證券研究報(bào)告|2025年11月13日“小登”時(shí)代，牛途仍在性仍有支撐：1）國(guó)內(nèi)方面，“花存款”趨勢(shì)延續(xù)，中長(zhǎng)期定存到期進(jìn)一步加速存款搬家進(jìn)程；2）海外方面，美國(guó)中期選舉仍存變數(shù)，選區(qū)重劃強(qiáng)博半數(shù)漲幅。中美兩國(guó)引領(lǐng)AI產(chǎn)業(yè)，中國(guó)重廣度、美國(guó)重深度，三分之一以上的國(guó)內(nèi)硬科技企業(yè)仍處于成長(zhǎng)期，相較美股企業(yè)利潤(rùn)率提升空間充足?！癝calingLaw”持續(xù)印證，大廠資本開支上修，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確，“十五五”現(xiàn)，具體方向包括AI眼鏡、機(jī)器人、智能駕駛、AI編程、AI+生物科技等。值、高股息)、券商(成交放量、業(yè)績(jī)高增)、地產(chǎn)(股價(jià)領(lǐng)先基本面)。對(duì)于證券分析師：王angkai8@S0980521030001證券分析師：陳凱henkaichang@S0980523090002中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH股價(jià)差指數(shù)A股總/流通市值(萬億元)116.8597.44/89.51資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《全球資產(chǎn)配置-周期洞察與戰(zhàn)略布局》——2025-11-12《2025三季報(bào)深度解析-“雙創(chuàng)牛”背后有基本面嗎？》——2025-11-02《“新質(zhì)生產(chǎn)力”系列（十一）：新質(zhì)生產(chǎn)力投資全景圖》——2025-09-04《2025中報(bào)深度解析-企穩(wěn)向上，路在腳下》——2025-08-31《ESG深度報(bào)告-ESG股票基金的發(fā)展歷程與績(jī)效表現(xiàn)》——2025-07-11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 4000點(diǎn)后如何看？牛市步入“第二階段” 6市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)健康，行情分化顯著 7 “存款搬家”進(jìn)行時(shí)，“外溢資金”承接中 9 歷史上牛市都有主線，通過“上修盈利+拔估值”形成 “小登的時(shí)代”，AI浪潮下持續(xù)擁抱科技 科技主線內(nèi)，把握“大趨勢(shì)”，“精選好結(jié)構(gòu)” “小登股”的時(shí)代，“老登股”的季節(jié) 23老紅利的新邏輯，存款搬家的底倉方向 24 證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3圖1：牛市三階段：孕育期、爆發(fā)期、瘋狂期 圖2：當(dāng)前A股所處時(shí)點(diǎn)類似2000上半年的牛市第二階段 圖3：情緒先于基本面起步，帶動(dòng)A股從4月底部反彈 圖4：從政策預(yù)期看2026年A股樂觀行情 圖5：十五五規(guī)劃建議相關(guān)內(nèi)容錨定大方向 圖6：2026年上半年關(guān)鍵政策方向預(yù)測(cè) 7圖7：牛市三階段：孕育期、爆發(fā)期、瘋狂期 圖8：全A非金融杜邦拆解及展望 圖9：當(dāng)前市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)健康，未出現(xiàn)整體過熱 圖10：當(dāng)前高估值股票占比顯著低于過往牛市可比位置 圖11：股債收益差仍未回到均值水平 圖12：A股市場(chǎng)各類指標(biāo)所處分位數(shù) 8圖13：“老登股”與“小登股”分化明顯 圖14：“老登ETF”與“小登ETF”分化明顯 圖15：“老登股”與“小登股”分化程度高于往年 9圖16：“老/小登ETF”分化程度亦高于ETF供給充分后 9圖17：2025年1月以來新增個(gè)人存款/新增M2回落 9圖18：2024年1月以來個(gè)人活期存款同比上升，定存同比下降 9圖19：新增開戶與炒股APP下載量有所回升但遠(yuǎn)不及峰值 圖20：“牛市”關(guān)鍵詞搜索指數(shù)熱度回升但遠(yuǎn)不及24年10月 圖21：證券公司客戶交易結(jié)算資金余額同比持續(xù)為正 圖22：兩融余額創(chuàng)新高，但融資擔(dān)保比例仍有空間 圖23：2026年中期選舉眾議院兩黨席位判斷 圖24：參議院兩黨席位判斷 圖25：2000年后美聯(lián)儲(chǔ)4次降息周期復(fù)盤 圖26：CME利率期貨定價(jià)年內(nèi)降息1次，明年降息2-3次 圖27：三次預(yù)防式“降息下半場(chǎng)”開啟后，AH整體上漲 圖28：三輪牛市期間領(lǐng)漲行業(yè)有所不同 圖29：領(lǐng)漲行業(yè)相對(duì)全A，基本面彈性\韌性都有優(yōu)勢(shì) 圖30：06-07年期間，營(yíng)收復(fù)合增速與二級(jí)行業(yè)表現(xiàn)呈正相關(guān) 圖31：近兩輪牛市典型的“上修盈利+拔估值案例” 圖32：全球人工智能市場(chǎng)規(guī)模，2020-2030E 圖33：中國(guó)大模型市場(chǎng)規(guī)模 圖34：“924”以來高漲幅千億市值標(biāo)的一覽 圖35：泛科技成交占比一度突破50% 