CAPITALMARKETS赴港上市科技賦能與制度創(chuàng)新下的香港資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)新范式科技賦能與制度創(chuàng)新下的上市路徑選擇與適用條件01/全面?zhèn)浒钢茣r(shí)代下境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市監(jiān)管體系要點(diǎn)分析03/A股上市公司H股上市特殊法律問(wèn)題淺析04/A轉(zhuǎn)H企業(yè)估值調(diào)整及股東補(bǔ)償方案05/境外上市過(guò)程中VIE架構(gòu)拆除的監(jiān)管關(guān)注要點(diǎn)實(shí)務(wù)專項(xiàng)問(wèn)題企業(yè)港股上市數(shù)據(jù)合規(guī)新挑戰(zhàn)與應(yīng)對(duì)策略03/股權(quán)激勵(lì)與赴港上市2.0：128董事長(zhǎng)和高管應(yīng)當(dāng)關(guān)注的六大法律問(wèn)題目錄目錄04/淺談港股上市項(xiàng)目中特殊股東權(quán)利處理方式144—從發(fā)行人境內(nèi)律師角度05/港股18A上市中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì)策略06/香港上市公司分拆上市簡(jiǎn)析及關(guān)注重點(diǎn)166Chapter003熱點(diǎn)行業(yè)01/硬科技行業(yè)赴港上市重點(diǎn)關(guān)注法律問(wèn)題18202/生物醫(yī)藥企業(yè)香港上市涉及的數(shù)據(jù)合規(guī)問(wèn)題20103/新消費(fèi)企業(yè)赴港上市的熱點(diǎn)法律問(wèn)題22604/境內(nèi)消費(fèi)連鎖企業(yè)赴港上市合規(guī)精要245前言前言作為國(guó)際金融中心，香港憑借優(yōu)越的地理位置和完善的金融體系，成為了連接中國(guó)與世界的橋梁，不僅是內(nèi)地企業(yè)尋求海外融資的理想選擇，更是眾多建設(shè)的加速，香港資本市場(chǎng)已成為內(nèi)地企業(yè)拓展全球布局、獲取國(guó)際資本的重要樞紐。對(duì)于計(jì)劃赴港上市的境內(nèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，把握住港股市場(chǎng)的政策協(xié)同、高效融資、國(guó)際資源配置等多重優(yōu)勢(shì)，不僅是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升的關(guān)鍵路徑，更是推動(dòng)資本市場(chǎng)高水平對(duì)外開(kāi)放、錨定全球化發(fā)展戰(zhàn)略的必然選擇。企業(yè)唯有系統(tǒng)梳理港股上市的核心規(guī)則與實(shí)務(wù)要點(diǎn)，才能在復(fù)雜多變的跨境資本環(huán)境中SECTION001在當(dāng)前資本市場(chǎng)的多元選擇中，港股市場(chǎng)的高效融資能力、國(guó)際資源配置、政策紅利、制度創(chuàng)新活力，深刻影響企業(yè)的資本路徑選擇。港股上市作為內(nèi)地企業(yè)的重要融資渠道，其優(yōu)勢(shì)來(lái)源于政策與市場(chǎng)的協(xié)同作用，持續(xù)為創(chuàng)新兩地監(jiān)管協(xié)同，釋放政策紅利為企業(yè)赴港上市提供制度保障。國(guó)務(wù)院及證監(jiān)會(huì)后續(xù)出臺(tái)的對(duì)港合作措施，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化、多元化方向，完善境外面通過(guò)規(guī)則優(yōu)化強(qiáng)化上市融資便利性，針對(duì)性適配新經(jīng)濟(jì)與科技創(chuàng)新企業(yè)需求。港交所新增特?？萍夹袠I(yè)上市規(guī)則（第18C章），并下調(diào)上市門(mén)檻；同時(shí)對(duì)符合條件、市值超過(guò)100億港元的A股上市公司發(fā)行H股實(shí)行快速審批政策；從國(guó)際影響力維度考量，赴港上市為企業(yè)提供了對(duì)接全球資本的信用背書(shū)。香港作為國(guó)際金融中心，匯聚全球多元化機(jī)構(gòu)投資者，其上市規(guī)則及企業(yè)管治守則融合國(guó)際通行原則，通過(guò)規(guī)范公司治理、信息披露等要求，既提升了上市公司的治理水平與市場(chǎng)公信力，也強(qiáng)化了全球投資者對(duì)相關(guān)企業(yè)的認(rèn)可，SECTION002《赴港上市2.0》旨在為計(jì)劃赴港上市的境內(nèi)企業(yè)提供全面的法律實(shí)務(wù)指引，深入剖析當(dāng)前市場(chǎng)背景下，不同上市路徑的選擇與挑戰(zhàn)、實(shí)務(wù)專項(xiàng)法律問(wèn)題以及熱點(diǎn)行業(yè)的上市趨勢(shì)，助力企業(yè)穩(wěn)健邁入國(guó)際資本市場(chǎng)，撬動(dòng)發(fā)展新在全球資本流動(dòng)加快、政策環(huán)境不斷調(diào)整的情況下，港股市場(chǎng)正成為國(guó)內(nèi)企業(yè)拓寬融資渠道、推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略的重要平臺(tái)。