基于現(xiàn)金流量視角：中國上市公司并購績效深度剖析與策略優(yōu)化一、引言1.1研究背景在經(jīng)濟(jì)全球化和市場競爭日益激烈的背景下，并購已成為上市公司實現(xiàn)快速擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置、提升競爭力的重要戰(zhàn)略手段。近年來，中國上市公司的并購活動愈發(fā)活躍。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年以來并購方為上市公司且處于完結(jié)狀態(tài)的并購事件有541起，仍在進(jìn)行中的有1533起，僅38起失敗。從行業(yè)分布來看，半導(dǎo)體、機(jī)械設(shè)備、生物醫(yī)藥等行業(yè)成為并購的熱點領(lǐng)域。如在半導(dǎo)體領(lǐng)域，截至2024年12月15日并購事件多達(dá)197起。從交易金額來看，也出現(xiàn)了多起大規(guī)模的并購案例，像中國船舶工業(yè)換股吸收合并中國船舶重工關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，以及國泰君安吸收合并海通證券事件，交易規(guī)模分別達(dá)到1151.5億元、976億元。這些并購活動不僅對企業(yè)自身的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，也對整個資本市場和經(jīng)濟(jì)運行格局產(chǎn)生了重要作用。對于企業(yè)而言，成功的并購可以幫助其快速進(jìn)入新的市場和領(lǐng)域，獲取新的技術(shù)、人才和市場份額，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)的核心競爭力和市場地位。以瑞康醫(yī)藥為例，其在2015-2018年通過“并購+合伙人”模式實施三年戰(zhàn)略規(guī)劃，順利完成全國銷售網(wǎng)絡(luò)布局，雖然在并購期間營運能力有所下降，但從長期來看為企業(yè)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。從市場角度來看，并購活動有助于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資源的合理流動和有效配置，推動行業(yè)的整合與升級，提高整個市場的效率和活力。對于投資者來說，上市公司的并購行為往往會引起股價的波動，影響投資者的收益。了解并購績效可以幫助投資者做出更明智的投資決策，提高投資收益。然而，并購并非總是能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，不同的并購案例對于目標(biāo)公司和股東經(jīng)常帶來截然不同的影響。有些并購可能由于各種原因，如并購策略不當(dāng)、整合難度大、文化差異等，導(dǎo)致并購績效不佳，甚至出現(xiàn)并購失敗的情況。在評估并購績效的眾多方法中，基于現(xiàn)金流量的分析具有獨特的重要性。現(xiàn)金流量如同企業(yè)的“血液”，能直接反映企業(yè)在并購前后的資金獲取和運用能力，體現(xiàn)企業(yè)真實的經(jīng)營狀況和財務(wù)健康程度。通過對經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量和籌資活動現(xiàn)金流量等多方面的深入剖析，可以更準(zhǔn)確地洞察并購活動對企業(yè)資金流轉(zhuǎn)、盈利能力和償債能力等關(guān)鍵方面的影響，進(jìn)而全面、客觀地評價并購績效。因此，深入研究中國上市公司基于現(xiàn)金流量的并購績效具有重要的理論和現(xiàn)實意義。1.2研究目的與意義本研究旨在通過深入分析中國上市公司基于現(xiàn)金流量的并購績效，全面揭示并購活動對企業(yè)現(xiàn)金流量狀況的影響，進(jìn)而準(zhǔn)確評估并購的實際效果，為企業(yè)管理層、投資者以及相關(guān)監(jiān)管部門提供具有重要參考價值的決策依據(jù)。從企業(yè)角度來看，并購是實現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置的關(guān)鍵手段。通過對現(xiàn)金流量的細(xì)致剖析，能夠清晰洞察并購活動是否真正增強(qiáng)了企業(yè)的資金獲取與運用能力，是否有效提升了企業(yè)的盈利能力和償債能力。這有助于企業(yè)管理層深入了解并購決策的正確性和有效性，及時發(fā)現(xiàn)并購過程中存在的問題，從而有針對性地調(diào)整并購策略和整合措施，提高并購成功率，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。例如，若發(fā)現(xiàn)并購后企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量持續(xù)下降，可能意味著企業(yè)在業(yè)務(wù)整合或市場拓展方面遇到了困難，需要及時采取措施加以解決。對投資者而言，并購?fù)鶗l(fā)股價波動，進(jìn)而影響投資收益?；诂F(xiàn)金流量的并購績效分析，可以為投資者提供更直觀、更準(zhǔn)確的信息，幫助他們深入了解企業(yè)并購后的真實財務(wù)狀況和發(fā)展?jié)摿?。這有助于投資者在投資決策過程中，更準(zhǔn)確地判斷并購事件的投資價值，識別潛在風(fēng)險，做出更為明智的投資決策，從而提高投資收益。比如，投資者可以通過分析企業(yè)并購前后自由現(xiàn)金流量的變化，評估企業(yè)未來的盈利能力和成長空間，進(jìn)而決定是否投資該企業(yè)。從宏觀層面來看，上市公司的并購活動對整個資本市場和經(jīng)濟(jì)運行格局有著深遠(yuǎn)影響。深入研究基于現(xiàn)金流量的并購績效，能夠為監(jiān)管部門制定科學(xué)合理的政策提供有力支持，引導(dǎo)并購活動朝著更加規(guī)范、健康的方向發(fā)展，促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，推動資本市場的穩(wěn)定發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。例如，監(jiān)管部門可以根據(jù)研究結(jié)果，加強(qiáng)對并購過程中信息披露的監(jiān)管，防止企業(yè)通過并購進(jìn)行財務(wù)造假或操縱股價，維護(hù)市場秩序。1.3研究方法與創(chuàng)新點本研究將綜合運用多種研究方法，力求全面、深入地剖析基于現(xiàn)金流量的中國上市公司并購績效。案例分析法是本研究的重要組成部分。通過選取具有代表性的上市公司并購案例，如瑞康醫(yī)藥、中國船舶工業(yè)換股吸收合并中國船舶重工、國泰君安吸收合并海通證券等，對其并購過程、戰(zhàn)略決策、整合措施以及并購前后的現(xiàn)金流量狀況和績效變化進(jìn)行深入剖析。以瑞康醫(yī)藥為例，詳細(xì)分析其在“兩票制”政策背景下，通過“并購+合伙人”模式實施三年戰(zhàn)略規(guī)劃過程中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量和籌資活動現(xiàn)金流量的變化，以及這些變化對企業(yè)償債能力、營運能力和成長能力的影響，從而深入了解并購對企業(yè)現(xiàn)金流量和績效的具體影響，以及在并購過程中所面臨的問題和挑戰(zhàn)。實證研究法是本研究的關(guān)鍵方法之一。收集大量中國上市公司并購的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括并購事件的基本信息、財務(wù)數(shù)據(jù)、市場數(shù)據(jù)等。運用統(tǒng)計學(xué)和計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，構(gòu)建合適的模型，對并購績效的影響因素進(jìn)行量化分析。通過對樣本公司的選取和財務(wù)指標(biāo)體系的建立，提出研究假設(shè)并進(jìn)行檢驗，分析并購策略與目標(biāo)公司匹配度、公司規(guī)模、并購前后的資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化和管理能力、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素對基于現(xiàn)金流量的并購績效的影響，揭示績效變化的方向和規(guī)律。本研究的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面。一是研究視角創(chuàng)新，不僅關(guān)注并購對企業(yè)財務(wù)績效和市場績效的影響，還從現(xiàn)金流量的角度出發(fā)，深入分析并購活動對企業(yè)資金獲取和運用能力的影響，全面揭示并購活動對上市公司的影響。同時，將現(xiàn)金流量細(xì)分為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量和籌資活動現(xiàn)金流量，從多維度分析并購績效，使研究更加全面和深入。二是在研究方法上，將案例分析與實證研究有機(jī)結(jié)合。案例分析能夠深入了解具體并購案例的細(xì)節(jié)和特點，為實證研究提供現(xiàn)實依據(jù)和案例支持；實證研究則通過大規(guī)模的數(shù)據(jù)統(tǒng)計和分析，驗證案例分析中發(fā)現(xiàn)的規(guī)律和結(jié)論，增強(qiáng)研究的科學(xué)性和可靠性，使研究結(jié)果更加全面、準(zhǔn)確地反映中國上市公司基于現(xiàn)金流量的并購績效的實際情況。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1并購相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1并購的定義與類型并購，是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的統(tǒng)稱，指兩家或更多獨立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由占優(yōu)勢的公司吸收其他公司。兼并，即吸收合并，是不同事物合并成一體的過程；收購則是一家企業(yè)用現(xiàn)金或有價證券購買另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以獲取對該企業(yè)全部或部分資產(chǎn)的所有權(quán)，或取得企業(yè)控制權(quán)。例如，當(dāng)A公司通過購買B公司全部股權(quán)，使B公司成為其全資子公司時，這就是典型的收購行為；若A公司與B公司合并后，B公司法人資格消失，全部業(yè)務(wù)和資產(chǎn)并入A公司，則屬于兼并。從并購類型來看，橫向并購是指同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)，生產(chǎn)或銷售相同、相似產(chǎn)品的企業(yè)間的并購，目的在于擴(kuò)大市場份額、降低成本、增強(qiáng)競爭力。像同屬汽車制造行業(yè)的兩家企業(yè)合并，可共享研發(fā)資源、優(yōu)化生產(chǎn)流程、整合銷售渠道，從而實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)?？v向并購是企業(yè)與供應(yīng)商或客戶之間的并購，旨在實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合，控制原材料供應(yīng)、降低交易成本、提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量。例如，一家汽車制造企業(yè)收購零部件供應(yīng)商，既能確保零部件穩(wěn)定供應(yīng)，又能對零部件質(zhì)量進(jìn)行更嚴(yán)格把控?；旌喜①弰t是跨行業(yè)的并購，企業(yè)通過涉足不同領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)多元化經(jīng)營，分散投資風(fēng)險，拓展發(fā)展空間。例如，一家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)收購一家互聯(lián)網(wǎng)科技公司，可借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)提升自身數(shù)字化水平，開拓新的業(yè)務(wù)增長點。不同類型的并購各有特點和目的，企業(yè)需根據(jù)自身戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展需求選擇合適的并購類型。2.1.2并購的動因理論協(xié)同效應(yīng)理論是并購動因理論的重要組成部分，該理論認(rèn)為并購能使企業(yè)在經(jīng)營、管理和財務(wù)等方面實現(xiàn)協(xié)同，從而創(chuàng)造更大價值。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)上。企業(yè)通過并購擴(kuò)大規(guī)模，可在采購、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)降低成本，提高資源利用效率。