圖36：中國(guó)的AI大模型在實(shí)現(xiàn)高性能同時(shí)，對(duì)計(jì)算資源的消耗顯著低于美國(guó) 圖37：中國(guó)在學(xué)術(shù)領(lǐng)域出版物占比顯著高于美國(guó)，工業(yè)領(lǐng)域則低于美國(guó) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4圖38：中美科技型企業(yè)成立平均年限和中國(guó)科技股所處生命周期階段 圖39：美國(guó)和中國(guó)科技股vs非科技股的ROE差異 圖40：中美相同行業(yè)的跨市場(chǎng)利潤(rùn)率對(duì)比 圖41：中國(guó)科技型企業(yè)按照三大現(xiàn)金流分類，有半數(shù)處在成熟期 圖42：五年一次的政策脈絡(luò)和產(chǎn)業(yè)變遷全景圖 圖43：產(chǎn)業(yè)主線切換：從消費(fèi)升級(jí)到制造業(yè)升級(jí)，再到科技自立自強(qiáng) 圖44：“十四五”開局年，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系表態(tài)重點(diǎn)領(lǐng)域獲得較好超額 圖45：“十五五”與“十四五”建議稿在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系與科技自立方面的要點(diǎn)對(duì)比 圖46：谷歌9月TOKEN消耗量達(dá)1300萬億 圖47：ScalingLaw具備韌性 圖48：AIAgent完成任務(wù)的長(zhǎng)度每七個(gè)月即可翻倍 圖49：八大CSP廠商資本開支總和 圖50：Google資本開支指引上修路徑 圖51：Meta資本開支指引上修路徑 圖52：生成式AI應(yīng)用下載量、收入、使用時(shí)長(zhǎng)與會(huì)話次數(shù) 圖53：瀏覽器與搜索引擎參與度與ChatGPT對(duì)比 圖54：十大技術(shù)戰(zhàn)略趨勢(shì)重點(diǎn)關(guān)注應(yīng)用端 圖55：生成式AI應(yīng)用下載量、收入、使用時(shí)長(zhǎng)與會(huì)話次數(shù) 20圖56：瀏覽器與搜索引擎參與度與ChatGPT對(duì)比 20圖57：TWS滲透率三階段一覽 20圖58：智能眼鏡對(duì)標(biāo)TWS滲透率 20圖59：Figure發(fā)布新一代人形機(jī)器人Figure03 20圖60：未來工業(yè)運(yùn)營(yíng)下的三種機(jī)器人系統(tǒng)共存演進(jìn) 20圖61：全球新車L0-L5智能駕駛滲透率(%) 21圖62：中國(guó)L2++及以上級(jí)別智駕滲透率（分價(jià)格帶口徑） 21圖63：全球新車L0-L5智能駕駛滲透率(%) 21圖64：從數(shù)據(jù)流的角度看未來汽車核心要素 21圖65：AI編程工具橫向?qū)Ρ葏R總 22圖66：自研模型Composer 22圖67：AI智能體如何優(yōu)化生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)工作流程 22圖68：每次行業(yè)板塊復(fù)蘇中先后輪動(dòng)的順序 23圖69：大盤成長(zhǎng)股是行情主線 23圖70：12-15年牛市第二階段，風(fēng)格從成長(zhǎng)領(lǐng)漲到價(jià)值補(bǔ)漲 23圖71：19-21年牛市中期，科技消費(fèi)領(lǐng)漲后，價(jià)值補(bǔ)漲 23圖72：股價(jià)拐點(diǎn)往往領(lǐng)先于基本面，地產(chǎn)具備修復(fù)潛力 24圖73：白酒估值與股息率 24圖74：券商歸母凈利潤(rùn)同比增速與成交額季度同比 24圖75：白酒、地產(chǎn)、券商籌碼擁擠度相對(duì)較低 24圖76：拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，紅利資產(chǎn)擁有穿越熊牛的能力 25圖77：紅利低波在長(zhǎng)期收益和風(fēng)險(xiǎn)收益比層面都占優(yōu) 25圖78：年初以來紅利資產(chǎn)整體跑輸較多 25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5圖79：長(zhǎng)期視角下紅利資產(chǎn)的配置講求“久久為功” 25圖80：紅利資產(chǎn)不同于成長(zhǎng)風(fēng)格，長(zhǎng)期回報(bào)不依賴估值擴(kuò)張 25圖81：股息率大于存量房貸利率的資產(chǎn)也是存款搬家的方向 25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6一、牛途仍在4000點(diǎn)后如何看？牛市步入“第二階段”目前市場(chǎng)正處于牛市關(guān)鍵的“第二階段”，行情進(jìn)一步演繹未完待續(xù)。一輪完整牛市通常可以劃分為孕育期、爆發(fā)期、瘋狂期三個(gè)階段，核心邏輯是驅(qū)動(dòng)力的遞進(jìn)。當(dāng)前牛市驅(qū)動(dòng)因素已從政策預(yù)期和估值修復(fù)的“第一階段”，轉(zhuǎn)向基本面和估值雙擊的“第二階段”。對(duì)比與本輪牛市較為相似的1999年“519”行情，相同位置上，上證指數(shù)自去年“924”至今的漲幅更溫和、走勢(shì)更穩(wěn)健，為“第二階段”的進(jìn)一步演繹留下空間。A股4月以來加速上漲起源于情緒，后續(xù)夯實(shí)來自基本面。