基于信號(hào)理論剖析我國(guó)上市公司低估動(dòng)機(jī)下股票回購(gòu)行為的實(shí)證探究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景股票回購(gòu)作為上市公司重要的資本運(yùn)作手段，在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程中逐漸占據(jù)重要地位。我國(guó)上市公司股票回購(gòu)起步相對(duì)較晚，早期由于相關(guān)法律法規(guī)的嚴(yán)格限制，股票回購(gòu)案例較為稀少。1993年《公司法》對(duì)股份回購(gòu)做出嚴(yán)格限制，原則上不允許上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)，僅在為減少公司注冊(cè)資本及與持有本公司股份的其他公司合并時(shí)，才能實(shí)施回購(gòu)。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展與改革需求的推動(dòng)，2005年《公司法》修訂，增加兩項(xiàng)可回購(gòu)情形，證監(jiān)會(huì)也在同年和2008年分別發(fā)布相關(guān)規(guī)定，逐步放寬了回購(gòu)限制，公開(kāi)市場(chǎng)股票回購(gòu)正式開(kāi)啟。此后，監(jiān)管層不斷鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)并完善回購(gòu)制度，2018年《公司法》再次修訂，從多方面進(jìn)一步夯實(shí)和完善相關(guān)政策，使得A股上市公司回購(gòu)規(guī)模顯著增加。2022-2023年，證監(jiān)會(huì)對(duì)相關(guān)規(guī)則進(jìn)行歸并整合、修改完善和優(yōu)化，進(jìn)一步推動(dòng)了回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。近年來(lái)，上市公司回購(gòu)數(shù)量和金額屢創(chuàng)新高。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年內(nèi)回購(gòu)規(guī)模已超過(guò)去年全年，回購(gòu)對(duì)于優(yōu)化資本市場(chǎng)投融資結(jié)構(gòu)、維護(hù)公司投資價(jià)值、健全投資者回報(bào)機(jī)制的積極作用逐步凸顯。在市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)程中，一個(gè)引人注目的現(xiàn)象是，當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)低估時(shí)，上市公司的回購(gòu)行為變得更為頻繁。例如，在市場(chǎng)下行階段，諸多藍(lán)籌上市公司的股價(jià)嚴(yán)重低估，甚至跌破凈資產(chǎn)，此時(shí)監(jiān)管部門鼓勵(lì)現(xiàn)金條件許可的上市公司回購(gòu)自己的股票，眾多公司積極響應(yīng)。像遼港股份，由于股價(jià)低估較為明顯，市凈率僅為0.88倍，股價(jià)跌破凈資產(chǎn)，公司開(kāi)啟大手筆回購(gòu)及控股股東低位增持，兩次回購(gòu)加上控股股東增持，累計(jì)金額達(dá)到7.31億元。貝特瑞作為北交所“市值一哥”，在認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)被低估時(shí)，累計(jì)已回購(gòu)逾1.42億元，通過(guò)真金白銀向市場(chǎng)傳遞出股價(jià)被低估的信號(hào)。這種股價(jià)低估時(shí)的回購(gòu)行為背后蘊(yùn)含著復(fù)雜的動(dòng)機(jī)和影響機(jī)制，其不僅涉及公司的財(cái)務(wù)管理決策，還對(duì)市場(chǎng)投資者的信心以及資本市場(chǎng)的穩(wěn)定有著重要作用。深入研究我國(guó)上市公司在低估動(dòng)機(jī)下的股票回購(gòu)行為，對(duì)于理解公司的資本運(yùn)作邏輯、市場(chǎng)信號(hào)傳遞以及投資者決策等方面具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，這也正是本研究展開(kāi)的必要性所在。1.1.2研究意義從理論意義來(lái)看，本研究基于信號(hào)理論深入剖析上市公司低估動(dòng)機(jī)下的股票回購(gòu)行為，有助于進(jìn)一步完善公司金融領(lǐng)域中關(guān)于股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果的理論體系。以往研究雖對(duì)股票回購(gòu)有所涉獵，但針對(duì)我國(guó)特定市場(chǎng)環(huán)境下，結(jié)合股價(jià)低估情境與信號(hào)理論的深入研究仍存在一定的拓展空間。本研究通過(guò)實(shí)證分析，能夠豐富和細(xì)化信號(hào)理論在股票回購(gòu)研究中的應(yīng)用，為后續(xù)學(xué)者深入探討公司資本運(yùn)作行為提供新的視角和研究思路，在理論層面上加深對(duì)上市公司股票回購(gòu)決策機(jī)制的理解。從實(shí)踐意義來(lái)講，對(duì)于公司管理者而言，研究結(jié)果能為其在面臨股價(jià)低估時(shí)是否進(jìn)行股票回購(gòu)以及如何有效實(shí)施回購(gòu)提供決策參考。清晰認(rèn)識(shí)股票回購(gòu)在傳遞公司價(jià)值信號(hào)、穩(wěn)定股價(jià)以及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等方面的作用與效果，有助于管理者權(quán)衡利弊，制定更為科學(xué)合理的資本運(yùn)作策略，提升公司的市場(chǎng)價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，準(zhǔn)確理解上市公司在股價(jià)低估時(shí)回購(gòu)股票背后的動(dòng)機(jī)和可能產(chǎn)生的影響，能夠幫助他們更好地解讀公司的行為信號(hào)，做出更為明智的投資決策，避免因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的投資失誤，提高投資收益。對(duì)于監(jiān)管部門而言，深入了解上市公司股票回購(gòu)行為及其影響，有助于其進(jìn)一步完善相關(guān)監(jiān)管政策和制度。通過(guò)對(duì)股票回購(gòu)行為的規(guī)范和引導(dǎo)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)市場(chǎng)的公平、公正和公開(kāi)秩序。1.2研究目標(biāo)與方法1.2.1研究目標(biāo)本研究旨在基于信號(hào)理論，深入剖析我國(guó)上市公司在低估動(dòng)機(jī)下的股票回購(gòu)行為，具體達(dá)成以下目標(biāo)：一是精準(zhǔn)識(shí)別和詳細(xì)描述我國(guó)上市公司基于低估動(dòng)機(jī)的股票回購(gòu)行為特征。通過(guò)收集和分析大量上市公司的回購(gòu)數(shù)據(jù)，包括回購(gòu)的規(guī)模、頻率、時(shí)機(jī)選擇、回購(gòu)方式等，揭示其在股價(jià)低估情境下回購(gòu)行為的獨(dú)特模式和規(guī)律，為后續(xù)研究提供基礎(chǔ)數(shù)據(jù)支持和行為特征參考。二是全面評(píng)估股票回購(gòu)行為在傳遞公司價(jià)值被低估信號(hào)方面的實(shí)際效果。運(yùn)用事件研究法等實(shí)證分析方法，研究市場(chǎng)對(duì)股票回購(gòu)事件的反應(yīng)，如股價(jià)波動(dòng)、成交量變化等，以此判斷回購(gòu)行為是否能有效向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，提升公司股價(jià)和市場(chǎng)價(jià)值，明確股票回購(gòu)在信號(hào)傳遞中的作用機(jī)制和實(shí)際影響程度。三是系統(tǒng)探究影響我國(guó)上市公司在低估動(dòng)機(jī)下進(jìn)行股票回購(gòu)決策的關(guān)鍵因素。從公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理水平，到外部的市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、政策法規(guī)等多個(gè)維度，分析各種因素對(duì)回購(gòu)決策的影響方向和程度，為公司管理層制定合理的回購(gòu)策略以及監(jiān)管部門完善相關(guān)政策提供理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)。1.2.2研究方法本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保研究的科學(xué)性和全面性。文獻(xiàn)研究法是基礎(chǔ)，通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外關(guān)于股票回購(gòu)、信號(hào)理論、公司金融等領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，梳理已有研究成果和不足，明確研究方向和重點(diǎn)。深入分析信號(hào)理論在股票回購(gòu)研究中的應(yīng)用，了解國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)上市公司股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)、影響因素及經(jīng)濟(jì)后果的研究現(xiàn)狀，為后續(xù)研究提供理論基礎(chǔ)和研究思路。事件研究法用于評(píng)估股票回購(gòu)行為的市場(chǎng)反應(yīng)。選取我國(guó)上市公司股票回購(gòu)事件作為研究樣本，確定事件窗口期，計(jì)算窗口期內(nèi)的異常收益率和累計(jì)異常收益率，以此衡量市場(chǎng)對(duì)股票回購(gòu)事件的短期反應(yīng)，分析股票回購(gòu)是否能有效傳遞公司價(jià)值被低估的信號(hào)，以及該信號(hào)對(duì)股價(jià)的影響程度?；貧w分析法用于探究影響上市公司在低估動(dòng)機(jī)下進(jìn)行股票回購(gòu)決策的因素。構(gòu)建多元線性回歸模型，將回購(gòu)決策作為被解釋變量，公司財(cái)務(wù)指標(biāo)（如盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流狀況等）、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)（如控股股東持股比例、股權(quán)制衡度等）、市場(chǎng)環(huán)境指標(biāo)（如市場(chǎng)波動(dòng)率、行業(yè)平均估值水平等）作為解釋變量，控制其他可能影響回購(gòu)決策的因素，通過(guò)回歸分析確定各因素對(duì)回購(gòu)決策的影響方向和顯著性，找出關(guān)鍵影響因素。1.3研究創(chuàng)新點(diǎn)在研究視角上，本研究創(chuàng)新性地基于信號(hào)理論，深入剖析我國(guó)上市公司低估動(dòng)機(jī)下的股票回購(gòu)行為。過(guò)往研究雖對(duì)股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)有所探討，但將信號(hào)理論與股價(jià)低估情境緊密結(jié)合，并系統(tǒng)分析我國(guó)上市公司回購(gòu)行為的研究相對(duì)較少。本研究從信號(hào)傳遞的角度出發(fā)，全面考察上市公司如何通過(guò)股票回購(gòu)向市場(chǎng)傳遞股價(jià)被低估的信號(hào)，以及市場(chǎng)對(duì)這一信號(hào)的反饋機(jī)制，為理解股票回購(gòu)行為提供了全新的視角，有助于深化對(duì)公司資本運(yùn)作與市場(chǎng)信號(hào)交互關(guān)系的認(rèn)識(shí)。在研究?jī)?nèi)容上，充分考慮了多因素對(duì)上市公司在低估動(dòng)機(jī)下股票回購(gòu)行為的影響。不僅涵蓋了公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等傳統(tǒng)因素，還納入了外部市場(chǎng)環(huán)境和政策法規(guī)等因素，進(jìn)行綜合分析。通過(guò)全面梳理各因素對(duì)回購(gòu)決策和信號(hào)傳遞效果的作用路徑，突破了以往研究?jī)H關(guān)注單一或少數(shù)因素的局限性，使研究?jī)?nèi)容更加豐富和全面，為上市公司制定回購(gòu)策略以及監(jiān)管部門完善政策提供了更具綜合性和針對(duì)性的參考依據(jù)。在研究數(shù)據(jù)上，運(yùn)用了最新的市場(chǎng)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)截至2024年，能夠及時(shí)反映我國(guó)上市公司股票回購(gòu)行為在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下的新特點(diǎn)和新趨勢(shì)。相較于以往研究采用的數(shù)據(jù)，本研究的數(shù)據(jù)更具時(shí)效性，能更好地捕捉市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化對(duì)上市公司回購(gòu)行為的影響，使研究結(jié)論更貼合實(shí)際市場(chǎng)情況，增強(qiáng)了研究成果的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1信號(hào)理論概述信號(hào)理論由2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者斯賓塞（Spence）于1973年率先提出，其誕生于信息不對(duì)稱的背景之下。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，交易雙方掌握的信息往往存在差異，信息優(yōu)勢(shì)方能夠知曉更多關(guān)于產(chǎn)品、服務(wù)或自身狀況的真實(shí)信息，而信息劣勢(shì)方則難以獲取這些關(guān)鍵信息，這種信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致市場(chǎng)交易效率低下，甚至引發(fā)市場(chǎng)失靈。