華福證券證券研究報(bào)告|公司深度研究2025年7月27日社會(huì)服務(wù)公司評(píng)級(jí)買(mǎi)入（首次評(píng)級(jí)）收盤(pán)價(jià)：35.69美元中高端酒店龍頭，住宿+零售雙輪驅(qū)動(dòng)——亞朵（ATAT.O）深度報(bào)告華福證券投資要點(diǎn)亞朵是始于住宿的生活方式品牌集團(tuán)、國(guó)內(nèi)中高端酒店龍頭：1）酒店業(yè)務(wù)，專注于為顧客提供高品質(zhì)住宿體驗(yàn)、重點(diǎn)發(fā)力中高端用戶，根亞朵官網(wǎng)援引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年亞朵位居國(guó)內(nèi)中高端連鎖酒店規(guī)模及市場(chǎng)占有率第一位；2）零售業(yè)務(wù)，聚焦深睡領(lǐng)域，成功打造深睡枕等爆款產(chǎn)品，推動(dòng)“住宿+零售”雙輪驅(qū)動(dòng)，2021-2024年公司零售業(yè)務(wù)收入占比由9%提升至30%、增速領(lǐng)先。酒店行業(yè)供給持續(xù)增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)升級(jí)，RevPAR有望止跌：根據(jù)盈蝶咨詢，2023年全國(guó)酒店業(yè)客房數(shù)經(jīng)濟(jì)型/中檔/高檔/豪華分別約913/353/254/129萬(wàn)間，2023年以來(lái)酒店供給高增，以中檔&高檔客房量增長(zhǎng)最為顯著。酒店連鎖化發(fā)展大勢(shì)所趨，2018-2023年酒店連鎖化率由19%提升至41%、穩(wěn)步增長(zhǎng)，中檔&高檔酒店品牌連鎖化率分別提升31/26pct至55%/43%。中高端賽道亞朵品牌力突出，場(chǎng)景零售高增構(gòu)筑第二成長(zhǎng)曲線：亞朵以高品質(zhì)為基礎(chǔ)，客戶滿意度行業(yè)領(lǐng)先，以個(gè)性化服務(wù)&標(biāo)準(zhǔn)化方法提升用戶體驗(yàn)。受益于亞朵優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品供給和服務(wù)體驗(yàn)，會(huì)員基數(shù)快速增長(zhǎng)，2022-2024年注冊(cè)會(huì)員數(shù)由3500萬(wàn)升至8900萬(wàn)。此外零售業(yè)務(wù)構(gòu)成公司第二成長(zhǎng)曲線，亞朵星球聚焦深睡場(chǎng)景，形成從爆款單品到品類系統(tǒng)的成熟研發(fā)體系，2024年亞朵深睡記憶枕PRO系列銷(xiāo)量超380萬(wàn)只，深睡夏涼被和深睡控溫被PRO系列銷(xiāo)量超77萬(wàn)單，深睡生態(tài)構(gòu)建驅(qū)動(dòng)品牌力提升，2022-2024年公司零售業(yè)務(wù)GMV由3.2億元增至25.9億元。投資建議：預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)收93.3/115.4/136.4億元，歸母凈利潤(rùn)15.2/20.8/26.2億元，對(duì)應(yīng)PE23.1/17.0/13.4X。亞朵作為國(guó)內(nèi)中高端酒店龍頭品牌優(yōu)勢(shì)顯著，零售業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)構(gòu)建第二成長(zhǎng)曲線，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，品牌形象風(fēng)險(xiǎn)，酒店行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，零售業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值主營(yíng)收入（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率2023A4,666106%7372024A7,24855%2025E9,32528.66%1,52219.38%11.0223.12026E11,54323.78%2,07636.35%15.0217.02027E13,63718.14%2,62126.27%18.9713.4歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率1,27573%651%5.33EPS（元/股）市盈率（P/E）市凈率（P/B）9.2347.827.617.011.98.75.84.1資料：公司公告，wind，華福證券研究所；注：每股指標(biāo)按照最新股本數(shù)全面攤薄2華福證券n

公司簡(jiǎn)介：中高端酒店龍頭，領(lǐng)先的生活方式品牌集團(tuán)n

酒店行業(yè)：酒店行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，RevPAR有望止跌n

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：中高端賽道亞朵品牌力突出，場(chǎng)景零售高增構(gòu)筑第二成長(zhǎng)曲線目錄n

