“宏觀變量”，重塑了增長的動力結(jié)構(gòu)、政策的約束邊界與資產(chǎn)的定價框架。由此，科技趨勢成了宏觀研究無法規(guī)避的命題。站在當(dāng)前時點，圍繞科產(chǎn)生的經(jīng)濟影響，我們總結(jié)了量化數(shù)據(jù)、機制邏輯評估其影響，并據(jù)此l當(dāng)前美國經(jīng)濟增長更多依賴科技投資驅(qū)動，GDP或持續(xù)呈現(xiàn)相對高增長。當(dāng)前造環(huán)節(jié)，科技對建筑投資拉動趨勢最先顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)中心建設(shè)是當(dāng)前科技建造環(huán)節(jié)的主要載體，目前仍在持續(xù)擴張。建筑投資一般領(lǐng)先于設(shè)備投資著AI產(chǎn)業(yè)趨勢邏輯，設(shè)備與軟件投資接力，可能會成為科技驅(qū)動投資的第二增長曲線。理論上，科技產(chǎn)業(yè)趨勢不應(yīng)是孤立的，科技發(fā)展已經(jīng)、并且可能繼能源需求，但是與此相應(yīng)的，我們發(fā)現(xiàn)美國能源領(lǐng)域的投資響應(yīng)尚不足配套供給的約束，或成為后續(xù)科技影響經(jīng)濟的關(guān)鍵變量。此外，在美國本束下，科技增長動能會通過半導(dǎo)體/設(shè)備/金屬/能源需l科技未能帶動就業(yè)擴張，就業(yè)跑輸經(jīng)濟增長。科技驅(qū)動下的經(jīng)濟韌性中逐漸顯現(xiàn)的一個結(jié)構(gòu)性問題是就業(yè)和增長脫鉤，當(dāng)前美國出現(xiàn)了“無就業(yè)增長”的特度的就業(yè)領(lǐng)先指標(biāo)，預(yù)計未來一段時間內(nèi)美國就業(yè)市場下行壓力較大，預(yù)難以快速扭轉(zhuǎn)就業(yè)趨勢，“無就業(yè)增長”或成為美國經(jīng)濟l科技推動的生產(chǎn)率改善具有通縮效應(yīng)?？萍嫉淖兏锿軌驇韯趧由a(chǎn)率的提產(chǎn)品的單位成本下行將壓制通脹。2）真實工資增速已經(jīng)回歸正同比增速約為2%，已經(jīng)與美聯(lián)儲的通脹目標(biāo)一致。薪自由現(xiàn)金流出現(xiàn)高位下滑的特征，提示一定的科技結(jié)l科技重塑宏觀，宏觀也影響科技趨勢前景?？萍籍a(chǎn)業(yè)近年來的蓬勃小幅放緩的階段。接下來的科技行業(yè)的發(fā)展節(jié)奏也將對美國經(jīng)濟和市場信周期經(jīng)驗，除了技術(shù)本身的產(chǎn)業(yè)迭代周期外，美聯(lián)儲緊縮、風(fēng)險事件業(yè)發(fā)展的起落也產(chǎn)生了重要影響。AI敘事初期主敘事無法閉環(huán)，當(dāng)前科技產(chǎn)業(yè)敘事需要與企穩(wěn)的宏在當(dāng)前美國就業(yè)市場加速惡化的環(huán)境下，面對“無就業(yè)增長”，政策或王仲堯執(zhí)業(yè)證書編號：S0860518050001wangzhongyao1@吳澤青執(zhí)業(yè)證書編號：S0860524100001wuzeqing@孫金霞執(zhí)業(yè)證書編號：S0860515070001sunjinxia@orientsec.cTACO2.0交易展望：——海外札記202510132025-10-13美國政府關(guān)門：數(shù)據(jù)真空延長，宏觀交易震蕩等待方向2025-10-04就業(yè)風(fēng)險催化持續(xù)性降息周期啟動2025-09-19有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。2目錄 4 4投資在初期表現(xiàn)為建筑支出的增加5設(shè)備、軟件投資具備增長潛力AI發(fā)展帶來能源需求增長，但配套能源投資增長滯后6 7 8 9“無就業(yè)增長”或成為美國經(jīng)濟常態(tài)特征 9 12 14 15 3 4 5 5 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 9 9 10 10 10 12 12 12 13 14 15 15 15 17 17有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。4重塑了增長的動力結(jié)構(gòu)、政策的約束邊界與資產(chǎn)的定價框架。