公司理財(cái)?shù)?3版

作者：StephenA.Ross/RandolphW.Westerfield/JeffreyF.Jaffe/BradfordD.Jordan第12章看待風(fēng)險(xiǎn)與收益的另一種觀點(diǎn)：套利定價(jià)理論?McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.關(guān)鍵概念與技能討論系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在確定投資組合回報(bào)中的相對(duì)重要性。比較和對(duì)照資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和套利定價(jià)理論。2章節(jié)大綱12.1系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和貝塔系數(shù)12.2投資組合和因素模型12.3貝塔系數(shù)、套利與預(yù)期收益率12.4資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型12.5資產(chǎn)定價(jià)的實(shí)證方法3套利定價(jià)理論如果投資者能夠構(gòu)建一個(gè)確定盈利的零投資組合，就會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。由于不需要投入資金，投資者可以創(chuàng)建大倉位來確保獲得大量利潤(rùn)。在有效市場(chǎng)中，有利可圖的套利機(jī)會(huì)將很快消失。4總風(fēng)險(xiǎn)總風(fēng)險(xiǎn)=系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)+非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)偏差是衡量總風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。對(duì)于分散化很好的投資組合，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非常小。因此，分散化投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上等同于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。5風(fēng)險(xiǎn)：系統(tǒng)性與非系統(tǒng)性我們可以將持有股票的總風(fēng)險(xiǎn)分解為兩個(gè)組成部分：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：變?yōu)閙是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)Accessthetextalternativeforslideimages612.1系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和貝塔系數(shù)–I貝塔系數(shù)告訴我們股票回報(bào)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的響應(yīng)。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）中，衡量的是證券回報(bào)對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)因素，即市場(chǎng)組合回報(bào)的敏感度。我們現(xiàn)在將考慮其他類型的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。7系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和貝塔系數(shù)–II例如，假設(shè)我們已經(jīng)確定了三個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：通貨膨脹、國(guó)民生產(chǎn)總值（GNP）增長(zhǎng)，以及美元-歐元即期匯率我們的模型是：

8式中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和貝塔：示例假設(shè)我們得出了以下估計(jì)：

最終，公司成功吸引了一位“超級(jí)明星”CEO，這個(gè)未預(yù)期的發(fā)展為回報(bào)貢獻(xiàn)了1%。9系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和貝塔：示例-I我們必須決定在系統(tǒng)性因素中發(fā)生了什么意外。如果通貨膨脹率預(yù)期為3%，但實(shí)際上在這段時(shí)間內(nèi)是8%，那么：

10系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和貝塔：示例-II如果GNP增長(zhǎng)率預(yù)期為4%，但實(shí)際上為1%，那么：

=實(shí)際-預(yù)期=1%?4%=?3%11系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和貝塔：示例-III如果美元-歐元即期匯率但實(shí)際上在該時(shí)間期間保持穩(wěn)定，那么：預(yù)期會(huì)上升10%，F(xiàn)S=匯率的驚喜=實(shí)際-預(yù)期=0%?10%=?10%12系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和貝塔：示例-IV最后，如果股票的預(yù)期收益是8%，那么：1312.2組合投資與因素模型現(xiàn)在讓我們考慮當(dāng)每只股票都遵循一個(gè)因子模型時(shí)，股票組合會(huì)發(fā)生什么。我們將從N只股票的清單中創(chuàng)建組合，并使用一個(gè)因素模型來捕捉系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。列表中的第i只股票的回報(bào)率為：14公共因素回報(bào)與超額回報(bào)之間的關(guān)系-IAccessthetextalternativeforslideimages15公共因素回報(bào)與超額回報(bào)之間的關(guān)系–IIAccessthetextalternativeforslideimages16公共因素回報(bào)與超額回報(bào)之間的關(guān)系–IIIAccessthetextalternativeforslideimages17投資組合和多樣化–I我們知道，投資組合的回報(bào)是投資組合中各個(gè)資產(chǎn)回報(bào)的加權(quán)平均值：18投資組合與多元化-II任何投資組合的回報(bào)都由三組參數(shù)決定：預(yù)期回報(bào)的加權(quán)平均值。

