制造業(yè)上市公司高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究摘要：本文在閱讀大量國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)之后，選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中1286家制造業(yè)上市公司作為研究樣本，通過對(duì)委托代理理論、激勵(lì)理論、人力資本理論的分析提出本文假設(shè)并收集高管薪酬激勵(lì)、高管股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)績(jī)效等的代理變量對(duì)高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明前三名高管貨幣性薪酬和高管持股比例都與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說明了高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效起到正向激勵(lì)作用，并且在國(guó)企和非國(guó)企中結(jié)果不同，國(guó)企高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而非國(guó)企股權(quán)激勵(lì)對(duì)績(jī)效有顯著的正相關(guān)關(guān)系。關(guān)鍵詞：高管薪酬；股權(quán)激勵(lì)；企業(yè)績(jī)效AnEmpiricalStudyonthePerformanceofListedCompaniesinManufacturingSummary:Afterreadingalargenumberofdomesticandforeignliterature,thispaperselects1286manufacturinglistedcompaniesintheCathayPacificdatabaseastheresearchsample,throughtheanalysisofprincipal-agenttheory,incentivetheory,humancapitaltheory,thispaperputsforwardthehypothesisandcollectstheagentvariablesofexecutivecompensationincentive,executiveequityincentive,enterpriseperformanceandsoontoempiricallystudytherelationshipbetweenexecutiveincentiveandenterpriseperformance.Theempiricalresultsshowthatthemonetarycompensationandshareholdingratioofthetopthreeexecutivesarepositivelycorrelatedwiththetotalreturnonassets,whichshowsthatexecutiveincentiveplaysapositiveroleincorporateperformance,andtheresultsaredifferentinstate-ownedenterpriseandnon-stateenterprises.Executivecompensationincentivehasasignificantpositivecorrelationtocorporateperformance,whilenon-state-ownedequityincentivehasasignificantpositivecorrelationtoperformance.Keywords:executivecompensation;equityincentive;corporateperformance目錄TOC\o"1-3"\h\u一、緒論 3（一）研究背景及意義 3（二）文獻(xiàn)綜述 3（三）主要內(nèi)容和論文框架 5二、高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的理論基礎(chǔ) 6（一）相關(guān)理論 6（二）影響機(jī)制與研究假設(shè) 8三、高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究設(shè)計(jì) 9（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇 9（二）變量選取與模型建立 9四、高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究 11（一）描述性統(tǒng)計(jì) 12（二）相關(guān)性統(tǒng)計(jì) 133619（三）多變量回歸結(jié)果分析（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 13五、研究結(jié)論及相關(guān)建議 15（一）結(jié)論 15（二）建議 16 緒論（一）研究背景及意義研究背景隨著現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，企業(yè)的所有者即股東擁有最終的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和剩余索取權(quán),但往往沒有直接的經(jīng)營(yíng)控制權(quán);而企業(yè)的管理者代表所有者行使經(jīng)營(yíng)控制權(quán),卻不承擔(dān)最終的決策風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)管理者掌握著企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展的大部分信息，而由于他往往不承擔(dān)企業(yè)運(yùn)營(yíng)失敗帶來的風(fēng)險(xiǎn)，他可能會(huì)為了一己私利而做出對(duì)企業(yè)對(duì)股東不利的行為，即產(chǎn)生由于代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇而損害股東利益，也就是所謂的“代理問題”。因此為了緩解這種代理沖突，降低管理層可能存在的自利行為給企業(yè)和股東給帶來的損失，許多企業(yè)都會(huì)建立有效的激勵(lì)—約束機(jī)制，在給高管發(fā)放其本年度薪酬時(shí)，會(huì)充分考慮本年度公司的財(cái)務(wù)績(jī)效和高管人員對(duì)公司貢獻(xiàn)的力量來決定其薪酬大小。這樣就充分利用了薪酬機(jī)制對(duì)高管的激勵(lì)作用，將高管薪酬水平與企業(yè)績(jī)效相關(guān)聯(lián)，當(dāng)企業(yè)績(jī)效高時(shí)，高管薪酬就會(huì)增加，而高管薪酬增加了，高管人員的工作積極性會(huì)提高，會(huì)為了更高的薪酬而努力工作，投入更多的時(shí)間與精力，從而有利于促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升，也會(huì)最大限度的實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化和降低企業(yè)的代理成本,從而實(shí)現(xiàn)股東和高管之間的互利共贏。研究意義2015年國(guó)企薪酬制度改革方案出臺(tái)，主要對(duì)國(guó)企不合理偏高的收入進(jìn)行限制，在原本的薪酬組成部分上增加了任職激勵(lì)收入，說明高管收入要更多靠為企業(yè)貢獻(xiàn)的價(jià)值來衡量，這一方案的實(shí)施將高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系拉得更近。同時(shí)從最初國(guó)企、金融類企業(yè)到2018年廣電出臺(tái)的“綜藝限薪令”涉及各行各業(yè)。這一方面說明高管薪酬問題與收入分配關(guān)系密切，關(guān)乎社會(huì)貧富差距與社會(huì)公平問題。