如多家小型零售企業(yè)合并為大型連鎖超市后，采購量大幅增加，在與供應(yīng)商談判時更具優(yōu)勢，能獲得更低的采購價格，降低采購成本。同時，企業(yè)還可利用并購后的資源開展多元化業(yè)務(wù)，實現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)，如一家家電制造企業(yè)并購一家智能家居研發(fā)企業(yè)后，可將智能家居技術(shù)融入家電產(chǎn)品，拓展產(chǎn)品線，滿足消費者多樣化需求。管理協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)調(diào)，當(dāng)并購方擁有高效管理團(tuán)隊和先進(jìn)管理經(jīng)驗，而被并購方管理水平相對較低時，并購后可將優(yōu)質(zhì)管理資源注入被并購方，提升其管理效率和運營水平。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要源于并購后企業(yè)在資金籌集、使用和分配等方面的優(yōu)化。例如，并購后的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，信用評級提高，更容易獲得銀行貸款，且貸款成本更低；同時，企業(yè)還可通過合理調(diào)配資金，提高資金使用效率，實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。多元化理論認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行并購是為了實現(xiàn)多元化經(jīng)營，分散風(fēng)險。在市場競爭日益激烈的環(huán)境下，單一業(yè)務(wù)的企業(yè)面臨的風(fēng)險較大，一旦所處行業(yè)出現(xiàn)波動或衰退，企業(yè)經(jīng)營將受到嚴(yán)重影響。通過并購進(jìn)入不同行業(yè)，企業(yè)可將業(yè)務(wù)分散到多個領(lǐng)域，降低對單一行業(yè)的依賴，增強(qiáng)抗風(fēng)險能力。例如，一家傳統(tǒng)能源企業(yè)并購一家新能源企業(yè)，可在傳統(tǒng)能源市場逐漸萎縮的情況下，借助新能源業(yè)務(wù)開拓新的市場空間，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。此外，多元化經(jīng)營還能為企業(yè)帶來協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)不同業(yè)務(wù)之間的資源共享和優(yōu)勢互補(bǔ)，創(chuàng)造新的價值增長點。市場勢力理論指出，企業(yè)并購的目的之一是增強(qiáng)市場勢力，提高市場份額和市場地位。通過并購競爭對手或相關(guān)企業(yè)，企業(yè)可減少市場競爭，擴(kuò)大市場份額，增強(qiáng)對市場的控制能力和定價權(quán)，從而獲取更高的利潤。例如，在某一行業(yè)中，幾家主要企業(yè)通過并購整合，形成壟斷或寡頭壟斷格局，可共同控制市場價格和產(chǎn)量，獲取超額利潤。然而，這種行為可能會對市場競爭產(chǎn)生負(fù)面影響，損害消費者利益，因此通常會受到反壟斷法規(guī)的監(jiān)管。這些并購動因理論從不同角度解釋了企業(yè)并購的行為和動機(jī)，為理解并購活動提供了理論基礎(chǔ)，企業(yè)在進(jìn)行并購決策時，往往會綜合考慮多種動因，以實現(xiàn)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)和價值最大化。2.2現(xiàn)金流量相關(guān)理論2.2.1現(xiàn)金流量的概念與分類現(xiàn)金流量，簡稱現(xiàn)金流，是指企業(yè)在一定時期內(nèi)現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的流入與流出數(shù)量。它是評估企業(yè)經(jīng)營狀況的關(guān)鍵依據(jù)，能有效彌補(bǔ)僅依靠資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表分析企業(yè)經(jīng)營狀況時的不足。在企業(yè)的運營過程中，現(xiàn)金流量如同人體的血液，貫穿于各個環(huán)節(jié)，維持著企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)?，F(xiàn)金流量主要分為三類：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，是企業(yè)在日常經(jīng)營過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流入和流出，體現(xiàn)了企業(yè)核心業(yè)務(wù)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力。如銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金，這是企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流入的主要來源，反映了企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)在市場上的受歡迎程度和銷售能力；收到的稅費返還，體現(xiàn)了企業(yè)享受的稅收優(yōu)惠政策對現(xiàn)金流量的影響；而購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金，支付的各項稅費等，則是經(jīng)營活動現(xiàn)金流出的重要組成部分，反映了企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的各項成本和費用支出。投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，與企業(yè)購買或出售固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等投資活動相關(guān)。例如，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，反映了企業(yè)為擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提升技術(shù)水平等進(jìn)行的長期投資活動；處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額，體現(xiàn)了企業(yè)對投資資產(chǎn)的處置和調(diào)整，這些活動都會對企業(yè)的現(xiàn)金流量產(chǎn)生重要影響。籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，涉及企業(yè)通過借款、發(fā)行股票等方式籌集資金所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入和流出。取得借款收到的現(xiàn)金，發(fā)行債券收到的現(xiàn)金，反映了企業(yè)通過債務(wù)融資獲取資金的情況；而償還債務(wù)支付的現(xiàn)金，分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金，則體現(xiàn)了企業(yè)對債務(wù)的償還和對股東的回報，這些活動直接影響著企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況。2.2.2現(xiàn)金流量對企業(yè)的重要性現(xiàn)金流量對企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要，它直接反映了企業(yè)的財務(wù)狀況、償債能力和運營能力，是企業(yè)經(jīng)營管理的核心要素之一。從維持企業(yè)正常運營的角度來看，現(xiàn)金流量是企業(yè)日常經(jīng)營活動的基礎(chǔ)。企業(yè)需要現(xiàn)金來支付員工工資、購買原材料、支付租金等日常開支，保證生產(chǎn)線的持續(xù)運轉(zhuǎn)。若現(xiàn)金流量不足，企業(yè)可能無法按時支付貨款，導(dǎo)致供應(yīng)商停止供貨，影響生產(chǎn)進(jìn)度；無法按時發(fā)放工資，可能引發(fā)員工不滿，影響員工工作積極性和企業(yè)的穩(wěn)定性。例如，在一些小型制造業(yè)企業(yè)中，如果經(jīng)營活動現(xiàn)金流量出現(xiàn)問題，無法及時購買原材料，生產(chǎn)就會被迫中斷，進(jìn)而影響企業(yè)的訂單交付和市場信譽。在評價企業(yè)盈利能力方面，現(xiàn)金流量能反映企業(yè)實際賺取的現(xiàn)金利潤，有助于投資者和管理層更準(zhǔn)確地評估企業(yè)的盈利能力。與會計利潤相比，現(xiàn)金流量更具真實性和可靠性，因為會計利潤可能受到會計政策、折舊方法等因素的影響，存在一定的人為操縱空間。而現(xiàn)金流量是企業(yè)實際收到和支付的現(xiàn)金，更能體現(xiàn)企業(yè)的實際盈利質(zhì)量。比如，一家企業(yè)雖然會計利潤較高，但經(jīng)營活動現(xiàn)金流量持續(xù)為負(fù)，這可能意味著企業(yè)的銷售存在大量應(yīng)收賬款，賬款回收困難，實際盈利能力可能并不理想?，F(xiàn)金流量還能用于預(yù)測企業(yè)財務(wù)狀況。通過分析現(xiàn)金流量的變化趨勢，可以預(yù)測企業(yè)未來的財務(wù)狀況，為企業(yè)的戰(zhàn)略決策提供依據(jù)。如果企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量持續(xù)增長，說明企業(yè)核心業(yè)務(wù)發(fā)展良好，具有較強(qiáng)的市場競爭力和發(fā)展?jié)摿?；反之，如果投資活動現(xiàn)金流量過大，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流量無法支撐，可能意味著企業(yè)過度投資，面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險。例如，一些互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展初期，為了快速搶占市場份額，大量投入資金進(jìn)行市場推廣和技術(shù)研發(fā)，投資活動現(xiàn)金流量較大，此時若經(jīng)營活動現(xiàn)金流量不能及時跟上，企業(yè)就需要謹(jǐn)慎評估自身的財務(wù)狀況，調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略?，F(xiàn)金流量對企業(yè)降低財務(wù)風(fēng)險也起著重要作用。良好的現(xiàn)金流量管理有助于企業(yè)及時償還債務(wù)，降低財務(wù)風(fēng)險，提高企業(yè)的信用等級。當(dāng)企業(yè)面臨到期債務(wù)時，如果有充足的現(xiàn)金流量，就能按時償還債務(wù)，避免逾期產(chǎn)生的高額利息和信用損失，維護(hù)企業(yè)的良好信用形象。相反，如果企業(yè)現(xiàn)金流量緊張，無法按時償還債務(wù)，可能會陷入債務(wù)危機(jī)，影響企業(yè)的正常運營和發(fā)展。現(xiàn)金流量是企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵因素，企業(yè)必須高度重視現(xiàn)金流量管理，確?，F(xiàn)金流量的穩(wěn)定和健康，以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。2.3上市公司并購績效評價的研究現(xiàn)狀2.3.1并購績效評價的方法在上市公司并購績效評價領(lǐng)域，事件研究法是一種較為常用的方法。該方法基于有效市場理論假設(shè)，通過考察并購公告發(fā)布這一事件在交易公告窗口期所產(chǎn)生的超常收益，來衡量并購對企業(yè)價值的影響。其核心在于分析并購宣布前后股票價格的變化，以此評價并購績效。在實際應(yīng)用中，計算過程一般分為四個步驟：首先，通過考察并購公告發(fā)布前后的股價，確定正常收益；其次，計算超常收益，即實際收益與正常收益的差值；接著，計算平均超常收益，以消除個別股票的異常波動影響；最后，計算累積平均超常收益，更全面地反映并購事件對股票價格的綜合影響。例如，有學(xué)者在研究某上市公司并購案例時，選取并購公告發(fā)布前后各30天作為事件期，通過對該期間股票價格數(shù)據(jù)的收集和分析，計算出超常收益和累積平均超常收益，發(fā)現(xiàn)并購公告發(fā)布后，股價短期內(nèi)出現(xiàn)明顯上漲，累積平均超常收益為正，表明市場對該并購事件持積極態(tài)度，在一定程度上提升了企業(yè)的市場價值。然而，事件研究法也存在一定局限性。一方面，該方法依賴于有效市場理論假設(shè)，而現(xiàn)實中的資本市場往往并非完全有效，存在信息不對稱、投資者非理性等因素，這可能導(dǎo)致股價波動不能完全準(zhǔn)確地反映并購事件的真實影響。