II?????????????????????五因子模型在上證市場的實(shí)證檢驗(yàn)摘要????????和提出????????????????????????????五因子模型在我國上證市場的適用性。2005620205????模型分別對規(guī)模-賬面價(jià)值比組合、規(guī)模-盈利組合、規(guī)模-投資組合這三類組合0證明????五因子模型適用于我國上證市場。再通過五因子模型回歸系數(shù)顯著性檢的解釋能力整體上并不顯著。最后給出理性的投資建議。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)模型；????????????????????五因子模型；上證市場IIIIEmpiricaltestofFama-Frenchfive-factormodelinShanghaiStockMarketABSTRACTFamaandFrench(2015)proposedthattheFFfive-factormodelwasverifiedinthematurecapitalmarketrepresentedbytheUnitedStates,andthestudyofsampledatashowedthatthemodelhadastrongexplanatoryability.However,duetotheimmaturestockmarketinChina,whethertheFama-Frenchfive-factormodelcanbeappliedtotheShanghaiStockmarkethasbeenquestioned.ThispaperaimstoverifytheapplicabilityofFFfive-factormodelinShanghaiStockMarketofChina.Inthispaper,sampledatafromJune2005toMay2020wereselectedtoelaboratethefactorconstructionmethodoftheFFfive-factormodel,anddescriptivestatisticalanalysisandcorrelationtestwereconductedforthefive-factormodel.Usingthefive-factormodelofSMB-HMLcombination,SMB-RMWcombinationandSMB–CMAcombination,thesethreekindsofportfoliofor75timesregression,byobservingthenumberofnon-zerointercepttermsineachportfolio,itisconcludedthatFFfivefactormodelisapplicabletotheShanghaistockmarketinourThroughthesignificancetestoftheregressioncoefficientofthefive-factormodel,isconcludedthattheShanghaistockmarkethasverysignificantscaleeffect,valueeffectandprofiteffect,whiletheexplanatoryabilityofinvestmentfactorsisnotsignificantonthewhole.Finallygiverationalinvestmentadvice.Keywords:Assetpricingmodel;Fama-Frenchfive-factormodel;TheShanghaisecuritiesmarketPAGE\*ROMANIIIPAGE\*ROMANIII目錄摘要 IABSTRACT II一、緒論 1（一）研究背景和意義 1（二）論文研究的目的 2（三）論文的結(jié)構(gòu)安排 3（四）論文的創(chuàng)新之處 3二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 5（一）國外研究文獻(xiàn)綜述 5（二）國內(nèi)研究文獻(xiàn)綜述 61、關(guān)于?????????????????????三因子模型的實(shí)證研究 62、關(guān)于?????????????????????三因子模型的拓展 73、關(guān)于?????????????????????五因子模型的實(shí)證研究 8（三）本章小結(jié) 9三、多因子模型的理論基礎(chǔ) 10（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（????????） 10（二）套利定價(jià)理論（??????） 10（三）?????????????????????三因子模型 11四、?????????????????????五因子實(shí)證模型構(gòu)建和數(shù)據(jù)描述 12（一）?????????????????????五因子模型 12（二）樣本的選取和數(shù)據(jù)處理 121、樣本范圍的選取 122、樣本區(qū)間的選取 133、數(shù)據(jù)的來源及定義 14（三）五因子模型的因子構(gòu)建方法 141、市場因子????=????????? 142、規(guī)模因子?????? 153、價(jià)值因子??????、盈利因子??????、投資因子?????? 16（四）對因子的描述性統(tǒng)計(jì)分析 16（五）因子的相關(guān)性分析 17五、?????????????????????五因子模型回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn) 18（一）規(guī)模??????-價(jià)值??????組合 18（二）規(guī)模??????-盈利??????