食品飲料行業(yè)深度報告軟飲料行業(yè)深度：后來居上，中國軟飲料巨增持（維持）投資要點(diǎn)n觀過往：歷經(jīng)三大階段，品類多元化共振。縱向復(fù)盤中國軟飲料行業(yè)的發(fā)展，大致經(jīng)歷了碳酸飲料主導(dǎo)、多元化增長、結(jié)構(gòu)性增長三個階段。1)碳酸飲料主導(dǎo)階段(90年代中期前)：改革開放后，海外飲料巨頭可口可樂、百事進(jìn)入中國市場，引領(lǐng)中國碳酸飲料市場快速擴(kuò)容，到90年代中期碳酸飲料比重仍超過50%，占據(jù)主導(dǎo)地位。2)多元化增長階段(1995-2014年)：一方面本土企業(yè)不斷發(fā)展壯大，另一方面隨著消費(fèi)力的提升對品類需求更為多元化，果汁、茶飲料、瓶裝水、植物蛋白飲品等百花齊放。3)結(jié)構(gòu)性增長階段(2015年至今)：隨著中產(chǎn)階級崛起，消費(fèi)呈現(xiàn)差異化需求，其中包裝水及功能飲料賽道延續(xù)高增勢頭，而茶飲料等呈現(xiàn)健康化與無糖化趨勢。n論當(dāng)下：龍頭創(chuàng)新引領(lǐng)，百億大單品迭出。當(dāng)前中國軟飲料行業(yè)競爭激烈，傳統(tǒng)賽道龍頭先發(fā)優(yōu)勢明顯，而新興成長賽道亦能實現(xiàn)格局突圍。軟飲料行業(yè)龍頭通過“大單品迭代+細(xì)分場景滲透”構(gòu)建護(hù)城河，同時組織靈活、產(chǎn)品創(chuàng)新高效。百億大單品是成為細(xì)分賽道引領(lǐng)者的重要門檻，軟飲料行業(yè)空間大、細(xì)分賽道多，不斷適應(yīng)消費(fèi)者需求的前瞻創(chuàng)新能力使得大單品邏輯持續(xù)演繹。梳理來看，瓶裝水細(xì)分賽道農(nóng)夫山泉、怡寶體量分別為160億元、121億元；茶飲料賽道有糖茶康師傅冰紅茶、王老吉體量仍在百億上下，而無糖茶東方樹葉體量已突破100億元；能量飲料賽道華彬紅牛、東鵬特飲體量分別為200億元、133億元。此外一些新興小眾賽道亦具備大單品潛質(zhì)，如電解質(zhì)水、椰子水、氣泡水等。n瞻未來：健康化、功能化為產(chǎn)業(yè)發(fā)展共識。當(dāng)下中國軟飲料市場瓶無糖茶、能量飲料、電解質(zhì)水、椰子水等賽道具備高景氣度?？v向復(fù)盤海外發(fā)達(dá)國家軟飲料品類演變趨勢，核心演繹方向是健康化、功能化，對探究中國軟飲料細(xì)分賽道發(fā)展路徑具有參考意義。1）瓶裝水：未來中國內(nèi)地水的包裝化率有望從2023年的14.4%提升至2028年的18.9%，長周期景氣邏輯清晰。2）無糖茶：百億大單品東方樹葉的逆襲印證了“長期主義+技術(shù)深耕”的價值，歷經(jīng)十年虧損穿越周期，將小眾需求培育為主流品類，未來下沉市場滲透、功能性延展與文化出海將成為第二增長曲線。3）能量飲料：當(dāng)前東鵬在特飲大單品高增、補(bǔ)水啦第二曲線崛起的同時，亦規(guī)劃在東南亞開啟出海第一站，建議重視當(dāng)?shù)貍鹘y(tǒng)渠道，依托與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作實現(xiàn)海外區(qū)域破局。4）電解質(zhì)水：外資當(dāng)前渠道更多集中在一二線城市，而本土具備深度分銷能力的飲料龍頭布局較晚，留給低線城市更大市場機(jī)會。而東鵬補(bǔ)水啦有望引領(lǐng)中國電解質(zhì)水渠道下沉，帶動規(guī)模持續(xù)增長。5）此外，具備天然健康屬性的椰子水、依托差異化創(chuàng)新的氣泡水品類風(fēng)潮漸起。n投資建議：推薦東鵬飲料、農(nóng)夫山泉，關(guān)注華潤飲料、IFBH等。善于把握高景氣賽道、具備大單品能力的引領(lǐng)者是軟飲料價值投資的主線，當(dāng)前瓶裝水、無糖茶、能量飲料、電解質(zhì)水、椰子水等賽道高景氣度延續(xù)，預(yù)計在健康化、功能化產(chǎn)業(yè)共識主線下，創(chuàng)新型的新興品類亦將持續(xù)涌現(xiàn)。重點(diǎn)推薦補(bǔ)水啦勢能強(qiáng)勁、平臺化戰(zhàn)略強(qiáng)化的東鵬飲料，瓶裝水重拾份額、無糖茶引領(lǐng)成長的農(nóng)夫山泉，建議關(guān)注華潤飲料、IFBH。n風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；食品安全問題；市場競爭加劇。執(zhí)業(yè)證書：S0600524120010such@執(zhí)業(yè)證書：S0600525040001guoxd@行業(yè)走勢 2%-2%相關(guān)研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 5 8 4.3.華潤飲料：經(jīng)營節(jié)奏階段性承壓 3/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 4/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 8 9 5/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分縱向復(fù)盤中國軟飲料行業(yè)的發(fā)展，大致經(jīng)歷了碳酸飲料主導(dǎo)階段(90年代中期前)、多元化增長階段(1995-2014年)、結(jié)構(gòu)性增長階段(2015年至今)。改革開放后，外資巨頭與本土企業(yè)均發(fā)力碳酸飲料賽道，90年代中期碳酸飲料占軟飲料比重仍超過50%。隨著行業(yè)進(jìn)入市場化發(fā)展階段，果汁、茶飲料、瓶裝水、植物蛋白飲品等百花齊放，呈現(xiàn)多元化高速增長態(tài)勢。2015年至今行業(yè)總量保持平穩(wěn)，但運(yùn)動飲料、能量飲料、瓶裝水、無糖茶等呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長態(tài)勢。圖1：中國軟飲料產(chǎn)量及增速一覽數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖2：中國軟飲料行業(yè)發(fā)展線梳理一覽數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所6/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分90年代中期前：碳酸飲料主導(dǎo)階段。改革開放以后，飲料巨頭可口可樂、百事進(jìn)入中國市場，依托其品牌、渠道、資金能力，引領(lǐng)中國碳酸飲料市場快速擴(kuò)容。同時本土企業(yè)北冰洋、嶗山可樂也相繼建廠投產(chǎn)。1980-1994年碳酸飲料產(chǎn)量CAGR高達(dá)20%，到90年代中期碳酸飲料占軟飲料的比重仍超過50%，占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位。