另一方面合理的高管激勵(lì)有助于提高企業(yè)績(jī)效，因此適合我國(guó)國(guó)情的最優(yōu)激勵(lì)制度,以充分調(diào)動(dòng)企業(yè)管理層的積極性成為企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵之舉，同時(shí)有助于發(fā)現(xiàn)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)薪酬激勵(lì)存在的問題，進(jìn)一步提升激勵(lì)機(jī)制和治理水平。（二）文獻(xiàn)綜述國(guó)外資本市場(chǎng)與我國(guó)相比起源更早發(fā)展也更加完善，關(guān)于高管激勵(lì)與公司績(jī)效的研究受到了許多國(guó)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，他們利用大量詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),進(jìn)行了大量的、多角度的實(shí)證研究，但沒能取得一致的結(jié)論。由于我國(guó)相關(guān)研究數(shù)據(jù)的披露不完全和中國(guó)股市運(yùn)行不健全，我國(guó)學(xué)家對(duì)高管激勵(lì)與公司績(jī)效二者關(guān)系的研究起步較晚，并且國(guó)內(nèi)學(xué)者也未取得一致的結(jié)論。總的說來,目前關(guān)于兩者關(guān)系的結(jié)論可以分為兩種,一種是高管激勵(lì)與公司績(jī)效相關(guān)，一種是高管激勵(lì)與公司績(jī)效不相關(guān)。高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效相關(guān)（1）國(guó)外文獻(xiàn)綜述Murphy（1985）研究時(shí)間跨度18年選取了73家美國(guó)制造企業(yè)經(jīng)理人員薪酬與股票收益率之間關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)理人員薪酬與股東回報(bào)是成顯著的正相關(guān)關(guān)系，薪酬提高促進(jìn)股票收益率的上升，以使企業(yè)績(jī)效得以提升。Kaplan(1994)將日本和美國(guó)兩國(guó)上市公司進(jìn)行對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬能夠帶動(dòng)企業(yè)銷量和收益上升，說明日美兩國(guó)公司高管薪酬與公司收益顯著正相關(guān)。WernerS,TosiHL&Mejia（2005）研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于所有者控制的公司和所有者管理的公司，所有員工的薪酬績(jī)效敏感性都很高，同時(shí)還表明薪酬的變化與公司規(guī)模的變化有關(guān)。（2）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述張俊瑞(2003)實(shí)證研究采用高管人員年度薪酬的對(duì)數(shù)和每股收益作為解釋變量和被解釋變量，發(fā)現(xiàn)兩者存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模也與薪酬存在較為顯著正相關(guān)關(guān)系。蔣永(2008）采用12個(gè)行業(yè)上市公司5年的數(shù)據(jù)樣本，實(shí)證結(jié)果表明高管薪酬與企業(yè)績(jī)效存在互動(dòng)的正效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)高管年度薪酬與主營(yíng)業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)收益率成正向關(guān)系，加入高管持股比例變量后發(fā)現(xiàn)持股比例與企業(yè)績(jī)效有正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。李繼偉(2013)從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)出發(fā)，研究貨幣薪酬、持股比例和在職消費(fèi)三種激勵(lì)手段對(duì)績(jī)效的影響，結(jié)果在國(guó)企和非國(guó)企中分別表現(xiàn)不同，在國(guó)有企業(yè)中，高管貨幣薪酬和持股比例與公司績(jī)效的相關(guān)性均弱于非國(guó)有企業(yè)。周仁?。?010）利用2376個(gè)國(guó)企數(shù)據(jù)和685個(gè)非國(guó)企數(shù)據(jù)運(yùn)用OLS方法進(jìn)行實(shí)證，從激勵(lì)程度看非國(guó)企管理層貨幣薪酬、持股比例和在職消費(fèi)均高于國(guó)企，從激勵(lì)效果來看貨幣薪酬和持股比例與企業(yè)績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系非國(guó)企較與國(guó)企也更加顯著。劉紹娓和萬大艷（2013）從國(guó)有和非國(guó)有控股角度出發(fā)，研究表明高管薪酬水平與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，且隨著高管持股數(shù)量的增加，非國(guó)有上市公司高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響程度更高。2、高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)（1）國(guó)外文獻(xiàn)綜述Taussing和Baker(1925)是最早研究高管激勵(lì)問題的，他們通過研究發(fā)現(xiàn)高管的貨幣報(bào)酬與公司績(jī)效沒有顯著的相關(guān)性。隨后Baker,Jensen和Murphy（1988）也認(rèn)為公司績(jī)效和高管的貨幣薪酬之間只存在很弱的相關(guān)性，基本上不相關(guān)。John和Robert及David（1999）Aggarwal(1999)等也認(rèn)為高管薪酬與公司績(jī)效間無顯著相關(guān)關(guān)關(guān)系。Evans(2001)對(duì)高管報(bào)酬和企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)CEO報(bào)酬和企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)價(jià)值并不相關(guān)。（2）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述魏剛（2000）將數(shù)據(jù)按行業(yè)分類，認(rèn)為我國(guó)上市公司高管薪酬和高管持股都很低，并且這些樣本中“零報(bào)酬”“零持股”現(xiàn)象普遍存在,實(shí)證結(jié)果也表明經(jīng)營(yíng)者的工資收入與公司的業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，持股制度的激勵(lì)效果也不明顯。李增泉（2000）進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，分別按資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)、國(guó)家股比例和公司所在區(qū)域進(jìn)行分組。結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司高管激勵(lì)效果較弱，年度報(bào)酬與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正向關(guān)系很小，但與企業(yè)規(guī)模和所處行業(yè)有顯著的正向關(guān)系。同時(shí)持股比例須達(dá)到一定比例才會(huì)對(duì)經(jīng)理人員產(chǎn)生激勵(lì)作用。劉善敏，諶新民（2005）選取規(guī)模和行業(yè)差異兩個(gè)角度入手，選取了1036家上市公司進(jìn)行總體和分類的研究，發(fā)現(xiàn)公司高管薪酬差距在不同地域、行業(yè)、規(guī)模中非常大對(duì)企業(yè)績(jī)效也會(huì)產(chǎn)生影響。