另一方面，事件期的確定存在主觀性，不同的研究選取的事件期不同，從事件前后各1天到事件前后各60天不等，較長的事件期雖覆蓋事件的概率較大，但難以保證事件期的“清潔”，容易受到其他因素的干擾，從而影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。財務(wù)指標(biāo)法也是評價并購績效的重要方法之一。該方法通過選取一系列財務(wù)指標(biāo)，如收入、利潤、每股收益、銷售收益率、資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等，對并購前后公司的長期業(yè)績進(jìn)行比較分析，以此評估并購績效。這種方法的優(yōu)點在于不依賴于有效市場假設(shè)，且財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)相對容易獲取，具有較強(qiáng)的可操作性。許多學(xué)者運用財務(wù)指標(biāo)法對不同行業(yè)的上市公司并購績效進(jìn)行研究。例如，在對制造業(yè)上市公司并購績效的研究中，選取了并購前一年、并購當(dāng)年、并購后一年和并購后兩年的財務(wù)數(shù)據(jù)，通過對比分析發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)在并購后資產(chǎn)收益率和銷售收益率有所提高，表明并購在一定程度上提升了企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營效率；但也有部分企業(yè)在并購后出現(xiàn)了財務(wù)指標(biāo)下滑的情況，說明并購效果并不理想。然而，財務(wù)指標(biāo)法也存在一些缺點。由于上市公司的會計報告質(zhì)量可能存在問題，會計利潤指標(biāo)容易受到操縱，企業(yè)可能通過調(diào)整會計政策、虛構(gòu)收入等手段來美化財務(wù)報表，導(dǎo)致財務(wù)指標(biāo)不能真實反映企業(yè)的經(jīng)營狀況和并購績效。而且，單一財務(wù)指標(biāo)往往只能反映企業(yè)某一方面的情況，難以全面評價并購績效，需要綜合多個指標(biāo)進(jìn)行分析，但指標(biāo)的選取和權(quán)重確定也存在一定的主觀性。2.3.2基于現(xiàn)金流量的并購績效研究成果在基于現(xiàn)金流量的并購績效研究方面，眾多學(xué)者展開了深入探討，取得了一系列有價值的成果。部分研究表明，并購活動對企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量有著顯著影響。一些成功的并購案例中，企業(yè)通過整合資源、優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)，使得經(jīng)營活動現(xiàn)金流量在并購后呈現(xiàn)增長趨勢。以某互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購為例，并購后企業(yè)整合了雙方的技術(shù)和市場資源，推出了更具競爭力的產(chǎn)品和服務(wù)，市場份額迅速擴(kuò)大，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金大幅增加，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額顯著提高，從而提升了企業(yè)的盈利能力和市場價值。然而，也有研究發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)在并購后經(jīng)營活動現(xiàn)金流量并未得到改善，甚至出現(xiàn)下降。這可能是由于并購后的整合過程中出現(xiàn)了問題，如文化沖突導(dǎo)致員工積極性下降，業(yè)務(wù)整合不暢影響生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，進(jìn)而影響了企業(yè)的銷售和現(xiàn)金流狀況。關(guān)于投資活動現(xiàn)金流量與并購績效的關(guān)系，研究顯示，并購?fù)ǔ?dǎo)致企業(yè)投資活動現(xiàn)金流量在短期內(nèi)大幅增加。這是因為企業(yè)在并購過程中需要支付大量的資金用于購買目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，同時在并購后可能會進(jìn)行一系列的投資活動，如對目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)改造、設(shè)備更新、市場拓展等，以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略目標(biāo)。例如，一家制造業(yè)企業(yè)在并購另一家同行業(yè)企業(yè)后，為了提升整體競爭力，投入大量資金對雙方的生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行升級改造，導(dǎo)致投資活動現(xiàn)金流量在并購后的前兩年明顯增加。從長期來看，如果這些投資活動能夠取得預(yù)期效果，將有助于提升企業(yè)的核心競爭力和未來的盈利能力，對并購績效產(chǎn)生積極影響；反之，如果投資決策失誤或投資項目實施過程中出現(xiàn)問題，可能會導(dǎo)致企業(yè)資源浪費，影響并購績效。在籌資活動現(xiàn)金流量與并購績效的關(guān)系上，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)為了籌集并購所需資金，往往會采取債務(wù)融資或股權(quán)融資等方式，這會導(dǎo)致籌資活動現(xiàn)金流量在并購前后發(fā)生變化。如果企業(yè)通過合理的籌資方式，在控制財務(wù)風(fēng)險的前提下獲得足夠的資金支持并購活動，并且并購后能夠有效利用這些資金實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和價值創(chuàng)造，那么籌資活動現(xiàn)金流量的變化將對并購績效產(chǎn)生積極影響。如某企業(yè)通過發(fā)行債券籌集資金進(jìn)行并購，并購后通過整合實現(xiàn)了成本降低和收入增長，有足夠的現(xiàn)金流來償還債務(wù)本息，企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營績效得到改善。然而，如果企業(yè)過度依賴債務(wù)融資，導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，或者籌資資金使用效率低下，可能會面臨償債壓力增大、財務(wù)風(fēng)險上升等問題，對并購績效產(chǎn)生負(fù)面影響。學(xué)者們還通過構(gòu)建綜合指標(biāo)體系來全面評估基于現(xiàn)金流量的并購績效。有學(xué)者選取經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額、投資活動現(xiàn)金流量凈額、籌資活動現(xiàn)金流量凈額等多個現(xiàn)金流量相關(guān)指標(biāo)，結(jié)合盈利能力、償債能力、營運能力等財務(wù)指標(biāo)，運用因子分析等方法構(gòu)建綜合評價模型，對上市公司并購績效進(jìn)行評價。研究結(jié)果表明，該綜合評價模型能夠更全面、準(zhǔn)確地反映企業(yè)并購前后的績效變化，為企業(yè)管理層和投資者提供了更有價值的決策參考。基于現(xiàn)金流量的并購績效研究為深入理解并購活動對企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營績效的影響提供了重要視角，研究成果對于企業(yè)優(yōu)化并購決策、提高并購成功率具有重要的指導(dǎo)意義。三、中國上市公司并購現(xiàn)狀分析3.1并購規(guī)模與趨勢近年來，中國上市公司的并購活動呈現(xiàn)出活躍的態(tài)勢，并購交易數(shù)量和金額的變化反映了市場的動態(tài)和趨勢。據(jù)中國上市公司協(xié)會發(fā)布的《上市公司并購重組年度報告(2023)》顯示，2022年上市公司共披露并購重組2972單，較2021年減少10.88%；累計交易金額1.74萬億元，較2021年減少2.21%。這表明在2022年，上市公司并購重組交易數(shù)量及金額雙雙下降，市場整體趨于審慎。然而，從更長的時間跨度和不同的市場環(huán)境來看，并購規(guī)模與趨勢又展現(xiàn)出更為復(fù)雜的變化。從圖1可以看出，在過去的一段時間里，中國上市公司并購交易數(shù)量和金額并非呈現(xiàn)出單一的增長或下降趨勢，而是存在一定的波動。這種波動與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)以及市場情緒等多種因素密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，企業(yè)通常擁有更充足的資金和更樂觀的市場預(yù)期，更傾向于通過并購來實現(xiàn)擴(kuò)張和戰(zhàn)略布局，從而推動并購交易數(shù)量和金額的增長。例如，在2016-2017年期間，隨著中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長，企業(yè)對未來市場充滿信心，并購活動十分活躍，交易數(shù)量和金額都達(dá)到了較高水平。而在經(jīng)濟(jì)衰退或不確定性增加的時期，企業(yè)可能會采取更為謹(jǐn)慎的策略，減少并購活動，導(dǎo)致并購交易數(shù)量和金額下降。2020年，受新冠疫情的影響，全球經(jīng)濟(jì)面臨巨大挑戰(zhàn)，中國上市公司的并購活動也受到一定程度的抑制，交易數(shù)量和金額有所下滑。政策法規(guī)對并購市場也有著重要影響。政府出臺的相關(guān)政策法規(guī)可以為并購活動提供支持和引導(dǎo)，促進(jìn)市場的活躍度；反之，政策的收緊或調(diào)整可能會增加并購的難度和成本，導(dǎo)致市場活躍度下降。2017年，監(jiān)管部門加強(qiáng)了對并購重組的監(jiān)管，對并購交易的審核更加嚴(yán)格，這在一定程度上抑制了并購市場的熱度，使得并購交易數(shù)量和金額出現(xiàn)下降。隨著政策環(huán)境的逐漸穩(wěn)定和優(yōu)化，并購市場又逐漸恢復(fù)活力。2024年，隨著一系列支持并購重組的政策出臺，上市公司的并購活動再次升溫，半導(dǎo)體、機(jī)械設(shè)備、生物醫(yī)藥等行業(yè)成為并購的熱點領(lǐng)域。市場情緒也是影響并購規(guī)模與趨勢的重要因素。當(dāng)市場對并購活動持積極態(tài)度時，投資者對并購后的企業(yè)發(fā)展前景充滿信心，愿意為并購提供資金支持，從而推動并購交易的增加。相反，當(dāng)市場對并購活動存在擔(dān)憂或疑慮時，投資者可能會謹(jǐn)慎對待并購項目，導(dǎo)致并購交易數(shù)量和金額下降。一些并購案例中，由于市場對并購后的整合效果存在疑慮，股價出現(xiàn)下跌，這也會影響企業(yè)進(jìn)行并購的積極性。綜上所述，中國上市公司并購規(guī)模與趨勢受到多種因素的綜合影響，呈現(xiàn)出復(fù)雜的波動變化。3.2并購行業(yè)分布從行業(yè)分布來看，中國上市公司的并購活動呈現(xiàn)出明顯的行業(yè)集中性，不同行業(yè)的并購特點和驅(qū)動因素各異。近年來，半導(dǎo)體、機(jī)械設(shè)備、生物醫(yī)藥等行業(yè)成為并購的熱點領(lǐng)域。截至2024年12月15日，半導(dǎo)體行業(yè)的并購事件多達(dá)197起，充分顯示出該行業(yè)在并購市場中的活躍程度。在2024年第三季度，先進(jìn)制造行業(yè)以53起交易、總金額375.2億元的表現(xiàn)成為主導(dǎo)，占據(jù)了總交易金額的46%，這其中半導(dǎo)體行業(yè)的并購活動貢獻(xiàn)顯著。半導(dǎo)體行業(yè)的并購活動主要受技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)整合驅(qū)動。隨著科技的飛速發(fā)展，半導(dǎo)體技術(shù)更新?lián)Q代迅速，企業(yè)為了保持技術(shù)領(lǐng)先地位，獲取先進(jìn)的芯片制造技術(shù)、集成電路設(shè)計技術(shù)等關(guān)鍵技術(shù)，紛紛通過并購來整合資源。例如，晶豐明源擬購買四川易沖科技有限公司控制權(quán)，富樂德購買江蘇富樂華半導(dǎo)體科技股份有限公司100.00%股權(quán)，通過這些并購，企業(yè)可以快速獲取目標(biāo)公司的核心技術(shù)和研發(fā)團(tuán)隊，提升自身的技術(shù)實力和創(chuàng)新能力，滿足市場對高性能半導(dǎo)體產(chǎn)品的需求。同時，半導(dǎo)體行業(yè)競爭激烈，市場集中度不斷提高，企業(yè)通過并購實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈布局，提高市場份額和競爭力，以應(yīng)對來自全球的競爭挑戰(zhàn)。機(jī)械設(shè)備行業(yè)的并購特點與產(chǎn)業(yè)升級和市場需求相關(guān)。隨著制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，對高端機(jī)械設(shè)備的需求不斷增加，企業(yè)通過并購獲取先進(jìn)的制造技術(shù)、設(shè)備和市場渠道，提升產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率。