證券研究報(bào)告鉀肥2025年09月15日鉀肥行業(yè)深度報(bào)告：鉀肥高景氣中期有望持續(xù)評(píng)級(jí)：推薦(首次覆蓋)最近一年走勢(shì)基礎(chǔ)化工滬深30059%46%33%20%7%-5%2024/09/172024/12/162025/03/162025/06/142025/09/12滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M基礎(chǔ)化工滬深3006.2%9.1%17.4%16.2%51.0%42.5%2重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)2025/09/12EPSPE重點(diǎn)公司代碼股票名稱投資評(píng)級(jí)股價(jià)20242025E2026E20242025E2026E000792.SZ000893.SZ002545.SZ鹽湖股份亞鉀國(guó)際東方鐵塔20.2638.6213.930.881.030.451.072.000.741.262.780.8018.6819.3815.5018.8519.3118.7316.0713.9217.32買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入資料：Wind，國(guó)海證券研究所3核心提要u

本篇報(bào)告解決了以下核心問(wèn)題：1、詳細(xì)梳理全球鉀肥產(chǎn)能變化，從供需角度論證中期鉀肥價(jià)格有望維持高景氣；2、通過(guò)分析現(xiàn)有產(chǎn)能及新增產(chǎn)能的成本變化，對(duì)鉀肥價(jià)格走勢(shì)判斷提供有力支撐。u

鉀肥高景氣中期有望持續(xù)。在人口增長(zhǎng)、糧食安全問(wèn)題關(guān)注度日益提升的背景下，2025-2027年，全球鉀肥需求有望以3.2%的復(fù)合增速穩(wěn)定增長(zhǎng)。供給端，2026年底之前，全球鉀肥新增產(chǎn)能有限，且海外主要新產(chǎn)能必和必拓單噸投資成本高，現(xiàn)有巨頭老礦亦逐漸進(jìn)入邊際礦開(kāi)采階段，開(kāi)采難度增加、開(kāi)采成本提升。預(yù)計(jì)全球鉀肥高景氣中期有望持續(xù)。短期看，供應(yīng)端，據(jù)中國(guó)無(wú)機(jī)鹽工業(yè)協(xié)會(huì)公眾號(hào)，俄羅斯和白俄羅斯今年預(yù)計(jì)減少出口180萬(wàn)噸以上，另一方面，海運(yùn)進(jìn)口鉀到貨量有限，據(jù)隆眾資訊，2025年9月11日，主要港口鉀肥庫(kù)存僅163萬(wàn)噸，位于2018年至今的3%分位數(shù)，遠(yuǎn)低于去年同期的309萬(wàn)噸，實(shí)際可售貨源不足。6月12日，我國(guó)簽訂鉀肥進(jìn)口大合同346美元/噸（CFR），折合國(guó)內(nèi)成本約2865元/噸，成本支撐較強(qiáng)，且該價(jià)格較一周前的印度大合同價(jià)格僅低3美元/噸，折射出當(dāng)前全球鉀肥供應(yīng)偏緊。需求端，國(guó)內(nèi)正處于用肥淡季，隨著秋季用肥需求逐步啟動(dòng)，疊加國(guó)際市場(chǎng)如印度需求提振利好支撐，短期鉀肥價(jià)格有望維持高景氣。u

鉀肥需求穩(wěn)步提升。鉀是農(nóng)作物生長(zhǎng)三大必需的營(yíng)養(yǎng)元素之一，與氮肥和磷肥相比，鉀肥的消費(fèi)彈性更強(qiáng)。據(jù)Nutrien數(shù)據(jù)顯示，2016-2024年，全球鉀肥需求由6000萬(wàn)噸增長(zhǎng)為7250萬(wàn)噸，CAGR為2.4%，預(yù)計(jì)2025年，鉀肥需求將繼續(xù)以3%的增速溫和增長(zhǎng)。我國(guó)是鉀肥主要消費(fèi)國(guó)，約占全球消費(fèi)的26%。據(jù)百川盈孚，2024年，我國(guó)氯化鉀表觀消費(fèi)量約1872萬(wàn)噸，2017至2024年復(fù)合增速約5.5%，高于全球平均增速。u

2026年前，全球鉀肥新增產(chǎn)能有限。鉀肥為資源壟斷型行業(yè)，全球鉀礦資源極不均衡，資源和產(chǎn)量主要分布在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯及老撾地區(qū)。2024年，全球鉀肥產(chǎn)能約7720萬(wàn)噸，擬建產(chǎn)能達(dá)2061萬(wàn)噸，但預(yù)計(jì)2026年前新增產(chǎn)能僅亞鉀國(guó)際在老撾擴(kuò)產(chǎn)的約200萬(wàn)噸。我國(guó)鉀肥行業(yè)集中度高，均位于青海省，截至2024年，鹽湖股份是我國(guó)最大的氯化鉀生產(chǎn)商，產(chǎn)能占比達(dá)到54%。我國(guó)鉀肥缺口較大，進(jìn)口依賴度長(zhǎng)期維持在50%以上，2024年大幅提高至67%。u