2025年4月以來，市場(chǎng)經(jīng)歷了從“快?！钡健罢鹗帯钡倪^程，“6.23”到8月底整體屬于陡直上漲的“逼空式快?！?，9月以來市場(chǎng)相對(duì)震蕩，截至11月12日，9、10、11月內(nèi)漲幅均小于2%。在“快牛-震蕩-慢?！钡娜壳?，情緒很重要。展望2026年，政策基本面向好有望推動(dòng)A股繼續(xù)走牛。從頂層政策看，“十五五”規(guī)劃建議為明確將“保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在合理區(qū)間”和“提升全要素生產(chǎn)率”作為關(guān)鍵目標(biāo)，要求宏觀政策協(xié)同發(fā)力，確保開局之年穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)平衡，以財(cái)政貨幣政策協(xié)同、房地產(chǎn)紓困、內(nèi)需提振為主要抓手，為牛市延續(xù)提供支撐。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所從“思漲情緒”到“夯實(shí)盈利”，牛途不止息。之所以說“9.24”是“估值、情緒復(fù)合底”，能夠從成交額和PB分位數(shù)佐證，2024年2-3季度，成交額腰斬式縮量，估值滾動(dòng)三年分位數(shù)長(zhǎng)期位于10%甚至5%以下，壓縮估值的縮量尋底過程持續(xù)整整半年?；久骖A(yù)期慢復(fù)蘇的信號(hào)在年報(bào)一季報(bào)披露后初現(xiàn)端倪，兩非ROE預(yù)期小幅上修，中報(bào)ROE的企穩(wěn)到三季報(bào)的向上，利潤(rùn)率周轉(zhuǎn)率開啟修復(fù)。目前全A合同負(fù)債同比已連續(xù)修復(fù)一年，2026年預(yù)計(jì)部分行業(yè)的補(bǔ)庫擴(kuò)產(chǎn)將有序進(jìn)行，驅(qū)動(dòng)盈利韌性繼續(xù)向上。市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)健康，行情分化顯著對(duì)比歷史幾輪牛市，當(dāng)前市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)更健康，未出現(xiàn)整體過熱。從PB絕對(duì)值來看，本輪估值重心較前幾輪牛市下移，15年6月5X+PB個(gè)股接近六成，而當(dāng)前5X+PB個(gè)股不足18%，2-4XPB個(gè)股超40%。從歷史分位數(shù)視角來看，2015年向上沖破4000和向下跌回4000時(shí)的三年P(guān)B75%分位數(shù)個(gè)股占比都在80%+，本輪至今僅為50%。與此同時(shí)，用股債收益差衡量性價(jià)比，剔除大金融后的股債收益差自“924”今年以來扭轉(zhuǎn)均值-2std下沿運(yùn)行趨勢(shì)，但并未回到均值水平。兩融、換手、新增開戶數(shù)等市場(chǎng)各類指標(biāo)所處分位數(shù)也離極值較遠(yuǎn)，整體上并未出現(xiàn)過熱。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8結(jié)構(gòu)上，市場(chǎng)分化明顯，“小登資產(chǎn)”碾壓“老登資產(chǎn)”。2025年以來，“小登年均值水平?！靶〉荅TF”上漲54%，“老登ETF”僅上漲13%，考慮ETF數(shù)量與可比性，“老/小登ETF”分化程度也遠(yuǎn)超2021年以來的平均水平。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9“存款搬家”進(jìn)行時(shí)，“外溢資金”承接中存款定期化趨勢(shì)放緩，中長(zhǎng)期定存到期潮或強(qiáng)化資金再配置需求。新增個(gè)人存款與新增M2的比值在2025年9月已回落至0.58，“貨幣創(chuàng)造→實(shí)體和金融市場(chǎng)”整體趨勢(shì)偏積極。當(dāng)前貨幣政策維持偏寬松導(dǎo)向，活期存款與定期存款同比剪刀差收斂，定期存款同比增速不斷下行，存款定期化趨勢(shì)放緩。向后看，隨著此前高息環(huán)境下的中長(zhǎng)期定存、大額存單陸續(xù)到期，部分資金可能重新配置于收益率更高的資產(chǎn)，從而加速“存款搬家”進(jìn)程。入市意愿相關(guān)代理指標(biāo)溫和回升，距離歷史峰值仍有較大距離。我們以新增開戶數(shù)、炒股APP下載量與搜索指數(shù)、銀證轉(zhuǎn)賬、兩融等指標(biāo)衡量入市意愿，具體來看：1）新增開戶數(shù)在2024年10月沖高至684.68萬戶的階段性高點(diǎn)后逐步回落，2025年1-9月均值維持在224萬戶左右。2）三大炒股APP下載量之和在2025年10月為97.07萬，僅為2024年10月高點(diǎn)（303.77萬）的32%，反映出當(dāng)前資金入市節(jié)奏相對(duì)穩(wěn)健。3）銀證轉(zhuǎn)賬方面，證券公司客戶交易結(jié)算資金余額在2025年6月同比大幅增長(zhǎng)54.10%，Q3增速有所回落。4）兩融視角，兩融余額創(chuàng)新高，高風(fēng)偏資金加速入場(chǎng)，與科技主線形成正向螺旋。市場(chǎng)平均擔(dān)保比例較20年中券商拉升、“924”等位置仍有較大距離。