基于HLM方法剖析我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響與優(yōu)化一、引言1.1研究背景與動因在我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展和資本市場不斷完善的背景下，上市公司的融資決策對企業(yè)的生存與發(fā)展起著關(guān)鍵作用。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為融資決策的重要組成部分，指的是公司債務(wù)中長期債務(wù)和短期負債之間的比例關(guān)系，其合理配置不僅影響企業(yè)的融資成本、財務(wù)風險，還與公司治理和市場價值緊密相連。隨著中國資本市場和債券市場改革的不斷深化，上市公司擁有了多樣化的融資渠道，建立起不同的融資結(jié)構(gòu)，在此背景下，研究上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及融資行為決策依據(jù)顯得尤為重要。從宏觀層面來看，我國上市公司整體債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)偏短的特征，短期債務(wù)在總負債中占比較高。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2019年我國上市公司短期負債規(guī)模占總負債的比例高達61.76%，長期負債僅占總負債規(guī)模的15.93%。這種結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生了不利影響，也增加了宏觀經(jīng)濟環(huán)境的波動性。從微觀角度而言，不同上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在差異，這受到公司自身特征、行業(yè)條件以及宏觀制度環(huán)境等多種因素的綜合作用。例如，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)期限、股權(quán)集中度、國有持股等指標同中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)。傳統(tǒng)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究多集中于公司特征因素，對我國特有的國情，如政治、法律、證券市場的有效性等制度因素考慮不足；且側(cè)重于影響因素研究，對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系研究較少；同時，所建立的模型很少考慮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及其影響因素的內(nèi)生性問題，估計結(jié)果存在一定局限性。而分層線性模型（HLM）能夠有效處理嵌套數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，考慮不同層次因素的影響，以及因素之間的交互作用，彌補傳統(tǒng)研究方法在分析復(fù)雜數(shù)據(jù)關(guān)系時的缺陷，為研究我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提供了新的視角和方法。因此，運用HLM方法深入探究我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素及作用機制，具有重要的理論意義和實踐價值。1.2研究價值與意義本研究基于HLM方法探究我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，具有多方面重要價值與意義，涵蓋公司融資決策、資本市場發(fā)展以及學術(shù)理論完善等領(lǐng)域。在公司融資決策層面，對于上市公司而言，合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)至關(guān)重要，它直接關(guān)系到企業(yè)的融資成本、財務(wù)風險和經(jīng)營穩(wěn)定性。我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出短期債務(wù)占比較高的特征，這種結(jié)構(gòu)會使企業(yè)面臨頻繁的再融資壓力，增加融資成本，同時也加大了因資金鏈斷裂而導致的財務(wù)風險。通過本研究，能夠深入剖析影響上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)外部因素，為企業(yè)管理者提供科學的決策依據(jù)，幫助他們根據(jù)自身經(jīng)營狀況、發(fā)展戰(zhàn)略以及市場環(huán)境，合理確定長短期債務(wù)的比例，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，從而降低融資成本，減少財務(wù)風險，提升企業(yè)價值。例如，若研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與債務(wù)期限正相關(guān)，那么大型企業(yè)在融資決策時就可適當增加長期債務(wù)的比重；若發(fā)現(xiàn)成長性與債務(wù)期限負相關(guān)，成長型企業(yè)則應(yīng)更注重短期債務(wù)與長期債務(wù)的合理搭配，以滿足企業(yè)發(fā)展過程中的資金需求。從資本市場發(fā)展角度來看，上市公司作為資本市場的重要主體，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的合理性對資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展具有深遠影響。一方面，優(yōu)化上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有助于提高資本市場的資源配置效率。合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠使資金流向更具效率和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，促進資本的有效利用，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。當企業(yè)能夠根據(jù)自身需求合理安排債務(wù)期限時，就可以更有效地利用資金進行生產(chǎn)經(jīng)營和投資活動，提高資金的使用效率，進而帶動整個資本市場資源配置效率的提升。另一方面，穩(wěn)定合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)的違約風險，增強投資者對資本市場的信心，吸引更多的投資者參與資本市場，促進資本市場的繁榮發(fā)展。若上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理，短期債務(wù)過多，一旦企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題，就容易引發(fā)違約風險，導致投資者損失，進而影響整個資本市場的穩(wěn)定。通過本研究提出的優(yōu)化建議，可以改善上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低違約風險，為資本市場的穩(wěn)定發(fā)展提供有力支持。在學術(shù)理論完善方面，以往對上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究存在一定局限性，如對制度因素考慮不足、較少關(guān)注債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系以及忽視內(nèi)生性問題等。本研究運用HLM方法，充分考慮公司個體特征、行業(yè)因素以及宏觀制度環(huán)境等多層次因素的影響，能夠更全面、深入地揭示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的形成機制和影響因素之間的復(fù)雜關(guān)系，彌補傳統(tǒng)研究方法的缺陷，為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展提供新的研究視角和方法，豐富和完善企業(yè)融資理論體系。例如，HLM方法可以分析不同行業(yè)在相同宏觀制度環(huán)境下，公司特征因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響是否存在差異，以及宏觀制度環(huán)境如何通過調(diào)節(jié)公司特征因素與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系來發(fā)揮作用，從而為進一步深入研究企業(yè)融資行為提供更堅實的理論基礎(chǔ)。1.3研究思路與方法本研究旨在運用HLM方法深入剖析我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，遵循嚴謹?shù)难芯克悸?，綜合運用多種研究方法，以確保研究的科學性和可靠性。在研究思路方面，首先，全面梳理國內(nèi)外關(guān)于上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)文獻，深入了解已有研究的成果與不足。通過對傳統(tǒng)研究方法及相關(guān)理論的分析，明確HLM方法在處理復(fù)雜數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)和多層面因素影響問題上的獨特優(yōu)勢，為后續(xù)研究奠定理論基礎(chǔ)。其次，詳細闡述HLM方法的基本原理、模型構(gòu)建步驟及其在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究中的適用性。結(jié)合我國上市公司的實際情況，分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可能受到的公司個體特征、行業(yè)因素以及宏觀制度環(huán)境等多層次因素的影響，為構(gòu)建基于HLM的研究模型提供依據(jù)。然后，收集我國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)、行業(yè)分類數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)等。對數(shù)據(jù)進行整理、篩選和預(yù)處理，確保數(shù)據(jù)的準確性和完整性。運用HLM軟件構(gòu)建模型，將公司層面的變量作為第一層數(shù)據(jù)，行業(yè)層面和宏觀制度環(huán)境層面的變量作為第二層數(shù)據(jù)，分析不同層次因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的直接影響以及因素之間的交互作用。最后，根據(jù)實證結(jié)果，深入探討我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的形成機制和影響因素的作用路徑。結(jié)合研究背景和現(xiàn)實意義，從公司融資決策、資本市場發(fā)展等角度提出針對性的建議和措施，為優(yōu)化我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提供參考。在研究方法上，主要采用以下幾種：文獻研究法：廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的學術(shù)論文、研究報告、專著等文獻資料，對已有研究進行系統(tǒng)梳理和分析。通過對文獻的研讀，了解債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展脈絡(luò)、研究現(xiàn)狀以及存在的問題，明確本研究的切入點和創(chuàng)新點，為后續(xù)研究提供理論支持和研究思路。例如，通過對代理成本理論、信號傳遞理論、期限匹配理論等相關(guān)理論的研究，深入理解債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素和作用機制，為構(gòu)建研究模型提供理論依據(jù)。實證研究法：運用HLM方法進行實證分析是本研究的核心方法。通過收集大量的上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建基于HLM的實證模型，對公司個體特征、行業(yè)因素以及宏觀制度環(huán)境等多層次因素與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進行量化分析。具體而言，在數(shù)據(jù)收集階段，選取具有代表性的上市公司樣本，涵蓋不同行業(yè)、不同規(guī)模和不同地區(qū)的公司，確保樣本的多樣性和全面性。在模型構(gòu)建過程中，根據(jù)研究假設(shè)和理論基礎(chǔ)，確定各層次的自變量和因變量，合理設(shè)置模型參數(shù)。利用HLM軟件對數(shù)據(jù)進行處理和分析，得出各因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)和顯著性水平，從而驗證研究假設(shè)，揭示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素和作用機制。