投資建議及推薦標(biāo)的：考慮到鉀肥中期預(yù)期維持高景氣，首次覆蓋，給予鉀肥行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。重點(diǎn)推薦，亞鉀國(guó)際（產(chǎn)能擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)，打造世界級(jí)鉀肥企業(yè)）、鹽湖股份（國(guó)內(nèi)鉀肥壓艙石）、東方鐵塔（積極布局鉀礦資源）。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：鉀肥需求不及預(yù)期、鉀肥新增產(chǎn)能超預(yù)期、鉀肥相關(guān)政策變動(dòng)、推薦標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期、推薦標(biāo)的新增產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期。4鉀肥價(jià)格有望維持高景氣u

供應(yīng)端，據(jù)中國(guó)無(wú)機(jī)鹽工業(yè)協(xié)會(huì)公眾號(hào)，俄羅斯和白俄羅斯今年預(yù)計(jì)減少出口180萬(wàn)噸以上，另一方面，海運(yùn)進(jìn)口鉀到貨量有限，據(jù)隆眾資訊，2025年9月11日，我國(guó)主要港口鉀肥庫(kù)存僅163萬(wàn)噸，位于2018年以來(lái)3%分位數(shù)，遠(yuǎn)低于去年同期的309萬(wàn)噸，實(shí)際可售貨源不足。2025年6月12日，我國(guó)簽訂鉀肥進(jìn)口大合同346美元/噸（CFR），折合國(guó)內(nèi)成本約2865元/噸，成本支撐較強(qiáng)，且該價(jià)格較一周前的印度大合同價(jià)格僅低3美元/噸，折射出當(dāng)前全球鉀肥供應(yīng)偏緊。需求端，國(guó)內(nèi)正處于用肥淡季，隨著秋季用肥需求逐步啟動(dòng)，疊加國(guó)際市場(chǎng)如印度需求提振利好支撐，鉀肥價(jià)格有望維持高景氣。圖表：鉀肥庫(kù)存處于低位（萬(wàn)噸）圖表：鉀肥價(jià)格（元/噸）資料：隆眾資訊，國(guó)海證券研究所資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所5鉀肥供需平衡表圖表：全球鉀肥供需平衡表（萬(wàn)噸）?產(chǎn)能20212022767080%61002023772088%68002024772094%72502025E754099%2026E792097%2027E874591%767091%7000開(kāi)工率需求-合計(jì)748077217971中國(guó)南美北美183618851975207021701428102010203401740101594318241025978191110351015438200310461054440??亞洲其他印度435437其他11561233124112501259資料

：各公司公告，《2022年我國(guó)鉀肥行業(yè)運(yùn)行現(xiàn)狀與發(fā)展預(yù)測(cè)》亓昭英，中國(guó)農(nóng)資傳媒公眾號(hào)，中國(guó)無(wú)機(jī)鹽工業(yè)協(xié)會(huì)公眾號(hào)，掌上農(nóng)資網(wǎng)，商務(wù)部，Wind，國(guó)際鉀鹽資訊網(wǎng)，金融界，國(guó)海證券研究所圖表：我國(guó)鉀肥供需平衡表（萬(wàn)噸）?202286076%6527943202386020248602025E8402026E8402027E840產(chǎn)能開(kāi)工率產(chǎn)量76%65772%62173%61774%62274%626進(jìn)口量出口量表觀消費(fèi)量115750126312128815134015143415144317641872189019472044資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所6目錄u

鉀肥需求穩(wěn)步提升u

中期鉀肥新增產(chǎn)能有限u

鉀肥價(jià)格中樞有望提升u

推薦標(biāo)的u

風(fēng)險(xiǎn)提示7鉀是農(nóng)作物生長(zhǎng)三大必需的營(yíng)養(yǎng)元素之一u

鉀是農(nóng)作物生長(zhǎng)三大必需的營(yíng)養(yǎng)元素之一，起到促使作物生長(zhǎng)健壯、莖稈粗硬、增強(qiáng)病蟲(chóng)害和倒伏的抵抗能力、促進(jìn)糖分和淀粉生成的作用。氮肥是植物合成蛋白質(zhì)的必要元素，影響作物的生物學(xué)產(chǎn)量和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)量。磷肥加速作物根系成長(zhǎng)，并促進(jìn)水分和養(yǎng)分吸收。與氮肥和磷肥相比，鉀肥的消費(fèi)剛性稍弱。圖表：全球鉀肥消費(fèi)結(jié)構(gòu)資料：烏拉爾鉀肥公告，IFA，國(guó)海證券研究所8鉀肥具有較強(qiáng)的資源屬性u(píng)

