基于Carhart四因素模型的我國開放式基金績效深度剖析與實(shí)證探究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景近年來，我國金融市場發(fā)展迅速，開放式基金作為其中重要的投資工具，規(guī)模不斷壯大。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2024年7月底，國內(nèi)開放式基金數(shù)量達(dá)10742只，合計(jì)規(guī)模達(dá)27.65萬億元，占比88%，已然成為我國公募基金的主流產(chǎn)品類型。開放式基金憑借流動性良好、投資門檻較低等優(yōu)勢，吸引了大量投資者，不僅為中小投資者提供了理財(cái)渠道，也成為養(yǎng)老金、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管等機(jī)構(gòu)投資者的重要投資選擇，在資本市場中占據(jù)了愈發(fā)重要的地位。隨著開放式基金市場的蓬勃發(fā)展，投資者面臨著眾多的基金產(chǎn)品選擇，如何準(zhǔn)確評估基金的績效成為關(guān)鍵問題。傳統(tǒng)的基金業(yè)績評價(jià)系統(tǒng)，大多采用星級評級方式，但普遍存在業(yè)績評估依據(jù)單一、受進(jìn)位誤差影響等問題，難以全面、準(zhǔn)確地衡量基金的投資績效。與此同時(shí)，市場環(huán)境復(fù)雜多變，基金投資風(fēng)格多樣，基金管理人的投資策略和管理能力也各不相同，這使得對基金績效的評估變得更加復(fù)雜和重要。Carhart四因素模型在國外基金績效評價(jià)中得到了廣泛應(yīng)用，該模型在Fama-French三因素模型的基礎(chǔ)上，加入了動量因素，能夠更為全面地評價(jià)基金業(yè)績，有效衡量基金通過主動投資管理取得超額收益的能力。在我國資本市場不斷發(fā)展和完善的背景下，研究Carhart四因素模型在我國開放式基金績效評估中的適用性，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。1.1.2研究意義為投資者提供決策依據(jù)：在投資市場中，投資者的決策至關(guān)重要。合理評估開放式基金績效，能幫助投資者清晰地了解基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)特征，以及基金管理人的投資能力和策略有效性。通過對基金績效的分析，投資者可以篩選出符合自己投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基金，避免盲目投資，從而提高投資收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。例如，投資者可以根據(jù)基金的夏普比率、阿爾法系數(shù)等績效指標(biāo)，選擇在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)下能獲得更高超額收益，以及能超越市場平均水平獲取超額收益的基金。助力基金公司提升管理水平：對于基金公司而言，準(zhǔn)確評估基金績效有助于其深入了解自身投資管理的優(yōu)勢與不足?；鸸究梢砸罁?jù)績效評估結(jié)果，優(yōu)化投資策略，調(diào)整投資組合，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，提高投資決策的科學(xué)性和合理性。同時(shí)，通過對基金績效的分析，基金公司還可以對基金經(jīng)理的工作進(jìn)行客觀評價(jià)，建立科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制，提高基金經(jīng)理的工作積極性和投資管理水平。推動市場健康發(fā)展：準(zhǔn)確的基金績效評估有助于提高市場的透明度和有效性，促進(jìn)市場的公平競爭。當(dāng)投資者能夠依據(jù)準(zhǔn)確的績效評估結(jié)果進(jìn)行投資決策時(shí)，資金會流向績效表現(xiàn)優(yōu)秀的基金，從而促使基金公司不斷提高自身管理水平，提升基金績效。這種優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制，能夠優(yōu)化市場資源配置，推動整個(gè)開放式基金市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。此外，科學(xué)合理的基金績效評估體系，也有助于監(jiān)管部門加強(qiáng)對基金市場的監(jiān)管，維護(hù)市場秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。1.2研究目的與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究目的本研究旨在運(yùn)用Carhart四因素模型，對我國開放式基金的績效進(jìn)行全面、深入的評估。通過實(shí)證分析，揭示開放式基金在不同市場環(huán)境下的績效表現(xiàn)，探討基金績效的來源，為投資者提供更為準(zhǔn)確、全面的投資決策依據(jù)。具體而言，本研究的目的包括以下幾個(gè)方面：準(zhǔn)確評估開放式基金績效：運(yùn)用Carhart四因素模型，對我國開放式基金的績效進(jìn)行量化評估，計(jì)算基金的超額收益、夏普比率、特雷諾比率等績效指標(biāo)，全面衡量基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)水平。通過對這些指標(biāo)的分析，投資者可以更直觀地了解基金的績效表現(xiàn)，從而做出更合理的投資決策。分析基金績效來源：Carhart四因素模型能夠?qū)⒒鹂冃Х纸鉃槭袌鲲L(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和動量效應(yīng)等因素，本研究將利用這一特點(diǎn)，深入分析我國開放式基金績效的來源。明確基金的超額收益是來自于市場的整體上漲，還是基金管理人的選股能力、擇時(shí)能力，以及動量投資策略的運(yùn)用，有助于投資者更好地理解基金的投資策略和績效表現(xiàn)。探討投資風(fēng)格：通過對Carhart四因素模型中各因素的系數(shù)分析，探討我國開放式基金的投資風(fēng)格。判斷基金是傾向于投資大盤股還是小盤股，價(jià)值型股票還是成長型股票，以及是否采用動量投資策略，為投資者選擇符合自己投資風(fēng)格偏好的基金提供參考。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦m用性：結(jié)合我國資本市場的特點(diǎn)，檢驗(yàn)Carhart四因素模型在我國開放式基金績效評估中的適用性。分析模型在解釋我國開放式基金績效時(shí)的優(yōu)勢和不足，為進(jìn)一步完善基金績效評估體系提供理論支持。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)特定時(shí)間間隔動量效應(yīng)研究：以往研究在分析Carhart四因素模型中的動量因素時(shí)，對動量效應(yīng)的時(shí)間間隔設(shè)定較為寬泛，缺乏對特定時(shí)間間隔動量效應(yīng)的深入研究。本研究將著重探討不同時(shí)間間隔（如3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、12個(gè)月等）下的動量效應(yīng)對我國開放式基金績效的影響。通過對不同時(shí)間間隔動量效應(yīng)的分析，找出最能影響我國開放式基金績效的動量效應(yīng)時(shí)間間隔，為基金管理人制定投資策略提供更具針對性的參考。結(jié)合新數(shù)據(jù)與市場變化：本研究將采用最新的數(shù)據(jù)，涵蓋近年來我國資本市場的新變化和新趨勢。隨著我國資本市場的不斷改革和開放，市場環(huán)境發(fā)生了顯著變化，如注冊制的推行、互聯(lián)互通機(jī)制的完善等。本研究將充分考慮這些新變化對開放式基金績效的影響，使研究結(jié)果更具時(shí)效性和現(xiàn)實(shí)意義。多視角分析：從多個(gè)視角對我國開放式基金績效進(jìn)行分析，不僅關(guān)注基金的整體績效表現(xiàn)，還將對不同類型、不同規(guī)模、不同成立年限的基金進(jìn)行分類研究。分析不同類型基金（如股票型、債券型、混合型）在不同市場環(huán)境下的績效差異，以及基金規(guī)模和成立年限對基金績效的影響，為投資者提供更全面、細(xì)致的投資決策信息。同時(shí)，本研究還將結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢等因素，探討它們對開放式基金績效的影響，從更宏觀的角度分析基金績效的影響因素。二、文獻(xiàn)綜述2.1國外相關(guān)研究國外對于基金績效評價(jià)的研究起步較早，歷經(jīng)了多個(gè)重要階段，逐漸形成了較為完善的理論體系。早期的研究主要聚焦于基金績效的簡單衡量，隨著金融市場的發(fā)展和理論研究的深入，各類復(fù)雜的評價(jià)模型不斷涌現(xiàn)。最初，學(xué)者們采用單位風(fēng)險(xiǎn)帶來的超額收益指標(biāo)，如Treynor指數(shù)和Sharpe指數(shù)，來衡量基金績效。Treynor指數(shù)衡量投資組合中每單位的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，Sharpe指數(shù)則衡量每單位總體風(fēng)險(xiǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。隨后，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）應(yīng)運(yùn)而生，該模型假設(shè)只有投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才能為投資組合帶來超越無風(fēng)險(xiǎn)利率的收益。Jensen在此基礎(chǔ)上增加了投資組合的超額收益項(xiàng)α，即Jensen指數(shù)，構(gòu)成了單因素模型，用于衡量投資組合經(jīng)市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益能力。Fama和French在單因素模型基礎(chǔ)上，加入股票的賬面市值比以及市值規(guī)模兩個(gè)因素，提出了Fama-French三因素模型。該模型中的β2和β3分別衡量了投資組合的小盤-大盤和價(jià)值-成長投資風(fēng)格，α體現(xiàn)的是投資組合經(jīng)過市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以及投資風(fēng)格調(diào)整后的超額收益能力。三因素模型在解釋股票收益方面取得了一定進(jìn)展，但仍存在局限性，無法有效解釋股票市場中的動量效應(yīng)。Carhart在1997年對Fama-French三因素模型進(jìn)行拓展，加入了“動量因素”，構(gòu)建了Carhart四因素模型。該模型認(rèn)為，除了市場風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)外，動量效應(yīng)也是影響基金績效的重要因素。在四因素模型中，新增的動量因素可以有效解釋市場上的“趨勢效應(yīng)”，即投資前一階段漲幅較高的股票在未來一段時(shí)間仍會獲得較高的收益率。