證券分析師聯(lián)系人板塊表現(xiàn)：板塊表現(xiàn)：何以卡游？先行者的未來時刻何以卡游？先行者的未來時刻——卡牌行業(yè)系列報告（二）三段歷程，卡游是怎樣煉成的？1）奧特曼卡時期：中國卡牌行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與模式的領(lǐng)路人。卡游作為行業(yè)開創(chuàng)者，從生產(chǎn)渠道等多個維度奠定卡牌的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并具有先發(fā)優(yōu)勢。2018年卡游通過新創(chuàng)華獲得奧特曼IP授權(quán)，推出奧特曼集換式卡牌系列產(chǎn)品，實現(xiàn)商業(yè)化的飛躍。2）小馬寶莉時期：集大成者，渠道力、營銷力和產(chǎn)品力的綜合體現(xiàn)。體現(xiàn)卡游的產(chǎn)品力、渠道力和營銷力的綜合優(yōu)勢，降低對頭部爆款I(lǐng)P依賴。2020年簽約IP后，卡游推出系列產(chǎn)品，并借助直播拆卡迅速打開線上渠道，拓展了女性及成年人用戶圈層，使“小馬寶莉”在社交平臺上的熱度不斷攀升。3）哪吒及其他ip時期：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，對IP的虹吸效應(yīng)。證明卡游的供應(yīng)鏈能力能夠?qū)κ袌錾系谋領(lǐng)P作出快速響應(yīng)，同時卡游作為行業(yè)龍頭對熱門IP具有虹吸能力。電影《哪吒2》上映后，卡游迅速推出相關(guān)卡牌產(chǎn)品，并通過線上線下渠道進行銷售，其產(chǎn)品強調(diào)卡牌玩法，設(shè)計了多種稀有卡，滿足了消費者的需求?？ㄓ蔚谋趬臼窍劝l(fā)優(yōu)勢下，對渠道力、產(chǎn)品力和IP運營力的全面掌握。卡游憑借先發(fā)優(yōu)勢，全面掌握渠道力、產(chǎn)品力和IP運營力。創(chuàng)始人李奇斌產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗豐富，使卡游在十年間發(fā)展為集動漫品牌管理、衍生品開發(fā)等于一體的全產(chǎn)業(yè)集團化公司，并通過卡片銷售培養(yǎng)優(yōu)秀的經(jīng)銷商團隊。卡牌仍是中國大玩具市場最具發(fā)展?jié)摿Φ姆较??？ㄅ迫允侵袊婢呤袌鰳O具潛力的方向，其產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋IP授權(quán)、制造、發(fā)行、推廣及二級市場等環(huán)節(jié)。美國卡牌市場金融化、日本卡牌市場以動漫文化為核心，均給中國提供思路。中國卡牌市場文化發(fā)掘加速，作為泛娛樂玩具增長最快行業(yè)，市場規(guī)模持續(xù)增長，預(yù)計2029年達(dá)446億元。分歧中，我們認(rèn)為卡游未來幾個核心關(guān)注點。1）關(guān)注點一：基于IP矩陣的下一個爆款產(chǎn)品是什么？憑借對IP的深刻理解，推出與消費者產(chǎn)生共鳴的主題卡牌，如奧特曼、小馬寶莉等，并積極探索中國美術(shù)風(fēng)格，強化消費者連接，未來能否持續(xù)推出強勢產(chǎn)品是關(guān)鍵。2）關(guān)注點二：強渠道能力還能夠拓展什么？卡游可利用現(xiàn)有IP、渠道和生產(chǎn)工藝等資源，挖掘新消費需求，探索文具、潮玩等領(lǐng)域，文具業(yè)務(wù)已取得不錯成績，未來在這些領(lǐng)域的發(fā)展值得期待。3）關(guān)注點三：拓展海外市場的可能性有多大？卡游已與國際玩具和游戲巨頭合作，產(chǎn)品在海外有一定認(rèn)知度，通過與國際權(quán)威卡牌認(rèn)證評級機構(gòu)合作提升品牌專業(yè)形象，其自有IP《卡游三國》也在海外取得成績，出海戰(zhàn)略有較大發(fā)展空間。投資分析意見。我們認(rèn)為隨著人口結(jié)構(gòu)的演變，新世代用戶群體對IP的付費意愿逐步增強，卡牌兼具社交、收藏與投資的屬性，是重要的IP衍生品形態(tài)之一。建議關(guān)風(fēng)險提示。客戶流失風(fēng)險；IP運營風(fēng)險；政策風(fēng)險等。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明1.三段歷程，卡游是怎樣煉成的？ 71.1.奧特曼時期：中國卡牌行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與模式的領(lǐng)路人 71.2.小馬寶莉時期：集大成者，渠道力、營銷力和產(chǎn)品力的綜合體現(xiàn) 101.3.哪吒及其他IP時期：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，對IP的虹吸效應(yīng) 121.4.卡游的壁壘是先發(fā)優(yōu)勢下，對渠道力、產(chǎn)品力和IP運營力的全面掌握 141.4.1.品質(zhì)把控下的生產(chǎn)力規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn) 1.4.2.更加強化的渠道網(wǎng)絡(luò)：經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)+自營品牌旗艦升級 172.卡牌仍是中國大玩具市場最具發(fā)展?jié)摿Φ姆较?2.1.美國卡牌市場的金融化，日本卡牌市場的文化基礎(chǔ)，均為中國市場提供思路 2.2.中國卡牌市場基于文化的發(fā)掘仍在加速 252.3.內(nèi)生增長邏輯：人口的代際特征與情緒消費的理解 283.分歧中，我們認(rèn)為卡游未來幾個核心關(guān)注點 3.1.關(guān)注點一：基于IP矩陣的下一個爆款產(chǎn)品是什么？ 3.2.關(guān)注點二：強渠道能力還能夠拓展什么？ 3.3.關(guān)注點三：拓展海外市場的可能性有多大？ 4.再分析卡游招股書 4.1.公司簡介：集換式卡牌業(yè)務(wù)的先行者 4.2.管理團隊：經(jīng)驗的積累 4.3.財務(wù)分析：產(chǎn)品高彈性下的波動 415.卡牌行業(yè)相關(guān)標(biāo)的梳理 5.1.姚記科技：全鏈路前瞻布局卡牌新賽道 455.2.浙數(shù)文化：通過投資布局卡牌業(yè)務(wù) 5.3.奧飛娛樂：國產(chǎn)IP資源豐富，布局逐步深入 5.4.上海電影：卡牌產(chǎn)品布局拓展IP邊界 475.5.華立科技：國內(nèi)游藝行業(yè)龍頭，加快IP部署 6.風(fēng)險提示 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表目錄 7圖表2：2024卡游杯英雄對決全國大獎賽 9圖表3：卡游部落微信小程序 9圖表4：奧特曼卡成為校園內(nèi)的“社交貨幣” 圖表5：卡游設(shè)計的“盲盒式抽卡機制激發(fā)收集欲 圖表6：奧特曼卡的sku（不完全整理） 圖表7：小馬寶莉進一步出品吧唧（徽章）和盲盒手辦 圖表8：抖音拆卡直播間成為重要的直播內(nèi)容形式 11圖表9：社交平臺上“小馬寶莉”同人IP內(nèi)容 圖表10：微信指數(shù)中集卡社/卡游/斗天包關(guān)鍵詞的熱度曲線（從左到右依次是集卡社、卡游、斗天包） 圖表11：集卡社影院展銷柜 圖表13：卡游限編卡 圖表14：卡游導(dǎo)演親簽卡 圖表15：卡游產(chǎn)品的生產(chǎn)基地 15圖表16：卡游產(chǎn)品的生產(chǎn)基地 15圖表17：2019-2024年中國銅版紙價格 圖表18：2019-2024年中國印刷油墨價格 圖表19：卡游的卡牌生產(chǎn)相關(guān)工藝 圖表20：卡游卡牌工藝效果圖 16 圖表22：卡游主要自有生產(chǎn)線詳情（千生產(chǎn)單位） 圖表23：公司在建的主要生產(chǎn)擴張計劃 圖表24：卡游按地區(qū)劃分的經(jīng)銷商數(shù)量 圖表25：卡游按地區(qū)劃分的經(jīng)銷商收入情況 圖表26：2022-2024年卡游分渠道收入明細(xì)（億元） 圖表27：2022-2024年卡游按線上/線下銷售劃分的經(jīng)銷/直營渠道收入明細(xì)（億元）18圖表28：2022-2024年公司經(jīng)銷商數(shù)量 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表29：公司線上及線下KA合作伙伴的數(shù)量明細(xì) 19圖表30：公司卡游中心的數(shù)量明細(xì) 圖表31：卡游線下旗艦店的數(shù)量明細(xì) 圖表32：卡游上海城市旗艦店 圖表33：卡游經(jīng)銷商門店 圖表34：卡游線下自動販賣機 圖表35：卡游在京東、淘寶和抖音的線上旗艦店 20圖表36：卡牌市場產(chǎn)業(yè)鏈拆解 圖表37：美國卡牌市場歷史復(fù)盤 圖表38：日本卡牌市場歷史復(fù)盤 圖表39：2003-2023年日本玩具行業(yè)和集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模 圖表40：中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)市場規(guī)模情況（十億元） 26圖表41：中國泛娛樂玩具行業(yè)市場規(guī)模情況（十億元） 26圖表42：中國集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模 圖表43：各國家集換式卡牌市場規(guī)模與人均支出對比 