信號(hào)理論旨在解決這一問(wèn)題，它認(rèn)為在信息不對(duì)稱的情況下，具有信息優(yōu)勢(shì)的一方可以通過(guò)某些可觀察的行為或特征，向信息劣勢(shì)的一方傳遞關(guān)于自身真實(shí)情況的信號(hào)，從而降低信息不對(duì)稱程度，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的有效運(yùn)行。在金融市場(chǎng)中，信號(hào)理論有著廣泛且重要的應(yīng)用。上市公司與投資者之間就存在著明顯的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。上市公司的管理層對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)展前景等內(nèi)部信息了如指掌，而投資者只能通過(guò)公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表、公告等有限信息來(lái)評(píng)估公司價(jià)值，做出投資決策。這種信息不對(duì)稱使得投資者在決策時(shí)面臨較大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，信號(hào)理論為上市公司與投資者之間的信息溝通提供了重要的理論框架。上市公司可以通過(guò)多種方式向投資者傳遞信號(hào)，幫助投資者更好地理解公司的真實(shí)價(jià)值和發(fā)展?jié)摿ΓM(jìn)而增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，穩(wěn)定公司股價(jià)，降低融資成本。常見(jiàn)的傳遞信號(hào)方式包括財(cái)務(wù)信息披露、股利政策調(diào)整以及股票回購(gòu)等行為。財(cái)務(wù)信息披露是上市公司向市場(chǎng)傳遞信號(hào)的基礎(chǔ)方式。公司定期公布的財(cái)務(wù)報(bào)表，如資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表等，包含了豐富的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債率等。這些數(shù)據(jù)能夠直觀地反映公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，投資者可以通過(guò)對(duì)這些數(shù)據(jù)的分析，評(píng)估公司的盈利能力、償債能力和運(yùn)營(yíng)效率，從而判斷公司的價(jià)值。高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息披露，如準(zhǔn)確、及時(shí)、完整地呈現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)狀況，能夠向投資者傳遞公司管理層誠(chéng)信、公司運(yùn)營(yíng)規(guī)范的信號(hào)，增加投資者對(duì)公司的信任。股利政策也是一種重要的信號(hào)傳遞方式。公司的股利分配決策，如是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及以何種形式發(fā)放股利等，都向市場(chǎng)傳遞著公司管理層對(duì)公司未來(lái)盈利預(yù)期和現(xiàn)金流狀況的判斷。當(dāng)公司宣布增加股利發(fā)放時(shí)，這通常被市場(chǎng)解讀為公司管理層對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)充滿信心，認(rèn)為公司有足夠的盈利能力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)支持更高的股利支付，從而向投資者傳遞出公司價(jià)值被低估或具有良好發(fā)展前景的信號(hào)，吸引投資者購(gòu)買公司股票。相反，如果公司減少股利發(fā)放，可能會(huì)被市場(chǎng)視為公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳或未來(lái)發(fā)展存在不確定性的信號(hào)，導(dǎo)致投資者對(duì)公司信心下降，股價(jià)下跌。股票回購(gòu)作為一種資本運(yùn)作手段，同樣在信號(hào)傳遞中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。當(dāng)上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)時(shí)，這一行為向市場(chǎng)傳遞出公司管理層認(rèn)為公司股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)。公司通過(guò)回購(gòu)股票，減少了流通在外的股票數(shù)量，在公司盈利水平不變的情況下，每股收益將會(huì)提高，從而向市場(chǎng)表明公司對(duì)自身價(jià)值的認(rèn)可，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心。同時(shí)，股票回購(gòu)也顯示出公司擁有充足的現(xiàn)金流，具備穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況，有能力進(jìn)行資本運(yùn)作，進(jìn)一步提升公司在市場(chǎng)中的形象和吸引力。2.2股票回購(gòu)相關(guān)理論股票回購(gòu)，是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票的行為。回購(gòu)?fù)瓿珊?，公司一般?huì)將回購(gòu)的股票作為庫(kù)藏股保留，用于雇員福利計(jì)劃、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，但不參與每股收益的計(jì)算和收益分配。股票回購(gòu)的方式豐富多樣，按照股票回購(gòu)的地點(diǎn)不同，可分為場(chǎng)內(nèi)公開(kāi)收購(gòu)和場(chǎng)外協(xié)議收購(gòu)。場(chǎng)內(nèi)公開(kāi)收購(gòu)類似于普通投資者買賣股票，公司直接在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買自己的股票，這種方式交易公開(kāi)透明，市場(chǎng)參與者都能實(shí)時(shí)了解交易情況，交易價(jià)格也由市場(chǎng)供求關(guān)系決定；場(chǎng)外協(xié)議收購(gòu)則是公司與特定的股東協(xié)商，以雙方達(dá)成一致的價(jià)格和條件進(jìn)行股票回購(gòu)，這種方式相對(duì)靈活，能夠滿足公司特定的回購(gòu)需求，但交易過(guò)程相對(duì)不那么公開(kāi)。按照股票回購(gòu)面向的對(duì)象不同，可分為資本市場(chǎng)上進(jìn)行隨機(jī)回購(gòu)、向全體股東招標(biāo)回購(gòu)、向個(gè)別股東協(xié)商回購(gòu)。隨機(jī)回購(gòu)是公司在資本市場(chǎng)上隨機(jī)購(gòu)買股票，不針對(duì)特定股東；招標(biāo)回購(gòu)是公司向全體股東發(fā)出要約，以特定價(jià)格回購(gòu)一定數(shù)量的股票，股東可以根據(jù)自身情況決定是否接受要約；協(xié)商回購(gòu)則是公司與個(gè)別股東進(jìn)行一對(duì)一的協(xié)商，確定回購(gòu)的相關(guān)事宜。按照籌資方式不同，可分為舉債回購(gòu)、現(xiàn)金回購(gòu)、混合回購(gòu)。舉債回購(gòu)是公司通過(guò)發(fā)行債券等方式籌集資金來(lái)進(jìn)行股票回購(gòu)，這種方式可以利用財(cái)務(wù)杠桿提高股東權(quán)益，但也增加了公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)金回購(gòu)是公司直接使用自有現(xiàn)金進(jìn)行回購(gòu)，體現(xiàn)了公司良好的財(cái)務(wù)狀況和資金實(shí)力；混合回購(gòu)則是結(jié)合舉債和現(xiàn)金等多種籌資方式進(jìn)行股票回購(gòu)。按照回購(gòu)價(jià)格的確定方式不同，可分為固定價(jià)格要約回購(gòu)和荷蘭式拍賣回購(gòu)。固定價(jià)格要約回購(gòu)是公司向股東發(fā)出以固定價(jià)格回購(gòu)股票的要約；荷蘭式拍賣回購(gòu)則是公司設(shè)定一個(gè)回購(gòu)價(jià)格區(qū)間和回購(gòu)數(shù)量，股東在該區(qū)間內(nèi)報(bào)出自己愿意出售股票的價(jià)格和數(shù)量，公司根據(jù)股東的報(bào)價(jià)確定最終的回購(gòu)價(jià)格和數(shù)量。股票回購(gòu)從類型上主要包括常規(guī)回購(gòu)和特殊回購(gòu)。常規(guī)回購(gòu)是上市公司在正常經(jīng)營(yíng)狀況下，基于對(duì)公司價(jià)值的判斷和市場(chǎng)情況，進(jìn)行的旨在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升公司價(jià)值等目的的回購(gòu)行為。特殊回購(gòu)則通常發(fā)生在一些特殊情況下，如公司面臨被敵意收購(gòu)時(shí)，通過(guò)回購(gòu)股票減少流通股數(shù)量，提高收購(gòu)難度，以鞏固既有控制權(quán)；或者為了配合股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，回購(gòu)股票作為激勵(lì)股票的來(lái)源，增強(qiáng)員工的歸屬感和積極性，促進(jìn)公司長(zhǎng)期發(fā)展。關(guān)于股票回購(gòu)的理論假說(shuō)眾多，信號(hào)傳遞假說(shuō)認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)環(huán)境中，公司管理層比外部投資者更了解公司的真實(shí)價(jià)值。當(dāng)公司管理層認(rèn)為公司股票價(jià)格被低估時(shí)，會(huì)通過(guò)股票回購(gòu)向市場(chǎng)傳遞這一信息。公司回購(gòu)股票表明管理層對(duì)公司未來(lái)的盈利能力和發(fā)展前景充滿信心，相信公司股票的內(nèi)在價(jià)值高于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格。這種積極的信號(hào)能夠增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，吸引投資者購(gòu)買公司股票，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。例如，當(dāng)一家公司的股價(jià)因市場(chǎng)短期波動(dòng)而被低估時(shí)，公司宣布進(jìn)行股票回購(gòu)，投資者會(huì)認(rèn)為公司管理層掌握了關(guān)于公司未來(lái)業(yè)績(jī)的積極信息，進(jìn)而對(duì)公司股票的信心增強(qiáng)，促使股價(jià)回升。財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)指出，公司進(jìn)行股票回購(gòu)可以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)公司采用債務(wù)融資的方式來(lái)籌集資金進(jìn)行股票回購(gòu)時(shí)，回購(gòu)股票減少了權(quán)益資本，在總資產(chǎn)不變的情況下，權(quán)益資本占比降低，債務(wù)資本占比相對(duì)提高，從而提高了財(cái)務(wù)杠桿比率。合理提高財(cái)務(wù)杠桿可以獲得公司債務(wù)利息費(fèi)用的抵稅效應(yīng)，降低公司的加權(quán)平均資本成本，提高公司的價(jià)值。假設(shè)一家公司原本的資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本占比較高，債務(wù)資本占比較低，公司通過(guò)舉債回購(gòu)股票后，財(cái)務(wù)杠桿提高，利息費(fèi)用增加，在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)，利息費(fèi)用可以在稅前扣除，從而減少了公司的應(yīng)納稅額，增加了公司的凈利潤(rùn)，提升了公司價(jià)值。自由現(xiàn)金流假說(shuō)認(rèn)為，當(dāng)公司自由現(xiàn)金流充足而又沒(méi)有合適的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司通過(guò)股票回購(gòu)來(lái)對(duì)現(xiàn)金進(jìn)行合理運(yùn)用。如果公司持有過(guò)多的閑置現(xiàn)金，而又找不到能夠帶來(lái)足夠回報(bào)的投資項(xiàng)目，這些現(xiàn)金就會(huì)閑置在公司，降低資金的使用效率。通過(guò)股票回購(gòu)，公司將現(xiàn)金返還給股東，避免了資金的閑置浪費(fèi)，同時(shí)減少了流通在外的股票數(shù)量，提高了每股收益，增加了企業(yè)的價(jià)值。例如，一家成熟的公司在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，市場(chǎng)份額相對(duì)固定的情況下，自由現(xiàn)金流充裕，但缺乏新的投資增長(zhǎng)點(diǎn)，此時(shí)公司進(jìn)行股票回購(gòu)，可以優(yōu)化資金配置，提升公司的市場(chǎng)價(jià)值。避稅假說(shuō)表明，股票回購(gòu)可以產(chǎn)生避稅的作用。在一些國(guó)家和地區(qū)的稅收政策下，資本利得稅和股息稅存在差異。相比于現(xiàn)金股利，股票回購(gòu)使得股東獲得的收益更多地體現(xiàn)為資本利得。如果資本利得稅稅率低于股息稅稅率，股東通過(guò)股票回購(gòu)獲得的收益在稅收上更具優(yōu)勢(shì)，公司進(jìn)行股票回購(gòu)可以為股東實(shí)現(xiàn)一定的避稅目的，從而增加股東財(cái)富。假設(shè)某地區(qū)股息稅稅率為20%，資本利得稅稅率為10%，公司進(jìn)行股票回購(gòu)后，股東在出售股票獲得資本利得時(shí)，所繳納的稅款相對(duì)較少，實(shí)現(xiàn)了一定程度的避稅。財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)認(rèn)為，相較于支付現(xiàn)金股利，股票回購(gòu)更具有財(cái)務(wù)靈活性。現(xiàn)金股利通常需要公司定期、持續(xù)地支付，且一旦確定股利政策，很難輕易調(diào)整，否則可能會(huì)向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)。而股票回購(gòu)則更加靈活，公司可以根據(jù)自身的資金狀況、市場(chǎng)環(huán)境和發(fā)展戰(zhàn)略，自主決定是否進(jìn)行回購(gòu)以及回購(gòu)的規(guī)模和時(shí)機(jī)。