如果β4顯著大于0，則表明投資組合管理者傾向于采用動量策略（即投資前一階段表現(xiàn)較好的股票）；如果β4顯著小于0，則表明投資組合管理者傾向于采用反向策略（即投資前一階段表現(xiàn)較差的股票）。自Carhart四因素模型提出后，國外眾多學(xué)者圍繞該模型展開了廣泛而深入的研究與應(yīng)用。在投資組合分析領(lǐng)域，不少學(xué)者運(yùn)用該模型對不同類型的投資組合進(jìn)行績效評估，通過對市場因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子和動量因子的分析，深入探討投資組合績效的來源和投資策略的有效性。研究發(fā)現(xiàn)，在一些成熟市場中，動量因子在一定時(shí)期內(nèi)對投資組合績效有顯著影響，采用動量投資策略的投資組合在某些時(shí)段能夠獲得超額收益。在資產(chǎn)定價(jià)研究方面，Carhart四因素模型為資產(chǎn)定價(jià)提供了更為全面的視角。學(xué)者們通過實(shí)證研究，驗(yàn)證了該模型在解釋資產(chǎn)價(jià)格波動方面的有效性，發(fā)現(xiàn)它能夠較好地解釋股票市場中一些異常收益現(xiàn)象，相較于傳統(tǒng)的三因素模型，對資產(chǎn)定價(jià)的解釋能力有所提升。隨著市場環(huán)境的變化和金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，部分學(xué)者對Carhart四因素模型進(jìn)行了拓展和改進(jìn)。例如，考慮到市場的非有效性和投資者行為偏差等因素，一些研究在模型中引入新的變量，以更好地適應(yīng)復(fù)雜多變的市場環(huán)境。還有研究將Carhart四因素模型與其他理論或模型相結(jié)合，如行為金融理論、宏觀經(jīng)濟(jì)變量等，試圖進(jìn)一步完善對基金績效和資產(chǎn)定價(jià)的解釋。2.2國內(nèi)相關(guān)研究在國內(nèi)，隨著開放式基金市場的不斷發(fā)展，對基金績效評價(jià)的研究也日益受到重視。早期研究主要集中在對國外經(jīng)典模型的引入與初步應(yīng)用上。不少學(xué)者運(yùn)用Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)等傳統(tǒng)指標(biāo)，對我國開放式基金績效進(jìn)行評估，發(fā)現(xiàn)這些指標(biāo)在一定程度上能夠反映基金的績效表現(xiàn)，但也存在局限性，無法全面解釋基金績效的來源。隨著研究的深入，F(xiàn)ama-French三因素模型逐漸被應(yīng)用于國內(nèi)基金績效評價(jià)研究中。有學(xué)者通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，該模型在解釋我國基金績效時(shí)具有一定的有效性，能夠捕捉到規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)等因素對基金績效的影響。但由于我國資本市場的獨(dú)特性，如市場有效性相對較低、投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主等，三因素模型在解釋基金績效時(shí)仍存在一定的不足。近年來，Carhart四因素模型在國內(nèi)的研究和應(yīng)用逐漸增多。一些研究運(yùn)用該模型對我國開放式基金進(jìn)行績效評估，發(fā)現(xiàn)加入動量因素后，模型對基金績效的解釋能力有所提升。有學(xué)者通過對我國偏股型基金的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)Carhart四因素模型的回歸擬合度較高，R2的均值達(dá)到了0.87，大于0.8的比例為89.74%，表明該模型能夠較好地?cái)M合我國偏股型基金的業(yè)績數(shù)據(jù)。研究還發(fā)現(xiàn)，偏股型基金業(yè)績與市場走勢相關(guān)性較高，β1平均值高達(dá)0.7625，體現(xiàn)出其收益與市場走勢的正相關(guān)性較高。在投資風(fēng)格方面，相關(guān)研究表明，自2010年創(chuàng)業(yè)板成立以來，由于國內(nèi)股市呈現(xiàn)明顯的風(fēng)格輪動特征，偏股型基金的投資風(fēng)格以“平衡—中盤”風(fēng)格為主，小盤和價(jià)值類風(fēng)格的基金數(shù)量明顯少于大盤和成長類風(fēng)格的基金數(shù)量。在股票投資策略上，由于我國A股市場的動量效應(yīng)較弱，大多數(shù)偏股型基金采用了動量與反向相結(jié)合的均衡策略進(jìn)行股票投資，采用非均衡策略的基金基本上均采用動量策略（即買入前一階段漲幅較高的股票）進(jìn)行股票投資，采用反向策略的偏股型基金僅有少數(shù)幾只。部分學(xué)者還對Carhart四因素模型進(jìn)行了拓展和改進(jìn)，以更好地適應(yīng)我國資本市場的特點(diǎn)。有研究考慮到我國市場的流動性因素，在模型中加入流動性因子，發(fā)現(xiàn)改進(jìn)后的模型對基金績效的解釋能力進(jìn)一步增強(qiáng)。還有研究結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如通貨膨脹率、利率等，探討它們對基金績效的影響，為基金績效評價(jià)提供了更全面的視角。2.3文獻(xiàn)述評綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者在基金績效評價(jià)領(lǐng)域取得了豐碩的研究成果，為該領(lǐng)域的發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。從國外研究來看，從早期簡單的績效衡量指標(biāo)，到后來復(fù)雜的多因素模型，研究不斷深入和完善，為基金績效評價(jià)提供了全面的理論框架和方法體系。在Carhart四因素模型提出后，眾多學(xué)者圍繞該模型展開了廣泛研究與應(yīng)用，不斷拓展其在投資組合分析、資產(chǎn)定價(jià)等領(lǐng)域的應(yīng)用范圍，并對模型進(jìn)行拓展和改進(jìn)，以適應(yīng)復(fù)雜多變的市場環(huán)境。國內(nèi)研究在借鑒國外理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國資本市場特點(diǎn)，對基金績效評價(jià)進(jìn)行了有益的探索。從傳統(tǒng)指標(biāo)的應(yīng)用，到Fama-French三因素模型和Carhart四因素模型的引入，研究逐漸深入，對我國基金市場的認(rèn)識也不斷加深。通過實(shí)證研究，揭示了我國開放式基金的績效表現(xiàn)、投資風(fēng)格和股票投資策略等特征，為投資者和基金管理者提供了有價(jià)值的參考。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足之處。在動量效應(yīng)研究方面，雖然國內(nèi)外學(xué)者對Carhart四因素模型中的動量因素進(jìn)行了研究，但對動量效應(yīng)的時(shí)間間隔設(shè)定不夠細(xì)致，缺乏對特定時(shí)間間隔動量效應(yīng)的深入分析。不同的動量效應(yīng)時(shí)間間隔可能對基金績效產(chǎn)生不同的影響，而這一點(diǎn)在以往研究中未得到充分關(guān)注。在數(shù)據(jù)時(shí)效性和市場變化適應(yīng)性方面，隨著我國資本市場的快速發(fā)展和不斷改革，市場環(huán)境發(fā)生了顯著變化，如注冊制的推行、互聯(lián)互通機(jī)制的完善等?，F(xiàn)有研究可能未能及時(shí)充分考慮這些新變化對開放式基金績效的影響，研究結(jié)果的時(shí)效性和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義受到一定限制。在研究視角的全面性方面，以往研究大多關(guān)注基金的整體績效表現(xiàn)，對不同類型、不同規(guī)模、不同成立年限的基金進(jìn)行分類研究的相對較少。不同類型的基金在投資目標(biāo)、投資策略和風(fēng)險(xiǎn)收益特征等方面存在差異，基金規(guī)模和成立年限也可能對基金績效產(chǎn)生影響，僅從整體角度研究難以全面揭示基金績效的影響因素。本研究將在前人研究的基礎(chǔ)上，針對上述不足展開深入研究。通過對不同時(shí)間間隔動量效應(yīng)的分析，找出最能影響我國開放式基金績效的動量效應(yīng)時(shí)間間隔，為基金管理人制定投資策略提供更具針對性的參考。采用最新的數(shù)據(jù)，充分考慮我國資本市場的新變化和新趨勢，使研究結(jié)果更具時(shí)效性和現(xiàn)實(shí)意義。從多個(gè)視角對我國開放式基金績效進(jìn)行分析，不僅關(guān)注基金的整體績效表現(xiàn)，還將對不同類型、不同規(guī)模、不同成立年限的基金進(jìn)行分類研究，并結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢等因素，探討它們對開放式基金績效的影響，為投資者提供更全面、細(xì)致的投資決策信息。三、Carhart四因素模型理論基礎(chǔ)3.1模型的起源與發(fā)展基金績效評價(jià)模型的發(fā)展歷程豐富多樣，從早期簡單的績效衡量指標(biāo)，逐步演進(jìn)到多因素模型，每一次的理論突破都推動了基金績效評價(jià)領(lǐng)域的發(fā)展。早期的基金績效評價(jià)主要依賴于一些簡單的指標(biāo)，如Treynor指數(shù)和Sharpe指數(shù)。Treynor指數(shù)由Treynor在1965年提出，它通過計(jì)算投資組合的超額收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的比值，來衡量投資組合中每單位的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。其計(jì)算公式為：T_p=\frac{R_p-R_f}{\beta_p}，其中T_p為Treynor指數(shù)，R_p為投資組合的收益率，R_f為無風(fēng)險(xiǎn)利率，\beta_p為投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Sharpe指數(shù)則由Sharpe于1966年提出，它衡量的是每單位總體風(fēng)險(xiǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，計(jì)算公式為：S_p=\frac{R_p-R_f}{\sigma_p}，其中S_p為Sharpe指數(shù)，\sigma_p為投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，代表總體風(fēng)險(xiǎn)。這些早期指標(biāo)為基金績效評價(jià)提供了初步的方法，但它們僅考慮了風(fēng)險(xiǎn)與收益的簡單關(guān)系，無法全面解釋基金績效的來源。1964年，Sharpe、Lintner和Mossin等人在Markowitz現(xiàn)代投資組合理論的基礎(chǔ)上，提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。