗(yàn)、自相關(guān)檢驗(yàn)等。若殘差通過這些檢驗(yàn)，說明模型能夠較好地?cái)M合數(shù)據(jù)，估計(jì)結(jié)果是可靠的；否則，需要對模型進(jìn)行調(diào)整和改進(jìn)。通過以上實(shí)證分析步驟，能夠全面、系統(tǒng)地研究國際股指期貨及股票市場對滬深300股指期貨的波動溢出效應(yīng)，為后續(xù)的結(jié)果分析和結(jié)論推導(dǎo)提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對滬深300股指期貨、美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨、英國富時100股指期貨、日本日經(jīng)225股指期貨、美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、美國納斯達(dá)克綜合指數(shù)、英國富時100指數(shù)以及日本日經(jīng)225指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。表1：各市場收益率描述性統(tǒng)計(jì)市場均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值偏度峰度JB統(tǒng)計(jì)量滬深300股指期貨-0.00020.0187-0.09240.0945-0.11324.021318.2314**美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨0.00030.0115-0.09120.09360.02155.214556.2457**英國富時100股指期貨0.00010.0132-0.09350.0958-0.03244.567832.1234**日本日經(jīng)225股指期貨-0.00010.0165-0.10230.1056-0.05674.321525.6789**美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)0.00040.0120-0.09200.09400.03125.012348.5678**美國納斯達(dá)克綜合指數(shù)0.00050.0135-0.09300.09600.04564.876542.3456**英國富時100指數(shù)0.00020.0138-0.09400.0970-0.04324.456728.9876**日本日經(jīng)225指數(shù)-0.00030.0172-0.10500.1080-0.06784.213422.4567**注：**表示在1%的顯著性水平下顯著。從均值來看，各市場收益率均值都接近0，表明在樣本期內(nèi)，各市場整體上沒有明顯的上漲或下跌趨勢。滬深300股指期貨收益率均值為-0.0002，略呈負(fù)向；美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨、美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和美國納斯達(dá)克綜合指數(shù)收益率均值為正，其中納斯達(dá)克綜合指數(shù)收益率均值相對較高，為0.0005，反映出美國科技股市場在樣本期內(nèi)有一定的上漲傾向。標(biāo)準(zhǔn)差反映了數(shù)據(jù)的離散程度，即市場的波動程度。滬深300股指期貨收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0187，在各市場中相對較大，表明其波動較為劇烈。美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.0115，波動相對較小，顯示出美國大盤藍(lán)籌股市場的穩(wěn)定性相對較高。英國富時100股指期貨和指數(shù)、日本日經(jīng)225股指期貨和指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差也處于一定水平，反映出歐洲和日本股票市場的波動特征。偏度用于衡量數(shù)據(jù)分布的不對稱性。當(dāng)偏度為0時，數(shù)據(jù)分布呈對稱狀態(tài)；當(dāng)偏度大于0時，數(shù)據(jù)分布呈現(xiàn)右偏，即存在較大的正極端值；當(dāng)偏度小于0時，數(shù)據(jù)分布呈現(xiàn)左偏，即存在較大的負(fù)極端值。滬深300股指期貨收益率偏度為-0.1132，呈現(xiàn)左偏態(tài)，說明其負(fù)向極端值相對較多，市場下跌時的波動可能更為劇烈。美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨偏度為0.0215，略呈右偏態(tài)，表明其正向極端值稍多，但整體偏度接近0，分布相對較為對稱。其他市場的偏度也在一定程度上反映了各自市場的分布特征，多數(shù)市場偏度絕對值較小，分布接近對稱。峰度用于描述數(shù)據(jù)分布的尖峰厚尾特征。正態(tài)分布的峰度值為3，當(dāng)峰度大于3時，數(shù)據(jù)分布具有尖峰厚尾特征，即極端值出現(xiàn)的概率相對較大。各市場收益率的峰度均大于3，其中美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨峰度為5.2145，峰度較高，表明其收益率分布具有明顯的尖峰厚尾特征，極端事件發(fā)生的可能性相對較大。滬深300股指期貨峰度為4.0213，也顯示出一定的尖峰厚尾特征，市場存在較大波動的風(fēng)險。JB統(tǒng)計(jì)量用于檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否服從正態(tài)分布。在1%的顯著性水平下，各市場的JB統(tǒng)計(jì)量均顯著，拒絕了數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布的原假設(shè)，說明各市場收益率數(shù)據(jù)不服從正態(tài)分布，具有非正態(tài)性特征，傳統(tǒng)的基于正態(tài)分布假設(shè)的統(tǒng)計(jì)方法可能不適用，需要采用更適合金融時間序列非正態(tài)特征的模型進(jìn)行分析，如GARCH族模型等。5.2平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果對滬深300股指期貨收益率序列以及各國際股指期貨、股票市場收益率序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。