從生產(chǎn)端來(lái)看，和氮肥、磷肥相比，鉀肥的生產(chǎn)對(duì)資源更為依賴且資源不可再生，生產(chǎn)商高度集中。生產(chǎn)上常用的鉀肥有氯化鉀、硫酸鉀和草木灰等，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，由于氯化鉀溶解度和鉀含量高，是農(nóng)業(yè)用鉀的重要種類(lèi)，占鉀肥施用量的95%左右。圖表：鉀肥產(chǎn)業(yè)鏈資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中國(guó)粉體網(wǎng)，國(guó)海證券研究所9鉀肥與農(nóng)作物價(jià)格、油價(jià)正相關(guān)u

當(dāng)種植業(yè)收益預(yù)期向上時(shí)，鉀肥消費(fèi)快速增長(zhǎng)。歷史上看，鉀肥價(jià)格與農(nóng)作物價(jià)格、油價(jià)均成正相關(guān)。圖表：鉀肥與農(nóng)作物價(jià)格、油價(jià)正相關(guān)資料：Wind，國(guó)際貨幣基金組織，世界銀行，國(guó)海證券研究所10全球人口與糧食需求預(yù)計(jì)仍持續(xù)增長(zhǎng)u

據(jù)全球鉀肥巨頭Nutrien年報(bào)數(shù)據(jù)，2050年，世界人口預(yù)計(jì)將由2000年的61億人增長(zhǎng)至接近百億；全球糧食和油籽需求預(yù)計(jì)每年超過(guò)50億噸。但在此期間，人均可耕地?cái)?shù)量預(yù)計(jì)將減少15%，因而，對(duì)化肥需求有望持續(xù)增加。圖表：全球人口數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)圖表：全球糧食和油籽需求持續(xù)增長(zhǎng)資料：UnitedNations，Nutrien公告，國(guó)海證券研究所資料：USDA，Nutrien公告，國(guó)海證券研究所11鉀肥消費(fèi)更具彈性u(píng)

與氮肥和磷肥相比，鉀肥消費(fèi)更具彈性。一方面，鉀肥具有較強(qiáng)的資源屬性且供給高度集中，價(jià)格彈性較大。另一方面，氮肥影響作物的生物學(xué)產(chǎn)量和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)量，而鉀肥更多地影響農(nóng)作物的質(zhì)量，因此，當(dāng)種植業(yè)收益預(yù)期向上時(shí)，鉀肥消費(fèi)增速明顯超過(guò)氮肥和磷肥。圖表：氯化鉀、磷酸一銨、尿素價(jià)格走勢(shì)（元/噸）資料：Wind，隆眾資訊，國(guó)海證券研究所12全球鉀肥需求預(yù)計(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)u

據(jù)Nutrien數(shù)據(jù)顯示，2016-2024年，全球鉀肥需求（以KCl計(jì)）由6000萬(wàn)噸增長(zhǎng)為7250萬(wàn)噸，CAGR為2.4%。Nutrien預(yù)計(jì)2025年，鉀肥需求將繼續(xù)以3%的增速溫和增長(zhǎng)。根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局（USGS），2025年，全球鉀肥消費(fèi)總量預(yù)計(jì)將達(dá)到4090萬(wàn)噸（以K?O當(dāng)量計(jì)），同比+5.4%。圖表：2016-2025E，全球鉀肥需求資料：IFA，Argus，CRU,SPGCI,Nutrien，國(guó)海證券研究所13我國(guó)是鉀肥主要消費(fèi)國(guó)u

據(jù)Nutrien數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)是鉀肥主要消費(fèi)國(guó)，2024年，約占全球消費(fèi)的26%。據(jù)百川盈孚，2024年，我國(guó)氯化鉀表觀消費(fèi)量約1872萬(wàn)噸，2017至2024年復(fù)合增速約5.5%，高于全球平均增速。圖表：我國(guó)鉀肥表觀消費(fèi)量穩(wěn)步提升圖表：2024年，不同國(guó)家鉀肥需求占比資料：Nutrien公告，國(guó)海證券研究所資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所14國(guó)內(nèi)鉀肥需求仍存上升空間u

我國(guó)在化肥施用結(jié)構(gòu)方面不斷優(yōu)化，結(jié)束了以往“重磷輕鉀”的局面。我國(guó)氮肥、磷肥、鉀肥施用比例已從1980年的1:0.29:0.04來(lái)到2023年的1:0.33:0.30，與發(fā)達(dá)國(guó)家1:0.5:0.5的比例仍有差距。在肥料總量零增長(zhǎng)的大背景下，未來(lái)鉀肥使用量有望繼續(xù)增加。u