盈利預(yù)測(cè)n

風(fēng)險(xiǎn)提示3華福證券1.1

中高端酒店龍頭，“住宿+零售”雙輪驅(qū)動(dòng)亞朵是始于住宿的生活方式品牌集團(tuán)、國(guó)內(nèi)中高端酒店龍頭：公司起家于酒店業(yè)務(wù)，通過(guò)“效率+體驗(yàn)”的服務(wù)模式迅速崛起，在中高端酒店市場(chǎng)樹(shù)立標(biāo)桿；亞朵品牌體系主要涵蓋兩個(gè)部分：1）酒店業(yè)務(wù)，專注于為顧客提供高品質(zhì)住宿體驗(yàn)、重點(diǎn)發(fā)力中高端用戶，根據(jù)亞朵官網(wǎng)援引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年亞朵位居國(guó)內(nèi)中高端連鎖酒店規(guī)模及市場(chǎng)占有率第一位；2）零售業(yè)務(wù)，聚焦深睡領(lǐng)域，成功打造深睡枕等爆款產(chǎn)品，推動(dòng)“住宿+零售”雙輪驅(qū)動(dòng)。圖表：亞朵品牌矩陣圖表：2023年我國(guó)中高端酒店前十大品牌市占率亞朵酒店桔子水晶酒店

錦江都城萬(wàn)達(dá)嘉華

漫心酒店融旅飯店開(kāi)元名庭和頤麗呈睿軒麗呈酒店其他資料：亞朵官網(wǎng)，中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)《2023中國(guó)酒店集團(tuán)及品牌發(fā)展報(bào)告》，華福證券研究所4華福證券1.2

同股不同權(quán)架構(gòu)，創(chuàng)始人投票權(quán)集中創(chuàng)始人擁有近7成投票權(quán)，占據(jù)主導(dǎo)：截止2025年3月31日，公司創(chuàng)始人王海軍持有20.2%股權(quán)和69.1%的投票權(quán)，董事會(huì)及高管合計(jì)持有20.5%股權(quán)和69.2%投票權(quán)；此外SeaPearl（19.4%）、攜程（13.5%）持有公司10%以上股權(quán)。圖表：亞朵股權(quán)及投票權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025/3）5資料：公司公告，華福證券研究所華福證券1.3

專業(yè)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，核心團(tuán)隊(duì)成員分工細(xì)致明確公司擁有多元化且經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)：核心高管大多曾在國(guó)際酒店集團(tuán)、知名餐飲企業(yè)、頭部金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任重要職位，在品牌管理、客戶運(yùn)營(yíng)和連鎖擴(kuò)張等領(lǐng)域具有深厚積累。公司通過(guò)總部高管與區(qū)域管理層的協(xié)同，形成自上而下的統(tǒng)一管理體系，同時(shí)也保留各門(mén)店因地制宜的靈活運(yùn)營(yíng)。圖表：亞朵管理層架構(gòu)董事及高管職位?簡(jiǎn)介王海軍創(chuàng)始人、董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官公司創(chuàng)始人，自2013年起擔(dān)任董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官。在2013年創(chuàng)立亞朵之前，王先生曾擔(dān)任華住集團(tuán)有限公司的執(zhí)行副總裁。在2005年加入華住集團(tuán)之前，王先生曾在如家酒店、錦江之星以及其他知名酒店企業(yè)工作。王壽東吳健峰高麗君聯(lián)席首席財(cái)務(wù)官2021年起任聯(lián)席首席財(cái)務(wù)官，曾在小南國(guó)（國(guó)際天食）等任職，畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)，獲該校工商管理碩士學(xué)位董事、聯(lián)席首席財(cái)務(wù)官、

2023年起任聯(lián)席首席財(cái)務(wù)官，曾在招銀國(guó)際、瑞銀證券任職，畢業(yè)于清華大學(xué)，獲董秘經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士董事、首席合規(guī)官2023年起任首席合規(guī)官，2021年起為董事，2013年加入，有十余年法律經(jīng)驗(yàn)，畢業(yè)于上海師范大學(xué)6資料：公司官網(wǎng)，華福證券研究所華福證券1.4

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：中高端酒店為核心，輕資產(chǎn)加盟模式擴(kuò)張酒店業(yè)務(wù)：中高端為核心，輕資產(chǎn)加盟擴(kuò)張。公司以中高端品牌亞朵酒店為核心構(gòu)建多元品牌矩陣，截至2024年中高端品牌（亞朵+亞朵X）客房量占比8成以上；輕資產(chǎn)加盟模式助力加速擴(kuò)張，2019-2024年公司直營(yíng)門(mén)店由29家下降至26家，加盟門(mén)店則由391家升至1593家/CAGR32.4%，輕資產(chǎn)模式主導(dǎo)下直營(yíng)酒店收入占比逐步降低，加盟酒店收入占比穩(wěn)定在6成左右。零售業(yè)務(wù)：聚焦深睡場(chǎng)景，構(gòu)成公司第二成長(zhǎng)曲線。2021-2024年公司零售業(yè)務(wù)收入占比由9%提升至30%、增速領(lǐng)先。圖表：2024年亞朵酒店品牌結(jié)構(gòu)圖表：2021-2024年亞朵零售業(yè)務(wù)收入占比快速提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4%3%3%5%9%品牌定位酒店數(shù)房間量11%21%30%A.T.House奢華121429%25%18%10%57%AtourSAtour高端中高端中高端中端83120917015611684138589181381455960%57%58%AtourX輕居2021年2022年2023年2024年管理酒店