由此，科技趨勢成了宏觀研究無法），機制邏輯評估其影響，并據(jù)此研判未來的經(jīng)濟周科技驅(qū)動經(jīng)濟高增長近年來AI敘事顯著上升，隨著2022年ChatGPT的發(fā)布，市同時，科技也是本輪美國經(jīng)濟周期中重要的逆周期因子，在高通脹壓制消費和投資信心、就業(yè)市場放緩等背景下對美國基本面表現(xiàn)起到重要支撐作用，使得美國經(jīng)濟增速仍維持較高水平，經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所當(dāng)前圍繞科技的經(jīng)濟活動主要表現(xiàn)為AI相關(guān)資本開理設(shè)備、軟件的固定資產(chǎn)投資）占美國私人總投資比重約34%，對GDP的拉動達(dá)到0.6有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。5數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所算力投資首先落地在建筑建造環(huán)節(jié)，AI產(chǎn)業(yè)建筑支出逆勢設(shè)）、設(shè)備、知識產(chǎn)權(quán)三部分，科技對建筑投資拉動趨數(shù)據(jù)中心建設(shè)是當(dāng)前科技資本開支在建造環(huán)節(jié)的主要載體，目前仍在持續(xù)擴張。近年，BLS、BEA開始發(fā)布數(shù)據(jù)中心建設(shè)支出統(tǒng)計，主要涵蓋了容納相關(guān)設(shè)備的建筑成本，當(dāng)前年化支出規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。6建筑投資一般領(lǐng)先于設(shè)備投資，AI投資將向著設(shè)備、軟件發(fā)展。當(dāng)前科技產(chǎn)業(yè)的設(shè)備、知識產(chǎn)權(quán)投資增長趨勢弱于建筑，但對于建筑的投資已經(jīng)比較充分，增速有所放緩，如果沿著AI產(chǎn)邏輯，設(shè)備與軟件投資接力，可能會成為科增長曲線（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所理論上，科技產(chǎn)業(yè)趨勢不應(yīng)是孤立的。與科技相關(guān)的配套理應(yīng)跟隨科技的趨勢。但我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前科技相關(guān)的配套領(lǐng)域投資并沒有呈現(xiàn)相似的增長動能上行。典型如能源領(lǐng)域?？萍及l(fā)展已經(jīng)、并且可能繼續(xù)顯著推高能源需求。AI在開發(fā)訓(xùn)練階段和實際運行階段都會消耗大但是與此相應(yīng)的，我們發(fā)現(xiàn)美國能源領(lǐng)域的投資響應(yīng)尚不足。宏觀數(shù)據(jù)還沒有證據(jù)顯示傳統(tǒng)能源美國本土配套供給的約束，或成為后續(xù)科技影響經(jīng)濟的關(guān)鍵變量。從當(dāng)前情況來看，能源領(lǐng)域的敘事顯然還沒有跟上AI產(chǎn)業(yè)的敘事，這有可能進(jìn)一步催化能源敘事的發(fā)展，或者反過來在將來對有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。7數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：LawrenceBerkeleyNationalLaboratory數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所美國科技相關(guān)的國內(nèi)投資、消費走強，往往與進(jìn)口激增同步出現(xiàn)，2022年以來美國電子、信設(shè)備上的實際投資飆升，但是國內(nèi)面臨著供需不平衡的問題，意味著本土供給約束下，科技增長數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。8數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所小結(jié)：當(dāng)前美國經(jīng)濟增長更多依賴科技投資驅(qū)動，GDP或持2022年至今的美國AI科技敘事對于美國經(jīng)濟的直接影響主建筑投資中最為顯著，設(shè)備、軟件等環(huán)節(jié)相對滯后。同時，美國經(jīng)濟對投資的依賴程度也大幅上升，當(dāng)前美國GDP增速越來越依靠投資拉動，在25Q2美國3.8%的實際GDP增速長。如果AI產(chǎn)業(yè)趨勢繼續(xù)發(fā)展，隨著設(shè)備、軟件投資持續(xù)增長，本輪科技投資周期的經(jīng)數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。