圖表44：2022-2024年集換社成交買家數(shù) 圖表45：2022-2024年集換社成交賣家數(shù) 圖表46：2022-2024年集換社成交訂單數(shù) 圖表47：2024年集換社成交張數(shù)分布（%） 28圖表48：1990-2020年人口普查中家庭戶戶數(shù)（萬戶） 29圖表49：1953-2020年人口普查中平均家庭戶規(guī)模情況 29圖表50：2000-2024年在校學(xué)生人數(shù)（萬人） 圖表51：2000-2024年全國城鎮(zhèn)化率（%） 圖表52：2022年4月各代際有孩人群城市等級分布 圖表53：2000-2024年城鎮(zhèn)居民教育文化娛樂服務(wù)人均消費支出 圖表54：卡牌主題涵蓋虛構(gòu)IP角色、經(jīng)典場景及藝術(shù)繪品等，以各類IP為核心 圖表55：卡牌設(shè)計的美術(shù)風(fēng)格 圖表57：公司主要IP的詳情 圖表58：按授權(quán)協(xié)議到期時間劃分的授權(quán)IP產(chǎn)品的收入（百萬元） 32圖表59：卡游主要IP授權(quán)與續(xù)期情況 圖表60：中國泛娛樂文具行業(yè)市場規(guī)模 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表61：卡游的文具和潮玩矩陣 圖表62：2022-2024年卡游分產(chǎn)品營業(yè)收入（億元） 圖表63：2022-2024年卡游分產(chǎn)品銷量（億銷售單位） 36圖表64：2022-2024年卡游每單位產(chǎn)品平均售價明細(xì)（元/銷售單位） 36圖表65：2022-2024年卡游分產(chǎn)品毛利率（%） 圖表66：2024年10月17日，卡游與國際玩具和游戲巨頭孩之寶達(dá)成深度合作協(xié)議，成功獲取“小馬寶莉”系列的全球授權(quán) 同時開售 圖表68：三年前，一名網(wǎng)友在網(wǎng)絡(luò)上求取卡游卡牌游戲的教程 37圖表69：卡游和PSA共同探索創(chuàng)新性的合作模式 圖表70：海外玩家海淘卡游小馬寶莉卡牌 圖表71：卡游的自有IP《卡游三國》在2024年被評為中國年度十大數(shù)字文化IP 圖表72：卡游打造有內(nèi)容的中國原創(chuàng)卡牌動畫IP 圖表73：公司核心能力簡況 圖表74：2024年中國泛娛樂產(chǎn)品前五大公司 圖表75：2024年中國泛娛樂玩具前五大公司 圖表76：2024年中國集換式卡牌前五大公司 圖表77：高管團隊及簡介 40圖表78：2022-2024年公司收入情況 圖表79：2022-2024年公司歸母凈利潤情況 圖表80：2022-2024年公司經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤情況 圖表81：2022-2024年公司分產(chǎn)品營收情況（%） 圖表82：2022-2024年公司毛利率 圖表83：2022-2024年公司銷售成本明細(xì)（億元） 圖表84：2022-2024年公司銷售及分銷費用情況 43圖表85：2022-2024年公司銷售及分銷費用明細(xì)（億元） 圖表86：2022-2024年公司行政費用情況 圖表87：2022-2024年公司行政費用明細(xì)（億元） 圖表88：卡淘APP及卡淘網(wǎng)頁版 圖表89：上海璐到粗企業(yè)咨詢管理有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 圖表90：姚記潮品自研“通頂雪道”小程序 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表91：閃魂第五人格《雕刻時光》收藏卡 圖表92：杭州潮卡引力科技有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 圖表93：卡圈小程序界面 圖表94：奧飛娛樂旗下卡牌產(chǎn)品 圖表95：奧飛娛樂《鎧甲勇士競技收藏卡-戰(zhàn)神版》 圖表96：上影元聯(lián)合卡盟文創(chuàng)推出《卡片英雄-星球一番》第一彈 圖表97：公司聯(lián)合卡星時代推出《大鬧天宮》集換式卡牌 圖表98：2020-2024年公司動漫IP衍生產(chǎn)品收入情況 48圖表99：2020-2024年公司動漫IP衍生產(chǎn)品毛利率情況 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明1.三段歷程，卡游是怎樣煉成的？2018年，卡游通過新創(chuàng)華獲得奧特曼IP授權(quán)，先后推出包括歐布、捷德、迪迦等在內(nèi)的奧特曼集換式卡牌系列產(chǎn)品。2019年，推出《英雄對決》TCG卡牌，將卡牌從收藏延伸至競技領(lǐng)域，卡游最終實現(xiàn)商業(yè)化的飛躍。復(fù)盤歷史上卡游產(chǎn)品的發(fā)展軌跡，早期通過頭部IP代理快速滲透市場，中期嘗試自研卡牌與IP生態(tài)構(gòu)建，后期奧特曼卡在商業(yè)化上大獲成功。自1966年首部《奧特曼》誕生以來，奧特曼系列便開啟持續(xù)不斷的IP更新歷程。從昭和時代的初代奧特曼、賽文奧特曼等經(jīng)典形象，到平成時代的迪迦奧特曼、戴拿奧特曼等全面復(fù)興之作，再到新生代的歐布奧特曼、捷德奧特曼等創(chuàng)新作品，圓谷制作公司通過不斷推出新的電視劇、電影和動畫，使奧特曼IP在每個時代都能保持活力。即使在面臨收視率波動、經(jīng)濟挑戰(zhàn)或風(fēng)格轉(zhuǎn)型的困難時期，奧特曼系列依然憑借其獨特的特攝風(fēng)格、豐富的怪獸設(shè)定和不斷擴展的宇宙觀，成功適應(yīng)時代變化，持續(xù)吸引著全球觀眾的關(guān)注，成為跨時代、跨文化的經(jīng)典特攝IP。2004年，上海新創(chuàng)華文化發(fā)展有限公司拿下《迪迦奧特曼》中國大陸地區(qū)版權(quán)總代理權(quán)，開啟了奧特曼IP在中國市場快速擴張與價值提升的大門。2008年，萬代南夢宮以9億日元的高價購入圓谷制作公司33.4%的股權(quán)，并將所有“奧特曼系列”商品化專利權(quán)收入囊中，為奧特曼IP在全球范圍內(nèi)的玩具、游戲等衍生品市場開辟了更為廣闊的發(fā)展空間。如今，奧特曼依然堅持穩(wěn)定的內(nèi)容更新，這使其在影視、動漫等文化領(lǐng)域維持了活力和影響力。同時，作為中國視頻平臺的重要少兒內(nèi)容，奧特曼吸引了大量少年用戶群體。這種穩(wěn)定、深度的IP運營，為奧特曼這一經(jīng)典IP在新時代的持續(xù)發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明《奧特Q》《奧特曼》《賽文奧特曼》《杰克奧特曼》《艾斯奧特曼》《泰羅奧特曼》《雷歐奧特曼》《喬尼亞斯奧特曼》《愛迪奧特曼》《奧特曼USA》《葛雷奧特曼》《帕瓦特奧特曼》《哉阿斯奧特曼》《迪迦奧特曼》《戴拿奧特曼》《蓋亞奧特曼》《納伊斯奧特曼》《奈歐斯奧特曼》《高斯奧特曼》《杰斯提斯奧特曼》-《雷杰多奧特曼》-《奈克瑟斯奧特曼》一部給成年人看的作品，原計劃52集因收視率低改為38集?！尔溈怂箠W特曼》《夢比優(yōu)斯奧特曼》《賽文奧特曼X》《超銀河傳說》《賽羅奧特曼劇場銀河帝國》-《奧特曼傳奇》《銀河奧特曼》《新奧特Q》請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明《銀河奧特曼S》《艾克斯奧特曼》《歐布奧特曼》《捷德奧特曼》《羅布奧特曼》《泰迦奧特曼》2018年，卡游通過新創(chuàng)華獲得奧特曼IP授權(quán)，開始推出奧特曼系列產(chǎn)品，2019年推出首個TCG卡牌系列英雄對決卡。大力進行賽事運營，擴大知名度。公司打造全面的英雄對決活動體系，線上線下同步發(fā)力，全方位覆蓋不同年齡和熟練度的消費群體。2020年，公司開始運營英雄對決活動，在全國100多個城市舉辦了5100多場比賽。從本地門店活動到全國冠軍賽，為新手提供教程和入門指導(dǎo)，同時為熟練玩家搭建展示高超技藝的全國性舞臺。線上推出卡游部落微信小程序，提供豐富信息和便捷服務(wù)，增強用戶黏性。圖表2：2024卡游杯英雄對決全國大獎賽圖表3：卡游部落微信小程序奧特曼卡牌憑借社交與集換屬性，成為一代文化符號和社交貨幣。玩家通過展示稀有卡牌獲得同伴關(guān)注與認(rèn)同，課間圍聚討論卡牌等級、角色技能與對戰(zhàn)策略，形成緊密的興趣圈層?？ㄓ卧O(shè)計的“盲盒式抽卡機制激發(fā)收集欲，重復(fù)卡牌的交換行為促進了人際互動。這種將IP情懷、競技樂趣與社交需求深度融合的設(shè)計，使奧特曼卡牌成為當(dāng)代部分群體中極具黏性的文化符號。圖表4：奧特曼卡成為校園內(nèi)的“社交貨幣”圖表5：卡游設(shè)計的“盲盒式抽卡機制激發(fā)收集欲圖表6：奧特曼卡的sku（不完全整理）6656JP/SSR/SR/R隨機4張6CP包張6312010年，美國孩之寶公司推出動畫《小馬寶莉：友誼就是魔法》。2013年，央視少兒頻道引進《小馬寶莉》，但由于文化差異等因素，《小馬寶莉》在國內(nèi)并未形成廣泛影響力。第四代動畫完結(jié)后，IP熱度進一步下降，孩之寶公司開始探索衍生品市場。因為《小馬寶莉》色彩明快的多巴胺風(fēng)格可能會受到年輕女性用戶的追捧，《小馬寶莉》被卡游公司選中用以拓寬女性用戶，并于2020年簽約該IP?？ㄓ瓮瑫r期推出的產(chǎn)品還有《葉羅麗》。趁勢推出《小馬寶莉友誼永恒卡彩虹包》?！爸辈ゲ鹂ā背蔀榭ㄅ剖袌隹焖倥蛎涷?qū)動因素之一，卡游通過“直播拆卡”迅速打開線上渠道。2023年后，抖音等“拆卡直播”內(nèi)容開始風(fēng)靡。