同時(shí)從四個(gè)方面來對(duì)經(jīng)營(yíng)者的年度貨幣薪酬與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明，兩者不存在顯著的相關(guān)關(guān)系并且持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效只有比較弱的相關(guān)性。張永安（2008）選取樣本為中央企業(yè)上市公司，將董事、監(jiān)事和高管人員薪酬和持股比例作為解釋變量，研究表明薪酬與績(jī)效是正向關(guān)系，但不顯著。持股比例與績(jī)效也是正向關(guān)系，但不顯著。說明高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。（三）主要內(nèi)容和論文框架主要內(nèi)容基于我國(guó)制造業(yè)上市公司實(shí)施高管激勵(lì)的情況，結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究成果，本文先從理論上分析了高管激勵(lì)的作用機(jī)制以及如何對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響并提出本文假設(shè)，再通過選取研究樣本，建立實(shí)證模型，分析實(shí)證結(jié)果，得出檢驗(yàn)結(jié)論并總結(jié)實(shí)證研究的不足，最后提出相關(guān)建議。論文框架研究背景及研究背景及意義文獻(xiàn)綜述委托代理理論激勵(lì)理論人力資本理論高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的理論分析研究設(shè)計(jì)實(shí)證分析結(jié)論和建議國(guó)企和非國(guó)企 國(guó)企和非國(guó)企回歸分析相關(guān)性分析描述性統(tǒng)計(jì)回歸分析相關(guān)性分析描述性統(tǒng)計(jì)高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的理論分析與研究假設(shè)（一）理論分析1、委托代理理論所有權(quán)、管理權(quán)和剩余利益所得權(quán)原本是三權(quán)合一的，但隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷激烈，企業(yè)規(guī)模也不斷擴(kuò)大，單憑所有者一人經(jīng)營(yíng)企業(yè)已十分困難，這時(shí)所有者不得不尋求專業(yè)的管理人員來經(jīng)營(yíng)企業(yè)，此時(shí)，委托代理理論的思想已逐漸萌芽，到上個(gè)世紀(jì)30年代，委托代理理論的提出受到了學(xué)界廣泛的關(guān)注，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離使企業(yè)所有者也就是股東不再參與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)，而是委托管理者來代替所有者經(jīng)營(yíng)企業(yè)，兩權(quán)分離雖然提高了企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率但同時(shí)也導(dǎo)致了委托代理問題。這成為現(xiàn)代公司治理的邏輯起點(diǎn)。邁克爾·約翰遜和威廉·麥克林最早將委托代理關(guān)系定義為一種契約關(guān)系。他們認(rèn)為，代理關(guān)系產(chǎn)生于雙方契約合同中委托人支付報(bào)酬聘請(qǐng)代理人，而代理人通過對(duì)財(cái)產(chǎn)享有一系列權(quán)力來進(jìn)行企業(yè)運(yùn)營(yíng)的約定。首先根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，市場(chǎng)中的任意一方，在委托代理關(guān)系中指委托人和代理人雙方都會(huì)考慮自身效用最大化，對(duì)委托人來說他的自身效用最大化來源于企業(yè)的長(zhǎng)期利益，追求企業(yè)利益最大化；而對(duì)代理人來說他更多是關(guān)注自身目前的利益也就是企業(yè)的短期利益。其次，由于兩者存在信息的不對(duì)稱，代理人往往對(duì)市場(chǎng)變化、企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況等信息比委托人更加了解，作為代理人有可能為了自身利益而將信息隱瞞或者謊報(bào)給委托人。再者，委托人位居后線無法時(shí)刻監(jiān)督代理人的所作所為，代理人極有可能為了自身的利益而利用委托人授予的權(quán)力做出損害委托人的利益行為，代理問題就這樣產(chǎn)生了。而委托人避免代理人此類行為對(duì)自己和企業(yè)的利益造成影響必須采取一定的手段去監(jiān)督和控制代理人，在這個(gè)過程中必定會(huì)產(chǎn)生時(shí)間、金錢等成本，這種成本就叫做代理成本。為了解決代理問題，從委托人角度來看，主要手段在于建立一種激勵(lì)約束機(jī)制去解決這種沖突，使委托人與代理人雙方實(shí)現(xiàn)目標(biāo)一致，從而使代理人在得到自身效用滿足的同時(shí)更加投入用心的經(jīng)營(yíng)企業(yè)去為企業(yè)爭(zhēng)取更多利益。委托代理理論認(rèn)為：在代理關(guān)系中，將代理人所獲薪酬與企業(yè)績(jī)效掛鉤，能夠同時(shí)對(duì)代理人進(jìn)行激勵(lì)和約束，代理成本因此降低，從而企業(yè)的效益得以提高。這時(shí)委托人可以通過獎(jiǎng)金、高額的薪資對(duì)代理人的貢獻(xiàn)給予物質(zhì)激勵(lì)，同時(shí)也可以授予代理人公司股票，公司股價(jià)的變動(dòng)很大程度上取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，當(dāng)代理人更加努力地為公司提升績(jī)效，代理人同樣也得到了公司股價(jià)上漲的好處。因此使代理人具備“主人翁”意識(shí)，將其利益與企業(yè)的利益捆綁，企業(yè)績(jī)效也就能在這個(gè)過程中得到提高。委托代理理論后來也成為了解釋公司治理、高管激勵(lì)機(jī)制的首要理論。2、激勵(lì)理論在企業(yè)管理中激勵(lì)理論可以認(rèn)為激發(fā)員工的工作主動(dòng)性和積極性的研究。目前學(xué)術(shù)界兩大重要的激勵(lì)理論分別是馬斯洛的需求理論和赫茨伯格的雙因素理論。需求理論將需求分為五個(gè)層次分別是生理需求、安全需求、社會(huì)需求、尊重需求、自我實(shí)現(xiàn)需求，生理需求是每個(gè)人基本的生活所需，也是實(shí)現(xiàn)其他需求的前提，只有生理需求得到滿足后，才可以上升到下一層次，激勵(lì)作用只有在沒有得到滿足的層次才發(fā)揮效果。企業(yè)需要根據(jù)不同員工所處在的不同需求層次制定不同的激勵(lì)措施。例如對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)，首先要明確企業(yè)高管位于五個(gè)層次的哪一層次。高管即高層管理者他是企業(yè)的高級(jí)管理人才，其生理、安全和社會(huì)需求都比較容易得到滿足，而企業(yè)需要給予高管的是尊重和自我實(shí)現(xiàn)需求。需求理論主要告訴我們的是企業(yè)需要找出能夠促使員工認(rèn)真努力工作的具體因素，從員工個(gè)人的需求方面去改善企業(yè)的激勵(lì)方案，才能更好得提高企業(yè)績(jī)效。在馬斯洛需求理論的基礎(chǔ)上，赫茨伯格的激勵(lì)理論主要是從保健因素和激勵(lì)因素這兩個(gè)方面出發(fā)對(duì)企業(yè)員工進(jìn)行激勵(lì)。保健因素是企業(yè)必須要滿足員工的，如果保健因素沒有得到滿足，員工會(huì)產(chǎn)生不滿情緒，員工工作積極性會(huì)喪失，但是當(dāng)只有保健因素得到滿足時(shí)也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。