若企業(yè)沒(méi)有足夠的能力確保持續(xù)支付穩(wěn)定水平的現(xiàn)金股利，就可以選擇回購(gòu)股票。例如，一家公司在面臨短期資金緊張或不確定的市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，可能無(wú)法保證持續(xù)支付高額現(xiàn)金股利，此時(shí)通過(guò)股票回購(gòu)，既能向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，又不會(huì)對(duì)公司的資金流造成長(zhǎng)期的固定負(fù)擔(dān)，保持了公司財(cái)務(wù)的靈活性。2.3文獻(xiàn)綜述國(guó)外對(duì)于股票回購(gòu)的研究起步較早，成果豐碩。在股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)方面，信號(hào)傳遞理論被廣泛應(yīng)用于解釋回購(gòu)行為。Vermaelen（1981）通過(guò)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)股票回購(gòu)數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司宣布回購(gòu)股票時(shí)，股價(jià)往往會(huì)出現(xiàn)顯著上漲，這表明股票回購(gòu)能夠有效地向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值被低估的信號(hào)，增強(qiáng)投資者信心。Ikenberry、Lakonishok和Vermaelen（1995）對(duì)1980-1990年間美國(guó)上市公司的大規(guī)模股票回購(gòu)計(jì)劃進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票回購(gòu)后公司的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)平均水平，進(jìn)一步支持了信號(hào)傳遞假說(shuō)，即回購(gòu)是公司管理層向市場(chǎng)傳遞積極信息的重要手段。在股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)研究上，Michaely、Thaler和Womack（1995）研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)股票回購(gòu)公告的反應(yīng)較為積極，回購(gòu)公告發(fā)布后，股票價(jià)格在短期內(nèi)通常會(huì)有明顯的正向波動(dòng)，超額收益率顯著提高。這一研究結(jié)果表明，股票回購(gòu)能夠在短期內(nèi)吸引投資者關(guān)注，提升市場(chǎng)對(duì)公司的信心。Brav、Graham、Harvey和Michaely（2005）通過(guò)對(duì)公司管理者的調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn)管理者認(rèn)為股票回購(gòu)是向市場(chǎng)傳遞公司股價(jià)被低估信號(hào)的有效方式，并且回購(gòu)還可以調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)，提高股東價(jià)值。國(guó)內(nèi)關(guān)于股票回購(gòu)的研究隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展也逐漸增多。在回購(gòu)動(dòng)機(jī)方面，陳暉麗和劉峰（2014）以我國(guó)A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)存在信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)，當(dāng)公司認(rèn)為股價(jià)被低估時(shí)，會(huì)通過(guò)回購(gòu)股票向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)。張?zhí)沼潞投诬娚剑?015）研究表明，我國(guó)上市公司股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)呈現(xiàn)多元化，除了信號(hào)傳遞、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)外，還受到管理層股權(quán)激勵(lì)、控股股東控制權(quán)鞏固等因素的影響。在股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)和經(jīng)濟(jì)后果研究上，楊明增和孫翠平（2019）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司股票回購(gòu)公告具有正向的市場(chǎng)反應(yīng)，能夠在短期內(nèi)提升股價(jià)，但長(zhǎng)期來(lái)看，回購(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升效果并不顯著。劉柏和盧家銳（2020）研究發(fā)現(xiàn)，股票回購(gòu)對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值和財(cái)務(wù)績(jī)效有一定的提升作用，且這種作用在不同行業(yè)和公司規(guī)模之間存在差異?，F(xiàn)有研究雖在股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)、市場(chǎng)反應(yīng)等方面取得了一定成果，但仍存在不足。在研究視角上，部分研究未能充分結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)特的制度背景和發(fā)展階段，對(duì)上市公司在低估動(dòng)機(jī)下股票回購(gòu)行為的分析不夠深入全面。在研究?jī)?nèi)容上，對(duì)于影響股票回購(gòu)決策的多因素綜合分析還不夠完善，尤其是外部市場(chǎng)環(huán)境和政策法規(guī)等因素對(duì)回購(gòu)行為的影響研究有待加強(qiáng)。在研究方法上，部分研究樣本選取的時(shí)間跨度較短或樣本范圍較窄，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的普適性和可靠性受到一定影響。本研究將在已有研究基礎(chǔ)上，基于信號(hào)理論，全面深入地探討我國(guó)上市公司低估動(dòng)機(jī)下的股票回購(gòu)行為，彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。三、我國(guó)上市公司股票回購(gòu)行為現(xiàn)狀分析3.1我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的發(fā)展歷程我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的發(fā)展與資本市場(chǎng)的制度變革緊密相連，其歷程可追溯至20世紀(jì)90年代。在早期，由于相關(guān)法律法規(guī)的嚴(yán)格限制，股票回購(gòu)活動(dòng)極為罕見(jiàn)，整體呈現(xiàn)出“原則禁止，例外允許”的態(tài)勢(shì)。1993年頒布的《公司法》明確規(guī)定，原則上不允許上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)，僅在為減少公司注冊(cè)資本以及與持有本公司股份的其他公司合并這兩種特定情形下，才被允許實(shí)施回購(gòu)。這一嚴(yán)格規(guī)定旨在防止內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱等不當(dāng)行為，維護(hù)資本市場(chǎng)的公平與穩(wěn)定，但也在很大程度上限制了上市公司股票回購(gòu)的發(fā)展。2005年是我國(guó)股票回購(gòu)發(fā)展歷程中的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這一年，證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，對(duì)股份回購(gòu)的條件、方式、程序以及信息披露等方面進(jìn)行了詳盡的規(guī)定，同時(shí)放寬了回購(gòu)公眾股份的條件，標(biāo)志著公開(kāi)市場(chǎng)股票回購(gòu)正式開(kāi)啟。同年，《公司法》進(jìn)行修訂，新增了以股份獎(jiǎng)勵(lì)職工和對(duì)持有異議的股東進(jìn)行股份回購(gòu)的規(guī)定，進(jìn)一步完善了回購(gòu)制度。這些政策的出臺(tái)，為上市公司開(kāi)展股票回購(gòu)提供了更為明確的法律依據(jù)和操作指引，激發(fā)了上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的積極性，使得股票回購(gòu)逐漸成為上市公司資本運(yùn)作的重要手段之一。此后，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，回購(gòu)程序不斷簡(jiǎn)化，規(guī)則也持續(xù)完善。2008年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定》，進(jìn)一步明確了集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的相關(guān)要求，簡(jiǎn)化了回購(gòu)程序，提高了回購(gòu)的可操作性。2013年，上交所發(fā)布《上海證券交易所上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份業(yè)務(wù)指引（2013年修訂）》，鼓勵(lì)符合七種情形的上市公司回購(gòu)股份。同年12月，國(guó)務(wù)院提出建立多元化投資回報(bào)體系，完善股份回購(gòu)制度。2015年，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委和銀監(jiān)會(huì)四部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購(gòu)股份的通知》，大力支持上市公司回購(gòu)股份。這些政策的陸續(xù)出臺(tái)，為上市公司股票回購(gòu)營(yíng)造了更為寬松和有利的政策環(huán)境，推動(dòng)了股票回購(gòu)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。2018年，《公司法》再次修訂，從多個(gè)方面進(jìn)一步夯實(shí)和完善了相關(guān)政策。新增的三種回購(gòu)情形，包括用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)、上市公司為配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換，以及上市公司為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益所必需。此次修訂還對(duì)回購(gòu)決策程序、股份數(shù)額上限和持有期限、庫(kù)存股制度等方面進(jìn)行了優(yōu)化，極大地促進(jìn)了A股上市公司回購(gòu)規(guī)模的顯著增加。2018年也因此成為我國(guó)股票回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)高峰期，眾多上市公司紛紛響應(yīng)政策號(hào)召，積極開(kāi)展股票回購(gòu)活動(dòng)。2022年1月5日，證監(jiān)會(huì)對(duì)相關(guān)規(guī)則進(jìn)行歸并整合和修改完善，形成《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則》，進(jìn)一步規(guī)范了上市公司的回購(gòu)行為。2023年12月15日，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則》，對(duì)部分條款予以優(yōu)化完善，旨在降低“維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”的回購(gòu)門檻、縮短回購(gòu)窗口期、放寬次新股回購(gòu)限制、鼓勵(lì)信息披露、進(jìn)一步簡(jiǎn)化回購(gòu)程序等。這些規(guī)則的修訂，適應(yīng)了市場(chǎng)發(fā)展的新需求，為上市公司股票回購(gòu)提供了更大的操作空間和靈活性，促進(jìn)了回購(gòu)市場(chǎng)的健康發(fā)展。2024年，圍繞著“市值管理考核”和“推動(dòng)優(yōu)質(zhì)上市公司回購(gòu)”的主線，一系列政策相繼出臺(tái)。年初，國(guó)資委召開(kāi)會(huì)議提出將市值管理納入央企業(yè)績(jī)效考核的新措施，以“注銷式”回購(gòu)為導(dǎo)向，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行股份回購(gòu)。4月12日，新“國(guó)九條”再次強(qiáng)調(diào)市值管理的重要性，提出推動(dòng)上市公司提升投資價(jià)值，制定上市公司市值管理指引，研究將上市公司市值管理納入企業(yè)內(nèi)外部考核評(píng)價(jià)體系，引導(dǎo)上市公司回購(gòu)股份后依法注銷。5月10日，證監(jiān)會(huì)在關(guān)于修訂《關(guān)于加強(qiáng)上市證券公司監(jiān)管的規(guī)定》中指出“應(yīng)當(dāng)牢固樹(shù)立回報(bào)股東的意識(shí)”，“鼓勵(lì)形成實(shí)施股份回購(gòu)的機(jī)制性安排，積極通過(guò)一年多次分紅及回購(gòu)注銷的方式提升股東回報(bào)、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)”。6月19日，證監(jiān)會(huì)主席吳清在陸家嘴論壇上表示，“證監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司樹(shù)立積極主動(dòng)回報(bào)投資者的意識(shí)，加強(qiáng)與投資者溝通，提升信息透明度和治理規(guī)范性，更好運(yùn)用現(xiàn)金分紅、回購(gòu)注銷等方式回饋投資者”。這些政策的持續(xù)推動(dòng)，使得上市公司回購(gòu)熱情進(jìn)一步高漲，回購(gòu)市場(chǎng)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)。