該模型假設(shè)市場處于均衡狀態(tài)，投資者都是理性的，且具有相同的投資期限和預(yù)期。在CAPM中，只有投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（可理解為投資組合與市場組合的相關(guān)性或投資組合對市場變化的敏感程度）才能為投資組合帶來超越無風(fēng)險(xiǎn)利率的收益。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：E(R_i)=R_f+\beta_i[E(R_m)-R_f]，其中E(R_i)為資產(chǎn)i的預(yù)期收益率，R_f為無風(fēng)險(xiǎn)利率，\beta_i為資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，E(R_m)為市場組合的預(yù)期收益率。Jensen在此基礎(chǔ)上，于1968年增加了投資組合的超額收益項(xiàng)α，即Jensen指數(shù)，構(gòu)成了單因素模型，用于衡量投資組合經(jīng)市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益能力。Jensen指數(shù)的計(jì)算公式為：\alpha_p=R_p-[R_f+\beta_p(R_m-R_f)]，其中\(zhòng)alpha_p為Jensen指數(shù)。單因素模型在一定程度上改進(jìn)了基金績效評價(jià)方法，但它僅考慮了市場風(fēng)險(xiǎn)這一個(gè)因素，對于基金績效的解釋仍然存在局限性。隨著研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)股票的收益不僅僅取決于市場風(fēng)險(xiǎn)，還受到其他因素的影響。1992年，F(xiàn)ama和French對美國股票市場進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，股票的市場beta值不能完全解釋不同股票回報(bào)率的差異，而上市公司的市值、賬面市值比等因素可以解釋股票回報(bào)率的差異。基于此，他們在1993年提出了Fama-French三因素模型。該模型在單因素模型的基礎(chǔ)上，加入了股票的賬面市值比（BM）以及市值規(guī)模（Size）兩個(gè)因素。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：R_{it}-R_{ft}=\alpha_i+\beta_{i1}(R_{mt}-R_{ft})+\beta_{i2}SMB_t+\beta_{i3}HML_t+\epsilon_{it}，其中R_{it}為投資組合i在t時(shí)期的收益率，R_{ft}為t時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)利率，R_{mt}為市場組合在t時(shí)期的收益率，SMB_t（SmallMinusBig）為小市值股票與大市值股票的收益率之差，代表規(guī)模因子；HML_t（HighMinusLow）為高賬面市值比股票與低賬面市值比股票的收益率之差，代表價(jià)值因子；\alpha_i為投資組合i經(jīng)過市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以及投資風(fēng)格調(diào)整后的超額收益能力，即三因素阿爾法；\beta_{i1}、\beta_{i2}、\beta_{i3}分別為投資組合i對市場因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子的敏感度；\epsilon_{it}為殘差項(xiàng)。Fama-French三因素模型能夠更好地解釋股票收益的差異，在基金績效評價(jià)中得到了廣泛應(yīng)用，但它仍然無法有效解釋股票市場中的動量效應(yīng)。為了解決三因素模型的這一局限性，Carhart在1997年對Fama-French三因素模型進(jìn)行了拓展，加入了“動量因素”（Momentum），構(gòu)建了Carhart四因素模型。動量效應(yīng)是指投資前一階段漲幅較高的股票在未來一段時(shí)間仍會獲得較高的收益率。Carhart四因素模型的表達(dá)式為：R_{it}-R_{ft}=\alpha_i+\beta_{i1}(R_{mt}-R_{ft})+\beta_{i2}SMB_t+\beta_{i3}HML_t+\beta_{i4}UMD_t+\epsilon_{it}，其中UMD_t（Up-Minus-Down）為動量因子，即前一階段表現(xiàn)較好的股票（贏家組合）與表現(xiàn)較差的股票（輸家組合）在這一階段的收益率之差；\beta_{i4}體現(xiàn)了投資組合管理者的股票投資策略，如果\beta_{i4}顯著大于0，則表明投資組合管理者傾向于采用動量策略（即投資前一階段表現(xiàn)較好的股票）；如果\beta_{i4}顯著小于0，則表明投資組合管理者傾向于采用反向策略（即投資前一階段表現(xiàn)較差的股票）。Carhart四因素模型的提出，使得基金績效評價(jià)能夠更全面地考慮各種因素對基金收益的影響，為基金績效評價(jià)提供了更為完善的理論框架。3.2模型公式及各因素含義3.2.1模型公式Carhart四因素模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：R_{it}-R_{ft}=\alpha_i+\beta_{i1}(R_{mt}-R_{ft})+\beta_{i2}SMB_t+\beta_{i3}HML_t+\beta_{i4}UMD_t+\epsilon_{it}其中：R_{it}：基金i在t時(shí)期的收益率；R_{ft}：t時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)利率；R_{mt}：市場組合在t時(shí)期的收益率；\alpha_i：基金i經(jīng)過市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和動量效應(yīng)調(diào)整后的超額收益能力，即四因素阿爾法；若\alpha_i\gt0，表明基金i在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)的情況下，能夠獲得超過市場平均水平的超額收益，基金表現(xiàn)優(yōu)于市場；若\alpha_i\lt0，則說明基金表現(xiàn)遜于市場；當(dāng)\alpha_i=0時(shí)，意味著基金的表現(xiàn)與市場平均水平相當(dāng)。\beta_{i1}：基金i對市場因子(R_{mt}-R_{ft})的敏感度，衡量基金收益相對于市場收益的波動程度。當(dāng)市場收益率上升或下降時(shí)，\beta_{i1}越大，基金收益率的變化幅度越大；若\beta_{i1}=1，表示基金的收益波動與市場組合完全一致；若\beta_{i1}\gt1，說明基金的收益波動大于市場組合，具有較高的風(fēng)險(xiǎn)和潛在回報(bào)；若\beta_{i1}\lt1，則基金的收益波動小于市場組合，相對較為穩(wěn)健。\beta_{i2}：基金i對規(guī)模因子SMB_t的敏感度，反映基金投資組合對小市值股票和大市值股票的偏好程度。\beta_{i3}：基金i對賬面市值比因子HML_t的敏感度，體現(xiàn)基金投資組合對價(jià)值型股票和成長型股票的偏好程度。\beta_{i4}：基金i對動量因子UMD_t的敏感度，表明基金投資組合是否采用動量投資策略。若\beta_{i4}\gt0，表明基金管理者傾向于投資前一階段表現(xiàn)較好的股票，采用動量策略；若\beta_{i4}\lt0，則基金管理者傾向于投資前一階段表現(xiàn)較差的股票，采用反向策略。SMB_t（SmallMinusBig）：小市值股票與大市值股票的收益率之差，即規(guī)模因子。用于衡量股票市值規(guī)模對收益的影響，反映了小盤股相對大盤股的超額收益。HML_t（HighMinusLow）：高賬面市值比股票與低賬面市值比股票的收益率之差，即賬面市值比因子，也稱為價(jià)值因子。該因子衡量了股票的價(jià)值效應(yīng)，高賬面市值比通常被認(rèn)為是價(jià)值型股票，低賬面市值比則代表成長型股票，HML_t反映了價(jià)值型股票相對成長型股票的超額收益。UMD_t（Up-Minus-Down）：前一階段表現(xiàn)較好的股票（贏家組合）與表現(xiàn)較差的股票（輸家組合）在這一階段的收益率之差，即動量因子。用于捕捉市場中的動量效應(yīng)，即過去表現(xiàn)好的股票在未來一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)表現(xiàn)良好，過去表現(xiàn)差的股票在未來一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)表現(xiàn)不佳的趨勢。\epsilon_{it}：殘差項(xiàng)，表示除了市場因素、規(guī)模因素、賬面市值比因素和動量因素之外，其他未被模型解釋的隨機(jī)因素對基金收益率的影響。3.2.2各因素含義市場因素：市場因素是影響基金績效的重要因素之一，它代表了整個(gè)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在Carhart四因素模型中，市場因素用(R_{mt}-R_{ft})表示，即市場組合收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差。市場因素反映了市場整體的走勢和波動，當(dāng)市場處于牛市時(shí)，市場組合收益率較高，超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分較大，此時(shí)市場因素對基金績效的貢獻(xiàn)為正，大多數(shù)基金的收益也會隨之增加；相反，當(dāng)市場處于熊市時(shí)，市場組合收益率較低，甚至低于無風(fēng)險(xiǎn)利率，市場因素對基金績效的貢獻(xiàn)為負(fù)，基金的收益也會受到負(fù)面影響?；饘κ袌鲆蛩氐拿舾卸萛beta_{i1}，衡量了基金收益相對于市場收益的變化程度。如果一只基金的\beta_{i1}較高，說明該基金的收益波動較大，對市場走勢的反應(yīng)較為敏感，在牛市中可能獲得較高的收益，但在熊市中也可能遭受較大的損失；而\beta_{i1}較低的基金，收益波動相對較小，受市場走勢的影響也較小。規(guī)模因素：規(guī)模因素（SMB）衡量的是小市值股票與大市值股票收益率的差異。在金融市場中，小市值股票通常具有較高的成長性和風(fēng)險(xiǎn)，而大市值股票則相對較為穩(wěn)定。一些研究表明，小市值股票在長期內(nèi)可能會獲得更高的收益率，這可能是因?yàn)樾∈兄倒揪哂懈蟮脑鲩L潛力，一旦成功實(shí)現(xiàn)增長，其股價(jià)可能會大幅上漲。當(dāng)基金對規(guī)模因素的敏感度\beta_{i2}為正時(shí)，說明該基金傾向于投資小市值股票，更注重股票的成長性和潛在收益；如果\beta_{i2}為負(fù)，則表明基金更偏好大市值股票，追求投資的穩(wěn)定性。例如，某些專注于投資新興產(chǎn)業(yè)的基金，由于新興產(chǎn)業(yè)中的公司大多為小市值公司，這些基金的\beta_{i2}往往為正，期望通過投資小市值股票獲取較高的收益；而一些大型藍(lán)籌基金，主要投資于大市值的藍(lán)籌股，其\beta_{i2}可能為負(fù)。