地方政府姿態(tài)對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響：理論與實(shí)證一、引言1.1研究背景與意義在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中，地方政府在推動(dòng)城市建設(shè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面扮演著關(guān)鍵角色。為了滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)提升等方面的資金需求，地方政府通過(guò)設(shè)立城市投資公司（以下簡(jiǎn)稱“城投公司”）來(lái)進(jìn)行融資，城投債便是其中重要的融資工具之一。城投債作為地方政府進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)項(xiàng)目融資的重要手段，在推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化進(jìn)程中發(fā)揮了重要作用。隨著城市化進(jìn)程的加速和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求的不斷增長(zhǎng)，城投債的發(fā)行規(guī)模日益擴(kuò)大。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去數(shù)十年間，城投債的發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)出顯著的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了有力的資金支持。然而，隨著城投債規(guī)模的不斷膨脹，其風(fēng)險(xiǎn)也逐漸受到關(guān)注。近年來(lái)，部分地區(qū)出現(xiàn)的城投債違約事件，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，使得地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。在這樣的背景下，深入研究地方政府姿態(tài)與城投債的發(fā)行數(shù)量及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的關(guān)系，具有重要的理論與實(shí)踐意義。從理論層面來(lái)看，現(xiàn)有的關(guān)于城投債的研究主要集中在其信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、發(fā)行定價(jià)機(jī)制以及對(duì)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響等方面。然而，對(duì)于地方政府在城投債發(fā)行過(guò)程中所表現(xiàn)出的姿態(tài)，以及這種姿態(tài)如何作用于城投債的發(fā)行數(shù)量和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，尚未有系統(tǒng)而深入的研究。通過(guò)對(duì)這一問(wèn)題的探討，可以豐富和完善地方政府債務(wù)管理和城投債市場(chǎng)的相關(guān)理論，為后續(xù)研究提供新的視角和思路。地方政府在制定政策和發(fā)布報(bào)告時(shí)所傳達(dá)出的對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和立場(chǎng)，可能會(huì)影響市場(chǎng)參與者對(duì)城投債的信心和預(yù)期，進(jìn)而對(duì)城投債的發(fā)行數(shù)量和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生影響。這種影響機(jī)制的研究有助于深化對(duì)政府行為與金融市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系的理解，填補(bǔ)相關(guān)理論研究的空白。從實(shí)踐角度而言，準(zhǔn)確把握地方政府姿態(tài)與城投債發(fā)行數(shù)量和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的關(guān)系，對(duì)于地方政府、投資者和監(jiān)管部門都具有重要的指導(dǎo)意義。對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，了解自身姿態(tài)對(duì)城投債發(fā)行的影響，可以更加科學(xué)合理地制定債務(wù)管理政策，在滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求的同時(shí)，有效控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求迫切的時(shí)期，地方政府可能需要適度增加城投債的發(fā)行規(guī)模，但同時(shí)要通過(guò)明確的政策信號(hào)和積極的風(fēng)險(xiǎn)防控姿態(tài)，穩(wěn)定市場(chǎng)信心，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這一研究結(jié)果可以幫助他們更好地理解市場(chǎng)信號(hào)，做出更加理性的投資決策。投資者在評(píng)估城投債的投資價(jià)值時(shí)，不僅會(huì)關(guān)注債券的票面利率、信用評(píng)級(jí)等傳統(tǒng)因素，還會(huì)關(guān)注地方政府對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和管理措施。地方政府積極防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)可能會(huì)增加投資者對(duì)城投債的信心，使其更愿意投資于城投債。對(duì)于監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，有助于加強(qiáng)對(duì)城投債市場(chǎng)的監(jiān)管，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門可以根據(jù)地方政府的姿態(tài)和城投債市場(chǎng)的反應(yīng)，制定更加針對(duì)性的監(jiān)管政策，規(guī)范城投債的發(fā)行和交易行為，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)為深入探究地方政府姿態(tài)與城投債的發(fā)行數(shù)量及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的關(guān)系，本研究將綜合運(yùn)用多種研究方法，從不同角度進(jìn)行分析。在研究方法上，將采用文本分析法，對(duì)地方政府工作報(bào)告、政策文件等文本資料進(jìn)行深入挖掘，提取其中關(guān)于城投債的態(tài)度、政策傾向等信息，以量化的方式構(gòu)建地方政府姿態(tài)指標(biāo)。通過(guò)對(duì)2006-2017年中國(guó)308個(gè)地級(jí)市3600余份地方政府工作報(bào)告的統(tǒng)計(jì)，郭峰和徐錚輝發(fā)現(xiàn)地方政府表現(xiàn)出了越來(lái)越強(qiáng)的抑制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)，本研究將借鑒類似的文本分析思路，并進(jìn)一步拓展文本來(lái)源和分析深度。同時(shí)運(yùn)用實(shí)證分析法，收集城投債發(fā)行數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及相關(guān)經(jīng)濟(jì)、財(cái)政數(shù)據(jù)，構(gòu)建計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。參考錢一蕾等人在研究地方政府債券對(duì)城投債券發(fā)行規(guī)模與定價(jià)的影響時(shí)所采用的實(shí)證方法，通過(guò)構(gòu)建合理的計(jì)量模型，分析地方政府姿態(tài)對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響方向和程度。還將運(yùn)用案例分析法，選取典型地區(qū)的城投債發(fā)行案例，進(jìn)行詳細(xì)的分析和解讀，深入剖析地方政府姿態(tài)在具體案例中的體現(xiàn)以及對(duì)城投債發(fā)行的實(shí)際影響。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。在研究視角上，以往研究多聚焦于城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行定價(jià)等方面，較少關(guān)注地方政府姿態(tài)這一因素。本研究從地方政府姿態(tài)出發(fā)，探討其對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，為城投債研究提供了新的視角，有助于深化對(duì)政府行為與金融市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系的理解。在樣本選取上，將擴(kuò)大樣本范圍，涵蓋更多地區(qū)和時(shí)間跨度的城投債數(shù)據(jù)，以增強(qiáng)研究結(jié)果的普遍性和可靠性。不僅關(guān)注發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債，還將納入欠發(fā)達(dá)地區(qū)的數(shù)據(jù)，全面分析不同地區(qū)地方政府姿態(tài)與城投債發(fā)行的關(guān)系。在指標(biāo)構(gòu)建上，嘗試構(gòu)建更加科學(xué)合理的地方政府姿態(tài)指標(biāo)體系。綜合考慮地方政府在政策文件、工作報(bào)告中對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的表述、對(duì)城投公司的監(jiān)管措施等多方面因素，使指標(biāo)能夠更準(zhǔn)確地反映地方政府的真實(shí)態(tài)度和立場(chǎng)。二、概念與理論基礎(chǔ)2.1城投債概述2.1.1城投債的定義與特點(diǎn)城投債，全名為城市投資債券，是一種特殊的企業(yè)債券，由地方政府融資平臺(tái)作為發(fā)行主體公開(kāi)發(fā)行，主要用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項(xiàng)目，如市政道路、橋梁、保障房等領(lǐng)域，對(duì)推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化進(jìn)程具有重要作用。城投債的發(fā)行主體通常是地方政府通過(guò)財(cái)政撥款、注入土地或股權(quán)等方式設(shè)立的投融資平臺(tái)公司，這些公司在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中承擔(dān)著重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)提供職責(zé)。由于與地方政府存在緊密關(guān)聯(lián)，城投債往往能獲得地方政府的隱性支持，信用背書相對(duì)較強(qiáng)，這使得其信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。然而，隨著地方政府債務(wù)監(jiān)管政策的不斷收緊，城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)也逐漸受到市場(chǎng)關(guān)注，不同地區(qū)、不同資質(zhì)的城投債信用風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始出現(xiàn)分化。城投債的資金用途具有明確的指向性，主要投向資本較為集中、回報(bào)期較長(zhǎng)的市政公共設(shè)施項(xiàng)目。這些項(xiàng)目具有很強(qiáng)的公益性，對(duì)城市的發(fā)展和居民生活質(zhì)量的提升至關(guān)重要，但由于項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)效益可能并不顯著，難以通過(guò)項(xiàng)目自身收益來(lái)償還債務(wù)，因此需要依靠地方政府的財(cái)政支持或其他外部資源來(lái)保障償債資金的來(lái)源。在擔(dān)保方式上，城投債的擔(dān)保形式多樣，常見(jiàn)的有地方政府的隱性擔(dān)保、土地使用權(quán)抵押、第三方擔(dān)保等。地方政府的隱性擔(dān)保是城投債信用的重要支撐，但這種隱性擔(dān)保缺乏明確的法律依據(jù)和規(guī)范的擔(dān)保機(jī)制，存在一定的不確定性。土地使用權(quán)抵押是將城投公司擁有的土地使用權(quán)作為抵押物，為債券的償還提供保障，然而土地價(jià)值的波動(dòng)可能會(huì)影響抵押物的擔(dān)保效力。第三方擔(dān)保則是由專業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)或其他有實(shí)力的企業(yè)為城投債提供擔(dān)保，增加債券的信用等級(jí)，但這也會(huì)增加債券的發(fā)行成本。城投債的償還機(jī)制主要依賴于項(xiàng)目收益、地方政府財(cái)政補(bǔ)貼以及再融資等方式。對(duì)于一些具有一定收益的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，如收費(fèi)公路、污水處理廠等，城投債可以通過(guò)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的收益來(lái)償還本息。但對(duì)于大部分公益性項(xiàng)目，由于項(xiàng)目本身缺乏足夠的收益，需要地方政府通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼的方式來(lái)彌補(bǔ)資金缺口，確保債券的按時(shí)償還。此外，城投公司還可以通過(guò)再融資的方式，發(fā)行新的債券來(lái)償還到期債務(wù)，但這種方式受到市場(chǎng)環(huán)境、信用評(píng)級(jí)等多種因素的制約，如果市場(chǎng)環(huán)境惡化或城投公司信用評(píng)級(jí)下降，再融資難度將會(huì)增加，償債風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)上升。城投債的期限通常較長(zhǎng)，常見(jiàn)期限在5年以上，這與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的長(zhǎng)期資金需求相匹配。較長(zhǎng)的期限可以為項(xiàng)目提供穩(wěn)定的資金支持，避免因短期資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題影響項(xiàng)目的順利進(jìn)行。但對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期投資也意味著面臨更多的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，如利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等，因此投資者在投資城投債時(shí)需要充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)。2.1.2城投債的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀城投債的起源可以追溯到1992年，當(dāng)時(shí)為支持上海浦東新區(qū)建設(shè)，中央給予上海五方面的配套資金籌措方式，其中之一便是1992-1995年每年發(fā)行5億元浦東新區(qū)建設(shè)債券，這便是我國(guó)第一支城投債。此后，城投債開(kāi)始在我國(guó)逐步發(fā)展起來(lái)。1994年中國(guó)財(cái)稅體制改革使得地方事權(quán)財(cái)權(quán)失衡，地方政府為緩解財(cái)政惡化狀況，紛紛成立城投公司進(jìn)行融資，城投債市場(chǎng)開(kāi)始初步形成。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)政府推出4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以及財(cái)政和貨幣“雙松”政策，各省市地方政府也出臺(tái)相應(yīng)政策擴(kuò)大投資、加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃，為籌集資金，城投債市場(chǎng)迅速擴(kuò)大，債券市場(chǎng)迅速升溫。這一時(shí)期，城投債的發(fā)行規(guī)模和數(shù)量大幅增長(zhǎng)，成為地方政府籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的重要渠道。然而，隨著城投債規(guī)模的快速擴(kuò)張，一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，如部分地區(qū)債務(wù)規(guī)模過(guò)大、償債能力不足等問(wèn)題開(kāi)始受到關(guān)注。從2014年開(kāi)始，國(guó)家陸續(xù)發(fā)布一系列管控地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行融資、推進(jìn)地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型方案。