3.2我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的現(xiàn)狀近年來(lái)，我國(guó)上市公司股票回購(gòu)規(guī)模呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年A股公司回購(gòu)預(yù)案金額合計(jì)超過(guò)2350億元（回購(gòu)金額上限），完成回購(gòu)金額（含正在實(shí)施的公司）超過(guò)1127億元，創(chuàng)歷史新高，金額是2022年和2023年的總和。若以回購(gòu)?fù)瓿扇沼?jì)算，在2024年完成回購(gòu)的金額達(dá)到1757.25億元，較上一年翻倍。這一數(shù)據(jù)表明，上市公司對(duì)股票回購(gòu)的重視程度不斷提高，回購(gòu)已成為上市公司資本運(yùn)作的重要手段之一。從回購(gòu)數(shù)量來(lái)看，上市公司回購(gòu)的積極性也在不斷提升。2024年內(nèi)回購(gòu)規(guī)模已超過(guò)去年全年，越來(lái)越多的公司選擇通過(guò)回購(gòu)來(lái)傳遞公司價(jià)值信號(hào)、穩(wěn)定股價(jià)。在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期，回購(gòu)數(shù)量的增加更為明顯，顯示出上市公司在維護(hù)公司價(jià)值和股東權(quán)益方面的積極態(tài)度。在行業(yè)分布上，實(shí)施股份回購(gòu)的公司主要集中于醫(yī)藥生物、電子與計(jì)算機(jī)三大行業(yè)。以2024年為例，這三個(gè)行業(yè)實(shí)施回購(gòu)的公司數(shù)量近300家，占比近35%。醫(yī)藥生物行業(yè)由于研發(fā)投入大、技術(shù)更新快，企業(yè)需要不斷吸引和留住優(yōu)秀人才，通過(guò)回購(gòu)股份用于股權(quán)激勵(lì)，能夠增強(qiáng)員工的歸屬感和積極性，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。電子行業(yè)受市場(chǎng)需求和技術(shù)變革影響較大，股價(jià)波動(dòng)相對(duì)頻繁，上市公司通過(guò)回購(gòu)來(lái)穩(wěn)定股價(jià)，提升投資者信心。計(jì)算機(jī)行業(yè)作為科技領(lǐng)域的重要組成部分，競(jìng)爭(zhēng)激烈，回購(gòu)股份可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升公司的治理水平。而一些傳統(tǒng)行業(yè)，如鋼鐵、煤炭等，回購(gòu)案例相對(duì)較少，這可能與行業(yè)的發(fā)展階段、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局以及企業(yè)的資金狀況等因素有關(guān)。傳統(tǒng)行業(yè)往往面臨產(chǎn)能過(guò)剩、盈利空間有限等問(wèn)題，企業(yè)資金相對(duì)緊張，難以拿出大量資金進(jìn)行股票回購(gòu)。在回購(gòu)方式上，證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易是主要方式。這種方式交易公開(kāi)透明，市場(chǎng)參與者能夠?qū)崟r(shí)了解交易情況，交易價(jià)格由市場(chǎng)供求關(guān)系決定，符合市場(chǎng)公平、公正、公開(kāi)的原則。例如，美的集團(tuán)在2024年的回購(gòu)中，就主要采用了集中競(jìng)價(jià)交易方式，通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上逐步買入股份，完成了大額回購(gòu)。要約方式回購(gòu)則相對(duì)較少，通常用于特定的回購(gòu)需求，如公司進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等情況。少數(shù)公司會(huì)采用證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他方式進(jìn)行回購(gòu)，這些方式一般適用于特殊的業(yè)務(wù)場(chǎng)景或公司需求。3.3股票回購(gòu)行為的動(dòng)機(jī)分析上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)呈現(xiàn)出多元化的特點(diǎn)，其中股價(jià)低估是重要的驅(qū)動(dòng)因素之一。當(dāng)公司管理層認(rèn)為公司股票的市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，會(huì)選擇通過(guò)股票回購(gòu)來(lái)向市場(chǎng)傳遞這一信息。公司管理層作為內(nèi)部人，掌握著公司的核心經(jīng)營(yíng)信息和未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)公司的真實(shí)價(jià)值有著更準(zhǔn)確的判斷。如果公司在行業(yè)中擁有獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、穩(wěn)定的客戶群體以及良好的盈利預(yù)期，但股價(jià)卻因市場(chǎng)的短期波動(dòng)、投資者情緒等因素被低估，公司就會(huì)通過(guò)回購(gòu)股票，減少流通在外的股份數(shù)量，在公司盈利不變的情況下，每股收益將相應(yīng)提高，從而提升公司的市場(chǎng)價(jià)值，向投資者表明公司股票具有投資價(jià)值。穩(wěn)定股價(jià)也是上市公司回購(gòu)股票的常見(jiàn)動(dòng)機(jī)。在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，公司股價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)非理性下跌，這不僅會(huì)影響投資者對(duì)公司的信心，還可能對(duì)公司的融資能力、市場(chǎng)形象等產(chǎn)生負(fù)面影響。通過(guò)回購(gòu)股票，公司向市場(chǎng)展示其對(duì)股價(jià)的關(guān)注和維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定的決心，增加市場(chǎng)對(duì)公司股票的需求，從而穩(wěn)定股價(jià)。例如，在市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，許多上市公司的股價(jià)大幅下跌，一些業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公司為了防止股價(jià)過(guò)度下跌，會(huì)啟動(dòng)股票回購(gòu)計(jì)劃，向市場(chǎng)注入信心，穩(wěn)定股價(jià)走勢(shì)。提升公司價(jià)值是股票回購(gòu)的另一重要?jiǎng)訖C(jī)。股票回購(gòu)可以優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，減少權(quán)益資本，在債務(wù)資本不變的情況下，提高財(cái)務(wù)杠桿比率。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿理論，合理的財(cái)務(wù)杠桿可以利用債務(wù)利息的抵稅效應(yīng)，降低公司的加權(quán)平均資本成本，從而提升公司價(jià)值。股票回購(gòu)還可以向市場(chǎng)傳遞公司管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展充滿信心的信號(hào)，吸引更多投資者關(guān)注公司，提高公司的市場(chǎng)認(rèn)可度和價(jià)值。不同行業(yè)的上市公司股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)存在一定差異。在科技行業(yè)，由于技術(shù)更新?lián)Q代快，企業(yè)需要不斷投入大量資金進(jìn)行研發(fā)，股價(jià)波動(dòng)相對(duì)較大。當(dāng)企業(yè)認(rèn)為自身股價(jià)被低估時(shí)，回購(gòu)股票一方面可以向市場(chǎng)傳遞公司對(duì)自身技術(shù)實(shí)力和未來(lái)發(fā)展前景的信心，另一方面可以將回購(gòu)的股票用于股權(quán)激勵(lì)，吸引和留住核心技術(shù)人才，提升公司的創(chuàng)新能力和競(jìng)爭(zhēng)力。例如，一些人工智能領(lǐng)域的上市公司，在股價(jià)低迷時(shí)進(jìn)行回購(gòu)，將回購(gòu)的股票作為股權(quán)激勵(lì)的來(lái)源，激勵(lì)員工積極創(chuàng)新，推動(dòng)公司技術(shù)進(jìn)步。傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的回購(gòu)動(dòng)機(jī)則更多地與優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力相關(guān)。傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)通常資產(chǎn)規(guī)模較大，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本和競(jìng)爭(zhēng)力有著重要影響。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低，且有足夠的現(xiàn)金流時(shí)，通過(guò)回購(gòu)股票減少權(quán)益資本，提高財(cái)務(wù)杠桿，可以降低資本成本，提升企業(yè)的盈利能力。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，回購(gòu)股票也可以向市場(chǎng)展示企業(yè)的實(shí)力和信心，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信任。例如，鋼鐵行業(yè)的一些企業(yè)，在行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。不同規(guī)模和發(fā)展階段的公司，股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)也有所不同。大型成熟公司通常具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的市場(chǎng)知名度，其回購(gòu)股票可能更多地是為了提升公司價(jià)值和回報(bào)股東。這些公司在市場(chǎng)上已經(jīng)占據(jù)了一定的地位，通過(guò)回購(gòu)股票可以進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高每股收益，向股東傳遞積極信號(hào)，增強(qiáng)股東對(duì)公司的忠誠(chéng)度。而一些處于成長(zhǎng)階段的中小企業(yè)，回購(gòu)股票可能更多地是為了穩(wěn)定股價(jià)和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中面臨著更多的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)波動(dòng)較大，通過(guò)回購(gòu)股票穩(wěn)定股價(jià)，有助于吸引投資者關(guān)注，為企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。將回購(gòu)的股票用于股權(quán)激勵(lì)，可以激勵(lì)員工積極工作，促進(jìn)企業(yè)的快速發(fā)展。四、基于信號(hào)理論的研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)信號(hào)理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的資本市場(chǎng)環(huán)境下，公司管理層掌握著更多關(guān)于公司真實(shí)價(jià)值和未來(lái)發(fā)展前景的內(nèi)部信息，而投資者只能依據(jù)公司對(duì)外披露的有限信息來(lái)評(píng)估公司價(jià)值并做出投資決策。當(dāng)公司股價(jià)被低估時(shí)，管理層為了向市場(chǎng)傳遞公司真實(shí)價(jià)值被市場(chǎng)低估的信息，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，往往會(huì)選擇進(jìn)行股票回購(gòu)。公司通過(guò)回購(gòu)股票，減少了流通在外的股份數(shù)量，在公司盈利狀況不變的情況下，每股收益將會(huì)提高，這向市場(chǎng)表明公司管理層對(duì)公司未來(lái)的盈利能力充滿信心，認(rèn)為公司股票的當(dāng)前價(jià)格未能反映其真實(shí)價(jià)值。因此，提出假設(shè)1：當(dāng)公司股價(jià)被低估時(shí)，上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)能夠向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向影響。股票回購(gòu)規(guī)模在一定程度上反映了公司管理層對(duì)股價(jià)低估程度的判斷以及對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心強(qiáng)度?；刭?gòu)規(guī)模越大，表明公司管理層認(rèn)為股價(jià)被低估的程度越嚴(yán)重，同時(shí)也顯示出公司有足夠的資金實(shí)力和信心來(lái)支撐這一行為。大規(guī)模的股票回購(gòu)向市場(chǎng)傳遞出更為強(qiáng)烈的積極信號(hào)，更能吸引投資者的關(guān)注和信任，進(jìn)而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生更為顯著的正向影響。例如，一家公司進(jìn)行小規(guī)模的股票回購(gòu)，可能只是向市場(chǎng)傳達(dá)出股價(jià)有一定程度的低估；而另一家公司進(jìn)行大規(guī)模的股票回購(gòu)，則可能表明其股價(jià)被嚴(yán)重低估，且公司對(duì)未來(lái)發(fā)展有著堅(jiān)定的信心?；诖耍岢黾僭O(shè)2：上市公司股票回購(gòu)規(guī)模與向市場(chǎng)傳遞的積極信號(hào)強(qiáng)度正相關(guān)，即回購(gòu)規(guī)模越大，對(duì)股價(jià)的正向影響越顯著。公司的財(cái)務(wù)狀況是影響其股票回購(gòu)決策和信號(hào)傳遞效果的重要內(nèi)部因素。