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10政治波動(dòng)與降息催化驅(qū)動(dòng)“外溢資金”流向中國(guó)資產(chǎn)。政治波動(dòng)主要來自中期選舉下的“選區(qū)重劃博弈”。二戰(zhàn)以來總統(tǒng)所屬政黨在中期選舉中有90%概率丟失席位，平均丟失25個(gè)，目前眾議院民主黨中選翻盤僅需凈增3席，延續(xù)橫掃兩院的優(yōu)勢(shì)較為艱難。與此同時(shí)，選區(qū)重劃成為中期選舉的X因素，當(dāng)前已有多州啟動(dòng)重劃，共和黨在德州、密蘇里州方案基本落地，佛州、俄亥俄州或額外獲得席位；民主黨或于加州、馬里蘭州啟動(dòng)進(jìn)程。本次非常規(guī)選區(qū)重劃博弈罕見，美國(guó)政治波動(dòng)后續(xù)加大。 “降息下半場(chǎng)”九月重啟，降息幅度或超交易員一致預(yù)期，美元沖擊下的，資金流向AH。本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息連續(xù)暫停4次后于9月重啟，當(dāng)前CME利率期貨定價(jià)年內(nèi)降息一次（12月），明年降息2-3次，遠(yuǎn)期中性利率維持3%，26年隨美聯(lián)儲(chǔ)新任主席上臺(tái)，降息幅度有望超過市場(chǎng)預(yù)期。2000年后的四次降息周期顯示，預(yù)防式降息（如2019年）常提振風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而紓困式降息（如2008年應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條）則推動(dòng)資金流向避險(xiǎn)領(lǐng)域，本次“降息下半場(chǎng)”偏向預(yù)防式。進(jìn)一步回溯美聯(lián)儲(chǔ)的三次非衰退降息重啟后(1995年12月、1998年9月、2020年3月)，一年內(nèi)AH均獲得兩位數(shù)漲幅。目前全球金融條件指數(shù)持續(xù)擴(kuò)張，為資產(chǎn)價(jià)格提供流動(dòng)性支撐，以恒生科技、A股科創(chuàng)為代表的利率敏感型資產(chǎn)尤其受益，前向估值容忍度進(jìn)一步打開。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12二、科技是主線，擁抱“小登”時(shí)代歷史上牛市都有主線，通過“上修盈利+拔估值”形成從最近三段牛市（2005-2007、2013-2015、2019-2021）的規(guī)律看，每段牛市都有主線，從“煤飛色舞”、“移動(dòng)互聯(lián)”到“能源革命”、“AI浪潮”。1）2005/06-2007/10牛市，金融地產(chǎn)上漲超過840%，有色上漲超1200%，城鎮(zhèn)化、工業(yè)化加速下周期與金融行業(yè)基本面強(qiáng)勢(shì)，金融地產(chǎn)相對(duì)全A業(yè)績(jī)?cè)鏊偌舻恫畛掷m(xù)為正。2）2015/12-2015/06牛市，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮下，軟硬件滲透率持續(xù)提升，計(jì)算機(jī)、傳媒分別上漲7倍、6倍以上，高于全A273%的漲幅，基本面視角下計(jì)算機(jī)、傳媒盈利增速在此期間長(zhǎng)期維持在20%以上。3）2019/01-2021/12牛市，雙碳戰(zhàn)略、能源革命背景下，能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新能源車滲透率快速提升，新能源指數(shù)上漲297%。期間電新行業(yè)相對(duì)全A業(yè)績(jī)彈性明顯。牛市主線的形成來自產(chǎn)業(yè)周期上行，景氣高低決定收益高低，產(chǎn)業(yè)周期上行過程中往往存在“上修盈利+生拔估值”。將最近三輪牛市各二級(jí)行業(yè)的營(yíng)收復(fù)合增速與區(qū)間漲幅進(jìn)行對(duì)比，不難發(fā)現(xiàn)大樣本下的行業(yè)漲幅與營(yíng)收增速基本呈正相關(guān)關(guān)系。具體而言，06-07年綜合漲幅10倍以上的工程機(jī)械、小金屬、貴金屬，營(yíng)收復(fù)合增速在40%及以上；13-15年除移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)外，營(yíng)收復(fù)合增速在25%+的風(fēng)電設(shè)備同樣取得顯著超額；19-21年牛市期間，營(yíng)收復(fù)合增速在30%以上的二級(jí)行業(yè)除證券外漲幅均在200%以上。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮中的樂視、TWS產(chǎn)業(yè)鏈中的立訊精密，在產(chǎn)業(yè)大周期下滲透率提升，業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c前向估值雙升，實(shí)現(xiàn)“上修盈利+生拔估值”，盈利高增且波動(dòng)更大的品種，估值上修速度更快。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13圖31：近兩輪牛市典型的“上修盈利+拔估值案例”“小登的時(shí)代”，AI浪潮下持續(xù)擁抱科技中美雙極引領(lǐng)下，全球AI發(fā)展加速，科技主線地位明顯。