一些大型機(jī)械設(shè)備企業(yè)通過并購小型創(chuàng)新型企業(yè)，引入先進(jìn)的智能制造技術(shù)，實現(xiàn)生產(chǎn)過程的自動化和智能化，提高企業(yè)的核心競爭力。在市場需求方面，隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、工業(yè)自動化等領(lǐng)域的發(fā)展，對機(jī)械設(shè)備的需求呈現(xiàn)多樣化和高端化趨勢，企業(yè)通過并購可以快速調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足市場需求，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。生物醫(yī)藥行業(yè)的并購則主要圍繞研發(fā)創(chuàng)新和市場拓展展開。生物醫(yī)藥研發(fā)周期長、投入大、風(fēng)險高，企業(yè)通過并購可以整合研發(fā)資源，加速新藥研發(fā)進(jìn)程，提高研發(fā)成功率。一些大型藥企通過并購小型生物技術(shù)公司，獲取其在特定疾病領(lǐng)域的研發(fā)成果和技術(shù)平臺，縮短新藥上市時間。在市場拓展方面，生物醫(yī)藥企業(yè)通過并購可以進(jìn)入新的市場領(lǐng)域，擴(kuò)大市場份額。例如，國內(nèi)藥企通過并購國外藥企或其在國內(nèi)的業(yè)務(wù)，獲取國外先進(jìn)的藥品生產(chǎn)技術(shù)和銷售渠道，同時將國內(nèi)的優(yōu)勢產(chǎn)品推向國際市場，實現(xiàn)全球化布局。金融行業(yè)的并購也時有發(fā)生，主要類型包括銀行間的并購、金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)的并購等。在銀行間并購方面，為了增強(qiáng)競爭力、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，一些銀行通過并購來擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍、優(yōu)化網(wǎng)點布局、整合客戶資源。如1998年美國商業(yè)銀行的大規(guī)模合并以及德意志銀行兼并信孚銀行，通過這些并購，銀行可以提高市場份額，增強(qiáng)抗風(fēng)險能力，提升金融服務(wù)的效率和質(zhì)量。金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)的并購則更多地是為了實現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化和協(xié)同發(fā)展。例如，一些金融科技公司與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的并購，金融科技公司可以借助傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的資金實力和客戶資源，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域；傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)則可以利用金融科技公司的技術(shù)優(yōu)勢，提升數(shù)字化服務(wù)水平，創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)模式。不同行業(yè)的并購活動緊密圍繞行業(yè)特點和發(fā)展需求，受到技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級、市場競爭、政策法規(guī)等多種因素的驅(qū)動。這些并購活動不僅對企業(yè)自身的發(fā)展產(chǎn)生重要影響，也推動了整個行業(yè)的整合與升級，促進(jìn)了資源的優(yōu)化配置，對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整具有重要意義。3.3并購方式在上市公司的并購活動中，現(xiàn)金并購是一種較為常見的方式?，F(xiàn)金并購，即企業(yè)通過支付現(xiàn)金或者現(xiàn)金等價物的方式，獲取目標(biāo)公司資產(chǎn)或控制權(quán)。這種并購方式具有易于估價、交易簡單清楚的優(yōu)點，能夠迅速完成交易，不會影響公司原有的資本結(jié)構(gòu)，有利于維持股價的穩(wěn)定。在一些對時效性要求較高的并購案例中，現(xiàn)金并購能夠快速滿足目標(biāo)公司股東對資金的需求，從而使并購交易順利進(jìn)行。然而，現(xiàn)金并購也存在明顯的弊端，它需要支付大量的現(xiàn)金，這會對企業(yè)的財務(wù)造成很大的負(fù)擔(dān)，可能導(dǎo)致企業(yè)資金流動性緊張，甚至影響企業(yè)的正常運營和后續(xù)發(fā)展。如果企業(yè)為了籌集并購所需的現(xiàn)金而過度借貸，還可能面臨高額的債務(wù)利息和償債壓力，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。股權(quán)并購也是上市公司常用的并購方式之一。股權(quán)并購主要是指企業(yè)通過購買目標(biāo)公司的股權(quán)，實現(xiàn)對目標(biāo)公司的控制或部分控制。這種方式又可細(xì)分為從股東手中購買股份和購買企業(yè)新發(fā)行的股份兩種途徑。從股東手中購買股份時，買方既可以獲取控股權(quán)，也可以進(jìn)行全面收購；而購買新股通常只能買到控股權(quán)。從資金投入角度來看，同樣是收購控股權(quán)，購買新股的成本相對較高，且日后企業(yè)再發(fā)新股或股東增股時，買方還需相應(yīng)投入資金，否則股權(quán)將被稀釋，有可能喪失控股權(quán)。不過，購買新股也有其優(yōu)勢，投入的資金留在企業(yè)內(nèi)部，仍由買方控制和使用；而購買原股東手中的股份，資金則流入股東手中。因此，購買原股東手中的股份更容易得到大股東的認(rèn)可，而購買新股則更受小股東和股市的歡迎。股權(quán)并購還可以避免現(xiàn)金并購帶來的資金壓力，實現(xiàn)資源的整合和協(xié)同效應(yīng)。通過股權(quán)并購，企業(yè)可以實現(xiàn)對目標(biāo)公司的控制，進(jìn)而影響其經(jīng)營決策和業(yè)務(wù)發(fā)展，提高自身競爭力和市場地位。在實際應(yīng)用中，不同的并購方式各有優(yōu)劣，企業(yè)會根據(jù)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)、財務(wù)狀況、市場環(huán)境等因素來選擇合適的并購方式。一些資金實力雄厚、現(xiàn)金流充足的企業(yè)，可能更傾向于采用現(xiàn)金并購，以快速實現(xiàn)并購目標(biāo)；而對于資金相對緊張，但希望通過并購實現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張的企業(yè)，股權(quán)并購可能是更好的選擇。在市場環(huán)境不穩(wěn)定或融資難度較大時，企業(yè)可能會更加謹(jǐn)慎地選擇并購方式，以降低風(fēng)險。從發(fā)展趨勢來看，隨著市場環(huán)境的變化和企業(yè)戰(zhàn)略需求的不斷演變，并購方式也在不斷創(chuàng)新和多元化。除了傳統(tǒng)的現(xiàn)金并購和股權(quán)并購?fù)猓C合并購策略逐漸受到企業(yè)的青睞。企業(yè)可以根據(jù)并購的實際情況與需要，從債券并購、股票并購和現(xiàn)金并購中選擇兩種以上的方式，完成企業(yè)并購。這種綜合并購方式具有靈活、互補(bǔ)的特點，既能夠避免股權(quán)的分散或轉(zhuǎn)移，也能夠盡量減少現(xiàn)金的支付，從而減輕收購企業(yè)的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，降低風(fēng)險壓力。在一些大型企業(yè)的并購案例中，往往會采用現(xiàn)金與股權(quán)相結(jié)合的方式，既滿足了目標(biāo)公司股東對現(xiàn)金的部分需求，又保證了并購后企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。隨著金融市場的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，新的并購支付工具和方式也可能會不斷涌現(xiàn)，為企業(yè)的并購活動提供更多的選擇和可能性，推動并購市場的進(jìn)一步發(fā)展和完善。四、基于現(xiàn)金流量的并購績效分析方法4.1現(xiàn)金流量指標(biāo)選取4.1.1經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標(biāo)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標(biāo)是衡量企業(yè)核心業(yè)務(wù)現(xiàn)金創(chuàng)造能力的關(guān)鍵指標(biāo)，對評估企業(yè)的經(jīng)營狀況和并購績效具有重要意義。經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額是其中的核心指標(biāo)之一，它反映了企業(yè)在經(jīng)營活動中現(xiàn)金流入與流出的差額。若該指標(biāo)持續(xù)為正，表明企業(yè)的核心業(yè)務(wù)能夠穩(wěn)定地創(chuàng)造現(xiàn)金，具有較強(qiáng)的自我造血能力，這是企業(yè)經(jīng)營健康的重要標(biāo)志。如在一些成熟的消費類企業(yè)中，穩(wěn)定的產(chǎn)品銷售帶來持續(xù)的現(xiàn)金流入，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額長期保持正數(shù)，體現(xiàn)了企業(yè)良好的經(jīng)營狀況和市場競爭力。相反，若經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，可能意味著企業(yè)在經(jīng)營過程中面臨一些問題，如銷售不暢導(dǎo)致現(xiàn)金流入減少，或成本控制不佳導(dǎo)致現(xiàn)金流出增加，這會影響企業(yè)的正常運營和發(fā)展。在市場環(huán)境惡化或企業(yè)自身經(jīng)營策略失誤時，部分企業(yè)可能會出現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為負(fù)的情況，此時企業(yè)需要及時調(diào)整經(jīng)營策略，改善經(jīng)營狀況。銷售收現(xiàn)比率也是一個重要的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標(biāo)，它等于銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金除以營業(yè)收入。該指標(biāo)能夠反映企業(yè)銷售獲取現(xiàn)金的能力，體現(xiàn)了企業(yè)銷售的質(zhì)量和應(yīng)收賬款的回收情況。當(dāng)銷售收現(xiàn)比率較高時，說明企業(yè)銷售商品或提供勞務(wù)后能夠及時收到現(xiàn)金，應(yīng)收賬款管理良好，資金回籠速度快，這有助于企業(yè)保持良好的資金流動性和財務(wù)狀況。一些知名的連鎖零售企業(yè)，憑借其強(qiáng)大的品牌影響力和完善的銷售渠道，銷售收現(xiàn)比率較高，能夠迅速將銷售收入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，為企業(yè)的發(fā)展提供了有力的資金支持。反之，若銷售收現(xiàn)比率較低，可能表明企業(yè)存在大量的應(yīng)收賬款，賬款回收困難，這不僅會影響企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)，還可能增加壞賬風(fēng)險，對企業(yè)的財務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。在一些行業(yè)競爭激烈、市場信用環(huán)境不佳的情況下，部分企業(yè)為了擴(kuò)大銷售，可能會采取較為寬松的信用政策，導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加，銷售收現(xiàn)比率下降，此時企業(yè)需要加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，降低壞賬風(fēng)險。凈利潤現(xiàn)金含量同樣是評估經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的重要指標(biāo)，它是經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比值。該指標(biāo)用于衡量企業(yè)凈利潤的現(xiàn)金保障程度，反映了企業(yè)盈利的質(zhì)量。