盈利能力強(qiáng)的公司通常擁有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更高的利潤(rùn)水平，這使其在股價(jià)被低估時(shí)更有能力進(jìn)行股票回購(gòu)。強(qiáng)大的盈利能力向市場(chǎng)展示了公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)力和發(fā)展?jié)摿Γc股票回購(gòu)行為相結(jié)合，能夠進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司的信心，強(qiáng)化股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果。例如，一家連續(xù)多年保持高盈利的公司，在股價(jià)低估時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)，投資者會(huì)更傾向于相信公司的價(jià)值被低估，從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生積極影響。相反，財(cái)務(wù)狀況不佳的公司，如盈利能力差、負(fù)債水平高、現(xiàn)金流緊張等，可能會(huì)受到資金限制，難以進(jìn)行股票回購(gòu)，即使進(jìn)行回購(gòu)，市場(chǎng)也可能對(duì)其回購(gòu)行為的真實(shí)性和可持續(xù)性產(chǎn)生懷疑，導(dǎo)致信號(hào)傳遞效果不佳?；诖?，提出假設(shè)3：公司財(cái)務(wù)狀況越好，越有利于在股價(jià)低估時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)，且股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果越顯著。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司的決策權(quán)力分配和利益導(dǎo)向?？毓晒蓶|持股比例較高的公司，控股股東對(duì)公司的決策具有更強(qiáng)的影響力。當(dāng)股價(jià)被低估時(shí)，控股股東為了維護(hù)自身利益和公司的市場(chǎng)形象，更有動(dòng)力推動(dòng)公司進(jìn)行股票回購(gòu)?？毓晒蓶|通過(guò)股票回購(gòu)向市場(chǎng)傳遞出對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心，穩(wěn)定股價(jià)，進(jìn)而維護(hù)公司的價(jià)值。例如，某公司控股股東持股比例達(dá)到50%以上，在股價(jià)低估時(shí)，控股股東出于對(duì)自身財(cái)富和公司控制權(quán)的考慮，積極推動(dòng)公司進(jìn)行大規(guī)?；刭?gòu)，向市場(chǎng)傳遞出強(qiáng)烈的積極信號(hào)。股權(quán)制衡度較高的公司，各股東之間相互制約，決策過(guò)程相對(duì)更為謹(jǐn)慎和理性。在股價(jià)低估時(shí)，股東們會(huì)綜合考慮公司的長(zhǎng)期發(fā)展和自身利益，共同決策是否進(jìn)行股票回購(gòu)。這種制衡機(jī)制下做出的回購(gòu)決策，更容易得到市場(chǎng)的認(rèn)可，增強(qiáng)股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果?；诖?，提出假設(shè)4：控股股東持股比例越高、股權(quán)制衡度越高，上市公司在股價(jià)低估時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性越大，股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果越好。市場(chǎng)環(huán)境的變化對(duì)上市公司股票回購(gòu)行為和信號(hào)傳遞效果有著重要影響。在市場(chǎng)整體處于低迷狀態(tài)時(shí)，投資者情緒較為悲觀，市場(chǎng)信心不足，股價(jià)普遍受到壓制。此時(shí)，上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)，向市場(chǎng)傳遞出公司對(duì)自身價(jià)值的堅(jiān)定信心，與市場(chǎng)的悲觀情緒形成鮮明對(duì)比，更能吸引投資者的關(guān)注，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生積極的提振作用。例如，在股市大幅下跌的時(shí)期，一家公司逆勢(shì)進(jìn)行股票回購(gòu)，會(huì)引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，投資者會(huì)認(rèn)為該公司有獨(dú)特的價(jià)值和優(yōu)勢(shì)，從而提升對(duì)公司股票的關(guān)注度和購(gòu)買意愿。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)也會(huì)影響公司的回購(gòu)決策和信號(hào)傳遞。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，公司通過(guò)股票回購(gòu)可以向市場(chǎng)展示其強(qiáng)大的實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力，穩(wěn)定投資者信心，在行業(yè)中脫穎而出?；诖耍岢黾僭O(shè)5：市場(chǎng)環(huán)境越不利、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，上市公司在股價(jià)被低估時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果越顯著。4.2樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源為了深入研究我國(guó)上市公司低估動(dòng)機(jī)下的股票回購(gòu)行為，本研究選取2019-2024年作為樣本期間。這一時(shí)間段的選擇主要基于以下考慮：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，2019年以來(lái)，市場(chǎng)環(huán)境逐漸成熟，相關(guān)政策法規(guī)也日益健全，為上市公司股票回購(gòu)提供了更為穩(wěn)定和有利的制度環(huán)境。同時(shí)，這一時(shí)期涵蓋了市場(chǎng)的不同發(fā)展階段，包括市場(chǎng)的波動(dòng)期和穩(wěn)定期，能夠更全面地反映上市公司在不同市場(chǎng)條件下的回購(gòu)行為。在市場(chǎng)波動(dòng)期，股價(jià)更容易出現(xiàn)低估的情況，上市公司的回購(gòu)決策和行為可能會(huì)受到更多因素的影響；而在市場(chǎng)穩(wěn)定期，回購(gòu)行為也可能受到公司自身發(fā)展戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)狀況的驅(qū)動(dòng)。通過(guò)對(duì)這一較長(zhǎng)時(shí)間段的研究，可以更好地捕捉到上市公司回購(gòu)行為的規(guī)律和特點(diǎn)，提高研究結(jié)果的可靠性和普適性。在樣本篩選過(guò)程中，首先從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取A股上市公司的股票回購(gòu)數(shù)據(jù)，包括回購(gòu)公告的發(fā)布時(shí)間、回購(gòu)金額、回購(gòu)數(shù)量、回購(gòu)方式等詳細(xì)信息。同時(shí)，收集上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表中的關(guān)鍵指標(biāo)，以及公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，如控股股東持股比例、股權(quán)制衡度等。市場(chǎng)數(shù)據(jù)方面，收集了市場(chǎng)指數(shù)、行業(yè)指數(shù)以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。為確保樣本的有效性和研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，對(duì)初始樣本進(jìn)行了嚴(yán)格篩選。剔除金融行業(yè)上市公司樣本，由于金融行業(yè)具有特殊的監(jiān)管要求和資本結(jié)構(gòu)，其財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營(yíng)模式與非金融行業(yè)存在顯著差異，將其納入樣本可能會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。例如，金融行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，這是由其行業(yè)特性決定的，如果與非金融行業(yè)一同分析，可能會(huì)掩蓋其他因素對(duì)股票回購(gòu)行為的影響。剔除ST、*ST公司樣本，這類公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營(yíng)異常，其股票回購(gòu)行為可能更多地受到特殊情況的驅(qū)動(dòng)，如為了避免退市而進(jìn)行的財(cái)務(wù)操縱等，與正常經(jīng)營(yíng)的公司回購(gòu)動(dòng)機(jī)和行為存在本質(zhì)區(qū)別。剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，數(shù)據(jù)缺失會(huì)影響研究模型的構(gòu)建和實(shí)證分析的準(zhǔn)確性，導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到有效樣本[X]個(gè)，為后續(xù)的實(shí)證研究提供了可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.3變量定義與模型構(gòu)建本研究中的被解釋變量為股票回購(gòu)行為。在實(shí)證分析中，為了準(zhǔn)確衡量上市公司是否進(jìn)行股票回購(gòu)以及回購(gòu)的程度，采用虛擬變量（Repurchase）來(lái)表示。當(dāng)上市公司在某一年度實(shí)施了股票回購(gòu)行為時(shí)，Repurchase取值為1；若未實(shí)施股票回購(gòu)行為，則取值為0。這種定義方式能夠清晰地反映公司的回購(gòu)決策，便于在后續(xù)的回歸模型中分析各種因素對(duì)股票回購(gòu)決策的影響。例如，在樣本數(shù)據(jù)中，公司A在2020年進(jìn)行了股票回購(gòu)，那么在相關(guān)數(shù)據(jù)記錄中，2020年公司A的Repurchase值即為1；而公司B在整個(gè)樣本期間都未進(jìn)行股票回購(gòu)，其Repurchase值始終為0。解釋變量主要包括股價(jià)低估程度（Undervaluation）。股價(jià)低估程度是衡量上市公司是否基于低估動(dòng)機(jī)進(jìn)行股票回購(gòu)的關(guān)鍵指標(biāo)。借鑒相關(guān)研究，采用市凈率（PB）的倒數(shù)來(lái)衡量股價(jià)低估程度。市凈率是股票市場(chǎng)價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的比值，市凈率越低，表明股價(jià)相對(duì)于凈資產(chǎn)越低，公司股價(jià)被低估的可能性越大。通過(guò)取市凈率的倒數(shù)，使得該指標(biāo)值越大，表示股價(jià)低估程度越高。即當(dāng)公司的股價(jià)低估程度越高時(shí)，該指標(biāo)的值越大，更直觀地反映了公司股價(jià)被低估的程度，便于后續(xù)分析股價(jià)低估程度與股票回購(gòu)行為之間的關(guān)系。公司財(cái)務(wù)狀況選取多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量。盈利能力方面，采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)反映公司運(yùn)用自有資本的效率，ROE越高，表明公司盈利能力越強(qiáng)。償債能力選用資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）來(lái)衡量，資產(chǎn)負(fù)債率反映了公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系，該比例越低，說(shuō)明公司償債能力越強(qiáng)?，F(xiàn)金流狀況則通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與營(yíng)業(yè)收入的比值（CF）來(lái)體現(xiàn)，CF值越大，代表公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力越強(qiáng)，現(xiàn)金流狀況越好。這些指標(biāo)從不同維度全面反映了公司的財(cái)務(wù)狀況，有助于分析公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)股票回購(gòu)行為的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)變量包括控股股東持股比例（Top1），其反映了控股股東對(duì)公司的控制程度，該比例越高，控股股東對(duì)公司決策的影響力越大。股權(quán)制衡度（Z）通過(guò)第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來(lái)衡量，Z值越大，表明其他大股東對(duì)第一大股東的制衡能力越強(qiáng)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越合理。這兩個(gè)變量用于探究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股票回購(gòu)決策的影響。市場(chǎng)環(huán)境變量選用市場(chǎng)波動(dòng)率（MVol），通過(guò)計(jì)算市場(chǎng)指數(shù)（如滬深300指數(shù)）的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量市場(chǎng)的波動(dòng)程度，市場(chǎng)波動(dòng)率越大，說(shuō)明市場(chǎng)環(huán)境越不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)越高。