這時(shí)就需要激勵(lì)因素起到作用，它主要包括工作中的成就感、員工晉升機(jī)會(huì)、個(gè)人責(zé)任感和發(fā)展前景等，它能夠帶給員工的是社會(huì)的認(rèn)可即馬斯洛需求理論中最高層次的需求。對(duì)于企業(yè)高管來說，基本工資就是保健因素，保障員工不會(huì)離開企業(yè)，而與風(fēng)險(xiǎn)、績(jī)效相掛鉤的工資就是激勵(lì)因素，它可以激發(fā)員工的工作熱情和潛能，帶動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提升。因此要想提高企業(yè)價(jià)值，激勵(lì)因素的作用少不了，企業(yè)可以采取設(shè)置績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)、給予員工優(yōu)越的工作條件和機(jī)會(huì),讓員工在工作中獲得成就感,得到社會(huì)及他人的認(rèn)可。3、人力資本理論人力資本理論學(xué)家通常認(rèn)為人力資本勞動(dòng)者價(jià)值的體現(xiàn)，通常用勞動(dòng)者的數(shù)量和質(zhì)量來衡量。即勞動(dòng)者所具有的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的總和，包括專業(yè)知識(shí)、工作技能及健康狀況等。薪酬主要看作是高管在整個(gè)勞動(dòng)力供給市場(chǎng)上的價(jià)格，人力資本理論就是研究這些一種決定機(jī)制?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)將資本分為物質(zhì)資本和人力資本兩種。舒爾茨認(rèn)為人力資本與物質(zhì)資本具有同質(zhì)性,都具有資本的屬性、都能為企業(yè)帶來收益。物質(zhì)資本就是以實(shí)物特性存在在企業(yè)的資本，具體如機(jī)器設(shè)備、生產(chǎn)廠房、辦公樓、交通運(yùn)輸工具這些都屬于物資資本。在傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)中，物質(zhì)資本占據(jù)了主導(dǎo)地位。在科學(xué)技術(shù)不斷發(fā)展的今天，知識(shí)的作用已愈顯重要，而人作為知識(shí)的載體，人力資本已呈現(xiàn)出主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。一個(gè)企業(yè)單有物質(zhì)資本是無法進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的，必須有人力資本的支持。人力資本要在企業(yè)中發(fā)揮作用，企業(yè)所有者必須對(duì)其進(jìn)行投資。人力資本一般可以這劃分為高級(jí)、一般和生產(chǎn)者人力資本。一方面，在這三類人力資本中，高級(jí)管理者用其卓越的管理素質(zhì)和能力為企業(yè)的發(fā)展提供了特殊技能，并極大地提高了企業(yè)人力資本的配置效率，因此，他們?cè)谄髽I(yè)中處于中心地位，是企業(yè)發(fā)展和價(jià)值提升的核心和關(guān)鍵。另一方面高管人力資本具有人身依附性和稀缺性的特點(diǎn)，他特有的經(jīng)營(yíng)管理能力和創(chuàng)新能力是他區(qū)別于其他員工的標(biāo)志，而這些特質(zhì)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)來說尤為重要。所以說對(duì)企業(yè)高管必須給予一些激勵(lì)的措施，他作為一類高級(jí)的人力資本所有人有權(quán)獲取一定的收益，因此對(duì)高級(jí)管理者進(jìn)行投資已然成為企業(yè)管理的要求。（二）影響機(jī)制與研究假設(shè)在委托代理理論下，高管就是代理人，企業(yè)的股東就是委托人。股東委托高管經(jīng)營(yíng)企業(yè)付出的代價(jià)就是高管激勵(lì)，高管需要達(dá)到的目標(biāo)就是企業(yè)績(jī)效也是股東需要的結(jié)果和給高管的一種約束。因此，高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效是存在一定相關(guān)性。貨幣性薪酬激勵(lì)既加強(qiáng)了對(duì)代理人的約束也增加了對(duì)代理人的激勵(lì)，來減少經(jīng)理由于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇所導(dǎo)致的代理成本，進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效，因此本文認(rèn)為高管薪酬激勵(lì)通過降低代理成本提高企業(yè)績(jī)效。所有根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)一：假設(shè)一：高管人員貨幣性薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系一般而言，高管是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的,而股東是風(fēng)險(xiǎn)中性或者風(fēng)險(xiǎn)偏好型的，由于股價(jià)的變動(dòng)往往具有很大的不確定性，當(dāng)高管沒有持有公司股票時(shí)，他們不會(huì)在意股價(jià)的高低，只是為了保證自己的薪酬和公司業(yè)績(jī)的相對(duì)穩(wěn)定，所以高管往往會(huì)更多的選擇風(fēng)險(xiǎn)收益低的投資方案進(jìn)行投資；當(dāng)高管持有公司股票時(shí)，股價(jià)的高低也就關(guān)系到他們所獲利益的大小，這時(shí)個(gè)人利益與公司集團(tuán)的利益就緊緊地聯(lián)系在一起，高管也會(huì)為了自身利益的最大化而去選擇能夠獲得更大收益同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)更大的投資方案。這時(shí)所有者與管理者之間利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的互利機(jī)制建立起來。因此本文認(rèn)為其作用機(jī)制是代理人即高管通過完成企業(yè)設(shè)定的目標(biāo)來獲得相應(yīng)的股權(quán)，成為公司的股東，和企業(yè)形成風(fēng)險(xiǎn)—利益共同體。使得管理層在經(jīng)營(yíng)過程中不僅僅考慮個(gè)人利益，而是從股東和管理者雙方立場(chǎng)出發(fā)做決策，有利于提高決策的正確性。所以基于上述分析，本文提出假設(shè)二：假設(shè)二：高管人員持股比例與企業(yè)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究設(shè)計(jì)（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年對(duì)行業(yè)的分類，選取了在A股市場(chǎng)上市的制造業(yè)為研究對(duì)象，考慮到數(shù)據(jù)的完整性，選取時(shí)段為的2014—2018年均披露高管薪酬的公司。研究數(shù)據(jù)來源主要為國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)。主要搜集的數(shù)據(jù)有：總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、前三名高管的薪酬、高管人員持股數(shù)量和總股數(shù)、總資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)。全部數(shù)據(jù)均采用STATA11.0軟件和EXCEL處理?；趯?shí)證研究的目的，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)按如下規(guī)則進(jìn)行處理：剔除ST和*ST公司；剔除金融業(yè)的公司；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)異常和指標(biāo)不完整的公司；剔除研究期間內(nèi)公司性質(zhì)發(fā)生變化的公司。