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，大模型驅(qū)動(dòng)全球人工智能發(fā)展加速演進(jìn)，2024年產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到6157億美元，預(yù)計(jì)2030年將突破26000億美元，年復(fù)合增速27%+。從產(chǎn)業(yè)投融資情況看，2024年全球人工智能融資總額超過5900億元，較2023年實(shí)現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)，中美兩國(guó)占比高達(dá)92%。全球人工智能企業(yè)數(shù)量突破30000家，中美兩國(guó)合計(jì)占比近半。2024年“924”以來，AH科技顯著跑贏各自基準(zhǔn)，“千億科技巨頭”在產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展過程中快速涌現(xiàn)，11月初截面市值1000億以上，漲幅前20標(biāo)的僅有2只不是“科技股”。電子、通信年初以來相對(duì)全A分別跑贏20.8pct、36.2pct，易中天+工業(yè)富聯(lián)+陽光電源貢獻(xiàn)滬深30027%漲幅。成交熱度上，泛科技風(fēng)格成交占比始終位于30%以上，一度達(dá)到50%+。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14“廣度優(yōu)先”VS“深度優(yōu)先”，利潤(rùn)缺口=行情空間。中美AI產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)美國(guó)“深度優(yōu)先”、中國(guó)“廣度優(yōu)先”的特征。具體來看：1）大模型研發(fā)方向上，美國(guó)新發(fā)布的高性能模型在計(jì)算密集程度上遠(yuǎn)高于中國(guó)的模型。2）產(chǎn)學(xué)研成果方面，中國(guó)在AI領(lǐng)域論文總量領(lǐng)先，美國(guó)則在“高影響力”研究方面領(lǐng)先，引用量前100論文數(shù)量最多。從各國(guó)AI出版物來源看，美國(guó)來自工業(yè)界的出版物占比達(dá)到16.5%，顯著高于中國(guó)的8.0%。中國(guó)的AI出版物更多來自教育領(lǐng)域，涉足前沿模型探索應(yīng)用與輕量化開源。3）新增大模型方面，中國(guó)2022-2025年新增大模型超過1500個(gè)，占比穩(wěn)居全球首位；美國(guó)則憑借技術(shù)深度與場(chǎng)景多樣性保持領(lǐng)先。利潤(rùn)提升是中國(guó)泛科技產(chǎn)業(yè)的痛點(diǎn)與方向，利潤(rùn)缺口=行情空間。從中美ROE比較來看，SPX成份股中前100家市值最大的美國(guó)科技股整體ROE為25.8%，比非科技股高近一倍，中國(guó)科技型企業(yè)的利潤(rùn)水平存在趕超空間。中國(guó)科技型企業(yè)起步晚、后勁足，各行業(yè)科技型企業(yè)成立年限僅為美國(guó)一半，生命周期更早期、前期投入越過死亡谷，真的硬科技股遠(yuǎn)沒到出清和成熟階段，賺的是第一波錢。作為“新趕超型經(jīng)濟(jì)體”，國(guó)內(nèi)硬科技企業(yè)欣欣向榮，前景可期，通信設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備板塊利潤(rùn)率提升空間足。圖36：中國(guó)的AI大模型在實(shí)現(xiàn)高性能同時(shí)，對(duì)計(jì)算資源的2025》StanfordUniversity，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究StanfordUniversity，國(guó)信證券經(jīng)證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15圖38：中美科技型企業(yè)成立平均年限和中國(guó)科技股所處生2025》StanfordUniversity，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究五年規(guī)劃驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)變遷，StanfordUniversity，國(guó)信證券經(jīng)“十五五”開局的政策脈沖助燃超額形成。產(chǎn)業(yè)周期至少五年一輪，本輪中長(zhǎng)期的主線是大消費(fèi)切向高端制造業(yè)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)與進(jìn)步取代消費(fèi)升級(jí)成為核心邏輯。對(duì)比“十四五”建議稿，本次通稿提及培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，在新能源、新材料、航空航天等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)表述承接“十四五”建議稿，“航天強(qiáng)國(guó)”是增量表述，量子科技、氫能與核聚變、腦機(jī)接口、具身智能等有望受益于產(chǎn)業(yè)政策脈沖。復(fù)盤十四五開局年，新興產(chǎn)業(yè)與未來產(chǎn)業(yè)年內(nèi)相對(duì)全A均有過15%以上的超額收益，科技自立中長(zhǎng)期邏輯無虞。