無(wú)論是選擇H股直接上市，還是通過(guò)紅籌架構(gòu)實(shí)現(xiàn)境外間接上市，企業(yè)都需在合規(guī)性、靈活性與戰(zhàn)略適配的優(yōu)化，為大型國(guó)企和成熟民企提供了更高效的跨境融資路徑；而紅籌架構(gòu)（包括VIE架構(gòu)）雖因監(jiān)管明確化面臨更高合規(guī)要求，但仍為采用該架構(gòu)赴境外上市的境內(nèi)企業(yè)敞開(kāi)大門(mén)。與此同時(shí)，在中概股回歸的大背景下，二次上市與雙重主要上市的差異化規(guī)則，以及分拆上市的業(yè)務(wù)聚焦機(jī)遇，均成為企業(yè)全球面對(duì)日趨復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，赴港上市過(guò)程中涉及的上市機(jī)制、架構(gòu)設(shè)計(jì)、權(quán)利安排與股權(quán)激勵(lì)規(guī)劃等問(wèn)題，直接關(guān)乎企業(yè)上市進(jìn)程的順暢與否乃至最終成敗。這些問(wèn)題既涉及跨境交易的特殊性，又關(guān)乎企業(yè)治理的深層邏輯，稍有不慎便可能影響上市進(jìn)程，甚至導(dǎo)致企業(yè)上市失敗。文集第二章聚焦赴港上市中的核心法律議題，通過(guò)拆解實(shí)務(wù)中的典型問(wèn)題，為企業(yè)提供兼具合規(guī)性與實(shí)在赴港上市的法律框架中，股權(quán)層面的制度設(shè)計(jì)尤為關(guān)鍵。股權(quán)激勵(lì)作為吸引核心人才的重要工具，在跨境語(yǔ)境下涉及離岸信托搭建、稅務(wù)籌劃、外匯登記等多重考量，工具錯(cuò)配或操作失當(dāng)可能導(dǎo)致高昂成本；企業(yè)在處理包括回購(gòu)權(quán)、反稀釋權(quán)在內(nèi)的特殊股東權(quán)利時(shí)，需要在遵守香港聯(lián)交所監(jiān)管規(guī)定與維護(hù)投資人權(quán)益之間尋求平衡，這是上市進(jìn)程中企業(yè)治理結(jié)構(gòu)重塑的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。妥善處理特殊股東權(quán)利，平衡合規(guī)要求與股東核心訴求，是企業(yè)成功登陸港股這些法律問(wèn)題的解決不僅需要對(duì)港交所《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》及中國(guó)證監(jiān)會(huì)《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》等監(jiān)管條文的深刻理解，更依賴于對(duì)跨境法律、稅務(wù)、商業(yè)邏輯的綜合運(yùn)用。文集第二章將從實(shí)務(wù)視角出發(fā)，結(jié)合具體案例剖析問(wèn)題本質(zhì)，厘清監(jiān)管邊界，為擬上市企業(yè)從架構(gòu)設(shè)計(jì)到合規(guī)落地的核心問(wèn)題提供指引，助力企業(yè)在復(fù)雜的跨境資赴港上市并非簡(jiǎn)單的資本運(yùn)作，而是對(duì)企業(yè)合規(guī)能力、風(fēng)險(xiǎn)管控與行業(yè)適應(yīng)性的全面考驗(yàn)。尤其在當(dāng)前全球監(jiān)管趨嚴(yán)、地緣政治博弈加劇的背景下，企業(yè)需以更審慎的態(tài)度審視自身在跨境經(jīng)營(yíng)中可能面臨的法律、監(jiān)管與政策風(fēng)險(xiǎn)。文集第三章聚焦境內(nèi)企業(yè)赴港上市的行業(yè)特殊風(fēng)險(xiǎn)與合規(guī)等法律問(wèn)題，系統(tǒng)梳理企業(yè)在不同賽道中需重點(diǎn)關(guān)注的合規(guī)要點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略，為企業(yè)構(gòu)建在行業(yè)層面，不同領(lǐng)域的企業(yè)面臨不同的挑戰(zhàn)。新消費(fèi)企業(yè)需直面其商業(yè)模式的可持續(xù)性、供應(yīng)鏈合規(guī)及政策環(huán)境的不確定性；硬科技企業(yè)則需應(yīng)對(duì)技術(shù)出口管制、數(shù)據(jù)跨境傳輸及國(guó)際制裁等高敏感性風(fēng)險(xiǎn)；而生物科技企業(yè)則肩負(fù)研發(fā)管線布局與研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管審批漫長(zhǎng)與商業(yè)化能力不足的多重壓力。與此同時(shí)，連鎖企業(yè)因門(mén)店網(wǎng)絡(luò)龐大、加盟模式復(fù)雜，需在消防、租賃、勞動(dòng)用工等領(lǐng)域筑牢合規(guī)底線。