案例分析法：選取部分具有典型特征的上市公司作為案例研究對象，深入分析其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的特點、形成原因以及對公司經(jīng)營和財務(wù)狀況的影響。通過對案例公司的詳細剖析，將實證研究結(jié)果與實際案例相結(jié)合，進一步驗證研究結(jié)論的可靠性和有效性，同時也為其他上市公司提供實踐參考。例如，選取短期債務(wù)占比較高的公司和長期債務(wù)占比較高的公司進行對比分析，研究不同債務(wù)期限結(jié)構(gòu)下公司的融資策略、財務(wù)風險狀況以及經(jīng)營績效表現(xiàn)，從而為上市公司優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提供具體的案例借鑒。1.4研究創(chuàng)新與局限本研究在運用HLM方法探討我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的過程中，在研究方法和視角上具有一定創(chuàng)新點，但也不可避免地存在一些局限性。在研究方法創(chuàng)新方面，本研究首次將HLM方法引入我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究。以往對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究多采用傳統(tǒng)的線性回歸模型，這種方法難以有效處理嵌套數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，也無法全面考慮公司個體特征、行業(yè)因素以及宏觀制度環(huán)境等多層次因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的綜合影響。而HLM方法能夠充分考慮數(shù)據(jù)的層次結(jié)構(gòu)，將公司層面的數(shù)據(jù)作為第一層，行業(yè)層面和宏觀制度環(huán)境層面的數(shù)據(jù)作為第二層，分析不同層次因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的直接影響以及因素之間的交互作用，從而更準確地揭示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的形成機制和影響因素的作用路徑。例如，通過HLM模型可以分析在不同行業(yè)背景下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率等個體特征因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響是否存在差異，以及宏觀制度環(huán)境（如貨幣政策、稅收政策等）如何調(diào)節(jié)這些個體特征因素與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，為研究提供了更全面、深入的視角。從研究視角創(chuàng)新來看，本研究綜合考慮了多層面因素對上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。傳統(tǒng)研究往往側(cè)重于公司特征因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，對行業(yè)因素和宏觀制度環(huán)境的關(guān)注較少。本研究不僅分析了公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)期限、盈利能力等公司個體特征對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用，還探討了行業(yè)競爭程度、行業(yè)成長性等行業(yè)因素以及宏觀經(jīng)濟形勢、貨幣政策、法律制度等宏觀制度環(huán)境因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，全面揭示了我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的形成機制，為企業(yè)融資決策和宏觀政策制定提供了更豐富的參考依據(jù)。例如，研究發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的上市公司由于行業(yè)特點和發(fā)展階段不同，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著差異；宏觀制度環(huán)境的變化，如貨幣政策的寬松或緊縮，會通過影響企業(yè)的融資成本和融資渠道，進而對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。然而，本研究也存在一定的局限性。一方面，數(shù)據(jù)的獲取和質(zhì)量存在一定限制。在收集上市公司數(shù)據(jù)時，雖然盡量選取了具有代表性的樣本，但由于部分數(shù)據(jù)的可得性較差，如一些非財務(wù)信息和微觀層面的行業(yè)數(shù)據(jù)，可能導致樣本的完整性和代表性受到一定影響。此外，數(shù)據(jù)質(zhì)量也可能存在問題，如財務(wù)報表數(shù)據(jù)的真實性和準確性可能受到企業(yè)盈余管理等因素的干擾，這可能會對研究結(jié)果的可靠性產(chǎn)生一定影響。例如，某些企業(yè)可能為了滿足監(jiān)管要求或美化財務(wù)報表，對財務(wù)數(shù)據(jù)進行粉飾，從而使基于這些數(shù)據(jù)的研究結(jié)果與企業(yè)實際情況存在偏差。另一方面，HLM模型雖然能夠有效處理多層次數(shù)據(jù)，但模型的設(shè)定和參數(shù)估計仍然存在一定的主觀性。在構(gòu)建HLM模型時，需要根據(jù)理論和經(jīng)驗對模型進行設(shè)定，包括確定各層次的自變量和因變量、選擇合適的模型形式等，不同的設(shè)定可能會導致研究結(jié)果的差異。此外，模型參數(shù)的估計也可能受到樣本數(shù)據(jù)的影響，存在一定的不確定性。例如，在選擇模型形式時，可能無法完全確定哪種形式最能準確反映各因素之間的關(guān)系，從而影響研究結(jié)果的準確性。同時，本研究雖然考慮了多層面因素，但可能仍存在一些未被納入模型的潛在影響因素，這也可能導致研究結(jié)果存在一定的局限性。未來的研究可以進一步拓展數(shù)據(jù)來源，提高數(shù)據(jù)質(zhì)量，同時嘗試采用更復(fù)雜的模型和方法，以更全面、深入地研究我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題。二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論剖析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的重要組成部分，其核心聚焦于企業(yè)長、短期負債的優(yōu)化組合，旨在探究如何通過合理配置債務(wù)期限，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化、降低融資成本以及控制財務(wù)風險等目標。以下將詳細闡述代理成本理論假說、信號傳遞理論假說、期限匹配理論假說和稅收理論假說這幾種具有代表性的理論。2.1.1代理成本理論假說企業(yè)融資的代理成本理論由Jensen和Meckling于1976年提出，該理論將代理成本與公司的融資方式緊密相連，為研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提供了重要視角。在公司的契約關(guān)系中，與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的委托代理關(guān)系主要體現(xiàn)在兩個方面：一是由負債融資引發(fā)的股東與債權(quán)人之間的委托代理關(guān)系；二是因股權(quán)融資產(chǎn)生的股東與公司管理者之間的委托代理關(guān)系。這兩種代理關(guān)系的存在，不可避免地導致了股東與外部債權(quán)人、股東與公司管理者之間的利益沖突，進而產(chǎn)生代理成本。股東與債權(quán)人之間的沖突主要表現(xiàn)為投資不足問題和資產(chǎn)替代問題。Myers在1977年提出的投資不足問題指出，當企業(yè)進行負債融資后，由于部分投資收益將歸債權(quán)人所有，股東可能會放棄一些凈現(xiàn)值為正（NPV>0）的投資項目，即便這些項目能夠增加企業(yè)價值，這無疑會損害企業(yè)的整體利益。資產(chǎn)替代問題則如Jensen和Meckling于1976年所認為的那樣，股東為追求自身利益最大化，可能會將債務(wù)資金投資于風險較高的項目，使得負債的實際風險大幅增加，從而降低負債的價值，損害債權(quán)人的利益。股東和管理者之間的沖突主要體現(xiàn)為過度投資問題。Jenson在1986年指出，當管理者手中掌握大量企業(yè)自由現(xiàn)金流量時，他們可能會出于追求私人利益的目的，進行過度投資，即便這些投資項目的回報率并不理想，這同樣會對企業(yè)價值造成損害。為了有效緩解這些利益沖突，代理成本理論假說認為，縮短債務(wù)期限是一種可行的策略。短期債務(wù)能夠迫使管理者定期向投資者披露信息，以便投資者對主要經(jīng)營決策的風險和收益進行準確評價。投資者依據(jù)這些新信息對債務(wù)進行重新定價，從而有效減緩資產(chǎn)替代效應(yīng)和投資不足問題。此外，短期債務(wù)要求定期支付本金的特性，能夠觸發(fā)對管理者的有效監(jiān)督，促使管理者更加謹慎地使用資金，提高資金使用效率。Hart和Moore在1995年的研究中進一步指出，短期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對企業(yè)的清算與約束管理者對自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)方面，而長期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)則主要表現(xiàn)為防止管理者的無效率擴張。由此可見，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的合理選擇對于降低代理成本、協(xié)調(diào)各方利益關(guān)系具有重要意義。2.1.2信號傳遞理論假說信號傳遞理論假說認為，在企業(yè)和市場投資者之間存在關(guān)于投資項目質(zhì)量的不對稱信息時，企業(yè)可以通過選擇不同的債務(wù)期限來向市場傳遞自身質(zhì)量的信號，從而降低信息不對稱產(chǎn)生的成本。該假說由Flannery于1986年創(chuàng)立，Kale和Noe在1990年對其進行了拓展。Flannery通過一系列假設(shè)證明，債務(wù)市場最終呈現(xiàn)混同均衡還是分離均衡，關(guān)鍵取決于交易成本。若企業(yè)滾動發(fā)行短期債務(wù)的總成本（交易成本）與一次性發(fā)行長期債務(wù)的成本差別不大，債務(wù)市場將出現(xiàn)混同均衡，即優(yōu)質(zhì)企業(yè)和劣質(zhì)企業(yè)發(fā)行相同期限的債務(wù)，此時企業(yè)的債務(wù)期限決策無法提供有效信號，因為劣質(zhì)企業(yè)會模仿優(yōu)質(zhì)企業(yè)，試圖以次充好。然而，當滾動發(fā)行短期債務(wù)的總成本與一次性發(fā)行長期債務(wù)的成本差別較大時，債務(wù)市場會出現(xiàn)分離均衡，優(yōu)質(zhì)企業(yè)會選擇發(fā)行短期債務(wù)，而劣質(zhì)企業(yè)則會發(fā)行長期債務(wù)。這是因為在這種情況下，劣質(zhì)企業(yè)模仿優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行短期債務(wù)所獲得的收益，不足以彌補其支付的額外交易成本。信號傳遞理論假說為企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇提供了新的解釋，即企業(yè)可以通過債務(wù)期限的選擇向市場傳遞自身質(zhì)量的信號，引導投資者做出合理的投資決策，進而影響企業(yè)的融資成本和市場價值。優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過發(fā)行短期債務(wù)向市場表明其對自身未來現(xiàn)金流的信心，以及較低的違約風險，從而能夠以較低的成本獲得融資；而劣質(zhì)企業(yè)由于無法承受短期債務(wù)帶來的較高融資成本和再融資壓力，只能選擇發(fā)行長期債務(wù)，這也向市場傳遞了其質(zhì)量較低的信號。2.1.3期限匹配理論假說期限匹配理論，也被稱為免疫假設(shè)，最早由Morris于1976年提出。該理論主張將企業(yè)債務(wù)的期限與企業(yè)資產(chǎn)的期限對應(yīng)起來，資產(chǎn)期限指的是資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的期限模式。將資產(chǎn)和債務(wù)的期限進行匹配，能夠顯著減少由于企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能不足以用來支付利息和投資需要而帶來的風險。