9科技未能帶動就業(yè)擴張，就業(yè)跑輸經(jīng)濟增長科技驅(qū)動下的經(jīng)濟韌性中逐漸顯現(xiàn)的一個結(jié)構(gòu)性問題是就業(yè)和增長脫鉤，當(dāng)前美國出現(xiàn)了“無就近衰退周期表現(xiàn)（不增長）；2）9月ADP就業(yè)萎縮3.2萬人，非農(nóng)由于政府關(guān)門尚未發(fā)布；3）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所在大多數(shù)經(jīng)濟周期里，就業(yè)和經(jīng)濟增長趨勢共振。在增長尚可背景下，就業(yè)不擴張/收縮，就是出現(xiàn)“就業(yè)增長跑輸經(jīng)濟增長”。該現(xiàn)象出現(xiàn)的一般解釋可能有：1）技術(shù)進(jìn)步，勞動生產(chǎn)率提升：單位勞動效率提升，機器和算法的應(yīng)用減少了對人工的需求，意味著企業(yè)能夠在不增加雇傭員工數(shù)量的情況下提高產(chǎn)出。2）全球化，進(jìn)口滲透率上升、崗位離岸外包：一方面，高成本地區(qū)的工作崗位被轉(zhuǎn)移到低成本國家，本土就業(yè)需求下滑；此外，進(jìn)口滲透率的上升意味著越來越多的商品通過進(jìn)口獲得，由其他國家生產(chǎn)和供應(yīng)，而不依賴本國的生產(chǎn)或勞動力。3）過度雇傭回吐：企業(yè)因為過度樂觀或競爭壓力，提前雇傭了過量員工，因此到了經(jīng)濟復(fù)蘇的早期階段，企業(yè)會通過提高員工效率、擴大產(chǎn)值來適應(yīng)經(jīng)濟復(fù)蘇，而不是繼續(xù)增加大量雇傭，造成就業(yè)增長滯后于經(jīng)濟增長。4）不確定性上升：經(jīng)濟復(fù)蘇時期的不確定性（如政策變化、市場波動、國際局勢等）使得企業(yè)在用人方面更加謹(jǐn)慎。5）社會福利成本上升：企業(yè)在雇傭新員工時，面臨著更高的成本壓力。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所前瞻來看，綜合目前的各維度的就業(yè)領(lǐng)先指標(biāo)，預(yù)計未來一段時間內(nèi)美國就業(yè)市場下行壓力較大。臨時支援服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)反映了在非農(nóng)業(yè)領(lǐng)域中分派至需要勞動力的公司的人口數(shù)量，該就業(yè)需求對景氣度較為敏感度，具有一定領(lǐng)先性，臨時支援服務(wù)業(yè)就數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所預(yù)計降息也難以快速扭轉(zhuǎn)就業(yè)趨勢。24Q4降息后，一批經(jīng)濟景氣指標(biāo)大幅度反彈，就業(yè)數(shù)據(jù)也很快回暖。很大程度上成為本輪降息重啟交易的經(jīng)驗參照。但事后來看，就業(yè)放緩趨勢并未在利率水平一般領(lǐng)先經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)，長端利率下行將帶動經(jīng)濟回升，息過程中長端利率被財政溢價等因素“釘住”，也導(dǎo)致數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所科技推動的生產(chǎn)率改善具有通縮效應(yīng)科技的變革往往能夠帶來勞動生產(chǎn)率的提升，自2022年ChatGPT問世以來，美國非農(nóng)企業(yè)的整體勞動生產(chǎn)率增速底部回升，2024年達(dá)到峰6%。分行業(yè)來看，對于商業(yè)的改善速度最快前回落至1.5%，制造業(yè)的生產(chǎn)率增速提升有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。為1.6%，達(dá)到近十年以來的較高水平。雖數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所通脹的主要構(gòu)成是人力成本（工資），而科技驅(qū)動的“無就業(yè)增長”并不會帶來價格隨經(jīng)濟周期1）勞動生產(chǎn)率有所提升：重大科技革命通常帶來生產(chǎn)率提升，這是“無就業(yè)增長”的成因之一，2）真實工資增速已經(jīng)回歸正常：當(dāng)前名義薪資增速3.7%≈2%通脹+1.5%左右生產(chǎn)率增長。單位勞動力成本同比增速約為2%，已經(jīng)與美聯(lián)儲的通脹目標(biāo)一致。就業(yè)市場走弱預(yù)計也將進(jìn)一步壓制居民收入增速，意味著從工資角度，核心數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明?？萍夹星橹鲗?dǎo)資產(chǎn)價格運行趨勢本輪AI資本開支敘事在市場行情上也有明顯體現(xiàn)，科技股大幅跑贏市場整體，導(dǎo)致美股 開支（2000Q4）下行而完結(jié)，且股市回調(diào)早于實體經(jīng)濟趨勢變化。