據(jù)虎嗅報道，抖音直播拆卡行業(yè)流水從2020年2億上漲到2023年上半年30億。拆卡直播的商業(yè)模式，從目前來看實現(xiàn)了多方共贏，形成了相對良性的金字塔主播結(jié)構(gòu)。不同于直播帶貨，拆卡直播在一定時間里就只能面向一個用戶，有限時間可售出的產(chǎn)品也是有限的，拆卡主播之間的格局相對均衡。根據(jù)數(shù)據(jù)平臺顯示，九鷗拆卡等頭部主播月銷售額百萬以上，還有不少中腰部主播單月銷售額也能達(dá)到數(shù)十萬級別，例如六小鹿·拆卡、庫庫拆卡、拆卡小團等。直播拆卡的不確定玩法吸引用戶沖動消費。主播根據(jù)訂單內(nèi)容直播拆卡，拆過的卡寄給下單的消費者。不同直播間會有不同的玩法，比如疊疊樂、數(shù)小馬、推推樂、大非酋等，以數(shù)小馬為例，每包“小馬寶莉”卡包中有5~6張卡，卡面上有不同形態(tài)、數(shù)量的小馬；拆卡后計算卡面上的小馬總數(shù)，不同數(shù)量對應(yīng)不同獎勵。直播拆卡能夠激發(fā)觀眾消費欲，當(dāng)看到主播拆出稀有卡、某位消費者獲得了額外的獎勵后，更容易刺激觀眾沖動下單。圖表7：小馬寶莉進一步出品吧唧（徽章）和盲盒手辦圖表8：抖音拆卡直播間成為重要的直播內(nèi)容形式卡游開始發(fā)力線上渠道后，扶持線上經(jīng)銷商建設(shè)直播基地，吸納主播加入分銷體系。過去一年，主流電商平臺「拆卡」關(guān)鍵詞搜索指數(shù)同比增長390.68%，頭部賣卡、拆卡主播粉絲規(guī)?？赏黄瓢偃f，以頭部主播宋黛Cony為例，其抖音粉絲數(shù)量超過400萬?！靶●R寶莉”系列產(chǎn)品不僅擴展了產(chǎn)品種類,也拓寬了卡游的用戶圈層。從產(chǎn)品種類上,“小馬寶莉”產(chǎn)品不僅有卡牌，還包括文具(中性筆、筆記本、文件夾等)、谷子(鐳射票吧唧等)、玩具(毛絨、橡皮人等)。從用戶圈層上，“小馬寶莉”將卡游原來的8-12歲的男性用戶群體拓展至了女性甚至成年人群體。各大網(wǎng)絡(luò)平臺上都開始能看到一些熱度較高的小馬寶莉cos、手書、同人作品，參與者包括年輕女性白領(lǐng)、大學(xué)生、中學(xué)生等8-20歲用戶群體。圖表9：社交平臺上“小馬寶莉”同人IP內(nèi)容之后迅速以驚人票房刷新觀眾對國產(chǎn)動畫電影及國產(chǎn)IP的認(rèn)知，成為中國影史上的現(xiàn)象級產(chǎn)品。《哪吒2》不僅票房突破154億元，刷新中國國產(chǎn)電影在全球票房的歷史記錄，同時也拉動其IP衍生品市場呈現(xiàn)快速增長。根據(jù)微信指數(shù)顯示集卡社從2025年1月下旬電影上映之前就開始進行產(chǎn)品宣發(fā)，“集卡社”關(guān)鍵字的微信搜索指數(shù)在1月28日左右達(dá)到高峰。而“卡游”“斗天包”等關(guān)鍵詞的微信搜索指數(shù)高峰則出現(xiàn)在春節(jié)檔哪吒電影上線并爆火之后，大約在2月10日前后達(dá)到高峰?？ㄓ螒{借著自有供應(yīng)鏈的優(yōu)勢，對“哪吒2”IP的爆火作出迅速反應(yīng)。2025年2月26日，卡游公司接受央視《經(jīng)濟信息聯(lián)播》采訪時表示，截至到目前，卡游整個產(chǎn)品的生產(chǎn)產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到年前的3-4倍。《哪吒》卡牌現(xiàn)在的銷售量占到公司銷售量的一半左右，工廠是24小時運轉(zhuǎn)，目前剛剛滿足公司的初步需求。圖表10：微信指數(shù)中集卡社/卡游/斗天包關(guān)鍵詞的熱度曲線（從左到右依次是集卡社、卡游、斗天包）從產(chǎn)品設(shè)計和渠道上看，集卡社的哪吒卡更強調(diào)“觀影聯(lián)動”，產(chǎn)品矩陣包括10元典藏包和2元基礎(chǔ)包，同時觀眾可以通過購票獲取AR卡，增強觀影與收藏聯(lián)動。集卡社聯(lián)合1000家影院進行《哪吒2》系列收藏卡展銷，以及在集團旗下森羅萬象門店打造哪吒系列專區(qū)。相比之下，卡游出品的哪吒卡則更強調(diào)卡牌玩法，產(chǎn)品矩陣包括斗天包、靈焰包、熾影包，同時還設(shè)計了限量編號卡、導(dǎo)演簽名卡、電影素材復(fù)刻卡等稀有卡，并通過其接近50萬個線下終端網(wǎng)點和線上直播間進行銷售。卡游旗下的導(dǎo)演親簽卡一度在二手交易平臺上炒到近據(jù)我們的推算，截至2025年5月30日，卡游承接了哪吒卡的產(chǎn)能在10-20億元之間，遠(yuǎn)超于集卡社。一方面，卡游的自有供應(yīng)鏈能夠?qū)Ρ鸬腎P進行快速響應(yīng)，另一方面，卡游作為卡牌的行業(yè)龍頭，對熱門的IP具有一定的虹吸能力。圖表11：集卡社影院展銷柜圖表12：集卡社AR觀影卡圖表13：卡游限編卡圖表14：卡游導(dǎo)演親簽卡歷史視角拉長來看，2011年卡游成立，十年間即成長為一家集動漫品牌管理、衍生品開發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、整合營銷于一體的線上線下動漫全產(chǎn)業(yè)集團化公司。早期在印刷制造領(lǐng)域打下堅實的根基。李奇斌建立印刷廠初始耗費巨資購買高端印刷設(shè)備。由于卡牌具備收藏價值，相關(guān)卡牌需要較高的印刷工藝，如三維技術(shù)、UV等工藝。2009年開始，李奇斌將各地的生產(chǎn)中心整合并搬遷至浙江開化，形成總部生產(chǎn)基地，并在18個鄉(xiāng)鎮(zhèn)設(shè)有30余個來料加工點。技術(shù)方面，從歐洲引進了最先進的德國曼羅蘭(MAN)R707系列印刷系統(tǒng)、愛克發(fā)(AGFA)CTP系統(tǒng)、瑞士博斯特(BOBSTCH)印后加工等設(shè)備，在此基礎(chǔ)上運用了體感技術(shù)、AR增強現(xiàn)實技術(shù)、人臉識別技術(shù)、隱藏技術(shù)等。印刷業(yè)務(wù)形成以卡牌為主、個性化印刷品為輔的產(chǎn)品模式。圖表15：卡游產(chǎn)品的生產(chǎn)基地圖表16：卡游產(chǎn)品的生產(chǎn)基地集換式卡牌的主要原材料為銅版紙及印刷油墨。中國造紙協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2019年至2024年期間，銅版紙的平均價格在每噸5,752.1元至6,157.9元之間波動，復(fù)合年增長率為-1.2%；印刷油墨的平均價格在每噸19,633.3元至20,730.0元之間波動，復(fù)合年增長率為-0.4%。原材料價格的相對穩(wěn)定，為卡游在成本控制和市場擴展方面提供了有力支持，推動業(yè)務(wù)的持續(xù)增長。圖表17：2019-2024年中國銅版紙價格圖表18：2019-2024年中國印刷油墨價格采用前沿生產(chǎn)技術(shù)與材料，形成高水平產(chǎn)品工藝及質(zhì)量。據(jù)卡游上市申請書，卡游在集換式卡牌印刷領(lǐng)域展現(xiàn)獨特優(yōu)勢。其運用多樣印刷材料，包括銅版紙、鐳射紙、藝術(shù)紙及光柵片，優(yōu)化卡牌外觀，彰顯藝術(shù)設(shè)計。同時，選用優(yōu)質(zhì)油墨與可逆熱致變色顏料，實現(xiàn)部分卡牌的變色效果，增添趣味性。此外，公司將皮革、金屬、紡織品及刺繡等元素融入卡牌制作，從細(xì)節(jié)與工藝入手，確?？ㄅ仆庥^精致、觸感優(yōu)良，并提升抗彎折性與抗磨損性，全方位增強消費者體驗，產(chǎn)品市場競爭力顯著。圖表19：卡游的卡牌生產(chǎn)相關(guān)工藝生成3D圖像或動態(tài)效果圖表20：卡游卡牌工藝效果圖公司憑借規(guī)?；纳a(chǎn)能力高效匹配市場需求，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。截至2024年底，年3月投產(chǎn)，15,060平方米，25條生產(chǎn)線）布局三大生產(chǎn)基地，形成集卡牌、文具及包裝業(yè)務(wù)于一體的區(qū)域化產(chǎn)能集群，支撐業(yè)務(wù)多元化擴張與成本優(yōu)勢鞏固。圖表21：公司生產(chǎn)基地情況（截至2024年12月31日）25注：集換式卡牌及文具生產(chǎn)線在不同生產(chǎn)類別之間不能互換，而包裝生圖表22：卡游主要自有生產(chǎn)線詳情（千生產(chǎn)單位）公司正積極拓展生產(chǎn)布局，推動主要產(chǎn)品品類產(chǎn)能升級，以強化市場競爭力與規(guī)模優(yōu)勢。截至當(dāng)前，公司于浙江義烏儲備一處待投產(chǎn)基地，規(guī)劃年產(chǎn)能300千生產(chǎn)單位，預(yù)計2025年二季度投產(chǎn)，另有一處義烏文具基地及開化玩具基地在建，分別預(yù)計2025年12月與2026年12月竣工，投產(chǎn)后合計新增年產(chǎn)能10,000千生產(chǎn)單位。同時，公司著力升級現(xiàn)有產(chǎn)能，通過技術(shù)革新與智能化轉(zhuǎn)型，預(yù)計可提升供應(yīng)穩(wěn)定性并優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，進一步釋放規(guī)模經(jīng)濟紅利。義烏與開化兩地合計估算投資規(guī)模達(dá)3.42億元人民幣，項目達(dá)產(chǎn)后有望實現(xiàn)年產(chǎn)能規(guī)模翻倍增長，支撐公司中長期戰(zhàn)略布局。圖表23：公司在建的主要生產(chǎn)擴張計劃公司已構(gòu)建起覆蓋廣泛的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。