圖3：改革開放后中國本土八大汽水廠一覽數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖4：90年代中期碳酸飲料比重仍超過50%數(shù)據(jù)來源：鄧勇《我國軟飲料的發(fā)展趨勢》，東吳證券研究所1995-2014年，多元化增長階段。隨著中國軟飲料行業(yè)進(jìn)入市場化發(fā)展階段，一方面娃哈哈、健力寶、康師傅、統(tǒng)一等本土企業(yè)不斷發(fā)展壯大，另一方面隨著消費(fèi)力的提升對品類需求更為多元化，這一階段軟飲料產(chǎn)量從1997年的789萬噸增加至2014年的1.67億噸，期間CAGR接近20%，果汁、茶飲料、瓶裝水、植物蛋白飲品等百花齊放，如2008年王老吉營收突破100億元，2013年娃哈哈旗下的營養(yǎng)快線、AD鈣奶營收分別突破200、100億元，2013年旺仔牛奶也達(dá)到100億元。圖5：多元化增長階段百億大單品持續(xù)涌現(xiàn)公司展示成長路徑華彬紅牛補(bǔ)充能量從2008年的30億元增加至2015年的230億元，期間CAGR達(dá)到34%王老吉/加多寶清火從2005年的25億元增加至2012年的200億元，期間CAGR達(dá)到35%娃哈哈營養(yǎng)快線營養(yǎng)乳飲料從2006年的30億元增加至2013年的200億元，期間CAGR達(dá)到31%旺仔牛奶營養(yǎng)風(fēng)味乳從2007年的30億元增加至2014年的110億元，期間CAGR達(dá)到20%數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖6：2014年軟飲料細(xì)分賽道呈現(xiàn)多元化趨勢數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所7/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2015年至今，結(jié)構(gòu)性增長階段。步入成熟期的中國軟飲料行業(yè)產(chǎn)量穩(wěn)定在1.8億噸左右，但隨著中產(chǎn)階級的崛起，消費(fèi)呈現(xiàn)差異化需求，其中瓶裝水及功能飲料賽道延續(xù)高增勢頭，而碳酸飲料、茶飲料等呈現(xiàn)健康化與無糖化趨勢。如2015-2024年運(yùn)動飲料、能量飲料、即飲咖啡、瓶裝水、碳酸飲料、茶飲料期間CAGR分別為9.43%、8.91%、7.13%、6.24%、5.87%、1.24%，果汁、濃縮飲料、亞洲特色飲料有所下滑。圖7：軟飲料行業(yè)量價拆分一覽數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖9：2015-2024年軟飲料細(xì)分賽道年均復(fù)合增速一覽數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖8：軟飲料細(xì)分賽道變遷一覽數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖10：2015-2024年軟飲料細(xì)分賽道量價增速一覽數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所8/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分當(dāng)前中國軟飲料行業(yè)競爭激烈，傳統(tǒng)賽道龍頭先發(fā)優(yōu)勢明顯，而新興成長賽道亦能實現(xiàn)格局突圍。細(xì)分賽道增速來看，瓶裝水、茶飲料、碳酸飲料、能量飲料、運(yùn)動飲料、即飲咖啡預(yù)計將維持較好增勢；細(xì)分賽道格局來看，即飲咖啡、能量飲料、碳酸飲料CR3均超過70%，運(yùn)動飲料、茶飲料、瓶裝水、果汁CR3分別為55%/54%/34%/33%。圖11：中國軟飲料市場規(guī)模及增速一覽數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所表1：2024年中國軟飲料各子賽道競爭格局一覽瓶裝水茶飲料碳酸飲料果汁能量飲料運(yùn)動飲料即飲咖啡第一名農(nóng)夫山泉康師傅可口可樂可口可樂紅牛元?dú)馍秩赋?4.9%21.6%41.0%11.8%39.4%27.8%60.4%第二名華潤怡寶統(tǒng)一百事可樂康師傅東鵬飲料健力寶星巴克9.9%16.8%22.2%10.7%31.2%19.2%14.4%第三名百歲山農(nóng)夫山泉元?dú)馍謪R源達(dá)利寶礦力水特可口可樂9.0%15.6%8.9%10.0%5.0%7.8%7.3%第四名娃哈哈王老吉名仁農(nóng)夫山泉中沃東鵬補(bǔ)水啦味全4.4%13.6%4.4%6.1%4.7%7.8%3.2%第五名康師傅加多寶北冰洋統(tǒng)一戰(zhàn)馬百事可樂統(tǒng)一3.0%13.3%2.1%3.5%2.1%7.0%2.7%CR333.8%54.0%72.1%32.5%75.6%54.8%82.1%CR541.2%80.9%78.6%42.1%82.4%69.6%88.0%數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所9/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分軟飲料行業(yè)龍頭通過“大單品迭代+細(xì)分場景滲透”構(gòu)建護(hù)城河，同時組織靈活、 產(chǎn)品創(chuàng)新高效。百億大單品是成為細(xì)分賽道引領(lǐng)者的重要門檻，軟飲料行業(yè)空間大、細(xì)分賽道多，不斷適應(yīng)消費(fèi)者需求的前瞻創(chuàng)新能力使得大單品邏輯持續(xù)演繹。梳理來看，瓶裝水細(xì)分賽道農(nóng)夫山泉、怡寶體量分別為160億元、121億元；茶飲料賽道有糖茶康師傅冰紅茶、王老吉體量仍在百億上下，而無糖茶東方樹葉體量已突破100億元；能量飲料行業(yè)的華彬紅牛、東鵬特飲體量分別為200億元、133億元。此外一些新興小眾賽道亦爆發(fā)出大單品潛質(zhì)，如電解質(zhì)水、椰子水、氣泡水等。表2：中國國內(nèi)主要代表性企業(yè)梳理一覽公司東鵬飲料華彬紅牛農(nóng)夫山泉華潤飲料康師傅統(tǒng)一娃哈哈元?dú)馍殖闪?布局時間24年飲料業(yè)務(wù)營收東鵬特飲133億元補(bǔ)水啦15億元其他飲料10.2億元紅牛210.9億元戰(zhàn)馬5.2億元其他飲料17.9億元即飲茶167.5億元包裝水159.5億元功能飲料49.3億元果汁40.9億元包裝水121.2億元飲料14億元即飲茶217億元果汁36億元包裝水50.1億元碳酸飲料及其他184.3億元即飲茶85.7億元奶茶64億元果汁36億元AD鈣奶115億元包裝水95億元果汁與即飲茶32億元營養(yǎng)快線<20億元外星人電解質(zhì)水50億元?dú)馀菟?9億元即飲茶16億元自在水10億元以“1+6+N”戰(zhàn)略構(gòu)建產(chǎn)品矩陣渠道深耕、品牌文化綁定、發(fā)力多元化天然水源壁壘、差異化價值錨定、堅持長期主義以“一超多強(qiáng)”產(chǎn)品矩陣為核心進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動、場景化精準(zhǔn)定位健康化創(chuàng)新、跨品類協(xié)同跟進(jìn)式創(chuàng)新、渠道規(guī)?