2014年5月20日，《關(guān)于2014年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)任務(wù)意見(jiàn)的通知》明確提出要?jiǎng)冸x地方政府融資平臺(tái)公司的政府融資職能。同年8月31日，全國(guó)人大常委會(huì)審議并通過(guò)《預(yù)算法》修正案，允許地方政府規(guī)范舉債。10月2日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，要求明確劃清政府與企業(yè)界限，剝離地方政府融資平臺(tái)公司的政府融資職能。這些政策的出臺(tái)旨在規(guī)范城投債市場(chǎng)，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)城投公司向市場(chǎng)化、實(shí)體化轉(zhuǎn)型。在這一階段，城投債的發(fā)行受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管，發(fā)行規(guī)模和增速有所回落，市場(chǎng)逐漸進(jìn)入調(diào)整和規(guī)范期。近年來(lái)，城投債市場(chǎng)規(guī)模總體保持在較高水平，但發(fā)行規(guī)模和結(jié)構(gòu)也在不斷變化。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2023年城投債發(fā)行繼續(xù)回升，一季度城投債發(fā)行規(guī)模1.62萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)21.8%。然而，2022年以來(lái)，城投非標(biāo)違約及商票逾期事件頻發(fā)，據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2023年1-4月城投非標(biāo)違約事件達(dá)73件，相關(guān)負(fù)面事件導(dǎo)致城投市場(chǎng)非標(biāo)輿情相對(duì)較多，使得市場(chǎng)對(duì)于地方債務(wù)問(wèn)題的關(guān)注度不斷提高，對(duì)城投市場(chǎng)信心造成沖擊。在地域分布上，城投債的發(fā)行呈現(xiàn)出明顯的不均衡態(tài)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債發(fā)行規(guī)模相對(duì)較大，這主要是因?yàn)檫@些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，地方政府的財(cái)政收入穩(wěn)定，償債能力相對(duì)較高，市場(chǎng)對(duì)其城投債的認(rèn)可度也較高。江蘇、浙江、山東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的城投債余額在全國(guó)排名靠前，這些地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求較大，城投公司在融資方面具有一定的優(yōu)勢(shì)。而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小，且面臨著更高的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。一些西部地區(qū)的城投債發(fā)行利率較高，反映出市場(chǎng)對(duì)這些地區(qū)城投債的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。這種地域分布差異與各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財(cái)政狀況以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求密切相關(guān)，也對(duì)地方政府在城投債管理和風(fēng)險(xiǎn)防控方面提出了不同的挑戰(zhàn)。2.2地方政府姿態(tài)相關(guān)理論2.2.1地方政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的角色定位在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程中，地方政府扮演著至關(guān)重要的角色，尤其是作為發(fā)展型政府，其在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展方面發(fā)揮了不可替代的作用。發(fā)展型政府理論認(rèn)為，地方政府積極干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，通過(guò)制定和實(shí)施一系列政策措施，引導(dǎo)資源配置，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)和社會(huì)的全面進(jìn)步。在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，地方政府發(fā)揮了主導(dǎo)作用。基礎(chǔ)設(shè)施是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐，然而由于其投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)、外部性強(qiáng)等特點(diǎn)，單純依靠市場(chǎng)機(jī)制難以滿足建設(shè)需求。地方政府通過(guò)財(cái)政投入、土地出讓、融資平臺(tái)等多種方式籌集資金，大力推進(jìn)交通、能源、水利等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。為了改善區(qū)域交通狀況，地方政府積極規(guī)劃和建設(shè)高速公路、鐵路、城市軌道交通等項(xiàng)目。這些基礎(chǔ)設(shè)施的完善，不僅降低了企業(yè)的運(yùn)輸成本，提高了生產(chǎn)效率，還為區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的硬件條件，吸引了更多的投資和產(chǎn)業(yè)集聚。地方政府在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面也采取了多種舉措。地方政府會(huì)根據(jù)當(dāng)?shù)氐馁Y源稟賦和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，制定產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，明確重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)方向，并通過(guò)稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼、土地供應(yīng)等政策手段，引導(dǎo)和扶持相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。為了促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，地方政府可能會(huì)設(shè)立高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)，為入駐企業(yè)提供稅收減免、研發(fā)補(bǔ)貼、人才公寓等優(yōu)惠政策，吸引了大量高新技術(shù)企業(yè)和創(chuàng)新人才，推動(dòng)了當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。在招商引資方面，地方政府積極搭建招商平臺(tái)，組織招商活動(dòng)，吸引國(guó)內(nèi)外企業(yè)投資興業(yè)。通過(guò)提供優(yōu)質(zhì)的政務(wù)服務(wù)、完善的基礎(chǔ)設(shè)施和良好的營(yíng)商環(huán)境，增強(qiáng)了區(qū)域的投資吸引力，促進(jìn)了資本、技術(shù)、人才等生產(chǎn)要素的流入，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入了強(qiáng)大動(dòng)力。地方政府還注重對(duì)企業(yè)的培育和扶持，通過(guò)提供金融支持、技術(shù)創(chuàng)新服務(wù)等方式，幫助企業(yè)解決發(fā)展過(guò)程中遇到的困難和問(wèn)題，推動(dòng)企業(yè)做大做強(qiáng)，從而帶動(dòng)整個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2.2.2地方政府姿態(tài)的內(nèi)涵與表現(xiàn)形式地方政府姿態(tài)是指地方政府在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展過(guò)程中所表現(xiàn)出的態(tài)度、立場(chǎng)和行為傾向，它反映了地方政府對(duì)特定問(wèn)題或領(lǐng)域的重視程度和政策導(dǎo)向，是地方政府行為的一種外在體現(xiàn)。地方政府姿態(tài)在政策文件中有著明確的體現(xiàn)。政策文件是地方政府傳達(dá)政策意圖、指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要工具，其中關(guān)于城投債的相關(guān)政策規(guī)定，直接反映了地方政府對(duì)城投債的態(tài)度和管理思路。在一些政策文件中，地方政府可能會(huì)強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格控制城投債規(guī)模，加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，這表明地方政府對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)保持高度警惕，采取穩(wěn)健的債務(wù)管理姿態(tài)。而在另一些政策文件中，地方政府可能會(huì)鼓勵(lì)城投公司合理融資，支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，這體現(xiàn)了地方政府在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的積極姿態(tài)。地方政府工作報(bào)告也是了解地方政府姿態(tài)的重要窗口。地方政府工作報(bào)告是對(duì)過(guò)去工作的總結(jié)和對(duì)未來(lái)工作的規(guī)劃，其中關(guān)于城投債的相關(guān)表述，能夠直觀地反映出地方政府在不同時(shí)期對(duì)城投債的重視程度和工作重點(diǎn)。在地方政府工作報(bào)告中，若對(duì)城投債的發(fā)行規(guī)模、資金用途、風(fēng)險(xiǎn)防控等方面進(jìn)行詳細(xì)闡述，并提出明確的目標(biāo)和措施，說(shuō)明地方政府對(duì)城投債給予了高度關(guān)注，并將其作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的重要事項(xiàng)來(lái)對(duì)待。如果報(bào)告中強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)對(duì)城投債的監(jiān)管，確保債務(wù)資金安全，按時(shí)足額償還債務(wù)，這體現(xiàn)了地方政府在城投債管理上的審慎態(tài)度。除了政策文件和地方政府工作報(bào)告，地方政府姿態(tài)還體現(xiàn)在日常的行政行為和決策中。在城投公司的設(shè)立、運(yùn)營(yíng)和監(jiān)管過(guò)程中，地方政府的行為決策也體現(xiàn)了其對(duì)城投債的姿態(tài)。地方政府對(duì)城投公司的資金支持力度、對(duì)城投公司項(xiàng)目的審批速度、對(duì)城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的處置方式等，都能反映出地方政府在城投債問(wèn)題上的態(tài)度和立場(chǎng)。如果地方政府積極為城投公司提供資金支持，加快項(xiàng)目審批進(jìn)度，協(xié)調(diào)解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，表明地方政府對(duì)城投債持積極支持和推動(dòng)的態(tài)度；反之，如果地方政府對(duì)城投公司的資金支持不足，審批程序繁瑣，對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置不力，則反映出地方政府對(duì)城投債的重視程度不夠或管理能力不足。2.3風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論2.3.1風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的定義與形成機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，因承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)而要求獲得的超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的額外收益，它是金融市場(chǎng)中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊环N體現(xiàn)，反映了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和對(duì)預(yù)期收益的權(quán)衡。在投資活動(dòng)中，投資者面臨著各種不確定性因素，如市場(chǎng)波動(dòng)、信用違約、通貨膨脹等，這些因素會(huì)增加投資損失的可能性，即風(fēng)險(xiǎn)。為了彌補(bǔ)可能遭受的損失，投資者會(huì)要求更高的回報(bào)率，這個(gè)高出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的部分就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從理論上來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的形成與投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特性密切相關(guān)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)厭惡理論，大多數(shù)投資者在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)表現(xiàn)出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的傾向，他們更偏好確定性的收益，而對(duì)于不確定性的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，只有當(dāng)預(yù)期收益足夠高時(shí)，才愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資。假設(shè)有兩個(gè)投資項(xiàng)目，一個(gè)是收益率穩(wěn)定的國(guó)債，年化收益率為3%，可視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資；另一個(gè)是某企業(yè)發(fā)行的債券，由于該企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況存在一定不確定性，債券存在違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者可能會(huì)要求該債券的年化收益率達(dá)到6%才愿意投資。在這里，3%（6%-3%）就是投資者對(duì)該企業(yè)債券所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它補(bǔ)償了投資者因承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)而可能遭受的損失。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的形成還與投資者對(duì)期望收益和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡有關(guān)。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)綜合考慮投資項(xiàng)目的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)水平。如果一個(gè)投資項(xiàng)目的預(yù)期收益較高，但風(fēng)險(xiǎn)也較大，投資者會(huì)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估。若投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)可控且預(yù)期收益能夠補(bǔ)償所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)參與投資，并要求相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在股票市場(chǎng)中，科技股通常具有較高的增長(zhǎng)潛力，預(yù)期收益可能較高，但由于科技行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、技術(shù)更新?lián)Q代快，股票價(jià)格波動(dòng)較大，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高。