租賃酒店

零售

其他7資料：公司公告，華福證券研究所華福證券1.5

財(cái)務(wù)表現(xiàn)：依托門(mén)店高速擴(kuò)張&零售第二成長(zhǎng)曲線，亞朵營(yíng)收&利潤(rùn)高增依托門(mén)店高速擴(kuò)張&零售第二成長(zhǎng)曲線，亞朵營(yíng)收&利潤(rùn)高增：2020-2024年公司營(yíng)收從15.7億元增至72.5億元/CAGR46.7%，其中2023/2024年?duì)I收增速分別達(dá)106.2%/55.3%；2020-2024年公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)從0.4億元增至13.1億元/CAGR142.4%，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)亮眼。圖表：2020-2024年公司營(yíng)收（百萬(wàn)元）圖表：2020-2024年公司凈利潤(rùn)及經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）8000120%100%80%60%40%20%0%140013061273876543210-17248106%70006000500040003000200010000120010008006004002000669%903739466655%269%248%2263214837%25986%156772%1401409638

38-31%2022年凈利潤(rùn)增速45%5%2020年凈利潤(rùn)2021年2023年2024年2020年2021年2022年?duì)I收2023年yoy2024年經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)增速資料：公司公告，華福證券研究所8華福證券1.5

財(cái)務(wù)表現(xiàn)：盈利能力改善，加大營(yíng)銷(xiāo)投放收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)毛利率改善，盈利能力提升：2021-2024年公司毛利率由26%提升至42%，主要來(lái)自于酒店直營(yíng)收入占比下降和零售收入占比提升影響；盈利能力呈改善趨勢(shì)，2021-2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)由7%提升至18%；此外，公司為強(qiáng)化品牌認(rèn)知和提升零售業(yè)務(wù)線上銷(xiāo)售渠道銷(xiāo)售能力加大營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投放，2021-2024年銷(xiāo)售費(fèi)用率由6%提升至13%。圖表：2021-2024年公司利潤(rùn)率圖表：2021-2024年公司費(fèi)用率423642%18%16%14%12%10%4500400035003000250020001500100050045%40%35%30%25%20%39%15%13%282730%26%158310%10%19%18%9%6%2%8%6%4%2%0%158011%4%2022年毛利潤(rùn)率18%

15%10%6%3%16%5%2%7%5%2%00%2021年2023年凈利潤(rùn)率2024年2021年2022年銷(xiāo)售費(fèi)用率2023年管理費(fèi)用率

研發(fā)費(fèi)用率2024年?duì)I業(yè)成本（百萬(wàn)元）經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率9資料：公司公告，華福證券研究所華福證券n

公司簡(jiǎn)介：中高端酒店龍頭，領(lǐng)先的生活方式品牌集團(tuán)n

酒店行業(yè)：酒店行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，RevPAR有望止跌n

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：中高端賽道亞朵品牌力突出，場(chǎng)景零售高增構(gòu)筑第二成長(zhǎng)曲線目錄n

盈利預(yù)測(cè)n

風(fēng)險(xiǎn)提示10華福證券2.1

酒店供給高增，連鎖化率穩(wěn)步提升我國(guó)酒店供給結(jié)構(gòu)呈金字塔型，2023年以來(lái)供給持續(xù)增長(zhǎng)：根據(jù)盈蝶咨詢，2023年全國(guó)酒店業(yè)客房數(shù)經(jīng)濟(jì)型/中檔/高檔/豪華分別約913/353/254/129萬(wàn)間，經(jīng)濟(jì)型&中檔酒店客房量占比超7成，構(gòu)成我國(guó)酒店供給的重要基礎(chǔ)；2023年以來(lái)酒店供給高增，以中檔&高檔客房量增長(zhǎng)最為顯著。連鎖化率穩(wěn)步提升，中檔&高檔酒店品牌連鎖化率提升顯著：酒店連鎖化發(fā)展大勢(shì)所趨，2018-2023年酒店連鎖化率由19%提升至41%、穩(wěn)步增長(zhǎng)，中檔&高檔酒店品牌連鎖化率分別提升31/26pct至55%/43%。圖表：2018-2023年酒店客房量及增速圖表：分品牌檔次酒店連鎖化率70%60%50%40%30%20%10%0%20.015.010.05.050%40%30%20%10%0%45%22%12%17%0%9.713.113.710.68.78.74%1%-5%-10%-20%-30%6.8-18%5.5-19%4.54.74.73.10.020182019202020212022202320182019經(jīng)濟(jì)型2020中檔202120222023連鎖酒店品牌客房數(shù)（百萬(wàn)間）單體酒店客房數(shù)（百萬(wàn)間）連鎖酒店yoy單體酒店yoy高檔豪華資料：盈蝶咨詢，中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)《2025中國(guó)酒店集團(tuán)及品牌發(fā)展報(bào)告》，華福證券研究所11華福證券2.2