同時，科技結(jié)構(gòu)性行情隨之瓦解，近似以納斯達(dá)克綜指/羅素2000刻畫，2000Q1到達(dá)峰值回落，目前納斯達(dá)克綜指/羅素數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。圖27：納斯達(dá)克綜指/羅素2000指數(shù)已經(jīng)超過了2000數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所科技趨勢前瞻：當(dāng)前指標(biāo)仍然向好，未來敘事離不開宏觀基于歷史經(jīng)驗，股市可能會領(lǐng)先于實體經(jīng)濟出現(xiàn)變化，我們可以通過主要科技巨頭的微觀數(shù)據(jù)來GOOGL、ORCL合計資本開支規(guī)模較上季度777億美元進(jìn)一步但是同時觀察到相關(guān)企業(yè)的自由現(xiàn)金流出現(xiàn)高位下滑的特征，在當(dāng)下行業(yè)擴張、技術(shù)迭代周期中，其背后是企業(yè)主動加大戰(zhàn)略資本支出，以實現(xiàn)產(chǎn)能替代、效率升級。往后看，短期內(nèi)的資本投入能否轉(zhuǎn)化為長期的收入和利潤增長的正向循環(huán)是判斷本輪科技周期走勢的關(guān)鍵變量。如果企業(yè)無法將前期投入的開支轉(zhuǎn)化為實際的產(chǎn)品收入，那么不排除出現(xiàn)力過剩風(fēng)險，屆時AI資本支出不可避免將急速下滑。可供我們前瞻觀察的指標(biāo)和角度，巨頭的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，英偉達(dá)等企業(yè)的收入業(yè)績意外程度等，如果綜合來看相關(guān)企業(yè)的收入增速回落，自由現(xiàn)金流出現(xiàn)顯著惡化，則可能預(yù)示著人工智能資本支出熱潮即將結(jié)束，股市或領(lǐng)先有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所科技產(chǎn)業(yè)近年來的蓬勃發(fā)展是當(dāng)前最重要的開支增速處于高速增長后小幅放緩的階段。接下來的往后看科技行業(yè)的發(fā)展節(jié)奏也將對美國經(jīng)濟和市場構(gòu)成可觀影響，在科技驅(qū)動行情之下，需要重點關(guān)注AI敘事發(fā)展的趨勢變化。我們以上的討論，都在圍繞科技對宏觀環(huán)境的影響展開。但我們也堅定地認(rèn)為，科技趨勢的發(fā)展并不是宏觀中性的，宏觀條件的變化，也會反我們通過復(fù)盤2000年美國通信資本開支周期的經(jīng)驗，觀察過有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。1996-2000年（高速擴張階段）：Y2K改造與前加了信息技術(shù)方面的支出，應(yīng)對Y2K問題、購置新進(jìn)，美國電信運營商大規(guī)模融資，并鋪設(shè)了大量光纖電纜。資本市場對通信產(chǎn)業(yè)的投資熱潮不斷，經(jīng)歷了前期高速發(fā)展后，通信服務(wù)市場接近飽和，寬帶互聯(lián)網(wǎng)、移動電話等服務(wù)的普及達(dá)到高峰。通信公司在擴張過程中進(jìn)行了大量的基礎(chǔ)設(shè)施投資，包括建設(shè)光纖網(wǎng)絡(luò)、衛(wèi)星系統(tǒng)等。然而，這些投資的回報周期較長，導(dǎo)致一些公司在短期內(nèi)無法實現(xiàn)盈利，其估值遠(yuǎn)高于實際盈利能力，泡2000-2002年（衰退階段互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、電信資本開支進(jìn)入下行周期該時期多重微觀和宏觀事件共同導(dǎo)致電信資本開支大幅回落貨幣政策緊縮：1999年至2000年，美聯(lián)儲為抑通信產(chǎn)業(yè)資本開支高速擴張時期，宏觀環(huán)境持續(xù)緊縮，對于企業(yè)投資向收入的轉(zhuǎn)化形成了一定逆落的砍單潮，許多企業(yè)減少了對網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等的采購，通信行業(yè)資本開支隨訂單和出貨的回落而明場造成巨大沖擊，科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)也未能幸免，股市大幅下跌，投資者恐慌情緒蔓延，不確定性個別公司財務(wù)造假：2002年，Worldcom公司被發(fā)現(xiàn)通過會計手段虛報巨額市場對整個科技互聯(lián)網(wǎng)和通信行業(yè)的信任危機，相關(guān)企業(yè)股價大幅下跌。行業(yè)進(jìn)入二次下修階段，企業(yè)紛紛進(jìn)行去杠桿操作，大量互聯(lián)網(wǎng)和通信公司因資金鏈斷裂、經(jīng)營困難而被并購或破產(chǎn)。