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17圖45：“十五五”與“十四五”建議稿在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系與科資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：新華社，中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理科技主線內(nèi)，把握“大趨勢(shì)”，“精選好結(jié)構(gòu)”大趨勢(shì)：從“算力”到“應(yīng)用”ScalingLaw仍有韌性，云廠資本開支維持高位。ScalingLaw從1-3的擴(kuò)展增加算力需求，大模型參數(shù)規(guī)模突破持續(xù)提升性能證實(shí)ScalingLaw韌性。谷歌月token處理量從5月的480萬億翻倍至9月的超過1300萬億個(gè)；阿里最新Qwen-3-Max-Preview模型參數(shù)量突破萬億，性能得到躍遷，證實(shí)ScalingLaw韌性與需求的持續(xù)旺盛。算力需求旺盛帶動(dòng)算力資源加速投入，AI硬件是當(dāng)下計(jì)算訓(xùn)練增長(zhǎng)的確定性機(jī)遇。大廠資本開支指引樂觀，scalinglaw加速算力、鏈接、存儲(chǔ)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的技術(shù)迭代，帶動(dòng)AI硬件上下游產(chǎn)業(yè)鏈的需求旺盛。產(chǎn)業(yè)重心從訓(xùn)練到推理，推理模型推動(dòng)AIAgent蓬勃發(fā)展，AIAgent成為AI發(fā)展新驅(qū)動(dòng)。據(jù)MarketandMarket，2030年AIAgent市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至471億美元，為2024年的接近十倍。在推理能力和軟硬件的突破下，AIAgent同樣具備“ScalingLaw”，AIagent完成任務(wù)長(zhǎng)度每七個(gè)月即可翻倍。AIAgent的快速發(fā)展反哺AI基礎(chǔ)設(shè)施需求。CSP廠商資本開支持續(xù)強(qiáng)勁，指引不斷上修。2025證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18年10月，Google、Meta進(jìn)一步上調(diào)資本開支，25年全年資本開支分別來到910-930億美元、700-720億美元。根據(jù)TrendFor年突破5200億美元，增速回落但總量再創(chuàng)新高。資料來源：METR，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：資料來源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來從算力到應(yīng)用，AI應(yīng)用需求端提速，26年技術(shù)戰(zhàn)略趨勢(shì)重點(diǎn)關(guān)注應(yīng)用端。生成式AI應(yīng)用方面，2025年上半年，全球生成式AI應(yīng)用下載量接近17億次，API收入高達(dá)19億美元。大模型搜索方面，25年上半年用戶日均會(huì)話數(shù)達(dá)到7.8次，較24年增長(zhǎng)37%，拉平頭部瀏覽器與搜索引擎；大模型應(yīng)用使用時(shí)間同樣快速提升，與傳統(tǒng)搜索引擎之間的差距持續(xù)縮小。AIAgent方面，2025年Gartner將AgenticAI列為十大技術(shù)趨勢(shì)之首，AIAgent在后續(xù)3-5年深度參與日常工作決策。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19資料來源：SensorTower，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從“會(huì)聊天”到“懂世界”，AI應(yīng)用五大機(jī)遇投資機(jī)遇一：AI眼鏡成為AI新載體。AI智能眼鏡潛在的市場(chǎng)發(fā)展空間巨大，預(yù)計(jì)2026年全球銷量將突破1000萬副，至2029年全球市場(chǎng)規(guī)模將突破1000億元，AI+AR眼鏡將逐步擠占AI音頻眼鏡和AI拍攝眼鏡市場(chǎng)份額而成為主流產(chǎn)品。作為常用的大眾消費(fèi)品，在AI大模型賦能疊加硬件技術(shù)支持影響下，AI智能眼鏡將能夠通過智能化體驗(yàn)升級(jí)拓展消費(fèi)邊界，覆蓋更多應(yīng)用場(chǎng)景需求，成為端側(cè)AI落地的最佳載體之一，同時(shí)在功能和初期發(fā)展趨勢(shì)上與TWS趨同，后續(xù)有望復(fù)刻TWS發(fā)展軌跡迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，發(fā)展前景樂觀。未來終端，XR混合現(xiàn)實(shí)，手機(jī)或不是最佳載體，AI眼鏡、AR/VR/MR頭顯等正在搶奪未來入口與生態(tài)位。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20圖55：生成式AI應(yīng)用下載量、收入、使用時(shí)長(zhǎng)與會(huì)話次數(shù)資料來源：Frost&Sullivan，國(guó)資料來源：Frost&Sullivan，國(guó)資料來源：Frost&Sullivan資料來源：Frost&Sullivan投資機(jī)遇二：機(jī)器人——具身智能的GPT-2時(shí)刻。