1傳統(tǒng)的綜合超市（大賣場）減少，食品超市增加；傳統(tǒng)頭部玩家份額減少，尾部玩家出清，中部①產(chǎn)品定位：Life超市嚴格集中于食品類(占比達到88.74%)，尤其是其中②區(qū)位策略：作為日本規(guī)模最大的食品超市，Life并沒有在全滑，1994年開始Life超市加速擴張，6年內(nèi)門店數(shù)量迅速翻倍導(dǎo)致營業(yè)利潤率加速下滑至0.5%歷史最低水平，此后隨著門店擴張放緩，營業(yè)利潤率持續(xù)恢復(fù)，2008年回歸2.39%，2023年達到3.13%歷史最高水平。沉市場仍舊是線下商超發(fā)展的沃土；相比日本國土面積小/區(qū)域間消費力差異不大/人口高度集中/行業(yè)高度競爭的國營成本不高、競爭環(huán)境適中”的發(fā)展區(qū)域，從而在下沉市場實現(xiàn)高于日本高度競爭市場狀態(tài)下的行業(yè)利潤2 5 6 62.2、品類端銷售情況分化明顯，僅有食品類 8 9 9 4.1、產(chǎn)品定位——聚焦食品，以差異化的加工 4.1.2、重點開發(fā)加工類食品，確立差異化 4.1.3、立足品質(zhì)零售，向上向下兼容更多 4.2、區(qū)位策略——在大規(guī)模人口聚集地區(qū) 4.4、增長動力拆分——同店增長微薄，開店貢獻 4.5、收益率情況——快速開店時期創(chuàng)造了最佳 5 6 6 6 7 7 7 7 8 8 83 8 9 9 9 9 4 5一、引言：海外視角研究是解決當(dāng)前中國零售業(yè)疑費行業(yè)進攻性最強的行業(yè)性機會，有望孕育出一波長牛公司。2025年隨著調(diào)改在全國的將著眼于已經(jīng)走過中國所處階段的其他國家，尤其是和中國人口分布特征/人口年齡特征低2,02397,20091,40037,5005,66131,7006,4083,36328,40016,70014,40010,80026,7004,6412,7628,095107,4522,2018052,87111,8283,57095,4877,4489,20618,8024,78259,7378,228低2,02397,20091,40037,5005,66131,7006,4083,36328,40016,70014,40010,80026,7004,6412,7628,095107,4522,2018052,87111,8283,57095,4877,4489,20618,8024,78259,7378,2285,381KUSURI-AOKI三菱商社伊藤忠商社食品藥品店批發(fā)批發(fā)批發(fā)消費保健品個人護理個人護理食品生產(chǎn)食品生產(chǎn)食品生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)服裝鞋類服裝鞋類服裝鞋類零售（專業(yè)服飾）零售（專業(yè)服飾）批發(fā)（汽車批發(fā)）批發(fā)（消費電子）餐飲業(yè)餐飲業(yè)娛樂設(shè)施電子商務(wù)電子商務(wù)谷子經(jīng)濟谷子經(jīng)濟谷子經(jīng)濟谷子經(jīng)濟谷子經(jīng)濟零售唐吉訶德21,400食品藥品店WELCIA5,17024%26%23% 18%-8% 18%-8%8%90%-4%3%90% -4%3%90%丸紅株式會社樂敦制藥株式會社必需品60%尤妮佳14%5%13% 必需品60%尤妮佳14%5%13%-16%14%32%3%高絲化妝品-16%14%32%3%壽制果株式會社味之素 壽制果株式會社味之素 龜甲萬三得利養(yǎng)樂多3%55%38%5%56%61%低31%三得利養(yǎng)樂多3%55%38%5%56%61%低31% -31%12%27%朝日啤酒-31%12%27%Goldwin迪桑特 Goldwin迪桑特-11%13%13% -11%13%13%亞瑟士迅銷集團43%5%13% 迅銷集團43%5%13%-14%10%14%-14%10%14%CENTRALAUTOPRO CENTRALAUTOPRO26%泉盛控股ZENSHOHOLDINGS東利多控股TORIDOLLMonotaROCo.,Ltd非必需品26%泉盛控股ZENSHOHOLDINGS東利多控股TORIDOLLMonotaROCo.,Ltd非必需品68%京迪士尼度假區(qū)管理公司ORIENTALLAND0%32%4% 