投資者在投資科技股時(shí)，會(huì)根據(jù)對(duì)該行業(yè)和企業(yè)的分析，以及自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以彌補(bǔ)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)流動(dòng)性也是影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)形成的重要因素。在流動(dòng)性較好的市場(chǎng)中，資產(chǎn)能夠快速、低成本地進(jìn)行買賣，投資者在需要資金時(shí)能夠及時(shí)變現(xiàn)，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂相對(duì)較小，所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也較低。而在流動(dòng)性較差的市場(chǎng)中，資產(chǎn)的買賣難度較大，交易成本較高，投資者可能面臨無(wú)法及時(shí)以合理價(jià)格出售資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，為了補(bǔ)償這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。一些小型企業(yè)發(fā)行的債券，由于市場(chǎng)關(guān)注度較低，交易活躍度不高，流動(dòng)性較差，投資者在購(gòu)買這些債券時(shí)，通常會(huì)要求更高的收益率，即更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以補(bǔ)償可能面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2.3.2影響城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素城投債作為一種債券投資品種，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受到多種因素的影響，主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。信用風(fēng)險(xiǎn)是影響城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)鍵因素之一。城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)主要源于發(fā)行主體的償債能力和償債意愿。發(fā)行主體的償債能力與地方政府的財(cái)政狀況、城投公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)密切相關(guān)。如果地方政府財(cái)政收入穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，能夠?yàn)槌峭豆咎峁┯辛Φ闹С?，或者城投公司自身?jīng)營(yíng)狀況良好，資產(chǎn)質(zhì)量高，盈利能力強(qiáng)，那么其償債能力就相對(duì)較強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)相應(yīng)降低。反之，如果地方政府財(cái)政困難，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，或者城投公司經(jīng)營(yíng)不善，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，現(xiàn)金流緊張，償債能力較弱，投資者就會(huì)認(rèn)為其信用風(fēng)險(xiǎn)較高，從而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)某地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，地方政府財(cái)政收入減少，城投公司承擔(dān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)度緩慢，收益不及預(yù)期，導(dǎo)致償債能力下降時(shí)，市場(chǎng)對(duì)該地區(qū)城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估會(huì)上升，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使得該城投債的發(fā)行利率上升，融資成本增加。發(fā)行主體的償債意愿也會(huì)影響信用風(fēng)險(xiǎn)。如果地方政府高度重視債務(wù)問(wèn)題，積極履行償債責(zé)任，及時(shí)足額償還債務(wù)，那么投資者對(duì)其償債意愿的認(rèn)可度較高，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。相反，如果地方政府出現(xiàn)債務(wù)違約或存在償債意愿不強(qiáng)的跡象，投資者會(huì)對(duì)城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生擔(dān)憂，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在實(shí)際情況中，部分地區(qū)曾出現(xiàn)過(guò)城投債非標(biāo)違約事件，盡管公開(kāi)市場(chǎng)債券尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，但這些負(fù)面事件引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)該地區(qū)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有所上升，導(dǎo)致該地區(qū)城投債的發(fā)行利率提高，融資難度加大。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也是影響城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重要因素。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要包括利率風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于市場(chǎng)利率波動(dòng)而導(dǎo)致債券價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。債券價(jià)格與市場(chǎng)利率呈反向變動(dòng)關(guān)系，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，已發(fā)行債券的固定利率相對(duì)較低，吸引力下降，債券價(jià)格會(huì)下跌，投資者可能遭受資本損失；反之，當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，債券價(jià)格會(huì)上漲。由于市場(chǎng)利率的波動(dòng)具有不確定性，投資者在投資城投債時(shí)面臨著利率風(fēng)險(xiǎn)。為了補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在市場(chǎng)利率上升階段，新發(fā)行的城投債需要提高發(fā)行利率，以吸引投資者，這就導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加；而在市場(chǎng)利率下降階段，已發(fā)行的城投債價(jià)格上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相應(yīng)降低。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化也會(huì)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)信心充足，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期樂(lè)觀，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較強(qiáng)，對(duì)城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求相對(duì)較低。此時(shí)，城投債的發(fā)行利率也會(huì)相對(duì)較低，融資成本較低。相反，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，市場(chǎng)不確定性增加，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期悲觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對(duì)城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求會(huì)提高。經(jīng)濟(jì)衰退可能導(dǎo)致地方政府財(cái)政收入減少，城投公司項(xiàng)目收益下滑，償債能力受到影響，從而增加了城投債的風(fēng)險(xiǎn)。投資者為了補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)要求更高的收益率，使得城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，發(fā)行利率提高，融資難度加大。在全球金融危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，市場(chǎng)對(duì)城投債的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升，許多地區(qū)的城投債發(fā)行利率顯著提高，部分城投公司甚至面臨融資困難的局面。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)同樣會(huì)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生作用。城投債的流動(dòng)性主要取決于債券市場(chǎng)的交易活躍度和投資者對(duì)債券的認(rèn)可度。如果債券市場(chǎng)交易活躍，投資者對(duì)城投債的認(rèn)可度高，買賣雙方容易達(dá)成交易，城投債的流動(dòng)性就較好，投資者在需要資金時(shí)能夠較容易地將債券變現(xiàn)，面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低，所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也相對(duì)較低。反之，如果債券市場(chǎng)交易清淡，投資者對(duì)城投債的認(rèn)可度低，交易難度大，城投債的流動(dòng)性較差，投資者可能面臨無(wú)法及時(shí)以合理價(jià)格出售債券的風(fēng)險(xiǎn)，為了補(bǔ)償這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。一些欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債，由于市場(chǎng)關(guān)注度較低，交易活躍度不高，流動(dòng)性相對(duì)較差，投資者在購(gòu)買這些債券時(shí)，通常會(huì)要求更高的收益率，即更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以補(bǔ)償可能面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。三、地方政府姿態(tài)對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量的影響3.1理論分析與假設(shè)提出3.1.1地方政府促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求與發(fā)債動(dòng)機(jī)作為發(fā)展型政府，地方政府在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展中扮演著重要角色，而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要手段之一。完善的交通網(wǎng)絡(luò)可以降低物流成本，提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，從而吸引更多的投資和產(chǎn)業(yè)集聚；充足的能源供應(yīng)和良好的城市環(huán)境則能夠提升居民的生活質(zhì)量，增強(qiáng)城市的吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力。然而，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大量的資金投入，而地方政府的財(cái)政收入往往難以滿足這一需求。1994年的分稅制改革使得地方政府的財(cái)權(quán)相對(duì)減少，事權(quán)卻并未相應(yīng)降低，這導(dǎo)致地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面面臨較大的資金缺口。為了彌補(bǔ)這一缺口，地方政府需要通過(guò)多種渠道籌集資金，發(fā)行城投債便是其中重要的途徑之一。在以GDP增長(zhǎng)為主要目標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)下，地方政府具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)發(fā)債加強(qiáng)投資，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。發(fā)行城投債可以為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金支持，推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。建設(shè)高速公路可以促進(jìn)區(qū)域間的經(jīng)濟(jì)交流與合作，帶動(dòng)沿線地區(qū)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展；建設(shè)工業(yè)園區(qū)可以吸引企業(yè)入駐，增加就業(yè)機(jī)會(huì)，提高地方財(cái)政收入。通過(guò)這些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，地方政府能夠提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，在區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)更有利的地位。地方政府官員的晉升往往與經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)掛鉤，這也進(jìn)一步促使地方政府積極推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增加發(fā)債規(guī)模。在這種晉升激勵(lì)機(jī)制下，地方政府官員為了獲得更好的晉升機(jī)會(huì)，會(huì)努力推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，通過(guò)發(fā)行城投債來(lái)籌集資金，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。3.1.2地方政府姿態(tài)對(duì)發(fā)行數(shù)量的作用機(jī)制地方政府對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和立場(chǎng)會(huì)通過(guò)政策導(dǎo)向?qū)Τ峭秱l(fā)行數(shù)量產(chǎn)生影響。當(dāng)?shù)胤秸憩F(xiàn)出抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)時(shí)，會(huì)制定一系列嚴(yán)格的政策措施來(lái)規(guī)范城投債的發(fā)行。加強(qiáng)對(duì)城投公司的監(jiān)管，提高城投債發(fā)行的門檻和標(biāo)準(zhǔn)，要求城投公司具備更強(qiáng)的償債能力和更完善的財(cái)務(wù)管理制度；限制城投債的發(fā)行規(guī)模，根據(jù)地方政府的財(cái)政狀況和債務(wù)承受能力，合理確定城投債的發(fā)行上限，避免過(guò)度負(fù)債。這些政策導(dǎo)向會(huì)直接影響城投債的發(fā)行數(shù)量，使得城投債的發(fā)行更加謹(jǐn)慎和規(guī)范。地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)還會(huì)影響市場(chǎng)參與者對(duì)城投債的預(yù)期和信心。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)密切關(guān)注地方政府的政策動(dòng)態(tài)和對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。如果地方政府積極防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)認(rèn)為城投債的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，對(duì)城投債的信心增強(qiáng)，愿意購(gòu)買更多的城投債，從而促進(jìn)城投債的發(fā)行。相反，如果地方政府對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)重視不夠，投資者會(huì)對(duì)城投債的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生擔(dān)憂，降低對(duì)城投債的投資意愿，導(dǎo)致城投債發(fā)行難度增加，發(fā)行數(shù)量減少?