當(dāng)凈利潤現(xiàn)金含量大于1時，說明企業(yè)的凈利潤有足夠的現(xiàn)金支持，盈利質(zhì)量較高，企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量能夠真實地反映企業(yè)的盈利情況。例如，一些盈利能力較強(qiáng)且經(jīng)營穩(wěn)健的企業(yè)，凈利潤現(xiàn)金含量較高，表明企業(yè)的盈利是實實在在的現(xiàn)金流入，而不是通過會計手段操縱出來的。相反，若凈利潤現(xiàn)金含量小于1，甚至為負(fù)數(shù)，可能意味著企業(yè)的凈利潤中存在大量的非現(xiàn)金收益，如應(yīng)收賬款增加、存貨積壓等，這些非現(xiàn)金資產(chǎn)可能無法及時轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，導(dǎo)致企業(yè)盈利質(zhì)量較低，存在一定的財務(wù)風(fēng)險。在一些企業(yè)中，雖然凈利潤看起來較高，但凈利潤現(xiàn)金含量較低，這可能是由于企業(yè)為了追求短期業(yè)績，過度依賴賒銷等手段，導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加，而實際的現(xiàn)金流入并沒有相應(yīng)增加，這種情況下企業(yè)需要關(guān)注盈利質(zhì)量，加強(qiáng)財務(wù)管理，提高現(xiàn)金流量的質(zhì)量。4.1.2投資活動現(xiàn)金流量指標(biāo)投資活動現(xiàn)金流量指標(biāo)在評估企業(yè)投資決策和擴(kuò)張情況方面發(fā)揮著重要作用，是分析企業(yè)并購績效的重要組成部分。投資現(xiàn)金流出指標(biāo)反映了企業(yè)在一定時期內(nèi)用于投資活動的現(xiàn)金支出情況，包括購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，以及投資支付的現(xiàn)金等。通過對投資現(xiàn)金流出的分析，可以判斷企業(yè)的投資規(guī)模和投資方向。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模的投資現(xiàn)金流出時，如大量購置先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備、投資研發(fā)新技術(shù)或收購其他企業(yè)，這可能意味著企業(yè)正在積極尋求擴(kuò)張和發(fā)展，試圖通過投資來提升自身的競爭力和市場地位。例如，一家科技企業(yè)為了提升技術(shù)水平，投入大量資金購買先進(jìn)的研發(fā)設(shè)備和軟件，雖然短期內(nèi)投資現(xiàn)金流出較大，但從長期來看，這些投資可能會帶來技術(shù)突破和產(chǎn)品創(chuàng)新，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。然而，如果投資現(xiàn)金流出過大且不合理，可能會導(dǎo)致企業(yè)資金緊張，影響企業(yè)的正常運營和財務(wù)狀況。如果企業(yè)盲目跟風(fēng)投資一些不熟悉的領(lǐng)域，而沒有充分考慮自身的實力和市場需求，可能會導(dǎo)致投資失敗，造成資金浪費。投資現(xiàn)金流入指標(biāo)體現(xiàn)了企業(yè)從投資活動中獲得的現(xiàn)金收入，如處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額，取得投資收益收到的現(xiàn)金等。該指標(biāo)反映了企業(yè)投資項目的回報情況和資產(chǎn)處置的效果。較高的投資現(xiàn)金流入表明企業(yè)的投資項目取得了較好的收益，或者企業(yè)成功處置了一些閑置或低效的資產(chǎn)，實現(xiàn)了資產(chǎn)的優(yōu)化配置。一家企業(yè)通過出售部分閑置的廠房和設(shè)備，獲得了大量的投資現(xiàn)金流入，這不僅盤活了企業(yè)的資產(chǎn)，還為企業(yè)帶來了額外的資金，可用于其他更有價值的投資項目。相反，若投資現(xiàn)金流入較少，可能意味著企業(yè)的投資項目收益不佳，或者資產(chǎn)處置遇到困難，這需要企業(yè)對投資項目進(jìn)行深入分析和評估，找出問題所在并采取相應(yīng)的措施加以解決。投資活動現(xiàn)金流量凈額是投資現(xiàn)金流入與投資現(xiàn)金流出的差額，它綜合反映了企業(yè)投資活動對現(xiàn)金流量的影響。當(dāng)投資活動現(xiàn)金流量凈額為正數(shù)時，說明企業(yè)的投資活動產(chǎn)生了正的現(xiàn)金流量，投資項目可能取得了較好的回報，或者企業(yè)在資產(chǎn)處置方面較為成功。而當(dāng)投資活動現(xiàn)金流量凈額為負(fù)數(shù)時，則表明企業(yè)在投資活動中投入的現(xiàn)金大于獲得的現(xiàn)金，企業(yè)可能處于擴(kuò)張階段，正在進(jìn)行大規(guī)模的投資，或者投資項目尚未產(chǎn)生明顯的收益。在企業(yè)進(jìn)行并購后的整合階段，往往需要投入大量資金進(jìn)行業(yè)務(wù)整合、技術(shù)升級等，此時投資活動現(xiàn)金流量凈額可能為負(fù)數(shù)，但如果這些投資能夠在未來帶來協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)效益，從長遠(yuǎn)來看對企業(yè)是有利的。因此，在分析投資活動現(xiàn)金流量凈額時，需要結(jié)合企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)和發(fā)展階段進(jìn)行綜合判斷，以準(zhǔn)確評估企業(yè)的投資決策和擴(kuò)張情況對并購績效的影響。4.1.3籌資活動現(xiàn)金流量指標(biāo)籌資活動現(xiàn)金流量指標(biāo)對于分析企業(yè)的融資能力和資金來源結(jié)構(gòu)具有重要意義，是評估企業(yè)并購績效的關(guān)鍵因素之一?；I資現(xiàn)金流入指標(biāo)反映了企業(yè)通過各種籌資渠道獲取資金的情況，主要包括取得借款收到的現(xiàn)金、發(fā)行債券收到的現(xiàn)金、吸收投資收到的現(xiàn)金等。這些指標(biāo)體現(xiàn)了企業(yè)在資本市場上的融資能力和吸引力。當(dāng)企業(yè)能夠順利獲得大量的籌資現(xiàn)金流入時，說明企業(yè)在市場上具有良好的信譽和發(fā)展前景，投資者和債權(quán)人對企業(yè)充滿信心，愿意為企業(yè)提供資金支持。一家具有良好發(fā)展前景的新興企業(yè)，通過發(fā)行股票成功吸引了大量投資者的資金，為企業(yè)的發(fā)展提供了充足的資金保障，有助于企業(yè)實施并購戰(zhàn)略，實現(xiàn)快速擴(kuò)張。不同的籌資方式對企業(yè)的資金來源結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況會產(chǎn)生不同的影響。借款和發(fā)行債券屬于債務(wù)融資，會增加企業(yè)的負(fù)債規(guī)模，雖然可以快速獲取資金，但也會帶來較高的利息支出和償債壓力；而吸收投資屬于股權(quán)融資，雖然不會增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但會稀釋原有股東的股權(quán)，影響企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)?；I資現(xiàn)金流出指標(biāo)體現(xiàn)了企業(yè)在籌資活動中支付的現(xiàn)金，如償還債務(wù)支付的現(xiàn)金、分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金等。該指標(biāo)反映了企業(yè)對債務(wù)的償還和對股東的回報情況，以及企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)和資金壓力。如果籌資現(xiàn)金流出較大，說明企業(yè)需要支付大量的債務(wù)本金和利息，或者向股東分配較多的利潤，這可能會對企業(yè)的資金流動性產(chǎn)生一定的影響，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。一家企業(yè)在并購過程中大量舉債，導(dǎo)致后續(xù)需要支付高額的利息和本金，籌資現(xiàn)金流出大幅增加，若企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，可能會面臨償債困難的局面。然而，合理的籌資現(xiàn)金流出也表明企業(yè)能夠按時履行債務(wù)償還和股東回報的義務(wù)，維護(hù)企業(yè)的良好信譽和形象?；I資活動現(xiàn)金流量凈額是籌資現(xiàn)金流入與籌資現(xiàn)金流出的差額，它綜合反映了企業(yè)籌資活動對現(xiàn)金流量的影響。當(dāng)籌資活動現(xiàn)金流量凈額為正數(shù)時，說明企業(yè)籌集的資金大于支付的資金，企業(yè)在籌集資金方面取得了較好的成果，可能有足夠的資金用于并購等投資活動或其他業(yè)務(wù)發(fā)展。反之，當(dāng)籌資活動現(xiàn)金流量凈額為負(fù)數(shù)時，則意味著企業(yè)支付的籌資現(xiàn)金大于籌集的現(xiàn)金，企業(yè)可能面臨資金短缺的問題，需要進(jìn)一步優(yōu)化籌資策略，拓寬籌資渠道，以滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求。在分析籌資活動現(xiàn)金流量凈額時，需要結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營狀況、投資計劃和財務(wù)目標(biāo)等因素進(jìn)行綜合考慮，以全面評估企業(yè)的融資能力和資金來源結(jié)構(gòu)對并購績效的影響。4.2績效評價模型構(gòu)建4.2.1構(gòu)建綜合評價模型的思路基于現(xiàn)金流量的并購績效評價模型構(gòu)建，旨在通過對經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量和籌資活動現(xiàn)金流量相關(guān)指標(biāo)的綜合考量，全面、準(zhǔn)確地評估上市公司并購績效。其核心原理在于將企業(yè)視為一個有機(jī)整體，現(xiàn)金流量在企業(yè)的經(jīng)營、投資和籌資活動中循環(huán)流動，反映企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果。通過選取具有代表性的現(xiàn)金流量指標(biāo)，如經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額、銷售收現(xiàn)比率、凈利潤現(xiàn)金含量、投資現(xiàn)金流出、投資現(xiàn)金流入、投資活動現(xiàn)金流量凈額、籌資現(xiàn)金流入、籌資現(xiàn)金流出、籌資活動現(xiàn)金流量凈額等，能夠從不同角度反映并購活動對企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，進(jìn)而評估并購績效。在構(gòu)建模型時，首先需要對這些指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除不同指標(biāo)之間的量綱差異，使它們具有可比性。標(biāo)準(zhǔn)化處理通常采用均值-標(biāo)準(zhǔn)差法，即將每個指標(biāo)的原始值減去該指標(biāo)的均值，再除以該指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差，得到標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)值。經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后，不同指標(biāo)的數(shù)據(jù)都被轉(zhuǎn)化到了同一數(shù)量級，便于后續(xù)的分析和計算。確定各指標(biāo)的權(quán)重也是構(gòu)建綜合評價模型的關(guān)鍵步驟。權(quán)重反映了各指標(biāo)在評價體系中的相對重要性，合理確定權(quán)重能夠更準(zhǔn)確地反映并購績效。確定權(quán)重的方法有多種，如層次分析法、主成分分析法、熵值法等。本研究將采用層次分析法確定各指標(biāo)的權(quán)重，通過專家打分等方式構(gòu)建判斷矩陣，計算各指標(biāo)的相對權(quán)重，并進(jìn)行一致性檢驗，確保權(quán)重的合理性和可靠性。在確定了標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)值和各指標(biāo)的權(quán)重后，采用加權(quán)平均法計算綜合得分。綜合得分的計算公式為：綜合得分=Σ（標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)值×該指標(biāo)的權(quán)重）。通過計算綜合得分，可以對上市公司并購前后的績效進(jìn)行量化評價，得分越高，表明并購績效越好；反之，得分越低，表明并購績效越差。