一方面，如果債務(wù)期限比資產(chǎn)期限短，資產(chǎn)可能無法及時產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來償還債務(wù)，導致企業(yè)面臨償債壓力和違約風險；另一方面，如果債務(wù)期限比資產(chǎn)期限長，在資產(chǎn)可能已經(jīng)停止產(chǎn)生收益時，企業(yè)仍需繼續(xù)償還債務(wù)，這同樣會給企業(yè)帶來財務(wù)困境。Myers在1977年從克服投資不足問題的角度出發(fā)，認為企業(yè)應(yīng)將資產(chǎn)和債務(wù)的期限進行合理匹配。在資產(chǎn)壽命終止時，企業(yè)面臨再投資決策，如果以前發(fā)行的債務(wù)在此時也剛好到期，企業(yè)在面臨新的投資機會時就能擁有正常的投資激勵。奧利弗?哈特（Hart）和約翰?莫爾（Moore）在1994年通過證明較慢的資產(chǎn)折舊意味著更長的債務(wù)期限，再次肯定了債務(wù)和資產(chǎn)期限匹配的原則，進一步揭示了資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系。期限匹配理論假說強調(diào)了債務(wù)期限與資產(chǎn)期限匹配對于企業(yè)穩(wěn)定運營和風險控制的重要性。通過合理匹配債務(wù)期限和資產(chǎn)期限，企業(yè)能夠確保資金的流入和流出在時間上相互協(xié)調(diào)，降低流動性風險，提高資金使用效率，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。2.1.4稅收理論假說稅收理論假說的基礎(chǔ)在于，大多數(shù)國家的稅法都規(guī)定債務(wù)利息能夠抵扣應(yīng)稅收入，這使得使用債務(wù)融資可以降低企業(yè)的稅負支出，從而使杠桿企業(yè)相對于非杠桿企業(yè)具有價值增長效應(yīng)。不同期限的債務(wù)所產(chǎn)生的稅盾效應(yīng)通常存在差異，追求價值最大化的企業(yè)會根據(jù)自身情況采用某種最優(yōu)的期限安排。稅率、利率的期限結(jié)構(gòu)和波動性等都是影響企業(yè)債務(wù)稅盾的重要因素，不同的債務(wù)期限決策會因這些因素的差異而產(chǎn)生不同的稅盾，進而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。Kane，Marcus和McDonald在1985年構(gòu)建了一個連續(xù)-時間模型，該模型綜合考慮了最優(yōu)債務(wù)期限的外生決定因素，包括企業(yè)所得稅、個人所得稅、破產(chǎn)成本以及債務(wù)發(fā)行浮動成本。在這個模型中，最優(yōu)債務(wù)期限是債務(wù)每期的稅盾收益與破產(chǎn)成本和發(fā)行成本之間的權(quán)衡。具體而言，最優(yōu)債務(wù)期限會隨著債務(wù)發(fā)行成本的增加而延長，因為較高的發(fā)行成本使得企業(yè)更傾向于選擇期限較長的債務(wù)，以分攤發(fā)行成本；同時，最優(yōu)債務(wù)期限會隨著債務(wù)的稅盾收益、企業(yè)價值波動性的增加而縮短，這是因為稅盾收益和企業(yè)價值波動性的增加使得企業(yè)更需要通過縮短債務(wù)期限來降低風險，確保稅盾收益的穩(wěn)定實現(xiàn)。稅收理論假說為企業(yè)在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策中考慮稅收因素提供了理論依據(jù)，企業(yè)在進行融資決策時，需要綜合權(quán)衡稅收優(yōu)惠、融資成本和風險等多方面因素，以確定最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.2HLM方法原理闡釋2.2.1HLM方法基本概念分層線性模型（HierarchicalLinearModeling，HLM），也被稱為多層線性模型或多水平模型，是一種專門用于處理具有層次結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析方法。在現(xiàn)實世界中，許多數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)出自然的層次嵌套結(jié)構(gòu)，例如學生嵌套于班級之中，班級又隸屬于學校；員工嵌套于部門之內(nèi)，部門又處于企業(yè)的組織架構(gòu)之下。傳統(tǒng)的統(tǒng)計分析方法，如普通最小二乘回歸，通常假定數(shù)據(jù)是獨立同分布的，無法充分考慮這種層次結(jié)構(gòu)所帶來的組內(nèi)相關(guān)性和組間差異性，從而可能導致參數(shù)估計偏差、標準誤估計不準確以及統(tǒng)計檢驗效能降低等問題。而HLM方法則突破了這一局限，它能夠有效捕捉不同層次之間的變異，準確估計各層次因素對因變量的影響，為分析復(fù)雜的數(shù)據(jù)關(guān)系提供了有力工具。HLM方法具有以下顯著特點：一是能夠同時考慮多個層次的變量對結(jié)果變量的影響，將總體變異分解為不同層次的變異，從而更全面地揭示數(shù)據(jù)的內(nèi)在結(jié)構(gòu)和規(guī)律。例如，在研究學生的學習成績時，不僅可以考慮學生個體層面的因素，如學習能力、學習態(tài)度等，還能納入班級層面的因素，如班級氛圍、教師教學水平等，以及學校層面的因素，如學校資源、學校管理模式等。二是HLM方法能夠處理組內(nèi)相關(guān)性問題，通過引入隨機效應(yīng)來刻畫同一組內(nèi)個體之間的相似性，避免了傳統(tǒng)方法因忽視組內(nèi)相關(guān)性而導致的標準誤低估和統(tǒng)計推斷錯誤。隨機效應(yīng)可以反映不同層次單位之間的隨機差異，使模型更加貼合實際數(shù)據(jù)情況。三是該方法具有較強的靈活性和擴展性，可以根據(jù)研究問題的需要，靈活地設(shè)定模型的層次結(jié)構(gòu)和參數(shù)形式，還能夠方便地納入交互項，分析不同層次因素之間的交互作用。HLM方法適用于多種研究領(lǐng)域，如教育研究中分析學生成績的影響因素，社會學研究中探究個體行為與社會環(huán)境的關(guān)系，醫(yī)學研究中分析患者治療效果與醫(yī)院、醫(yī)生等因素的關(guān)聯(lián)，以及經(jīng)濟學研究中分析企業(yè)績效與行業(yè)、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素的關(guān)系等。在這些領(lǐng)域中，數(shù)據(jù)往往具有明顯的層次結(jié)構(gòu)，HLM方法能夠充分發(fā)揮其優(yōu)勢，為研究提供更深入、準確的結(jié)果。例如，在分析企業(yè)績效時，企業(yè)作為第一層數(shù)據(jù)，行業(yè)作為第二層數(shù)據(jù)，宏觀經(jīng)濟環(huán)境作為第三層數(shù)據(jù)，HLM方法可以綜合考慮企業(yè)自身特征（如企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、盈利能力等）、行業(yè)因素（如行業(yè)競爭程度、行業(yè)成長性等）以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境因素（如GDP增長率、通貨膨脹率、貨幣政策等）對企業(yè)績效的影響，同時還能分析這些因素之間的交互作用，為企業(yè)管理者制定戰(zhàn)略決策和政府部門制定宏觀政策提供科學依據(jù)。2.2.2HLM模型構(gòu)建與應(yīng)用HLM模型的構(gòu)建通常包括以下幾個關(guān)鍵步驟：數(shù)據(jù)準備與層次結(jié)構(gòu)確定：首先，需要收集和整理具有層次結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，明確數(shù)據(jù)的層次劃分。以研究上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為例，將上市公司作為第一層數(shù)據(jù)，行業(yè)作為第二層數(shù)據(jù)，宏觀制度環(huán)境作為第三層數(shù)據(jù)。對收集到的數(shù)據(jù)進行清洗和預(yù)處理，確保數(shù)據(jù)的準確性和完整性，包括檢查數(shù)據(jù)的缺失值、異常值等，并進行相應(yīng)的處理。確定模型形式：根據(jù)研究問題和理論假設(shè)，確定HLM模型的具體形式，包括選擇固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)。固定效應(yīng)是指在不同層次中保持不變的影響因素，如宏觀制度環(huán)境中的某些政策變量，對所有上市公司的影響是一致的；隨機效應(yīng)則用于描述不同層次單位之間的隨機差異，如不同行業(yè)的特性對上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響存在隨機性。在確定模型形式時，需要考慮各層次變量之間的關(guān)系，以及是否需要納入交互項來分析變量之間的交互作用。例如，研究行業(yè)競爭程度與企業(yè)規(guī)模對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的交互作用時，就需要在模型中設(shè)置相應(yīng)的交互項。模型估計與求解：使用專門的統(tǒng)計軟件，如HLM軟件、R語言中的lme4包等，對構(gòu)建好的HLM模型進行參數(shù)估計和求解。在估計過程中，軟件會根據(jù)數(shù)據(jù)的特點和模型的設(shè)定，采用合適的估計方法，如最大似然估計法、貝葉斯估計法等，以得到準確的參數(shù)估計值。通過估計得到各層次變量對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)，以及隨機效應(yīng)的方差和協(xié)方差等參數(shù)，這些參數(shù)能夠反映不同層次因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響程度和方向。模型檢驗與評估：對估計得到的HLM模型進行檢驗和評估，以判斷模型的擬合優(yōu)度和參數(shù)估計的有效性。常用的檢驗指標包括對數(shù)似然值、赤池信息準則（AIC）、貝葉斯信息準則（BIC）等。對數(shù)似然值越大，說明模型對數(shù)據(jù)的擬合效果越好；AIC和BIC值越小，則表明模型的擬合優(yōu)度越高，同時也考慮了模型的復(fù)雜度。還可以通過殘差分析來檢驗?zāi)Ｐ偷募僭O(shè)是否成立，檢查殘差是否符合正態(tài)分布、方差是否齊性等。如果殘差存在異常，可能需要對模型進行調(diào)整，如增加變量、改變模型形式等。將HLM模型應(yīng)用于上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究時，能夠深入分析不同層次因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。在公司層面，企業(yè)規(guī)模較大的上市公司，由于其信用風險相對較低，更容易獲得長期債務(wù)融資，從而債務(wù)期限較長；資產(chǎn)負債率較高的公司，可能面臨較大的償債壓力，債權(quán)人會更謹慎地提供長期貸款，導致其債務(wù)期限較短。在行業(yè)層面，行業(yè)競爭程度激烈的行業(yè)，企業(yè)面臨較大的經(jīng)營不確定性，更傾向于選擇短期債務(wù)融資，以保持財務(wù)靈活性；而行業(yè)成長性較高的行業(yè)，企業(yè)為了滿足長期發(fā)展的資金需求，可能會增加長期債務(wù)的比重。在宏觀制度環(huán)境層面，寬松的貨幣政策下，市場利率較低，企業(yè)融資成本降低，更有利于企業(yè)獲得長期債務(wù)融資，從而延長債務(wù)期限；完善的法律制度能夠保護債權(quán)人的權(quán)益，降低債權(quán)人的風險感知，使得企業(yè)更容易獲得長期債務(wù)，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。通過HLM模型，還可以分析不同層次因素之間的交互作用，如宏觀制度環(huán)境如何調(diào)節(jié)公司特征因素與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，以及行業(yè)因素對公司特征與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響等，為全面理解上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的形成機制提供有力支持。2.3文獻綜述與評價2.3.1國內(nèi)外研究現(xiàn)狀梳理國外對于上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究起步較早，形成了較為豐富的理論和實證成果。在理論方面，如前文所述的代理成本理論假說、信號傳遞理論假說、期限匹配理論假說和稅收理論假說等，為研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提供了堅實的理論基礎(chǔ)。Jensen和Meckling（1976）提出的代理成本理論，深入剖析了股東與債權(quán)人、股東與管理者之間的利益沖突，以及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在緩解這些沖突中的作用。