0%32%4%低ZOZO低-14%18%29%7%萬代南夢宮三麗鷗任天堂-14%18%29%7%萬代南夢宮三麗鷗任天堂科樂美14%-12%15%31%4% 0%3%78%5%38%-11%10%29%5% 0%3%78%5%38%-11%10%29%5% 東映動畫來源：Bloomberg，國金證券研報《美日消費變遷的啟示》，國金證券研究所（消除出海因素原理：利潤占比，將該比例所占的市值剔除之后，計算其相比上市初市值實現(xiàn)的復(fù)合8%3%8%24%10%12%8%3%8%24%10%12%6批發(fā)批發(fā)消費保健品個人護理個人護理飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)服裝鞋類服裝鞋類服裝鞋類零售（專業(yè)服飾）零售（專業(yè)服飾）零售（專業(yè)服飾）零售（專業(yè)服飾）零售（家居專賣）零售（家居專賣）零售零售（汽車零售）零售（汽車零售）批發(fā)批發(fā)消費保健品個人護理個人護理飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)服裝鞋類服裝鞋類服裝鞋類零售（專業(yè)服飾）零售（專業(yè)服飾）零售（專業(yè)服飾）零售（專業(yè)服飾）零售（家居專賣）零售（家居專賣）零售零售（汽車零售）零售（汽車零售）零售（汽車零售）批發(fā)（汽車批發(fā)）批發(fā)（消費電子）批發(fā)餐飲業(yè)餐飲業(yè)餐飲業(yè)餐飲業(yè)娛樂設(shè)施娛樂設(shè)施博彩業(yè)酒店業(yè)酒店業(yè)電子商務(wù)電子商務(wù)未披露低50%83%43%13%5%低55%20%50%70%22%0%2%低8%5%0%1%13%6%59%49%2%33%31%23%安德森斯PERFORMANCEFOOD性能食品prestige消費品保健PROCTER&GAMBLE寶潔公司Church&DwightCo艾禾美可口可樂百事可樂KEURIGDRPEPPER澎泉思藍寶CELSIUSHOLDINGS燃力士NATLBEVERAGE全國飲料BROWN-FORMAN百富門MOLSONCOORS啤酒BOSTONBEER波士頓啤酒耐克DECKERSSKECHERS斯凱奇TJXCOS折扣商ROSSSTORES羅斯百貨BURLINGTONSTORE伯靈頓百貨WINMARK威瑪克工貿(mào)HOMEDEPOT家得寶LOWE'SCOS勞氏BUILDERSFIRSTSOO'REILLYAUTOMOT汽配AUTOZONE汽車地帶LITHIAMOTORS汽車經(jīng)銷COPARTINC科帕特EPLUSINC正羽科技POOLCORP泳池用品分銷麥當(dāng)勞星巴克墨式燒烤達美樂披薩LIVENATIONENTE音樂會制作VAILRESORTS韋爾度假村FLUTTERENTER-DI萬豪CHOICEHOTELS精選國際亞馬遜ETSYINC古董電商零售零售沃爾瑪Costco3,8749%9%1990-202326%-2%5%17%8%27%-4%9%17%16%17%27%-4%9%17%16%17%14%25%-21%15%-17%17%15%47%33%28%8%34%328%14%44%193,5842,5392,334463126462761321,613118946410147153,2181,298203561438423132,1431,04362721865515,7769%13%6%1%6%16%46%16%6%10%11%11%14%16%25%9%15%16%21%20%11%22%13%7%17%23%17%8%30%13%1996-20238%1990-20237%1990-20238%1990-202318%2008-202346%2009-202316%1992-20239%1994-202311%1993-202313%1990-202315%1993-202315%1990-202316%1990-202326%2014-20239%2004-202315%1990-202316%1990-202321%2005-202320%1993-202311%1991-202322%1994-202314%1999-202310%1990-202320%1992-202323%2006-202320%2005-20239%1998-202331%1997-20239%6%9%6%必需品4%0%必需品4%0%