組合 21（三）規(guī)模??????-投資??????組合 23六、結(jié)論與啟示 26（一）結(jié)論 26（二）投資建議 27參考文獻(xiàn) 28致謝 31一、緒論一、緒論P(yáng)AGE10PAGE10一、緒論（一）研究背景和意義提出????????模型提出和提出了著名的????????????????????也有顯著的影響能力。????????和???????????2015????????????????????五因子模型，成為目前最前沿的定價(jià)理論研究成果，它以????????????和????????????????????2030（??????）基礎(chǔ)的不足，提高了模型對股票市場收益率的解釋能力。????????????五因子模型在以美國為代表的成熟資本市場得到驗(yàn)證，中國證券市場自上世紀(jì)90年代初創(chuàng)立上海證券交易所和深圳證券所至今，303500A80%40%80%25%140%構(gòu)并不合理。????????????????????五因子模型是否能適用????????????????????五因子模型在我國上證市場的適用性。（二）論文研究的目的性的投資者。（????????）???????????????????????????提出的????????模????????提出的套利定價(jià)理論以及????????和???????????在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域取得的一系列????????和???????????本文明確了中國股票市場具有的特性。（三）論文的結(jié)構(gòu)安排新之處，使讀者對全文脈絡(luò)有一定了解。內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究和成果再進(jìn)行綜合評述。第三章為多因子模型的理論基礎(chǔ)，依次介紹了????????模型、??????模型和????????????????????三因子模型，為????????????????????五因子模型的提出奠定經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)。第四章為????????????????????????關(guān)性檢驗(yàn)。第五章為????????????????????五因子模型回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)，利用????五因子75歸并分析，通過觀察各投資組合中的????顯著不為0的個數(shù)，得出關(guān)于????????????????????五因子模型在上證市場的適用性。再通過各個因子的回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)，得出規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)、盈利效應(yīng)、投資效應(yīng)的顯著程度?，F(xiàn)的一些不足，最后給出理性的投資建議。（四）論文的創(chuàng)新之處??????????????（2005620205且時期跨度超過14年，可以更為真實(shí)地反映目前上證市場的情況。國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域研究以????????????????????三因子模型的研究與驗(yàn)證為????????????????????AFF性的投資者。二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述（一）國外研究文獻(xiàn)綜述????????????????????????????(1952)在《????????????????????????????????????》中首次提出“???????????????????????????在其文章中把期望收益率的方差??????????????????或者在給定期望收益水平下，對期望風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行最小化。?????????（1964）、??????????????（1965）、????????????（1966）在??????????????????的均值-????????模型的提出和發(fā)展是整個著顯著的價(jià)值效應(yīng)，賬面價(jià)值比更高的上市企業(yè)往往具有更高的平均收益率。????????????（1998）19261996很多學(xué)者在????????和??????????????????????????????????????????????????????????????????????????》中系統(tǒng)性整合了股票市值、市場回報(bào)率、子和賬面市值比因子可以更好地解釋股票的超額收益，所以，提出了著名的????????????????????三因子模型。用????????????????????????????????在隨后的研究中發(fā)現(xiàn)美國股市還存在著微弱但顯著的投資效應(yīng)。????????和???????????(2015)在??????模型和????????????????????三因子模型基礎(chǔ)上引入新的盈利因子（??????）和投資風(fēng)格因子（??????）形成????????????????????五因子模型，該模型能更好地解釋投資組合的平均收益率。（二）國內(nèi)研究文獻(xiàn)綜述國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域研究以????????????????????三因子模型的研究與驗(yàn)證為主，可能由于????五因子模型提出時間較近，對該模型的實(shí)證研究相對較少。