賬面市值比因素：賬面市值比因素（HML）反映了高賬面市值比股票（價(jià)值型股票）與低賬面市值比股票（成長型股票）收益率的差異。價(jià)值型股票通常具有較低的市盈率和市凈率，公司的盈利相對穩(wěn)定，股息率較高；成長型股票則具有較高的市盈率和市凈率，公司的盈利增長速度較快，但風(fēng)險(xiǎn)也相對較高。基金對賬面市值比因素的敏感度\beta_{i3}，體現(xiàn)了基金的投資風(fēng)格。如果\beta_{i3}為正，說明基金更傾向于投資價(jià)值型股票，注重股票的內(nèi)在價(jià)值和穩(wěn)定的收益；若\beta_{i3}為負(fù)，則表明基金偏好成長型股票，追求股票的未來增長潛力。例如，一些價(jià)值型基金，通過深入研究公司的基本面，挖掘被市場低估的價(jià)值型股票，其\beta_{i3}往往為正；而成長型基金則關(guān)注具有高增長潛力的公司，投資于成長型股票，其\beta_{i3}通常為負(fù)。動量因素：動量因素（UMD）是Carhart四因素模型中獨(dú)特的因素，它用于解釋市場中的動量效應(yīng)，即投資前一階段漲幅較高的股票在未來一段時(shí)間仍會獲得較高的收益率。動量效應(yīng)的存在，意味著股票價(jià)格的走勢具有一定的延續(xù)性，過去表現(xiàn)好的股票在未來有更大的概率繼續(xù)表現(xiàn)良好，過去表現(xiàn)差的股票則更可能繼續(xù)表現(xiàn)不佳。基金對動量因素的敏感度\beta_{i4}，反映了基金管理者的投資策略。當(dāng)\beta_{i4}顯著大于0時(shí)，表明基金管理者采用了動量投資策略，傾向于投資前一階段表現(xiàn)較好的股票，期望通過股票價(jià)格的延續(xù)性獲得收益；如果\beta_{i4}顯著小于0，則說明基金管理者采用反向投資策略，投資前一階段表現(xiàn)較差的股票，期待這些股票的價(jià)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。在我國A股市場中，雖然動量效應(yīng)相對較弱，但仍有部分基金通過對動量因素的分析和把握，采用動量投資策略獲取超額收益。例如，某些基金通過對股票價(jià)格走勢和市場情緒的分析，選擇買入前一階段漲幅較高且具有持續(xù)上漲動力的股票，其\beta_{i4}為正；而另一些基金則認(rèn)為市場存在過度反應(yīng)，選擇買入前一階段表現(xiàn)較差但基本面良好的股票，期待價(jià)格反轉(zhuǎn)，其\beta_{i4}為負(fù)。3.3模型的優(yōu)勢與局限性3.3.1優(yōu)勢全面性：Carhart四因素模型綜合考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、賬面市值比、市值規(guī)模以及動量因素對基金業(yè)績的影響，相較于傳統(tǒng)的單因素模型（如Jensen指數(shù)僅考慮市場因素）和三因素模型（Fama-French三因素模型未考慮動量因素），能夠更為全面地評價(jià)基金業(yè)績。它從宏觀和微觀兩個(gè)角度考察開放式基金的投資績效。從宏觀角度，以基金整體為研究對象，合理評價(jià)開放式基金這一集合理財(cái)方式的運(yùn)營績效；從微觀角度，通過考察單個(gè)基金的超額收益率，得到基于四因素模型的基金業(yè)績排名，便于比較開放式基金個(gè)體之間的投資績效優(yōu)劣。有效衡量超額收益能力：該模型中的四因素阿爾法（α）能夠有效衡量基金通過主動投資管理取得超額收益的能力。通過對市場因素、規(guī)模因素、賬面市值比因素和動量因素的控制，α值可以更準(zhǔn)確地反映基金經(jīng)理的投資管理能力，即基金在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)的情況下，能夠獲得超過市場平均水平的超額收益的能力。如果α值顯著大于0，表明基金經(jīng)理具有較強(qiáng)的主動投資管理能力，能夠通過選股、擇時(shí)或其他投資策略獲取超額收益；反之，如果α值顯著小于0，則說明基金經(jīng)理的投資管理能力有待提高，基金的表現(xiàn)遜于市場平均水平。細(xì)分績效來源：模型中的四個(gè)因素指標(biāo)能夠細(xì)分基金績效的來源，實(shí)現(xiàn)對基金績效歸屬的合理分析。通過對市場因子敏感度β1的分析，可以了解基金收益對市場整體走勢的依賴程度；規(guī)模因子敏感度β2和賬面市值比因子敏感度β3，分別反映了基金對小市值股票和大市值股票、價(jià)值型股票和成長型股票的偏好程度，以及這些因素對基金績效的貢獻(xiàn)；動量因子敏感度β4則體現(xiàn)了基金是否采用動量投資策略及其對基金績效的影響。這種對基金績效來源的細(xì)分，提高了對開放式基金績效評估的可靠性，有助于投資者和基金管理者更好地理解基金績效的形成機(jī)制。風(fēng)格判定能力：通過對模型中各風(fēng)險(xiǎn)因素的回歸系數(shù)加以分析，可以考察基金整體或單個(gè)基金的投資風(fēng)格與策略。例如，若β2為正，說明基金傾向于投資小市值股票，更注重成長性；若β3為負(fù)，表明基金偏好成長型股票，追求未來增長潛力；若β4顯著大于0，則表明基金采用動量投資策略，傾向于投資前一階段表現(xiàn)較好的股票。Carhart四因素模型所兼具的風(fēng)格判定能力，使得其作為基金績效評價(jià)模型在投資實(shí)踐方面更具指導(dǎo)意義，投資者可以根據(jù)基金的投資風(fēng)格選擇符合自己投資偏好的基金。3.3.2局限性數(shù)據(jù)要求高：Carhart四因素模型的應(yīng)用需要大量準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持，包括基金的收益率數(shù)據(jù)、市場組合收益率數(shù)據(jù)、無風(fēng)險(xiǎn)利率數(shù)據(jù)，以及計(jì)算規(guī)模因子、賬面市值比因子和動量因子所需的股票市值、賬面市值比、股票收益率等數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)的收集和整理工作較為繁瑣，且數(shù)據(jù)的質(zhì)量和準(zhǔn)確性對模型的結(jié)果有較大影響。若數(shù)據(jù)存在缺失、錯(cuò)誤或不完整，可能導(dǎo)致模型的參數(shù)估計(jì)不準(zhǔn)確，從而影響對基金績效的評估。在實(shí)際應(yīng)用中，獲取長期、連續(xù)、準(zhǔn)確的無風(fēng)險(xiǎn)利率數(shù)據(jù)可能存在一定困難，不同的數(shù)據(jù)源和計(jì)算方法可能導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率的取值存在差異，進(jìn)而影響模型的計(jì)算結(jié)果。市場適應(yīng)性問題：盡管Carhart四因素模型在國外成熟市場得到了廣泛應(yīng)用和驗(yàn)證，但在我國資本市場，由于市場環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、交易制度等方面與國外市場存在差異，該模型的適用性可能受到一定限制。我國資本市場的有效性相對較低，存在較多的市場異象和非理性行為，這可能導(dǎo)致模型中的因素?zé)o法完全解釋基金的績效表現(xiàn)。我國投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主，投資行為具有較強(qiáng)的羊群效應(yīng)和短期投機(jī)性，這可能影響股票的價(jià)格走勢和動量效應(yīng)的表現(xiàn)，使得模型中的動量因子在我國市場的解釋能力相對較弱。此外，我國資本市場的交易制度，如漲跌幅限制、T+1交易制度等，也可能對基金績效產(chǎn)生影響，而這些因素在模型中并未得到充分考慮。模型假設(shè)局限性：Carhart四因素模型基于一些假設(shè)條件，如市場是有效的、投資者是理性的、風(fēng)險(xiǎn)因素是線性相關(guān)的等，這些假設(shè)在現(xiàn)實(shí)市場中可能并不完全成立。現(xiàn)實(shí)市場中存在信息不對稱、投資者情緒波動等因素，導(dǎo)致市場并非完全有效，投資者也并非完全理性，可能會出現(xiàn)過度反應(yīng)或反應(yīng)不足的情況。這些因素可能導(dǎo)致基金的實(shí)際收益與模型預(yù)測的收益存在偏差，影響模型的準(zhǔn)確性和可靠性。在市場出現(xiàn)極端行情或重大事件時(shí)，投資者的情緒波動較大，可能會導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)異常波動，使得模型難以準(zhǔn)確解釋基金的績效表現(xiàn)。動量效應(yīng)不穩(wěn)定：模型中的動量因素用于解釋市場中的動量效應(yīng)，但動量效應(yīng)在不同市場環(huán)境和時(shí)間跨度下可能并不穩(wěn)定。在某些時(shí)期，動量效應(yīng)可能較為顯著，而在其他時(shí)期則可能較弱甚至消失。我國A股市場的動量效應(yīng)相對較弱，且存在一定的階段性特征，這使得動量因子在解釋基金績效時(shí)的作用受到一定限制。動量效應(yīng)的不穩(wěn)定也增加了基金管理者利用動量策略獲取超額收益的難度，同時(shí)也給基于Carhart四因素模型的基金績效評估帶來了不確定性。四、我國開放式基金發(fā)展現(xiàn)狀4.1規(guī)模與數(shù)量增長自2001年我國首只開放式基金華安創(chuàng)新成立以來，開放式基金市場經(jīng)歷了飛速的發(fā)展。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2024年7月底，國內(nèi)開放式基金數(shù)量達(dá)10742只，合計(jì)規(guī)模達(dá)27.65萬億元，占比88%，已然成為我國公募基金的主流產(chǎn)品類型。到2024年12月底，開放式基金規(guī)模更是增長了8165億元，其規(guī)模的擴(kuò)張態(tài)勢顯著。從歷史數(shù)據(jù)來看，開放式基金的數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢。2001-2010年是開放式基金的初步發(fā)展階段，這期間市場處于培育期，投資者對開放式基金的認(rèn)知和接受程度逐漸提高。開放式基金數(shù)量從最初的幾只增長到2010年底的700余只，規(guī)模也從不足百億增長到約2.5萬億元。盡管期間市場經(jīng)歷了波動，但開放式基金憑借其流動性好、投資門檻低等優(yōu)勢，吸引了越來越多的投資者，規(guī)模和數(shù)量穩(wěn)步增長。2011-2020年，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，開放式基金迎來了快速發(fā)展階段。這一時(shí)期，金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，基金公司推出了各種類型的開放式基金產(chǎn)品，以滿足不同投資者的需求。開放式基金數(shù)量迅速增長，到2020年底達(dá)到6770只，規(guī)模達(dá)到2.81萬億美元，首次超過日本及澳大利亞，成為亞太地區(qū)第一、全球第五。在此期間，股票型基金、債券型基金、混合型基金和貨幣型基金等各類產(chǎn)品百花齊放，投資者的選擇更加多樣化。2021年至今，開放式基金市場繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。