6%2%15%35%6%2%15%35%-22%77%13%18%-22%77%13%18%12%12%12%12%52%11%52%11%15%12%16%17%15%12%16%17%26%18%1%26%18%1%16%-8%6%11%16%-8%6%11%43%-23%20%16%43%-23%20%16%14%12%14%12%非必需品22%16%-6%19%非必需品22%16%-6%19%7%8%7%8%14%10%19%37%14%10%19%37%18%20%18%20%21%56%4%21%56%4%12%31%26%31%26%來源：Bloomberg，國金證券研報《美日消費變遷歲以上人口占比）從1990年的17.6%提升至2022年的35.14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000060歲以上人口比例輕度老齡化 中度老齡化重度老齡化來源：聯(lián)合國人口署，國金證券研究所來源：聯(lián)合國人口署，國金證券研究所72）收入方面：總體來看日本工資水平上漲有限，但出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的分化。最高收入群體的90330%280%230%180%130%80%恢復(fù)增長，價格變化對超市行業(yè)的影響在于個人消費總支出-日本個人消費總支出-日本95%90%來源：日本國家統(tǒng)計局，國金證券研究所80超市行業(yè)銷售額（十億日元）來源：日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省，國金證券研究所來其實食品飲料消費量也受到了人口老齡化的持續(xù)沖擊，相當(dāng)多品類消費量長期下跌，從衣料品家庭用品食品飲料其他商品衣料品家庭用品食品飲料其他商品衣料品食品飲料家用電器其他商品家庭用品其他商品水果蔬菜肉類+熟食烘焙品類，第二大品類是預(yù)制食品（占比達15%包括9盡管超市市場規(guī)模整體穩(wěn)定，但日本超市供給端呈現(xiàn)出明顯的進攻性。從19——超市店鋪總數(shù)——店均銷售面積（千平方米）來源：日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省，國金證券研究所2015年前十大企業(yè)中食品超市占據(jù)了4個位置，且食品超市展現(xiàn)出更強的成長性。排序企業(yè)排序企業(yè)業(yè)態(tài)本社銷售額（百萬日元）1永旺零售イオンリテールGMS東京2,117,2002伊藤洋華堂イトーヨーカ堂GMS東京1,255,6803UNY集團ユニーグループGMS愛知1,038,7334西友西友GMS東京987,3245泉GMS廣島668,7836聯(lián)合超市控股ユナイテッド.SM.HDSM東京663,7987LifeライフSM大阪629,9858大榮ダイエーGMS東京502,2739ArcsアークスSM北海道501,905巴羅控股パローHDSM岐阜497,463平和堂平和堂GMS滋賀437,085約克維爾ヨークベニマルSM福島412,977泉屋イズミヤGMS大阪368,591丸悅マルエツSM東京363,258ヤマキョーSM埼玉325,441GMS愛媛318,423西日本瑪克斯拜利マックスバリュ西日本SM靜岡275,988稻毛屋いなげやSM神奈川268,115奧克瓦オークワSM和歌山264,94020卡斯美カスミSM茨城257,385排序企業(yè)業(yè)態(tài)本社銷售額（百萬日元）1大榮ダイエーGMS兵庫1,842,0882伊藤洋華堂イトーヨーカ堂GMS東京1,355,1393西友西友GMS東京1,045,4564佳世客ジャスコGMS東京995,3965二幸ニチイGMS大阪708,1226UNYユニーGMS愛知524,7667長崎屋長崎屋GMS東京409,1998泉屋イズミヤGMS大阪371,4609忠實屋忠実屋GMS東京315,473丸悅マルエツGMS東京296,538UNY大榮ユニーダイエーGMS福岡292,166壽屋壽屋GMS熊本282,354東急百貨店東急ストアSM東京256,850平和堂平和堂GMS滋賀189,234約克維爾ヨークベニマルSM福島159,576LifeライフSM大阪158,513稻毛屋いなげやSM東京151,592GMS愛媛133,174泉GMS廣島130,09220東武百貨店東武ストアSM東京125,902這樣人口高度密集的區(qū)域，盡管傳統(tǒng)巨頭并未獲得高成長，但也保持中在兩個區(qū)域發(fā)展，我們認為這主要是由人口高度密集&日本市場區(qū)域狹窄的影響：①由于人口高度密集，因此開設(shè)一家超市天然容易獲得進店流量，即使是經(jīng)營能力不如Life后，Life超市再進入該地區(qū)擴張的難度就得到抬升。