；瘽B透健康化創(chuàng)新、用戶共創(chuàng)、互聯(lián)網(wǎng)思維敏捷迭代經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)+終端場景滲透，數(shù)字化體系行業(yè)領(lǐng)先；截至25H1末擁有3200余家經(jīng)銷商、覆蓋超420萬家終端網(wǎng)點(diǎn)多層級經(jīng)銷體系+高頻終端管理，采取大商制；截至24年末覆蓋超400萬家終端網(wǎng)點(diǎn)一級經(jīng)銷體系為核心+深度下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場；截至24年末覆蓋約350萬家終端網(wǎng)點(diǎn)精耕細(xì)作，決勝終端，采取大商制；截至24年末覆蓋約250萬家終端網(wǎng)點(diǎn)通路精耕+直營二階段改革；截至24年末覆蓋約500萬家終端網(wǎng)點(diǎn)下沉市場滲透+多元場景覆蓋；截至24年末覆蓋約243萬家終端網(wǎng)點(diǎn)聯(lián)銷體模式；截至24年末覆蓋約360萬家終端網(wǎng)點(diǎn)便利店+智能冰柜雙輪驅(qū)動，全渠道滲透；截至24年末覆蓋約180萬家終端網(wǎng)點(diǎn)以"人群、場景、產(chǎn)品“三位一體為核心開展品牌營銷工作，將消費(fèi)人群、營銷場景與產(chǎn)品特點(diǎn)有機(jī)結(jié)合商標(biāo)之爭后在中國國內(nèi)不可投放廣告，目前以線下活動、二維碼營銷為主基于水源打造差異化，跨界營銷、事件營銷聚焦體育營銷廣告投放、階段性促銷策略跨界營銷、線下活動等多元年輕化營銷廣告投放為主通過社交話題等互聯(lián)網(wǎng)手段營銷累了困了，喝東鵬特飲年輕就要醒著拼你的能量超乎你想象挑戰(zhàn)自我，突破極限我們不生產(chǎn)水，我們只是大自然的搬運(yùn)工；傳統(tǒng)的中國茶，神奇的東方樹葉水中的精靈，品質(zhì)之選冰力十足，無可替代親近自然，統(tǒng)一綠茶水就是水，讓水回歸純粹汽水新一代，人人喝了人人愛25年飲料業(yè)務(wù)目標(biāo)業(yè)務(wù)年度三檔目標(biāo)分別為28%/32%/35%，東鵬特飲保持核心地位，補(bǔ)水啦/果之茶等加大渠道滲透中國紅牛業(yè)務(wù)穩(wěn)住基本盤，進(jìn)行第二曲線培育，其中戰(zhàn)馬品牌重點(diǎn)拓展年輕消費(fèi)群體包裝水業(yè)務(wù)收入增速目標(biāo)約為15%，即飲茶業(yè)務(wù)收入增速目標(biāo)<20%即飲茶業(yè)務(wù)推出"至本清潤"高端線，功能飲料業(yè)務(wù)重啟"魔力"運(yùn)動飲料，奶茶業(yè)務(wù)試水高端化康師傅飲品收入增速目標(biāo)為8%，實現(xiàn)營收與利潤雙增長，爭奪即飲茶市場份額，縮小包裝水領(lǐng)域的差距公司整體收入增速目標(biāo)為6%-8%，通過高端新品提升無糖茶、奶茶市占率，開發(fā)細(xì)分功能產(chǎn)品包裝水收入增速目標(biāo)為50%，通過高端產(chǎn)品線突破，即飲茶聚焦有糖市場功能飲料業(yè)務(wù)進(jìn)一步提升市占率，即飲茶業(yè)務(wù)積極搶占市場份額數(shù)據(jù)來源：Wind，各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所10/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分當(dāng)下中國軟飲料市場的瓶裝水、無糖茶、能量飲料、電解質(zhì)水、椰子水等賽道具備高景氣度。縱向復(fù)盤海外發(fā)達(dá)國家軟飲料品類演變趨勢，核心演繹方向是健康化、功能化，對探究中國軟飲料細(xì)分賽道發(fā)展路徑具有參考意義。日本與中國同屬于東亞國家，軟飲料消費(fèi)偏好相近，因而將縱向復(fù)盤日本瓶裝水、無糖茶、運(yùn)動飲料等細(xì)分賽道的發(fā)展歷程；而美國與中國同屬于競技體育大國，人口數(shù)量多、區(qū)域縱深廣，因而將縱向復(fù)盤美國瓶裝水、能量飲料、運(yùn)動飲料、椰子水等細(xì)分賽道的發(fā)展歷程。圖12：全球各地區(qū)飲料行業(yè)品類變遷一覽數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖13：日本軟飲料品類結(jié)構(gòu)變遷一覽數(shù)據(jù)來源：日本清涼飲料協(xié)會，東吳證券研究所圖14：美國軟飲料品類結(jié)構(gòu)變遷一覽數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所11/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分從中國飲用水消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前瓶裝水占比仍偏低，參考日本、美國來看，中國瓶裝水賽道具備長期增長邏輯。2024年中國、日本、美國人均軟飲料消費(fèi)量分別為73.7L、178.3L、371.2L，其中人均瓶裝水消費(fèi)量分別為41.7L、49.7L、142.4L。飲用水屬于剛性需求，需求量相對穩(wěn)定，但各類飲用水消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化趨勢相對穩(wěn)定，包裝水具備持續(xù)發(fā)展空間。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，中國飲用水消耗總量穩(wěn)定在1萬億升水平，2022年白開水、桶裝水、瓶裝水、凈水器過濾水、其他飲用水占比分別為18.6%、18.9%、5.4%、56.3%、0.8%?？紤]到中國水資源短缺、水污染相對嚴(yán)重，且瓶裝水便攜性無可替代，同時我們看到參考水質(zhì)好、具備高凈水器滲透率的發(fā)達(dá)國家，瓶裝水仍在持續(xù)發(fā)展。具體來看，對口味和污染的擔(dān)心使得僅33%的美國人選擇直飲自來水，而提到飲用水時57.5%的日本人選擇礦泉水、僅25.2%選擇自來水。圖15：人均軟飲料與瓶裝水消費(fèi)量對比一覽數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖17：美國選擇直飲自來水比率較低數(shù)據(jù)來源：waterpolls，東吳證券研究所圖16：中國飲用水消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖18：日本選擇直飲自來水比率較低數(shù)據(jù)來源：三得利2022年水報告，東吳證券研究所12/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分日本經(jīng)驗來看，根據(jù)日本礦泉水協(xié)會數(shù)據(jù)，2006年之前日本瓶裝水持續(xù)快速增長，2007年以來年均維持中個位數(shù)左右的穩(wěn)健增長。