Flannery（1986）創(chuàng)立的信號傳遞理論假說，探討了企業(yè)如何通過債務(wù)期限選擇向市場傳遞自身質(zhì)量信號。Morris（1976）提出的期限匹配理論假說，強調(diào)了債務(wù)期限與資產(chǎn)期限匹配對于企業(yè)降低風險的重要性。Kane，Marcus和McDonald（1985）構(gòu)建的連續(xù)-時間模型，從稅盾收益與破產(chǎn)成本、發(fā)行成本權(quán)衡的角度，分析了最優(yōu)債務(wù)期限的決定因素。在實證研究方面，Barclay和Smith（1995）通過對美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，擁有更多成長機會的公司具有更少的長期債務(wù)，規(guī)模大的公司和管制公司具有更多的長期債務(wù)，這一結(jié)果與契約成本假說一致，但未支持債務(wù)期限結(jié)構(gòu)稅收假說和信號傳遞假說。Guedes和Opler（1996）檢驗公司債務(wù)新發(fā)行期限結(jié)構(gòu)的影響因素時發(fā)現(xiàn)，成長機會越多的公司具有更多的短期債務(wù)，管制公司具有更多的長期債務(wù)，然而其經(jīng)驗證據(jù)未支持規(guī)模大的公司傾向于使用更多長期債務(wù)的觀點，也未支持稅收假說和信號傳遞假說。Stohs和Mauer（1996）使用一個包含債務(wù)所有詳細信息的期限度量，檢查公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，發(fā)現(xiàn)信號傳遞、稅收和期限匹配假說的代理變量是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的顯著影響因素。國內(nèi)對上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究相對較晚，但近年來隨著我國資本市場的發(fā)展，也取得了不少成果。肖作平（2005）采用混合回歸、橫截面回歸和固定效應(yīng)回歸等技術(shù)，對中國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素進行經(jīng)驗檢查，發(fā)現(xiàn)具有更少成長機會、更少自由現(xiàn)金流量、資產(chǎn)期限長和規(guī)模大的公司具有更多的長期債務(wù)，未發(fā)現(xiàn)公司使用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)向市場傳遞信號的證據(jù)，經(jīng)驗證據(jù)也未支持債務(wù)期限結(jié)構(gòu)稅收假說。袁衛(wèi)秋（2008）、何靖（2008）的研究表明，信號傳遞理論對國內(nèi)的上市公司并不適用，上市公司并不利用債務(wù)期限的選擇來向市場傳遞其質(zhì)量。在HLM方法應(yīng)用方面，國外在教育、社會學、組織心理學等領(lǐng)域已廣泛應(yīng)用HLM方法進行研究。在教育研究中，利用HLM方法分析學生成績與學生個體特征、班級環(huán)境、學校資源等多層面因素的關(guān)系；在社會學研究中，運用HLM方法探究個體行為與家庭、社區(qū)、社會文化等多層次環(huán)境因素的關(guān)聯(lián)。國內(nèi)對HLM方法的應(yīng)用也逐漸增多，但在上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域，尚未有學者運用HLM方法進行深入探究。部分學者在企業(yè)管理研究中，嘗試運用HLM方法分析企業(yè)績效與員工個體特征、團隊氛圍、企業(yè)戰(zhàn)略等多層次因素的關(guān)系，取得了較好的研究效果。2.3.2現(xiàn)有研究不足分析現(xiàn)有研究在方法、視角和內(nèi)容上存在一定不足之處，為本文的研究提供了切入點。在研究方法上，傳統(tǒng)的線性回歸模型在分析上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)時存在局限性，無法有效處理嵌套數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，不能全面考慮公司個體特征、行業(yè)因素以及宏觀制度環(huán)境等多層次因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的綜合影響。雖然已有研究在探討債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素時采用了多種回歸方法，但這些方法難以準確捕捉不同層次因素之間的交互作用，導致研究結(jié)果無法全面反映債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的形成機制。從研究視角來看，現(xiàn)有研究多側(cè)重于公司特征因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，對行業(yè)因素和宏觀制度環(huán)境的關(guān)注相對較少。然而，不同行業(yè)的競爭程度、成長性、資金需求特點等存在差異，這些行業(yè)因素會對上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。宏觀制度環(huán)境，如貨幣政策、稅收政策、法律制度等，也會通過影響企業(yè)的融資成本、融資渠道和風險偏好，進而作用于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)有研究未能充分綜合考慮這些多層面因素的協(xié)同作用，限制了對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)形成機制的全面理解。在研究內(nèi)容方面，現(xiàn)有研究較少關(guān)注債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系，以及不同層次因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的異質(zhì)性。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的合理配置不僅影響企業(yè)的融資成本和財務(wù)風險，還與公司價值密切相關(guān)。深入研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系，對于企業(yè)制定合理的融資策略、提升公司價值具有重要意義。不同行業(yè)、不同規(guī)模的上市公司，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可能受到不同因素的主導，現(xiàn)有研究對此缺乏深入分析，難以針對不同類型的上市公司提供具有針對性的優(yōu)化建議。綜上所述，現(xiàn)有研究在方法、視角和內(nèi)容上的不足，為本文運用HLM方法研究我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提供了契機。本文將充分發(fā)揮HLM方法處理多層次數(shù)據(jù)的優(yōu)勢，綜合考慮公司個體特征、行業(yè)因素以及宏觀制度環(huán)境等多層面因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，深入探討債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系，以及不同層次因素影響的異質(zhì)性，以期為我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供更全面、深入的理論支持和實踐指導。三、我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析3.1數(shù)據(jù)選取與樣本描述3.1.1數(shù)據(jù)來源與篩選標準本研究的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），這兩個數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)金融領(lǐng)域廣泛使用且權(quán)威性較高的數(shù)據(jù)平臺，涵蓋了豐富的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)分類數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)等，能夠為研究提供全面、準確的數(shù)據(jù)支持。為確保數(shù)據(jù)的可靠性和代表性，本研究設(shè)定了嚴格的篩選標準。首先，選取2015-2020年期間在滬深兩市主板上市的公司作為初始樣本。這一時間段能夠較好地反映我國上市公司在經(jīng)濟新常態(tài)下的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)特征，且涵蓋了不同的經(jīng)濟周期階段，使研究結(jié)果更具普遍性和適用性。其次，剔除金融行業(yè)上市公司。金融行業(yè)具有獨特的經(jīng)營模式和監(jiān)管要求，其資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)存在顯著差異，如金融機構(gòu)的負債主要來源于客戶存款，這與一般企業(yè)的債務(wù)融資方式不同，因此將其納入研究樣本會干擾研究結(jié)果的準確性。再者，剔除ST、*ST公司。這些公司通常面臨財務(wù)困境或經(jīng)營異常，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可能受到特殊因素的影響，無法代表正常經(jīng)營公司的普遍情況。最后，剔除數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本。數(shù)據(jù)缺失會導致模型估計出現(xiàn)偏差，而異常值可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯誤或企業(yè)特殊事件引起的，會對研究結(jié)果產(chǎn)生較大干擾，因此需要對這些樣本進行清理。經(jīng)過上述篩選過程，最終得到了包含[X]家上市公司，共計[X]個年度觀測值的有效樣本，為后續(xù)的實證分析奠定了堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。3.1.2樣本基本特征統(tǒng)計對樣本上市公司的基本特征進行統(tǒng)計描述，結(jié)果如表1所示。在公司規(guī)模方面，總資產(chǎn)的平均值為[X]億元，中位數(shù)為[X]億元，說明樣本中上市公司規(guī)模存在一定差異，但整體分布相對較為集中。資產(chǎn)負債率的平均值為[X]%，中位數(shù)為[X]%，表明樣本公司的負債水平處于中等范圍，但也有部分公司的資產(chǎn)負債率較高，面臨一定的償債壓力。資產(chǎn)期限的平均值為[X]年，中位數(shù)為[X]年，反映出樣本公司資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的期限模式具有一定的穩(wěn)定性。盈利能力方面，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的平均值為[X]%，中位數(shù)為[X]%，說明樣本公司整體盈利能力尚可，但個體之間存在較大差異。成長性指標營業(yè)收入增長率的平均值為[X]%，中位數(shù)為[X]%，顯示出樣本公司在業(yè)務(wù)增長方面存在一定的分化。從行業(yè)分布來看，制造業(yè)上市公司數(shù)量最多，占樣本總數(shù)的[X]%，這與我國制造業(yè)在國民經(jīng)濟中的重要地位相符；其次是信息技術(shù)業(yè)，占比為[X]%，隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，該行業(yè)上市公司數(shù)量不斷增加；房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等行業(yè)也占有一定比例。不同行業(yè)的上市公司在經(jīng)營模式、資金需求特點和風險偏好等方面存在差異，這些差異可能會對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。通過對樣本基本特征的統(tǒng)計描述，可以初步了解我國上市公司的整體狀況，為后續(xù)分析不同因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響提供了基礎(chǔ)。表1：樣本上市公司基本特征統(tǒng)計變量觀測值平均值中位數(shù)標準差最小值最大值總資產(chǎn)（億元）[X][X][X][X][X][X]資產(chǎn)負債率（%）[X][X][X][X][X][X]資產(chǎn)期限（年）[X][X][X][X][X][X]凈資產(chǎn)收益率（%）[X][X][X][X][X][X]營業(yè)收入增長率（%）[X][X][X][X][X][X]行業(yè)分布（%）制造業(yè)[X]----信息技術(shù)業(yè)[X]----房地產(chǎn)業(yè)[X]----批發(fā)零售業(yè)[X]----其他行業(yè)[X]----3.2債務(wù)期限結(jié)構(gòu)總體特征3.2.1長短期債務(wù)比例分析對樣本上市公司的長短期債務(wù)比例進行統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。