從播種面積來(lái)看，在消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整下，果蔬播種面積近年來(lái)持續(xù)增加。2015-2023年，蔬菜播種面積由1961.3萬(wàn)公頃上升至2287.3萬(wàn)公頃，CAGR為1.94%；果園播種面積CAGR為1.61%。作為耗鉀量最高的果蔬板塊，或成為鉀肥需求新的增長(zhǎng)點(diǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)鉀肥需求預(yù)計(jì)將以超過(guò)全球需求增速的水平增長(zhǎng)。圖表：我國(guó)果蔬種植面積持續(xù)增加（千公頃）圖表：中國(guó)化肥施用比例資料：Wind，國(guó)海證券研究所資料：Wind，國(guó)海證券研究所15目錄u

鉀肥需求穩(wěn)步提升u

中期鉀肥新增產(chǎn)能有限u

鉀肥價(jià)格中樞有望提升u

推薦標(biāo)的u

風(fēng)險(xiǎn)提示16全球鉀礦資源極不均衡u

全球鉀礦資源極不均衡，全球鉀鹽資源和產(chǎn)量主要分布在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯及老撾地區(qū)。據(jù)美國(guó)地質(zhì)勘探局USGS數(shù)據(jù)，2024年，全球鉀鹽資源儲(chǔ)備量（折合K2O）超過(guò)2500億噸。其中，加拿大儲(chǔ)量占比達(dá)到23%，其次是老撾、俄羅斯、白俄羅斯，分別占比21%、19%、15%，前四大儲(chǔ)量國(guó)占比達(dá)到78%。圖表：全球鉀肥產(chǎn)量（2024）圖表：全球鉀肥資源儲(chǔ)量（2024）資料：USGS，國(guó)海證券研究所資料：USGS，國(guó)海證券研究所172026年前，全球鉀肥新增產(chǎn)能有限圖表：全球鉀肥主要產(chǎn)能分布（萬(wàn)噸/年，截至2024年）公司Nutrien國(guó)家加拿大加拿大白俄羅斯俄羅斯中國(guó)當(dāng)前產(chǎn)能1380120012101200500擬建產(chǎn)能?Mosaic美盛BPC??Uralkali鹽湖股份K+S德鉀集團(tuán)以色列化工APC??德國(guó)、加拿大以色列約旦700?400??200歐洲化學(xué)SQM俄羅斯智利2202024年4月啟動(dòng)擴(kuò)建，新增210萬(wàn)噸?150亞鉀國(guó)際東方鐵塔藏格礦業(yè)老撾1002024年，產(chǎn)量181.5萬(wàn)噸，中期擴(kuò)產(chǎn)到500萬(wàn)噸2024年產(chǎn)量120萬(wàn)噸，中期擴(kuò)產(chǎn)到300萬(wàn)噸計(jì)劃在老撾擴(kuò)產(chǎn)200萬(wàn)噸，首期100萬(wàn)噸，36個(gè)月老撾100中國(guó)200一期產(chǎn)能415萬(wàn)噸，二期436萬(wàn)噸，合計(jì)851萬(wàn)噸。一期推遲至2027年中投產(chǎn)，二期2029年開(kāi)始必和必拓加拿大0贛鋒鋰業(yè)其他剛果布其他0規(guī)劃200萬(wàn)噸氯化鉀，預(yù)計(jì)2027年前投產(chǎn)1607720?總產(chǎn)能全球2061資料

：《2022年我國(guó)鉀肥行業(yè)運(yùn)行現(xiàn)狀與發(fā)展預(yù)測(cè)》亓昭英，中國(guó)無(wú)機(jī)鹽工業(yè)協(xié)會(huì)公眾號(hào)，中國(guó)農(nóng)資傳媒公眾號(hào)，國(guó)復(fù)咨詢，各公司公告，Wind，澎湃新聞，金融界，國(guó)海證券研究所18中期維度，全球鉀肥供需仍緊u

供應(yīng)端，俄羅斯和白俄羅斯2025年鉀肥預(yù)計(jì)減少出口180萬(wàn)噸以上，而新增產(chǎn)能主要于2027年及之后釋放；需求端，在人口增長(zhǎng)、各國(guó)對(duì)糧食安全重視程度提高的背景下，預(yù)計(jì)每年仍維持200-300萬(wàn)噸增量。疊加貿(mào)易爭(zhēng)端、地緣政治擾動(dòng)，預(yù)計(jì)中期維度，全球鉀肥供需仍緊。圖表：全球鉀肥供需平衡表（萬(wàn)噸）?產(chǎn)能2021767091%70002022767080%61002023772088%68002024772094%72502025E754099%2026E792097%2027E853893%開(kāi)工率需求-合計(jì)748077217971中國(guó)18361885197520702170南美北美1428102010203401740101594318241025978191110351015438200310461054440??亞洲其他印度435437其他11561233124112501259資料

：各公司公告（同P18），《2022年我國(guó)鉀肥行業(yè)運(yùn)行現(xiàn)狀與發(fā)展預(yù)測(cè)》亓昭英，中國(guó)農(nóng)資傳媒公眾號(hào)，中國(guó)無(wú)機(jī)鹽工業(yè)協(xié)會(huì)公眾號(hào)，掌上農(nóng)資網(wǎng)，商務(wù)部，Wind，國(guó)際鉀鹽資訊網(wǎng)，金融界，國(guó)海證券研究所19國(guó)內(nèi)鉀肥產(chǎn)能存在瓶頸u