日本瓶裝水以礦泉水為主，根據(jù)三得利調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，60%的受訪者認(rèn)為礦泉水是生活必需品，礦泉水的消費(fèi)觀念已經(jīng)深入人心。日本瓶裝水行業(yè)格局相對分散，自有品牌占比不大。日本瓶裝水行業(yè)CR3由2015年的48.3%小幅下降至2024年的42.7%，而同期自有品牌從2015年的3.3%小幅提升至2024年的6.0%。圖19：日本礦泉水國內(nèi)產(chǎn)量、進(jìn)口量趨勢一覽數(shù)據(jù)來源：日本礦泉水協(xié)會，日本財務(wù)關(guān)稅局，東吳證券研究所圖20：日本瓶裝水以礦泉水為主圖21：日本瓶裝水競爭格局一覽數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所13/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分美國經(jīng)驗來看，根據(jù)國際瓶裝水協(xié)會數(shù)據(jù)來看，2006年之前美國瓶裝水人均消費(fèi)量維持高個位數(shù)左右增長，2007年以來呈現(xiàn)波動增長態(tài)勢。美國瓶裝水以純凈水、天然水為主，礦泉水占比可忽略不計，其他品類主要為功能水、風(fēng)味水、氣泡水等。美國瓶裝水行業(yè)格局相對分散，行業(yè)CR3集中度由2015年的45.0%下降至2024年43.2%，而同期零售商自有品牌從2015年的24.6%提升至2024年的33.9%，整體競爭格局受自有品牌沖擊明顯。圖22：美國瓶裝水人均消費(fèi)量穩(wěn)健提升數(shù)據(jù)來源：國際瓶裝水協(xié)會，東吳證券研究所圖23：美國瓶裝水以天然水、純凈水為主數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖24：美國瓶裝水競爭格局一覽數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所14/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 更偏向于健康補(bǔ)水、豐富的家庭消費(fèi)場景及產(chǎn)品類型多元化所驅(qū)動，預(yù)計到2028年中國飲用水的包裝比率將達(dá)到約18.9%。分品類看，2023年我國飲用純凈水/天然礦泉水/其他飲用水零售規(guī)模分別為1206/182/762億元，占比56.1%/8.5%/35.4%。純凈水產(chǎn)能約束小、運(yùn)輸成本低，且除了即飲以外，其純度使其更加適用于泡茶、煮飯等家庭用途。對標(biāo)與我國水資源、供水系統(tǒng)相似的美國，其包裝水市場份額約一半來自純凈水，預(yù)計未來純凈水仍將是我國最大的細(xì)分市場。分規(guī)格看，小規(guī)格水覆蓋場景靈活性強(qiáng)，銷售占比最高；中大規(guī)格水滲透速度最快，主要系家庭替代自來水的用于煮飯、泡茶、自飲等消費(fèi)場景增加，且配送服務(wù)發(fā)展提升了購買的便利性。表3：中國瓶裝水核心產(chǎn)品矩陣一覽行業(yè)價格帶產(chǎn)品零售價產(chǎn)品定位3元水及以上占比＜20%怡寶“露”高端礦泉水12.5元/350ml、30元/750ml高端品質(zhì)、進(jìn)口或稀缺水源、社交屬性、健康理念西藏5100冰川礦泉水8元/500ml依云天然礦泉水6.5元/500ml巴黎水氣泡水5元/500ml昆侖山雪山礦泉水4.8元/510ml景田百歲山3元/570ml大眾高端、天然品質(zhì)、性價比農(nóng)夫山泉長白雪3元/535ml2元水占比60%-70%農(nóng)夫山泉天然水2元/500ml主流大眾、日常消費(fèi)、信賴可靠農(nóng)夫山泉純凈水2元/550ml華潤怡寶純凈水2元/550ml娃哈哈飲用純凈水2元/596ml1-2元水占比20%左右今麥郎涼白開1.8元/550ml經(jīng)濟(jì)實惠、廣泛覆蓋、基礎(chǔ)需求康師傅礦物質(zhì)水1.5元/550ml冰露純凈水?dāng)?shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖25：中國瓶裝水以純凈水、天然水為主圖26：中國大中規(guī)格瓶裝水增速較快數(shù)據(jù)來源：華潤飲料招股說明書，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：華潤飲料招股說明書，東吳證券研究所15/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中國茶飲料一直是軟飲料的重要細(xì)分賽道，近些年無糖茶占比持續(xù)提升，參考茶飲文化相似的東亞日本來看，當(dāng)前無糖茶占比仍然偏低，未來提升空間仍大，中國無糖茶賽道具備長期增長邏輯。日本茶飲誕生于1981年伊藤園罐裝烏龍茶的推出。1981-2005年茶飲行業(yè)始終保持高增態(tài)勢，并于2005年后進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。2023年茶飲料市場規(guī)模接從競爭格局看，2024年日本無糖茶行業(yè)CR5達(dá)到95.8%，伊藤園、三得利、可口可樂、麒麟、朝日市占率分別為28.7%、27.3%、23.0%、10.6%、6.2%。中國近些年無糖茶高速增長，無糖茶占比20%左右，但對比東亞日本84%的無糖茶占比，未來成長空間大，預(yù)計在東方樹葉、三得利烏龍茶引領(lǐng)下仍將持續(xù)擴(kuò)容。圖27：日本茶飲料品類一覽數(shù)據(jù)來源：伊藤園公司公告，日本清涼飲料協(xié)會，東吳證券研究所16/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖28：日本無糖茶滲透率高數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖30：中國無糖茶市場規(guī)模及增速一覽數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖29：2024年日本無糖茶競爭格局一覽數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖31：中國無糖茶在茶飲料中占比穩(wěn)步提升數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所伊藤園是傳統(tǒng)茶飲料的創(chuàng)新引領(lǐng)者，以技術(shù)驅(qū)動重新定義“茶飲便捷性”，以無糖健康錨定全球消費(fèi)心智，憑借全鏈可持續(xù)實踐重塑產(chǎn)業(yè)生態(tài)，從靜岡茶鋪到無糖茶賽道龍頭，伊藤園印證了“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)+極致創(chuàng)新”的顛覆力。