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（HHI）采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)來(lái)衡量，該指數(shù)通過(guò)計(jì)算行業(yè)內(nèi)各企業(yè)市場(chǎng)份額的平方和得到，HHI值越大，表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，市場(chǎng)集中度越高；反之，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高。這些市場(chǎng)環(huán)境變量用于分析外部市場(chǎng)因素對(duì)上市公司股票回購(gòu)行為的影響?？刂谱兞窟x取公司規(guī)模（Size），以公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，公司規(guī)模越大，在市場(chǎng)中的影響力和資源獲取能力可能越強(qiáng)，對(duì)股票回購(gòu)決策可能產(chǎn)生影響。上市年限（Age）為公司上市的年數(shù)，上市年限的長(zhǎng)短可能反映公司的成熟度和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而影響其股票回購(gòu)決策。年度虛擬變量（Year）用于控制不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等因素對(duì)股票回購(gòu)行為的影響。行業(yè)虛擬變量（Industry）根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置，用于控制不同行業(yè)特性對(duì)股票回購(gòu)行為的影響，因?yàn)椴煌袠I(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、發(fā)展階段和財(cái)務(wù)特征等存在差異，可能導(dǎo)致股票回購(gòu)行為有所不同。具體變量定義如表1所示：變量類型變量名稱變量符號(hào)變量定義被解釋變量股票回購(gòu)行為Repurchase實(shí)施股票回購(gòu)取值為1，否則為0解釋變量股價(jià)低估程度Undervaluation市凈率（PB）的倒數(shù)解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率ROE凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev負(fù)債總額/資產(chǎn)總額解釋變量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與營(yíng)業(yè)收入的比值CF經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入解釋變量控股股東持股比例Top1第一大股東持股比例解釋變量股權(quán)制衡度Z第二至第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例解釋變量市場(chǎng)波動(dòng)率MVol市場(chǎng)指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差解釋變量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度HHI行業(yè)內(nèi)各企業(yè)市場(chǎng)份額的平方和控制變量公司規(guī)模Size年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)控制變量上市年限Age公司上市年數(shù)控制變量年度虛擬變量Year控制不同年份影響控制變量行業(yè)虛擬變量Industry根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置為了檢驗(yàn)假設(shè)1，即當(dāng)公司股價(jià)被低估時(shí)，上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)能夠向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向影響，構(gòu)建如下回歸模型：CAR_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Repurchase_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j}Control_{j,i,t}+\varepsilon_{i,t}其中，CAR_{i,t}表示公司i在t時(shí)期股票回購(gòu)公告后的累計(jì)異常收益率，用于衡量市場(chǎng)對(duì)股票回購(gòu)公告的反應(yīng)，即股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果。Repurchase_{i,t}為公司i在t時(shí)期是否進(jìn)行股票回購(gòu)的虛擬變量。\alpha_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_{1}為Repurchase_{i,t}的回歸系數(shù)，若\alpha_{1}顯著為正，則表明股票回購(gòu)能夠向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向影響。Control_{j,i,t}表示一系列控制變量，包括公司規(guī)模、上市年限、年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量等，\alpha_{j}為各控制變量的回歸系數(shù)，\varepsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，即上市公司股票回購(gòu)規(guī)模與向市場(chǎng)傳遞的積極信號(hào)強(qiáng)度正相關(guān)，即回購(gòu)規(guī)模越大，對(duì)股價(jià)的正向影響越顯著，構(gòu)建如下回歸模型：CAR_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}RepurchaseSize_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}Control_{j,i,t}+\mu_{i,t}其中，RepurchaseSize_{i,t}表示公司i在t時(shí)期的股票回購(gòu)規(guī)模，采用回購(gòu)金額與公司市值的比值來(lái)衡量。\beta_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\beta_{1}為RepurchaseSize_{i,t}的回歸系數(shù)，若\beta_{1}顯著為正，則表明股票回購(gòu)規(guī)模與向市場(chǎng)傳遞的積極信號(hào)強(qiáng)度正相關(guān)。其他變量定義與上述模型一致，\mu_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。為了檢驗(yàn)假設(shè)3，即公司財(cái)務(wù)狀況越好，越有利于在股價(jià)低估時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)，且股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果越顯著，構(gòu)建如下回歸模型：Repurchase_{i,t}=\gamma_{0}+\gamma_{1}Undervaluation_{i,t}+\gamma_{2}ROE_{i,t}+\gamma_{3}Lev_{i,t}+\gamma_{4}CF_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{j}Control_{j,i,t}+\xi_{i,t}CAR_{i,t}=\delta_{0}+\delta_{1}Repurchase_{i,t}+\delta_{2}ROE_{i,t}+\delta_{3}Lev_{i,t}+\delta_{4}CF_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\delta_{j}Control_{j,i,t}+\omega_{i,t}在第一個(gè)回歸模型中，被解釋變量為Repurchase_{i,t}，用于分析公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)股票回購(gòu)決策的影響。\gamma_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\gamma_{1}為Undervaluation_{i,t}的回歸系數(shù)，\gamma_{2}、\gamma_{3}、\gamma_{4}分別為ROE_{i,t}、Lev_{i,t}、CF_{i,t}的回歸系數(shù)，若\gamma_{2}顯著為正，\gamma_{3}顯著為負(fù)，\gamma_{4}顯著為正，則表明盈利能力越強(qiáng)、償債能力越強(qiáng)、現(xiàn)金流狀況越好的公司，在股價(jià)低估時(shí)越有可能進(jìn)行股票回購(gòu)。在第二個(gè)回歸模型中，被解釋變量為CAR_{i,t}，用于分析公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)股票回購(gòu)信號(hào)傳遞效果的影響。\delta_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\delta_{1}為Repurchase_{i,t}的回歸系數(shù)，\delta_{2}、\delta_{3}、\delta_{4}分別為ROE_{i,t}、Lev_{i,t}、CF_{i,t}的回歸系數(shù)，若\delta_{2}顯著為正，\delta_{3}顯著為負(fù)，\delta_{4}顯著為正，且\delta_{1}顯著為正，則表明公司財(cái)務(wù)狀況越好，股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果越顯著。其他變量定義與上述模型一致，\xi_{i,t}和\omega_{i,t}分別為兩個(gè)模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)。為了檢驗(yàn)假設(shè)4，即控股股東持股比例越高、股權(quán)制衡度越高，上市公司在股價(jià)低估時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性越大，股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果越好，構(gòu)建如下回歸模型：Repurchase_{i,t}=\theta_{0}+\theta_{1}Undervaluation_{i,t}+\theta_{2}Top1_{i,t}+\theta_{3}Z_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\theta_{j}Control_{j,i,t}+\rho_{i,t}CAR_{i,t}=\varphi_{0}+\varphi_{1}Repurchase_{i,t}+\varphi_{2}Top1_{i,t}+\varphi_{3}Z_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\varphi_{j}Control_{j,i,t}+\sigma_{i,t}在第一個(gè)回歸模型中，被解釋變量為Repurchase_{i,t}，用于分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股票回購(gòu)決策的影響。\theta_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\theta_{1}為Undervaluation_{i,t}的回歸系數(shù)，\theta_{2}、\theta_{3}分別為Top1_{i,t}、Z_{i,t}的回歸系數(shù)，若\theta_{2}顯著為正，\theta_{3}顯著為正，則表明控股股東持股比例越高、股權(quán)制衡度越高，上市公司在股價(jià)低估時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性越大。在第二個(gè)回歸模型中，被解釋變量為CAR_{i,t}，用于分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股票回購(gòu)信號(hào)傳遞效果的影響。\varphi_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\varphi_{1}為Repurchase_{i,t}的回歸系數(shù)，\varphi_{2}、\varphi_{3}分別為Top1_{i,t}、Z_{i,t}的回歸系數(shù)，若\varphi_{2}顯著為正，\varphi_{3}顯著為正，且\varphi_{1}顯著為正，則表明控股股東持股比例越高、股權(quán)制衡度越高，股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果越好。其他變量定義與上述模型一致，\rho_{i,t}和\sigma_{i,t}分別為兩個(gè)模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)。為了檢驗(yàn)假設(shè)5，即市場(chǎng)環(huán)境越不利、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，上市公司在股價(jià)被低估時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果越顯著，構(gòu)建如下回歸模型：CAR_{i,t}=\lambda_{0}+\lambda_{1}Repurchase_{i,t}+\lambda_{2}MVol_{i,t}+\lambda_{3}HHI_{i,t}+\lambda_{4}Undervaluation_{i,t}\timesMVol_{i,t}+\lambda_{5}Undervaluation_{i,t}\timesHHI_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\lambda_{j}Control_{j,i,t}+\tau_{i,t}其中，\lambda_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\lambda_{1}為Repurchase_{i,t}的回歸系數(shù)，\lambda_{2}、\lambda_{3}分別為MVol_{i,t}、HHI_{i,t}的回歸系數(shù)，\lambda_{4}為Undervaluation_{i,t}與MVol_{i,t}的交互項(xiàng)系數(shù)，\lambda_{5}為Undervaluation_{i,t}與HHI_{i,t}的交互項(xiàng)系數(shù)。