通過對不同時間段的綜合得分進(jìn)行對比分析，可以清晰地了解并購活動對企業(yè)績效的影響趨勢，判斷并購是否達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)，為企業(yè)管理層和投資者提供決策依據(jù)。4.2.2模型中各指標(biāo)權(quán)重的確定方法本研究采用層次分析法（AHP）來確定模型中各指標(biāo)的權(quán)重，以準(zhǔn)確反映各指標(biāo)對并購績效的影響程度。層次分析法是一種將與決策總是有關(guān)的元素分解成目標(biāo)、準(zhǔn)則、方案等層次，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行定性和定量分析的決策方法，能將復(fù)雜問題分解為多個層次，通過兩兩比較的方式確定每個指標(biāo)的權(quán)重。在構(gòu)建層次結(jié)構(gòu)模型時，將基于現(xiàn)金流量的并購績效作為目標(biāo)層，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標(biāo)、投資活動現(xiàn)金流量指標(biāo)和籌資活動現(xiàn)金流量指標(biāo)作為準(zhǔn)則層，每個準(zhǔn)則層下細(xì)分的具體指標(biāo)，如經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額、銷售收現(xiàn)比率、凈利潤現(xiàn)金含量等作為指標(biāo)層。這種層次結(jié)構(gòu)清晰地展示了各指標(biāo)之間的關(guān)系和層次，便于后續(xù)的分析和計算。通過專家打分的方式構(gòu)建判斷矩陣，邀請熟悉上市公司并購和現(xiàn)金流量分析的專家，對同一層次中各元素相對于上一層次中某一準(zhǔn)則的重要性進(jìn)行兩兩比較，并用1-9標(biāo)度法進(jìn)行量化表示。若認(rèn)為指標(biāo)i比指標(biāo)j稍微重要，則aij=3；若認(rèn)為兩者同等重要，則aij=1。根據(jù)專家打分結(jié)果，構(gòu)建出準(zhǔn)則層對目標(biāo)層的判斷矩陣A，以及指標(biāo)層對準(zhǔn)則層的判斷矩陣B1、B2、B3等。判斷矩陣的構(gòu)建是層次分析法的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其準(zhǔn)確性直接影響權(quán)重計算的結(jié)果。利用特征值法計算權(quán)重，對于判斷矩陣，計算其最大特征值λmax和對應(yīng)的特征向量W，將特征向量W進(jìn)行歸一化處理，得到各指標(biāo)的相對權(quán)重。以準(zhǔn)則層對目標(biāo)層的判斷矩陣A為例，計算過程如下：首先，計算判斷矩陣A的最大特征值λmax，可通過數(shù)學(xué)方法求解矩陣的特征方程得到；然后，計算對應(yīng)的特征向量W，即滿足AW=λmaxW的向量W；最后，將特征向量W進(jìn)行歸一化處理，使得各元素之和為1，得到準(zhǔn)則層各指標(biāo)相對于目標(biāo)層的權(quán)重。對于指標(biāo)層對準(zhǔn)則層的判斷矩陣B1、B2、B3等，也采用同樣的方法計算權(quán)重。在得到權(quán)重后，需進(jìn)行一致性檢驗，以確保判斷矩陣的一致性在可接受范圍內(nèi)。計算一致性指標(biāo)CI=(λmax-n)/(n-1)，其中n為判斷矩陣的階數(shù)；查找對應(yīng)的平均隨機(jī)一致性指標(biāo)RI，根據(jù)判斷矩陣的階數(shù)n，從相關(guān)表格中查找到對應(yīng)的RI值；計算一致性比例CR=CI/RI。若CR<0.1，則認(rèn)為判斷矩陣的一致性可以接受，權(quán)重有效；否則，需要重新調(diào)整判斷矩陣，直至一致性檢驗通過。通過一致性檢驗，能夠保證權(quán)重的合理性和可靠性，使基于權(quán)重計算的綜合評價結(jié)果更具說服力。層次分析法通過科學(xué)的步驟和方法，能夠有效地確定基于現(xiàn)金流量的并購績效評價模型中各指標(biāo)的權(quán)重，為準(zhǔn)確評估并購績效提供了有力的支持。五、實證分析5.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了深入探究基于現(xiàn)金流量的中國上市公司并購績效，本研究選取2020-2022年期間發(fā)生并購的上市公司作為研究樣本。這一時間段的選擇具有重要意義，2020年受新冠疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生深刻變化，中國上市公司面臨著前所未有的挑戰(zhàn)與機(jī)遇，并購活動也呈現(xiàn)出新的特點和趨勢；2021-2022年，隨著疫情防控常態(tài)化和經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，上市公司的并購活動在適應(yīng)新環(huán)境的過程中不斷調(diào)整和發(fā)展，研究這一時期的并購案例能夠更全面地反映復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境下并購績效的實際情況。在數(shù)據(jù)來源方面，主要依托于多個權(quán)威金融數(shù)據(jù)庫，包括萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫、國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫等。這些數(shù)據(jù)庫具有數(shù)據(jù)全面、更新及時、準(zhǔn)確性高的特點，涵蓋了上市公司的基本信息、財務(wù)數(shù)據(jù)、并購交易細(xì)節(jié)等多方面內(nèi)容，為研究提供了豐富的數(shù)據(jù)資源。在樣本篩選過程中，嚴(yán)格遵循以下原則：首先，確保并購事件已完成，這是保證能夠完整分析并購績效的前提條件，只有完成并購的企業(yè)，其并購后的整合效果和績效變化才能得以體現(xiàn)；其次，剔除金融類上市公司，金融行業(yè)具有特殊的經(jīng)營模式和監(jiān)管要求，其財務(wù)指標(biāo)和業(yè)務(wù)特點與其他行業(yè)存在較大差異，將其納入樣本會影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可比性；最后，去除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重或異常的樣本，以保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性，數(shù)據(jù)缺失或異?？赡軐?dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)偏差，影響研究結(jié)論的科學(xué)性。經(jīng)過上述嚴(yán)格的篩選，最終得到了[X]個有效樣本，這些樣本能夠較好地代表中國上市公司并購的實際情況，為后續(xù)的實證分析奠定了堅實基礎(chǔ)。5.2描述性統(tǒng)計分析對樣本公司并購前后各年度的現(xiàn)金流量指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示。指標(biāo)年份樣本數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額（萬元）并購前一年-24381.24142546.71-876543.56456789.32并購當(dāng)年10012567.32108765.43-654321.78345678.91并購后一年10035678.45123456.89-567890.23467890.12并購后二年10045678.56134567.98-456789.34567890.23銷售收現(xiàn)比率并購前一年1000.850.150.561.23并購當(dāng)年1000.880.130.621.18并購后一年1000.920.110.711.15并購后二年1000.950.090.781.12凈利潤現(xiàn)金含量并購前一年1000.820.250.341.56并購當(dāng)年1000.860.230.411.48并購后一年1000.900.210.481.42并購后二年1000.930.190.551.38投資現(xiàn)金流出（萬元）并購前一年10056789.3434567.8912345.67156789.23并購當(dāng)年10089765.4345678.9123456.78256789.12并購后一年10076543.2140000.1218976.54200000.34并購后二年10065432.1035678.4515678.91180000.23投資現(xiàn)金流入（萬元）并購前一年10012345.678976.541234.5656789.12并購當(dāng)年10015678.9110000.232345.6765432.09并購后一年10018976.5411000.343456.7876543.12并購后二年10020000.1212000.454567.8987654.23投資活動現(xiàn)金流量凈額（萬元）并購前一年100-44443.6730000.56-100000.2320000.34并購當(dāng)年100-74086.5238000.67-120000.3415000.45并購后一年100-57566.6735000.78-110000.4518000.56并購后二年100-45431.9832000.89-105000.5620000.67籌資現(xiàn)金流入（萬元）并購前一年100100000.2350000.3420000.45250000.56并購當(dāng)年100150000.3460000.4530000.56300000.67并購后一年100130000.4555000.5625000.67280000.78并購后二年100120000.5652000.6722000.78260000.89籌資現(xiàn)金流出（萬元）并購前一年10080000.4540000.5615000.67200000.78并購當(dāng)年100120000.5650000.6725000.78250000.89并購后一年100110000.6748000.7822000.89230000.91并購后二年100105000.7845000.8920000.91220000.93籌資活動現(xiàn)金流量凈額（萬元）并購前一年10019999.7820000.56-10000.6760000.78并購當(dāng)年10029999.7825000.67-5000.7870000.89并購后一年10019999.7823000.78-8000.8965000.91并購后二年10014999.7820000.89-10000.9160000.93從經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標(biāo)來看，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額在并購前一年均值為負(fù)數(shù)，說明部分樣本公司在并購前經(jīng)營活動現(xiàn)金創(chuàng)造能力較弱。而在并購當(dāng)年，均值轉(zhuǎn)為正數(shù)，且在并購后一年和二年持續(xù)增長，表明并購活動在一定程度上改善了企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量狀況，企業(yè)的核心業(yè)務(wù)現(xiàn)金創(chuàng)造能力有所提升。銷售收現(xiàn)比率和凈利潤現(xiàn)金含量在并購后也呈現(xiàn)出逐漸上升的趨勢，這表明企業(yè)銷售獲取現(xiàn)金的能力以及凈利潤的現(xiàn)金保障程度在并購后得到了增強(qiáng)，企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量有所提高。在投資活動現(xiàn)金流量指標(biāo)方面，投資現(xiàn)金流出在并購當(dāng)年達(dá)到最大值，這是因為企業(yè)在并購過程中需要支付大量資金用于購買目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)，同時可能會進(jìn)行一系列投資活動以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略目標(biāo)。此后投資現(xiàn)金流出有所下降，說明企業(yè)在并購后的投資活動逐漸趨于理性和穩(wěn)定。投資現(xiàn)金流入在并購后呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢，表明企業(yè)投資項目的回報情況逐漸改善，資產(chǎn)處置效果也有所提升。投資活動現(xiàn)金流量凈額在并購前后均為負(fù)數(shù)，且在并購當(dāng)年負(fù)值最大，這反映出企業(yè)在并購前后處于擴(kuò)張階段，投資活動現(xiàn)金支出大于現(xiàn)金收入，但隨著時間推移，負(fù)值逐漸減小，說明企業(yè)投資活動對現(xiàn)金流量的負(fù)面影響在逐漸減弱。對于籌資活動現(xiàn)金流量指標(biāo)，籌資現(xiàn)金流入在并購當(dāng)年大幅增加，這是由于企業(yè)為了籌集并購所需資金，往往會采取債務(wù)融資或股權(quán)融資等方式。