伊藤園1966年以茶葉生產(chǎn)與銷售起家，1980年推出世界首款罐裝無糖烏龍茶，1985年推出世界首款罐裝綠茶飲料。成功培育出百億大單品OiOcha。2024財年伊藤園營收規(guī)模達(dá)到4727.16億日元，同比+4.15%，凈利潤141.56億日元，同比-9.55%。分品類來看，2024年基本盤茶葉占比11.0%，核心茶飲料業(yè)務(wù)占比61.6%，蔬菜汁占比9.7%，即飲咖啡占比7.0%，礦泉水、碳酸飲料、果汁、功能飲料等品類占比均在2%左右。分渠道來看，2024年超市、CVS、電商、自動售賣機(jī)17/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖32：伊藤園發(fā)展復(fù)盤一覽數(shù)據(jù)來源：伊藤園綜合報告，東吳證券研究所圖33：伊藤園產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一覽數(shù)據(jù)來源：伊藤園公司公告，東吳證券研究所圖34：伊藤園渠道結(jié)構(gòu)一覽數(shù)據(jù)來源：伊藤園公司公告，東吳證券研究所中國無糖茶近些年持續(xù)高速增長，當(dāng)前呈現(xiàn)出一超多強(qiáng)競爭格局，2024年東方樹葉市占率約75%，三得利烏龍茶占比約10%。百億大單品東方樹葉的逆襲印證了“長期主義+技術(shù)深耕”的價值，歷經(jīng)十年虧損穿越周期，將小眾需求培育為主流品類，未來下沉市場滲透、功能性延展與文化出海將成為第二增長曲線。18/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表4：中國無糖茶核心產(chǎn)品矩陣一覽品牌規(guī)格零售價格產(chǎn)品口味東方樹葉335ml500ml900ml6元/500ml茉莉花茶、陳皮白茶、青柑普洱茶、綠茶、紅茶等三得利烏龍茶350ml500ml900ml1.25L5.5元/500ml無糖烏龍茶、有糖烏龍茶綠茶、烏龍茶、大麥茶烏龍茶、玉露綠茶、武夷大紅袍、茉莉花茶等梔梔烏龍、金桂烏龍、茉莉龍井等綠茶、烏龍茶、大麥茶烏龍茶、玉露綠茶、武夷大紅袍、茉莉花茶等梔梔烏龍、金桂烏龍、茉莉龍井等500ml伊藤園6元/500ml600伊藤園6元/500ml900ml淳茶舍480ml5.5元/480ml350ml果子熟了6元/500ml500果子熟了6元/500ml970ml數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖35：大單品東方樹葉成長路徑梳理一覽數(shù)據(jù)來源：農(nóng)夫山泉公司公告，歐睿，東吳證券研究所19/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖36：2024年中國無糖茶競爭格局一覽圖37：東方樹葉快速放量數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所美國能量飲料賽道呈現(xiàn)Monster、紅牛雙寡頭競爭格局，其中Monster依托與可口可樂深度合作，穩(wěn)居行業(yè)第一?？v向復(fù)盤來看，Monster始于1930年代，創(chuàng)立初期主推果汁品類；1992年上市后不斷推出不同品類的新品，包括即飲茶、思慕雪、功能飲料以及谷物食品等，1996-2001年營收CAGR為21.0%；2002年推出Monster能量飲料品牌，2001-2007年營收CAGR高達(dá)46.3%；金融危機(jī)后銷售恢復(fù)乏力，2007-2014年營收CAGR為15.4%，但同期2008年與可口可樂簽訂渠道協(xié)議，強(qiáng)化在北美、英國、歐陸等地區(qū)渠道競爭力，同期境外收入占比從8%提升至23%；2014年8月與可口可樂實現(xiàn)深度股權(quán)合作，Monster產(chǎn)品線全面轉(zhuǎn)入可口可樂渠道網(wǎng)絡(luò)，2014-2020年CAGR為11.0%；當(dāng)前通過外延收購、海外拓展維持穩(wěn)健增長，2020-2024年CAGR為13.0%。圖38：美國能量飲料市占率一覽圖39：2024年美國能量飲料分品牌市占率一覽數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖40：Monster歷史復(fù)盤一覽數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所Monster將生產(chǎn)灌裝、渠道分銷等重資產(chǎn)環(huán)節(jié)全面外包，極致的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式下將資源聚焦于產(chǎn)品研發(fā)、品牌建設(shè)與營銷推廣，借助可口可樂全球渠道網(wǎng)絡(luò)拓展海外市場是其成功的關(guān)鍵。對于當(dāng)前拓展東南亞市場的東鵬而言，建議重視當(dāng)?shù)貍鹘y(tǒng)渠道，加大與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作實現(xiàn)海外區(qū)域破局。2008年Monster與可口可樂簽訂國際分銷協(xié)議，開始在英國、法國、比利時、荷蘭、盧森堡、摩納哥等歐洲國家銷售；2015年可口可樂入股并置換資產(chǎn)之后，開始全面過渡到與全球可口可樂的裝瓶/分銷商合作，在全球約120個國家和地區(qū)銷售；當(dāng)前Monster銷售范圍已遍布全球200多個國家和地區(qū)，2024年美國及加拿大，歐洲、中東及非洲，亞太、拉丁美及加勒比營收占比分別為當(dāng)前在東鵬特飲大單品高增、補(bǔ)水啦第二曲線崛起的同時，公司亦加大規(guī)劃在東南亞開啟出海第一站。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)來看，東南亞能量飲料市場零售規(guī)模約190億人民幣，過去三年年均復(fù)合增速大致7%左右。東南亞能量飲料一線龍頭企業(yè)包括天絲(泰)、百事(美)、Osotspa(泰)、卡拉寶(泰)等。這些公司資源聚焦、綜合實力強(qiáng)、進(jìn)行跨國經(jīng)營。對于東鵬而言，建議重視當(dāng)?shù)貍鹘y(tǒng)渠道，依托與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作實現(xiàn)海外區(qū)域破局。