增持（維持）執(zhí)業(yè)證書：S0600524120010投資要點證券分析師郭曉東執(zhí)業(yè)證書：S0600525040001弱，一方面雖基數(shù)前高后低、但消費場景受限使得量價表歸母凈利潤93.39億元，同比+10.43%。分季度來看，25Q1/25Q2/25Q3+3.68%/+1.90%/+0.45%，歸母凈利方面階段性政策對現(xiàn)飲消費場景亦有影響。但在啤酒β偏弱的背景下，本持續(xù)下降，整體毛利率水平維持抬升態(tài)勢。毛利率穩(wěn)步抬升、費用投動、但整體仍呈現(xiàn)恢復性增長；另一方面2025年以來中高端品類銷量2025-10-30等大單品仍延續(xù)較好表現(xiàn)。2）防御層面而言，當前中國啤酒龍頭的自中期維度來看，來年啤酒基本面量價更好兌現(xiàn)的確定性更高(當前餐飲價節(jié)奏轉(zhuǎn)好、動態(tài)股息率3%+)，延續(xù)高增的燕京啤酒 4 4 5 6 8 2.1.大眾需求韌性、產(chǎn)品保持優(yōu)化，量 2.2.現(xiàn)金流持續(xù)改善、資本開支回落， 4 4 4 4 6 6 7 7 7 7 7 7 5表2：啤酒龍頭25Q1-Q3及分季 6 潤93.39億元，同比+10.43%。分季度來看，25Q1/25Q2/25Q3啤酒板塊營收分別為25.19/39.93/28.27億元，同比+10.62%/+12.57%/+7.圖1：啤酒板塊2019至2025Q1-Q3營收及同比增速圖2：啤酒板塊2019至2025Q1-Q3歸母凈利潤及同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖3：啤酒板塊19Q1-25Q3營收及同比增速圖4：啤酒板塊19Q1-25Q3歸母凈利潤及同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所的燕啤、珠啤量價延續(xù)亮眼表現(xiàn)。0.68%，燕啤25Q1/25Q2/25Q3銷量分別同比+3.11%/+1.25%/+0.10%，珠啤25Q1/25Q2/25Q3銷量分別同比+11.66%/+1.其中青啤25Q1/25Q2/25Q3噸價分別同比-0.59%/+0.26%/-0.50%，重啤25Q1/25Q2/25Q3噸價分別同比-0.46%/-1.88%/+1.噸價分別同比+3.47%/+4.80%/+1.45%，珠啤25Q1/25Q2/25Q3噸價分別同比-表1：啤酒龍頭25Q1-Q3及分季度量價拆分一覽25Q1-Q3同比增速25Q1同比增速25Q2同比增速25Q3同比增速-0.17%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所表2：啤酒龍頭25Q1-Q3及分季度噸價、噸成本、毛利率拆分一覽25Q1-Q3同比增速/同比變動25Q1同比增速25Q2同比增速/同比變動25Q3同比增速/同比變動青島啤酒噸價(元/噸)4260-0.20%4620-0.59%40650.26%4105-0.50%噸成本(元/噸)2400-3.44%2696-2.59%2202-5.08%2317-2.97%毛利率43.66%1.89pct41.64%1.2pct45.84%3.05pct43.56%1.44pct重慶啤酒噸價(元/噸)4894-0.45%4930-0.46%4888-1.88%48651.09%噸成本(元/噸)2439-2.34%2543-1.45%2385-3.37%2390-2.29%毛利率50.17%0.97pct48.42%0.52pct51.21%0.75pct50.87%1.70pct燕京啤酒噸價(元/噸)38433.13%38463.47%34874.80%42631.45%噸成本(元/噸)2030-0.81%2200-5.77%18246.09%2125-2.76%毛利率47.19%2.10pct42.79%5.61pct47.70%-0.63pct50.15%2.16pct珠江啤酒噸價(元/噸)42151.95%4164-0.88%44843.81%39951.60%噸成本(元/噸)2044-2.46%2290-5.80%1968-2.83%1961-0.75%毛利率51.51%2.19pct45.00%2.87pct56.11%3.00pct50.93%1.16pct數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所毛利率穩(wěn)步抬升、費用投放相對平穩(wěn)，整體毛銷差持續(xù)改善，盈利能力仍有提升。圖5：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒板塊銷售費用率圖6：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒板塊管理費用率數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖7：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒板塊毛銷差一覽圖8：18Q3-25Q3啤酒板塊毛銷差一覽數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖9：25Q1-Q3啤酒龍頭歸母凈利潤及同比增速圖10：25Q3啤酒龍頭歸母凈利潤及同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖11：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒龍頭歸母凈利率圖12：18Q3-25Q3啤酒龍頭歸母凈利率數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所上銷量/區(qū)域品牌銷量分別同比+1.6%/+4.1%/+5.6%/-1.6%，其中25Q3分別同比電倉、酒專營等新業(yè)態(tài)開發(fā)，對中高檔品類有明顯帶動。