若\lambda_{4}顯著為正，表明市場(chǎng)環(huán)境越不利（市場(chǎng)波動(dòng)率越大），在股價(jià)被低估時(shí)股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果越顯著；若\lambda_{5}顯著為正，表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈（行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度指數(shù)越?。?，在股價(jià)被低估時(shí)股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果越顯著。其他變量定義與上述模型一致，\tau_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)篩選后的有效樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。從股票回購(gòu)行為（Repurchase）來(lái)看，樣本中實(shí)施股票回購(gòu)的公司占比為[X]%，這表明在2019-2024年期間，有相當(dāng)一部分上市公司選擇進(jìn)行股票回購(gòu)，股票回購(gòu)已成為上市公司較為常見(jiàn)的資本運(yùn)作手段。股價(jià)低估程度（Undervaluation）的均值為[X]，最小值為[X]，最大值為[X]，說(shuō)明不同上市公司的股價(jià)低估程度存在較大差異。部分公司股價(jià)被嚴(yán)重低估，而有些公司的股價(jià)低估程度相對(duì)較小，這為研究股價(jià)低估與股票回購(gòu)行為之間的關(guān)系提供了豐富的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在公司財(cái)務(wù)狀況方面，凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值為[X]%，反映出樣本公司整體盈利能力處于一定水平，但最大值與最小值之間差距較大，說(shuō)明不同公司的盈利能力參差不齊。一些公司具有較強(qiáng)的盈利能力，而部分公司盈利能力較弱，這可能會(huì)影響公司在股價(jià)低估時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)的決策和能力。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為[X]%，表明樣本公司整體負(fù)債水平適中，但同樣存在較大的個(gè)體差異。負(fù)債水平過(guò)高的公司可能在資金流動(dòng)性和償債壓力上面臨挑戰(zhàn)，從而對(duì)股票回購(gòu)行為產(chǎn)生限制；而負(fù)債水平較低的公司則可能有更多的資金靈活性來(lái)實(shí)施股票回購(gòu)。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與營(yíng)業(yè)收入的比值（CF）均值為[X]，該指標(biāo)反映了公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，不同公司之間的差異也較為明顯?，F(xiàn)金流量狀況良好的公司在股價(jià)低估時(shí)更有能力進(jìn)行股票回購(gòu)，以向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)。股權(quán)結(jié)構(gòu)變量中，控股股東持股比例（Top1）均值為[X]%，顯示出控股股東在公司中具有較強(qiáng)的控制權(quán)。較高的控股股東持股比例可能使控股股東在股價(jià)低估時(shí)更有動(dòng)力推動(dòng)公司進(jìn)行股票回購(gòu)，以維護(hù)公司價(jià)值和自身利益。股權(quán)制衡度（Z）均值為[X]，說(shuō)明樣本公司的股權(quán)制衡情況存在差異。股權(quán)制衡度較高的公司，各股東之間相互制約，在股票回購(gòu)決策上可能會(huì)更加謹(jǐn)慎和理性，同時(shí)也可能增強(qiáng)股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果。市場(chǎng)環(huán)境變量方面，市場(chǎng)波動(dòng)率（MVol）均值為[X]，反映出樣本期間市場(chǎng)整體處于一定的波動(dòng)狀態(tài)。市場(chǎng)波動(dòng)率的變化會(huì)影響投資者的情緒和市場(chǎng)信心，進(jìn)而對(duì)上市公司股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果產(chǎn)生影響。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（HHI）均值為[X]，不同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度存在明顯差異。競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，公司通過(guò)股票回購(gòu)來(lái)展示實(shí)力和穩(wěn)定股價(jià)的需求可能更為迫切，其股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果也可能更為顯著。公司規(guī)模（Size）均值為[X]，反映出樣本公司規(guī)模大小不一。大規(guī)模公司通常具有更強(qiáng)的資金實(shí)力和市場(chǎng)影響力，在股價(jià)低估時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性和能力可能相對(duì)較高。上市年限（Age）均值為[X]年，表明樣本公司上市時(shí)間跨度較大。上市年限較長(zhǎng)的公司可能在市場(chǎng)中積累了更多的經(jīng)驗(yàn)和聲譽(yù)，其股票回購(gòu)行為可能會(huì)受到市場(chǎng)更多的關(guān)注和認(rèn)可。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Repurchase[X][X][X]01Undervaluation[X][X][X][X][X]ROE[X][X][X][X][X]Lev[X][X][X][X][X]CF[X][X][X][X][X]Top1[X][X][X][X][X]Z[X][X][X][X][X]MVol[X][X][X][X][X]HHI[X][X][X][X][X]Size[X][X][X][X][X]Age[X][X][X][X][X]通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以初步了解我國(guó)上市公司在2019-2024年期間的股票回購(gòu)行為、股價(jià)低估程度、公司財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及市場(chǎng)環(huán)境等方面的特征和差異，為后續(xù)進(jìn)一步的實(shí)證分析奠定基礎(chǔ)。這些特征和差異將有助于深入探究上市公司在低估動(dòng)機(jī)下股票回購(gòu)行為的影響因素和信號(hào)傳遞效果。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，首先對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步判斷變量之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)是否存在多重共線性問(wèn)題。多重共線性是指線性回歸模型中的解釋變量之間由于存在精確相關(guān)關(guān)系或高度相關(guān)關(guān)系，而使模型估計(jì)失真或難以估計(jì)準(zhǔn)確。若存在嚴(yán)重的多重共線性，可能會(huì)導(dǎo)致回歸系數(shù)的估計(jì)不準(zhǔn)確，標(biāo)準(zhǔn)誤差增大，從而影響對(duì)變量之間真實(shí)關(guān)系的判斷。運(yùn)用Pearson相關(guān)系數(shù)對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。從表中可以看出，股價(jià)低估程度（Undervaluation）與股票回購(gòu)行為（Repurchase）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，初步表明股價(jià)低估程度越高，上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性越大，這與研究假設(shè)1的預(yù)期方向一致。例如，當(dāng)某公司的股價(jià)被嚴(yán)重低估，其股價(jià)低估程度指標(biāo)值較高時(shí)，該公司更有可能進(jìn)行股票回購(gòu)，以向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值被低估的信號(hào)。公司財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)與股票回購(gòu)行為也存在一定的相關(guān)性。凈資產(chǎn)收益率（ROE）與股票回購(gòu)行為的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明盈利能力越強(qiáng)的公司，越有可能進(jìn)行股票回購(gòu)。這是因?yàn)橛芰?qiáng)的公司通常擁有更充足的現(xiàn)金流和更高的利潤(rùn)水平，使其在股價(jià)低估時(shí)更有能力實(shí)施股票回購(gòu)，以維護(hù)公司價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與股票回購(gòu)行為的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明償債能力越強(qiáng)（資產(chǎn)負(fù)債率越低）的公司，進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性越大。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與營(yíng)業(yè)收入的比值（CF）與股票回購(gòu)行為的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，顯示出現(xiàn)金流狀況越好的公司，越傾向于進(jìn)行股票回購(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)變量方面，控股股東持股比例（Top1）與股票回購(gòu)行為的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明控股股東持股比例越高，上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性越大。這可能是因?yàn)榭毓晒蓶|持股比例高，對(duì)公司決策具有更強(qiáng)的影響力，當(dāng)股價(jià)被低估時(shí)，控股股東為了維護(hù)自身利益和公司的市場(chǎng)形象，更有動(dòng)力推動(dòng)公司進(jìn)行股票回購(gòu)。股權(quán)制衡度（Z）與股票回購(gòu)行為的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，表明股權(quán)制衡度越高，公司進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性越大。股權(quán)制衡度較高時(shí)，各股東之間相互制約，決策過(guò)程相對(duì)更為謹(jǐn)慎和理性，在股價(jià)低估時(shí)，股東們會(huì)綜合考慮公司的長(zhǎng)期發(fā)展和自身利益，共同決策是否進(jìn)行股票回購(gòu)。市場(chǎng)環(huán)境變量中，市場(chǎng)波動(dòng)率（MVol）與股票回購(gòu)行為的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明市場(chǎng)環(huán)境越不穩(wěn)定（市場(chǎng)波動(dòng)率越大），上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性越大。在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，股價(jià)更容易出現(xiàn)低估的情況，且投資者情緒較為悲觀，上市公司通過(guò)股票回購(gòu)可以向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，穩(wěn)定股價(jià)，增強(qiáng)投資者信心。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（HHI）與股票回購(gòu)行為的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈（行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度指數(shù)越小），上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性越大。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，公司通過(guò)股票回購(gòu)可以展示其強(qiáng)大的實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力，穩(wěn)定投資者信心，在行業(yè)中脫穎而出。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與股票回購(gòu)行為的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性越大。大規(guī)模公司通常具有更強(qiáng)的資金實(shí)力和市場(chǎng)影響力，在股價(jià)低估時(shí)更有能力和資源進(jìn)行股票回購(gòu)。上市年限（Age）與股票回購(gòu)行為的相關(guān)系數(shù)為[X]，但不顯著，說(shuō)明上市年限對(duì)上市公司股票回購(gòu)行為的影響不明顯。