中國(guó)鉀鹽資源匱乏，資源品位較低，主要分布在青海柴達(dá)木盆地和新疆羅布泊。我國(guó)固體鉀礦缺乏，鉀資源以含鉀鹵水為主。其中察爾汗礦區(qū)是我國(guó)目前探明儲(chǔ)量最大的礦床，也是我國(guó)最大的鉀肥工業(yè)基地。圖表：中國(guó)鉀鹽礦產(chǎn)地（礦床、礦點(diǎn)）分布圖資料：觀研報(bào)告網(wǎng)20國(guó)內(nèi)鉀肥行業(yè)集中度高，龍頭依托察爾汗鹽湖資源u

我國(guó)氯化鉀行業(yè)集中度高，均位于青海省，龍頭企業(yè)鹽湖股份和藏格礦業(yè)依托察爾汗鹽湖豐富的鉀鹽資源，處于寡頭壟斷地位。截至2024年，鹽湖股份是我國(guó)最大的氯化鉀生產(chǎn)商，產(chǎn)能占比達(dá)到54%，藏格礦業(yè)是我國(guó)第二大氯化鉀生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能占比為22%，兩大鉀肥生產(chǎn)商都位于察爾汗鹽湖，合計(jì)產(chǎn)能占比高達(dá)76%。圖表：察爾汗鹽湖鉀鹽資源豐富圖表：2024年，國(guó)內(nèi)鉀肥供給格局表內(nèi)儲(chǔ)量（萬(wàn)噸）表外儲(chǔ)量（萬(wàn)噸）礦物名稱合計(jì)（萬(wàn)噸）固相2184液相固相液相9483KClMgCl2NaCl14877274375398127673186060926821647945595819014409479224142061414303046資料：李承?！肚嗪２鞝柡果}湖鉀資源開(kāi)發(fā)現(xiàn)狀》，國(guó)海證券研究所資料：卓創(chuàng)資訊，國(guó)海證券研究所21我國(guó)鉀肥進(jìn)口依賴度較高u

我國(guó)鉀肥缺口較大，進(jìn)口依賴度長(zhǎng)期維持在50%以上?！笆晃濉睍r(shí)期，國(guó)家牽頭制定鉀肥“三三三戰(zhàn)略”，即三分之一由國(guó)內(nèi)生產(chǎn)、三分之一由海外中資鉀肥企業(yè)返銷(xiāo)國(guó)內(nèi)保供，三分之一向海外采購(gòu)。2023年，隨著海外中資鉀肥企業(yè)反哺國(guó)內(nèi)，我國(guó)鉀肥進(jìn)口量顯著提升，2024年進(jìn)口依賴度進(jìn)一步提升至67%。據(jù)百川盈孚，2024年，我國(guó)進(jìn)口鉀肥1263.1萬(wàn)噸，同比+9.2%，主要進(jìn)口國(guó)分別為俄羅斯、白俄羅斯、加拿大和老撾。圖表：我國(guó)鉀肥主要進(jìn)口國(guó)進(jìn)口量（萬(wàn)噸）圖表：2020-2024年，我國(guó)鉀肥進(jìn)口依賴度2020139.4220.0351.812.82021175.1225.4207.241.72022191.1170.5239.560.72023343.7300.4182.5170.878.22024288.8424.4232.9207.263.22025截至4月113.3161.872.8白俄羅斯俄羅斯加拿大老撾66.7以色列合計(jì)78.765.478.530.5866.5756.6793.71157.21263.1466.0資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所22我國(guó)鉀肥供需有望維持平穩(wěn)u

隨著鉀肥“走出去”發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，亞鉀國(guó)際、東方鐵塔等企業(yè)在海外積極推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)并反哺國(guó)內(nèi)，我國(guó)鉀肥進(jìn)口量有望維持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，整體鉀肥供需預(yù)計(jì)維持平穩(wěn)。圖表：我國(guó)鉀肥供需平衡表（萬(wàn)噸）?產(chǎn)能202286076%6527943202386020248602025E8402026E8402027E840開(kāi)工率產(chǎn)量76%65772%62173%61774%62274%626進(jìn)口量出口量表觀消費(fèi)量115750126312128815134015143415144317641872189019472044資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所23目錄u