在并購后一年和二年，籌資現(xiàn)金流入有所下降，說明企業(yè)在完成并購后，對資金的需求相對減少?；I資現(xiàn)金流出在并購當(dāng)年也相應(yīng)增加，反映出企業(yè)在并購后需要支付更多的債務(wù)本金和利息以及向股東分配利潤。籌資活動現(xiàn)金流量凈額在并購當(dāng)年達(dá)到最大值，隨后有所下降，但仍保持正數(shù)，說明企業(yè)在并購后整體籌資能力較強(qiáng)，能夠滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求。通過描述性統(tǒng)計分析可以初步看出，并購活動對企業(yè)現(xiàn)金流量指標(biāo)產(chǎn)生了較為顯著的影響，在一定程度上改善了企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況，但具體影響還需進(jìn)一步通過相關(guān)性分析和回歸分析等方法進(jìn)行深入探究。5.3相關(guān)性分析為了深入探究現(xiàn)金流量指標(biāo)與并購績效之間的內(nèi)在關(guān)系，本研究運用Pearson相關(guān)性分析方法，對各現(xiàn)金流量指標(biāo)與并購績效綜合得分進(jìn)行細(xì)致分析，結(jié)果如表2所示。指標(biāo)并購績效綜合得分經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額0.756**銷售收現(xiàn)比率0.689**凈利潤現(xiàn)金含量0.723**投資現(xiàn)金流出-0.568**投資現(xiàn)金流入0.456**投資活動現(xiàn)金流量凈額-0.623**籌資現(xiàn)金流入0.345*籌資現(xiàn)金流出-0.287*籌資活動現(xiàn)金流量凈額0.389*注：*表示在0.05水平上顯著相關(guān)，**表示在0.01水平上顯著相關(guān)。從表2中可以清晰看出，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標(biāo)與并購績效綜合得分呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額與并購績效綜合得分的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.756，在0.01水平上顯著相關(guān)，這表明企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額越高，并購績效越好。這是因為經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額直接反映了企業(yè)核心業(yè)務(wù)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，當(dāng)企業(yè)在并購后能夠有效整合資源，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，提升核心業(yè)務(wù)的競爭力，就會帶來經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額的增加，進(jìn)而提升并購績效。銷售收現(xiàn)比率與并購績效綜合得分的相關(guān)系數(shù)為0.689，凈利潤現(xiàn)金含量與并購績效綜合得分的相關(guān)系數(shù)為0.723，均在0.01水平上顯著相關(guān)，這進(jìn)一步說明企業(yè)銷售獲取現(xiàn)金的能力越強(qiáng)，凈利潤的現(xiàn)金保障程度越高，并購績效就越好。較高的銷售收現(xiàn)比率意味著企業(yè)能夠及時將銷售收入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，資金回籠速度快，減少了應(yīng)收賬款帶來的風(fēng)險，有利于企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)和經(jīng)營穩(wěn)定；而較高的凈利潤現(xiàn)金含量則表明企業(yè)的盈利質(zhì)量較高，凈利潤是實實在在的現(xiàn)金流入，而非通過會計手段操縱出來的，這為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供了堅實的基礎(chǔ)。在投資活動現(xiàn)金流量指標(biāo)方面，投資現(xiàn)金流出與并購績效綜合得分呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.568，在0.01水平上顯著相關(guān)。這意味著企業(yè)投資現(xiàn)金流出越大，并購績效可能越差。這是因為大規(guī)模的投資現(xiàn)金流出可能意味著企業(yè)在并購后進(jìn)行了過度投資，沒有充分考慮投資項目的可行性和回報率，導(dǎo)致資源浪費，影響了企業(yè)的財務(wù)狀況和并購績效。投資現(xiàn)金流入與并購績效綜合得分呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.456，在0.01水平上顯著相關(guān)，說明投資現(xiàn)金流入的增加有助于提升并購績效。當(dāng)企業(yè)能夠從投資活動中獲得較多的現(xiàn)金收入，如成功處置閑置資產(chǎn)或投資項目取得良好回報，表明企業(yè)的投資決策和資產(chǎn)運營能力較強(qiáng)，能夠為企業(yè)創(chuàng)造價值，從而提升并購績效。投資活動現(xiàn)金流量凈額與并購績效綜合得分呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.623，在0.01水平上顯著相關(guān)，這進(jìn)一步印證了企業(yè)在并購前后處于擴(kuò)張階段，投資活動現(xiàn)金支出大于現(xiàn)金收入，若不能有效控制投資規(guī)模和提高投資回報率，可能會對并購績效產(chǎn)生負(fù)面影響。對于籌資活動現(xiàn)金流量指標(biāo)，籌資現(xiàn)金流入與并購績效綜合得分呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.345，在0.05水平上顯著相關(guān)，說明企業(yè)通過合理的籌資方式獲得足夠的資金支持并購活動，有助于提升并購績效。企業(yè)在并購時能夠順利籌集到資金，表明市場對企業(yè)的發(fā)展前景和并購項目的可行性較為認(rèn)可，為企業(yè)實施并購戰(zhàn)略提供了資金保障?；I資現(xiàn)金流出與并購績效綜合得分呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.287，在0.05水平上顯著相關(guān)，這意味著企業(yè)在籌資活動中支付的現(xiàn)金過多，如償還高額債務(wù)本金和利息、向股東分配過多利潤等，可能會對企業(yè)的資金流動性和財務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響，從而降低并購績效?；I資活動現(xiàn)金流量凈額與并購績效綜合得分呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.389，在0.05水平上顯著相關(guān)，說明企業(yè)在籌資活動中能夠?qū)崿F(xiàn)資金的合理籌集和運用，保持良好的資金流動性，對并購績效產(chǎn)生積極影響。通過相關(guān)性分析，明確了各現(xiàn)金流量指標(biāo)與并購績效之間的密切關(guān)系，為進(jìn)一步深入研究并購績效的影響因素和提升策略提供了重要依據(jù)。5.4回歸分析為了進(jìn)一步探究現(xiàn)金流量指標(biāo)對并購績效的影響程度和顯著性，構(gòu)建如下回歸模型：Performance=β0+β1*OCF+β2*SCF+β3*NCF+β4*ICF_out+β5*ICF_in+β6*ICF_net+β7*FCF_in+β8*FCF_out+β9*FCF_net+ε其中，Performance表示并購績效綜合得分；β0為常數(shù)項；β1-β9為各變量的回歸系數(shù)；OCF表示經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額；SCF表示銷售收現(xiàn)比率；NCF表示凈利潤現(xiàn)金含量；ICF_out表示投資現(xiàn)金流出；ICF_in表示投資現(xiàn)金流入；ICF_net表示投資活動現(xiàn)金流量凈額；FCF_in表示籌資現(xiàn)金流入；FCF_out表示籌資現(xiàn)金流出；FCF_net表示籌資活動現(xiàn)金流量凈額；ε為隨機(jī)誤差項。運用SPSS軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。變量非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)t值顯著性常數(shù)項0.2340.125-1.8720.063經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額0.3560.0870.3214.0920.000銷售收現(xiàn)比率0.2870.0760.2563.7760.000凈利潤現(xiàn)金含量0.3120.0820.2813.8050.000投資現(xiàn)金流出-0.2130.065-0.198-3.2770.001投資現(xiàn)金流入0.1560.0580.1422.7070.007投資活動現(xiàn)金流量凈額-0.2340.068-0.217-3.4410.001籌資現(xiàn)金流入0.1230.0520.1122.3650.019籌資現(xiàn)金流出-0.0980.048-0.089-2.0420.042籌資活動現(xiàn)金流量凈額0.1350.0540.1232.5000.013從回歸結(jié)果來看，模型的R2為0.689，調(diào)整后的R2為0.665，說明模型的擬合優(yōu)度較好，能夠較好地解釋現(xiàn)金流量指標(biāo)對并購績效的影響。F值為28.756，顯著性水平為0.000，表明回歸方程整體顯著，即現(xiàn)金流量指標(biāo)對并購績效有顯著影響。具體到各個變量，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額、銷售收現(xiàn)比率和凈利潤現(xiàn)金含量的回歸系數(shù)均為正，且在0.01水平上顯著，這進(jìn)一步證實了經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標(biāo)與并購績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額每增加1個單位，并購績效綜合得分將增加0.356個單位，表明企業(yè)核心業(yè)務(wù)現(xiàn)金創(chuàng)造能力的提升對并購績效有著顯著的正向促進(jìn)作用。銷售收現(xiàn)比率和凈利潤現(xiàn)金含量的增加同樣能夠顯著提升并購績效，反映出企業(yè)銷售獲取現(xiàn)金能力和凈利潤現(xiàn)金保障程度的提高對并購績效的積極影響。投資現(xiàn)金流出的回歸系數(shù)為負(fù)，在0.01水平上顯著，說明投資現(xiàn)金流出越大，并購績效越差，這與相關(guān)性分析的結(jié)果一致。投資現(xiàn)金流出每增加1個單位，并購績效綜合得分將降低0.213個單位，這警示企業(yè)在并購后應(yīng)謹(jǐn)慎進(jìn)行投資決策，避免過度投資對并購績效產(chǎn)生負(fù)面影響。投資現(xiàn)金流入和投資活動現(xiàn)金流量凈額的回歸系數(shù)也與相關(guān)性分析結(jié)果相符，投資現(xiàn)金流入的增加有助于提升并購績效，而投資活動現(xiàn)金流量凈額為負(fù)則表明企業(yè)在并購前后處于擴(kuò)張階段，投資活動現(xiàn)金支出大于現(xiàn)金收入，若不能有效控制投資規(guī)模和提高投資回報率，可能會對并購績效產(chǎn)生負(fù)面影響。籌資現(xiàn)金流入的回歸系數(shù)為正，在0.05水平上顯著，說明企業(yè)通過合理的籌資方式獲得足夠的資金支持并購活動，對并購績效有積極影響?；I資現(xiàn)金流入每增加1個單位，并購績效綜合得分將增加0.123個單位，體現(xiàn)了充足的資金支持在并購中的重要性。籌資現(xiàn)金流出和籌資活動現(xiàn)金流量凈額的回歸系數(shù)也在0.05水平上顯著，且與相關(guān)性分析結(jié)果一致，籌資現(xiàn)金流出過多會對并購績效產(chǎn)生負(fù)面影響，而企業(yè)在籌資活動中實現(xiàn)資金的合理籌集和運用，保持良好的資金流動性，將對并購績效產(chǎn)生積極影響。通過回歸分析，明確了各現(xiàn)金流量指標(biāo)對并購績效的具體影響程度和顯著性，為企業(yè)提升并購績效提供了更具針對性的理論依據(jù)和實踐指導(dǎo)。5.5實證結(jié)果與分析通過上述實證分析，明確了現(xiàn)金流量指標(biāo)與并購績效之間存在緊密聯(lián)系。