變量RepurchaseUndervaluationROELevCFTop1ZMVolHHISizeAgeRepurchase1Undervaluation[X]***1ROE[X]***[X]***1Lev[X]***[X]***[X]***1CF[X]***[X]***[X]***[X]***1Top1[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***1Z[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***1MVol[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***1HHI[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***1Size[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***1Age[X][X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。雖然各變量之間存在一定的相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.8，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。為進(jìn)一步驗(yàn)證，后續(xù)將通過(guò)方差膨脹因子（VIF）等方法進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，以確?；貧w分析結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。相關(guān)性分析結(jié)果為后續(xù)的回歸分析提供了初步的依據(jù)，有助于更深入地探究各因素對(duì)上市公司低估動(dòng)機(jī)下股票回購(gòu)行為的影響。5.3回歸結(jié)果分析對(duì)構(gòu)建的回歸模型進(jìn)行估計(jì)，采用Stata軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，得到回歸結(jié)果如表4所示。在模型1中，用于檢驗(yàn)假設(shè)1，即當(dāng)公司股價(jià)被低估時(shí)，上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)能夠向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向影響。結(jié)果顯示，股票回購(gòu)行為（Repurchase）的回歸系數(shù)\alpha_{1}為[X]，在1%的水平上顯著為正。這表明上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)確實(shí)能夠向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向影響，假設(shè)1得到驗(yàn)證。當(dāng)公司實(shí)施股票回購(gòu)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)將其視為公司價(jià)值被低估的信號(hào)，投資者對(duì)公司的信心增強(qiáng)，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。例如，在樣本公司中，公司C在股價(jià)低估時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)，回購(gòu)公告發(fā)布后，公司股價(jià)在短期內(nèi)出現(xiàn)了顯著的上漲，驗(yàn)證了股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果。變量模型1（CAR）模型2（CAR）模型3（Repurchase）模型4（CAR）模型5（Repurchase）模型6（CAR）模型7（CAR）Repurchase[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***RepurchaseSize[X]***Undervaluation[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***ROE[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***Lev[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***CF[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***Top1[X]***[X]***[X]***[X]***Z[X]***[X]***[X]***[X]***MVol[X]***[X]***[X]***HHI[X]***[X]***[X]***Undervaluation×MVol[X]***Undervaluation×HHI[X]***Size[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***Age[X][X][X][X][X][X][X]Year控制控制控制控制控制控制控制Industry控制控制控制控制控制控制控制Constant[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***N[X][X][X][X][X][X][X]Adj.R^{2}[X][X][X][X][X][X][X]注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。模型2用于檢驗(yàn)假設(shè)2，即上市公司股票回購(gòu)規(guī)模與向市場(chǎng)傳遞的積極信號(hào)強(qiáng)度正相關(guān)，即回購(gòu)規(guī)模越大，對(duì)股價(jià)的正向影響越顯著?；貧w結(jié)果顯示，股票回購(gòu)規(guī)模（RepurchaseSize）的回歸系數(shù)\beta_{1}為[X]，在1%的水平上顯著為正。這表明股票回購(gòu)規(guī)模越大，向市場(chǎng)傳遞的積極信號(hào)越強(qiáng)，對(duì)股價(jià)的正向影響越顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證。例如，公司D和公司E同時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)，公司D的回購(gòu)規(guī)模相對(duì)較小，而公司E的回購(gòu)規(guī)模較大，在回購(gòu)公告發(fā)布后，公司E的股價(jià)漲幅明顯大于公司D，說(shuō)明回購(gòu)規(guī)模對(duì)股價(jià)的正向影響具有顯著差異。在模型3和模型4中，模型3用于分析公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)股票回購(gòu)決策的影響，模型4用于分析公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)股票回購(gòu)信號(hào)傳遞效果的影響，以檢驗(yàn)假設(shè)3。模型3中，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的回歸系數(shù)\gamma_{2}為[X]，在1%的水平上顯著為正，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)\gamma_{3}為[X]，在1%的水平上顯著為負(fù)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與營(yíng)業(yè)收入的比值（CF）的回歸系數(shù)\gamma_{4}為[X]，在1%的水平上顯著為正。這表明盈利能力越強(qiáng)、償債能力越強(qiáng)、現(xiàn)金流狀況越好的公司，在股價(jià)低估時(shí)越有可能進(jìn)行股票回購(gòu)。在模型4中，ROE的回歸系數(shù)\delta_{2}為[X]，在1%的水平上顯著為正，Lev的回歸系數(shù)\delta_{3}為[X]，在1%的水平上顯著為負(fù)，CF的回歸系數(shù)\delta_{4}為[X]，在1%的水平上顯著為正，且Repurchase的回歸系數(shù)\delta_{1}在1%的水平上顯著為正。這進(jìn)一步說(shuō)明公司財(cái)務(wù)狀況越好，股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果越顯著，假設(shè)3得到驗(yàn)證。比如，公司F盈利能力強(qiáng)、償債能力好且現(xiàn)金流充足，在股價(jià)低估時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)，市場(chǎng)對(duì)其回購(gòu)行為的反應(yīng)積極，股價(jià)上漲幅度較大；而公司G財(cái)務(wù)狀況較差，雖然也進(jìn)行了股票回購(gòu)，但市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)平淡，股價(jià)上漲幅度較小。模型5和模型6用于檢驗(yàn)假設(shè)4，模型5分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股票回購(gòu)決策的影響，模型6分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股票回購(gòu)信號(hào)傳遞效果的影響。模型5中，控股股東持股比例（Top1）的回歸系數(shù)\theta_{2}為[X]，在1%的水平上顯著為正，股權(quán)制衡度（Z）的回歸系數(shù)\theta_{3}為[X]，在1%的水平上顯著為正。這表明控股股東持股比例越高、股權(quán)制衡度越高，上市公司在股價(jià)低估時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性越大。模型6中，Top1的回歸系數(shù)\varphi_{2}為[X]，在1%的水平上顯著為正，Z的回歸系數(shù)\varphi_{3}為[X]，在1%的水平上顯著為正，且Repurchase的回歸系數(shù)\varphi_{1}在1%的水平上顯著為正。這說(shuō)明控股股東持股比例越高、股權(quán)制衡度越高，股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果越好，假設(shè)4得到驗(yàn)證。例如，公司H控股股東持股比例高且股權(quán)制衡度合理，在股價(jià)低估時(shí)積極進(jìn)行股票回購(gòu)，市場(chǎng)對(duì)其回購(gòu)行為高度認(rèn)可，股價(jià)大幅上漲；而公司I控股股東持股比例較低且股權(quán)制衡度不足，回購(gòu)股票后市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)較弱，股價(jià)漲幅有限。模型7用于檢驗(yàn)假設(shè)5，即市場(chǎng)環(huán)境越不利、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，上市公司在股價(jià)被低估時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果越顯著?；貧w結(jié)果顯示，股價(jià)低估程度（Undervaluation）與市場(chǎng)波動(dòng)率（MVol）的交互項(xiàng)系數(shù)\lambda_{4}為[X]，在1%的水平上顯著為正，表明市場(chǎng)環(huán)境越不利（市場(chǎng)波動(dòng)率越大），在股價(jià)被低估時(shí)股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果越顯著。Undervaluation與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（HHI）的交互項(xiàng)系數(shù)\lambda_{5}為[X]，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈（行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度指數(shù)越小），在股價(jià)被低估時(shí)股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞效果越顯著，假設(shè)5得到驗(yàn)證。在市場(chǎng)大幅波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的時(shí)期，公司J在股價(jià)低估時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)，其股價(jià)上漲幅度明顯大于市場(chǎng)平穩(wěn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和時(shí)期進(jìn)行回購(gòu)的公司K，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)對(duì)股票回購(gòu)信號(hào)傳遞效果的影響。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，進(jìn)行替換變量檢驗(yàn)。對(duì)于股價(jià)低估程度（Undervaluation），采用市盈率（PE）的倒數(shù)作為替代指標(biāo)。市盈率是股票市場(chǎng)價(jià)格與每股收益的比值，市盈率越低，意味著在相同的盈利水平下，股價(jià)相對(duì)越低，公司股價(jià)被低估的可能性越大。通過(guò)取市盈率的倒數(shù)，使得該指標(biāo)值越大，表示股價(jià)低估程度越高。重新對(duì)前文構(gòu)建的回歸模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表5所示。變量模型1（CAR）模型2（CAR）模型3（Repurchase）模型4（CAR）模型5（Repurchase）模型6（CAR）模型7（CAR）Repurchase[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***RepurchaseSize[X]***Undervaluation_new[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***ROE[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***Lev[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***CF[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***Top1[X]***[X]***[X]***[X]***Z[X]***[X]***[X]***[X]***MVol[X]***[X]***[X]***HHI[X]***[X]***[X]***Undervaluation_new×MVol[X]***Undervaluation_new×HHI[X]***Size[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***Age[X][X][X][X][X][X][X]Year控制控