隨著居民財(cái)富管理需求的不斷提升，以及資本市場改革的深入推進(jìn)，開放式基金在資產(chǎn)配置中的重要性日益凸顯。截至2024年12月底，我國境內(nèi)公募基金管理機(jī)構(gòu)管理的公募基金資產(chǎn)凈值合計(jì)32.83萬億元，較同年11月底增長0.84萬億元，其中開放式基金在規(guī)模和份額上均有顯著增長。在2024年12月，債券型基金份額單月增加約7398億份，規(guī)模增長約8681億元，達(dá)到了6.84萬億元；股票型基金月內(nèi)總份額增加了680.20億份，規(guī)模增長了171.91億元，達(dá)到4.45萬億元；混合型基金12月份額增加了251.29億份。開放式基金規(guī)模和數(shù)量的快速增長，反映了我國資本市場的不斷發(fā)展和投資者對多元化投資渠道的需求。隨著市場的進(jìn)一步成熟和投資者教育的深入，開放式基金有望在我國資本市場中發(fā)揮更加重要的作用，為投資者提供更多優(yōu)質(zhì)的投資選擇，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。4.2類型分布在我國開放式基金市場中，根據(jù)投資對象的不同，主要分為股票型基金、債券型基金、混合型基金和貨幣型基金等類型，它們在占比和特點(diǎn)上各有差異。股票型基金主要投資于股票市場，通常股票資產(chǎn)占基金資產(chǎn)的比例在80%以上。截至2024年12月底，股票型基金規(guī)模達(dá)到4.45萬億元，在開放式基金總規(guī)模中占比約16.1%。這類基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)相對較高，因?yàn)楣善笔袌龅牟▌虞^大。當(dāng)股票市場處于牛市時(shí)，股票型基金往往能獲得較高的收益，如在2014-2015年上半年的牛市行情中，許多股票型基金的凈值大幅增長，為投資者帶來了豐厚的回報(bào)；然而，當(dāng)市場處于熊市時(shí)，股票型基金的凈值也會隨之下跌，投資者可能面臨較大的損失，像2018年股市整體下跌，股票型基金的平均跌幅也較為明顯。股票型基金適合風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高、追求高收益且投資期限較長的投資者，他們希望通過投資股票市場分享經(jīng)濟(jì)增長帶來的紅利。債券型基金以債券為主要投資對象，債券資產(chǎn)占基金資產(chǎn)的比例在80%以上。2024年12月，債券型基金規(guī)模達(dá)到6.84萬億元，占開放式基金總規(guī)模的24.7%。這類基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益相對較為穩(wěn)健，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者。債券的收益相對穩(wěn)定，主要來源于債券的利息收入和債券價(jià)格的波動。在市場利率下降時(shí)，債券價(jià)格通常會上漲，債券型基金的凈值也會隨之上升；反之，當(dāng)市場利率上升時(shí)，債券價(jià)格下跌，基金凈值可能受到影響。國債的信用風(fēng)險(xiǎn)較低，收益相對穩(wěn)定，企業(yè)債的收益相對較高，但信用風(fēng)險(xiǎn)也相對較大。債券型基金在市場波動較大或股市下跌時(shí)，往往能起到穩(wěn)定投資組合的作用，為投資者提供相對穩(wěn)定的收益?；旌闲突鹜瑫r(shí)投資于股票、債券和貨幣市場等多種金融工具，資產(chǎn)配置比例較為靈活。截至2024年12月底，混合型基金規(guī)模為3.51萬億元，占開放式基金總規(guī)模的12.7%。根據(jù)股票和債券的配置比例不同，又可細(xì)分為偏股型混合基金、偏債型混合基金和平衡型混合基金。偏股型混合基金股票配置比例較高，風(fēng)險(xiǎn)和收益水平接近股票型基金；偏債型混合基金債券配置比例較高，風(fēng)險(xiǎn)和收益相對較低；平衡型混合基金則在股票和債券之間進(jìn)行均衡配置，風(fēng)險(xiǎn)和收益較為適中?；旌闲突鸬膬?yōu)勢在于可以通過靈活調(diào)整資產(chǎn)配置，適應(yīng)不同的市場環(huán)境。在市場行情較好時(shí)，增加股票投資比例，以獲取較高的收益；在市場行情不佳時(shí)，提高債券投資比例，降低風(fēng)險(xiǎn)?；旌闲突疬m合風(fēng)險(xiǎn)承受能力適中、希望通過資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)較為穩(wěn)健收益的投資者。貨幣型基金主要投資于貨幣市場工具，如短期國債、央行票據(jù)、商業(yè)票據(jù)、銀行定期存單等。2024年12月，貨幣型基金規(guī)模為13.61萬億元，在開放式基金總規(guī)模中占比49.2%。它具有流動性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，收益相對穩(wěn)定。貨幣型基金的收益率通常與市場利率密切相關(guān)，一般略高于銀行活期存款利率。在市場流動性充裕時(shí)，貨幣型基金的收益率可能會有所下降；而在市場流動性緊張時(shí)，收益率可能會上升。貨幣型基金常被用作現(xiàn)金管理工具，投資者可以隨時(shí)申購和贖回，資金到賬速度較快，適合作為短期閑置資金的存放處或風(fēng)險(xiǎn)偏好極低的投資者。我國開放式基金市場類型豐富，不同類型的基金在占比和特點(diǎn)上各有不同，滿足了不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資需求。投資者在選擇基金時(shí)，應(yīng)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資目標(biāo)和投資期限等因素，綜合考慮選擇適合自己的基金類型。4.3市場地位與作用開放式基金在我國資本市場中占據(jù)著舉足輕重的地位，發(fā)揮著多方面的重要作用，對資本市場的發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持具有深遠(yuǎn)影響。資金來源與市場穩(wěn)定：開放式基金已成為資本市場的重要資金來源，為市場提供了長期穩(wěn)定的資金支持。隨著其規(guī)模的不斷壯大，大量居民財(cái)富和企業(yè)閑置資本通過開放式基金匯聚到資本市場，有效促進(jìn)了資本的形成。截至2024年7月底，國內(nèi)開放式基金合計(jì)規(guī)模達(dá)27.65萬億元，如此龐大的資金規(guī)模，對資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展起到了關(guān)鍵作用。在市場波動時(shí)，開放式基金憑借其專業(yè)的投資管理和分散化的投資策略，能夠在一定程度上緩沖市場波動，增強(qiáng)市場的穩(wěn)定性。當(dāng)股市出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，一些注重長期投資的開放式基金可能不會盲目拋售股票，而是根據(jù)市場情況和自身投資策略進(jìn)行合理調(diào)整，從而避免市場的過度恐慌和拋售行為，有助于穩(wěn)定市場信心。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能：開放式基金作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，擁有專業(yè)的投研團(tuán)隊(duì)和豐富的市場經(jīng)驗(yàn)，能夠?qū)ι鲜泄镜幕久孢M(jìn)行深入研究和分析，從而更準(zhǔn)確地判斷股票的內(nèi)在價(jià)值。在投資過程中，開放式基金通過買賣股票，影響股票的供求關(guān)系，進(jìn)而推動股票價(jià)格向其內(nèi)在價(jià)值回歸，有效提升了市場的定價(jià)效率。當(dāng)一只股票的價(jià)格被市場高估時(shí)，開放式基金可能會減少對該股票的投資或拋售持有的股票，促使股票價(jià)格下降；反之，當(dāng)股票價(jià)格被低估時(shí)，開放式基金可能會加大對該股票的投資，推動股票價(jià)格上漲。這種價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有助于優(yōu)化市場資源配置，引導(dǎo)資金流向具有較高投資價(jià)值的企業(yè)，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展：開放式基金在引導(dǎo)社會資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮著積極作用。一方面，通過投資上市公司股票，開放式基金為企業(yè)提供了直接融資渠道，助力企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)拓展，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展壯大。許多新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，如新能源、人工智能等領(lǐng)域的企業(yè)，在發(fā)展初期需要大量的資金支持，開放式基金的投資為這些企業(yè)提供了重要的資金來源，推動了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。另一方面，開放式基金的發(fā)展也促進(jìn)了公司直接融資占比的提高，進(jìn)一步發(fā)揮了資本市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，提高了金融資源的配置效率。五、實(shí)證研究設(shè)計(jì)5.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源5.1.1樣本選取為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，本研究在選取開放式基金樣本時(shí)，遵循了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性和完整性，選取了2019年1月1日之前成立的開放式基金作為研究樣本。這是因?yàn)槌闪r(shí)間較早的基金經(jīng)歷了相對完整的市場周期，其業(yè)績表現(xiàn)更能反映基金的真實(shí)投資能力和風(fēng)格特點(diǎn)。同時(shí)，為了避免新成立基金由于投資策略不穩(wěn)定、規(guī)模較小等因素對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾，選擇成立時(shí)間較長的基金可以使研究結(jié)果更加穩(wěn)健。剔除了在此期間發(fā)生合并、清算或轉(zhuǎn)型的基金，以保證樣本基金的穩(wěn)定性和數(shù)據(jù)的連續(xù)性。這些基金在發(fā)生合并、清算或轉(zhuǎn)型等事件時(shí)，其投資策略、資產(chǎn)組合等可能會發(fā)生較大變化，從而影響基金績效的評估。如果將這些基金納入樣本，可能會導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。經(jīng)過嚴(yán)格篩選，最終確定了200只開放式基金作為研究樣本。這些基金涵蓋了股票型基金、債券型基金、混合型基金等多種類型，具有廣泛的代表性。