截至2024年末，卡游共擁有217個經(jīng)銷商，業(yè)務(wù)遍及中國31個省份并拓展至部分海外市場。這些經(jīng)銷商多為區(qū)域類型，專注于玩具與文具領(lǐng)域，憑借成熟的本地網(wǎng)絡(luò)，將產(chǎn)品推送至終端銷售點，包括超市、便利店等，有效觸達(dá)終端消費者。在往績記錄期間，經(jīng)銷商渠道為公司貢獻了大部分營收，2022至2024年，經(jīng)銷商渠道收入依次為38.269億元、21.521億元、80.687億元，占總收入比例分別為92.7%、80.8%、80.2%，呈逐步下降趨勢，這主要歸因于公司積極拓展其他線上及線下銷售渠道，以實現(xiàn)多元化銷售布局。圖表24：卡游按地區(qū)劃分的經(jīng)銷商數(shù)量887--6圖表25：卡游按地區(qū)劃分的經(jīng)銷商收入情況----圖表26：2022-2024年卡游分渠道收入明細(xì)（億元）圖表27：2022-2024年卡游按線上/線下銷售劃分的經(jīng)銷/直營渠道收入明細(xì)（億元）圖表28：2022-2024年公司經(jīng)銷商數(shù)量-36-59-14卡游擁有覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)。除經(jīng)銷商外，截至2024年12月，卡游還有39名零售KA合作伙伴及351個卡游中心（加盟商運營的小型零售門店直營渠道則有覆蓋全國19個省的32家線下卡游旗艦店以及13家線上自營店，同時還設(shè)有699臺線下自動販賣機。1）KA合作伙伴：卡游與國內(nèi)眾多優(yōu)質(zhì)零售KA合作伙伴建立了緊密的戰(zhàn)略聯(lián)盟，對知名超市、各類零售門店以及電商平臺進行廣泛布局。2022-2024年，公司的零售KA合作伙伴數(shù)量分別達(dá)到22家、35家和39家。2022-2024年，公司來自KA合作伙伴的收入分別為8,680萬元、23,670萬元和107,190萬元，分別占總收入的2.1%、8.9%和10.7%。2）卡游中心：公司從2023年開始運營卡游中心，以拓寬銷售渠道版圖。通過引入加盟商模式，公司授權(quán)具備零售經(jīng)驗、門店管理能力、資金實力以及對卡游產(chǎn)品有深入了解的合作伙伴來運營卡游中心?？ㄓ沃行耐ǔ椴季衷谥袊鞯氐男⌒土闶坶T店，并且是標(biāo)準(zhǔn)化的連鎖運營模式。截至2023年及2024年，卡游中心的數(shù)量分別達(dá)36家和351家。2023-2024年，卡游中心分別貢獻了790萬元和1.50億元的收入，在總收入中占比從0.4%顯著提升至1.5%。3）線下旗艦店：線下卡游旗艦店致力于打造融合購物與社交體驗的一站式娛樂目的地。通常設(shè)有銷售區(qū)、TCG活動區(qū)和社交空間等功能區(qū)域。公司的線下旗艦店數(shù)量從2022年的30家增長至2023年的33家，2024年保持在32家。截至2024年12月31日，公國19個省份開設(shè)線下卡游旗艦店。這些卡游旗艦店主要分布在高線城市，作為在周邊地區(qū)與消費者互動交流以及提升品牌知名度的核心節(jié)點，發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，持續(xù)鞏固品牌的市場地位和影響力。4）自動販賣機：公司的自動販賣機為消費者提供便捷的購物體驗。截至2024年12月31日，公司在全國已布局699臺自動販賣機，大多位于卡游旗艦店、KA合作伙伴線下門店以及卡游中心附近，并且注重在游樂園等高人流量場所進行部署。自動販賣機主要銷售集換式卡牌，每臺機器最多可存儲600包卡牌。5）線上旗艦店：公司已在中國多個主流電商平臺（如天貓、京東、拼多多）開設(shè)了線上自營店，并積極拓展微信小程序、抖音、嗶哩嗶哩等新興線上渠道。公司的線上自營店不僅銷售產(chǎn)品，還提供詳細(xì)的產(chǎn)品說明、圖片和宣傳視頻，是品牌展示的重要窗口。2022-2024年，公司擁有的線上自營店數(shù)量從7家增長至13家。不同的線上渠道具有專屬的銷售策略，如在抖音和天貓開設(shè)官方直播銷售渠道，以及在嗶哩嗶哩上提高動漫主題產(chǎn)品的曝光度。圖表29：公司線上及線下KA合作伙伴的數(shù)量明細(xì)圖表30：公司卡游中心的數(shù)量明細(xì)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表31：卡游線下旗艦店的數(shù)量明細(xì)23933-1圖表32：卡游上海城市旗艦店圖表34：卡游線下自動販賣機圖表33：卡游經(jīng)銷商門店圖表35：卡游在京東、淘寶和抖音的線上旗艦店請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明2.卡牌仍是中國大玩具市場最具發(fā)展?jié)摿Φ姆较蛘缥覀冊凇犊ㄅ菩袠I(yè)系列報告（一歷史的回溯與映射：IP、文化與社交》一文中對整個卡牌行業(yè)的描述，實體卡牌的上中下游產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋了從IP授權(quán)、卡牌制造、渠道發(fā)行、二級市場到用戶體驗的完整生態(tài)體系。整個產(chǎn)業(yè)鏈可以大致分為以下幾個環(huán)節(jié)：1）上游：IP授權(quán)與卡牌制造。在產(chǎn)業(yè)鏈的上游，IP方是卡牌內(nèi)容的核心提供者，通常包括體育聯(lián)盟、影視公司、內(nèi)容平臺及球星或明星等持有方。這些IP方通過授權(quán)形式，將其持有的品牌或人物形象授權(quán)給卡牌制造商?？ㄅ浦圃焐谈鶕?jù)這些授權(quán)內(nèi)容，生產(chǎn)出各種主題的集換式卡牌產(chǎn)品，并配套開發(fā)卡牌保護套、收藏盒、游戲墊、展示冊等周邊產(chǎn)品。這些周邊產(chǎn)品不僅保護卡牌，還滿足了收藏者和玩家的展示需求，進一步增強了卡牌的收藏價值和使用體驗。2）中游：渠道發(fā)行與市場推廣。產(chǎn)業(yè)鏈的中游主要涉及卡牌的發(fā)行和市場推廣。發(fā)行渠道包括自營渠道、代理渠道以及電商平臺（如京東、名創(chuàng)優(yōu)品等）。這些渠道負(fù)責(zé)將卡牌產(chǎn)品分發(fā)到消費者手中，同時也進行市場推廣，以擴大產(chǎn)品的知名度和覆蓋范圍。此外，信息提供平臺（如抖音、快手、Bilibili等）在此階段也扮演了重要角色，這些平臺通過推送卡牌產(chǎn)品的資訊、價格變動信息，以及提供卡牌對戰(zhàn)教學(xué)、策略分享等內(nèi)容，幫助用戶深入了解產(chǎn)品并增加其參與感。賽事活動也是中游的重要環(huán)節(jié)，官方或第三方舉辦的卡牌賽事（如寶可夢超級聯(lián)賽、城市錦標(biāo)賽等）不僅為玩家提供了競技平臺，還通過賽事推廣吸引更多的用戶參與到集換式卡牌的消費和收藏中。3）下游：用戶與二級市場。在產(chǎn)業(yè)鏈的下游，用戶是核心驅(qū)動力，他們通過購買和使用卡牌產(chǎn)品參與到整個生態(tài)系統(tǒng)中。用戶的消費行為不僅包括購買卡牌和相關(guān)衍生品，還包括參與卡牌的交易和收藏活動。二級市場則為這些用戶提供了一個卡牌交易的環(huán)境，這里包含各種評級機構(gòu)、交易平臺和產(chǎn)業(yè)鏈體系（如藏卡天地、集換社、PSA等這些機構(gòu)提供卡牌的鑒定、評級、交易和收藏服務(wù)，確保了卡牌在二級市場中的流通性和價值穩(wěn)定性。同時，用戶的需求和反饋也推動了產(chǎn)業(yè)鏈的不斷優(yōu)化和迭代，形成了一個以用戶為中心、相互作用的良性循環(huán)。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表36：卡牌市場產(chǎn)業(yè)鏈拆解1）美國卡牌市場溯源：卡牌的金融化和投資化通過復(fù)盤美國卡牌市場的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)，美國的卡牌市場以體育文化為核心，尤其是棒球、籃球、橄欖球等主流體育項目的球星卡構(gòu)成了市場的主體。美國的球星卡的源頭最早可以追溯到19世紀(jì)末，最初由煙草公司通過贈卡的形式推廣。美國卡牌市場的主要特征是金融化和投資化。從煙草卡到球星卡，美國卡牌文化經(jīng)過100多年的演變，逐漸形成包括卡牌的制作、評級、收藏、交易等環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)鏈，卡牌不再僅僅是娛樂和收藏的工具，而是被視為一種具備投資潛力的資產(chǎn)。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表37：美國卡牌市場歷史復(fù)盤資料來源：Medium，specialonecards，cardcapsule，PSA公司官網(wǎng)，cardboar2）日本卡牌市場溯源：動漫文化的承載與傳播與美國不同，日本的卡牌產(chǎn)業(yè)以集換式卡牌（TCG）為核心，尤其是在動漫文化的影響下，日本卡牌產(chǎn)業(yè)展現(xiàn)出更強的娛樂性和社交性。最具代表性的卡牌產(chǎn)品如《游戲王卡》、《寶可夢卡》等，卡牌背后的動漫和游戲文化承載了一代又一代人的回憶。日本卡牌行業(yè)主要經(jīng)歷1990年代和2010年代兩大熱潮。前者主要受到動漫文化影響，使得日本卡牌產(chǎn)業(yè)展現(xiàn)出更強的娛樂性和社交性，最具代表性的如游戲王和寶可夢。該階段線下卡牌渠道廣泛建立，賽事、渠道和社區(qū)成為連接玩家的重要紐帶。