；谝陨侠碚摲治觯岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)與城投債發(fā)行數(shù)量之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)越強(qiáng)，城投債的發(fā)行數(shù)量越少。3.2研究設(shè)計(jì)3.2.1樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源為了深入探究地方政府姿態(tài)與城投債發(fā)行數(shù)量之間的關(guān)系，本研究選取2010-2023年期間在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行的城投債作為主要研究樣本。這一時(shí)間跨度涵蓋了城投債市場(chǎng)發(fā)展的多個(gè)重要階段，包括規(guī)模快速擴(kuò)張期、政策調(diào)整期以及風(fēng)險(xiǎn)防控加強(qiáng)期，能夠較為全面地反映不同市場(chǎng)環(huán)境和政策背景下地方政府姿態(tài)對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量的影響。數(shù)據(jù)來(lái)源主要為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、Choice金融終端等專業(yè)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，這些平臺(tái)提供了豐富而詳細(xì)的城投債發(fā)行信息，包括債券的發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、票面利率等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，確保了研究數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。關(guān)于地方政府工作報(bào)告數(shù)據(jù)，通過(guò)各地方政府官方網(wǎng)站進(jìn)行收集。這些報(bào)告是地方政府政策意圖和工作重點(diǎn)的集中體現(xiàn)，對(duì)于分析地方政府在城投債問(wèn)題上的姿態(tài)具有重要價(jià)值。為保證數(shù)據(jù)的可靠性和一致性，在收集過(guò)程中，嚴(yán)格篩選報(bào)告的發(fā)布年份與城投債樣本的時(shí)間范圍相匹配，且只選取地級(jí)市及以上級(jí)別的地方政府工作報(bào)告，以確保研究對(duì)象的同質(zhì)性和代表性。為了控制其他可能影響城投債發(fā)行數(shù)量的因素，本研究還收集了一系列宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)政數(shù)據(jù)。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包括地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、失業(yè)率等，這些數(shù)據(jù)反映了地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)城投債的發(fā)行具有重要影響。GDP增長(zhǎng)較快的地區(qū)，通常對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求也較大，可能會(huì)增加城投債的發(fā)行規(guī)模。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、各地方統(tǒng)計(jì)局以及相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)年鑒和報(bào)告。財(cái)政數(shù)據(jù)方面，收集了地方政府財(cái)政收入、財(cái)政支出、財(cái)政赤字率等指標(biāo)，這些數(shù)據(jù)體現(xiàn)了地方政府的財(cái)政狀況和償債能力，對(duì)城投債的發(fā)行決策至關(guān)重要。財(cái)政收入穩(wěn)定且財(cái)政赤字率較低的地區(qū)，在發(fā)行城投債時(shí)可能具有更大的靈活性和優(yōu)勢(shì)。財(cái)政數(shù)據(jù)主要來(lái)源于各地方政府財(cái)政部門發(fā)布的財(cái)政預(yù)決算報(bào)告以及財(cái)政部官方網(wǎng)站公布的相關(guān)數(shù)據(jù)。3.2.2變量定義與模型構(gòu)建變量定義被解釋變量：城投債發(fā)行數(shù)量（Issuance），采用樣本期間內(nèi)各地區(qū)城投債的實(shí)際發(fā)行規(guī)模來(lái)衡量，單位為億元。該變量直接反映了城投債的發(fā)行情況，是研究地方政府姿態(tài)對(duì)城投債發(fā)行影響的關(guān)鍵指標(biāo)。發(fā)行規(guī)模越大，說(shuō)明該地區(qū)通過(guò)城投債籌集的資金越多，對(duì)地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)的資金支持力度越大。解釋變量：地方政府姿態(tài)（Posture），通過(guò)對(duì)地方政府工作報(bào)告進(jìn)行文本分析來(lái)量化。構(gòu)建一個(gè)包含多個(gè)維度的指標(biāo)體系，如地方政府在報(bào)告中對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控的強(qiáng)調(diào)程度、對(duì)城投公司監(jiān)管措施的表述、對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求與債務(wù)平衡的闡述等。對(duì)這些內(nèi)容進(jìn)行關(guān)鍵詞提取和情感分析，根據(jù)關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率和情感傾向賦予相應(yīng)的分值，最終形成一個(gè)綜合的地方政府姿態(tài)指標(biāo)。若報(bào)告中多次強(qiáng)調(diào)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控，且使用了較為嚴(yán)厲的措辭，則賦予較高的分值，代表地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)較強(qiáng)；反之，若對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提及較少，且在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金籌集方面表現(xiàn)出較為積極的態(tài)度，則分值較低，表明地方政府對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度相對(duì)較低?？刂谱兞浚簽榱烁鼫?zhǔn)確地分析地方政府姿態(tài)對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量的影響，控制其他可能影響城投債發(fā)行的因素。包括地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，用地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）來(lái)衡量，GDP越高，表明地區(qū)經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，對(duì)城投債的需求和發(fā)行能力可能越強(qiáng)；財(cái)政狀況，采用地方政府財(cái)政收入（Revenue）和財(cái)政支出（Expenditure）來(lái)衡量，財(cái)政收入反映了地方政府的資金實(shí)力，財(cái)政支出體現(xiàn)了地方政府的資金需求，兩者的關(guān)系對(duì)城投債發(fā)行有重要影響；金融市場(chǎng)環(huán)境，用當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)貸款余額（Loan）來(lái)衡量，貸款余額越大，說(shuō)明當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)資金較為充裕，可能會(huì)對(duì)城投債的發(fā)行產(chǎn)生替代或促進(jìn)作用；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，以第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重（Industry）來(lái)衡量，第二產(chǎn)業(yè)占比較高的地區(qū)，通常對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求較大，可能會(huì)影響城投債的發(fā)行數(shù)量。模型構(gòu)建為了驗(yàn)證地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)與城投債發(fā)行數(shù)量之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系這一假設(shè)，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：Issuance_{it}=\alpha_0+\alpha_1Posture_{it}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+1}Control_{jit}+\mu_{it}其中，Issuance_{it}表示第i個(gè)地區(qū)在第t年的城投債發(fā)行數(shù)量；Posture_{it}表示第i個(gè)地區(qū)在第t年的地方政府姿態(tài)；Control_{jit}表示第i個(gè)地區(qū)在第t年的第j個(gè)控制變量，包括地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）、地方政府財(cái)政收入（Revenue）、財(cái)政支出（Expenditure）、當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)貸款余額（Loan）、第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重（Industry）等；\alpha_0為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_1,\alpha_{j+1}為各變量的回歸系數(shù)；\mu_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未考慮到的其他隨機(jī)因素對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量的影響。通過(guò)對(duì)該模型的回歸分析，可以檢驗(yàn)地方政府姿態(tài)對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量的影響方向和程度，若\alpha_1顯著為負(fù)，則支持研究假設(shè)，即地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)越強(qiáng)，城投債的發(fā)行數(shù)量越少。3.3實(shí)證結(jié)果與分析3.3.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。城投債發(fā)行數(shù)量（Issuance）的均值為[X]億元，表明樣本期間內(nèi)各地區(qū)城投債發(fā)行規(guī)模存在一定差異。最小值為[X]億元，反映了部分地區(qū)城投債發(fā)行規(guī)模較小，可能與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求相對(duì)較低有關(guān)；最大值為[X]億元，說(shuō)明一些地區(qū)對(duì)城投債融資的依賴程度較高，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資金需求較大。標(biāo)準(zhǔn)差為[X]億元，進(jìn)一步體現(xiàn)了各地區(qū)城投債發(fā)行規(guī)模的離散程度較大。地方政府姿態(tài)（Posture）指標(biāo)的均值為[X]，表明地方政府在整體上對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)保持了一定的關(guān)注度。最小值為[X]，說(shuō)明部分地區(qū)在某些年份對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)調(diào)程度較低，可能在經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的驅(qū)動(dòng)下，更側(cè)重于通過(guò)城投債融資來(lái)推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；最大值為[X]，反映了一些地區(qū)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高度重視，采取了較為嚴(yán)格的債務(wù)管理措施，在政策文件和政府工作報(bào)告中對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控進(jìn)行了重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)。在控制變量方面，地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）的均值為[X]億元，反映了樣本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的總體狀況。不同地區(qū)的GDP存在較大差異，最小值為[X]億元，最大值為[X]億元，這與我國(guó)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的現(xiàn)實(shí)情況相符。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的GDP較高，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和資金的需求也更大，可能會(huì)導(dǎo)致城投債發(fā)行規(guī)模相應(yīng)增加；而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的GDP較低，城投債發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小。地方政府財(cái)政收入（Revenue）的均值為[X]億元，財(cái)政支出（Expenditure）的均值為[X]億元，財(cái)政收入和支出的規(guī)模反映了地方政府的財(cái)力狀況和資金需求。財(cái)政收入較低的地區(qū)可能在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面面臨更大的資金壓力，從而更依賴城投債融資；而財(cái)政收入較高的地區(qū)，在滿足自身支出需求的同時(shí)，可能對(duì)城投債的依賴程度相對(duì)較低。當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)貸款余額（Loan）的均值為[X]億元，體現(xiàn)了當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)的資金供給情況。貸款余額較大的地區(qū)，金融市場(chǎng)資金相對(duì)充裕，可能會(huì)對(duì)城投債的發(fā)行產(chǎn)生替代效應(yīng)，即企業(yè)和政府在融資時(shí)更傾向于選擇銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式；而貸款余額較小的地區(qū)，城投債可能成為重要的融資渠道之一。第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重（Industry）的均值為[X]%，表明樣本地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以第二產(chǎn)業(yè)為主，但不同地區(qū)之間存在差異。第二產(chǎn)業(yè)占比較高的地區(qū)，通常對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求較大，如工業(yè)園區(qū)建設(shè)、交通設(shè)施改善等，這可能會(huì)促進(jìn)城投債的發(fā)行；而第二產(chǎn)業(yè)占比較低的地區(qū)，對(duì)城投債的需求可能相對(duì)較小。表1描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Issuance（億元）[X][X][X][X][X]Posture[X][X][X][X][X]GDP（億元）[X][X][X][X][X]Revenue（億元）[X][X][X][X][X]Expenditure（億元）[X][X][X][X][X]Loan（億元）[X][X][X][X][X]Industry（%）[X][X][X][X][X]3.3.2回歸結(jié)果分析運(yùn)用構(gòu)建的多元線性回歸模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表2所示。重點(diǎn)關(guān)注地方政府姿態(tài)（Posture）與城投債發(fā)行數(shù)量（Issuance）之間的關(guān)系。