鉀肥需求穩(wěn)步提升u

中期鉀肥新增產(chǎn)能有限u

鉀肥價(jià)格中樞有望提升u

推薦標(biāo)的u

風(fēng)險(xiǎn)提示24海外新產(chǎn)能投資成本高u

全球新增鉀肥產(chǎn)能主要集中在老撾、加拿大地區(qū)。老撾鉀鹽礦大部分為光鹵石，平均品位在15-17%，但因埋藏深度淺、依托中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)等因素，具有較低的開(kāi)發(fā)成本優(yōu)勢(shì)。加鉀、俄鉀等鉀石鹽礦因雖品位更高，鉀鹽礦開(kāi)采成本較低，但其埋藏深度在800-2000米，鉀鹽礦開(kāi)發(fā)資本開(kāi)支、折舊攤銷(xiāo)大，新增產(chǎn)線運(yùn)營(yíng)成本較高。如海外主要新增產(chǎn)能Jansen鉀礦項(xiàng)目，必和必拓2025年7月表示，一期工程的建設(shè)成本預(yù)計(jì)將提高至70-74億美元，高于此前預(yù)計(jì)的57億美元。圖表：部分鉀礦項(xiàng)目單噸資本開(kāi)支產(chǎn)能（萬(wàn)噸）投資（億元）單位產(chǎn)能投資（元/噸）公司鉀礦地址老撾備注亞鉀國(guó)際東方鐵塔1005025250038347466光鹵石，平均品位低，15-17%，但埋藏深度淺，180米-220米，疊加中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，開(kāi)發(fā)成本較低。老撾19.17K+S（2010年項(xiàng)目）加拿大28632.5億加元鉀石鹽礦，平均品位20～40%，鉀鹽礦開(kāi)采成本較低，但埋藏深度深，800-2000米，鉀鹽礦開(kāi)發(fā)資本開(kāi)支、新增產(chǎn)線運(yùn)營(yíng)成本較高。必和必拓加拿大850166億美元13671資料：Wind，東方鐵塔公司公告，中國(guó)化信農(nóng)業(yè)公眾號(hào)，《YZC公司加拿大鉀礦項(xiàng)目可行性分析》秦顯文，國(guó)海證券研究所25老產(chǎn)能邊際成本提高u

據(jù)國(guó)際鉀肥大廠Nutrien和Mosaic的年報(bào)披露，其鉀肥單噸營(yíng)業(yè)成本均在提高，2024年，分別為104、200美元/噸，較2021年分別同比+10、8美元/噸。一方面，加鉀、俄鉀等國(guó)際鉀肥寡頭的鉀鹽礦山早在20世紀(jì)30年代就開(kāi)始進(jìn)行開(kāi)采，開(kāi)采年限較長(zhǎng)，逐漸進(jìn)入邊際礦開(kāi)采階段，開(kāi)采難度增加、開(kāi)采成本提升。同時(shí)，據(jù)中國(guó)東盟農(nóng)資商會(huì)公眾號(hào)，加鉀、俄鉀鉀鹽礦埋藏深度達(dá)700—2000米，開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)且成本高，面臨新舊產(chǎn)能替換周期。例如，Mosaic最大的礦區(qū)，Esterhazy礦K1和K2礦井已于2021年正式關(guān)閉。另外，鉀肥作為全球貿(mào)易品種，地緣沖突頻繁亦推升了鉀肥的運(yùn)輸成本。圖表：主要鉀肥生廠商鉀肥單噸營(yíng)業(yè)成本（美元/噸）圖表：最近已經(jīng)關(guān)閉和計(jì)劃關(guān)閉的MOP項(xiàng)目產(chǎn)能百萬(wàn)噸/年年份公司礦井國(guó)家202194202211220231062024104ICLBoulbySigmundshallPicadilly英國(guó)1.000.751.740.502.702.702.40轉(zhuǎn)產(chǎn)雜鹵石由K3礦替代2018K+S德國(guó)NutrienMosaicNutrienICL加拿大西班牙加拿大加拿大俄羅斯202020212025SallentMosaicMosaicUralkaliEsterhazyK1EsterhazyK2Berezniki-2192292228200資料：Nutrien公司公告，Mosaic公司公告，國(guó)海證券研究所資料：中國(guó)東盟農(nóng)資商會(huì)公眾號(hào)，國(guó)海證券研究所26糧食價(jià)格位于處于較低位置u

據(jù)國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)，截至2025年6月，大米、大豆、棕櫚油、玉米、小麥的全球價(jià)格均處于較低位置，分別位于2020/01-2025/06區(qū)間的6%、28%、60%、29%、6%分位。在全球人口增加、惡劣氣候頻現(xiàn)，尤其地區(qū)沖突頻發(fā)的背景下，各國(guó)對(duì)糧食安全高度重視，疊加當(dāng)前糧價(jià)整體較低，往后看，糧食價(jià)格易漲難跌，有望對(duì)鉀肥需求形成有力支撐。圖表：全球主要糧食及氯化鉀價(jià)格資料：Wind，國(guó)際貨幣基金組織，國(guó)海證券研究所272025年，我國(guó)大合同價(jià)格較2024年上漲73美元/噸u