1、關(guān)于?????????????????????三因子模型的實(shí)證研究用????????????????????三因子模型實(shí)證中國股票隨后研究中，顧娟和丁楹（2003）也得出了價(jià)值效應(yīng)并不顯著的結(jié)論。用中國股票市場全樣本證明了????????????????????三因子模型適用于我國A????????????三因子模型相比傳統(tǒng)的資為這可能于我國特有的農(nóng)歷新年相關(guān)。劉輝、黃建山（2013）19951201112ACAPMA中存在顯著的規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)，規(guī)模效應(yīng)在小市值公司中表現(xiàn)更為顯著。證明????????????????????三因子模型在我國證券市場具有解釋????????????????????三因子模型的穩(wěn)定性并不是很好，預(yù)測能力有限。田利輝、王冠英和張偉（2014）通過比較中國和美國兩國的證券市場，研究????????????????????2、關(guān)于?????????????????????三因子模型的拓展2005場對漲幅跌幅的限制、我國散戶投資者心態(tài)不成熟等，所以，學(xué)者們在???????????????????三因子模型的基礎(chǔ)上探究其他的因子。在????????????????????三因子模型的基礎(chǔ)上引模型的解釋能力。李體委（2011）研究表明????????????????????三因子模型適用于我國證券市場，????????????????????三因子模型A在隨后的研究中也加入滯后6個月的動量因子形成新的四因子模型，研究表明改進(jìn)后的模型要比????????????????????三因子模型更具解釋力度。基于????????????????????三因子模型上研究發(fā)現(xiàn)中國證券市場中存在????1003、關(guān)于?????????????????????五因子模型的實(shí)證研究為研究樣本（19951201412），運(yùn)用????????????????????五因子模型進(jìn)行實(shí)證，研究發(fā)現(xiàn)????三因子模型比加入了盈利因子和投資因子的五因子模型更適應(yīng)于我國A估值水平更為關(guān)注，對企業(yè)的發(fā)展前景和成長空間的關(guān)注相對較小。（2016將?????????????????五因子模型運(yùn)用于我國股票市場，個因子的顯著性相對較弱。吳敏華（2016）19995201512????????????????????五因子模型并不能完全解釋我國證券市場股票收益的規(guī)模效應(yīng)和盈利效應(yīng)，而價(jià)值效應(yīng)和投資效應(yīng)在整體上顯著性偏弱。通過對比各個資產(chǎn)定價(jià)模型發(fā)現(xiàn)????????????????????五因子模型是目前我國股票市場最適用的模型，且在????五因子模型基礎(chǔ)上引入與資產(chǎn)增長相關(guān)的第六個因子，發(fā)現(xiàn)六因子模型的解釋力度更顯著一些。李志冰、楊光藝、馮永昌等（2017）實(shí)證表明????????????????????五因子模型比????????、????2005劉心悅（2019）199552017422????????????????????????型并不能很好的解釋各行業(yè)中的超額收益率。（三）本章小結(jié)從上述學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)，????AA策導(dǎo)向而不是公司的發(fā)展前景，因此價(jià)值因素的解釋力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國。很多學(xué)者基于????????????????????公布不規(guī)范、市場資源配置效率不高、市場有效性程度較低等諸多問題，對????????????????????????五因子模型在我國上證市場的適用性。三、多因子模型的理論基礎(chǔ)三、多因子模型的理論基礎(chǔ)三、多因子模型的理論基礎(chǔ)（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（????????）?????????（1964）、??????????????（1965）、????????????（1966）在??????????????????的均值-方差理論上，引入如下五個新的假設(shè)：市場是完全競爭市場，投資者的交易行為不能影響股票價(jià)格。資本市場不存在摩擦，投資者的交易費(fèi)用為零。投資者能正確運(yùn)用??????????????????的投資組合理論，且厭惡風(fēng)險(xiǎn)。投資者對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資組合擁有同質(zhì)期望。投資者可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出任意數(shù)量的資產(chǎn)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本形式為：??(????)=????+????[??(????)?????]其中，??(????)為??資產(chǎn)的期望收益率，??(????)為無風(fēng)險(xiǎn)利率，????為??資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償系數(shù)。????????模型將??資產(chǎn)的期望收益率和系統(tǒng)性??(????)和直接由????決定，??