這些風(fēng)險(xiǎn)不僅源于行業(yè)特性，更與港股市場(chǎng)對(duì)信息披露透明度、公司治理規(guī)范性的嚴(yán)格要求密不可分。文集第三章選定行業(yè)視角，揭示企業(yè)如何在復(fù)雜環(huán)境中平衡商業(yè)創(chuàng)新與合規(guī)義務(wù)，為讀者提供可復(fù)SECTION0032025年，香港資本市場(chǎng)在A+H和新經(jīng)濟(jì)上市的驅(qū)動(dòng)下逆勢(shì)增長(zhǎng)，以上半年1071億港元總募資額重回全球第一1，逾90%企業(yè)來(lái)自內(nèi)地2局深度調(diào)整，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素復(fù)雜交織，香港作為連接中國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙1.畢馬威，《中國(guó)內(nèi)地與香港IPO市場(chǎng)2025年第二季度回顧》，2025年7月3日。2.安永，《2025年中國(guó)內(nèi)地和香港IPO市場(chǎng)報(bào)告》，2025年6月。循環(huán)的關(guān)鍵樞紐和橋梁，在資本市場(chǎng)的發(fā)展上具有獨(dú)特地位，憑借制度優(yōu)勢(shì)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)境外上市新規(guī)的頒布與實(shí)施，標(biāo)志著境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的監(jiān)管體系正式步入全面?zhèn)浒钢票O(jiān)管的新時(shí)代。從為特專科技企業(yè)開(kāi)辟專屬上市通道、設(shè)立“科企專線”提升監(jiān)管透明度，到港股通機(jī)制不斷深化兩地市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)——香港資本市場(chǎng)正通過(guò)全方位的制度創(chuàng)新，持續(xù)助力內(nèi)地企業(yè)尤其是科技創(chuàng)新型企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨境資本化。《赴港上市2.0》系統(tǒng)解讀了港股上市的核心優(yōu)勢(shì)、法律框架和行業(yè)實(shí)踐，既為企業(yè)提供了從架構(gòu)設(shè)計(jì)到合規(guī)落地的全流程指引，也為應(yīng)對(duì)全球化競(jìng)爭(zhēng)中的法律與政策挑戰(zhàn)給出了切實(shí)可行的解決方案。未國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程中發(fā)揮更大作用；而企業(yè)唯有以合規(guī)為根基、以創(chuàng)新為動(dòng)力，chapterSelectionofListinchapterSelectionofListinDrivenbyTechnologicalInstitutionalInnovation上市路徑選擇與適用條件全面?zhèn)浒钢茣r(shí)代下境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市監(jiān)管體系要點(diǎn)分析2023年2月17日，是中國(guó)境內(nèi)外資本市場(chǎng)監(jiān)管制度改革歷程中的重要里程布A股市場(chǎng)全面實(shí)施注冊(cè)制。緊隨其后，證監(jiān)會(huì)頒布了境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市管規(guī)則適用指引，于2023年3月31日起正式施行。為做好新舊制度銜接，證監(jiān)會(huì)同步發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市備案管理安排的通知》，標(biāo)志著境境外上市新規(guī)的頒布實(shí)施，統(tǒng)一了此前對(duì)H股、大紅籌、小紅籌等不同境新規(guī)在廣泛吸納市場(chǎng)參與主體意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，以完善監(jiān)管、促進(jìn)合規(guī)為目標(biāo)，外上市業(yè)務(wù)領(lǐng)域的多年實(shí)踐與觀察，對(duì)境外上市新規(guī)的核心要點(diǎn)做一解讀，并SECTION001如前所述，境外上市新規(guī)以《境外上市管理試行辦法》為核心，輔以陸續(xù)頒布的監(jiān)管規(guī)則適用指引。