②由于日本市場各個省份區(qū)域相對排名前10的企業(yè)排名11到50的企業(yè)23%35%33%31%23%35%33%11%21%31%15%11%21%31%500通過歷史的稀缺數(shù)據(jù)，我們得以把握日本超市行業(yè)>1000億30-100億100-300億300億-1000>1000億30-100億100-300億2015201620172018300億-1000億30-100億——>1000億100-300300億-1000億30-100億44.20%的超市營業(yè)利潤率在0%-2%，51.2%的超市營業(yè)利潤率利潤率超過了5%。把盈利企業(yè)和虧損企業(yè)的費用端數(shù)據(jù)拿來對比，盈利企業(yè)在正式員工<30億30億-50億50億-300億300億-800億>800億四、日本“胖東來”日本目前最大的食品超市，總銷售額在整個超市行業(yè)都排名前列，是在日本過去失落30Life超市的品類嚴格集中于食品類，尤其是其中最具成長韌性的加工食品，非食品類占Life超市食品類銷售額占比從2005年的78.13%持續(xù)提升至2024年的88.74%，對非食品0100%95%90%85%80%75%70%加工食品和日常食品服裝來源：Life超市年報，國金證券研究所Life超市在生鮮水果方面采取了高比例直采的模式，且仍然保持了品質(zhì)化方向的選品和的品質(zhì)和新鮮度。在蔬菜采購方面，LIFE與日本各地優(yōu)質(zhì)的蔬菜種植基地建立了長期穩(wěn)對于一些進口水果，Life直接與國外優(yōu)質(zhì)果園合作，比如智利的車厘子果園、泰國的榴蓮果園等。在水果成熟的季節(jié)，LIFE超市會安排專業(yè)的采購團隊前往產(chǎn)地，嚴格按照標來源：Life超市官網(wǎng)，國金證券研究所的操作人員，對肉類海鮮和熟食進行加工。從商品結(jié)構(gòu)零食來源：Life超市官網(wǎng)，國金證券研究所品并打造更低的價格從而爭奪客戶，是常見的競爭策略。Life超市之所以能夠在這樣的市場中維持自己的差異化優(yōu)勢，堅持住“品質(zhì)-價格平衡”的戰(zhàn)略，離不開熟食烘焙天然是該品類具備的更多剛性人工成本，阻礙了以奧樂齊和O2011201220132014201520162017201820192020202120222023獲客端方面，超市客流量和專業(yè)面包店/熟食店完全不在一個級別，而建造一個標準的面等規(guī)模采購帶來的優(yōu)勢能夠賦能熟食烘焙的成本端。由于熟食烘焙所需要的原材料，在以上戰(zhàn)略的推動下，Life超市得以確立了差異化的品質(zhì)零售的路線，避免卷入無限的Life超市并沒有一味地瞄準中端客群，還通過不同價格帶的自有商品，覆蓋更多消費客6.3%。通過這兩個價格定位適中甚至偏低的自有品牌，Life超市進一步擴大了超市的受來源：聯(lián)商網(wǎng)，國金證券研究所來源：Life超市年報，國金證券研究所作為日本規(guī)模最大的食品超市，Life超市并沒有在全日本全面點狀擴張，而是集中在東806040200來源：日本連鎖店地圖，國金證券研究所來源：Life超市從Life超市門店分布來看，幾乎占據(jù)了日本最具年還能維持人口的正增長。2015-2020年期間日本大部分地區(qū)的人口都呈現(xiàn)負增長，而+3.94%/+1.22%/+0.791是2是3是4否5是6是7是8否9否否都川府縣縣縣縣道縣縣縣縣府縣縣縣縣縣縣縣縣縣縣島縣縣縣縣縣縣縣縣縣縣縣縣縣縣縣山縣縣縣縣縣縣縣縣縣縣好的區(qū)域，Life超市往往都采取了更快的門店加密戰(zhàn)略，這樣的規(guī)律在其他幾個擴張地0來源：Life超市年報，國金證券研究所年之前一直維持在15億收入的水平，明顯低于公司的整體平均水平，門店數(shù)量從2004平，往往在門店收入更高的地區(qū)，Life超市都會選擇繼續(xù)快速拓店，埼玉縣屬于一個例50來源：Life超市年報，國金證券研究所