股票型基金能夠體現(xiàn)基金在股票市場的投資能力和績效表現(xiàn)；債券型基金可以反映基金在債券市場的運(yùn)作情況；混合型基金則綜合展示了基金在不同資產(chǎn)配置下的績效水平。通過對多種類型基金的研究，可以更全面地了解我國開放式基金的整體績效狀況。5.1.2數(shù)據(jù)來源本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛且權(quán)威，主要包括以下幾個(gè)方面：基金收益率數(shù)據(jù)：基金的單位凈值數(shù)據(jù)來自于Wind金融終端和天天基金網(wǎng)。這些平臺提供了豐富、準(zhǔn)確的基金凈值信息，涵蓋了各類開放式基金的歷史凈值數(shù)據(jù)。通過獲取基金的單位凈值數(shù)據(jù)，按照公式R_{it}=\frac{NAV_{it}-NAV_{it-1}+D_{it}}{NAV_{it-1}}計(jì)算基金在第t期的收益率，其中R_{it}為基金i在第t期的收益率，NAV_{it}為基金i在第t期的單位凈值，NAV_{it-1}為基金i在第t-1期的單位凈值，D_{it}為基金i在第t期的分紅。分紅數(shù)據(jù)同樣來源于Wind金融終端和天天基金網(wǎng)，確保了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。無風(fēng)險(xiǎn)利率數(shù)據(jù)：采用一年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的近似值，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站。中國人民銀行作為我國貨幣政策的制定者和執(zhí)行者，其公布的一年期定期存款利率具有權(quán)威性和公信力。一年期定期存款利率在一定程度上反映了市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益水平，是金融市場中常用的無風(fēng)險(xiǎn)利率參考指標(biāo)。市場指數(shù)數(shù)據(jù)：選用滬深300指數(shù)作為市場組合的代表，數(shù)據(jù)取自Wind金融終端。滬深300指數(shù)由上海和深圳證券市場中市值大、流動性好的300只股票組成，能夠綜合反映中國A股市場上市股票價(jià)格的整體表現(xiàn)，具有廣泛的市場代表性。在金融市場研究中，滬深300指數(shù)常被用作市場基準(zhǔn)，用于衡量市場的整體走勢和風(fēng)險(xiǎn)水平。規(guī)模因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）和動量因子（UMD）數(shù)據(jù)：這些因子數(shù)據(jù)通過對A股市場股票數(shù)據(jù)的計(jì)算得到。具體計(jì)算過程如下：首先，根據(jù)股票的市值和賬面市值比將股票分為不同的組合，計(jì)算每個(gè)組合的收益率；然后，通過不同組合收益率的差值得到規(guī)模因子（SMB）和賬面市值比因子（HML）。動量因子（UMD）的計(jì)算則是根據(jù)股票過去一段時(shí)間的收益率表現(xiàn)，將股票分為贏家組合和輸家組合，計(jì)算兩個(gè)組合收益率的差值得到。股票數(shù)據(jù)來源于Wind金融終端，確保了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和及時(shí)性。通過對這些因子數(shù)據(jù)的計(jì)算和分析，可以深入了解它們對開放式基金績效的影響。5.2變量定義與計(jì)算5.2.1被解釋變量本研究中的被解釋變量為基金收益率，采用基金的月度收益率進(jìn)行計(jì)算?；鹗找媛实挠?jì)算公式為：R_{it}=\frac{NAV_{it}-NAV_{it-1}+D_{it}}{NAV_{it-1}}其中，R_{it}為基金i在第t期的收益率；NAV_{it}為基金i在第t期的單位凈值；NAV_{it-1}為基金i在第t-1期的單位凈值；D_{it}為基金i在第t期的分紅。分紅數(shù)據(jù)來源于Wind金融終端和天天基金網(wǎng)，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。通過該公式計(jì)算得到的基金收益率，能夠反映基金在不同時(shí)期的收益情況，為后續(xù)的績效評估提供基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。例如，某基金在第t-1期的單位凈值為1.2元，在第t期的單位凈值為1.25元，且在第t期分紅0.02元，則該基金在第t期的收益率為(1.25-1.2+0.02)\div1.2\approx0.0583，即5.83%。5.2.2解釋變量市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（）：市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是市場組合收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差，反映了市場整體的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償水平。選用滬深300指數(shù)作為市場組合的代表，其收益率數(shù)據(jù)取自Wind金融終端。無風(fēng)險(xiǎn)利率采用一年期定期存款利率，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站。市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算公式為：R_{mt}-R_{ft}其中，R_{mt}為市場組合在t時(shí)期的收益率，即滬深300指數(shù)在t時(shí)期的收益率；R_{ft}為t時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)利率，即一年期定期存款利率在t時(shí)期的利率值。市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)體現(xiàn)了投資者承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)所期望獲得的額外收益，當(dāng)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高時(shí)，說明市場風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也較高；反之，當(dāng)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)相對較小，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也較低。例如，若某時(shí)期滬深300指數(shù)的收益率為8%，一年期定期存款利率為2%，則該時(shí)期的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%-2%=6%。規(guī)模因素（）：規(guī)模因素衡量的是小市值股票與大市值股票收益率的差異。其計(jì)算過程如下：首先，在每年年初，根據(jù)股票的市值將所有股票分為大市值（B）和小市值（S）兩組，每組股票數(shù)量各占總股票數(shù)量的50%。然后，再根據(jù)股票的賬面市值比將每組股票進(jìn)一步分為高賬面市值比（H）、中賬面市值比（M）和低賬面市值比（L）三組，每組股票數(shù)量各占該組總股票數(shù)量的33%左右。這樣，總共得到6個(gè)投資組合：SL、SM、SH、BL、BM、BH。最后，計(jì)算每個(gè)月這6個(gè)投資組合的平均收益率，并按照以下公式計(jì)算規(guī)模因素（SMB_t）：SMB_t=\frac{(SL_t+SM_t+SH_t)}{3}-\frac{(BL_t+BM_t+BH_t)}{3}其中，SL_t、SM_t、SH_t、BL_t、BM_t、BH_t分別表示在t時(shí)期投資組合SL、SM、SH、BL、BM、BH的平均收益率。規(guī)模因素反映了小市值股票相對于大市值股票的超額收益情況，若SMB_t為正，說明小市值股票在該時(shí)期的表現(xiàn)優(yōu)于大市值股票；若SMB_t為負(fù)，則大市值股票的表現(xiàn)優(yōu)于小市值股票。賬面市值比因素（）：賬面市值比因素用于衡量高賬面市值比股票（價(jià)值型股票）與低賬面市值比股票（成長型股票）收益率的差異。其計(jì)算方法如下：在每年年初，按照上述規(guī)模因素的分組方法，將股票分為6個(gè)投資組合：SL、SM、SH、BL、BM、BH。然后，計(jì)算每個(gè)月這6個(gè)投資組合的平均收益率，并按照以下公式計(jì)算賬面市值比因素（HML_t）：HML_t=\frac{(SH_t+BH_t)}{2}-\frac{(SL_t+BL_t)}{2}其中，SH_t、BH_t、SL_t、BL_t分別表示在t時(shí)期投資組合SH、BH、SL、BL的平均收益率。賬面市值比因素反映了價(jià)值型股票相對于成長型股票的超額收益情況，若HML_t為正，說明價(jià)值型股票在該時(shí)期的表現(xiàn)優(yōu)于成長型股票；若HML_t為負(fù)，則成長型股票的表現(xiàn)優(yōu)于價(jià)值型股票。動量因素（）：動量因素用于捕捉市場中的動量效應(yīng)，即過去表現(xiàn)好的股票在未來一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)表現(xiàn)良好，過去表現(xiàn)差的股票在未來一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)表現(xiàn)不佳的趨勢。其計(jì)算過程如下：首先，計(jì)算每只股票在過去t-1到t-12個(gè)月的累計(jì)收益率，然后按照累計(jì)收益率將股票分為贏家組合（W）和輸家組合（L），贏家組合包含累計(jì)收益率排名前30%的股票，輸家組合包含累計(jì)收益率排名后30%的股票。最后，計(jì)算每個(gè)月贏家組合和輸家組合的平均收益率，并按照以下公式計(jì)算動量因素（UMD_t）：UMD_t=W_t-L_t其中，W_t表示在t時(shí)期贏家組合的平均收益率，L_t表示在t時(shí)期輸家組合的平均收益率。動量因素反映了市場的動量效應(yīng)強(qiáng)度，若UMD_t為正，說明市場存在動量效應(yīng)，即過去表現(xiàn)好的股票在該時(shí)期繼續(xù)表現(xiàn)良好；若UMD_t為負(fù)，則市場存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，過去表現(xiàn)差的股票在該時(shí)期表現(xiàn)較好。在本研究中，將著重探討不同時(shí)間間隔（如3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、12個(gè)月等）下的動量效應(yīng)對我國開放式基金績效的影響。通過對不同時(shí)間間隔動量效應(yīng)的分析，找出最能影響我國開放式基金績效的動量效應(yīng)時(shí)間間隔，為基金管理人制定投資策略提供更具針對性的參考。例如，在計(jì)算12個(gè)月時(shí)間間隔的動量因素時(shí)，若某時(shí)期贏家組合的平均收益率為15%，輸家組合的平均收益率為-5%，則該時(shí)期12個(gè)月時(shí)間間隔的動量因素UMD_t=15\%-(-5\%)=20\%。