后者主要受年齡結(jié)構(gòu)的影響，由于日本整體年齡組擴大，成年人通常具有更高購買力，且大量非卡牌玩家入場，卡牌成為具有增值潛力的投資品。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表38：日本卡牌市場歷史復(fù)盤市場端來看，集換式卡牌晉升日本玩具最大品類，近年增長趨勢強勁。日本玩具協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2010-2020年期間，集換式卡牌市場在日本玩具市場中的占比相對穩(wěn)定，保持在10%至14%之間。2017年開始，集換式卡牌市場的規(guī)模占比逐漸上升，2020年后增長速度加快。規(guī)模上看，2023年日本集換式卡牌市場規(guī)模達(dá)到2774.29億日元（約人民幣132億元2017-2023年的復(fù)合增長率為21.18%。份額上看，2023年集換式卡牌市場占據(jù)了日本玩具市場總規(guī)模的27.22%，晉升日本玩具最大品類。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表39：2003-2023年日本玩具行業(yè)和集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模泛娛樂理念圍繞IP展開，本質(zhì)在于開發(fā)以不斷變化的IP內(nèi)容為主題的多元文化娛樂產(chǎn)品。泛娛樂產(chǎn)品是基于IP開發(fā)的實體產(chǎn)品，如玩具、文具、服裝及其他消費品等。根據(jù)中國工業(yè)和信息化部于2017年發(fā)布的《中國泛娛樂產(chǎn)業(yè)白皮書》，泛娛樂產(chǎn)品的主題可以是一個故事、一個角色，或任何其他IP內(nèi)容。以IP內(nèi)容為主題的泛娛樂產(chǎn)品易于與IP受眾建立聯(lián)系并獲得市場歡迎度。據(jù)灼識咨詢，中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)的市場規(guī)模由2019年的919億元增加至2024年的1741億元，復(fù)合年增長率為13.6%，預(yù)計到2029年將達(dá)到3358億元。泛娛樂玩具是中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)中最大的細(xì)分品類，2024年占整體市場規(guī)模的58.5%。泛娛樂文具是中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)中增長最快的細(xì)分品類，2019年至2024年的市場規(guī)模按復(fù)合年增長率23.6%增長，并預(yù)計2024年至2029年復(fù)合年增長率為26.3%。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表40：中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)市場規(guī)模情況（十億元）泛娛樂玩具主要包括集換式卡牌、積木、人偶、毛絨玩具等。近年來，在消費者對廣受歡迎的IP玩具產(chǎn)品的強勁需求所推動下，中國泛娛樂玩具行業(yè)增長迅猛。按商品交易總額計，中國泛娛樂玩具行業(yè)的市場規(guī)模按15.8%的復(fù)合年增長率由2019年的人民幣488億元增長至2024年的人民幣1,018億元，預(yù)計將于2029年達(dá)到人民幣2,121億元，2024年至2029年的復(fù)合年增長率為15.8%。于2024年，泛娛樂玩具占中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)整體市場規(guī)模的58.5%，預(yù)計該比重至2029年將進一步提高至63.2%。集換式卡牌為中國泛娛樂玩具行業(yè)增長最快的行業(yè)，2019年至2024年市場規(guī)模按復(fù)合年增長率56.6%增長。于2024年，集換式卡牌占中國泛娛樂玩具行業(yè)整體市場規(guī)模的25.8%。圖表41：中國泛娛樂玩具行業(yè)市場規(guī)模情況（十億元）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明中國卡牌行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)增長，2029年接近450億元。根據(jù)灼識咨詢，中國集換式卡牌行業(yè)的市場規(guī)模從2019年的28億元人民幣大幅增長至2024年的263億元人民幣，復(fù)合年增長率為56.6%。預(yù)計到2029年，市場規(guī)模將達(dá)到446億元人民幣，2024年至2029年的復(fù)合年增長率為11.1%。參考海外成熟的卡牌市場，中國卡牌人均支出具有較大的增長潛力。2024年，美國、中國和日本的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模分別為219億元、263億元和147億元。日本作為動漫和游戲產(chǎn)業(yè)的發(fā)源地之一，擁有豐富的IP資源，為集換式卡牌開發(fā)提供了堅實基礎(chǔ)。2024年，日本和美國的人均集換式卡牌支出分別為119.3元和64.0元，分別是中國消費者人均支出18.7元的約6倍和3倍。此外，2024年東南亞的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到28億元，預(yù)計未來五年將實現(xiàn)快速增長。圖表42：中國集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模圖表43：各國家集換式卡牌市場規(guī)模與人均支出對比請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明國內(nèi)集換式卡牌市場交投活躍。集換社作為國內(nèi)最大的集換式卡牌二手交易平臺，其數(shù)據(jù)在一定程度上反映了國內(nèi)卡牌市場的發(fā)展情況與消費者行為。根據(jù)集換社APP數(shù)據(jù)，2024年度成交賣家8.3萬人，同比增長22%，年度成交買家數(shù)23.7萬人，同比增長24%。2024年集換社有成交的買家數(shù)量增長速度超出賣家，對卡牌的需求高于供給，也從側(cè)面證明2024年中國TCG市場仍在增長。2024年，集換社全年成交訂單數(shù)為387萬筆，較2023年增長35%。除了寶可夢、游戲王等老品類均有穩(wěn)健增長，WS、UA、SVE等中小品也有不少貢獻。中國TCG經(jīng)歷了2022-2023年簡中文版商品發(fā)售帶來的高歌猛進之后，2024年中國的TCG市場發(fā)展得更加穩(wěn)健。圖表44：2022-2024年集換社成交買家數(shù)圖表46：2022-2024年集換社成交訂單數(shù)圖表45：2022-2024年集換社成交賣家數(shù)圖表47：2024年集換社成交張數(shù)分布（%）新生家庭的成立步伐加快，而家庭趨于小型化，推動了消費重心的遷移。全國人民人口普查數(shù)據(jù)顯示，家庭戶戶數(shù)從1990年的2.8億戶增長到2020年的4.9億戶，平均家庭戶規(guī)模從1953年的4.33人/戶減少到2020年的2.62人/戶。一方面是家庭戶數(shù)快速增長，意味著更多獨立消費單元的形成。而家庭戶規(guī)?？s減，反映在獨生子女政策的長期影響下家庭資請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源加速向單個子女集中。家庭結(jié)構(gòu)的變化使得兒童消費占家庭總支出的比重顯著提升，中國兒童產(chǎn)業(yè)中心數(shù)據(jù)顯示，80％家庭中兒童支出占家庭總支出30％~50家庭兒童每年平均消費約為1.7萬～2.55萬元，兒童消費市場每年約為3.9萬億～5.9萬億元?？ㄅ谱鳛榧婢邐蕵放c教育屬性的產(chǎn)品。2018年后手游興起，卡牌作為兼具娛樂與教育屬性的產(chǎn)品，在家長的觀念中成為替代電子游戲的優(yōu)質(zhì)載體?？ㄓ瓮瞥龅摹犊ㄓ稳龂废盗锌ㄅ?，通過融合歷史文化元素，以“寓教于樂”的模式吸引家長為孩子購買。人口結(jié)構(gòu)的角度來看，我們測算出了2000-2023年在校學(xué)生人數(shù)，受2016年二孩政策的影響，小學(xué)、初中在校生數(shù)仍在增長，遠(yuǎn)期仍或有較強的消費基礎(chǔ)。圖表48：1990-2020年人口普查中家庭戶戶數(shù)（萬戶）圖表49：1953-2020年人口普查中平均家庭戶規(guī)模情況圖表50：2000-2024年在校學(xué)生人數(shù)（萬人）未來仍需關(guān)注代際消費的迭代。城鎮(zhèn)化率不斷提高，iFinD數(shù)據(jù)顯示，全國城鎮(zhèn)化率從2000年的36%增加到2024年的67%，城市中的年輕人更容易接觸到卡牌這種新興的文化娛樂產(chǎn)品，城市的渠道便利、商業(yè)環(huán)境和社交場合都為卡牌的推廣和消費提供了條件。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明從代際變化的角度來看，90后有孩人群在一二線城市的占比相對更高，QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，10.2%、19.1%的90后有孩人群分布在一線城市和新一線城市，高于80后有孩人群和70后有孩人群。消費意愿來看，在90后一代的家長中，其伴隨動漫文化成長，如寶可夢、游戲王等。