結(jié)構(gòu)升級(jí)，酒店集團(tuán)發(fā)力中高端結(jié)構(gòu)升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)，參考海外成熟市場(chǎng)中高端仍有提升空間：受制于過(guò)去我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)落后、居民消費(fèi)水平相對(duì)低等歷史因素，我國(guó)連鎖酒店形成以經(jīng)濟(jì)型酒店為絕對(duì)主體的供給結(jié)構(gòu)，而更加成熟的美國(guó)市場(chǎng)則呈現(xiàn)出橄欖型的連鎖酒店供給結(jié)構(gòu)；近年來(lái)我國(guó)中高端酒店拓店明顯提速，推動(dòng)酒店行業(yè)供給結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。圖表：2018-2023年我國(guó)連鎖酒店供給結(jié)構(gòu)變化圖表：2020年美國(guó)連鎖酒店供給結(jié)構(gòu)100%12.2%15.1%11.7%15.3%12.0%14.3%11.0%16.3%14.0%8.6%14.3%11.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%economy16.1%61.4%2018midscaleuppermidscaleupscale21.3%21.9%26.0%28.0%28.8%53.4%201950.8%202047.0%202145.8%202243.9%2023upperupscaleluxury經(jīng)濟(jì)型（二星級(jí)及以下）

中檔（三星級(jí)）高檔（四星級(jí)）

豪華（五星級(jí)）0.0%華福證券研究所5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%資料：盈蝶咨詢，中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)《2025中國(guó)酒店集團(tuán)及品牌發(fā)展報(bào)告》，12華福證券2.2

結(jié)構(gòu)升級(jí)，酒店集團(tuán)發(fā)力中高端酒店集團(tuán)發(fā)力中高端賽道：2024年我國(guó)連鎖酒店龍頭均加大中高端酒店品牌建設(shè)，亞朵旗下亞朵&亞朵X凈開(kāi)店345家，華住旗下桔子水晶、城際、美居、漫心分別凈開(kāi)店62/36/35/29家，錦江旗下歡朋凈開(kāi)店77家，首旅旗下逸扉凈開(kāi)店22家。圖表：2024年我國(guó)連鎖酒店龍頭旗下中高端品牌加速拓店酒店集團(tuán)品牌亞朵2024年凈開(kāi)店2024年門(mén)店數(shù)門(mén)店數(shù)YoY31%28956623635297722120917024599亞朵亞朵X桔子水晶城際49%34%57%華住美居1991664185721%漫心21%錦江首旅歡朋23%逸扉63%資料：各酒店集團(tuán)公告，華福證券研究所13華福證券2.3

RevPAR同比下滑幅度收窄，酒店行業(yè)需求端同比改善RevPAR同比下滑幅度呈收窄趨勢(shì)，需求改善明顯：根據(jù)酒店之家數(shù)據(jù)，2024年以來(lái)酒店行業(yè)RevPAR同比下滑幅度呈收窄趨勢(shì)，2025年第11周以來(lái)RevPAR同比基本持平，但是存在假期錯(cuò)位擾動(dòng)有一定波動(dòng)；需求端改善明顯，截至2025年第24周累計(jì)入住間夜量同比增長(zhǎng)12%，去年同期為下滑5%。根據(jù)華住2024Q4業(yè)績(jī)會(huì)交流，2025全年來(lái)看預(yù)期RevPAR穩(wěn)中有升，行業(yè)下行周期有望見(jiàn)底逐步回暖。圖表：2024年第1周至2025年第24周酒店行業(yè)周度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)跟蹤圖表：2025年酒店行業(yè)總需求同比2024年有明顯改善25%60%50%40%30%20%10%0%20%15%10%5%-10%-20%-30%-40%-50%0%-5%-10%RevPAROCCADR2024年累計(jì)入住間夜yoy2025年累計(jì)入住間夜yoy14資料：酒店之家，華福證券研究所華福證券n