20/34圖41：Monster海外市場擴(kuò)張梳理一覽數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖42：Monster境外銷售額占比變化數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖44：東南亞能量飲料市場規(guī)模及增速一覽數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖43：Monster分區(qū)域收入占比一覽數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖45：2021年東南亞能量飲料市場競爭格局一覽數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所21/34參考美國、日本來看，中國運(yùn)動飲料人均消費(fèi)量仍然偏低，未來仍將處于成長階段。運(yùn)動飲料競爭格局相對集中，產(chǎn)品差異化、渠道精細(xì)化是長期有效手段。對比來看，2024年美國、日本運(yùn)動飲料人均消費(fèi)量分別為19.8L/年、9.5L/年，而當(dāng)前中國僅為1.9L/年。當(dāng)前運(yùn)動飲料的細(xì)分賽道電解質(zhì)水呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，未來品類提升動能充足。美國、日本運(yùn)動飲料競爭均相對集中，產(chǎn)品功能性延展是創(chuàng)新方向。美國運(yùn)動飲料走專業(yè)化路徑，整體聚焦運(yùn)動但會通過產(chǎn)品創(chuàng)新覆蓋不同強(qiáng)度的細(xì)分運(yùn)動場景，產(chǎn)品經(jīng)歷口味延伸、功能細(xì)分、健康化的演變；而日本運(yùn)動飲料走大眾化路徑，最大化利用產(chǎn)品補(bǔ)水功能為賣點(diǎn)，切入包括運(yùn)動在內(nèi)的一切脫水場景，產(chǎn)品演變經(jīng)歷規(guī)格擴(kuò)充、形態(tài)延展、健康化以實現(xiàn)人群和場景延伸。圖46：中國運(yùn)動飲料比重明顯低于美國、日本數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖48：2022年美國運(yùn)動飲料競爭格局及渠道分布數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖47：中國運(yùn)動飲料人均消費(fèi)量明顯低于美國、日本數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖49：2022年日本運(yùn)動飲料競爭格局及渠道分布數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所22/34隨著中國消費(fèi)者健康意識的提升與運(yùn)動熱潮的崛起，電解質(zhì)飲料作為一種可以快速補(bǔ)充身體所需礦物質(zhì)的品類，正從小眾功能品邁向大眾必需品，行業(yè)規(guī)模高速擴(kuò)容。當(dāng)前電解質(zhì)水賽道呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”競爭態(tài)勢，元?dú)馍制煜峦庑侨穗娊赓|(zhì)水市占率約48%；東鵬補(bǔ)水啦憑借“極致性價比+全場景覆蓋+渠道網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢”高速增長，已躍居行業(yè)第二；寶礦力水特等傳統(tǒng)品牌面臨激烈的競爭沖擊。此前電解質(zhì)水賽道主要由外資品牌占據(jù)，近年來本土品牌快速崛起。對比來看，當(dāng)前外資渠道更多集中在一二線城市，而具備深度分銷能力的本土飲料巨頭對電解質(zhì)飲料戰(zhàn)略布局較晚，因而低線城市擁有更大成長潛力，東鵬補(bǔ)水啦有望引領(lǐng)中國電解質(zhì)水渠道下沉，帶動規(guī)模持續(xù)增長。表5：中國運(yùn)動飲料核心產(chǎn)品矩陣一覽電解質(zhì)飲料類別電解質(zhì)飲料類別品牌圖片價格主要成分外星人電解質(zhì)水6元/500ml鈉、鉀、鎂、鋅、鈣、氯；維生素B6、維生素E補(bǔ)水啦4元/555ml鈉、鉀、鈣、鎂；維生素B6、維生素C寶礦力水特6元/500ml鈉、鉀、鎂、鈣、氯；維生素C、B族維生素尖叫“尖叫“等滲”5元/550ml運(yùn)動飲料佳得樂4元/600ml鈉、鉀、氯；維生素B6、維生素B12、煙酰胺佳得樂脈動5元/600ml維生素B6、維生素B12、維生素C、煙酰胺健力寶3元/560ml鈉、鉀、鎂、鈣、氯(含量較低)尖叫5元/550ml鈉、鉀、氯(含量較低)；維生素B6、維生素C數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖50：中國電解質(zhì)水市場規(guī)模及增速一覽數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所圖51：2024年中國電解質(zhì)水市場競爭格局一覽數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所23/343.5.1.椰子水：天然健康屬性強(qiáng)，IFBH帶動品類快速滲透椰子水作為天然零脂、低糖低卡、電解質(zhì)含量豐富的健康飲品，同時經(jīng)過前期消費(fèi)者教育、渠道多元化下沉，帶動消費(fèi)群體快速滲透，當(dāng)前處于持續(xù)高增長階段。全球椰子水零售額從2019年的25.17億美元增加至2024年的49.89億美元，期間CAGR為14.7%，預(yù)計2029年達(dá)到84.57億美元，未來5年CAGR為11.1%。大中華椰子水高增主要由中國內(nèi)地帶動，中國內(nèi)地椰子水零售額從2019年的0.50億美元增加至2024年的10.18億美元，期間CAGR為82.9%，預(yù)計2029年規(guī)模達(dá)到25.50億美元，未來5年CAGR為20.2%。圖52：全球椰子水行業(yè)零售額及增速一覽數(shù)據(jù)來源：IFBH招股說明書，東吳證券研究所圖53：大中華區(qū)椰子水市場規(guī)模及增速數(shù)據(jù)來源：IFBH招股說明書，東吳證券研究所椰子水上游包括椰子種植及設(shè)備采購，中游包括破殼、過濾、巴氏殺菌、冷卻、選配添加劑、滅菌、二次冷卻、包裝等加工處理，下游構(gòu)建多元化分銷網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)市場滲透與消費(fèi)觸達(dá)。IFBH將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，并依托當(dāng)?shù)卮笊虒崿F(xiàn)渠道下沉，構(gòu)建起差異化的輕資產(chǎn)運(yùn)作模式，更加考驗其產(chǎn)品創(chuàng)新及營銷能力。圖54：椰子水行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈一覽數(shù)據(jù)來源：IFBH招股說明書，東吳證券研究所24/34美國椰子水引領(lǐng)者VITACOCO自上市以來兌現(xiàn)戴維斯雙擊，IFBH與VITACOCO商業(yè)模式相似，同時聚焦成長初期且潛力巨大的中國市場，持續(xù)加大關(guān)注IFBH的渠道下沉、營銷節(jié)奏、品類創(chuàng)新等。