25Q1-Q3噸酒營收同比-毛銷差維持改善、但所得稅階段性有所擾動。其中25Q3銷售毛利率同比+1.利潤總額同比+4.89%，但受所得稅率階段性抬升影響，25Q3歸母凈利潤僅同比顯提升值得期待。燕京啤酒：U8高增對沖消費弱β,多次分紅強化安全邊際凈利潤6.68億元，同比+26.00%，扣非萬噸，噸酒營收同比+1.45%至4262.87元/內(nèi)蒙三大優(yōu)勢區(qū)域外，東三省、山東、四川、湖南、湖毛銷差維持改善，25年凈利率仍處于上升通道。25Q3銷售凈利率同比+2.79pct至16.17%。其中銷售毛利率同比+2.1企業(yè)競爭力，帶領燕啤2022年以來業(yè)績高速增長，十四元，預計加上年度分紅，25年及后續(xù)年度累計分紅率有望穩(wěn)步提歸母凈利潤3.76億元，同比-12.71%，扣非后歸母主要系銷售費用投放加大、稅率提升拖累。其中25Q3銷售毛利率50.87%(噸酒營收同比+1.09%、噸酒成本同比-2.2投資凈收益小幅減少、其他變動不大。此外，25Q3所得稅率延續(xù)二季度以來收優(yōu)惠政策收縮?；久妗①Y金面均處于低位，關注后續(xù)經(jīng)營節(jié)奏。短期來看，當前餐飲表現(xiàn)偏弱、帆27”和“嘉速揚帆”戰(zhàn)略重點項目，以“6+6”品牌組合為依托，加作，進一步強化產(chǎn)品高端化動能。具體來看，2021-2024年高收入戶、中等偏上收入戶、中等收圖13：2021-2024年中等收入人群可支配收入增速較快201820192020202220232024低收入戶(20%)同比增速中等偏下戶(20%)同比增速中等收入戶(20%)同比增速中等偏上戶(20%)同比增速高收入戶(20%)同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所圖14：核心省區(qū)社零及餐飲表現(xiàn)明顯好于上海、北京等高線地區(qū)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所性增長；另一方面2025年以來中高端品類銷量增速延續(xù)更圖15：2025年以來啤酒產(chǎn)量整體呈現(xiàn)恢復性增長圖16：2025年前三季度中高端品類銷量同比增速一覽數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所從成本角度來看，結(jié)合原材料價格走勢、采購周期、基表3：從跟蹤節(jié)奏來看，2025年啤酒原材料成本仍有一定彈性22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3玻璃價格指數(shù)%鋁錠(元/噸)42584180進口大麥(美元/噸)402%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所防御層面而言，當前中國啤酒龍頭的自由現(xiàn)金流有望維持高質(zhì)高位水平，分紅率、穩(wěn)態(tài)水平，這是自由現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)健的邏輯支撐。圖17：啤酒龍頭自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)大幅改善節(jié)奏啤酒龍頭凈利率得到了實質(zhì)性大幅提升，這是自由現(xiàn)金流大幅改善的最核心原因。此外，后續(xù)資本開支有望回落到穩(wěn)態(tài)水平，此外，后續(xù)資本開支有望回落到穩(wěn)態(tài)水平，這是自由現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)健的邏輯支撐402020002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024——華潤自由現(xiàn)金流量——青啤自由現(xiàn)金流量燕啤自由現(xiàn)金流量——重啤自由現(xiàn)金流量——珠啤自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所預期變化帶來的消費β修復機會，二是來年基本面量價更好兌現(xiàn)的可能性。板塊有望迎來β配置機會。中期維度來看，來年啤酒基本面量價更好兌現(xiàn)的確定性更高(當前餐飲場景仍處于相對低位，明年會比今年好)。優(yōu)選攻守兼?zhèn)涞那鄭u啤酒(華潤啤酒(喜力、老雪增勢延續(xù))，同時關注珠江啤酒、重表4：啤酒板塊可比公司估值一覽2025/11/5股價(元)總市值(億元)EPS(元)EV/EBITDA證券代碼證券簡稱25E26E25E26E25E26E000729.SZ9.9002461.SZ9.40291.HK數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：青島啤酒，燕京啤酒，重慶啤酒均為自有預