公司簡(jiǎn)介：中高端酒店龍頭，領(lǐng)先的生活方式品牌集團(tuán)n

酒店行業(yè)：酒店行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，RevPAR有望止跌n

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：中高端賽道亞朵品牌力突出，場(chǎng)景零售高增構(gòu)筑第二成長(zhǎng)曲線目錄n

盈利預(yù)測(cè)n

風(fēng)險(xiǎn)提示15華福證券3.1

高品質(zhì)&高溢價(jià)&高效率構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力高品質(zhì)為基礎(chǔ)，客戶滿意度行業(yè)領(lǐng)先。亞朵在產(chǎn)品硬件上基于年輕一代的需求進(jìn)行升級(jí)，房間裝修更符合年輕化、簡(jiǎn)潔的特征，同時(shí)通過(guò)手機(jī)投屏、無(wú)線充電等智能設(shè)備提升住宿體驗(yàn)；以優(yōu)質(zhì)貼身產(chǎn)品提升顧客睡眠體驗(yàn)，通過(guò)可翻轉(zhuǎn)具有雙面硬度的普蘭特記憶棉床墊、支撐力較強(qiáng)的慢回彈記憶枕、透氣性強(qiáng)且高衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)的四件套等床品保障顧客的睡眠質(zhì)量；以個(gè)性化內(nèi)容賦能產(chǎn)品，通過(guò)流動(dòng)圖書(shū)館等具有內(nèi)容的空間設(shè)計(jì)賦能產(chǎn)品，同時(shí)針對(duì)顧客需求推出健身大床房、冥想大床房等個(gè)性化產(chǎn)品；啟動(dòng)安心工程，在安全和衛(wèi)生角度全方位做到讓客戶安心入住?；趤喍鋵?duì)高品質(zhì)的極致追求，客戶對(duì)亞朵產(chǎn)品力形成了較高認(rèn)可度。圖表：亞朵酒店各品牌加盟物業(yè)及收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)明細(xì)圖表：亞朵四大核心產(chǎn)品力資料：公司公告，公司官網(wǎng)，學(xué)園，華福證券研究所16華福證券3.2

以用戶體驗(yàn)為核心，構(gòu)筑服務(wù)方法論亞朵以個(gè)性化服務(wù)&標(biāo)準(zhǔn)化方法提升用戶體驗(yàn)，進(jìn)一步提升酒店服務(wù)品質(zhì)：亞朵憑借先進(jìn)的服務(wù)數(shù)字化技術(shù)和強(qiáng)大的產(chǎn)品服務(wù)開(kāi)發(fā)能力在每個(gè)關(guān)鍵的客戶服務(wù)接觸點(diǎn)提供個(gè)性化服務(wù)，將線下場(chǎng)景與數(shù)字化技術(shù)相結(jié)合，追蹤客戶需求提供定制化住宿服務(wù)，基于標(biāo)準(zhǔn)化的供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)提升客戶體驗(yàn)，將以客戶為中心的文化融入酒店運(yùn)營(yíng)和管理政策中，采用精簡(jiǎn)有效的程序給予一線員工適當(dāng)?shù)淖杂刹昧繖?quán)以識(shí)別和滿足客戶的個(gè)性化需求，同時(shí)由酒店經(jīng)理負(fù)責(zé)確保酒店服務(wù)符合公司的標(biāo)準(zhǔn)和流程，實(shí)現(xiàn)個(gè)性化和標(biāo)準(zhǔn)化的統(tǒng)一。圖表：亞朵服務(wù)方法論的核心理念圖表：亞朵服務(wù)方法論--拆解17個(gè)服務(wù)觸點(diǎn)以服務(wù)作為單點(diǎn)突破，獨(dú)特服務(wù)方法論推動(dòng)服務(wù)效率提升。亞朵堅(jiān)持“去快捷化”，將突破服務(wù)作為打造本土中高端酒店品牌的重點(diǎn)，在獨(dú)特服務(wù)方法論支撐下亞朵將品牌文化和理念細(xì)化為流程、制度和體系，同時(shí)通過(guò)反饋和監(jiān)督構(gòu)筑服務(wù)閉環(huán)，有效提升服務(wù)效率。資料：公司公告，華福證券研究所17華福證券3.3