從早期的郵票、泡泡糖貼紙到現(xiàn)在的卡牌，90后一代的家長更易接受孩子接觸卡牌產(chǎn)品。消費能力來看，據(jù)國家統(tǒng)計局，2024年城鎮(zhèn)居民教育文化娛樂服務(wù)人均消費支出為3928元，同比增長9%，現(xiàn)階段家庭對于教育文化娛樂服務(wù)的支出仍有基礎(chǔ)。圖表51：2000-2024年全國城鎮(zhèn)化率（%）圖表52：2022年4月各代際有孩人群城市等級分布圖表53：2000-2024年城鎮(zhèn)居民教育文化娛樂服務(wù)人均消費支出請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明3.分歧中，我們認(rèn)為卡游未來幾個核心關(guān)注點卡牌主題涵蓋虛構(gòu)IP角色、經(jīng)典場景及藝術(shù)繪品等，以各類IP為核心。卡游憑借對IP的深刻理解，策劃出能與消費者產(chǎn)生共鳴的主題，并通過創(chuàng)新不斷提升卡牌的收藏和情感價值。例如，卡游為熱門IP角色開發(fā)系列卡牌，復(fù)刻了50多個奧特英雄的經(jīng)典造型并加入簽名等紀(jì)念元素；設(shè)計的卡牌捕捉了電影、電視劇、漫畫及動畫中的經(jīng)典場景，如將哈利·波特電影劇照呈現(xiàn)在卡牌上并印上電影臺詞；還與知名藝術(shù)家和機構(gòu)合作，將集換式卡牌的樂趣與經(jīng)典藝術(shù)繪品的文化價值結(jié)合，為消費者帶來獨特的收藏體驗。美術(shù)風(fēng)格方面，卡游在卡牌設(shè)計再創(chuàng)作中運用勾線、水彩、彩繪玻璃、漫畫風(fēng)格、Q版風(fēng)格等多種美術(shù)風(fēng)格。公司亦積極探索水墨畫等獨特的中國美術(shù)風(fēng)格，弘揚中國傳統(tǒng)文化。公司精心設(shè)計集換式卡牌背景的配色和裝飾元素，以呼應(yīng)主題。圖表54：卡牌主題涵蓋虛構(gòu)IP角色、經(jīng)典場景及藝術(shù)繪品等，以各類IP為核心圖表55：卡牌設(shè)計的美術(shù)風(fēng)格公司通過構(gòu)建多元化IP矩陣強化消費者連接，截至2024年末已整合70個IP，涵蓋奧特曼、小馬寶莉、斗羅大陸等知名IP，并積極打造自有IP，2023年4月推出卡游三國原創(chuàng)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明產(chǎn)品。IP主題產(chǎn)品收入表現(xiàn)強勁，2022-2024年來自五大IP主題產(chǎn)品的收入分別貢獻40.64億元、23.94億元、86.53億元，占總收入比例為98.4%、89.9%、86.1%。公司戰(zhàn)略拓展IP授權(quán)至海外市場，目前21個授權(quán)IP覆蓋歐洲、美洲等地區(qū)，為全球化布局筑牢基礎(chǔ)。圖表56：卡游的IP矩陣圖表57：公司主要IP的詳情間圖表58：按授權(quán)協(xié)議到期時間劃分的授權(quán)IP產(chǎn)品的收入（百萬元）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表59：卡游主要IP授權(quán)與續(xù)期情況24222-小馬寶莉TCG將會進一步延續(xù)小馬寶莉IP熱度。小馬寶莉TCG的玩法與萬代系TCG與WS黑白雙翼等市面主流TCG的玩法有一定相似性。根據(jù)教程來看，小馬寶莉TCG的入手難度不算高，同時其將游戲與劇集中的故事相結(jié)合（故事牌且部分卡牌還采用了小馬寶莉官方合作畫師與知名藝術(shù)創(chuàng)作者繪制的全新立繪，對于并未接觸過TCG的這兩類群體而言具有一定的吸引力，受眾目標(biāo)垂直明確。推出小馬寶莉TCG卡牌主要是為了吸引小馬寶莉的IP粉絲，以及將小馬寶莉收藏卡的玩家轉(zhuǎn)化為TCG玩家，加之在全球范圍發(fā)布，為小馬寶莉系列卡牌帶來更多熱度?？ㄓ卧谡泄蓵脖硎緦⒊掷m(xù)優(yōu)化TCG活動的組織及推廣，并計劃每年舉辦約200至600場不同級別的TCG活動，小馬寶莉TCG會是接下來的重點項目。我們認(rèn)為卡游的重要關(guān)注點是其爆款產(chǎn)品打造的持續(xù)性。而目前產(chǎn)品IP矩陣所針對的人群范圍十分寬闊，繼《奧特曼》《小馬寶莉》之后的強勢產(chǎn)品的塑造，將有望解決市場對其后續(xù)產(chǎn)品發(fā)展以及業(yè)績波動性的問題。泛娛樂文具包括基于IP內(nèi)容開發(fā)的筆、本冊和其他文具。中國的泛娛樂文具行業(yè)處于早期發(fā)展階段。按商品交易總額計，中國泛娛樂文具行業(yè)的市場規(guī)模按復(fù)合年增長率23.6%由2019年的人民幣17億元增長至2024年的人民幣50億元，根據(jù)中華人民共和國教育部、灼識咨詢預(yù)計2029年將達(dá)到人民幣162億元，2024年至2029年的復(fù)合年增長率為26.3%。中國的泛娛樂文具行業(yè)依托于中國整體成熟文具行業(yè)的堅實基礎(chǔ)。中國文具行業(yè)擁有龐大且穩(wěn)定增長的市場。按商品交易總額計，根據(jù)灼識咨詢預(yù)計，中國文具行業(yè)市場規(guī)模由2019年的人民幣1,361億元增加至2024年的人民幣1,399億元，復(fù)合年增長率為0.5%，并預(yù)計2029年將達(dá)到人民幣1,681億元，2024年至2029年的復(fù)合年增長率為3.8%。盡管存在數(shù)字化趨勢，文具仍是消費者在眾多應(yīng)用場景方面的優(yōu)先選擇，如辦公用途、家庭作業(yè)及繪畫。尤其是，泛娛樂文具兼具功能性及創(chuàng)意性，因消費者對IP主題文具需求持續(xù)增長、IP不斷增加及愈加多元化以及IP主題產(chǎn)品在各文具類別中的滲透率不斷提高，往往具請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明有巨大的增長潛力。于2024年，泛娛樂文具占中國文具行業(yè)整個市場規(guī)模的3.6%，而估計到2029年此占比將進一步增加至9.6%。圖表60：中國泛娛樂文具行業(yè)市場規(guī)模圍繞卡游的IP矩陣、渠道資源和消費群體特性，產(chǎn)品類型及價格帶的拓展是公司2025年嘗試方向。關(guān)鍵點在于：一是卡游的現(xiàn)有資源（IP、渠道、生產(chǎn)工藝等）的利用效率，二是如何通過這些資源挖掘新的消費需求，三是如何找到與卡游品牌調(diào)性契合的新領(lǐng)域。強渠道能力下還可以賣什么？關(guān)鍵在于理解“用戶代際銜接”。從消費群體來看，奧特曼卡主力用戶的小學(xué)生畢業(yè)后，其對奧特曼產(chǎn)品的消費就會逐步減少，部分人群會轉(zhuǎn)向谷子類、線上游戲或IP文創(chuàng)文具等。授權(quán)IP的文具和潮玩可以直接利用卡游現(xiàn)有的IP授權(quán)體系和渠道資源進行推廣和銷售。文具的市場已經(jīng)相對成熟，但仍有文化IP文具的細(xì)分賽道可以深挖；而潮玩則是近年來增長迅速的領(lǐng)域，發(fā)展?jié)摿^大。結(jié)合卡游的生產(chǎn)能力和技術(shù)優(yōu)勢，文具產(chǎn)品在生產(chǎn)和質(zhì)量上能夠達(dá)到較高水準(zhǔn)。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表61：卡游的文具和潮玩矩陣卡牌、文具、谷子，公司嘗試尋找新的增長曲線。2024年，卡游在卡牌的基礎(chǔ)上加入了人偶和其他玩具（收集貼、徽章、立牌、相片卡等谷子產(chǎn)品）。此外，卡游亦推出了一系列帶有授權(quán)IP的中性筆、學(xué)生本冊等文具產(chǎn)品。2022年至2024年，非卡牌的玩具銷售收入占比從4.4%提升至13.4%，文具銷售收入占比也從0.5%增長至5.1%，2024年文具業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)39.4%，遠(yuǎn)超同行業(yè)的20%。銷售均價看，2024年其他玩具的均價為6.9元，文具4.4元，都高于卡牌的1.7元。1）人偶：2023年，公司將玩具產(chǎn)品線拓展至人偶領(lǐng)域。2023年和2024年分別推出7個和24個人偶系列。這兩年人偶銷售收入分別為1.373億元和3.215億元。公司的人偶以精湛工藝著稱，能夠精準(zhǔn)捕捉并再現(xiàn)IP角色的復(fù)雜細(xì)節(jié)。部分人偶采用電鍍金屬漆噴涂技術(shù)，賦予人偶獨特金屬光澤，同時顯著提升耐用性。人偶身高通常在4.5至7厘米之間。除收藏價值外，還注重人偶的功能性和玩法設(shè)計。部分人偶采用橡皮材質(zhì)，具備實用價值。同時，為部分人偶系列設(shè)計了專屬玩法規(guī)則。2）其他玩具：公司積極拓展玩具產(chǎn)品品類。2018年和2021年，公司推出了集換式卡牌收藏冊和徽章。此后，公司進一步豐富玩具產(chǎn)品組合，2022年推出了貼紙，2023年又推出了立牌、冰箱貼和拼圖。2022年至2024年，公司分別推出22個、62個和129個其他玩具系列。2022-2024年，公司來自其他玩具的銷售收入分別為1.8億元、1.067億元和10.229億元。3）文具：2022年，公司的產(chǎn)品矩陣進一步拓展至文具領(lǐng)域，主要涵蓋筆和本冊。2022-2024年，公司分別推出6個、64個和58個文具系列。憑借在泛娛樂產(chǎn)品開發(fā)方面的請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明專業(yè)經(jīng)驗，公司成功打造了廣受認(rèn)可的文具組合。