截至目前，證監(jiān)會(huì)已針對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外上市發(fā)布了7項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則適用指引，初步構(gòu)建起“《境外上市管理試行辦法》+監(jiān)管規(guī)則適對(duì)負(fù)面清單、備案范圍、備案程序、發(fā)行對(duì)象等相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行進(jìn)境外發(fā)行上市類第2號(hào)：備案材料內(nèi)容和格式指引境外發(fā)行上市類第3號(hào)：報(bào)告內(nèi)容指引境外發(fā)行上市類第4號(hào)：備案溝通指引境外發(fā)行上市類第5號(hào)：境外證券公司備案指引境外發(fā)行上市類第6號(hào)：境內(nèi)上市公司境外發(fā)行全球存托憑證指引境外發(fā)行上市類第7號(hào)：關(guān)于境內(nèi)企業(yè)由境外場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)至境外上市新規(guī)體系的形成，織就境內(nèi)企業(yè)境外上市新的監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，重構(gòu)境外上市境內(nèi)監(jiān)管體系，形成了以證監(jiān)會(huì)備案監(jiān)管為統(tǒng)領(lǐng)，商務(wù)、發(fā)改、外匯、《公司法》《證券法》《公司法》《證券法》《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單)》《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單)》《企業(yè)境外投資管理辦法》《境外投資管理辦法》《網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全管理?xiàng)l例》《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》SECTION002括境外發(fā)行證券行為，也包含上市行為本身，比如，不涉及發(fā)行股份的上市行適用指引進(jìn)一步明確發(fā)行可交換債券、優(yōu)先股的行為也在備案監(jiān)管范圍之內(nèi)。底性的強(qiáng)調(diào)將其他具有股權(quán)性質(zhì)的證券納入到了境外上市新規(guī)項(xiàng)下“證券”范圍，由此看來(lái)，如境外發(fā)行不具有股權(quán)性質(zhì)的證券活動(dòng)，比如境內(nèi)企業(yè)在境外境外上市新規(guī)將“境外發(fā)行上市”類型區(qū)分為境內(nèi)企業(yè)直接境外發(fā)行上市（即境內(nèi)股份公司境外發(fā)行上市，如H股、N股、S股）和境內(nèi)企業(yè)間接境外發(fā)行上市（即紅籌結(jié)構(gòu)上市），并對(duì)境內(nèi)企業(yè)間接境外發(fā)行上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行在境內(nèi)企業(yè)，以境外注冊(cè)的企業(yè)的名義，基于境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、收益或相關(guān)數(shù)據(jù)比例超過(guò)50%3.負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理的高級(jí)管理人員多數(shù)為中4.負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理的高級(jí)管理人員多數(shù)經(jīng)常居住地位于同時(shí)，境外上市新規(guī)也進(jìn)一步提出，如發(fā)行人不滿足上述認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，但是在境外市場(chǎng)按照非本國(guó)（或地區(qū)）發(fā)行人有關(guān)規(guī)定要求提交上市申請(qǐng)，且依規(guī)定披露的風(fēng)險(xiǎn)因素主要和境內(nèi)相關(guān)的，證券公司及發(fā)行人境內(nèi)律師應(yīng)當(dāng)遵循實(shí)(二)備案事項(xiàng)及申請(qǐng)備案要求在上述境外上市新規(guī)監(jiān)管范圍內(nèi)，境外上市新規(guī)進(jìn)一步按照不同需備案事了不同備案要求和提示，總結(jié)如下：備案事項(xiàng)備案要求特別提示轉(zhuǎn)換上市地位（如二次上市轉(zhuǎn)為雙重主要上市）、轉(zhuǎn)換上市板塊，且不涉及發(fā)行股份，無(wú)需備案，相關(guān)事項(xiàng)發(fā)生并公告之日起3個(gè)工作日內(nèi)向證備案事項(xiàng)備案要求特別提示轉(zhuǎn)換上市地位（如二次上市轉(zhuǎn)為雙重主要上市）、轉(zhuǎn)換上市板塊，且不涉及發(fā)行股份，無(wú)需備案，相關(guān)事項(xiàng)發(fā)生并公告之日起3個(gè)工作日內(nèi)向證1.