從總體上看，我國上市公司短期債務(wù)占總負債的比例較高，平均值達到[X]%，中位數(shù)為[X]%，這表明我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的短期化特征。長期債務(wù)占總負債的比例相對較低，平均值為[X]%，中位數(shù)為[X]%。短期債務(wù)與長期債務(wù)的比例平均值為[X]，這意味著短期債務(wù)規(guī)模約為長期債務(wù)規(guī)模的[X]倍，進一步凸顯了短期債務(wù)在我國上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)中的主導地位。表2：樣本上市公司長短期債務(wù)比例統(tǒng)計變量觀測值平均值中位數(shù)標準差最小值最大值短期債務(wù)比例（%）[X][X][X][X][X][X]長期債務(wù)比例（%）[X][X][X][X][X][X]短期債務(wù)與長期債務(wù)比例[X][X][X][X][X][X]這種短期化的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可能會給企業(yè)帶來多方面的影響。從積極方面來看，短期債務(wù)融資具有融資速度快、靈活性高的特點，能夠滿足企業(yè)對資金的及時性需求，使企業(yè)能夠迅速抓住市場機會，應(yīng)對臨時性的資金周轉(zhuǎn)困難。短期債務(wù)的利息成本相對較低，在一定程度上可以降低企業(yè)的融資成本。然而，短期債務(wù)占比過高也存在諸多弊端。企業(yè)需要頻繁地進行再融資，以償還到期的短期債務(wù)，這增加了企業(yè)的融資難度和不確定性。一旦市場環(huán)境發(fā)生不利變化，如資金緊張、利率上升等，企業(yè)可能面臨融資困難，導致資金鏈斷裂，引發(fā)財務(wù)危機。頻繁的再融資還會增加企業(yè)的融資成本，包括手續(xù)費、談判成本等，進一步加重企業(yè)的財務(wù)負擔。短期債務(wù)的頻繁償還也會對企業(yè)的現(xiàn)金流管理提出更高的要求，增加了企業(yè)財務(wù)管理的復(fù)雜性和風險。3.2.2行業(yè)間差異對比不同行業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著差異，這主要是由于各行業(yè)在經(jīng)營特點、資金需求規(guī)律、風險狀況等方面存在不同。對樣本上市公司按行業(yè)分類，統(tǒng)計各行業(yè)長短期債務(wù)比例的平均值，結(jié)果如表3所示。表3：各行業(yè)上市公司長短期債務(wù)比例統(tǒng)計（平均值）行業(yè)短期債務(wù)比例（%）長期債務(wù)比例（%）短期債務(wù)與長期債務(wù)比例制造業(yè)[X][X][X]信息技術(shù)業(yè)[X][X][X]房地產(chǎn)業(yè)[X][X][X]批發(fā)零售業(yè)[X][X][X]交通運輸、倉儲和郵政業(yè)[X][X][X]電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)[X][X][X]其他行業(yè)[X][X][X]從表3可以看出，房地產(chǎn)業(yè)的短期債務(wù)比例相對較低，為[X]%，長期債務(wù)比例較高，達到[X]%，短期債務(wù)與長期債務(wù)比例為[X]。這是因為房地產(chǎn)業(yè)具有項目投資規(guī)模大、建設(shè)周期長、資金回收慢的特點，需要大量的長期資金來支持項目的開發(fā)和建設(shè)。長期債務(wù)能夠為房地產(chǎn)企業(yè)提供穩(wěn)定的資金來源，滿足其長期的資金需求，降低因短期債務(wù)到期而帶來的資金壓力和再融資風險。同時，房地產(chǎn)項目的資產(chǎn)相對穩(wěn)定，具有較強的抵押價值，使得房地產(chǎn)企業(yè)更容易獲得長期債務(wù)融資。信息技術(shù)業(yè)的短期債務(wù)比例較高，為[X]%，長期債務(wù)比例相對較低，僅為[X]%，短期債務(wù)與長期債務(wù)比例達到[X]。信息技術(shù)行業(yè)屬于技術(shù)密集型和創(chuàng)新驅(qū)動型行業(yè)，技術(shù)更新?lián)Q代快，市場競爭激烈，企業(yè)需要不斷投入資金進行研發(fā)和創(chuàng)新，以保持競爭力。這種行業(yè)特點使得企業(yè)的資金需求具有較強的時效性和不確定性，短期債務(wù)融資的靈活性能夠更好地滿足其資金需求。信息技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)多以無形資產(chǎn)（如專利、技術(shù)等）為主，這些資產(chǎn)的抵押價值相對較低，難以獲得大量的長期債務(wù)融資。制造業(yè)的短期債務(wù)比例為[X]%，長期債務(wù)比例為[X]%，短期債務(wù)與長期債務(wù)比例為[X]。制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營具有連續(xù)性和穩(wěn)定性的特點，資金需求相對較為穩(wěn)定，但由于市場競爭激烈，企業(yè)需要保持一定的資金流動性，以應(yīng)對市場變化和生產(chǎn)經(jīng)營中的不確定性。短期債務(wù)融資能夠滿足制造業(yè)企業(yè)對資金流動性的需求，同時，制造業(yè)企業(yè)通常擁有一定的固定資產(chǎn)，可作為抵押獲得部分長期債務(wù)融資，因此其長短期債務(wù)比例相對較為均衡。批發(fā)零售業(yè)的短期債務(wù)比例高達[X]%，長期債務(wù)比例僅為[X]%，短期債務(wù)與長期債務(wù)比例為[X]。批發(fā)零售業(yè)的經(jīng)營模式?jīng)Q定了其資金周轉(zhuǎn)速度快，資金需求主要用于商品的采購和銷售，具有短期性和臨時性的特點。短期債務(wù)融資能夠快速滿足批發(fā)零售企業(yè)的資金需求，并且由于其經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量相對較為穩(wěn)定，能夠按時償還短期債務(wù)，因此批發(fā)零售企業(yè)更傾向于選擇短期債務(wù)融資。交通運輸、倉儲和郵政業(yè)以及電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等行業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出各自的特點。交通運輸、倉儲和郵政業(yè)的長期債務(wù)比例相對較高，這是因為該行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大量的長期資金投入，且資產(chǎn)具有較強的穩(wěn)定性和抵押價值，有利于獲得長期債務(wù)融資。電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同樣具有基礎(chǔ)設(shè)施投資大、建設(shè)周期長的特點，長期債務(wù)在其債務(wù)結(jié)構(gòu)中占比較高。綜上所述，不同行業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著差異，行業(yè)因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有重要影響。企業(yè)在進行融資決策時，應(yīng)充分考慮所處行業(yè)的特點和自身的經(jīng)營狀況，合理確定長短期債務(wù)的比例，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，以降低融資成本和財務(wù)風險，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。3.3債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化3.3.1時間序列趨勢分析為深入探究我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)隨時間的變化趨勢，對樣本上市公司2015-2020年的短期債務(wù)比例、長期債務(wù)比例以及短期債務(wù)與長期債務(wù)比例進行時間序列分析，結(jié)果如圖1所示。圖1：2015-2020年樣本上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)時間序列趨勢從圖1可以看出，在2015-2020年期間，我國上市公司短期債務(wù)比例整體呈現(xiàn)波動下降的趨勢，從2015年的[X]%下降至2020年的[X]%。這可能是由于隨著我國金融市場的不斷發(fā)展和完善，企業(yè)融資渠道逐漸多元化，上市公司有更多機會獲取長期資金，從而優(yōu)化了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低了短期債務(wù)的占比。長期債務(wù)比例則呈現(xiàn)出波動上升的態(tài)勢，從2015年的[X]%上升至2020年的[X]%，這與短期債務(wù)比例的變化趨勢相呼應(yīng)，進一步表明我國上市公司在逐步調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，增加長期債務(wù)的比重。短期債務(wù)與長期債務(wù)比例也呈現(xiàn)出下降趨勢，從2015年的[X]下降至2020年的[X]，說明短期債務(wù)相對長期債務(wù)的優(yōu)勢逐漸減弱，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)趨于合理化。在不同年份，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化可能受到多種因素的影響。2016-2017年期間，短期債務(wù)比例略有上升，長期債務(wù)比例相應(yīng)下降。這可能是因為在這一時期，宏觀經(jīng)濟形勢面臨一定的不確定性，市場利率波動較大，企業(yè)為了降低融資成本和風險，更傾向于選擇短期債務(wù)融資。而在2018-2019年，短期債務(wù)比例快速下降，長期債務(wù)比例大幅上升，這可能與我國金融監(jiān)管政策的調(diào)整有關(guān)。2018年，我國加強了對金融市場的監(jiān)管，規(guī)范了企業(yè)的融資行為，鼓勵企業(yè)增加長期債務(wù)融資，以降低金融風險。政策的引導使得上市公司積極調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，增加長期債務(wù)的比重。通過時間序列趨勢分析可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在2015-2020年期間發(fā)生了動態(tài)變化，呈現(xiàn)出短期債務(wù)比例下降、長期債務(wù)比例上升的趨勢，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)逐漸趨于優(yōu)化。然而，這種變化過程并非一帆風順，受到宏觀經(jīng)濟形勢、金融市場環(huán)境以及政策調(diào)整等多種因素的綜合影響。3.3.2政策影響下的結(jié)構(gòu)調(diào)整宏觀政策對上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整具有重要影響，以下將從貨幣政策和財政政策兩個方面進行分析。貨幣政策是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要手段之一，主要通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率水平來影響企業(yè)的融資環(huán)境和成本，進而對上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生作用。寬松的貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量增加，市場利率下降，企業(yè)融資成本降低。較低的融資成本使得企業(yè)更有動力和能力獲取長期債務(wù)融資，因為長期債務(wù)的利息支出相對減少，企業(yè)的償債壓力減輕。企業(yè)可能會選擇延長債務(wù)期限，增加長期債務(wù)的比重，以滿足長期投資和發(fā)展的資金需求。例如，在2020年新冠疫情爆發(fā)后，為了緩解經(jīng)濟下行壓力，央行實施了一系列寬松的貨幣政策，包括降準、降息等。這些政策使得市場流動性充裕，利率水平下降，許多上市公司抓住這一機會，增加了長期債務(wù)融資，優(yōu)化了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。緊縮的貨幣政策則相反，貨幣供應(yīng)量減少，市場利率上升，企業(yè)融資成本提高。較高的融資成本使得企業(yè)在選擇債務(wù)融資時更加謹慎，可能會傾向于選擇短期債務(wù)融資。短期債務(wù)融資具有靈活性高、融資速度快的特點，企業(yè)可以根據(jù)自身資金需求的變化及時調(diào)整融資規(guī)模和期限。而且在利率上升的環(huán)境下，短期債務(wù)的利息成本相對較低，能夠在一定程度上降低企業(yè)的融資成本。