(????)和????呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。CAPM模型的提出和發(fā)展是整個金融學(xué)術(shù)領(lǐng)域一個重要的里程碑，不僅為評（??）水平判斷該投資組合是否被“公平定價(jià)”。然而，CAPM模型本身的假設(shè)過于嚴(yán)超額收益并不僅僅是由證券組合本身的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的。（二）套利定價(jià)理論（??????）????????（1976）（??????），與????????模型相比較而言，套利定價(jià)模型更具一般性。首先是??????設(shè)定的前提假設(shè)少于????????模型，其套利定價(jià)理論有如下四個基本假設(shè)：資本市場是完全競爭且不存在摩擦的，即沒有交易成本。投資者對股票的期望收益相同，偏好高期望收益且厭惡方差風(fēng)險(xiǎn)。所有資產(chǎn)的收益率均受??個共同因子的線性影響。套利機(jī)會。套利定價(jià)理論的基本形式為：??(??)=????+??1??1+??2??2+?+????????其中??為資產(chǎn)的收益率；????為各種影響因子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；????為資產(chǎn)對這??個??????????=1時，????????模型等于??????模型，所以????????模型是??????（三）?????????????????????三因子模型????????和???????????（1993）結(jié)合????????模型和??????理論提出三因子模型來解釋????????????????模型中無法解釋的一部分收益。這個三因子定價(jià)模型可以表示為：??(??????)???????=????[??(?????????????)]+??????(????????)+?????(????????)其中，??????表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率；??????表示市場收益率；??????表示資產(chǎn)??在時間??的收益率；??(?????????????)是市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，????????為市值因子，????????為??/??因子。????、????和???分別是三個因子的系數(shù)。回歸模型表示如下：?????????????=????+????(?????????????)+????????????+???????????+??????0。四、????????四、?????????????????????五因子實(shí)證模型構(gòu)建和數(shù)據(jù)描述四、?????????????????????五因子實(shí)證模型構(gòu)建和數(shù)據(jù)描述（一）?????????????????????五因子模型????????????????????五因子模型在三因素的基礎(chǔ)上增加了盈利能力因子（??????）與投資水平因子（??????），修正了原模型的不足。該模型更加充分地解釋個股的超額收益，其表達(dá)式為：??????=????+????????+??????(??????)+???(??????)+??????(??????)+??????(??????)+??????其中????=?????????，是股票??比起無風(fēng)險(xiǎn)投資的超額收益率，????=?????????，是???????????模會下降，而表現(xiàn)一般的公司在牛市的收益率也會上升。??(??????)是不同市值公司股票的期望超額回報(bào)率，??(??????)則是不同??/??公五因子模型比三因子模型多出來兩項(xiàng)：??(??????)是不同盈利能力投資組合的收益之差，而??(??????)則是????即五因子模型里面尚未解釋的超額收益。（二）樣本的選取和數(shù)據(jù)處理 1、樣本范圍的選取研究對象：上證市場的滬市A（剔除部分股票）。新股的處理IPO6STPTST特別處理股票的財(cái)務(wù)狀況往往比較異常，有些ST股票的賬面市值比為負(fù)，并且ST5%STST；PT研究樣本剔除PT停牌股票響本文結(jié)論的準(zhǔn)確性，故本文剔除停牌股票。數(shù)據(jù)規(guī)范化之間。?????????離群值處理

??=

?????????????2、樣本區(qū)間的選取??????????????????????（1992）提到的關(guān)于股票定價(jià)的研究表明，要有足夠長的模變動較小，就不能有效地解釋研究結(jié)果，所以本文的樣本區(qū)間跨度將超過14年。本文最終選用2005年6月至2020年5月的樣本研究數(shù)據(jù)。4????+4間并不一致。為了避免一些上市企業(yè)披露年報(bào)的延后性，本文選取??6至??+1的5月份作為組合構(gòu)建周期。3、數(shù)據(jù)的來源及定義無風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場收益率1的市場指數(shù)????采用上證指數(shù)。個股的市場交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)本文個股的交易數(shù)據(jù)和上市企業(yè)的財(cái)務(wù)信息均來自于同花順??????????收集的數(shù)據(jù)主要包括滬市A市值、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)的增長率等。各類效應(yīng)的計(jì)算方法規(guī)模水平的計(jì)算方法：規(guī)模水平是由同花順??????????數(shù)據(jù)庫中月個股流通市值直接得出。股股價(jià)相除計(jì)算而得，即市凈率的倒數(shù)（????）。賬面市值比=