會(huì)員規(guī)?？焖贁U(kuò)大，住宿與零售權(quán)益打通持續(xù)優(yōu)化會(huì)員體驗(yàn)亞朵會(huì)員基數(shù)快速增長(zhǎng)，CRS直銷(xiāo)占比領(lǐng)先。受益于亞朵優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品供給和服務(wù)體驗(yàn)，會(huì)員基數(shù)快速增長(zhǎng)，2022-2024年注冊(cè)會(huì)員數(shù)由3500萬(wàn)升至8900萬(wàn)，此外2019-2021年公司會(huì)員留存率分別為14.8%/19.4%/21.7%，復(fù)購(gòu)率分別為44.6%/48.7%/52.8%，會(huì)員黏性持續(xù)提升，打造私域流量蓄水池?；诟邥?huì)員忠誠(chéng)度，亞朵CRS渠道銷(xiāo)售間夜占比穩(wěn)定在60%以上，與行業(yè)龍頭華住接近。圖表：亞朵注冊(cè)會(huì)員數(shù)（萬(wàn)）圖表：亞朵CRS渠道銷(xiāo)售間夜占比&企業(yè)協(xié)議銷(xiāo)售間夜占比10080%70%60%50%40%30%20%10%0%70%908070605040302010060%50%40%30%20%10%0%20222023Q42024Q420222023Q42024Q4注冊(cè)會(huì)員數(shù)（百萬(wàn)）yoyCRS渠道銷(xiāo)售間夜占比

企業(yè)協(xié)議銷(xiāo)售間夜占比資料：公司公告，華福證券研究所18華福證券3.3

會(huì)員規(guī)模快速擴(kuò)大，住宿與零售權(quán)益打通持續(xù)優(yōu)化會(huì)員體驗(yàn)圖表：亞朵會(huì)員體系打通酒店與零售權(quán)益會(huì)員等級(jí)房?jī)r(jià)優(yōu)惠普卡銀卡金卡鉑金卡門(mén)市價(jià)8.5折600元黑金卡門(mén)市價(jià)8折1200元至21點(diǎn)1元積2分5%住宿與零售會(huì)員權(quán)益打通，會(huì)員體驗(yàn)持續(xù)優(yōu)化。2022年亞朵升級(jí)ACARD會(huì)員體系，將酒店權(quán)益進(jìn)一步延申至出行、閱讀、運(yùn)動(dòng)、飲食、藝術(shù)等生活場(chǎng)景。2024Q3公司進(jìn)一步打通亞朵酒店和亞朵星球在天貓、京東、抖音等多電商平臺(tái)會(huì)員體系與積分權(quán)益，有望強(qiáng)化會(huì)員在住宿與零售業(yè)務(wù)的雙向協(xié)同。亞朵金卡及以上會(huì)員通過(guò)官方APP預(yù)訂房間時(shí)可以通過(guò)錦囊自選并免費(fèi)試用包含深睡枕Pro等亞朵星球產(chǎn)品在內(nèi)的兩個(gè)產(chǎn)品，入住后獲得的積分既可用于抵扣房費(fèi)，也可用于購(gòu)買(mǎi)零售商品，有助于顯著增強(qiáng)了會(huì)員的活躍度和忠誠(chéng)度，通過(guò)會(huì)員體系打通有助于亞朵酒店客群向深睡產(chǎn)品客群滲透，同時(shí)通過(guò)電商平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)亞朵深睡產(chǎn)品的增量用戶也有望轉(zhuǎn)化為亞朵酒店的忠實(shí)會(huì)員。門(mén)市價(jià)9.2折門(mén)市價(jià)8.8折門(mén)市價(jià)8.8折升級(jí)優(yōu)惠券預(yù)訂保留消費(fèi)積分獎(jiǎng)勵(lì)消費(fèi)贈(zèng)券任性延遲券亞朵錦囊生日禮200元200元400元至19點(diǎn)至19點(diǎn)至20點(diǎn)至21點(diǎn)1元積1分1元積1分1元積1分1元積1分3.5%-1.5%2.5%-8張/年16張/年120張/年3份免費(fèi)100元130張/年6份免費(fèi)免房券-1份免費(fèi)2份免費(fèi)--60元早餐券--16張/年80張/年3個(gè)金法寶/年40張/年免費(fèi)2份免費(fèi)一份一次一年40張每年鉑金免費(fèi)-90張/年7個(gè)金法寶/年50張/年免費(fèi)2份免費(fèi)一份10次/年50張/年黑金免費(fèi)500元基礎(chǔ)權(quán)益邀請(qǐng)?zhí)貦?quán)旋風(fēng)升房券夜宵--5個(gè)銀法寶/年------歡迎水果房間定制專屬拖鞋券洗衣取送滿贈(zèng)券---------------專屬管家會(huì)員專享券專屬客服順豐包郵竹居免費(fèi)借閱會(huì)議室----有-每月1張每月1張每月1張有每月1張有商城權(quán)益生活權(quán)益-有有-部分平臺(tái)部分平臺(tái)部分平臺(tái)3本/次部分平臺(tái)不限1本/次1本/次2本/次------免費(fèi)2小時(shí)/次6張/年會(huì)議無(wú)憂12張/年「坐云」時(shí)辰券資料：亞朵APP，華福證券研究所19華福證券3.4