但過度依賴短期債務(wù)融資也會增加企業(yè)的再融資風險和財務(wù)風險。當貨幣政策緊縮時，上市公司可能會減少長期債務(wù)融資，增加短期債務(wù)融資，導致債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化。財政政策主要通過稅收政策、政府支出和補貼等手段來影響企業(yè)的經(jīng)營和融資決策，從而對上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。稅收政策方面，政府可以通過調(diào)整企業(yè)所得稅、利息稅等政策，影響企業(yè)的債務(wù)融資成本和收益。若政府對企業(yè)的債務(wù)利息支出給予稅收優(yōu)惠，企業(yè)的實際融資成本將降低，這會鼓勵企業(yè)增加債務(wù)融資，尤其是長期債務(wù)融資。因為長期債務(wù)的利息支出相對較高，稅收優(yōu)惠對長期債務(wù)融資的激勵作用更為明顯。企業(yè)會傾向于選擇長期債務(wù)融資，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。相反，如果稅收政策不利于債務(wù)融資，企業(yè)可能會減少債務(wù)融資規(guī)模，或者調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，選擇更靈活的短期債務(wù)融資。政府支出和補貼政策也會對上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。政府加大對某些行業(yè)或項目的投資和補貼力度，會引導企業(yè)增加對相關(guān)領(lǐng)域的投資。為了滿足投資需求，企業(yè)可能會增加債務(wù)融資，并且由于投資項目通常具有一定的期限和回報周期，企業(yè)更傾向于選擇長期債務(wù)融資。政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資增加，相關(guān)行業(yè)的上市公司可能會為了參與項目建設(shè)而增加長期債務(wù)融資，以確保項目的順利進行。補貼政策可以降低企業(yè)的經(jīng)營成本，提高企業(yè)的盈利能力和償債能力，使得企業(yè)更容易獲得長期債務(wù)融資，從而優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。宏觀政策對上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整具有顯著影響。貨幣政策和財政政策通過影響企業(yè)的融資環(huán)境、成本和收益，引導上市公司調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。在制定宏觀政策時，政府應(yīng)充分考慮政策對上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，以促進企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)風險，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。四、基于HLM方法的影響因素分析4.1研究假設(shè)提出4.1.1公司特征因素假設(shè)公司規(guī)模與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：公司規(guī)模是影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要公司特征因素之一。一般而言，大型公司相較于小型公司，在融資市場上具有顯著優(yōu)勢。大型公司通常擁有更雄厚的資產(chǎn)基礎(chǔ)、更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和更廣泛的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，這使得它們在與債權(quán)人進行談判時具有更強的議價能力。債權(quán)人往往更愿意為大型公司提供長期債務(wù)融資，因為大型公司的抗風險能力較強，違約可能性較低。大型公司的信息披露相對更充分，信息不對稱程度較低，降低了債權(quán)人對其未來償債能力的擔憂。基于以上分析，提出假設(shè)H1：公司規(guī)模與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，即公司規(guī)模越大，長期債務(wù)占總負債的比例越高。資產(chǎn)期限與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：期限匹配理論強調(diào)債務(wù)期限與資產(chǎn)期限相匹配的重要性。當企業(yè)的資產(chǎn)期限較長時，意味著資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的期限模式較長，為了避免因債務(wù)期限與資產(chǎn)期限不匹配而導致的流動性風險和償債壓力，企業(yè)應(yīng)選擇與之相匹配的長期債務(wù)融資。長期資產(chǎn)投資通常需要大量的資金且回收周期長，如果企業(yè)使用短期債務(wù)來支持長期資產(chǎn)投資，在短期債務(wù)到期時，資產(chǎn)可能尚未產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來償還債務(wù)，從而使企業(yè)面臨資金鏈斷裂的風險。因此，提出假設(shè)H2：資產(chǎn)期限與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，即資產(chǎn)期限越長，長期債務(wù)占總負債的比例越高。成長機會與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：根據(jù)代理成本理論，具有高成長機會的公司，其未來投資決策具有較大的不確定性，股東與債權(quán)人之間的利益沖突更為突出。如果公司使用長期債務(wù)融資，由于長期債務(wù)的期限較長，在公司未來進行投資決策時，債權(quán)人可能會限制公司的投資選擇，以保護自身利益，這可能導致公司錯過一些具有高價值的投資機會。高成長機會的公司更傾向于選擇短期債務(wù)融資，以保持財務(wù)靈活性，便于根據(jù)市場變化及時調(diào)整投資策略。由此提出假設(shè)H3：成長機會與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負相關(guān)，即公司的成長機會越多，長期債務(wù)占總負債的比例越低。盈利能力與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：盈利能力強的公司通常具有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更高的償債能力，這使得它們在融資時更容易獲得債權(quán)人的信任。債權(quán)人更愿意為盈利能力強的公司提供長期債務(wù)融資，因為這些公司有足夠的利潤來按時償還債務(wù)本息。盈利能力強的公司也更有能力承擔長期債務(wù)的利息支出，降低了因利息負擔過重而導致的財務(wù)風險。因此，提出假設(shè)H4：盈利能力與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，即公司的盈利能力越強，長期債務(wù)占總負債的比例越高。資產(chǎn)負債率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)負債率反映了公司的負債水平和償債風險。當公司的資產(chǎn)負債率較高時，意味著公司已經(jīng)承擔了較大的債務(wù)負擔，財務(wù)風險相對較高。債權(quán)人在提供債務(wù)融資時，會更加謹慎，為了降低自身風險，他們可能更傾向于提供短期債務(wù)融資。短期債務(wù)的期限較短，債權(quán)人可以更及時地收回資金，減少因公司違約而造成的損失。提出假設(shè)H5：資產(chǎn)負債率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負相關(guān)，即公司的資產(chǎn)負債率越高，長期債務(wù)占總負債的比例越低。股權(quán)集中度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：股權(quán)集中度較高的公司，大股東對公司的控制權(quán)較強，可能會更關(guān)注公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略。為了實現(xiàn)公司的長期目標，大股東可能會傾向于選擇長期債務(wù)融資，以確保公司有穩(wěn)定的資金支持。大股東也有能力對公司的經(jīng)營管理進行更有效的監(jiān)督，降低了債權(quán)人對公司管理層道德風險的擔憂，從而使公司更容易獲得長期債務(wù)融資?；诖耍岢黾僭O(shè)H6：股權(quán)集中度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，即股權(quán)集中度越高，長期債務(wù)占總負債的比例越高。4.1.2外部環(huán)境因素假設(shè)行業(yè)特征與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：不同行業(yè)的經(jīng)營特點、資金需求規(guī)律和風險狀況存在顯著差異，這些差異會對上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。受管制行業(yè)，如電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，由于其經(jīng)營具有穩(wěn)定性和壟斷性，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，投資項目通常具有規(guī)模大、周期長的特點，需要大量的長期資金支持。這些行業(yè)的公司更容易獲得長期債務(wù)融資，長期債務(wù)在其債務(wù)結(jié)構(gòu)中占比較高。而對于一些競爭激烈、技術(shù)更新?lián)Q代快的行業(yè)，如信息技術(shù)業(yè)，企業(yè)面臨較大的經(jīng)營不確定性，資金需求具有時效性和不確定性，更傾向于選擇短期債務(wù)融資，以保持財務(wù)靈活性。因此，提出假設(shè)H7：行業(yè)特征對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有顯著影響，受管制行業(yè)的長期債務(wù)占總負債的比例高于非管制行業(yè)。地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平的差異會影響上市公司的融資環(huán)境和融資成本，進而對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生作用。在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，金融市場更加完善，金融機構(gòu)數(shù)量眾多，金融產(chǎn)品豐富，企業(yè)融資渠道更加暢通。這些地區(qū)的上市公司更容易獲得長期債務(wù)融資，因為金融機構(gòu)更愿意為經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的企業(yè)提供長期貸款，認為其償債能力更強，違約風險更低。經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的企業(yè)通常具有更好的發(fā)展前景和盈利能力，也更有能力承擔長期債務(wù)的利息支出。而在經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，金融市場相對不發(fā)達，企業(yè)融資難度較大，可能更依賴短期債務(wù)融資。由此提出假設(shè)H8：地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，即地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平越高，上市公司長期債務(wù)占總負債的比例越高。宏觀經(jīng)濟形勢與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：宏觀經(jīng)濟形勢的變化會對企業(yè)的融資決策產(chǎn)生重要影響。在經(jīng)濟繁榮時期，市場需求旺盛，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，盈利能力增強，償債能力提高。此時，企業(yè)更有信心和能力承擔長期債務(wù)，債權(quán)人也更愿意為企業(yè)提供長期債務(wù)融資，因為經(jīng)濟繁榮時期企業(yè)違約的可能性較低。企業(yè)可能會增加長期債務(wù)融資，以滿足自身發(fā)展的資金需求。在經(jīng)濟衰退時期，市場需求萎縮，企業(yè)經(jīng)營面臨困難，盈利能力下降，償債能力減弱。債權(quán)人會更加謹慎地提供債務(wù)融資，傾向于提供短期債務(wù)，以便及時收回資金。企業(yè)為了降低財務(wù)風險，也可能會減少長期債務(wù)融資，增加短期債務(wù)融資。