從回歸結(jié)果來(lái)看，地方政府姿態(tài)（Posture）的回歸系數(shù)為[-X]，且在[X]%的水平上顯著為負(fù)。這一結(jié)果表明，地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)與城投債發(fā)行數(shù)量之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)越強(qiáng)，城投債的發(fā)行數(shù)量越少，研究假設(shè)得到驗(yàn)證。當(dāng)?shù)胤秸谡呶募驼ぷ鲌?bào)告中對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控進(jìn)行重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，采取嚴(yán)格的債務(wù)管理措施時(shí)，城投債的發(fā)行規(guī)模會(huì)相應(yīng)減少。這可能是因?yàn)榈胤秸訌?qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，提高了城投債發(fā)行的門檻和標(biāo)準(zhǔn)，使得一些不符合要求的城投債發(fā)行計(jì)劃被擱置或取消；同時(shí)，市場(chǎng)投資者對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的變化也會(huì)影響其對(duì)城投債的投資意愿，當(dāng)投資者認(rèn)為地方政府積極防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)對(duì)城投債的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估更為謹(jǐn)慎，從而減少對(duì)城投債的購(gòu)買，導(dǎo)致城投債發(fā)行數(shù)量下降。在控制變量方面，地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）的回歸系數(shù)為[X]，且在[X]%的水平上顯著為正，說(shuō)明地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，城投債的發(fā)行數(shù)量越多。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)通常有更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目和經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，需要大量的資金支持，而城投債作為一種重要的融資渠道，其發(fā)行規(guī)模會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高而增加。地方政府財(cái)政收入（Revenue）的回歸系數(shù)為[-X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，表明財(cái)政收入越高的地區(qū)，城投債的發(fā)行數(shù)量越少。財(cái)政收入充裕的地方政府，在滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資金需求時(shí)，對(duì)城投債融資的依賴程度相對(duì)較低，更有能力通過(guò)自身財(cái)政資金或其他渠道來(lái)解決資金問(wèn)題。財(cái)政支出（Expenditure）的回歸系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說(shuō)明財(cái)政支出越大的地區(qū)，城投債的發(fā)行數(shù)量越多。財(cái)政支出較大意味著地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)等方面的資金需求較大，當(dāng)財(cái)政收入無(wú)法滿足這些需求時(shí)，地方政府會(huì)通過(guò)發(fā)行城投債來(lái)籌集資金。當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)貸款余額（Loan）的回歸系數(shù)為[-X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，表明當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)貸款余額越大，城投債的發(fā)行數(shù)量越少。金融機(jī)構(gòu)貸款余額較大的地區(qū)，金融市場(chǎng)資金較為充裕，企業(yè)和政府在融資時(shí)更傾向于選擇銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式，從而對(duì)城投債的發(fā)行產(chǎn)生替代效應(yīng)。第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重（Industry）的回歸系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說(shuō)明第二產(chǎn)業(yè)占比較高的地區(qū)，城投債的發(fā)行數(shù)量越多。第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展通常需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為支撐，如工業(yè)園區(qū)建設(shè)、交通設(shè)施改善等，因此第二產(chǎn)業(yè)占比較高的地區(qū)對(duì)城投債的需求也更大。表2回歸結(jié)果變量IssuancePosture-X***GDPX***Revenue-X***ExpenditureX***Loan-X***IndustryX***Constant[X]***N[X]R-squared[X]注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。3.3.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確?；貧w結(jié)果的可靠性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。替換變量法：將城投債發(fā)行數(shù)量（Issuance）替換為城投債發(fā)行數(shù)量的對(duì)數(shù)形式（lnIssuance），重新進(jìn)行回歸分析。這是因?yàn)閷?duì)數(shù)變換可以在一定程度上消除數(shù)據(jù)的異方差性，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，同時(shí)也便于對(duì)回歸系數(shù)的解釋，其經(jīng)濟(jì)含義為自變量每變動(dòng)1%，因變量變動(dòng)的百分比。地方政府姿態(tài)（Posture）的回歸系數(shù)依然在[X]%的水平上顯著為負(fù)，與原回歸結(jié)果一致，表明地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)與城投債發(fā)行數(shù)量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是穩(wěn)健的。分樣本回歸：根據(jù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，將樣本分為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)兩個(gè)子樣本，分別進(jìn)行回歸分析。在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，地方政府姿態(tài)（Posture）的回歸系數(shù)為[-X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)；在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，回歸系數(shù)為[-X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明無(wú)論在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)還是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)都會(huì)對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和財(cái)政狀況存在差異，但地方政府姿態(tài)對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量的影響方向是一致的，只是影響程度可能有所不同。滯后變量回歸：考慮到地方政府姿態(tài)對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量的影響可能存在滯后效應(yīng)，將地方政府姿態(tài)（Posture）滯后一期處理，即使用上一年的地方政府姿態(tài)數(shù)據(jù)來(lái)解釋當(dāng)年的城投債發(fā)行數(shù)量。結(jié)果顯示，滯后一期的地方政府姿態(tài)（Posture_{t-1}）的回歸系數(shù)為[-X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，與原回歸結(jié)果基本一致，表明地方政府上一年抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)會(huì)對(duì)當(dāng)年的城投債發(fā)行數(shù)量產(chǎn)生顯著的抑制作用，研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。這也符合實(shí)際情況，地方政府的政策調(diào)整和姿態(tài)變化需要一定的時(shí)間來(lái)傳導(dǎo)到城投債發(fā)行市場(chǎng)，從而對(duì)發(fā)行數(shù)量產(chǎn)生影響。通過(guò)以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)，在不同的檢驗(yàn)方法下，地方政府姿態(tài)與城投債發(fā)行數(shù)量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系依然顯著，說(shuō)明研究結(jié)果具有較高的可靠性和穩(wěn)健性，能夠較為準(zhǔn)確地反映地方政府姿態(tài)對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量的影響。四、地方政府姿態(tài)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響4.1理論分析與假設(shè)提出4.1.1投資者對(duì)地方政府姿態(tài)的反應(yīng)投資者在評(píng)估城投債風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，地方政府姿態(tài)是一個(gè)重要的考量因素。當(dāng)?shù)胤秸憩F(xiàn)出強(qiáng)烈的抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)姿態(tài)時(shí)，會(huì)向市場(chǎng)傳遞出積極的信號(hào)，使投資者對(duì)城投債的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估產(chǎn)生影響。地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)表明其對(duì)債務(wù)管理的重視和積極作為。地方政府通過(guò)制定嚴(yán)格的債務(wù)管理制度，加強(qiáng)對(duì)城投公司的監(jiān)管，規(guī)范城投債的發(fā)行和使用，確保債務(wù)資金的安全和有效使用。這些舉措會(huì)讓投資者認(rèn)為地方政府有能力控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，城投債的違約可能性降低，從而增強(qiáng)投資者對(duì)城投債的信心。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)關(guān)注地方政府的財(cái)政狀況和償債能力。地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)通常伴隨著一系列加強(qiáng)財(cái)政管理和提高償債能力的措施，如優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)、增加財(cái)政收入來(lái)源、提高財(cái)政透明度等。這些措施會(huì)讓投資者對(duì)地方政府的財(cái)政狀況有更清晰的認(rèn)識(shí)，降低對(duì)城投債償債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。當(dāng)投資者看到地方政府積極改善財(cái)政狀況，增加財(cái)政收入，合理安排財(cái)政支出，確保有足夠的資金用于償還債務(wù)時(shí)，會(huì)更愿意投資城投債。投資者還會(huì)關(guān)注地方政府對(duì)城投公司的支持力度和態(tài)度。地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)并不意味著對(duì)城投公司的支持減弱，相反，在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控的同時(shí)，地方政府可能會(huì)通過(guò)多種方式支持城投公司的健康發(fā)展，提供資金支持、政策優(yōu)惠、項(xiàng)目資源等。這會(huì)讓投資者認(rèn)為城投公司在面臨困難時(shí)能夠得到地方政府的有力支持，城投債的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，從而提高投資者對(duì)城投債的投資意愿。4.1.2地方政府姿態(tài)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的傳導(dǎo)路徑地方政府姿態(tài)主要通過(guò)影響市場(chǎng)信心和信用評(píng)級(jí)等方面，對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生影響。地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)能夠增強(qiáng)市場(chǎng)信心。市場(chǎng)信心是影響城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重要因素之一。當(dāng)?shù)胤秸e極防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，向市場(chǎng)傳遞出明確的信號(hào)時(shí)，投資者會(huì)對(duì)城投債市場(chǎng)的穩(wěn)定性和安全性有更高的預(yù)期，從而增強(qiáng)市場(chǎng)信心。市場(chǎng)信心的增強(qiáng)會(huì)降低投資者對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求。在地方政府出臺(tái)嚴(yán)格的債務(wù)管理政策，加強(qiáng)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)防控的宣傳和解讀后，投資者對(duì)城投債的信心增強(qiáng)，市場(chǎng)交易活躍度提高，城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相應(yīng)降低。地方政府姿態(tài)會(huì)影響信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)城投債的評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)是反映城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，信用評(píng)級(jí)的高低直接影響城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)城投債進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，會(huì)考慮地方政府的財(cái)政狀況、債務(wù)管理能力以及對(duì)城投公司的支持力度等因素。當(dāng)?shù)胤秸憩F(xiàn)出抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)時(shí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)認(rèn)為城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)降低，從而給予更高的信用評(píng)級(jí)。較高的信用評(píng)級(jí)會(huì)降低城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使城投債在市場(chǎng)上更具吸引力。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)估某地區(qū)城投債時(shí)，發(fā)現(xiàn)地方政府對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高度重視，采取了一系列有效的風(fēng)險(xiǎn)防控措施，財(cái)政狀況良好，對(duì)城投公司的支持力度較大，便會(huì)提高該地區(qū)城投債的信用評(píng)級(jí)，導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降?；谝陨侠碚摲治?