購(gòu)買(mǎi)的境內(nèi)資產(chǎn)應(yīng)為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，不屬股東會(huì)等決策機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，較為完整、詳實(shí)的交易方案，但不包括意向性、框架性協(xié)首次公開(kāi)發(fā)行或上市境外上市后境外發(fā)行證券首次公開(kāi)發(fā)行或上市在境外公開(kāi)后的3個(gè)工體安排之日起3個(gè)工作2.公積金轉(zhuǎn)增公司資剩余各次發(fā)行完成后，應(yīng)當(dāng)向證監(jiān)會(huì)匯全流通/(三)境外發(fā)行上市條件從境外發(fā)行上市的條件來(lái)看，境外上市新規(guī)主要以負(fù)面清單的形式，列明了不得境外發(fā)行上市的若干情形，明確屬于負(fù)面清單相應(yīng)情形的，不得境外發(fā)行上市，中國(guó)律師也需就其是否構(gòu)成負(fù)面清單相應(yīng)情形出具專項(xiàng)核查意見(jiàn)。如在境外發(fā)行上市前出現(xiàn)了相應(yīng)情形的，則應(yīng)當(dāng)暫緩或者終止境外發(fā)行上市，并及時(shí)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)報(bào)告。從發(fā)行上市條件來(lái)看，境外上負(fù)面清單法律、行政法規(guī)或者國(guó)家有關(guān)規(guī)定明具體要求發(fā)的《市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單》境內(nèi)企業(yè)屬于《國(guó)務(wù)院關(guān)于建立完善守信聯(lián)合激勵(lì)和失信聯(lián)合懲戒制度加快推進(jìn)社會(huì)誠(chéng)信建設(shè)的指導(dǎo)意在產(chǎn)業(yè)政策、安全生產(chǎn)、行業(yè)監(jiān)管等領(lǐng)域存在法律、行政法規(guī)和國(guó)家有關(guān)規(guī)定限制負(fù)面清單境內(nèi)企業(yè)或者其控股股東、實(shí)際控制人最近3年內(nèi)存在貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯具體要求如刑事犯罪主體為發(fā)行人收購(gòu)而來(lái)，且相關(guān)刑事犯罪行為發(fā)生于發(fā)行人收購(gòu)?fù)瓿芍?，原則上不視為發(fā)行人存在相關(guān)情形。但發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈“最近3年”的起算時(shí)點(diǎn)，從刑罰執(zhí)行完畢之日起計(jì)算；違法違規(guī)行為導(dǎo)致嚴(yán)重環(huán)境污染、重大人員傷亡、國(guó)家經(jīng)濟(jì)利益重大損失或其他社會(huì)影響惡劣的境內(nèi)企業(yè)因涉嫌犯罪或者重大違法違規(guī)行為正在被依法立案調(diào)查，尚未有控股股東或者受控股股東、實(shí)際控制應(yīng)當(dāng)關(guān)注控股股東或者受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股權(quán)是否存在質(zhì)押、凍結(jié)或人支配的股東持有的股權(quán)存在重大權(quán)(四)境內(nèi)企業(yè)境外上市活動(dòng)的基本要求除上述負(fù)面清單以外，境外上市新規(guī)也規(guī)范了針對(duì)境外發(fā)行上市活動(dòng)的各項(xiàng)要求，既包含對(duì)境內(nèi)企業(yè)或發(fā)行人的相應(yīng)約束，同時(shí)也對(duì)從事境內(nèi)企業(yè)境外規(guī)范事項(xiàng)基本要求和國(guó)會(huì)計(jì)法》等法律、行政法規(guī)和國(guó)家有關(guān)規(guī)定制定章程，完等中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于公司治理的有關(guān)規(guī)定制定公司章程，規(guī)范公必要措施落實(shí)保密責(zé)任，不得泄露國(guó)家秘密和國(guó)家機(jī)關(guān)工作安全、數(shù)據(jù)安全等國(guó)家安全法律、行政法規(guī)和有關(guān)規(guī)定，切實(shí)履行維護(hù)國(guó)家安全的義務(wù)。