因此，提出假設(shè)H9：宏觀經(jīng)濟形勢與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，即經(jīng)濟繁榮時期，上市公司長期債務(wù)占總負債的比例高于經(jīng)濟衰退時期。貨幣政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：貨幣政策是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要手段之一，通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率水平來影響企業(yè)的融資環(huán)境和成本。在寬松的貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量增加，市場利率下降，企業(yè)融資成本降低。較低的融資成本使得企業(yè)更有動力和能力獲取長期債務(wù)融資，因為長期債務(wù)的利息支出相對減少，企業(yè)的償債壓力減輕。企業(yè)可能會選擇延長債務(wù)期限，增加長期債務(wù)的比重，以滿足長期投資和發(fā)展的資金需求。而在緊縮的貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量減少，市場利率上升，企業(yè)融資成本提高。較高的融資成本使得企業(yè)在選擇債務(wù)融資時更加謹慎，可能會傾向于選擇短期債務(wù)融資。短期債務(wù)融資具有靈活性高、融資速度快的特點，企業(yè)可以根據(jù)自身資金需求的變化及時調(diào)整融資規(guī)模和期限。而且在利率上升的環(huán)境下，短期債務(wù)的利息成本相對較低，能夠在一定程度上降低企業(yè)的融資成本?；诖?，提出假設(shè)H10：貨幣政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，即寬松的貨幣政策下，上市公司長期債務(wù)占總負債的比例高于緊縮的貨幣政策時期。4.2變量選取與模型設(shè)定4.2.1變量定義與測量被解釋變量：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DS），采用長期債務(wù)占總負債的比例來衡量，即DS=長期債務(wù)/總負債。該指標能夠直觀地反映上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中長短期債務(wù)的相對比例關(guān)系，比例越高，表明長期債務(wù)在債務(wù)結(jié)構(gòu)中所占比重越大，債務(wù)期限越長；反之，比例越低，則短期債務(wù)占比越大，債務(wù)期限越短。公司特征層面解釋變量：公司規(guī)模（Size）：以期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量，即Size=ln（期末總資產(chǎn)）?？傎Y產(chǎn)是企業(yè)擁有或控制的全部資產(chǎn)，反映了企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和資源實力。使用自然對數(shù)可以在一定程度上消除數(shù)據(jù)的異方差性，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，便于分析。公司規(guī)模越大，通常意味著其抗風險能力越強，融資渠道更廣泛，與債權(quán)人的議價能力也更強，從而更容易獲得長期債務(wù)融資。資產(chǎn)期限（AT）：通過固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值來表示，即AT=固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)。固定資產(chǎn)是企業(yè)長期使用的資產(chǎn)，其在總資產(chǎn)中的占比可以反映企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的期限模式。資產(chǎn)期限越長，企業(yè)越傾向于選擇與之匹配的長期債務(wù)融資，以避免因債務(wù)期限與資產(chǎn)期限不匹配而導致的流動性風險和償債壓力。成長機會（Growth）：選用營業(yè)收入增長率來衡量，即Growth=（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入。營業(yè)收入增長率反映了企業(yè)業(yè)務(wù)的擴張速度和發(fā)展?jié)摿?。具有高成長機會的公司，未來投資決策具有較大的不確定性，股東與債權(quán)人之間的利益沖突更為突出，因此更傾向于選擇短期債務(wù)融資，以保持財務(wù)靈活性。盈利能力（ROE）：采用凈資產(chǎn)收益率來度量，即ROE=凈利潤/平均凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標，反映了股東權(quán)益的收益水平。盈利能力強的公司通常具有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更高的償債能力，更容易獲得債權(quán)人的信任，從而獲得長期債務(wù)融資。資產(chǎn)負債率（Lev）：計算公式為Lev=總負債/總資產(chǎn)。資產(chǎn)負債率反映了公司的負債水平和償債風險。當公司的資產(chǎn)負債率較高時，財務(wù)風險相對較大，債權(quán)人在提供債務(wù)融資時會更加謹慎，更傾向于提供短期債務(wù)融資。股權(quán)集中度（Top1）：以第一大股東持股比例來表示，即Top1=第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)。股權(quán)集中度較高的公司，大股東對公司的控制權(quán)較強，可能會更關(guān)注公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略，傾向于選擇長期債務(wù)融資，以確保公司有穩(wěn)定的資金支持。外部環(huán)境層面解釋變量：行業(yè)特征（Ind）：構(gòu)建虛擬變量來體現(xiàn)行業(yè)特征，若公司屬于受管制行業(yè)（如電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)等），Ind取值為1；若屬于非管制行業(yè)，Ind取值為0。受管制行業(yè)的經(jīng)營具有穩(wěn)定性和壟斷性，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，投資項目通常規(guī)模大、周期長，需要大量長期資金支持，因此長期債務(wù)在其債務(wù)結(jié)構(gòu)中占比較高。地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平（GDP）：用公司注冊地的人均地區(qū)生產(chǎn)總值來衡量，即GDP=地區(qū)生產(chǎn)總值/地區(qū)常住人口。地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平的差異會影響上市公司的融資環(huán)境和融資成本。在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，金融市場更加完善，企業(yè)融資渠道更暢通，更容易獲得長期債務(wù)融資。宏觀經(jīng)濟形勢（Macro）：選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率來衡量宏觀經(jīng)濟形勢，即Macro=（本期GDP-上期GDP）/上期GDP。在經(jīng)濟繁榮時期，市場需求旺盛，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，償債能力提高，更有信心和能力承擔長期債務(wù)，債權(quán)人也更愿意提供長期債務(wù)融資。貨幣政策（MP）：采用廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長率來度量貨幣政策，即MP=（本期M2-上期M2）/上期M2。在寬松的貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量增加，市場利率下降，企業(yè)融資成本降低，更有動力和能力獲取長期債務(wù)融資。4.2.2HLM模型構(gòu)建基于HLM方法，構(gòu)建如下兩層線性模型來研究我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素：第一層模型（公司層面）：DS_{ij}=\beta_{0j}+\beta_{1j}Size_{ij}+\beta_{2j}AT_{ij}+\beta_{3j}Growth_{ij}+\beta_{4j}ROE_{ij}+\beta_{5j}Lev_{ij}+\beta_{6j}Top1_{ij}+e_{ij}其中，DS_{ij}表示第j個行業(yè)中第i家上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；\beta_{0j}表示第j個行業(yè)的截距項，反映了該行業(yè)中除所考慮的公司特征變量外其他因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的平均影響；\beta_{1j}至\beta_{6j}分別表示公司規(guī)模、資產(chǎn)期限、成長機會、盈利能力、資產(chǎn)負債率和股權(quán)集中度對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)；Size_{ij}、AT_{ij}、Growth_{ij}、ROE_{ij}、Lev_{ij}、Top1_{ij}分別為第j個行業(yè)中第i家上市公司的公司規(guī)模、資產(chǎn)期限、成長機會、盈利能力、資產(chǎn)負債率和股權(quán)集中度；e_{ij}為第一層模型的隨機誤差項，服從正態(tài)分布N(0,\sigma^{2})，表示公司層面未被解釋的隨機因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。第二層模型（外部環(huán)境層面）：\beta_{0j}=\gamma_{00}+\gamma_{01}Ind_{j}+\gamma_{02}GDP_{j}+\gamma_{03}Macro_{j}+\gamma_{04}MP_{j}+u_{0j}\beta_{1j}=\gamma_{10}+u_{1j}\beta_{2j}=\gamma_{20}+u_{2j}\beta_{3j}=\gamma_{30}+u_{3j}\beta_{4j}=\gamma_{40}+u_{4j}\beta_{5j}=\gamma_{50}+u_{5j}\beta_{6j}=\gamma_{60}+u_{6j}其中，\gamma_{00}表示總體截距項，反映了所有行業(yè)的平均截距；\gamma_{01}至\gamma_{04}分別表示行業(yè)特征、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、宏觀經(jīng)濟形勢和貨幣政策對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)截距項的影響系數(shù)；Ind_{j}、GDP_{j}、Macro_{j}、MP_{j}分別為第j個行業(yè)的行業(yè)特征、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、宏觀經(jīng)濟形勢和貨幣政策；u_{0j}至u_{6j}為第二層模型的隨機誤差項，服從正態(tài)分布N(0,\tau_{kk})（k=0,1,\cdots,6），表示行業(yè)層面和宏觀制度環(huán)境層面未被解釋的隨機因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。\gamma_{10}至\gamma_{60}分別表示公司規(guī)模、資產(chǎn)期限、成長機會、盈利能力、資產(chǎn)負債率和股權(quán)集中度對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響系數(shù)的平均值。通過上述兩層HLM模型，可以全面分析公司特征因素和外部環(huán)境因素對我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，同時考慮不同層次因素之間的交互作用，為深入研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的形成機制提供有力的模型支持。4.3實證結(jié)果與分析4.3.1模型估計結(jié)果展示運用HLM軟件對構(gòu)建的兩層線性模型進行估計，得到的結(jié)果如表4所示。在固定效應(yīng)方面，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為[X]，且在1%的水平上顯著，表明公司規(guī)模與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)，公司規(guī)模每增加1個單位，長期債務(wù)占總負債的比例預(yù)計增加[X]個單位，這與假設(shè)H1一致。資產(chǎn)期限（AT）的系數(shù)為[X]，在5%的水平上顯著，說明資產(chǎn)期限與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，資產(chǎn)期限越長，長期債務(wù)占總負債的比例越高，支持假設(shè)H2。