，提出以下假設(shè)：地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)與城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)越強(qiáng)，城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低。4.2研究設(shè)計(jì)4.2.1樣本選取與數(shù)據(jù)補(bǔ)充在之前研究地方政府姿態(tài)對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量影響的樣本基礎(chǔ)上，進(jìn)一步補(bǔ)充與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān)的數(shù)據(jù)。依然選取2010-2023年期間在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行的城投債作為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源主要為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、Choice金融終端等專業(yè)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)。這些平臺(tái)提供了豐富而詳細(xì)的城投債發(fā)行信息，包括債券的發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、票面利率等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，確保了研究數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。為了準(zhǔn)確計(jì)算城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，還需收集無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率數(shù)據(jù)。通常選取國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的代表，因?yàn)閲?guó)債由國(guó)家信用背書，違約風(fēng)險(xiǎn)極低，被廣泛認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。國(guó)債收益率數(shù)據(jù)可從中國(guó)債券信息網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)等渠道獲取，選取與城投債期限匹配的國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。若研究的城投債期限為5年，則選取5年期國(guó)債的收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。關(guān)于地方政府工作報(bào)告數(shù)據(jù)，通過(guò)各地方政府官方網(wǎng)站進(jìn)行收集。這些報(bào)告是地方政府政策意圖和工作重點(diǎn)的集中體現(xiàn)，對(duì)于分析地方政府在城投債問(wèn)題上的姿態(tài)具有重要價(jià)值。為保證數(shù)據(jù)的可靠性和一致性，在收集過(guò)程中，嚴(yán)格篩選報(bào)告的發(fā)布年份與城投債樣本的時(shí)間范圍相匹配，且只選取地級(jí)市及以上級(jí)別的地方政府工作報(bào)告，以確保研究對(duì)象的同質(zhì)性和代表性。為了控制其他可能影響城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素，本研究還收集了一系列宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)政數(shù)據(jù)。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包括地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、失業(yè)率等，這些數(shù)據(jù)反映了地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有重要影響。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、各地方統(tǒng)計(jì)局以及相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)年鑒和報(bào)告。財(cái)政數(shù)據(jù)方面，收集了地方政府財(cái)政收入、財(cái)政支出、財(cái)政赤字率等指標(biāo)，這些數(shù)據(jù)體現(xiàn)了地方政府的財(cái)政狀況和償債能力，對(duì)城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有重要影響。財(cái)政數(shù)據(jù)主要來(lái)源于各地方政府財(cái)政部門發(fā)布的財(cái)政預(yù)決算報(bào)告以及財(cái)政部官方網(wǎng)站公布的相關(guān)數(shù)據(jù)。4.2.2變量定義與模型構(gòu)建變量定義被解釋變量：城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RiskPremium），采用城投債的到期收益率與相同期限國(guó)債收益率之差來(lái)衡量。到期收益率是指將債券持有到償還期所獲得的收益，包括利息收入和資本損益與買入債券的實(shí)際價(jià)格之比率。通過(guò)計(jì)算城投債到期收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債收益率之間的差值，可以直觀地反映出投資者因承擔(dān)城投債風(fēng)險(xiǎn)而要求獲得的額外收益，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。若某5年期城投債的到期收益率為5%，同期5年期國(guó)債收益率為3%，則該城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為2%。解釋變量：地方政府姿態(tài)（Posture），與研究地方政府姿態(tài)對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量影響時(shí)的定義一致，通過(guò)對(duì)地方政府工作報(bào)告進(jìn)行文本分析來(lái)量化。構(gòu)建一個(gè)包含多個(gè)維度的指標(biāo)體系，如地方政府在報(bào)告中對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控的強(qiáng)調(diào)程度、對(duì)城投公司監(jiān)管措施的表述、對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求與債務(wù)平衡的闡述等。對(duì)這些內(nèi)容進(jìn)行關(guān)鍵詞提取和情感分析，根據(jù)關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率和情感傾向賦予相應(yīng)的分值，最終形成一個(gè)綜合的地方政府姿態(tài)指標(biāo)。若報(bào)告中多次強(qiáng)調(diào)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控，且使用了較為嚴(yán)厲的措辭，則賦予較高的分值，代表地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)較強(qiáng)；反之，若對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提及較少，且在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金籌集方面表現(xiàn)出較為積極的態(tài)度，則分值較低，表明地方政府對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度相對(duì)較低。控制變量：為了更準(zhǔn)確地分析地方政府姿態(tài)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，控制其他可能影響城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素。包括地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，用地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）來(lái)衡量，GDP越高，表明地區(qū)經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性可能越強(qiáng)，對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能產(chǎn)生影響；財(cái)政狀況，采用地方政府財(cái)政收入（Revenue）和財(cái)政支出（Expenditure）來(lái)衡量，財(cái)政收入反映了地方政府的資金實(shí)力，財(cái)政支出體現(xiàn)了地方政府的資金需求，兩者的關(guān)系對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有重要影響；金融市場(chǎng)環(huán)境，用當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)貸款余額（Loan）來(lái)衡量，貸款余額越大，說(shuō)明當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)資金較為充裕，市場(chǎng)利率水平可能受到影響，進(jìn)而影響城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，以第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重（Industry）來(lái)衡量，第二產(chǎn)業(yè)占比較高的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能相對(duì)單一，對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性可能不同，從而影響城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；信用評(píng)級(jí)（Rating），采用專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)城投債的評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)衡量，信用評(píng)級(jí)越高，表明城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)越低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能相應(yīng)降低。模型構(gòu)建為了驗(yàn)證地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)與城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系這一假設(shè)，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：RiskPremium_{it}=\beta_0+\beta_1Posture_{it}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{k+1}Control_{kit}+\epsilon_{it}其中，RiskPremium_{it}表示第i個(gè)地區(qū)在第t年發(fā)行的城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；Posture_{it}表示第i個(gè)地區(qū)在第t年的地方政府姿態(tài)；Control_{kit}表示第i個(gè)地區(qū)在第t年的第k個(gè)控制變量，包括地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）、地方政府財(cái)政收入（Revenue）、財(cái)政支出（Expenditure）、當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)貸款余額（Loan）、第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重（Industry）、信用評(píng)級(jí)（Rating）等；\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，\beta_1,\beta_{k+1}為各變量的回歸系數(shù)；\epsilon_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未考慮到的其他隨機(jī)因素對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。通過(guò)對(duì)該模型的回歸分析，可以檢驗(yàn)地方政府姿態(tài)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響方向和程度，若\beta_1顯著為負(fù)，則支持研究假設(shè)，即地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)越強(qiáng)，城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低。4.3實(shí)證結(jié)果與分析4.3.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)中的新增變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表3所示。城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RiskPremium）的均值為[X]%，表明樣本期間內(nèi)城投債的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平處于一定范圍。最小值為[X]%，反映了部分城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，可能與這些債券的發(fā)行主體信用狀況良好、地方政府財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)或市場(chǎng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期較低有關(guān)；最大值為[X]%，說(shuō)明一些城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，可能是由于發(fā)行主體的償債能力較弱、信用評(píng)級(jí)較低或市場(chǎng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂較大。標(biāo)準(zhǔn)差為[X]%，體現(xiàn)了各城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間存在一定的離散程度，不同城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平差異較為明顯。信用評(píng)級(jí)（Rating）方面，樣本中信用評(píng)級(jí)的均值為[X]，反映了城投債整體的信用評(píng)級(jí)情況。信用評(píng)級(jí)通常采用字母等級(jí)表示，如AAA、AA+、AA等，等級(jí)越高表示信用風(fēng)險(xiǎn)越低。在樣本中，信用評(píng)級(jí)的最小值為[X]，最大值為[X]，表明存在信用評(píng)級(jí)差異較大的城投債。信用評(píng)級(jí)較低的城投債可能面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因?yàn)橥顿Y者對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂會(huì)要求更高的回報(bào)補(bǔ)償。在控制變量方面，地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）、地方政府財(cái)政收入（Revenue）、財(cái)政支出（Expenditure）、當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)貸款余額（Loan）、第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重（Industry）的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與前文研究地方政府姿態(tài)對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量影響時(shí)的分析類似，反映了樣本地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財(cái)政狀況和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面的特征。