美國VITACOCO自上市以來兌現(xiàn)戴維斯雙擊，市值從2021年10月上市時的7.74億美元增加至2024年底的20.62億美元，市值漲幅1.7倍。其中VITACOCO營收從2019年的2.84億美元增加至2024年的5.16億美元，期間CAGR為12.69%，凈利潤從2019年的0.09億美元增加至2024年的0.56億美元，期間CAGR達(dá)到42.81%。對比來看，當(dāng)前中國椰子水賽道處于成長初期，未來5年仍將保持年化20%左右的增勢，而IFBH作為中國椰子水引領(lǐng)者，預(yù)計亦將維持高增態(tài)勢。2024年IFBH營收同比+80.29%至1.58億美元，凈利潤同比+98.85%至0.33億美元，但2025年受競爭加劇影響，預(yù)計IFBH仍能維持20%左右的增勢，未來需加大品類創(chuàng)新持續(xù)差異化引領(lǐng)。圖55：VITACOCO營收、凈利潤及同比增速一覽數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖56：IFBH營收、凈利潤及同比增速一覽數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所3.5.2.氣泡水：極致差異化創(chuàng)新，元?dú)馍忠I(lǐng)品類擴(kuò)容氣泡水作為無糖或低糖飲品，滿足消費(fèi)者追求更低糖分、更健康成分的選擇，同時氣泡水口味創(chuàng)新滿足消費(fèi)者對多元化需求，品類滲透率提升帶動行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容。氣泡水歷史悠久，數(shù)百年發(fā)展過程中形成諸多不同細(xì)分品類，從產(chǎn)品工藝上主要分為天然氣泡水和人工氣泡水，人工氣泡水又可分為氣泡礦泉水、塞爾茲氣泡水、蘇打氣泡水。21世紀(jì)初中國氣泡水市場迎來大爆發(fā)，雀巢將旗下“Perrier”、“S.Pellegrino”兩款氣泡水引入中國，市場反饋熱烈；2018年元?dú)馍謱⒘闾橇憧ā⒔】禑o負(fù)擔(dān)的理念植入氣泡水品類中，帶動市場高速擴(kuò)容；此外農(nóng)夫山泉、可口可樂、百事等龍頭紛紛加碼該賽道，加氣化趨勢下氣泡水品類仍具備成長潛力。25/34圖57：氣泡水品類梳理一覽數(shù)據(jù)來源：京東旗艦店，東吳證券研究所中國氣泡水市場自2018年元?dú)馍滞瞥鰵馀菟笳嬲瓉肀l(fā)式增長，當(dāng)前氣泡水賽道呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的競爭格局。展望未來，在傳統(tǒng)氣泡水領(lǐng)域應(yīng)持續(xù)做好渠道滲透及消費(fèi)者培育，進(jìn)一步做大品類；同時加氣化趨勢下未來可加大氣泡水的品類創(chuàng)新力度， 差異化提升氣泡水品類潛在成長空間。中國氣泡水發(fā)展初期以進(jìn)口高端品牌為主，整體進(jìn)展相對緩慢，直至2018年元?dú)馍滞瞥鍪卓顨馀菟耪嬲_始打開市場，帶動氣泡水市場高速成長，預(yù)計中國氣泡水市場將從2021年的135億元增加至2025年的338億元，期間CAGR達(dá)到26%。當(dāng)前氣泡水呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的競爭格局，其中元?dú)馍终紦?jù)50%以上市場份額，喜茶、娃哈哈、百事、農(nóng)夫、可口可樂等戰(zhàn)略跟隨。元?dú)馍?016年成立，2020年營收27億元，預(yù)計2024年營收達(dá)到120億元以上，期間年均復(fù)合增速達(dá)到45%。當(dāng)前四大主力產(chǎn)品外星人電解質(zhì)水、氣泡水、自在水、冰茶整體趨勢向好，其中外星人是電解質(zhì)水市場的引領(lǐng)者，預(yù)計2024年銷售規(guī)模突破50億元；自在水定位中式養(yǎng)生水，預(yù)計2024年銷售規(guī)模突破10億元；冰茶品類除元?dú)馍滞?，農(nóng)夫亦于2025年推出新品冰茶，茶飲加氣化趨勢值得重點(diǎn)關(guān)注；氣泡水近幾年增長遇到瓶頸，但通過推出新口味及大瓶裝，逐步呈現(xiàn)企穩(wěn)反彈態(tài)勢。26/34圖58：中國氣泡水市場規(guī)模及增速一覽數(shù)據(jù)來源：智研咨詢，東吳證券研究所圖59：2024年中國氣泡水市場競爭格局一覽數(shù)據(jù)來源：智研咨詢，東吳證券研究所圖60：國內(nèi)氣泡水市場和元?dú)馍殖砷L路徑數(shù)據(jù)來源：元?dú)馍止倬W(wǎng)，東吳證券研究所27/34能量飲料增勢延續(xù)，消費(fèi)群體持續(xù)擴(kuò)容。2024年中國能量飲料市場規(guī)模達(dá)到620.6億元，2019-2024年CAGR為5.6%，預(yù)計未來仍將保持中個位數(shù)增長。2024年行業(yè)CR2市占率達(dá)到70.6%，其中紅牛、東鵬市占率分別為39.4%、31.2%，紅牛受制于品牌糾紛事件，而東鵬憑借產(chǎn)品高性價比、渠道強(qiáng)掌控力，市占率持續(xù)提升。同時東鵬消費(fèi)者畫像從藍(lán)領(lǐng)人群，逐步向白領(lǐng)、電競、互聯(lián)網(wǎng)等腦力勞動者擴(kuò)容，消費(fèi)場景從最初的運(yùn)動、熬夜等滲透至日常辦公、室外出行等休閑場景。補(bǔ)水啦快速放量，成功打造第二曲線。隨著中國消費(fèi)者健康意識的提升與運(yùn)動熱潮的崛起，電解質(zhì)水近幾年呈現(xiàn)高速成長態(tài)勢。2023年1月公司推出555ml/1L兩種規(guī)格、檸檬味/荔枝味兩種口味的補(bǔ)水啦電解質(zhì)飲料，相較于競品單價更低、同時投入一元樂享等紅包中獎活動，產(chǎn)品具備高質(zhì)價比。2023年補(bǔ)水啦營收5.33億元，2024年補(bǔ)水啦營收同比+180%至14.95億元，2025H1補(bǔ)水啦營收同比+214%至14.92億元，未來補(bǔ)水啦規(guī)劃網(wǎng)點(diǎn)從300萬家增加至400萬家左右。此外，2024年末公司推出果之茶系列，1L超大規(guī)格5元/瓶、檸檬紅茶/蜜桃烏龍/茉莉西柚三種口味，動銷較好逐步貢獻(xiàn)增量。平臺化戰(zhàn)略強(qiáng)化，加速邁向飲料巨頭。中長期看好東鵬平臺化潛力，多元化、海外拓展加速邁向飲料巨頭。當(dāng)前在特飲大單品高增、補(bǔ)水啦第二曲線崛起的同時，亦規(guī)劃在東南亞開啟出海第一站，建議重視當(dāng)?shù)貍鹘y(tǒng)渠道，在產(chǎn)品配方與包裝上進(jìn)行本土化適應(yīng)，依托與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作實現(xiàn)海外區(qū)域破局。