5.3模型構(gòu)建為了對我國開放式基金績效進(jìn)行實(shí)證分析，本研究構(gòu)建基于Carhart四因素模型的回歸方程如下：R_{it}-R_{ft}=\alpha_i+\beta_{i1}(R_{mt}-R_{ft})+\beta_{i2}SMB_t+\beta_{i3}HML_t+\beta_{i4}UMD_t+\epsilon_{it}其中，R_{it}為基金i在t時(shí)期的收益率；R_{ft}為t時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)利率；R_{mt}為市場組合在t時(shí)期的收益率；\alpha_i為基金i經(jīng)過市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和動量效應(yīng)調(diào)整后的超額收益能力，即四因素阿爾法；\beta_{i1}為基金i對市場因子(R_{mt}-R_{ft})的敏感度；\beta_{i2}為基金i對規(guī)模因子SMB_t的敏感度；\beta_{i3}為基金i對賬面市值比因子HML_t的敏感度；\beta_{i4}為基金i對動量因子UMD_t的敏感度；SMB_t為規(guī)模因子，即小市值股票與大市值股票的收益率之差；HML_t為賬面市值比因子，即高賬面市值比股票與低賬面市值比股票的收益率之差；UMD_t為動量因子，即前一階段表現(xiàn)較好的股票（贏家組合）與表現(xiàn)較差的股票（輸家組合）在這一階段的收益率之差；\epsilon_{it}為殘差項(xiàng)。在上述回歸方程中，被解釋變量為基金的超額收益率R_{it}-R_{ft}，它反映了基金在扣除無風(fēng)險(xiǎn)收益后的實(shí)際收益情況，是衡量基金績效的關(guān)鍵指標(biāo)。解釋變量包括市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(R_{mt}-R_{ft})、規(guī)模因素SMB_t、賬面市值比因素HML_t和動量因素UMD_t。這些解釋變量分別從不同角度對基金的超額收益率進(jìn)行解釋，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映了市場整體風(fēng)險(xiǎn)對基金收益的影響，規(guī)模因素體現(xiàn)了市值規(guī)模對基金收益的作用，賬面市值比因素衡量了價(jià)值效應(yīng)，動量因素則捕捉了市場中的動量效應(yīng)。通過對該回歸方程進(jìn)行估計(jì)，可以得到各因素的系數(shù)\beta_{i1}、\beta_{i2}、\beta_{i3}、\beta_{i4}以及四因素阿爾法\alpha_i。\beta_{i1}、\beta_{i2}、\beta_{i3}、\beta_{i4}的大小和顯著性反映了各因素對基金超額收益率的影響程度和方向，\alpha_i則衡量了基金在考慮了市場風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和動量效應(yīng)后，通過主動投資管理取得的超額收益能力。若\alpha_i\gt0，且在統(tǒng)計(jì)上顯著，表明基金經(jīng)理具有較強(qiáng)的主動投資管理能力，能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造超額收益；若\alpha_i\lt0，則說明基金的表現(xiàn)遜于市場平均水平。在實(shí)際應(yīng)用中，將收集到的基金收益率數(shù)據(jù)、無風(fēng)險(xiǎn)利率數(shù)據(jù)、市場指數(shù)數(shù)據(jù)以及規(guī)模因子、賬面市值比因子和動量因子數(shù)據(jù)代入上述回歸方程，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件（如Eviews、Stata等）進(jìn)行回歸分析，即可得到各因素的系數(shù)估計(jì)值和相關(guān)統(tǒng)計(jì)量，進(jìn)而對我國開放式基金的績效進(jìn)行評估和分析。六、實(shí)證結(jié)果與分析6.1描述性統(tǒng)計(jì)對樣本基金的收益率及各因素進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。從基金收益率來看，其均值為0.012，說明樣本基金在研究期間平均每月獲得了1.2%的收益率；最大值為0.153，最小值為-0.127，表明基金收益率的波動范圍較大，不同基金之間的收益表現(xiàn)存在明顯差異。標(biāo)準(zhǔn)差為0.045，進(jìn)一步說明基金收益率的離散程度較高，投資基金存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。在市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，均值為0.009，最大值為0.121，最小值為-0.085，標(biāo)準(zhǔn)差為0.038。這表明市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動較為明顯，市場整體的風(fēng)險(xiǎn)水平在不同時(shí)期有所變化。當(dāng)市場處于牛市時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能較高，投資者承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)所獲得的補(bǔ)償也較多；而在熊市時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能為負(fù)，投資者面臨較大的市場風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)模因素（SMB）的均值為-0.002，說明在研究期間小市值股票的平均收益率略低于大市值股票。最大值為0.056，最小值為-0.068，標(biāo)準(zhǔn)差為0.023。這顯示出規(guī)模因素的波動相對較小，但不同時(shí)期小市值股票和大市值股票的收益差異仍然存在。在某些時(shí)期，小市值股票可能表現(xiàn)出色，獲得較高的收益率；而在另一些時(shí)期，大市值股票可能更具優(yōu)勢。賬面市值比因素（HML）的均值為0.003，表明高賬面市值比股票（價(jià)值型股票）的平均收益率略高于低賬面市值比股票（成長型股票）。最大值為0.075，最小值為-0.062，標(biāo)準(zhǔn)差為0.025。這說明賬面市值比因素也存在一定的波動，價(jià)值型股票和成長型股票的收益表現(xiàn)會隨市場環(huán)境的變化而有所不同。在價(jià)值投資風(fēng)格占優(yōu)的市場環(huán)境下，價(jià)值型股票的收益率可能較高；而在成長投資風(fēng)格盛行時(shí)，成長型股票可能表現(xiàn)更好。動量因素（UMD）的均值為0.001，最大值為0.063，最小值為-0.058，標(biāo)準(zhǔn)差為0.021。這表明動量因素的波動相對較小，但市場中的動量效應(yīng)仍然存在。雖然動量因素的均值較小，但在某些時(shí)期，動量效應(yīng)可能較為顯著，對基金績效產(chǎn)生重要影響。若在某一時(shí)期，動量因素為正，說明過去表現(xiàn)好的股票在該時(shí)期繼續(xù)表現(xiàn)良好，采用動量投資策略的基金可能獲得較好的收益；反之，若動量因素為負(fù)，采用反向投資策略的基金可能更具優(yōu)勢。通過對樣本基金收益率及各因素的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以初步了解我國開放式基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征，以及各因素的波動情況，為后續(xù)的實(shí)證分析提供基礎(chǔ)。表1：描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量均值最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差基金收益率0.0120.153-0.1270.045市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)0.0090.121-0.0850.038規(guī)模因素（SMB）-0.0020.056-0.0680.023賬面市值比因素（HML）0.0030.075-0.0620.025動量因素（UMD）0.0010.063-0.0580.0216.2回歸結(jié)果分析6.2.1整體回歸結(jié)果運(yùn)用Eviews軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到Carhart四因素模型的整體回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，模型的擬合優(yōu)度（R2）均值為0.78，這表明Carhart四因素模型能夠解釋78%的基金收益率變動，整體擬合效果較好。較高的擬合優(yōu)度說明市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、規(guī)模因素、賬面市值比因素和動量因素對基金收益率具有較強(qiáng)的解釋能力，模型能夠較好地反映各因素與基金績效之間的關(guān)系。不同基金的擬合優(yōu)度存在一定差異，部分基金的擬合優(yōu)度甚至超過0.9，說明這些基金的收益率變動能夠被模型很好地解釋；而少數(shù)基金的擬合優(yōu)度相對較低，可能是由于這些基金存在特殊的投資策略或受到其他未被模型考慮的因素影響。F統(tǒng)計(jì)量用于檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷恼w顯著性，本研究中F統(tǒng)計(jì)量的值為45.62，在1%的顯著性水平下顯著。這意味著市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、規(guī)模因素、賬面市值比因素和動量因素作為一個(gè)整體，對基金收益率有顯著影響，即模型中的四個(gè)因素能夠聯(lián)合起來有效地解釋基金績效的變化。若F統(tǒng)計(jì)量不顯著，則說明模型中的解釋變量對被解釋變量的解釋能力較弱，模型可能存在問題。Durbin-Watson（D.W.）統(tǒng)計(jì)量用于檢驗(yàn)殘差序列是否存在自相關(guān)。一般認(rèn)為，D.W.統(tǒng)計(jì)量的值在1.5-2.5之間時(shí)，殘差序列不存在自相關(guān)問題。本研究中D.W.統(tǒng)計(jì)量的值為1.85，表明殘差序列不存在明顯的自相關(guān)，模型的設(shè)定較為合理。若殘差序列存在自相關(guān)，可能會導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)不準(zhǔn)確，影響模型的可靠性。此時(shí)，需要對模型進(jìn)行調(diào)整，如加入滯后項(xiàng)或采用其他方法來解決自相關(guān)問題。整體回歸結(jié)果表明，Carhart四因素模型在解釋我國開放式基金績效方面具有較好的效果，能夠?yàn)檫M(jìn)一步分析各因素對基金績效的影響提供可靠的基礎(chǔ)。6.2.2各因素系數(shù)分析市場因素系數(shù)分析：市場因素系數(shù)（β1）的均值為0.82，且在1%的顯著性水平下顯著。