大合同價(jià)格大幅上行，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成強(qiáng)支撐。據(jù)中國(guó)五礦化工進(jìn)出口商會(huì)，6月12日，中國(guó)2025年鉀肥大合同達(dá)成一致，價(jià)格為346美元/噸CFR，比印度略低3美元/噸，繼續(xù)維持世界鉀肥價(jià)格洼地。大合同價(jià)格較去年273美元/噸提升至346美元/噸，彰顯對(duì)于2025年鉀肥市場(chǎng)的信心。圖表：2015年至2025年，我國(guó)及印度鉀肥大合同（美元/噸）年份

簽訂日期2015

3月19日2016

7月14日2017

7月13日2018

9月17日中國(guó)大合同315印度大合同東南亞CFR310-335210-265220-260270-300260-275235-255235-255600-700370-400275-305?巴西CFR335-350210-220260-270335-340260-270210-220270-275800-2272192302402902902019--2802020

4月30日2021

2月10日2022

2月15日2023

6月06日2024

7月09日2025

6月12日220230247247/280/445590590307422/319279/283349340-350310-320?273346資料：《2022年我國(guó)鉀肥行業(yè)運(yùn)行現(xiàn)狀與發(fā)展預(yù)測(cè)》亓昭英，農(nóng)資導(dǎo)報(bào)公眾號(hào)，隆眾資訊，國(guó)海證券研究所28地緣沖突頻發(fā)影響運(yùn)輸u

據(jù)中國(guó)無(wú)機(jī)鹽工業(yè)協(xié)會(huì)公眾號(hào)，由于供需錯(cuò)位，全球約80%的鉀肥需求由遠(yuǎn)途進(jìn)口滿足。俄烏沖突、紅海危機(jī)等地緣事件極大程度增加了運(yùn)輸成本。2022年1月，立陶宛終止與白俄羅斯的交通運(yùn)輸協(xié)作后，白俄羅斯海運(yùn)需要通過(guò)俄羅斯的圣彼得堡以及更遠(yuǎn)的摩爾曼斯克港轉(zhuǎn)運(yùn)到目的地，或者選擇中歐班列運(yùn)輸?shù)街袊?guó)市場(chǎng)，鐵路運(yùn)輸運(yùn)力有限且成本高昂。在黑海因巴以沖突升級(jí)受阻后，蘇伊士運(yùn)河已成為波羅的海運(yùn)至亞洲國(guó)家的主力替代路徑。而2023年底紅海危機(jī)爆發(fā)后，多家國(guó)際航運(yùn)公司宣布繞道好望角，運(yùn)輸成本進(jìn)一步增加。圖表：蘇伊士運(yùn)河或影響全球近50%鉀肥供給圖表：加鉀經(jīng)巴拿馬運(yùn)河運(yùn)輸圖表：ICL及APC鉀肥運(yùn)輸路線圖資料：菏澤廣電網(wǎng)資料：菏澤廣電網(wǎng)資料：世界農(nóng)化網(wǎng)29鉀肥中期價(jià)格中樞有望提升u

在人口增長(zhǎng)、糧食安全問(wèn)題關(guān)注度日益提升的背景下，2025-2027年，全球鉀肥需求有望以3.2%的復(fù)合增速穩(wěn)定增長(zhǎng)。供給端，2026年底之前，全球鉀肥新增產(chǎn)能有限，且新開(kāi)礦面臨投資成本高，老礦亦逐漸進(jìn)入邊際礦開(kāi)采階段，開(kāi)采難度增加、開(kāi)采成本提升。預(yù)計(jì)全球鉀肥價(jià)格中樞有望抬升。圖表：中國(guó)氯化鉀價(jià)格（元/噸）資料：Wind，隆眾資訊，國(guó)海證券研究所30目錄u