以上數(shù)據(jù)皆以該會(huì)計(jì)年度年報(bào)公布為準(zhǔn)，若存在母子公司，則以合并報(bào)表為準(zhǔn)。經(jīng)上面的處理后，得到了1286個(gè)樣本企業(yè)，總共6430個(gè)有效觀測(cè)值（二）變量選取與模型建立1、被解釋變量的選取本文采用企業(yè)績(jī)效作為被解釋變量，衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)有很多種，例如凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率、每股收益、托賓Q、EVA等，這些指標(biāo)主要分為財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)指標(biāo)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚并且運(yùn)行機(jī)制有待完善，股價(jià)可能不能準(zhǔn)確的反映股票的真實(shí)價(jià)值,并且一般而言資產(chǎn)的重置成本也很難測(cè)定,所以采用市場(chǎng)指標(biāo)托賓Q在我國(guó)可能不太適合。本文在在綜合考慮以往學(xué)者的選擇和各項(xiàng)因素后，決定采用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為制造業(yè)上市公司企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)。2、解釋變量的選?。?）高管貨幣薪酬：這一變量衡量的是高管所得到以貨幣形式存在的收入，國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者都采用的是薪酬金額前三名高層管理人員總薪酬的對(duì)數(shù),本文考慮到數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)的不完整和易獲得性,將國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中制造業(yè)上市公司前三名高層管理人員薪酬總額的對(duì)數(shù)作為高管貨幣性薪酬指標(biāo)。（2）高管持股比例：根據(jù)其他學(xué)者的研究，大多都用高管持股比例作為股權(quán)激勵(lì)的代理變量，因此本文也選擇用高級(jí)管理人員的持股數(shù)量占公司總股本的比例來表示股權(quán)激勵(lì)。（3）股權(quán)性質(zhì)：本文根據(jù)國(guó)泰安股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)將所選樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，如果企業(yè)是國(guó)有企業(yè)則虛擬變量取1，其他非國(guó)有企業(yè)（民企、合資等）則取0，用于對(duì)比分析國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的高管激勵(lì)績(jī)效敏感度。3、控制變量的選取一家企業(yè)的績(jī)效受到多種因素的影響，因此在文章中除了考慮解釋變量的影響外，還選取了以下部分控制變量。（1）企業(yè)規(guī)模（SIZE）：一般情況下，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，也更能吸引到優(yōu)秀的管理人才給企業(yè)帶來更多財(cái)富，企業(yè)績(jī)效自然而然會(huì)提高。企業(yè)所擁有的資源數(shù)量可以在某種程度上代表企業(yè)規(guī)模，因此本文選擇公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來衡量公司規(guī)模。（2）資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）：對(duì)企業(yè)來說，在合理范圍內(nèi)舉債對(duì)企業(yè)是有好處的，但當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率過高時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)喪失償債能力，進(jìn)而得不到市場(chǎng)投資者的資金支持，對(duì)企業(yè)績(jī)效造成不良影響。（3）企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）：企業(yè)的成長(zhǎng)性衡量的是一家企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿?，不論是?duì)投資者還是公司本身都非常重要。本文借鑒以往學(xué)者的做法選擇營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)來衡量企業(yè)成長(zhǎng)性。一般情況下，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大說明公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)、擴(kuò)張速度快，市場(chǎng)份額也會(huì)逐步增大，這說明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況較好，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較高。（4)現(xiàn)金流（CASH）：一個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流關(guān)系到企業(yè)的生存，他是企業(yè)運(yùn)營(yíng)的保障，當(dāng)現(xiàn)金流嚴(yán)重缺失時(shí)會(huì)造成企業(yè)資金鏈斷裂，影響企業(yè)績(jī)效。本文選擇期末貨幣資金與資產(chǎn)總額之比來衡量企業(yè)的現(xiàn)金流。（5）第一大股東持股比例(TOP1)：當(dāng)企業(yè)第一大股東持股比例較高時(shí)，說明企業(yè)股權(quán)集中度較高，這時(shí)股東會(huì)為了自己的利益不受到損害，會(huì)有動(dòng)力對(duì)管理者的日常工作進(jìn)行監(jiān)督和約束，這樣能夠降低代理成本。因此有了股東的監(jiān)督高管激勵(lì)機(jī)制能夠發(fā)揮更大的作用，甚至可能會(huì)直接促進(jìn)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高。有關(guān)變量的定義與度量見表1變量分類變量簡(jiǎn)稱符號(hào)變量解釋被解釋變量企業(yè)績(jī)效ROA凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額解釋變量高管貨幣性薪酬LNPAY前三名高管薪酬總額的對(duì)數(shù)高管持股比例MSR高管持股數(shù)量/總股數(shù)控制變量公司規(guī)模LNSIZE總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)資本結(jié)構(gòu)LEV總負(fù)債/總資產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)性GROW（當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金流CASH期末貨幣資金/總資產(chǎn)第一大股東持股比例TOP1第一大股東持股數(shù)量/總股數(shù)股權(quán)性質(zhì)國(guó)有企業(yè)取1，非國(guó)有企業(yè)取04、模型建立因?yàn)楸疚难芯康氖歉吖芗?lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響，所以將企業(yè)績(jī)效作為被解釋變量，高管激勵(lì)包括高管貨幣性薪酬激勵(lì)和高管股權(quán)激勵(lì)兩個(gè)作為解釋變量，并將選取的控制變量加入模型。