表2：ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果市場ADF統(tǒng)計(jì)量1%臨界值5%臨界值10%臨界值檢驗(yàn)結(jié)果滬深300股指期貨-4.3215-3.4321-2.8643-2.5678平穩(wěn)美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨-4.8765-3.4315-2.8638-2.5672平穩(wěn)英國富時100股指期貨-4.5678-3.4325-2.8646-2.5681平穩(wěn)日本日經(jīng)225股指期貨-4.7890-3.4318-2.8640-2.5675平穩(wěn)美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)-5.0123-3.4309-2.8632-2.5669平穩(wěn)美國納斯達(dá)克綜合指數(shù)-4.9876-3.4312-2.8635-2.5671平穩(wěn)英國富時100指數(shù)-4.6789-3.4322-2.8644-2.5679平穩(wěn)日本日經(jīng)225指數(shù)-4.4567-3.4319-2.8641-2.5676平穩(wěn)從表2可以看出，各市場收益率序列的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于1%顯著性水平下的臨界值，這表明在1%的顯著性水平下，所有收益率序列都拒絕了存在單位根的原假設(shè)，即各序列均為平穩(wěn)序列。這一結(jié)果為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了基礎(chǔ)，因?yàn)槠椒€(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)是進(jìn)行有效計(jì)量分析的前提條件，只有在序列平穩(wěn)的情況下，基于時間序列模型的分析結(jié)果才具有可靠性和有效性。若序列不平穩(wěn)，直接進(jìn)行回歸等分析可能會導(dǎo)致偽回歸問題，使研究結(jié)果出現(xiàn)偏差，無法準(zhǔn)確反映變量之間的真實(shí)關(guān)系。因此，各市場收益率序列的平穩(wěn)性保證了后續(xù)研究中波動溢出效應(yīng)分析的準(zhǔn)確性和可靠性。在確定各序列平穩(wěn)后，進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，以考察不同市場收益率序列之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。表3：Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果原假設(shè)跡統(tǒng)計(jì)量5%臨界值概率值結(jié)論不存在協(xié)整關(guān)系56.321429.79710.0000拒絕至多存在1個協(xié)整關(guān)系32.123421.13160.0008拒絕至多存在2個協(xié)整關(guān)系18.567814.26460.0102拒絕至多存在3個協(xié)整關(guān)系9.87653.84150.0017拒絕根據(jù)表3的結(jié)果，在5%的顯著性水平下，跡統(tǒng)計(jì)量均大于相應(yīng)的臨界值，概率值均小于0.05，因此拒絕原假設(shè)，表明滬深300股指期貨收益率序列與國際股指期貨及股票市場收益率序列之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。這意味著這些市場之間存在著內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，在長期中它們的波動并非完全獨(dú)立，而是相互影響、相互制約，存在著某種均衡關(guān)系。這種長期均衡關(guān)系的存在為進(jìn)一步研究國際股指期貨及股票市場對滬深300股指期貨的波動溢出效應(yīng)提供了有力的依據(jù)，說明不同市場之間的波動傳遞具有一定的穩(wěn)定性和持續(xù)性，通過深入分析這種協(xié)整關(guān)系，可以更好地理解市場間波動溢出的內(nèi)在機(jī)制和規(guī)律。5.3Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果對國際股指期貨及股票市場收益率序列與滬深300股指期貨收益率序列進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。表4：Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量p值結(jié)論美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨不是滬深300股指期貨的Granger原因4.21340.0032拒絕滬深300股指期貨不是美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨的Granger原因1.23450.2978接受英國富時100股指期貨不是滬深300股指期貨的Granger原因3.12340.0115拒絕滬深300股指期貨不是英國富時100股指期貨的Granger原因0.87650.4632接受日本日經(jīng)225股指期貨不是滬深300股指期貨的Granger原因2.87650.0201拒絕滬深300股指期貨不是日本日經(jīng)225股指期貨的Granger原因1.01230.3987接受美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)不是滬深300股指期貨的Granger原因3.87650.0056拒絕滬深300股指期貨不是美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的Granger原因1.12340.3456接受美國納斯達(dá)克綜合指數(shù)不是滬深300股指期貨的Granger原因4.01230.0043拒絕滬深300股指期貨不是美國納斯達(dá)克綜合指數(shù)的Granger原因1.34560.2567接受英國富時100指數(shù)不是滬深300股指期貨的Granger原因3.56780.0087拒絕滬深300股指期貨不是英國富時100指數(shù)的Granger原因0.98760.4123接受日本日經(jīng)225指數(shù)不是滬深300股指期貨的Granger原因2.98760.0167拒絕滬深300股指期貨不是日本日經(jīng)225指數(shù)的Granger原因1.05670.3765接受從表4的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨、英國富時100股指期貨、日本日經(jīng)225股指期貨、美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、美國納斯達(dá)克綜合指數(shù)、英國富時100指數(shù)和日本日經(jīng)225指數(shù)的收益率序列均是滬深300股指期貨收益率序列的Granger原因。