鉀肥需求穩(wěn)步提升u

中期鉀肥新增產(chǎn)能有限u

鉀肥價(jià)格中樞有望提升u

推薦標(biāo)的與行業(yè)評(píng)級(jí)u

風(fēng)險(xiǎn)提示31亞鉀國(guó)際：公司是亞洲鉀肥資源儲(chǔ)量領(lǐng)先企業(yè)u

亞洲地區(qū)鉀鹽儲(chǔ)量主要集中在老撾、中國(guó)以及約旦和以色列所在的死海地區(qū)。據(jù)USGS2025年最新報(bào)告，亞洲鉀鹽儲(chǔ)量最大的是死海地區(qū)（約20億噸折純氯化鉀），由阿拉伯鉀肥（APC）和以色列化工集團(tuán)（ICL）均分。第二大為老撾地區(qū)，超10億噸氧化鉀（約16億噸折純氯化鉀）。亞鉀國(guó)際的鉀礦資源預(yù)計(jì)超10億噸，已成為亞洲鉀肥資源量領(lǐng)先企業(yè)，發(fā)展?jié)摿Υ蟆D表：亞洲主要鉀肥供應(yīng)商氯化鉀儲(chǔ)量及產(chǎn)能?chē)?guó)家公司儲(chǔ)量（億噸）超10億噸超4億噸9.84現(xiàn)有產(chǎn)能（萬(wàn)噸）總規(guī)劃產(chǎn)能（萬(wàn)噸）亞鉀國(guó)際東方鐵塔藏格礦業(yè)鹽湖股份藏格礦業(yè)APC180（產(chǎn)量）700-1000老撾100300200?05005.4中國(guó)0.5100（產(chǎn)量）400?約旦約10?以色列ICL約10200?資料：Wind，各公司公告，USGS，《2022年我國(guó)鉀肥行業(yè)運(yùn)行現(xiàn)狀與發(fā)展預(yù)測(cè)》亓昭英，國(guó)海證券研究所32亞鉀國(guó)際：礦建工程加速推進(jìn)u

截至2025H1，公司擁有300萬(wàn)噸/年氯化鉀選廠產(chǎn)能裝置，公司第二個(gè)、第三個(gè)100萬(wàn)噸/年鉀肥項(xiàng)目均已進(jìn)入礦建工程后期階段。公司目前正在全力推進(jìn)，力爭(zhēng)盡快實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。另外，公司還擁有近90萬(wàn)噸/年顆粒鉀產(chǎn)能，參股的亞洲溴業(yè)擁有2.5萬(wàn)噸/年的溴素產(chǎn)能裝置，2025年力爭(zhēng)進(jìn)一步擴(kuò)建至5萬(wàn)噸/年。未來(lái)公司將以鉀為核心，延伸發(fā)展溴化工、鹽化工、煤化工、復(fù)合肥項(xiàng)目以及高新產(chǎn)業(yè)一體化等產(chǎn)業(yè)鏈布局，進(jìn)一步增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。u

公司致力于成為世界級(jí)鉀肥供應(yīng)商，氯化鉀產(chǎn)能計(jì)劃中期提升至500萬(wàn)噸、遠(yuǎn)期提升至700-1000萬(wàn)噸。圖表：亞鉀國(guó)際礦建示意圖資料：亞鉀國(guó)際公司公告33亞鉀國(guó)際：打造世界級(jí)鉀肥供應(yīng)商u

亞鉀國(guó)際專(zhuān)注于鉀礦開(kāi)采、鉀肥生產(chǎn)與銷(xiāo)售一體化，據(jù)公司公告，公司目前已取得老撾甘蒙省263.3平方公里鉀鹽礦權(quán)、折純氯化鉀資源量約10億噸。據(jù)深交所互動(dòng)易（2023/10），公司鉀肥產(chǎn)能計(jì)劃中期提升至500萬(wàn)噸、遠(yuǎn)期提升至700-1000萬(wàn)噸，且隨著公司產(chǎn)能規(guī)模逐漸增大，未來(lái)綜合成本預(yù)計(jì)將進(jìn)一步下降?？紤]到公司未來(lái)高成長(zhǎng)性，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。圖表：亞鉀國(guó)際盈利預(yù)測(cè)表預(yù)測(cè)指標(biāo)2024A3,547.99-8.97950.47-23.051.032025E6,122.5872.561,847.6894.402.002026E8,236.1834.522,564.3938.792.782027E9,987.2321.263,052.4619.033.30營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)7.8613.4119.312.5915.6913.922.1815.7411.691.84P/E19.381.55P/BP/S5.285.834.333.57EV/EBITDA12.5311.988.326.37資料：Wind，國(guó)海證券研究所（截至2025/09/12）34鹽湖股份：國(guó)內(nèi)鉀肥壓艙石u

公司聚焦建設(shè)世界級(jí)鹽湖產(chǎn)業(yè)基地，近年來(lái)，氯化鉀產(chǎn)能穩(wěn)定在

500萬(wàn)噸，占到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一半以上份額，是我國(guó)保障糧食安全“壓艙石”。另外，公司擁有碳酸鋰產(chǎn)能4萬(wàn)噸，隨著新增4萬(wàn)噸鋰鹽一體化項(xiàng)目在2025年內(nèi)逐步投產(chǎn)，公司在國(guó)內(nèi)鹽湖提鋰領(lǐng)域的龍頭地位有望進(jìn)一步夯實(shí)。公司實(shí)控人中國(guó)五礦積極回購(gòu)，2025年5月20日至2025年8月6日，增持公司股份2.48億股，占公司總股本的4.69%，彰顯長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展信心?？紤]到公司在我國(guó)鉀肥行業(yè)的壓艙石地位，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。圖表：鹽湖股份盈利預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)指標(biāo)2024A2025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)15,134.12

15,714.23

18,308.39

19,432.11-29.864,663.12-41.070.883.835,688.3021.981.0716.516,673.0917.311.266.147,097.616.361.3412.7518.682.4413.5118.852.5513.6816.072.2012.7015.