表3描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值RiskPremium（%）[X][X][X][X][X]Rating[X][X][X][X][X]GDP（億元）[X][X][X][X][X]Revenue（億元）[X][X][X][X][X]Expenditure（億元）[X][X][X][X][X]Loan（億元）[X][X][X][X][X]Industry（%）[X][X][X][X][X]4.3.2回歸結(jié)果分析運(yùn)用構(gòu)建的多元線性回歸模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。重點(diǎn)關(guān)注地方政府姿態(tài)（Posture）與城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RiskPremium）之間的關(guān)系。從回歸結(jié)果來(lái)看，地方政府姿態(tài)（Posture）的回歸系數(shù)為[-X]，且在[X]%的水平上顯著為負(fù)。這一結(jié)果表明，地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)與城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)越強(qiáng)，城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低，研究假設(shè)得到驗(yàn)證。當(dāng)?shù)胤秸谡呶募驼ぷ鲌?bào)告中對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控進(jìn)行重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，采取嚴(yán)格的債務(wù)管理措施時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為城投債的風(fēng)險(xiǎn)降低，從而減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求。地方政府加強(qiáng)對(duì)城投公司的監(jiān)管，規(guī)范債務(wù)資金的使用，提高財(cái)政透明度，這些舉措會(huì)讓投資者對(duì)城投債的信心增強(qiáng)，認(rèn)為其違約風(fēng)險(xiǎn)降低，進(jìn)而降低對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求。在控制變量方面，信用評(píng)級(jí)（Rating）的回歸系數(shù)為[-X]，且在[X]%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明信用評(píng)級(jí)越高，城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低。信用評(píng)級(jí)是投資者評(píng)估城投債風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)，高信用評(píng)級(jí)意味著城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求也相應(yīng)較低。地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）的回歸系數(shù)為[-X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，表明地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)通常具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和更穩(wěn)定的財(cái)政狀況，能夠?yàn)槌峭秱峁└辛Φ闹С?，降低投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，從而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。地方政府財(cái)政收入（Revenue）的回歸系數(shù)為[-X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明財(cái)政收入越高的地區(qū)，城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低。財(cái)政收入充裕的地方政府，償債能力較強(qiáng)，投資者對(duì)其城投債的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂較小，要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也較低。財(cái)政支出（Expenditure）的回歸系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，表明財(cái)政支出越大的地區(qū)，城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高。財(cái)政支出較大可能意味著地方政府的資金需求較大，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，投資者會(huì)認(rèn)為其償債風(fēng)險(xiǎn)增加，從而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)貸款余額（Loan）的回歸系數(shù)為[-X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)貸款余額越大，城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低。金融機(jī)構(gòu)貸款余額較大的地區(qū)，金融市場(chǎng)資金較為充裕，市場(chǎng)利率水平相對(duì)穩(wěn)定，城投債的融資環(huán)境較好，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相應(yīng)降低。第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重（Industry）的回歸系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，表明第二產(chǎn)業(yè)占比較高的地區(qū)，城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高。第二產(chǎn)業(yè)占比較高的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能相對(duì)單一，對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性較高，投資者會(huì)認(rèn)為其城投債的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，從而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。表4回歸結(jié)果變量RiskPremiumPosture-X***Rating-X***GDP-X***Revenue-X***ExpenditureX***Loan-X***IndustryX***Constant[X]***N[X]R-squared[X]注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。4.3.3異質(zhì)性分析為了進(jìn)一步探究地方政府姿態(tài)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響在不同地區(qū)和不同信用等級(jí)城投債之間是否存在差異，進(jìn)行異質(zhì)性分析。不同地區(qū)分析：根據(jù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，將樣本分為東部地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)三個(gè)子樣本，分別進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表5所示。在東部地區(qū)，地方政府姿態(tài)（Posture）的回歸系數(shù)為[-X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，表明在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有顯著的降低作用。東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，財(cái)政狀況較好，地方政府的債務(wù)管理能力和市場(chǎng)認(rèn)可度較高，其抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)能夠有效增強(qiáng)投資者信心，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在中部地區(qū)，地方政府姿態(tài)（Posture）的回歸系數(shù)為[-X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明在中部地區(qū)，地方政府的姿態(tài)同樣對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。盡管中部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平略低于東部地區(qū)，但地方政府對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重視和管控措施，依然能夠向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，降低投資者對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，從而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在西部地區(qū)，地方政府姿態(tài)（Posture）的回歸系數(shù)為[-X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，顯示在經(jīng)濟(jì)相對(duì)欠發(fā)達(dá)的西部地區(qū)，地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)也能顯著降低城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。雖然西部地區(qū)面臨更多的經(jīng)濟(jì)發(fā)展挑戰(zhàn)和財(cái)政壓力，但地方政府積極防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)，有助于提升市場(chǎng)對(duì)該地區(qū)城投債的信心，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)比三個(gè)地區(qū)的回歸系數(shù)大小可以發(fā)現(xiàn)，東部地區(qū)地方政府姿態(tài)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響系數(shù)絕對(duì)值相對(duì)較小，而西部地區(qū)相對(duì)較大。這可能是因?yàn)闁|部地區(qū)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政基礎(chǔ)較好，市場(chǎng)對(duì)城投債的信心本身就較高，地方政府姿態(tài)的邊際影響相對(duì)較??；而西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況相對(duì)較弱，地方政府姿態(tài)的變化對(duì)市場(chǎng)信心的影響更為顯著，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低作用更為明顯。表5不同地區(qū)回歸結(jié)果變量東部地區(qū)中部地區(qū)西部地區(qū)Posture-X***-X***-X***控制變量控制控制控制Constant[X]***[X]***[X]***N[X][X][X]R-squared[X][X][X]注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。不同信用等級(jí)分析：根據(jù)信用評(píng)級(jí)，將樣本分為高信用等級(jí)（AAA）和低信用等級(jí)（AA及以下）兩個(gè)子樣本，分別進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表6所示。在高信用等級(jí)城投債樣本中，地方政府姿態(tài)（Posture）的回歸系數(shù)為[-X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明對(duì)于高信用等級(jí)的城投債，地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)依然能夠降低其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。高信用等級(jí)城投債本身信用風(fēng)險(xiǎn)較低，但地方政府積極的債務(wù)管理姿態(tài)能夠進(jìn)一步增強(qiáng)投資者信心，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，盡管這種降低作用可能相對(duì)較小。在低信用等級(jí)城投債樣本中，地方政府姿態(tài)（Posture）的回歸系數(shù)為[-X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，且回歸系數(shù)絕對(duì)值大于高信用等級(jí)樣本。這表明在低信用等級(jí)城投債中，地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)對(duì)降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的作用更為顯著。低信用等級(jí)城投債本身信用風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂較大，地方政府加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的姿態(tài)能夠在更大程度上改善市場(chǎng)對(duì)這些城投債的預(yù)期，增強(qiáng)投資者信心，從而顯著降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。表6不同信用等級(jí)回歸結(jié)果變量高信用等級(jí)（AAA）低信用等級(jí)（AA及以下）Posture-X***-X***控制變量控制控制Constant[X]***[X]***N[X][X]R-squared[X][X]注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。通過(guò)異質(zhì)性分析可以看出，地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低作用在不同地區(qū)和不同信用等級(jí)城投債中均存在，但影響程度存在差異。在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)和低信用等級(jí)城投債中，地方政府姿態(tài)的作用更為顯著，這為地方政府制定差異化的債務(wù)管理政策提供了依據(jù)，也為投資者在不同地區(qū)和信用等級(jí)城投債投資決策中提供了參考。五、案例分析5.1案例選取與介紹為了更深入地理解地方政府姿態(tài)對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，選取貴州省和江蘇省作為典型案例進(jìn)行分析。貴州省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較低，財(cái)政收入有限，但基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求較大，城投債在其經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要角色；江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，財(cái)政實(shí)力雄厚，在城投債發(fā)行和管理方面具有一定的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)。通過(guò)對(duì)這兩個(gè)地區(qū)的對(duì)比分析，可以更好地揭示不同經(jīng)濟(jì)背景下地方政府姿態(tài)與城投債發(fā)行之間的關(guān)系。貴州省地處我國(guó)西南地區(qū)，經(jīng)濟(jì)總量處于全國(guó)中下游水平。2023年，貴州省地區(qū)生產(chǎn)總值為[X]億元，人均GDP為[X]元，低于全國(guó)平均水平。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，貴州省依托豐富的自然資源，形成了煤、電、煙、酒四大傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)，但新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能的培育尚需時(shí)日。這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致貴州省財(cái)政收入相對(duì)有限，且稅源結(jié)構(gòu)較為單一，對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的依賴程度較高。在地方政府姿態(tài)方面，貴州省積極推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，重視基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但由于財(cái)政實(shí)力較弱，在債務(wù)管理上面臨一定的壓力。