每股凈資產(chǎn) =每股股價(jià)

=市凈率的倒數(shù)盈利水平的計(jì)算方法：盈利水平是由同花順??????????數(shù)據(jù)庫中凈資產(chǎn)收益率（??????）直接得出。投資水平的計(jì)算方法：投資水平是按照財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中總資產(chǎn)的增長率計(jì)算而得。投資水平數(shù)據(jù)=

t?1期總資產(chǎn)的增長t?2期總資產(chǎn)（三）五因子模型的因子構(gòu)建方法1、市場因子????=?????????市場風(fēng)險(xiǎn)因子????由上證指數(shù)月度收益率與月度無風(fēng)險(xiǎn)收益率之差求得。2、規(guī)模因子??????本文參考????????????????????（2015）2×3子。本文所有代碼編寫均操作于同花順????????????平臺。2×3的分組方法是根據(jù)市值分為兩組，根據(jù)賬面市值比、盈利水平和投資。同時，根據(jù)滬市上市公司的賬面市值比的30%、70%這兩個分位點(diǎn)將所有股3（????????（??????????????，簡寫為6B/M30%70%A3（????????????，簡寫為??）,盈利能力一般的中等盈利組合（??????????????，簡寫為（????????，簡寫為投資（????????????????????，簡寫為投資能力一般的中等投（????????????????????????，簡寫為??），18規(guī)模因子??????的計(jì)算方法如下：????????/??=（????+????+????）/3?（????+????+????）/3=（????+????+????）/3?（????+????+????）/3????????????=（????+??????+????）/3?（????+????+????）/3??????=（????????/??+??????????+????????????）/3????????????/????????????和????????????，然后對三者求平均值可得規(guī)模因子??????。3、價(jià)值因子??????、盈利因子??????、投資因子??????價(jià)值因子、盈利因子和投資因子的計(jì)算方法如下：??????=（????+????）/2?（????+????）/2??????=（????+????）/2?（????+????）/2??????=（????+????）/2?（????+????）/2通過計(jì)算兩個高??/??分組收益率的均值與兩個低??/??分組回報(bào)率的均值之????????????，通過計(jì)算兩個低投資組合收益率的均值與兩個高投資組合收益率的均值之差即可得到投資因子??????（四）對因子的描述性統(tǒng)計(jì)分析2×3投資組合因子構(gòu)建模式下，五因子的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和t-統(tǒng)計(jì)量如下表。表4.1上市場各子收益的描述統(tǒng)計(jì)（）均值標(biāo)準(zhǔn)差t-統(tǒng)計(jì)量市場因子????0.216.770.42規(guī)模因子??????-0.642.17-3.97***價(jià)值因子??????-1.572.81-7.52***盈利因子??????0.872.884.05***投資因子??????-0.321.23-3.52***注：***表示在1%顯著性水平下顯著。10%內(nèi)，市場指數(shù)也就是上證指數(shù)的收益率并沒能顯著超過無風(fēng)險(xiǎn)利率。的t-統(tǒng)計(jì)量為1%的t-統(tǒng)計(jì)量為1%????效應(yīng)開始對股票的超額收益率產(chǎn)生影響。1%t-統(tǒng)計(jì)量為1%的顯著性水平下顯著異于零且（五）因子的相關(guān)性分析表4.2解釋變量相關(guān)系數(shù)矩陣????????????????????????????????10.0310.135-0.4010.301??????0.03110.066-0.5620.48??????0.1350.0661-0.152-0.071??????-0.401-0.562-0.1521-0.608??????0.3010.48-0.071-0.6081由表4.2解釋變量相關(guān)系數(shù)矩陣可以得出，市場因子和盈利因子呈負(fù)相關(guān)五、????????五、?????????????????????五因子模型回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)五、?????????????????????五因子模型回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)2005620205A????????????????????五因子模????????????????????????五因子解釋能力越強(qiáng)。5×5??????-價(jià)值??????組合、規(guī)模??????-盈利組合??????和規(guī)模??????-投資??????3t-75（3×55）t-1%的顯著????和其他四個因子。（一）規(guī)模??????-價(jià)值??????組合根據(jù)上證市值的五等分點(diǎn)和????A5255.1，5×5????10????????????????????五因子模型可以適用于上證市場。