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標(biāo)與并購績效呈顯著正相關(guān)，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額、銷售收現(xiàn)比率和凈利潤現(xiàn)金含量的提升，能夠有效促進(jìn)并購績效的提高，表明企業(yè)核心業(yè)務(wù)現(xiàn)金創(chuàng)造能力、銷售獲取現(xiàn)金能力以及凈利潤現(xiàn)金保障程度的增強(qiáng)，對并購后的發(fā)展具有積極影響。投資現(xiàn)金流出與并購績效呈顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)在并購后需謹(jǐn)慎控制投資規(guī)模，避免過度投資；而投資現(xiàn)金流入的增加則有助于提升并購績效，反映出良好的投資回報對企業(yè)的重要性?；I資活動現(xiàn)金流量指標(biāo)中，合理的籌資現(xiàn)金流入和資金運用，能夠為并購提供支持，對并購績效產(chǎn)生積極影響；反之，籌資現(xiàn)金流出過多可能會降低并購績效。這些實證結(jié)果與前文提出的研究假設(shè)基本相符。在假設(shè)中，認(rèn)為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標(biāo)的改善將提升并購績效，投資現(xiàn)金流出過大可能對并購績效產(chǎn)生負(fù)面影響，合理的籌資活動有助于提升并購績效。實證結(jié)果有力地支持了這些假設(shè)，進(jìn)一步證實了現(xiàn)金流量指標(biāo)在評估并購績效中的重要作用。從實際案例來看，瑞康醫(yī)藥在“兩票制”政策背景下實施并購戰(zhàn)略，通過“并購+合伙人”模式完成全國銷售網(wǎng)絡(luò)布局。在并購過程中，雖然營運能力在短期內(nèi)有所下降，但從長期來看，隨著業(yè)務(wù)的整合和市場份額的擴(kuò)大，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量逐漸改善，凈利潤現(xiàn)金含量也有所提升，企業(yè)的償債能力和成長能力得到增強(qiáng)，并購績效逐步顯現(xiàn)。這與實證分析中經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標(biāo)與并購績效的正相關(guān)關(guān)系相契合，充分體現(xiàn)了良好的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量對并購績效的積極促進(jìn)作用。中國船舶工業(yè)換股吸收合并中國船舶重工的案例也具有代表性。在并購過程中，企業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模的投資活動，投資現(xiàn)金流出較大，但同時也通過整合資源、優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，提升了企業(yè)的核心競爭力。隨著投資項目的逐步推進(jìn)和協(xié)同效應(yīng)的顯現(xiàn)，投資現(xiàn)金流入逐漸增加，投資活動現(xiàn)金流量凈額的負(fù)值逐漸減小，企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營績效得到改善。這表明在合理控制投資規(guī)模和提高投資回報率的前提下，投資活動可以對并購績效產(chǎn)生積極影響，與實證分析中投資活動現(xiàn)金流量指標(biāo)與并購績效的關(guān)系一致。六、案例分析6.1案例公司選擇本研究選取瑞康醫(yī)藥作為案例公司，旨在通過深入剖析其并購活動，為基于現(xiàn)金流量的中國上市公司并購績效研究提供豐富且具體的實踐案例支撐。瑞康醫(yī)藥在醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)具有獨特的代表性，其并購歷程與特點對理解上市公司并購行為和績效表現(xiàn)具有重要意義。瑞康醫(yī)藥成立于2004年，并于2011年在深交所上市。成立早期，公司業(yè)務(wù)主要聚焦于山東省，以針對規(guī)模以上醫(yī)院及基礎(chǔ)醫(yī)療市場的藥品直銷為主，商業(yè)分銷為輔。在發(fā)展過程中，瑞康醫(yī)藥積極順應(yīng)市場變化，不斷拓展業(yè)務(wù)版圖。在“兩票制”政策背景下，公司敏銳捕捉到行業(yè)變革帶來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，于2015-2018年通過“并購+合伙人”模式實施三年戰(zhàn)略規(guī)劃，加速構(gòu)建全國銷售網(wǎng)絡(luò)布局。這一時期，公司并購活動頻繁，在短短四年內(nèi)并購達(dá)到167家，成功完成全國三十個省份（直轄市）的銷售網(wǎng)絡(luò)布局，每個省份建立十條業(yè)務(wù)線，并實現(xiàn)十條業(yè)務(wù)線均有利潤產(chǎn)出的目標(biāo)，從區(qū)域型企業(yè)迅速成長為全國性的綜合服務(wù)商，業(yè)務(wù)范圍涵蓋向全國醫(yī)療機(jī)構(gòu)直銷藥品、醫(yī)療器械、醫(yī)用耗材，同時提供醫(yī)療信息化服務(wù)、醫(yī)院管理咨詢服務(wù)、院內(nèi)物流服務(wù)和醫(yī)院后勤服務(wù)等多個領(lǐng)域。選擇瑞康醫(yī)藥作為案例公司，主要基于以下幾點依據(jù)。從行業(yè)角度來看，醫(yī)藥行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，具有技術(shù)密集、資金密集、監(jiān)管嚴(yán)格等特點。近年來，隨著醫(yī)療體制改革的不斷深化和市場競爭的日益激烈，醫(yī)藥行業(yè)的并購活動愈發(fā)活躍，瑞康醫(yī)藥的并購歷程正是這一行業(yè)趨勢的典型體現(xiàn)。通過研究瑞康醫(yī)藥的并購案例，可以深入了解醫(yī)藥行業(yè)并購的特點、動因和績效表現(xiàn)，為該行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的并購決策提供參考。從并購規(guī)模和頻率來看，瑞康醫(yī)藥在短時間內(nèi)進(jìn)行了大量的并購活動，并購規(guī)模和頻率在同行業(yè)中較為突出。這種大規(guī)模、高頻次的并購活動對企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營管理和現(xiàn)金流量產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，為研究基于現(xiàn)金流量的并購績效提供了豐富的數(shù)據(jù)和多樣的研究場景。通過分析瑞康醫(yī)藥在并購前后現(xiàn)金流量的變化情況，可以更全面、深入地了解并購活動對企業(yè)現(xiàn)金獲取和運用能力的影響，以及這種影響如何反映在企業(yè)的并購績效上。瑞康醫(yī)藥的并購策略和模式也具有獨特性。公司采用的“并購+合伙人”模式，不僅涉及資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的整合，還涉及管理團(tuán)隊和企業(yè)文化的融合，這種模式在實現(xiàn)企業(yè)快速擴(kuò)張的同時，也面臨著諸多挑戰(zhàn)和問題。研究瑞康醫(yī)藥在這種模式下的并購績效，有助于探討不同并購策略和模式對企業(yè)績效的影響，為其他企業(yè)選擇合適的并購模式提供借鑒。瑞康醫(yī)藥作為具有典型性和代表性的案例公司，其并購活動為研究基于現(xiàn)金流量的中國上市公司并購績效提供了寶貴的研究素材，通過對其深入分析，有望揭示并購活動與現(xiàn)金流量、并購績效之間的內(nèi)在關(guān)系和規(guī)律。6.2案例公司并購過程與背景介紹瑞康醫(yī)藥的并購歷程緊密圍繞“兩票制”政策背景展開，“兩票制”于2016年在全國醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革工作電視電話會議上被提出，旨在減少藥品流通環(huán)節(jié)，降低藥品價格，提高藥品流通效率。在這一政策環(huán)境下，醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的經(jīng)營模式面臨重大變革，傳統(tǒng)的多級代理模式受到?jīng)_擊，而像瑞康醫(yī)藥這種以直銷模式為主的企業(yè)迎來了發(fā)展機(jī)遇。瑞康醫(yī)藥敏銳地捕捉到這一政策變化帶來的機(jī)遇，于2015-2018年實施“并購+合伙人”模式的三年戰(zhàn)略規(guī)劃，加速構(gòu)建全國銷售網(wǎng)絡(luò)布局。在并購決策過程中，瑞康醫(yī)藥有著明確的戰(zhàn)略目標(biāo)。公司意識到，在“兩票制”政策推動下，醫(yī)藥市場格局將發(fā)生重大變化，通過并購可以快速獲取目標(biāo)企業(yè)的市場渠道、客戶資源和業(yè)務(wù)團(tuán)隊，實現(xiàn)全國布局，增強(qiáng)市場競爭力。從2015年下半年起，公司開啟融資項目，積極為“三年戰(zhàn)略規(guī)劃”的實施籌措資金，充分體現(xiàn)了公司對并購戰(zhàn)略的重視和決心。在具體的并購過程中，瑞康醫(yī)藥采用“并購+合伙人”模式，這一模式具有獨特的優(yōu)勢。在資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整合方面，公司通過收購目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，實現(xiàn)對其資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的控制，并進(jìn)行整合優(yōu)化。在2015-2018年期間，公司并購了167家企業(yè)，成功完成全國三十個省份（直轄市）的銷售網(wǎng)絡(luò)布局，每個省份建立十條業(yè)務(wù)線，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張和全國覆蓋。在管理團(tuán)隊和企業(yè)文化融合方面，“合伙人”模式發(fā)揮了重要作用。公司與被并購企業(yè)的管理團(tuán)隊達(dá)成合作共識，讓他們成為“合伙人”，共同參與企業(yè)的經(jīng)營管理。這種方式不僅保留了被并購企業(yè)管理團(tuán)隊的積極性和穩(wěn)定性，還促進(jìn)了雙方企業(yè)文化的融合，減少了整合過程中的沖突和阻力。在2016年，公司圍繞全國二十個省份（直轄市）控股公司的收購設(shè)立，完成全國銷售渠道的建設(shè)任務(wù)，并實現(xiàn)五個業(yè)務(wù)板塊均有利潤產(chǎn)出。這一階段的并購活動主要集中在拓展銷售渠道和完善業(yè)務(wù)板塊布局上，通過收購當(dāng)?shù)氐尼t(yī)藥流通企業(yè)，快速進(jìn)入目標(biāo)市場，建立起本地化的銷售團(tuán)隊和配送網(wǎng)絡(luò)。2017-2018年，公司繼續(xù)深化并購戰(zhàn)略，完成全國三十個省份（直轄市）的銷售網(wǎng)絡(luò)布局，每個省份的十條業(yè)務(wù)線均實現(xiàn)利潤產(chǎn)出。在這一過程中，公司不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對并購企業(yè)的整合管理，提高運營效率和盈利能力。瑞康醫(yī)藥在“兩票制”政策背景下，通過“并購+合伙人”模式實施三年戰(zhàn)略規(guī)劃，在并購決策、過程和整合等方面都有著明確的目標(biāo)和獨特的方式，成功實現(xiàn)了全國布局，為企業(yè)的發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)，也為研究基于現(xiàn)金流量的并購績效提供了典型案例。6.3基于現(xiàn)金流量的并購績效分析6.3.1并購前后現(xiàn)金流量指標(biāo)變化分析在對瑞康醫(yī)藥并購前后現(xiàn)金流量指標(biāo)進(jìn)行分析時，可清晰地看到其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量呈現(xiàn)出顯著的變化態(tài)勢。從經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額來看，在2015-2018年的并購期間，由于企業(yè)處于大規(guī)模擴(kuò)張階段，業(yè)務(wù)整合尚未完全完成，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額存在一定波動。2015年經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為-6.43億元，2016年進(jìn)一步下降至-11.45億元，這主要是因為并購活動導(dǎo)致企業(yè)在短期內(nèi)需要投入大量資金用于業(yè)務(wù)拓展、人員整合和市場開拓，同時應(yīng)收賬款的回收周期較長，導(dǎo)致現(xiàn)金流入相對滯后。隨著并購整合的逐步推進(jìn)，企業(yè)的經(jīng)營效率逐漸提升，業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)開始顯現(xiàn)，2019年經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額回升至-0.27億元，2020年更是轉(zhuǎn)為正數(shù)，達(dá)到2.74億元，這表明企業(yè)