β系數(shù)與因子的加權(quán)平均值。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均值。在一個(gè)大型投資組合中，這個(gè)方程的第三行會(huì)消失，因?yàn)榉窍到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被多元化掉了。19投資組合與多元化–III因此，一個(gè)多樣化投資組合的回報(bào)是由兩組參數(shù)決定的：預(yù)期回報(bào)的加權(quán)平均值。貝塔值與因子F的加權(quán)平均值。在一個(gè)大型投資組合中，唯一的不確定性來源是投資組合對(duì)因子的敏感性。2012.3貝塔系數(shù)、套利與預(yù)期收益率一個(gè)多樣化投資組合的回報(bào)是預(yù)期回報(bào)和投資組合對(duì)因素敏感度的總和。21關(guān)于貝塔（β）與預(yù)期回報(bào)之間的關(guān)系-I如果股東們忽視了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么一只股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)才能與其預(yù)期回報(bào)相聯(lián)系。以市場(chǎng)組合為我們的因素得出以下公式：22關(guān)于貝塔（β）與預(yù)期回報(bào)之間的關(guān)系–IIAccessthetextalternativeforslideimages2312.4資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型

APT適用于分散良好的投資組合，而不必然適用于個(gè)別股票。使用APT，某些個(gè)股有可能被誤價(jià)—即，不處于證券市場(chǎng)線上。APT更為通用，因?yàn)樗茉诓患僭O(shè)市場(chǎng)組合的情況下，得出預(yù)期回報(bào)和貝塔關(guān)系。APT可以擴(kuò)展應(yīng)用到多因素模型。2412.5資產(chǎn)定價(jià)的實(shí)證方法CAPM和APT都是基于風(fēng)險(xiǎn)的模型。經(jīng)驗(yàn)方法更少基于理論，更多依據(jù)歷史記錄中的某些規(guī)律。要知道，相關(guān)性并不意味著因果關(guān)系。與經(jīng)驗(yàn)方法相關(guān)的是按風(fēng)格對(duì)投資組合進(jìn)行分類的做法，例如，價(jià)值投資組合。成長(zhǎng)投資組合。25快速測(cè)驗(yàn)區(qū)分系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。哪一種類型的風(fēng)險(xiǎn)在多樣化的投資組合中基本上已被消除？定義套利。解釋資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）如何被視為套利定價(jià)理論的一個(gè)特例？26EndofMainContent?McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.AccessibilityContent:TextAlternativesforImages28Risk:SystematicandUnsystematic–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesGraphshowsthattotalrisk,assymbolizedbysigmasquared,decreasesasymptoticallyfromabovetothesystematicrisk,m,asthenumberofstocksinaportfolioincreases.Thegraphalsoshowsthattheverticaldistancebetweenthesystematicriskandthetotalriskislabeledasthenonsystematicrisk,symbolizedbyepsilon.Returntoparent-slidecontainingimages29RelationshipBetweentheReturnontheCommonFactorandExcessReturn–I–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThelinehasapositiveslopeofBeta,andifweassumethatthereisnounsystematicrisk,thenthey-interceptisepsilon=0.Theequationofthelineisbetasub1timesFplusepsilonsubi.TheexcessreturnisexpressedasRsubiminusEofRsubi.Returntoparent-slidecontainingimages30RelationshipBetweentheReturnontheCommonFactorandExcessReturn–II–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThelinehasapositiveslopeofBeta,andifweassumethatthereisnounsystematicrisk,thenthey-interceptisepsilon=0.Theequationofthelineisbetasub1timesF.TheexcessreturnisexpressedasRsubiminusEofRsubi.Returntoparent-slidecontainingimages31RelationshipBetweentheReturnontheCommonFactorandExcessReturn–III–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThreelinespassthroughtheorigin.ThesteepesthasbetasubA=1.5,themiddlehasbetasubB=1.0andtheleaststeephasbetasubC=0.5.Differentsecuritieswillhavedifferentbetas.Returntoparent-slidecontainingimages32RelationshipBetweenbandExpectedReturn–II–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesBetaisdisplayedonthehorizontalaxis,andtheexpectedreturnisdisplayedontheverticalaxis.Thesecuritymarketlinepassesthroughtheverticalaxisattheriskfreerat