2022-2024年，公司來自文具銷售的收入分別為2090萬元、2.396億元和5.125億元。圖表62：2022-2024年卡游分產(chǎn)品營業(yè)收入（億元）圖表64：2022-2024年卡游每單位產(chǎn)品平均售價明細(xì)（元/銷售單位）圖表63：2022-2024年卡游分產(chǎn)品銷量（億銷售單位）圖表65：2022-2024年卡游分產(chǎn)品毛利率（%）產(chǎn)品優(yōu)勢來看，卡游的IP經(jīng)營已邁出國際化步伐。2024年，卡游與圓谷、新創(chuàng)華三方聯(lián)合推出全球版本的《奧特曼卡牌游戲》；與孩之寶簽訂小馬寶莉全球發(fā)行協(xié)議，并在東南亞等新興市場逐步推廣。IP衍生品的國際合作探索有望幫助卡游在海外快速打開局面?？ㄓ维F(xiàn)階段的出海策略以和大IP合作為主，通過頭部IP代理快速滲透市場，以快速強化其在國際終端消費市場的品牌認(rèn)知度。圓谷、孩之寶的支持，成為了卡游出海的重要一步。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表66：2024年10月17日，卡游與國際玩具和游戲巨頭孩之寶達(dá)成深度合作協(xié)議，成功獲取“小馬寶莉”系列的全球授權(quán)圖表67：2024年10月25日“ULTRAMANCARDGAME”面向世界15個國家以及地區(qū)同時開售卡游在海外已打下一定的品牌認(rèn)知度。在卡游尚未開啟海外市場布局之時，其產(chǎn)品已在海外玩家群體中自發(fā)掀起了一股探索熱潮。早在三年前，Reddit上便有玩家急切求助卡游卡牌游戲教程，YouTube上也有大量海外玩家海淘卡游小馬寶莉卡牌的視頻分享，從側(cè)面印證了卡游產(chǎn)品的市場潛力與吸引力。2024年，卡游與PSA及CGCCards兩大國際權(quán)威卡牌認(rèn)證評級機構(gòu)達(dá)成合作。CGCCards作為全球收藏品鑒定巨頭CCG集團旗下的核心業(yè)務(wù)，此次合作為卡游卡牌注入了權(quán)威背書，使得玩家可通過現(xiàn)場見證的方式鑒定簽名卡牌，極大地提升了卡游卡牌的收藏價值，同時也顯著增強了卡游品牌在國際領(lǐng)域的專業(yè)形象和玩家信任度。圖表68：三年前，一名網(wǎng)友在網(wǎng)絡(luò)上求取卡游卡牌游戲的教程請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表69：卡游和PSA共同探索創(chuàng)新性的合作模式圖表70：海外玩家海淘卡游小馬寶莉卡牌卡游努力探索用卡牌承載中國文化出海的新道路。其自有IP《卡游三國》已在海外取得一定的成績，于2024年被評為中國年度十大數(shù)字文化IP，僅次于《黑神話：悟空》。圖表71：卡游的自有IP《卡游三國》在2024年被評為中國年度十大數(shù)字文化IP圖表72：卡游打造有內(nèi)容的中國原創(chuàng)卡牌動畫IP請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明4.再分析卡游招股書中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)的開拓者和領(lǐng)導(dǎo)者，中國集換式卡牌業(yè)務(wù)的先行者?？ㄓ问侵袊I(lǐng)先的泛娛樂產(chǎn)品公司之一，致力于提供高品質(zhì)、富有趣味性和互動性的產(chǎn)品，為消費者帶來快樂和正能量。2024年，卡游在泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)及泛娛樂玩具行業(yè)均排名第一，市場份額分別為13.3%和21.5%；在泛娛樂玩具行業(yè)集換式卡牌領(lǐng)域中市場份額達(dá)71.1%；在泛娛樂文具行業(yè)中市場份額為24.3%。公司基于三大核心競爭力的一體化商業(yè)模式運營，包括多元化的產(chǎn)品體驗、引人入勝的趣味互動運營和穩(wěn)健的生產(chǎn)能力，其業(yè)務(wù)模式覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，在推廣泛娛樂文化和提升行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)方面發(fā)揮重要作用。圖表73：公司核心能力簡況圖表74：2024年中國泛娛樂產(chǎn)品前五大公司12345公司B：一家成立于2010年的中國公司，總部位于北京，在香港聯(lián)交所上市，主要提供泛娛樂玩具。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明公司C：于1923年成立的美國跨國大眾媒體及娛樂集團，總部位于加州伯班克，在紐約證券交易所上公司D：一家成立于2014年的中國公司，總部位于上海，在香港聯(lián)交所上市，主要提供泛娛樂玩具。圖表75：2024年中國泛娛樂玩具前五大公司123公司B45圖表76：2024年中國集換式卡牌前五大公司12公司E34454F：一家成立于1998年的日本公司，總部位于東京，從事開發(fā)和制作基于I創(chuàng)始人業(yè)務(wù)與管理經(jīng)驗豐富，核心管理團隊資歷豐富。集團創(chuàng)始人李奇斌在業(yè)務(wù)及管理領(lǐng)域經(jīng)驗豐富，在泛娛樂行業(yè)有超過20年的經(jīng)驗。2011年4月，李奇斌創(chuàng)立卡游，并在2011年4月至2021年12月期間擔(dān)任卡游（上海）文化傳播的執(zhí)行董事。此外，他還在卡游的不同子公司擔(dān)任董事，其中包括2019年11月至2021年11月?lián)握憬ㄓ慰萍嫉膱?zhí)行董事及總經(jīng)理，2018年2月至2021年11月?lián)握憬ㄓ挝幕瘋鞑サ膱?zhí)行董事，以及從2019年8月起擔(dān)任浙江卡游動漫的執(zhí)行董事、總經(jīng)理兼首席執(zhí)行官。圖表77：高管團隊及簡介姓名姓名職位履歷請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表77：高管團隊及簡介履歷李奇斌董事長、執(zhí)行董事、總經(jīng)理在泛娛樂行業(yè)有超過20年的經(jīng)驗。他于2003年進入泛娛樂行業(yè)，和配偶齊燕一同經(jīng)營義烏市甲殼蟲玩具廠，開展泛娛樂玩具銷售業(yè)務(wù)。2008年開始涉足印刷業(yè)務(wù)，注冊成立浙江甲殼蟲印刷包裝有限公司。2011年4月，李奇斌創(chuàng)立卡游，并在2011年4月至2021年12月期間擔(dān)任卡游（上海）文化傳播的執(zhí)行董事。此外，他還在卡游的不同子公司擔(dān)任董事，其中包括2019年11月至2021年11月?lián)握憬ㄓ慰萍嫉膱?zhí)行董事及總經(jīng)理，2018年2月至2021年11月?lián)握憬ㄓ挝幕瘋鞑サ膱?zhí)行董事，以及從2019年8月起擔(dān)任浙江卡游動漫的執(zhí)行董事、總經(jīng)理兼首席執(zhí)行官。郭越執(zhí)行董事碩士研究生學(xué)歷。在泛娛樂行業(yè)有近12年經(jīng)驗。他在2017年11月加入本集團，先后擔(dān)任卡游(上海)文化傳播的總經(jīng)理助理(至2018年2月)及運營總監(jiān)(2018年3月至2019年1月)。除擔(dān)任本集團旗下不同附屬公司的其他董事及高級管理職位外，他自2019年2月起擔(dān)任卡游(上海)文化傳播及浙江卡游動漫的高級副總裁。在加入本集團之前，他于2013年3月至2017年10月任職于甲殼蟲(上海)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，最后的職務(wù)為市場部主管。齊燕非執(zhí)行董事在泛娛樂行業(yè)擁有超過20年的經(jīng)驗。她于2003年進入泛娛樂行業(yè)，與配偶李先生共同經(jīng)營義烏市甲殼蟲玩具廠，從事泛娛樂玩具銷售業(yè)務(wù)。2011年4月加入本集團后，她先后擔(dān)任卡游（上海）文化傳播監(jiān)事（至2021年12月）及卡游（上海）文化創(chuàng)意監(jiān)事（2021年9月起）。此外，她還在卡游的不同子公司擔(dān)任監(jiān)事，其中包括2018年2月至2021年11月?lián)握憬ㄓ挝幕瘋鞑ケO(jiān)事，2019年11月至2021年11月?lián)握憬ㄓ慰萍急O(jiān)事，以及2019年8月起擔(dān)任浙江卡游動漫監(jiān)事。同時她自2021年3月起擔(dān)任杭州錦卡動漫文化有限公司監(jiān)事，自2022年8月起擔(dān)任河北錦卡動漫設(shè)計有限公司監(jiān)事。蘇凱非執(zhí)行董事博士研究生學(xué)歷。他于2021年12月獲委任為董事，2024年1月調(diào)任為非執(zhí)行董事。此前他曾在多家公司任職，包括明基逐鹿股份有限公司南京分公司、Kronos及IBMGlobalBusinessServices南京分公司。他在2011年6月至2014年6月?lián)胃＝ㄊ∪０儇浻邢薰镜氖紫瘓?zhí)行官，2014年8月至2018年5月?lián)谓瘊椛藤Q(mào)集團有限公司的首席執(zhí)行官，自2018年8月起擔(dān)任紅杉中國的合伙人。陳弘俊獨立非執(zhí)行董事本科學(xué)歷，澳洲會計師公會及香港會計師公會會員，在企業(yè)融資及財務(wù)管理領(lǐng)域擁有超過20年經(jīng)驗。他于2024年1月起擔(dān)任獨立非執(zhí)行董事。