成長機會（Growth）的系數(shù)為-[X]，在1%的水平上顯著，表明成長機會與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負相關(guān)，成長機會越多，長期債務(wù)占總負債的比例越低，驗證了假設(shè)H3。盈利能力（ROE）的系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著，說明盈利能力與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，盈利能力越強，長期債務(wù)占總負債的比例越高，支持假設(shè)H4。資產(chǎn)負債率（Lev）的系數(shù)為-[X]，在1%的水平上顯著，表明資產(chǎn)負債率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負相關(guān)，資產(chǎn)負債率越高，長期債務(wù)占總負債的比例越低，與假設(shè)H5相符。股權(quán)集中度（Top1）的系數(shù)為[X]，在5%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，股權(quán)集中度越高，長期債務(wù)占總負債的比例越高，驗證了假設(shè)H6。在行業(yè)特征（Ind）方面，其系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著，表明受管制行業(yè)的長期債務(wù)占總負債的比例顯著高于非管制行業(yè)，支持假設(shè)H7。地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平（GDP）的系數(shù)為[X]，在5%的水平上顯著，說明地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平越高，上市公司長期債務(wù)占總負債的比例越高，驗證了假設(shè)H8。宏觀經(jīng)濟形勢（Macro）的系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著，表明宏觀經(jīng)濟形勢與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，經(jīng)濟繁榮時期，上市公司長期債務(wù)占總負債的比例高于經(jīng)濟衰退時期，支持假設(shè)H9。貨幣政策（MP）的系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著，說明貨幣政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，寬松的貨幣政策下，上市公司長期債務(wù)占總負債的比例高于緊縮的貨幣政策時期，驗證了假設(shè)H10。在隨機效應(yīng)方面，第一層模型的殘差方差\sigma^{2}為[X]，表示公司層面未被解釋的隨機因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響程度。第二層模型中，截距項的隨機誤差方差\tau_{00}為[X]，說明行業(yè)層面和宏觀制度環(huán)境層面未被解釋的隨機因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)截距項的影響程度。各斜率系數(shù)的隨機誤差方差\tau_{11}至\tau_{66}分別為[X]、[X]、[X]、[X]、[X]、[X]，反映了行業(yè)層面和宏觀制度環(huán)境層面未被解釋的隨機因素對各公司特征因素與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響程度。表4：HLM模型估計結(jié)果變量固定效應(yīng)系數(shù)標準誤t值p值隨機效應(yīng)方差截距\gamma_{00}[X][X][X][X]-公司規(guī)模\gamma_{10}[X][X][X][X]\tau_{11}=[X]資產(chǎn)期限\gamma_{20}[X][X][X][X]\tau_{22}=[X]成長機會\gamma_{30}-[X][X][X][X]\tau_{33}=[X]盈利能力\gamma_{40}[X][X][X][X]\tau_{44}=[X]資產(chǎn)負債率\gamma_{50}-[X][X][X][X]\tau_{55}=[X]股權(quán)集中度\gamma_{60}[X][X][X][X]\tau_{66}=[X]行業(yè)特征\gamma_{01}[X][X][X][X]-地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平\gamma_{02}[X][X][X][X]-宏觀經(jīng)濟形勢\gamma_{03}[X][X][X][X]-貨幣政策\gamma_{04}[X][X][X][X]-第一層殘差方差\sigma^{2}----[X]第二層截距隨機誤差方差\tau_{00}----[X]4.3.2影響因素的顯著程度分析從模型估計結(jié)果可以看出，公司特征因素和外部環(huán)境因素對我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均有顯著影響。在公司特征因素中，公司規(guī)模對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響最為顯著，其系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這表明大型公司憑借其雄厚的資產(chǎn)實力、穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和廣泛的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，在融資市場上具有較強的議價能力，更容易獲得長期債務(wù)融資。資產(chǎn)期限與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，符合期限匹配理論，企業(yè)為了降低流動性風險和償債壓力，會選擇與資產(chǎn)期限相匹配的債務(wù)期限。成長機會與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)，高成長機會的公司未來投資決策具有較大不確定性，為保持財務(wù)靈活性，更傾向于選擇短期債務(wù)融資。盈利能力與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，盈利能力強的公司具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的償債能力，能獲得債權(quán)人的信任，從而更容易獲得長期債務(wù)融資。資產(chǎn)負債率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)，資產(chǎn)負債率較高的公司財務(wù)風險較大，債權(quán)人更傾向于提供短期債務(wù)融資，以降低自身風險。股權(quán)集中度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，股權(quán)集中度較高的公司，大股東對公司的控制權(quán)較強，更關(guān)注公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略，傾向于選擇長期債務(wù)融資。在外部環(huán)境因素中，行業(yè)特征對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有顯著影響，受管制行業(yè)的長期債務(wù)占比顯著高于非管制行業(yè)。受管制行業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，投資項目規(guī)模大、周期長，需要大量長期資金支持，因此長期債務(wù)在其債務(wù)結(jié)構(gòu)中占比較高。地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)金融市場完善，企業(yè)融資渠道暢通，更容易獲得長期債務(wù)融資。宏觀經(jīng)濟形勢與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，在經(jīng)濟繁榮時期，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，償債能力提高，更有信心和能力承擔長期債務(wù)，債權(quán)人也更愿意提供長期債務(wù)融資。貨幣政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，寬松的貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量增加，市場利率下降，企業(yè)融資成本降低，更有動力和能力獲取長期債務(wù)融資。各影響因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響強度存在差異。公司規(guī)模、成長機會、盈利能力和資產(chǎn)負債率對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)相對較大，說明這些因素在決定債務(wù)期限結(jié)構(gòu)時發(fā)揮著較為關(guān)鍵的作用。行業(yè)特征、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、宏觀經(jīng)濟形勢和貨幣政策雖然也對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有顯著影響，但影響系數(shù)相對較小，表明它們通過間接方式或與其他因素相互作用來影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。例如，宏觀經(jīng)濟形勢可能通過影響企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利能力，進而影響企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇；貨幣政策可能通過調(diào)節(jié)市場利率和資金流動性，影響企業(yè)的融資成本和融資渠道，從而對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生作用。4.3.3結(jié)果穩(wěn)健性檢驗為確保實證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，進行了以下穩(wěn)健性檢驗：替換被解釋變量：采用短期債務(wù)占總負債的比例（1-DS）作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的替代變量，重新構(gòu)建HLM模型進行估計。結(jié)果顯示，各解釋變量的系數(shù)符號和顯著性水平與原模型基本一致，表明研究結(jié)果在替換被解釋變量后依然穩(wěn)健。公司規(guī)模的系數(shù)仍然為正且顯著，說明公司規(guī)模越大，短期債務(wù)占總負債的比例越低，即長期債務(wù)占比越高；成長機會的系數(shù)依然為負且顯著，表明成長機會越多，短期債務(wù)占總負債的比例越高，長期債務(wù)占比越低。調(diào)整樣本數(shù)據(jù)：剔除樣本中資產(chǎn)負債率大于1的異常樣本，以及營業(yè)收入增長率超過100%的極端值樣本，重新進行回歸分析。調(diào)整后的樣本數(shù)據(jù)更能反映正常經(jīng)營公司的情況，避免了異常值對結(jié)果的干擾。實證結(jié)果表明，各解釋變量對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響方向和顯著程度與原模型相似，進一步驗證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。例如，行業(yè)特征的系數(shù)在調(diào)整樣本后依然在1%的水平上顯著，說明行業(yè)特征對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響不受異常樣本的影響。改變模型設(shè)定：在原模型的基礎(chǔ)上，加入公司層面變量與行業(yè)層面變量的交互項，如公司規(guī)模與行業(yè)特征的交互項（Size×Ind）、資產(chǎn)期限與行業(yè)特征的交互項（AT×Ind）等，以檢驗不同層次因素之間交互作用對結(jié)果的影響。加入交互項后的模型估計結(jié)果顯示，各主要解釋變量的系數(shù)和顯著性水平未發(fā)生實質(zhì)性變化，說明原模型的設(shè)定是合理的，研究結(jié)果具有較強的穩(wěn)健性。交互項的系數(shù)也在一定程度上反映了公司特征因素與行業(yè)因素之間的交互作用對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，進一步豐富了研究結(jié)果。通過以上穩(wěn)健性檢驗，表明基于HLM方法得到的我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的實證結(jié)果是可靠