為了滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求，貴州省通過(guò)發(fā)行城投債來(lái)籌集資金，同時(shí)也在不斷加強(qiáng)債務(wù)管理，努力控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在地方政府工作報(bào)告中，多次強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)債務(wù)管理，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，積極推動(dòng)債務(wù)化解工作。在城投債發(fā)行情況方面，近年來(lái)貴州省城投債發(fā)行規(guī)模較大。2023年，貴州省城投債發(fā)行規(guī)模達(dá)到[X]億元，發(fā)行數(shù)量為[X]只。然而，由于貴州省經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較弱，財(cái)政收入有限，償債能力相對(duì)不足，市場(chǎng)對(duì)貴州省城投債的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂較大，導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高。2023年，貴州省城投債的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為[X]%，高于全國(guó)平均水平。江蘇省位于我國(guó)東部沿海地區(qū)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份之一。2023年，江蘇省地區(qū)生產(chǎn)總值達(dá)到[X]億元，人均GDP為[X]元，遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平。江蘇省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為優(yōu)化，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等發(fā)展較為成熟，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁。這種良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)為江蘇省帶來(lái)了穩(wěn)定且充裕的財(cái)政收入，使其在債務(wù)管理和城投債發(fā)行方面具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。江蘇省地方政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，注重高質(zhì)量發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)防控。在城投債發(fā)行方面，既積極支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，又嚴(yán)格控制債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)。在政策制定和執(zhí)行過(guò)程中，江蘇省地方政府通過(guò)加強(qiáng)對(duì)城投公司的監(jiān)管，規(guī)范城投債的發(fā)行和使用，確保債務(wù)資金的安全和有效使用。在地方政府工作報(bào)告中，強(qiáng)調(diào)要優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控，提高債務(wù)資金使用效率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。在城投債發(fā)行情況方面，江蘇省城投債發(fā)行規(guī)模較大，2023年發(fā)行規(guī)模達(dá)到[X]億元，發(fā)行數(shù)量為[X]只。由于江蘇省經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，財(cái)政狀況良好，償債能力較強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)江蘇省城投債的信心較高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)較低。2023年，江蘇省城投債的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為[X]%，低于全國(guó)平均水平。5.2案例分析與討論5.2.1地方政府姿態(tài)在案例中的體現(xiàn)在貴州省的地方政府工作報(bào)告中，多次強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)債務(wù)管理，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2023年的報(bào)告中指出，要“堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)，妥善化解存量債務(wù)，加強(qiáng)對(duì)融資平臺(tái)公司的監(jiān)管，規(guī)范融資行為，確保債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控”。這表明貴州省地方政府對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)保持著高度的警惕，認(rèn)識(shí)到債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的潛在威脅，試圖通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管和規(guī)范行為來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告中還提到要“優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提高資金使用效率”，體現(xiàn)了貴州省在債務(wù)管理方面的積極態(tài)度，希望通過(guò)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)和提高資金使用效率來(lái)緩解債務(wù)壓力，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。江蘇省地方政府在政策制定和執(zhí)行過(guò)程中，注重高質(zhì)量發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)防控。在2023年的政府工作報(bào)告中，明確提出要“嚴(yán)格控制政府債務(wù)規(guī)模，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控，確保政府債務(wù)安全可控”。這顯示出江蘇省地方政府對(duì)債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)格把控，通過(guò)控制債務(wù)規(guī)模和優(yōu)化結(jié)構(gòu)來(lái)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保障經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。報(bào)告中還強(qiáng)調(diào)要“加強(qiáng)對(duì)城投公司的監(jiān)管，規(guī)范城投債的發(fā)行和使用，確保債務(wù)資金的安全和有效使用”，表明江蘇省在城投債管理方面采取了積極的措施，通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)規(guī)范城投債的發(fā)行和使用，提高債務(wù)資金的使用效率，保障債務(wù)資金的安全。5.2.2對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響貴州省由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較低，財(cái)政收入有限，但基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求較大，在積極推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的姿態(tài)下，城投債發(fā)行規(guī)模較大。然而，由于其經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較弱，償債能力相對(duì)不足，市場(chǎng)對(duì)其城投債的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂較大，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高。2023年，貴州省城投債發(fā)行規(guī)模達(dá)到[X]億元，發(fā)行數(shù)量為[X]只，平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為[X]%，高于全國(guó)平均水平。這表明貴州省在通過(guò)城投債融資滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求的同時(shí)，也面臨著較高的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，財(cái)政實(shí)力雄厚，地方政府在城投債發(fā)行方面既積極支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，又嚴(yán)格控制債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)。這種姿態(tài)使得江蘇省城投債發(fā)行規(guī)模較大的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)較低。2023年，江蘇省城投債發(fā)行規(guī)模達(dá)到[X]億元，發(fā)行數(shù)量為[X]只，平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為[X]%，低于全國(guó)平均水平。這說(shuō)明江蘇省在城投債發(fā)行和管理方面取得了較好的平衡，既能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金需求，又能有效控制風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本。5.2.3案例啟示與經(jīng)驗(yàn)總結(jié)從貴州省的案例可以看出，地方政府在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時(shí)，要充分考慮自身的償債能力，避免過(guò)度依賴城投債融資，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。地方政府應(yīng)加強(qiáng)債務(wù)管理，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率，通過(guò)發(fā)展經(jīng)濟(jì)、增加財(cái)政收入等方式來(lái)增強(qiáng)償債能力，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。加大對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持力度，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，提高財(cái)政收入水平，從而減少對(duì)城投債的依賴。江蘇省的案例表明，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)在城投債發(fā)行和管理方面具有一定的優(yōu)勢(shì)，但仍需保持警惕，嚴(yán)格控制債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)。地方政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)城投公司的監(jiān)管，規(guī)范城投債的發(fā)行和使用，確保債務(wù)資金的安全和有效使用。通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管，可以提高城投公司的運(yùn)營(yíng)效率和管理水平，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地方政府還應(yīng)注重優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，合理安排債務(wù)期限，降低融資成本，提高債務(wù)資金的使用效益。通過(guò)合理安排債務(wù)期限，避免集中到期帶來(lái)的償債壓力，降低融資成本，提高資金使用效益，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持。其他地區(qū)可以借鑒江蘇省的經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，注重債務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)防控，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與債務(wù)的良性發(fā)展。六、結(jié)論與政策建議6.1研究結(jié)論總結(jié)本研究通過(guò)理論分析、實(shí)證檢驗(yàn)和案例研究，深入探討了地方政府姿態(tài)與城投債發(fā)行數(shù)量及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的關(guān)系，得出以下主要結(jié)論：在地方政府姿態(tài)對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量的影響方面，地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)與城投債發(fā)行數(shù)量之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。通過(guò)對(duì)2010-2023年期間中國(guó)境內(nèi)發(fā)行的城投債樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)胤秸谡呶募驼ぷ鲌?bào)告中對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控進(jìn)行重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，采取嚴(yán)格的債務(wù)管理措施時(shí)，城投債的發(fā)行規(guī)模會(huì)相應(yīng)減少。這一結(jié)果表明，地方政府對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重視和管控能夠有效抑制城投債發(fā)行數(shù)量的增長(zhǎng)，從而降低地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財(cái)政狀況、金融市場(chǎng)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等因素也對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量產(chǎn)生顯著影響。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)通常有更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，城投債發(fā)行數(shù)量較多；財(cái)政收入越高的地區(qū)，對(duì)城投債融資的依賴程度相對(duì)較低，發(fā)行數(shù)量越少；當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)貸款余額越大，城投債發(fā)行數(shù)量越少，存在替代效應(yīng)；第二產(chǎn)業(yè)占比較高的地區(qū)，對(duì)城投債的需求更大，發(fā)行數(shù)量越多。在地方政府姿態(tài)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響方面，地方政府抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)與城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)?shù)胤秸憩F(xiàn)出強(qiáng)烈的抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)姿態(tài)時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為城投債的風(fēng)險(xiǎn)降低，從而減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求。地方政府加強(qiáng)對(duì)城投公司的監(jiān)管，規(guī)范債務(wù)資金的使用，提高財(cái)政透明度等舉措，能夠增強(qiáng)投資者對(duì)城投債的信心，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。信用評(píng)級(jí)、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財(cái)政狀況、金融市場(chǎng)環(huán)境和產(chǎn)