市2003年開始（企穩(wěn)階段）：新均衡企穩(wěn)與資本開支、盈利修復(fù)得益于2001年和2003年的兩次減稅等政策，美國經(jīng)濟在2003年開始復(fù)蘇，科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)也逐漸企穩(wěn)，通信行業(yè)資本開支逐漸恢復(fù)，開始緩慢增長，企業(yè)盈利也逐步修復(fù)。同時，美股開始有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所風(fēng)險事件（911事件、財務(wù)造假）等對通信產(chǎn)業(yè)發(fā)展的起落也產(chǎn)生了重要影響，緊縮的市場環(huán)境AI敘事初期主要基于投資端，但是其中長期云、軟件訂閱）仍然依賴經(jīng)濟周期總體表現(xiàn)，缺少經(jīng)濟總體向好則AI業(yè)敘事需要與企穩(wěn)的宏觀環(huán)境相呼應(yīng)才能夠得以延續(xù)。在當(dāng)前美國就業(yè)市場加速惡化的環(huán)境下，面對“無就業(yè)增長”，政策如果能夠條件性錨定就業(yè)，選擇持續(xù)寬松，則有望在宏觀政策層面上數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。結(jié)論-當(dāng)前美國經(jīng)濟韌性受到科技投資驅(qū)動，繼建造支出后，設(shè)備、軟件等環(huán)節(jié)的投資預(yù)計將支撐美國-科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展并未帶來就業(yè)擴張，相反，美國經(jīng)濟-科技發(fā)展帶動勞動生產(chǎn)率略有改善，疊加就業(yè)市場的加速-AI敘事推動科技股行情，美股集中度上升，短期內(nèi)科技資本開支風(fēng)險提示經(jīng)濟基本面走向的不確定性。若美國經(jīng)濟基本面中就業(yè)、消費等環(huán)節(jié)出現(xiàn)非線性惡化，美國經(jīng)濟降息落地進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險。當(dāng)前關(guān)稅對于美國通脹的沖擊仍然存在不確定性，如果通脹超預(yù)期回升，則美聯(lián)儲降息進(jìn)程將會放緩。此外，不排除降息后美國內(nèi)生通脹回升帶動名義通脹上行地緣政治形勢走向的不確定性，影響風(fēng)險偏好和商品價格。中東地緣沖突后續(xù)走向仍然具有不確定性，地緣政治風(fēng)險短期無法消退，需要密切跟蹤地緣政治局勢變化對于全球能源供需結(jié)構(gòu)、宏假設(shè)條件發(fā)生變化影響測算結(jié)果的風(fēng)險。目前測算主要依據(jù)歷史經(jīng)驗和假設(shè)條件線性外推，如果有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點均準(zhǔn)確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)行業(yè)或公司的漲公司投資評級的量化標(biāo)準(zhǔn)存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發(fā)布當(dāng)時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該股票的投資評級、盈利行業(yè)投資評級的量化標(biāo)準(zhǔn)：未評級：由于在報告發(fā)出之時該行業(yè)不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi)，分析師基于當(dāng)時對該行業(yè)暫停評級：由于研究報告發(fā)布當(dāng)時該行業(yè)的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確行業(yè)投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業(yè)給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報告的全體接收人應(yīng)當(dāng)采取必要措施防止本報告被轉(zhuǎn)發(fā)給他本報告是基于本公司認(rèn)為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準(zhǔn)確性和完整性，客戶也不應(yīng)該認(rèn)為該信息是準(zhǔn)確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發(fā)生任何變更，在不同時期，