聚焦深睡場(chǎng)景，構(gòu)筑零售業(yè)務(wù)第二成長(zhǎng)曲線聚焦深睡場(chǎng)景，爆款產(chǎn)品打造能力優(yōu)異：零售業(yè)務(wù)構(gòu)成公司第二成長(zhǎng)曲線，亞朵星球聚焦深睡場(chǎng)景，形成從爆款單品到品類系統(tǒng)的成熟研發(fā)體系，2024年亞朵深睡記憶枕PRO系列銷(xiāo)量超380萬(wàn)只，深睡夏涼被和深睡控溫被PRO系列銷(xiāo)量超77萬(wàn)單，深睡生態(tài)構(gòu)建驅(qū)動(dòng)品牌力提升，2022-2024年公司零售業(yè)務(wù)GMV由3.2億元增至25.9億元。對(duì)比同業(yè)家紡類公司，亞朵零售毛利率明顯更高，定位中高端和聚焦用戶體驗(yàn)為亞朵深睡類目產(chǎn)品帶來(lái)更高的盈利能力。圖表：2022-2024年亞朵零售業(yè)務(wù)毛利率優(yōu)于同行圖表：2022-2024年亞朵零售GMV及雙十一GMV（億元）60%50%40%30%20%10%0%30.025.020.015.010.05.00.0202220232024202220232024零售GMV

雙十一GMV亞朵

夢(mèng)百合

水星家紡資料：公司公告，Wind，幾木里公眾號(hào)，華福證券研究所20華福證券n

公司簡(jiǎn)介：中高端酒店龍頭，領(lǐng)先的生活方式品牌集團(tuán)n

酒店行業(yè)：酒店行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，RevPAR有望止跌n

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：中高端賽道亞朵品牌力突出，場(chǎng)景零售高增構(gòu)筑第二成長(zhǎng)曲線目錄n

盈利預(yù)測(cè)n

風(fēng)險(xiǎn)提示21華福證券4.1

盈利預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)收分別為93.3/115.4/136.4億元：1）酒店：經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)層面，基于酒店之家數(shù)據(jù)，2025年以來(lái)酒店行業(yè)RevPAR逐步見(jiàn)底，6月以來(lái)剔除端午假期錯(cuò)位波動(dòng)外行業(yè)周度經(jīng)營(yíng)指標(biāo)同比正增長(zhǎng)，酒店行業(yè)有望迎來(lái)上行周期，我們假設(shè)公司2025年RevPAR同比持平微增，2026/2027年ADR+1%、OCC+0.5pct；門(mén)店規(guī)模層面，基于公司2025年達(dá)成兩千好店的指引，我們假設(shè)2025-2027年加盟店分別凈開(kāi)460/400/400家，直營(yíng)店分別凈關(guān)1家；2）零售：受益于亞朵星球品牌勢(shì)能上行，2025Q1公開(kāi)業(yè)績(jī)會(huì)公司上調(diào)2025年零售業(yè)務(wù)收入增速至50%，我們預(yù)計(jì)2025-2027年零售收入分別提升50%/30%/20%。圖表：亞朵盈利預(yù)測(cè)單位:百萬(wàn)元20234666.0106.2%840.020247247.955.3%702.02025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入直營(yíng)收入加盟收入零售及其他毛利9325.3

11543.2

13637.3yoyyoyyoyyoy28.7%613.323.8%594.518.1%575.351.9%2705.698.8%1120.3-16.4%4148.853.3%2397.2-12.6%5156.024.3%3556.048.3%4033.143.2%1522.516.3%-3.1%-3.2%6325.922.7%4622.830.0%5170.544.8%2075.918.0%7481.018.3%5581.020.7%6247.045.8%2621.119.2%利潤(rùn)端，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司毛利分別為220.8%

114.0%40.2/51.6/62.3億元，1）酒店：受供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胝急忍嵘绊?024年酒店業(yè)務(wù)毛利率有所回落，預(yù)計(jì)酒店規(guī)模效應(yīng)及持續(xù)管理費(fèi)占比提升將帶動(dòng)酒店毛利率小幅回升；2）零售：受益于亞朵星球品牌效應(yīng)提升下規(guī)模效應(yīng)形成，我們預(yù)計(jì)零售業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)優(yōu)化；預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為15.2/20.8/26.2億元。1839.239.4%737.13011.541.6%1275.317.6%毛利率歸母凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)率15.8%資料：公司公告，華福證券研究所22華福證券4.2