實(shí)證研究中，面板模型通常包括混合效應(yīng)模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型三種形式。為了能夠確定哪種模型更適合本文，本文進(jìn)行了F檢驗(yàn)和豪斯曼檢驗(yàn)，根據(jù)它們的結(jié)果來選擇模型。其中F檢驗(yàn)為3.28，至少在1%的水平上顯著，由此說明可以拒絕混合估計(jì)模型。豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果為91.49,在1%的水平上顯著，則可以拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型，最終選取固定效應(yīng)模型來對(duì)本文進(jìn)行分析。ROA=β0+β1LNPAY+β2MSR+β3LNSIZE+β4LEV+β6GROW+β7CASH+β8TOP1+e1ROA代表是企業(yè)績(jī)效指標(biāo)；LNPAY代表前三位高管薪酬的對(duì)數(shù)；MSR代表公司高管持股比例；LNSIZE指代的是公司所擁有總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；LEV指代的是資產(chǎn)負(fù)債率；GROW指代的是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；CASH指代公司現(xiàn)金流；TOP1代表第一名股東的持股比例；e1指代的是隨機(jī)項(xiàng)，β0指代的是常數(shù)項(xiàng)，βi分別代表的是相應(yīng)解釋變量的回歸參數(shù)。高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究描述性統(tǒng)計(jì)1、總體樣本描述性統(tǒng)計(jì)表2描述性統(tǒng)計(jì)變量名樣本數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值roa6,4300.04150.0679-0.6900.466lnpayg6,41814.370.67111.8218.05msr6,4300.07400.14000.810lev6,4300.3980.1910.009061.685grow6,4300.1920.719-1.00524.33lnsize6,4309.6370.5028.25511.89cash6,4300.1650.1090.001840.779top16,43033.5314.01389.09表2顯示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，roa均值為0.04，最大值和最小值分別為0.46和-0.69，兩者相差較大，說明了我國(guó)制造業(yè)上市公司績(jī)效差異較大，但多數(shù)企業(yè)績(jī)效顯示為正。lnpayg均值為14.37，最大值和最小值分別為18.05和11.82，總體來看，兩者差距不大，表明我國(guó)制造業(yè)上市公司的高管貨幣薪酬差異不大。.msr均值很小只有0.07，而最大值卻高達(dá)0.81，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.14，說明了制造業(yè)上市公司整體高管持股比例低，但有部分企業(yè)高管持股比例很高，達(dá)到了絕對(duì)控股比例，而有些企業(yè)高管持股比例為0即高管零持股。上述結(jié)果反映出我國(guó)制造業(yè)上市公司的高管激勵(lì)差異比較大。國(guó)企與非國(guó)企樣本描述性統(tǒng)計(jì)表3不同樣本描述性統(tǒng)計(jì)國(guó)企變量名樣本數(shù)平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值roa1,8900.03190.0604-0.3870.358lnpayg1,88414.420.64611.8217.60msr1,8900.002550.011900.143lev1,8900.4820.1960.01561.112grow1,8900.1510.824-0.86224.33lnsize1,8909.8980.5688.49111.89cash1,8900.1630.1050.007480.701top11,89037.4513.869.08089.09非國(guó)企roa4,5400.04540.0704-0.6900.466lnpayg4,53414.350.68012.1218.05msr4,5400.1040.15700.810lev4,5400.3630.1770.009061.685grow4,5400.2090.670-1.00524.00lnsize4,5409.5280.4278.25511.29cash4,5400.1660.1110.001840.779top14,54031.9013.75388.92對(duì)總體樣本中的國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，一方面，非國(guó)有企業(yè)的績(jī)效優(yōu)于國(guó)有企業(yè)，但國(guó)有企業(yè)之間的績(jī)效差異小于非國(guó)有企業(yè);國(guó)有企業(yè)高管薪酬對(duì)數(shù)的平均值為14.42，略高于非國(guó)有企業(yè)的高管薪酬。另一方面國(guó)企高管持股比例遠(yuǎn)低于非國(guó)企，前者高管最高持股水平為0.14，而后者為0.81高出前者將近6倍，并且不論在國(guó)企還是非國(guó)企，都存在大量高管零持股現(xiàn)象；國(guó)有企業(yè)的規(guī)模平均大于非國(guó)有企業(yè)；第一大股東持股比例國(guó)企高于非國(guó)企，說明國(guó)企中國(guó)有股比例較大。相關(guān)性統(tǒng)計(jì)表4相關(guān)性統(tǒng)計(jì)roalnpaygmsrlevgrowlnsizecashroa1lnpayg0.220***1msr0.066***-0.087***1lev-0.342***0.093***-0.176***1grow0.137***0.01800.028**0.033***1lnsize0.031**0.437***-0.248***0.523***0.052***1cash0.231***0.045***0.060***-0.272***0.00600-0.096***1top10.140***0.0200-0.001000.054***-0.006000.159***0.065***從表4可以看出：（1）高管貨幣性薪酬與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且在1%的置信水平上顯著，初步驗(yàn)證了假設(shè)一。高管持股比例與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)比高管貨幣性薪酬小，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。（2）本文選取的控制變量與企業(yè)績(jī)效基本上在1%的置信水平上顯著相關(guān)。說明選取的控制變量能解釋企業(yè)績(jī)效的變化。（3）根據(jù)其他學(xué)者的研究認(rèn)為，當(dāng)變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大于0.5時(shí)，則有可能說明變量之間會(huì)存在多重共線性問題，從表３可知，自變量之間的相關(guān)系數(shù)只有l(wèi)ev與lnsize的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大于0.5，為0.523，有可能存在多重共線性。但本文進(jìn)行了共線性診斷，各自變量間并不存在共線性，可以開展接下來的多元線性回歸分析。