再觀察數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)????比較顯著的情況發(fā)生在規(guī)模-賬面市值比較低和較高的上市企業(yè)，說明五因子模型對中等規(guī)模-中等賬面市值比的公司比較有解釋力度。5.2（??????）25現(xiàn)明顯下降趨勢，驗(yàn)證了規(guī)模因子的構(gòu)建方式，對上證市場的解釋能力較強(qiáng)。表5.1規(guī)模-賬面市值比組合因子截距項(xiàng)和t-統(tǒng)計(jì)量B/Mlow234highlow234highsmall0.000.000.000.000.001.22*0.01-0.320.170.3520.010.000.000.000.001.84**-0.10-0.46-0.101.06*30.010.000.000.000.001.81**0.28-0.76*0.351.09*40.000.000.000.000.000.42-0.11-0.510.83*0.90*big0.000.000.000.000.010.97*0.00-0.080.472.14**注：***表示在1%顯著性水平下顯著，**表示在5%顯著性水平下顯著，*表示在10%顯著性水平下顯著。表5.2規(guī)模-賬面市值比組合因子??????系數(shù)和t-統(tǒng)計(jì)量B/Mlow234highlow234highsmall1.872.082.032.071.8114.13***14.16***14.92***14.45***13.73***21.751.781.541.581.5712.76***12.72***11.17***11.02***12.05***31.171.251.211.311.207.59***7.73***7.87***8.57***8.94***40.931.210.971.010.745.72***8.12***6.42***7.10***5.78***big0.280.520.710.360.402.01**3.77***4.92***2.82***3.10***注：***表示在1%顯著性水平下顯著，**表示在5%顯著性水平下顯著，*表示在10%顯著性水平下顯著。表5.3規(guī)模-賬面市值比組合因子??????系數(shù)和t-統(tǒng)計(jì)量B/Mlow234highlow234highsmall-0.94-0.78-0.69-0.49-0.41-11.38***-8.44***-8.10***-5.45***-4.94***2-0.98-0.92-0.66-0.54-0.17-11.44***-10.50***-7.64***-5.98***-2.12**3-1.17-0.84-0.69-0.43-0.09-12.17***-8.34***-7.19***-4.45***-1.07*4-1.24-0.98-0.68-0.300.03-12.10***-10.52***-7.24***-3.36***0.39big-1.39-0.85-0.43-0.120.16-15.73***-9.87***-4.79***1.45*1.95**注：***表示在1%顯著性水平下顯著，**表示在5%顯著性水平下顯著，*表示在10%顯著性水平下顯著。表5.4規(guī)模-賬面市值比組合因子??????系數(shù)和t-統(tǒng)計(jì)量B/Mlow234highlow234highsmall-0.74-0.37-0.47-0.34-0.55-6.38***-2.91***-3.97***-2.69***-4.74***2-0.52-0.46-0.43-0.43-0.43-4.31***-3.79***-3.61***-3.43***-3.74***3-0.64-0.30-0.50-0.60-0.51-4.75***-2.09**-3.68***-4.45***-4.35***4-0.48-0.21-0.42-0.37-0.63-3.34***-1.62*-3.19***-2.97***-5.67***big-0.41-0.31-0.40-0.34-0.65-3.33***-2.52**-3.17***-3.04***-5.70***注：***表示在1%顯著性水平下顯著，**表示在5%顯著性水平下顯著，*表示在10%顯著性水平下顯著。表5.5規(guī)模-賬面市值比組合因子??????系數(shù)和t-統(tǒng)計(jì)量B/Mlow234highlow234highsmall0.390.280.21-0.140.051.63*1.05*0.85*-0.530.1920.040.040.240.220.140.170.170.96*0.84*0.5730.120.210.30-0.18-0.070.440.73*1.06*-0.64-0.284-0.060.190.170.090.05-0.190.69*0.620.350.19big0.050.02-0.46-0.090.110.180.07-1.73**-0.400.45注：***表示在1%顯著性水平下顯著，**表示在5%顯著性水平下顯著，*表示在10%顯著性水平下顯著。5.3（??????）241%顯著性水平下顯著，顯??/??公司收益率的影響是負(fù)??/????/??股票比低??/??股票擁有更高的風(fēng)險(xiǎn)所以需要更高的收益率作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。5.4（??????服力。由表5.5可以得出投資因子（??????）的系數(shù)在25個投資組合中顯著的數(shù)量810%15%解釋力度，說明上市企業(yè)對外投資能力并不能對公司股票產(chǎn)生很大的影響。（二）規(guī)模??????-盈利??????組合A5255.6?????????????????5×5????-盈利??????910%型可以解釋上證市場的月度超額收益率。