估值分析參考國(guó)內(nèi)外酒店龍頭，亞朵仍有估值提升空間：我們選擇美國(guó)酒店龍頭萬(wàn)豪、希爾頓、洲際、凱悅、精選國(guó)際、溫德姆和中國(guó)酒店龍頭華住集團(tuán)、錦江酒店、首旅酒店為可比公司，2025-2027年可比公司PE均值分別為27.3/23.0/20.5x，亞朵PE分別為23.1/17.0/13.4x；亞朵作為國(guó)內(nèi)中高端酒店龍頭品牌優(yōu)勢(shì)顯著，零售業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)構(gòu)建第二成長(zhǎng)曲線，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。圖表：中美酒店集團(tuán)估值（數(shù)據(jù)截至2025/7/27）歸母凈利潤(rùn)（億）PE2025EPE估值股票代碼市值（億）2024A2025E2026E2027E2024A2026E26.625.832.521.442.919.117.915.715.616.415.123.017.02027E23.723.629.619.835.517.616.114.113.815.013.420.513.423美國(guó)酒店集團(tuán)

貨幣單位：美元31.728.037.623.259.721.520.118.518.319.717.427.323.1萬(wàn)豪MAR.OHLT.NIHG.NH.N764.5643.6181.1142.162.823.815.46.283.827.317.17.829.719.88.463.332.421.79.134.032.225.310.05.9希爾頓洲際凱悅2.4精選國(guó)際溫德姆CHH.NWH.N3.02.93.33.63.970.22.93.53.94.424.3中國(guó)酒店集團(tuán)

貨幣單位：元華住集團(tuán)錦江酒店首旅酒店均值HTHT.O745.8225.6158.930.59.140.811.59.147.713.710.553.915.011.924.524.819.7600754.SH600258.SH8.1亞朵ATAT.O352.212.815.220.826.227.6資料：Wind，彭博，華福證券研究所；注：美國(guó)酒店集團(tuán)盈利預(yù)測(cè)來(lái)自彭博一致預(yù)期，中國(guó)酒店集團(tuán)盈利預(yù)測(cè)來(lái)自Wind一致預(yù)期華福證券n

公司簡(jiǎn)介：中高端酒店龍頭，領(lǐng)先的生活方式品牌集團(tuán)n

酒店行業(yè)：酒店行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，RevPAR有望止跌n

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：中高端賽道亞朵品牌力突出，場(chǎng)景零售高增構(gòu)筑第二成長(zhǎng)曲線目錄n

盈利預(yù)測(cè)n

風(fēng)險(xiǎn)提示24華福證券5.

風(fēng)險(xiǎn)提示?

宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)?

若宏觀經(jīng)濟(jì)下行將影響商務(wù)和旅游住宿需求，導(dǎo)致酒店經(jīng)營(yíng)承壓；?

品牌形象風(fēng)險(xiǎn)?

公司通過(guò)加盟形式擴(kuò)張，若對(duì)加盟店管控不嚴(yán)、個(gè)別門(mén)店出現(xiàn)管理不善將影響公司整體品牌形象；?

酒店行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)?

我國(guó)酒店行業(yè)供給延續(xù)增長(zhǎng)，若行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇將影響公司旗下酒店品牌經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)及盈利能力；?

零售業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)?

公司零售業(yè)務(wù)相對(duì)依賴核心品類及新產(chǎn)品推廣，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手加大投入可能導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下行和毛利率下行等風(fēng)險(xiǎn)。25華福證券利潤(rùn)表財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要單位:百萬(wàn)人民幣營(yíng)業(yè)總收入2024A7,2482025E9,3252026E11,5432027E13,637財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要資產(chǎn)負(fù)債表主營(yíng)業(yè)務(wù)收入營(yíng)業(yè)總支出7,2485,6964,2361,4591,552-459,3257,3725,2922,0801,954-8411,5438,8786,3732,5052,666-12113,63710,2957,3902,9053,342-175主要財(cái)務(wù)比率單位:百萬(wàn)人民幣現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物應(yīng)收款項(xiàng)合計(jì)存貨2024A

2025E

2026E

2027E營(yíng)業(yè)成本2024A2025E2026E2027E3,6186641671,2675,71621404,9979197,422

10,423營(yíng)業(yè)開(kāi)支成長(zhǎng)能力1,1372551,343296營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率歸母公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率獲利能力55.3%73.0%28.7%19.4%23.8%36.3%18.1%26.3%212凈利息支出其他流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)固定資產(chǎn)凈額權(quán)益性投資1,4991,5001,500其他非經(jīng)營(yíng)性損益非經(jīng)常項(xiàng)目前利潤(rùn)除稅前利潤(rùn)1220007,627

10,314

13,5621,7191,7194462,0372,0375092,7872,78