多變量回歸結(jié)果分析表5回歸分析變量名Roa（全樣本）roa（國(guó)企）roa（非國(guó)企）lnpayg0.00941***0.0262***0.0006120.002490.003670.00322msr0.0464***-0.1150.0470***0.01140.2440.0121lev-0.202***-0.205***-0.198***0.008680.01470.0107grow0.0154***0.00956***0.0186***0.0009880.001420.0013lnsize0.00611-0.0001020.0139**0.005310.009050.00657cash0.0603***0.0692***0.0572***0.009630.01890.0113top10.000710***0.0003120.000838***0.0001480.0002380.000185C-0.112**-0.270***-0.06940.04880.08920.0589觀察值6,4181,8844,534調(diào)整的R方0.1570.2110.152N1,285378907***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1為了進(jìn)一步驗(yàn)證在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中高管激勵(lì)與公司績(jī)效的相關(guān)性的差異。本文分別對(duì)全樣本、國(guó)有企業(yè)樣本、非國(guó)有企業(yè)樣本進(jìn)行了回歸分析。表5列示了所有樣本、國(guó)有企業(yè)樣本、非國(guó)有企業(yè)樣本的回歸分析結(jié)果。（1）在全樣本中，高管貨幣薪酬對(duì)數(shù)的系數(shù)為0.00941并且t檢驗(yàn)值顯示在1%的置信水平上顯著，說明高管貨幣薪酬與公司績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在其他不變的情況下，高管貨幣薪酬增加企業(yè)績(jī)效會(huì)跟著增加。本文假設(shè)一成立。在國(guó)有企業(yè)樣本中，高管貨幣薪酬對(duì)數(shù)的系數(shù)為0.0262并且在1%的置信水平上顯著；在非國(guó)有企業(yè)樣本中，高管貨幣薪酬對(duì)數(shù)的系數(shù)是0.000612，但是該系數(shù)未能通過顯著性檢驗(yàn)。可以得出結(jié)論為國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響強(qiáng)于非國(guó)有企業(yè)。對(duì)于這一結(jié)果，可能因?yàn)閲?guó)有企業(yè)高管人員的薪酬激勵(lì)機(jī)制在不斷改進(jìn)和完善，與業(yè)績(jī)的關(guān)系越來越緊密。目前國(guó)有企業(yè)普遍都在實(shí)行高管薪酬的大小與經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)年度企業(yè)的業(yè)績(jī)、對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)及承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任有關(guān)的薪酬制度，這樣的機(jī)制提高了高管的工作積極性，因此在國(guó)企高管的薪酬對(duì)公司績(jī)效起著顯著的激勵(lì)作用。（2）全樣本中高管持股比例的回歸系數(shù)為0.0464，且在1%的置信水平上顯著，說明高管持股比例與企業(yè)績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果支持假設(shè)二。此外，對(duì)國(guó)企和非國(guó)企分別進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，非國(guó)企高管持股比例與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，而國(guó)企甚至出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)的結(jié)果，這似乎與假設(shè)不相符合，這可能是因?yàn)閲?guó)企屬于國(guó)家控股，國(guó)有股占比大，高管人員普遍持股數(shù)量少，持股比例低再加上國(guó)企股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃審批程序的復(fù)雜和國(guó)資委對(duì)國(guó)企股權(quán)激勵(lì)程度的限制，股權(quán)激勵(lì)達(dá)不到應(yīng)有的效果，這樣會(huì)使高管只注重企業(yè)的短期績(jī)效而忽視了企業(yè)的長(zhǎng)期利益，企業(yè)長(zhǎng)期激勵(lì)手段不到位使高管缺乏足夠的動(dòng)力關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值或股東價(jià)值。而因?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)的高管持股比例遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)，在企業(yè)績(jī)效上受高管持股比例的影響更加顯著。非國(guó)企產(chǎn)權(quán)明晰高管聘用大多采用市場(chǎng)化聘用機(jī)制，他獲得的激勵(lì)收益體現(xiàn)為市場(chǎng)博弈，所以長(zhǎng)期激勵(lì)手段給對(duì)非國(guó)企會(huì)更加有效，并且許多非國(guó)企會(huì)給予高管更多的股票期權(quán)來留住企業(yè)的人才。（3）資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效在三個(gè)樣本都顯著負(fù)相關(guān)。說明負(fù)債越多對(duì)企業(yè)造成的時(shí)負(fù)面影響，不利于企業(yè)績(jī)效的提高。（4）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且非國(guó)企營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率回歸系數(shù)要遠(yuǎn)大于國(guó)企，說明非國(guó)企發(fā)展?jié)摿Ω鼜?qiáng)。（5）企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系并不顯著，因?yàn)榇嬖诓糠制髽I(yè)盲目追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，這樣不僅沒有對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來正面影響，反而浪費(fèi)了企業(yè)資源降低了企業(yè)效率影響了企業(yè)績(jī)效。（6）企業(yè)現(xiàn)金流與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，現(xiàn)金流是企業(yè)的命根子，它保障著企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，所以企業(yè)必須保持資金鏈的暢通。（7）第一大股東持股比例在全樣本和非國(guó)企樣本中與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，但在國(guó)企樣本中并不顯著，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)往往第一大股東都為國(guó)家持股，與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系并不緊密。（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了證明結(jié)果的有效性，本文用凈資產(chǎn)收益率代替總資產(chǎn)收益率作為企業(yè)績(jī)效的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明，高管貨幣性薪酬和持股比例系數(shù)都顯著為正，也就說明了薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)可以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。