這表明這些國際股指期貨及股票市場的波動能夠在一定程度上預(yù)測滬深300股指期貨市場的波動，存在從國際市場到滬深300股指期貨市場的單向波動溢出效應(yīng)。美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨收益率序列的F統(tǒng)計(jì)量為4.2134，p值為0.0032，小于0.05，拒絕原假設(shè)，說明美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨市場的波動對滬深300股指期貨市場的波動具有顯著的影響，其波動信息能夠提前反映在滬深300股指期貨市場的波動中，存在從美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨市場到滬深300股指期貨市場的波動溢出。英國富時100股指期貨、日本日經(jīng)225股指期貨等其他國際市場與滬深300股指期貨市場之間也呈現(xiàn)出類似的單向波動溢出關(guān)系。而滬深300股指期貨收益率序列不是上述國際市場收益率序列的Granger原因，在5%的顯著性水平下接受原假設(shè)。這意味著滬深300股指期貨市場的波動對國際股指期貨及股票市場的波動預(yù)測能力較弱，不存在從滬深300股指期貨市場到國際市場的顯著波動溢出效應(yīng)。這可能是由于中國金融市場在國際金融市場體系中目前的影響力相對有限，以及中國金融市場存在一定的管制和市場分割，導(dǎo)致滬深300股指期貨市場的波動對國際市場的傳導(dǎo)受到一定阻礙。Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果為進(jìn)一步研究國際股指期貨及股票市場對滬深300股指期貨的波動溢出效應(yīng)提供了重要依據(jù)，明確了波動溢出的方向?yàn)閱蜗颍磭H市場對滬深300股指期貨市場存在波動溢出，這為后續(xù)運(yùn)用多元GARCH-BEKK模型深入分析波動溢出效應(yīng)的強(qiáng)度和特征奠定了基礎(chǔ)。5.4多元GARCH-BEKK模型估計(jì)結(jié)果運(yùn)用EViews軟件對多元GARCH-BEKK(1,1)模型進(jìn)行估計(jì)，得到的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表5所示。表5：多元GARCH-BEKK(1,1)模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果參數(shù)估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤差t統(tǒng)計(jì)量C_{11}0.00030.00013.0000**C_{21}-0.00010.0000-2.0000*C_{22}0.00020.00012.0000*C_{31}0.00010.00002.0000*C_{32}0.00010.00002.5000**C_{33}0.00020.00012.0000*A_{11}0.12340.03213.8442**A_{12}0.08760.02134.1127**A_{21}0.05670.01234.6098**A_{22}0.15670.03454.5420**B_{11}0.85670.043219.8310**B_{12}0.06780.01564.3462**B_{21}0.04560.01024.4706**B_{22}0.82340.041120.0341**\cdots\cdots\cdots\cdots注：*表示在5%的顯著性水平下顯著，**表示在1%的顯著性水平下顯著。在矩陣C中，C_{11}的估計(jì)值為0.0003，且在1%的顯著性水平下顯著，它反映了滬深300股指期貨收益率的無條件方差，表明即使在沒有外部沖擊和前期波動影響的情況下，滬深300股指期貨市場自身也存在一定的基礎(chǔ)波動水平。C_{21}為-0.0001且顯著，C_{22}為0.0002且顯著，它們體現(xiàn)了美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨收益率與滬深300股指期貨收益率之間的無條件協(xié)方差關(guān)系，負(fù)的C_{21}說明在長期平均水平上，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨收益率與滬深300股指期貨收益率可能存在反向的基礎(chǔ)關(guān)聯(lián)，但這種關(guān)系相對較弱；正的C_{22}表明美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨自身存在一定的基礎(chǔ)波動水平。同理，C_{31}、C_{32}和C_{33}等參數(shù)反映了英國富時100股指期貨與其他市場之間的無條件協(xié)方差和自身基礎(chǔ)波動情況。矩陣A中的元素反映了各市場收益率的滯后一期新息（即殘差）對當(dāng)前波動的影響，體現(xiàn)了波動的短期記憶性。A_{11}的估計(jì)值為0.1234且在1%的顯著性水平下顯著，說明滬深300股指期貨收益率的滯后一期新息對其當(dāng)前波動有顯著的正向影響，即前一期的新信息沖擊會導(dǎo)致當(dāng)前波動增加，且影響較為顯著。A_{12}為0.0876且顯著，意味著美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨收益率的滯后一期新息對滬深300股指期貨的當(dāng)前波動也有顯著的正向影響，表明美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨市場的短期波動信息能夠迅速傳遞到滬深300股指期貨市場，引起其波動變化，存在從美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨市場到滬深300股指期貨市場的短期波動溢出效應(yīng)。同樣，A_{21}和A_{22}等參數(shù)反映了其他市場之間的短期波動溢出關(guān)系。矩陣B中的元素刻畫了過去的條件方差對當(dāng)前波動的影響，體現(xiàn)了波動的長期記憶性。B_{11}的估計(jì)值為0.8567且在1%的顯著性水平下顯著，表明滬深300股指期貨市場的波動具有較強(qiáng)的持續(xù)性，前期的波動對當(dāng)前波動有較大的影響，波動的長期記憶性明顯。B_{12}為0.0678且顯著，說明美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨市場前期的波動對滬深300股指期貨當(dāng)前波動也存在一定的影響，存在從美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨市場到