在此之前，他曾在多家公司任職，包括星展唯高達(dá)證券企業(yè)融資部執(zhí)行人員（2000年4月至2001年12月）、星展亞洲融資有限公司股本市場和大額銀行全球金融市場助理副總裁（2002年1月至2005年7月）、新加坡大華亞洲（香港）有限公司副董事（2005年7月至2009年11月）、環(huán)能國際控股有限公司財務(wù)總監(jiān)（2009年11月至2015年6月）、廣匯寶信汽車集團有限公司獨立非執(zhí)行董事（2011年11月至2021年6月）。同時擔(dān)任香港私募投資公司SunRayCapitalInvestmentCorporation財務(wù)總監(jiān)（2015年7月起）、生物醫(yī)藥公司LabyRxImmunologicTherapeuticsLimited財務(wù)總監(jiān)（2018年7月起）、醫(yī)療設(shè)備初創(chuàng)公司LifespansLimited財務(wù)總監(jiān)（2018年8月起）、兼職首席財務(wù)官服務(wù)公司CFO(HK)Limited（2021年1月起）。他亦曾擔(dān)任下列香港上市公司的獨立非執(zhí)行董事：百聯(lián)集團控股有限公司（2019年10月起）、朝云集團有限公司（2021年2月起）、勵晶太平洋集團有限公司（2023年4月起）。李重光獨立非執(zhí)行董事香港會計師公會、特許公認(rèn)會計師公會及英格蘭及威爾斯特許會計師公會資深會員，注冊內(nèi)部審計師。于2024年1月獲委任為獨立非執(zhí)行董事。1990年9月至2002年2月在朱永昌朱國正會計師事務(wù)所任職，最后職位為合伙人。2004年10月至2005年9月?lián)螐?fù)地（集團）股份有限公司的合資格會計師，2005年5月至2021年12月?lián)紊虾ｋ姎饧瘓F股份有限公司及上海證券交易所擔(dān)任合資格會計師、公司秘書及投資者關(guān)系部部長，2011年至2012年擔(dān)任高斯國際公司的財務(wù)部高級副總裁暨財務(wù)長。同時他自2023年5月起擔(dān)任會計師事務(wù)所連建明會計師事務(wù)所合伙人，亦曾經(jīng)擔(dān)任源通果汁投資有限公司的財務(wù)總監(jiān)。陳浩獨立非執(zhí)行董事博士研究生學(xué)歷。于2024年1月獲委任為獨立非執(zhí)行董事。她于2002年10月加入上海交通大學(xué)擔(dān)任講師，并自2013年1月起擔(dān)任安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院教授及博士生導(dǎo)師。她在2021年2月至2023年4月于倢冠控股有限公司擔(dān)任非執(zhí)行董事。2016年4月至2020年3月獲委任為中國管理現(xiàn)代化研究會營銷管理專業(yè)委員會常務(wù)理事，2022年5月至2023年7月?lián)沃袊叩仍盒Ｊ袌鰧W(xué)研究會理事，2023年擔(dān)任上海市場學(xué)會第九屆理事會常務(wù)理事。她亦于2018年4月至2023年4月及自2023年7月起擔(dān)任中國技術(shù)經(jīng)濟學(xué)會神經(jīng)經(jīng)濟管理專業(yè)委員會成員。收入端來看，2022年公司收入41.31億元，主要來自于集換式卡牌的高增長，其中奧特曼IP相關(guān)卡牌貢獻了大部分收入。2023年公司收入26.62億元，同比下滑35.6%，一是因公司策略性擴充產(chǎn)品組合和IP矩陣；二是受公共衛(wèi)生事件影響，社交和商業(yè)活動受限，導(dǎo)致集換式卡牌需求臨時減少。2024年，公司收入增長至100.57億元，同比增加278%。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明利潤端來看，2024年，公司凈虧損為12.42億元，較2023年的凈利潤4.50億元出現(xiàn)顯著下滑。主要原因包括：1）行政費用顯著增加：2024年，公司根據(jù)股權(quán)激勵計劃向李奇斌先生授予股份，確認(rèn)了大額股份支付費用，以表彰其對公司發(fā)展的重要貢獻。2）金融負(fù)債公允價值變動：2024年，A輪優(yōu)先股的公允價值增幅較2023年大幅上升，導(dǎo)致以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融負(fù)債產(chǎn)生較大公允價值虧損。經(jīng)調(diào)整凈利潤增加，2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤45億元，利潤率達(dá)44%，同比增長378%。圖表78：2022-2024年公司收入情況圖表80：2022-2024年公司經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤情況其變動計入當(dāng)期損益的金融負(fù)債的公允價值變動及開支而調(diào)整圖表79：2022-2024年公司歸母凈利潤情況圖表81：2022-2024年公司分產(chǎn)品營收情況（%）直接材料成本為銷售成本主要構(gòu)成。公司的銷售成本從2023年的9.11億元增長至2024年的32.92億元，主要由于：1）直接材料成本：從2023年的5.46億元顯著增加至2024年的19.38億元。為了滿足市場日益增長的需求，公司增加了原材料的采購量以擴大生產(chǎn)規(guī)模。2）授權(quán)費用：隨著公司產(chǎn)品銷量的提升，相應(yīng)的授權(quán)費用也有所增加。3）直接勞動成本：隨著銷量的增加，公司在生產(chǎn)過程中投入了更多的人力，導(dǎo)致直接勞動成本上升。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明毛利率整體保持穩(wěn)定，2022-2024年公司毛利率保持65%以上。2022年公司整體毛利率68.8%，2023公司毛利率下滑至65.80%，主要由于文具產(chǎn)品的收入貢獻增加，其毛利率一般低于玩具。圖表82：2022-2024年公司毛利率圖表83：2022-2024年公司銷售成本明細(xì)（億元）銷售及分銷費用占總收入比率穩(wěn)定。2022年至2024年，公司銷售及分銷費用分別為3.75億元、4.16億元、6.13億元，分別占同期總收入的9%、16%、6%。銷售及分銷費用主要包括：1）人工成本，主要涉及銷售人員相關(guān)的薪酬、獎金及其他福利；2）廣告及營銷費用，主要用于線上及線下營銷與推廣活動。圖表84：2022-2024年公司銷售及分銷費用情況圖表85：2022-2024年公司銷售及分銷費用明細(xì)（億元）行政費用大幅增加，2024年行政費用為27億元，同比增加234%。2022年至2024年期間行政費用率分別為16%、30%、27%，其中股份支付占比較高，2024年股份支付占行政費用的67%。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表86：2022-2024年公司行政費用情況圖表87：2022-2024年公司行政費用明細(xì)（億元）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明5.卡牌行業(yè)相關(guān)標(biāo)的梳理我們認(rèn)為隨著人口結(jié)構(gòu)的演變，新世代用戶群體對IP的付費意愿逐步增強，卡牌兼具社交、收藏與投資的屬性，是重要的IP衍生品形態(tài)之一。除了卡游，我們認(rèn)為更多公司在關(guān)注卡牌賽道，我們建議持續(xù)重視卡牌線下高景氣度產(chǎn)業(yè)發(fā)展，關(guān)注相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈布局公司，并從IP價值和團隊營運能力等方面判斷布局公司發(fā)展?jié)摿ΑＲτ浛萍纪ㄟ^投資上海璐到粗企業(yè)咨詢管理有限公司參與體育文化收藏卡發(fā)行及二級交易平臺等業(yè)務(wù)。旗下體育文化收藏卡發(fā)行及二級交易平臺等業(yè)務(wù)，包括CardHobby（卡淘，卡淘于2015年整合傳統(tǒng)Web端交易平臺并升級為移動端，公司業(yè)務(wù)開始系統(tǒng)化鋪設(shè)。2018年卡淘平臺打通海外注冊，2019年獲得拍賣許可證。自2020年起，卡淘已全面實現(xiàn)線上擔(dān)保交易，全面對接銀聯(lián)系統(tǒng)，有效保障交易安全性。2023年，卡淘增設(shè)線下板塊，同時推出豐富的線下活動。目前，卡淘CardHobby是國內(nèi)成立最早且規(guī)模最大的球星卡交易平臺，有足球、籃球、橄欖球等球星卡品類，亦有TCG、娛樂卡片。圖表88：卡淘APP及卡淘網(wǎng)頁版圖表89：上海璐到粗企業(yè)咨詢管理有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)姚記潮品于2022年9月成立，并在當(dāng)月正式成為寶可夢TCG（簡中版）中國大陸地區(qū)代理商。其主要圍繞寶可夢卡PTCG進行渠道鋪設(shè)、市場運營和賽事運營，開展PTCG相關(guān)的產(chǎn)品銷售及賽事運營業(yè)務(wù)。截至2024年1月，姚記潮品已開設(shè)100余家大型道館，200余家道館，400余家體驗店，650余家零售店及2500余家流通店。此外，公司還覆蓋了約4000家便利店網(wǎng)絡(luò)，真正實現(xiàn)終端渠道全覆蓋。旗下IP方面，姚記潮品獲任天堂寶可夢卡代理，迪士尼洛卡納收藏卡代理等。閃魂ShiningSoul創(chuàng)立于2023年，主要聚焦中國卡牌市場，從事IP設(shè)計、卡牌美術(shù)設(shè)計、卡牌工藝設(shè)計、卡牌玩法設(shè)計、卡牌生產(chǎn)、卡牌渠道拓展等，深度參