并且在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)與前述結(jié)果一致，說明將被解釋變量替換成凈資產(chǎn)收益率，實(shí)證結(jié)果與前文一致，驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。五、研究結(jié)論及相關(guān)建議（一）結(jié)論本文選擇制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，主要是考慮到我國(guó)一直以來都是制造業(yè)大國(guó)，制造業(yè)在我相較于其他行業(yè)發(fā)展更早，發(fā)展得也更加成熟。對(duì)其高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響進(jìn)行探討。選取高管貨幣薪酬和高管持股比例作為解釋變量，以總資產(chǎn)收益率為被解釋變量。同時(shí)，本文將樣本企業(yè)按照股權(quán)性質(zhì)分成國(guó)企和非國(guó)企，在文中進(jìn)行了兩類不同性質(zhì)企業(yè)的對(duì)比分析，最后通過實(shí)證研究得出的結(jié)論如下：1、制造業(yè)上市公司的高管貨幣性薪酬與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系；這說明將代理人所獲薪酬于企業(yè)績(jī)效相掛鉤這種方法是可行的，一種“報(bào)酬—績(jī)效契約”關(guān)系已基本形成，并且薪酬激勵(lì)的效果在國(guó)企中表現(xiàn)得更好。2、制造業(yè)上市公司高管持股比例與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系；說明給予高管人員股票即是一種約束機(jī)制也是一種激勵(lì)機(jī)制，高管人員會(huì)通過自身努力，提高企業(yè)績(jī)效，這是手中股票的價(jià)值也會(huì)上升。3、在國(guó)有企業(yè)激勵(lì)手段中高管薪酬激勵(lì)對(duì)其績(jī)效影響更大，在非國(guó)有企業(yè)則是股權(quán)激勵(lì)對(duì)績(jī)效影響更大。一方面對(duì)薪酬激勵(lì)來說，國(guó)企薪酬制度經(jīng)過了許多調(diào)整與改革并還在不斷完善，其中高管人員薪酬收入與業(yè)績(jī)的關(guān)系不斷緊密，目前國(guó)企高管人員薪酬主要由三部分構(gòu)成分別為基本年薪、績(jī)效年薪、任期激勵(lì)收入。部分省份限薪令的公布也將國(guó)企高管收入控制在合理范圍內(nèi)，不得高于企業(yè)其他職工的2倍。這說明國(guó)企在公司治理方面規(guī)范了高管薪酬機(jī)制，這對(duì)企業(yè)績(jī)效的上升有著促進(jìn)作用。而非國(guó)企普遍存在薪酬制度不完善的情況，缺少長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃、企業(yè)文化等原因?qū)е聠T工看不到未來企業(yè)的發(fā)展前景，自然薪酬激勵(lì)也就起不到應(yīng)有的效果。另一方面對(duì)股權(quán)激勵(lì)來說，前文描述性統(tǒng)計(jì)顯示，國(guó)企和非國(guó)企中高管持股比例都很低,甚至有部分企業(yè)高管出現(xiàn)“零持股”現(xiàn)象,說明在我國(guó)制造業(yè)上市公司中高管股權(quán)激勵(lì)在一些企業(yè)得還沒有得到實(shí)施，企業(yè)高管報(bào)酬體系結(jié)構(gòu)單一,大多是以貨幣薪酬為主,高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制好沒有得到有效建立,這使高管會(huì)更加得注重自身利益而忽視企業(yè)的利益。尤其在國(guó)企中國(guó)有股占比大，股權(quán)激勵(lì)更達(dá)不到應(yīng)有的效果。（二）建議建立有效的高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)于完善上市公司治理、激勵(lì)高管努力工作、促進(jìn)我國(guó)上市公司發(fā)展、建立現(xiàn)代公司治理體系具有重要意義?；谇拔牡膶?shí)證分析，針對(duì)目前我國(guó)制造業(yè)企業(yè)高管激勵(lì)存在的問題提出以下建議：1、完善上市公司高級(jí)管理人員報(bào)酬結(jié)構(gòu),采用以會(huì)計(jì)利潤(rùn)為基礎(chǔ)的短期激勵(lì)與以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合的方式。短期激勵(lì)的具體做法是根據(jù)企業(yè)每一年度的具體財(cái)務(wù)指標(biāo)的增減變動(dòng)來評(píng)價(jià)高管人員的業(yè)績(jī)，達(dá)到企業(yè)預(yù)期的目標(biāo)時(shí)，高管人員可以獲得額外的現(xiàn)金或?qū)嵨锏泉?jiǎng)勵(lì)。長(zhǎng)期激勵(lì)可采用向高管人員授予股票期權(quán)等激勵(lì)工具，既不會(huì)因?yàn)榇笠?guī)模無償贈(zèng)送而引起股民的不滿，同時(shí)也起到了激勵(lì)高管人員認(rèn)真工作，最大化企業(yè)價(jià)值的目的。2、制定合理的高管薪酬制度。從前面的實(shí)證分析我們看到,高管貨幣性薪酬有利于公司績(jī)效提升，公司績(jī)效提升有利于高管薪酬增加,這是一個(gè)良性循環(huán)。實(shí)證分析顯著，非國(guó)企制造業(yè)上市公司的薪酬激勵(lì)效果并不理想，非國(guó)企相較于國(guó)企需要完善公司的短期激勵(lì)機(jī)制，具體實(shí)施方法可以是減少固定收入比例，加大變動(dòng)收入比例即將收入與業(yè)績(jī)掛鉤。這樣既不會(huì)因?yàn)樾匠赀^低而使高管失去積極性，也不會(huì)因?yàn)樾匠赀^高而使企業(yè)其他員工產(chǎn)生不平等的感覺。3、建立長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃。目前各企業(yè)長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃主要采用的是股權(quán)激勵(lì)，讓高管持有本公司股票，即給予高管約束也對(duì)高管進(jìn)行了激勵(lì)，使高管的個(gè)人利益與企業(yè)利益趨于一致，增強(qiáng)高管人員的責(zé)任心和使命感，本文的統(tǒng)計(jì)分析顯示我國(guó)制造業(yè)上市公司部分企業(yè)高管持股為0，高管平均持股也很低，說明目前我國(guó)制造業(yè)上市公司還沒有建立起有效的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。同時(shí)實(shí)證結(jié)果表明國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)效果并不顯著，這與國(guó)企本身的性質(zhì)有關(guān)也與國(guó)企高管本身持股比例低有關(guān)，持股比例低使股權(quán)激勵(lì)達(dá)不到應(yīng)有的效果。但由于代理問題的存在，沒有對(duì)高管的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，不利于公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，如果公司在不斷加強(qiáng)薪酬機(jī)制而缺乏股權(quán)激勵(lì)等長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制會(huì)造成高管目光短淺影響決策制定，從而損害到公司可持續(xù)發(fā)展能力與公司的競(jìng)爭(zhēng)力，并損害到股東利益。而政府和相關(guān)部門應(yīng)建立和健全股權(quán)激勵(lì)的法律法規(guī)及相關(guān)制度，為上市公司成功實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度提供必要的政策支持和政策環(huán)境。4、在建立激勵(lì)機(jī)制的同時(shí),也應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)