2025年10月，F(xiàn)igure發(fā)布新一代人形機(jī)器人Figure03，定位將人形機(jī)器人變成大眾終端設(shè)備，硬件方面升級(jí)直指讓機(jī)器人大腦模型真正具備推理與閉環(huán)控制能力，具身智能迎來“GPT-2”Robotics滲透率有望提升，后續(xù)量產(chǎn)導(dǎo)向下，國(guó)內(nèi)具備全球化產(chǎn)能布局能力、擁有成本控制優(yōu)勢(shì)的供應(yīng)商有望受益。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21投資機(jī)遇三：智駕——物理AI落地“排頭兵”：空間智能是通往AGI的關(guān)鍵拼圖，智能交通工具則是空間智能的重要“用武之地”。當(dāng)前中國(guó)智能汽車滲透率上升至57%+，半數(shù)以上新售汽車具備車聯(lián)網(wǎng)或自動(dòng)駕駛等智能功能。與此同時(shí)，L2及以上級(jí)別智駕在10萬以下的車型中實(shí)現(xiàn)“零的突破”，為未來國(guó)產(chǎn)汽車芯片市占率提升提供新土壤。當(dāng)前理想汽車、元戎智行等提出VLA模型，驅(qū)動(dòng)智能駕駛迭代。伴隨駕駛?cè)蝿?wù)向視覺問答（VQA）表述的轉(zhuǎn)化率提升，大模型在智駕領(lǐng)域未來發(fā)展空間依舊廣闊。線控轉(zhuǎn)向落地元年，國(guó)內(nèi)外供應(yīng)商積極探索，加速商業(yè)化進(jìn)展，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部具備優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品儲(chǔ)備的龍頭企業(yè)值得關(guān)注。圖62：中國(guó)L2++及以上級(jí)別智駕滲透率（分價(jià)格帶投資機(jī)遇四：AI編程，“人人皆可碼”的愿景不再遙遠(yuǎn)。AI編程工具ARR在2025年來加速明顯，目前海外產(chǎn)品從“高能IDE”向“AI原生平臺(tái)”發(fā)展演繹，國(guó)內(nèi)編程工具整體工程能力弱于海外競(jìng)品且幻覺較重。從商業(yè)模式層面看，大模型廠商聚焦大模型能力提升或模型輕量化下的“質(zhì)價(jià)比”提升，應(yīng)用環(huán)節(jié)潛在價(jià)值量仍較大。10月末Cursor2.0發(fā)布，重定義AIIDE價(jià)值，Composer作為其首款自研模型，專為低延遲智能體編程設(shè)計(jì)，能確保開發(fā)者保持連貫的開發(fā)節(jié)奏。與此同時(shí)，多智能體界面支持并行運(yùn)行多達(dá)8個(gè)智能體，語音模式、原生瀏覽器測(cè)試與沙盒終端則完善了整體功能體系。以“Agent”為基準(zhǔn)的開發(fā)模式應(yīng)運(yùn)而生，“人人皆可碼”的愿景不再遙遠(yuǎn)。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22資料來源：AI科技驛站，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：CursorAI，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理投資機(jī)遇五：AI+生命科學(xué)，收入增長(zhǎng)+成本優(yōu)化?；诂F(xiàn)有的生命科學(xué)工作流程看，AI智能體可對(duì)其中的75%-85%進(jìn)行優(yōu)化。其中低復(fù)雜度智能體覆蓋約35%工作流程，高復(fù)雜度智能體覆蓋40-50%工作流程（涉及專業(yè)知識(shí)、非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)處理等）。AI智能體通過多種途徑驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來3-5年內(nèi)，為制藥企業(yè)帶來5%-13%的增長(zhǎng)，與此同時(shí)，成本效率方面預(yù)計(jì)將使制藥企業(yè)EBITDA提升3.4-5.4個(gè)百分點(diǎn)，醫(yī)療科技企業(yè)EBITDA提升2.2-4.7個(gè)百分點(diǎn)。以“AI+CRO”、“AI+Biotech”為典型的商業(yè)模式，AI制藥涌現(xiàn)出了一批優(yōu)秀的企業(yè)，建議關(guān)注：1）積極布局AI制藥領(lǐng)域；2）不斷加強(qiáng)與AI制藥專業(yè)公司合作的標(biāo)的。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23三、主線之外還有哪些“配菜”“小登股”的時(shí)代，“老登股”的季節(jié)“老登股時(shí)代”已逝，只有“時(shí)代的風(fēng)”輪動(dòng)到“老登股”。城鎮(zhèn)化、工業(yè)化帶來酒類、地產(chǎn)等十年前開啟的波瀾壯闊行情，現(xiàn)在科技才是主旋律，只有行業(yè)復(fù)蘇中“逆周期、早周期”科技→“弱周期、中周期”紅利→“強(qiáng)周期、晚周期”傳統(tǒng)價(jià)值板塊的資金+估值規(guī)律。