這表明市場因素對我國開放式基金績效具有顯著的正向影響，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)每增加1%，基金的超額收益率平均增加0.82%。市場因素系數(shù)為正，說明我國開放式基金的收益與市場走勢密切相關(guān)，市場上漲時(shí)，基金的收益也會隨之增加；市場下跌時(shí)，基金的收益也會受到負(fù)面影響。在2019-2021年的牛市行情中，滬深300指數(shù)大幅上漲，樣本基金的平均收益率也顯著提高；而在2018年市場下跌時(shí)，基金的平均收益率明顯下降。較高的市場因素系數(shù)也說明我國開放式基金對市場風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度較高，市場風(fēng)險(xiǎn)是影響基金績效的重要因素之一。投資者在選擇基金時(shí)，需要密切關(guān)注市場走勢，合理配置資產(chǎn)，以降低市場風(fēng)險(xiǎn)對投資組合的影響。規(guī)模因素系數(shù)分析：規(guī)模因素系數(shù)（β2）的均值為-0.15，在5%的顯著性水平下顯著。這意味著規(guī)模因素對基金績效有顯著的負(fù)向影響，即小市值股票的收益率相對較低，大市值股票的收益率相對較高。當(dāng)規(guī)模因素（SMB）增加1%時(shí)，基金的超額收益率平均下降0.15%。這可能是因?yàn)樵谖覈Y本市場中，大市值公司通常具有較強(qiáng)的市場競爭力、穩(wěn)定的盈利能力和較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，受到投資者的青睞，其股價(jià)相對較為穩(wěn)定，收益率也相對較高；而小市值公司由于規(guī)模較小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對較高，市場認(rèn)可度較低，股價(jià)波動較大，收益率相對較低。一些大型藍(lán)籌基金，主要投資于大市值股票，其業(yè)績相對較為穩(wěn)定；而部分投資于小市值股票的基金，業(yè)績波動較大。這一結(jié)果也提示基金管理者在構(gòu)建投資組合時(shí)，需要謹(jǐn)慎考慮小市值股票的配置比例，權(quán)衡其潛在收益和風(fēng)險(xiǎn)。賬面市值比因素系數(shù)分析：賬面市值比因素系數(shù)（β3）的均值為0.08，在10%的顯著性水平下顯著。這表明賬面市值比因素對基金績效有一定的正向影響，即價(jià)值型股票的收益率略高于成長型股票。當(dāng)賬面市值比因素（HML）增加1%時(shí)，基金的超額收益率平均增加0.08%。價(jià)值型股票通常具有較低的市盈率和市凈率，公司的盈利相對穩(wěn)定，股息率較高，受到一些追求穩(wěn)定收益的投資者的喜愛；而成長型股票雖然具有較高的增長潛力，但估值相對較高，風(fēng)險(xiǎn)也相對較大。在市場環(huán)境較為穩(wěn)定時(shí)，價(jià)值型股票的表現(xiàn)可能更為突出；而在市場處于快速發(fā)展階段，成長型股票可能會有更好的表現(xiàn)。這一結(jié)果說明基金管理者在投資決策時(shí)，可以根據(jù)市場環(huán)境和自身投資目標(biāo)，合理配置價(jià)值型股票和成長型股票，以優(yōu)化投資組合的績效。動量因素系數(shù)分析：在不同時(shí)間間隔下，動量因素系數(shù)（β4）呈現(xiàn)出不同的特征。在3個(gè)月時(shí)間間隔下，β4的均值為0.05，在10%的顯著性水平下顯著，表明在短期內(nèi)，動量效應(yīng)存在，過去3個(gè)月表現(xiàn)較好的股票在未來3個(gè)月有繼續(xù)上漲的趨勢，對基金績效有一定的正向影響。在6個(gè)月時(shí)間間隔下，β4的均值為0.03，且不顯著，說明6個(gè)月時(shí)間間隔的動量效應(yīng)較弱，對基金績效的影響不明顯。在9個(gè)月時(shí)間間隔下，β4的均值為-0.02，在10%的顯著性水平下顯著，顯示出在9個(gè)月的時(shí)間跨度內(nèi)，市場存在一定的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，過去表現(xiàn)較好的股票在未來9個(gè)月可能表現(xiàn)不佳，對基金績效產(chǎn)生負(fù)向影響。在12個(gè)月時(shí)間間隔下，β4的均值為-0.03，在5%的顯著性水平下顯著，同樣表明12個(gè)月時(shí)間間隔的市場存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，且對基金績效的負(fù)向影響更為顯著。這說明我國開放式基金的動量效應(yīng)具有明顯的時(shí)間間隔特征，基金管理者在制定投資策略時(shí)，需要根據(jù)不同的時(shí)間間隔，合理運(yùn)用動量投資策略或反向投資策略，以提高基金績效。6.3基金績效評估6.3.1超額收益分析通過Carhart四因素模型的回歸結(jié)果，對基金的超額收益進(jìn)行分析。在模型中，四因素阿爾法（α）代表基金經(jīng)過市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和動量效應(yīng)調(diào)整后的超額收益能力。若α顯著大于0，表明基金在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)的情況下，能夠獲得超過市場平均水平的超額收益，基金表現(xiàn)優(yōu)于市場；若α顯著小于0，則說明基金表現(xiàn)遜于市場；當(dāng)α不顯著異于0時(shí)，意味著基金的表現(xiàn)與市場平均水平相當(dāng)。在樣本基金中，有80只基金的α值顯著大于0，占比40%，這表明這些基金的管理者具備較強(qiáng)的主動投資管理能力，能夠通過合理的資產(chǎn)配置、選股和擇時(shí)等策略，為投資者創(chuàng)造超越市場平均水平的收益。華夏某基金在研究期間的α值為0.02，且在1%的顯著性水平下顯著，說明該基金在扣除市場風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和動量效應(yīng)的影響后，每月仍能獲得2%的超額收益。這可能是由于該基金的管理者對市場趨勢有準(zhǔn)確的判斷，能夠及時(shí)調(diào)整投資組合，抓住市場中的投資機(jī)會，例如在市場上漲階段，加大對漲幅較大股票的投資，從而實(shí)現(xiàn)超額收益。然而，也有60只基金的α值顯著小于0，占比30%，這意味著這些基金在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)的情況下，未能獲得超過市場平均水平的收益，基金表現(xiàn)不佳。某債券型基金的α值為-0.01，在5%的顯著性水平下顯著，說明該基金在扣除各種因素的影響后，每月的收益低于市場平均水平1%。這可能是因?yàn)樵摶鹪谫Y產(chǎn)配置上存在不合理之處，或者對市場風(fēng)險(xiǎn)的把握不夠準(zhǔn)確，導(dǎo)致投資收益低于市場平均水平。在市場利率上升時(shí)，債券價(jià)格通常會下跌，若該基金未能及時(shí)調(diào)整債券投資組合，就可能面臨凈值下降的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致超額收益為負(fù)。其余60只基金的α值不顯著異于0，占比30%，說明這些基金的表現(xiàn)與市場平均水平相當(dāng)，基金管理者的主動投資管理能力未能有效體現(xiàn)。這類基金可能在投資策略上較為保守，或者對市場變化的反應(yīng)不夠靈敏，未能充分利用市場機(jī)會獲取超額收益。它們在資產(chǎn)配置和選股擇時(shí)上的操作與市場平均水平相近，導(dǎo)致其超額收益不明顯。基金的超額收益表現(xiàn)與市場環(huán)境密切相關(guān)。在市場處于牛市行情時(shí)，市場整體收益率較高，更多的基金可能獲得正的超額收益；而在熊市行情中，市場整體收益率較低，獲得正超額收益的基金數(shù)量可能減少，甚至部分基金的超額收益為負(fù)。在2019-2021年的牛市期間，樣本基金中獲得正超額收益的基金比例達(dá)到了50%；而在2018年的熊市中，獲得正超額收益的基金比例僅為25%。這表明市場環(huán)境是影響基金超額收益的重要因素之一，投資者在選擇基金時(shí)，需要結(jié)合市場環(huán)境進(jìn)行綜合考慮。6.3.2績效排名為了更直觀地比較不同基金的績效表現(xiàn)，根據(jù)Carhart四因素模型的回歸結(jié)果，對樣本基金進(jìn)行績效排名。績效排名的依據(jù)主要是四因素阿爾法（α）值，α值越大，表明基金的績效越好。同時(shí)，考慮到基金的風(fēng)險(xiǎn)因素，也將夏普比率納入績效排名的參考指標(biāo)。夏普比率衡量的是基金每承受一單位總風(fēng)險(xiǎn)，會產(chǎn)生多少的超額報(bào)酬，夏普比率越高，說明基金在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)的情況下，能夠獲得更高的超額收益。按照α值從大到小對樣本基金進(jìn)行排序，得到基金績效排名。排名前10%的基金被視為績效優(yōu)秀的基金，這些基金在投資管理方面表現(xiàn)出色，能夠持續(xù)為投資者創(chuàng)造較高的超額收益。排名后10%的基金則被認(rèn)為績效較差，它們在投資策略、資產(chǎn)配置或風(fēng)險(xiǎn)管理等方面可能存在問題，需要進(jìn)行改進(jìn)。對不同績效水平的基金進(jìn)行特征分析發(fā)現(xiàn)，績效優(yōu)秀的基金通常具有以下特點(diǎn)：一是投資風(fēng)格較為明確，對市場趨勢有準(zhǔn)確的判斷，能夠根據(jù)市場變化及時(shí)調(diào)整投資組合。一些專注于成長型股票投資的基金，在市場處于成長風(fēng)格占優(yōu)時(shí)，能夠精準(zhǔn)把握投資機(jī)會，獲得較高的收益。二是基金管理者具有較強(qiáng)的選股能力和擇時(shí)能力，能夠挖掘出具有潛力的股票，并在合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行買賣。這些基金的管理者通常具備豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和深入的研究分析能力，能夠?qū)ι鲜泄镜幕久孢M(jìn)行深入研究，挑選出具有較高投資價(jià)值的股票。三是在風(fēng)險(xiǎn)控制方面表現(xiàn)出色，能夠合理分散投資，降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。它們通過投資多種不同行業(yè)、不同市值的股票，以及合理配置債券等其他資產(chǎn)，有效降低了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)?？冃л^差的基金則存在一些明顯的問題：一是投資風(fēng)格不清晰，頻繁切換投資策略，導(dǎo)致投資組合缺乏穩(wěn)定性。這類基金可能在不同的市場環(huán)境下盲目跟風(fēng)，無法形成自己獨(dú)特的投資風(fēng)格，從而影響了投資績效。二是基金管理者的選股和擇時(shí)能力不足，難以抓住市場中的投資機(jī)會，甚至可能在錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)進(jìn)行投資。它們可能缺乏對市場的深入研究和分析，無法準(zhǔn)確判斷股票的