5.7（??????）24的組合是大規(guī)模組合，說明小規(guī)模公司中的規(guī)模效應(yīng)更加明顯。5.8（??????）15.9（??????）的回歸系數(shù)隨投資組合盈利能力的提2110%收益率有一定的影響。由表5.10可以得出投資因子（??????）顯著不為0的系數(shù)仍然比較少，只有10個組合尚未過半數(shù)，且集中在小規(guī)模和大規(guī)模的上市企業(yè)，說明投資因子的解釋能力整體上并不顯著，該結(jié)論與上一小節(jié)一致。表5.6規(guī)模-盈利組合因子截距項(xiàng)和t-統(tǒng)計(jì)量OPlow234highlow234highsmall0.000.000.000.000.00-0.091.07*-0.12-0.39-0.4320.000.000.000.000.000.92*0.88*-0.510.72*-0.0930.000.000.000.000.000.540.73*0.140.150.3040.000.000.000.000.00-0.450.431.40*0.52-0.49big0.000.010.000.000.00-0.91*1.63*0.580.411.01*注：***表示在1%顯著性水平下顯著，**表示在5%顯著性水平下顯著，*表示在10%顯著性水平下顯著。表5.7規(guī)模-盈利組合因子??????系數(shù)和t-統(tǒng)計(jì)量OPlow234highlow234highsmall1.941.942.042.102.1615.53***13.87***14.47***13.73***12.29***21.721.561.651.461.7512.51***11.40***12.19***10.17***12.56***30.991.281.491.211.167.04***8.76***9.13***7.80***7.45***40.990.860.941.021.007.06***5.71***6.39***7.11***7.23***big0.200.090.490.610.401.38*0.523.21***4.43***3.29***注：***表示在1%顯著性水平下顯著，**表示在5%顯著性水平下顯著，*表示在10%顯著性水平下顯著。表5.8規(guī)模-盈利組合因子??????系數(shù)和t-統(tǒng)計(jì)量OPlow234highlow234highsmall-0.68-0.63-0.67-0.71-0.56-8.67***-7.23***-7.58***-7.42***-5.09***2-0.55-0.64-0.71-0.63-0.63-6.36***-7.48***-8.44***-7.02***-7.20***3-0.56-0.61-0.66-0.66-0.55-6.35***-6.74***-6.44***-6.76***-5.69***4-0.71-0.66-0.48-0.60-0.70-8.06***-7.00***-5.18***-6.65***-8.13***big-0.61-0.55-0.61-0.58-0.73-6.78***-5.04***-6.47***-6.77***-9.64***注：***表示在1%顯著性水平下顯著，**表示在5%顯著性水平下顯著，*表示在10%顯著性水平下顯著。表5.9規(guī)模-盈利組合因子??????系數(shù)和t-統(tǒng)計(jì)量OPlow234highlow234highsmall-0.69-0.59-0.23-0.180.09-6.27***-4.82***-1.89**-1.35*0.582-0.77-0.67-0.28-0.30-0.02-6.38***-5.57***-2.40**-2.35**-0.143-1.13-0.71-0.51-0.230.06-9.23***-5.59***-3.58***-1.72**0.414-1.08-0.80-0.56-0.270.14-8.76***-6.12***-4.30***-2.11**1.15*big-1.30-1.26-0.50-0.29-0.05-10.37***-8.20***-3.72***-2.42**-0.50注：***表示在1%顯著性水平下顯著，**表示在5%顯著性水平下顯著，*表示在10%顯著性水平下顯著。表5.10規(guī)模-盈利組合因子??????系數(shù)和t-統(tǒng)計(jì)量OPlow234highlow234highsmall0.150.080.160.060.370.660.300.630.211.15*20.240.210.22-0.06-0.030.97*0.83*0.88*-0.23-0.1030.14-0.010.030.070.130.55-0.040.100.230.464-0.250.370.010.010.19-0.99*1.36*0.050.030.73*big-0.580.040.380.09-0.24-2.21**0.121.36*0.36-1.10*注：***表示在1%顯著性水平下顯著，**表示在5%顯著性水平下顯著，*表示在10%顯著性水平下顯著。（三）規(guī)模??????-投資??????組合A5255.11????????????????????5×5??????-價(jià)值??????810%對上證市場月度超額收益率具有一定的解釋能力。5.125.13的回歸結(jié)果均與上一小節(jié)相似，25個回歸系數(shù)均通過顯著性檢驗(yàn)，說明規(guī)模因子和價(jià)表5.11規(guī)模-投資組合因子截距項(xiàng)和t-統(tǒng)計(jì)量Invlow234highlow234highsmall0.000.000.000.000.000.290.200.010.020.2220.000.000.000.000.000.78*0.170.420.580.1830.000.000.000.000.000.540.75*0.400.49-0.0540.000.000.000.000.000.391.01*-0.320.270.95*big0.000.000.000.000.000.87*0.72*0.83*1.44*0.00注：***表示在1%顯著性水平下顯著，**表示在5%顯著性水平下顯著，*表示在10%顯著性水平下顯著。