本次A股是成長(zhǎng)龍頭帶動(dòng)，指數(shù)向上突破不再依賴于傳統(tǒng)大盤藍(lán)籌，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)敘事兌現(xiàn)并非水牛。資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理借鑒最近兩輪牛市，牛市中期市場(chǎng)風(fēng)格或階段性再平衡。2012/12-2015/06牛市，早期科技板塊漲幅高達(dá)113.8%（2012/12-2014/08）,而2014/09-2014/12市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向價(jià)值補(bǔ)漲，金融地產(chǎn)板塊漲幅升至77.5%，2015年初以后再次回歸科技主線。2019-21年牛市，初期科技、消費(fèi)領(lǐng)漲，兩者在2020/02-2020/07漲幅均突破40%，而牛市中期的后半段20/10-21/02，科技出現(xiàn)下跌，周期與金融地產(chǎn)開始上漲，漲幅分別達(dá)到19.9%和5.8%。小登時(shí)代也有老登季節(jié)，階段性重視白酒、地產(chǎn)、券商。1）地地產(chǎn)板塊股價(jià)經(jīng)歷五年調(diào)整，目前估值低，歷史上股價(jià)領(lǐng)先基本面，伴隨政策發(fā)力或具備修復(fù)潛證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24力。2）券商板塊受益于成交額放量，Q2、Q3業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)修復(fù)，金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望創(chuàng)造營(yíng)收第二增長(zhǎng)曲線。3）白酒股息率一度重回4%+，性價(jià)比凸顯，股市行情回暖帶動(dòng)居民財(cái)富效應(yīng)，推動(dòng)低估消費(fèi)板塊上行。上述三個(gè)板塊的共性特征在于籌碼結(jié)構(gòu)出清充分，地產(chǎn)券商籌碼擁擠度較低，主動(dòng)偏股基金低配；白酒籌碼擁擠度消化至近10年低點(diǎn)，當(dāng)前超配不足1.2pct。老紅利的新邏輯，存款搬家的底倉方向紅利資產(chǎn)能夠穿越熊牛，配置上講求“久久為功”。不論是以牛市作為起點(diǎn)(2014年)，以熊市作為起點(diǎn)(2022年)，還是以震蕩偏慢牛環(huán)境作為起點(diǎn)(2019年)，考慮分紅后的紅利資產(chǎn)長(zhǎng)期大幅跑贏全A。綜合夏普比率、Calmar、最大回撤看，紅利低波在風(fēng)險(xiǎn)收益比上占優(yōu)，夏普率大于0.6。從整體年度勝率看，08年以來紅利資產(chǎn)相對(duì)全A整體年度勝率在75%以上，全A漲幅20%以下的年份，綜合勝率接近9成，僅在成長(zhǎng)投資大周期和市場(chǎng)漲幅超100%的年份(2009年)跑輸。6月以來紅利資產(chǎn)跑輸較多，風(fēng)格切換期間存在一定的“均值回歸式”補(bǔ)漲機(jī)遇。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25圖79：長(zhǎng)期視角下紅利資產(chǎn)的配置講求“久久為功”估值對(duì)紅利資產(chǎn)長(zhǎng)期回報(bào)的左右程度更低，資產(chǎn)荒背景下或是居民“風(fēng)險(xiǎn)厭惡倉位”的重要出口。將紅利資產(chǎn)與各類寬基拆解到盈利、估值、分紅三個(gè)維度的收益貢獻(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)紅利資產(chǎn)相對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格，估值對(duì)長(zhǎng)期回報(bào)的貢獻(xiàn)更小，資本利得來自盈利貢獻(xiàn)，漲得更堅(jiān)實(shí)。增量邏輯方面，2016-2021年，房產(chǎn)收益率高于存量按揭利率，定存利率相對(duì)較高；2022年以后，房產(chǎn)收益率顯著低于存量按揭利率，僅有紅利資產(chǎn)股息率穩(wěn)健跑贏，且跑贏幅度允許資本利得層面存在波動(dòng)或回撤。伴隨銀行理財(cái)、定存、大額存單迎來到期潮，資產(chǎn)荒背景下的紅利資產(chǎn)或是居民“風(fēng)險(xiǎn)厭惡倉位”的重要出口。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26四、投資展望牛市進(jìn)入第二階段，驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)向基本面。目前企業(yè)ROE已企穩(wěn)回升，合同負(fù)債持續(xù)修復(fù)，盈利預(yù)期上修，“十五五”規(guī)劃開局年的政策預(yù)期將為市場(chǎng)提供堅(jiān)實(shí)支撐。當(dāng)前估值結(jié)構(gòu)健康，未現(xiàn)整體過熱，情緒指標(biāo)亦未達(dá)狂熱水平，市場(chǎng)仍有上行空間?？萍既允侵骶€，算力轉(zhuǎn)向應(yīng)用。中美共同引領(lǐng)全球AI產(chǎn)業(yè)浪潮，中國(guó)側(cè)重應(yīng)用廣度，多數(shù)硬科技企業(yè)仍處