風(fēng)險提示：食品安全風(fēng)險，原材料價格大幅上漲風(fēng)險，新品迭代不及預(yù)期風(fēng)險等圖61：東鵬飲料歷史復(fù)盤一覽數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所28/34圖62：東鵬飲料非能量飲料業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所整理圖63：東鵬飲料數(shù)字化營銷一覽數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所輿論影響逐步散去，瓶裝水重拾份額。瓶裝水屬于長景氣周期賽道，競爭格局相對分散。2024年中國瓶裝水市場規(guī)模達(dá)到2470億元，2018-2024年CAGR為5%。2024年行業(yè)CR5市占率為44.2%，其中農(nóng)夫、怡寶、百歲山、娃哈哈、康師傅市占率分別為14.4%、9.5%、8.9%、7.6%、3.8%。2024年初農(nóng)夫受網(wǎng)絡(luò)輿論沖擊，瓶裝水業(yè)務(wù)承壓，下半年擴(kuò)大綠瓶水投放份額逐步回升，2024全年瓶裝水下滑21.3%至159.52億元。2025年以來，伴隨輿論事件影響逐步散去，公司收縮對綠瓶純凈水的投入、并在合理范圍內(nèi)加大對紅瓶天然水的投入，逐步實現(xiàn)份額的恢復(fù)性提升。依托強(qiáng)大渠道優(yōu)勢，東方樹葉持續(xù)成長。東方樹葉先后推出烏龍茶、茉莉花茶、紅茶、綠茶、玄米茶、黑烏龍以及季節(jié)限定口味桂花烏龍和龍井新茶，產(chǎn)品包裝規(guī)格有335ml、500ml、900ml、1.5L以及山姆渠道的400ml，通過口味及規(guī)格多元創(chuàng)新，鎖定不同消費(fèi)場景。東方樹葉依托公司渠道優(yōu)勢鋪貨放量，近年來增長勢頭迅猛，2024年規(guī)模突破100億元，市場份額70%+。2025年以來，隨著新品牌不斷涌入，使得無糖茶行業(yè)價格戰(zhàn)有所延續(xù)，但東方樹葉積極參與競爭，在整個旺季執(zhí)行1元樂享活動，一方面加力拓展下沉市場，另一方面對于小企業(yè)起到一定震懾作用。秉承長期主義戰(zhàn)略，引領(lǐng)中國飲料前行。中長期視角下，包裝水滲透率仍有提升空間、飲料細(xì)分賽道景氣延續(xù)，產(chǎn)品推新培育、渠道網(wǎng)絡(luò)布局、品牌心智占領(lǐng)仍是競爭勝負(fù)手。看好公司憑借突出的研發(fā)實力（背靠養(yǎng)生堂大健康集團(tuán)/積累扎實強(qiáng)勁的渠道掌控力（客情服務(wù)較好/數(shù)字化水平較高/較早啟動自動販賣機(jī)的投放未來有望持續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢，引領(lǐng)中國飲料行業(yè)破浪前行。風(fēng)險提示：食品安全風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險，新品拓展不及預(yù)期風(fēng)險等29/34圖64：農(nóng)夫山泉?dú)v史復(fù)盤一覽數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖65：農(nóng)夫山泉營收及增速一覽數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所整理圖66：農(nóng)夫山泉采取信息化系統(tǒng)NCP進(jìn)行渠道管理數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所費(fèi)用投放有所加大，經(jīng)營業(yè)績階段性承壓。公司業(yè)績預(yù)告顯示，2025年上半年公司凈利潤同比下降20%至30%，業(yè)績短期承壓主要系公司基于中長期發(fā)展規(guī)劃，2025年上半年策略性增加營銷資源投放、調(diào)整產(chǎn)品組合、逐步推動渠道調(diào)整，對利潤表現(xiàn)有階段性影響。同時公司采取適當(dāng)政策以保障終端市場穩(wěn)定，實現(xiàn)飲料第二曲線推新和打造，并積極采取成本控制措施，優(yōu)化運(yùn)營管理，從而抵消部分該等負(fù)面影響。純凈水賽道引領(lǐng)者，探索飲料第二曲線。瓶裝水屬于長景氣周期賽道，競爭格局相對分散。2024年中國瓶裝水市場規(guī)模達(dá)到2470億元，2018-2024年CAGR為5%。當(dāng)前行業(yè)CR5市占率為44.2%，其中農(nóng)夫、怡寶、百歲山、娃哈哈、康師傅市占率分別為14.4%、9.5%、8.9%、7.6%、3.8%。華潤飲料終端數(shù)量仍有提升空間，公司怡寶水產(chǎn)品矩陣完善，以體育營銷打造強(qiáng)品牌力，穩(wěn)步推進(jìn)區(qū)域擴(kuò)張與渠道下沉，有望憑借渠道與品牌優(yōu)勢進(jìn)30/34品有望逐步培育飲料第二曲線，帶動收入結(jié)構(gòu)更加均衡。產(chǎn)能布局持續(xù)完善，渠道深耕與下沉并舉。公司大力擴(kuò)張產(chǎn)能以支持全國化戰(zhàn)略推進(jìn)，近年來在華南華東核心區(qū)域及華中、西北等地新建工廠并擴(kuò)充生產(chǎn)線。隨著規(guī)模效應(yīng)和供應(yīng)鏈整合逐步顯現(xiàn)，公司2024年毛利率同比提升2.6pct至47.3%，隨著未來規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)顯現(xiàn)和供應(yīng)鏈整合深化，成本端仍有進(jìn)一步優(yōu)化空間，為公司盈利能力提供支撐。截至2024年末公司與全國超過千家經(jīng)銷商合作，累積覆蓋終端零售網(wǎng)點(diǎn)超200萬家，將繼續(xù)秉持“精耕細(xì)作，決戰(zhàn)終端”的渠道策略，進(jìn)一步增強(qiáng)渠道掌控力。風(fēng)險提示：食品安全風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險，渠道調(diào)整不及預(yù)期風(fēng)險等圖67：華潤飲料歷史復(fù)盤一覽數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖68：華潤飲料營收及增速一覽數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所整理圖69：華潤飲料渠道體系架構(gòu)一覽數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所31/34縱向復(fù)盤中國軟飲料行業(yè)的發(fā)展，大致經(jīng)歷了碳酸飲料主導(dǎo)、多元化增長、結(jié)構(gòu)性增長三個階段。當(dāng)前中國軟飲料行業(yè)競爭激烈，傳統(tǒng)賽道龍頭先發(fā)優(yōu)勢明顯，而新興成長賽道亦能實現(xiàn)格局突圍。行業(yè)龍頭通過“大單品迭代+細(xì)分場景滲透”構(gòu)建護(hù)城河，同時組織靈活、產(chǎn)品創(chuàng)新高效。百億大單品是成為細(xì)分賽道引領(lǐng)