表5.12規(guī)模-投資組合因子??????系數(shù)和t-統(tǒng)計(jì)量Invlow234highlow234highsmall1.922.072.061.941.9014.09***16.79***14.26***13.44***13.61***21.611.711.671.571.6711.61***11.72***11.84***12.20***12.11***31.161.161.201.271.357.32***8.17***7.58***8.67***8.76***41.140.871.020.840.947.61***6.49***7.36***5.77***6.36***big0.330.220.600.330.452.36**1.49*4.19***2.48**3.25***注：***表示在1%顯著性水平下顯著，**表示在5%顯著性水平下顯著，*表示在10%顯著性水平下顯著。表5.13規(guī)模-投資組合因子??????系數(shù)和t-統(tǒng)計(jì)量Invlow234highlow234highsmall-0.57-0.69-0.69-0.71-0.70-6.74***-8.94***-7.63***-7.88***-8.04***2-0.61-0.63-0.61-0.63-0.65-7.08***-6.90***-6.89***-7.80***-7.56***3-0.61-0.55-0.67-0.64-0.59-6.14***-6.17***-6.83***-7.02***-6.11***4-0.72-0.50-0.64-0.58-0.67-7.71***-5.95***-7.34***-6.40***-7.32***big-0.73-0.48-0.59-0.63-0.74-8.29***-5.18***-6.63***-7.61***-8.48***注：***表示在1%顯著性水平下顯著，**表示在5%顯著性水平下顯著，*表示在10%顯著性水平下顯著。表5.14規(guī)模-投資組合因子??????系數(shù)和t-統(tǒng)計(jì)量Invlow234highlow234highsmall-0.41-0.45-0.52-0.54-0.41-3.43***-4.15***-4.14***-4.29***-3.31***2-0.45-0.44-0.38-0.56-0.36-3.67***-3.47***-3.07***-4.94***-2.99***3-0.52-0.73-0.57-0.48-0.29-3.74***-5.93***-4.13***-3.75***-2.12**4-0.42-0.46-0.34-0.42-0.53-3.19***-3.91***-2.83***-3.34***-4.08***big-0.29-0.47-0.36-0.51-0.39-2.36**-3.62***-2.86***-4.37***-3.24***注：***表示在1%顯著性水平下顯著，**表示在5%顯著性水平下顯著，*表示在10%顯著性水平下顯著。表5.15規(guī)模-投資組合因子??????系數(shù)和t-統(tǒng)計(jì)量Invlow234highlow234highsmall0.490.36-0.03-0.17-0.221.96**1.61*-0.11-0.66-0.86*20.550.360.11-0.18-0.112.18**1.34*0.43-0.76*-0.4530.320.140.140.07-0.321.09*0.530.480.25-1.15*40.270.340.300.06-0.400.99*1.38*1.17*0.23-1.47*big1.020.410.16-0.29-0.853.97***1.50*0.63-1.19*-3.35***注：***表示在1%顯著性水平下顯著，**表示在5%顯著性水平下顯著，*表示在10%顯著性水平下顯著。5.140，說明盈利因子對組合收益率有負(fù)向影響且有很強(qiáng)的解釋能力。由表5.15可以得出投資因子（??????）的系數(shù)中有16個顯著不為0，不同于5×516是投資過度。六、結(jié)論與啟示六、結(jié)論與啟示六、結(jié)論與啟示（一）結(jié)論2005620205????????????????????五因????效應(yīng)開始對股票的超額收益始關(guān)注上市企業(yè)的對外投資水平。整體而言，各個因子之間的相關(guān)性都不高。本文利用????????????????????0????五因子模型適用于我國上證市A15????????????????????五因子模型在我國股票市場的研究有待進(jìn)一步完善。（二）投資建議明白價(jià)值投資的重要性，給出如下幾點(diǎn)投資建議：1、價(jià)值投資才是散戶投資者進(jìn)行投資的正確動機(jī)，投資者首先應(yīng)該理性地僥幸的心態(tài)去碰運(yùn)氣，遲早吃大虧。2市場規(guī)模作為決策的主要依據(jù)之一。3、如果想進(jìn)行短期投資，那么規(guī)模中小的企業(yè)可能會是更好的選擇。賬面要關(guān)注價(jià)值因子和盈利因子對企業(yè)超額收益率的影響。參考文獻(xiàn)曹立言.Fama五因子模型與三因子模型的中國市場有效性對比[J現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2017(18):8.,.[J].,2000(4):26-34.陳守東,孟慶順,趙云立.中國股票市場FF多因子模型的比較分析[J].報(bào),2003(5):93-98.,.FF[J].(.[D].[6],.[M].2012.,.[J].,2002(5):