涉及安全審查的，應(yīng)當(dāng)在向境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、交易場(chǎng)所等提交發(fā)行上市申請(qǐng)前依法履行相采取及時(shí)整改、作出承諾、剝離業(yè)務(wù)資產(chǎn)等措施，消除或者避和人員，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和國(guó)家有關(guān)規(guī)定，遵循行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范，嚴(yán)格履行法定職責(zé)，保證所制作、出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，不得以對(duì)國(guó)家法律政策、營(yíng)商環(huán)境、司法狀況等進(jìn)行歪曲、貶損的方式在所制承銷商的，應(yīng)當(dāng)自首次簽訂業(yè)務(wù)協(xié)議之日起10個(gè)工作日內(nèi)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)首次備案，該項(xiàng)備案只須進(jìn)行一次備案即可，不需要SECTION003截至目前，境外上市新規(guī)落地并已順利施行已滿兩年，在此期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)定期在其官網(wǎng)公布了境外上市申請(qǐng)材料受理情況、補(bǔ)充材料需求，并公示根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)數(shù)據(jù)總結(jié)，截至2025年6月30日止，共有575家境內(nèi)業(yè)已獲備案通知，正在審核的企業(yè)有245家，2家企業(yè)終止備案，其中香港上市項(xiàng)目獨(dú)占鰲頭，共計(jì)已申報(bào)420家，并已有225年6月30日，2023年度總計(jì)161家企業(yè)提出境外上市備案申請(qǐng)，共71家境內(nèi)企業(yè)獲得備案通知；2024年度共計(jì)122家企業(yè)遞交備案申請(qǐng)，共125家境內(nèi)企業(yè)（含2013年遞交申請(qǐng)的企業(yè)）獲得備案通知，數(shù)量大幅提升76%。2025年上半年度，在香港資本市場(chǎng)異?；钴S的背景下，共有154家境內(nèi)企業(yè)在當(dāng)年度遞交境外上市備案申請(qǐng)，申請(qǐng)數(shù)量已貼近以往完整年度的申請(qǐng)數(shù)量，并已有91家2025年2024年度2023年度020406080100120140160180截至2025年6月30日，從上市地分布看，提交備案申請(qǐng)的企業(yè)集中于港股及美股市場(chǎng)，其中已獲備案通知的企業(yè)中，港股案例約近190家，美股案例約通過(guò)對(duì)已備案企業(yè)的備案審核周期進(jìn)行不完全統(tǒng)計(jì)，非協(xié)議控制架構(gòu)企業(yè)在境外上市新規(guī)頒布時(shí)證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)（“證監(jiān)會(huì)答記程序，有比較清晰的適用標(biāo)準(zhǔn)范圍和要求，與境外上市備案管理是相對(duì)獨(dú)立的監(jiān)管環(huán)節(jié)，企業(yè)對(duì)照相關(guān)規(guī)定自主判斷、依法依規(guī)申報(bào)即可。只有在現(xiàn)有制度明確涉及安全審查、行業(yè)監(jiān)管前置程序的情況下，企業(yè)才需要在申請(qǐng)備案時(shí)提交相應(yīng)的前置審批文件。比如，企業(yè)達(dá)到《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》所規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)在備案前依法履行網(wǎng)絡(luò)安全審查程序；再比如，企業(yè)在境外發(fā)行可轉(zhuǎn)此外，在境外上市新規(guī)出臺(tái)前，VIE架構(gòu)企業(yè)的境外上市的監(jiān)管一直處于幾近空白的狀態(tài)。就境外上市新規(guī)實(shí)施后的VIE架構(gòu)境外上市，證監(jiān)會(huì)答記者征求有關(guān)主管部門(mén)意見(jiàn)，對(duì)滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市予以備案，上市可取得監(jiān)管認(rèn)可。境外上市新規(guī)施行兩年多來(lái)，經(jīng)筆者觀察，在眾多境內(nèi)企業(yè)境外上市案例中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在其備案審核實(shí)踐中針對(duì)外資準(zhǔn)入、安全審查等相關(guān)問(wèn)題已征詢了相關(guān)主管部委意見(jiàn)，并形成了有效的橫向溝通機(jī)制，境SECTION004結(jié)合項(xiàng)目實(shí)踐，并經(jīng)查閱中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公示的各備案申請(qǐng)項(xiàng)目的補(bǔ)充材料問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在備案審核過(guò)程中所提出的首輪問(wèn)詢問(wèn)題相對(duì)統(tǒng)一，主要關(guān)注問(wèn)題較為突出，核心聚焦股權(quán)架構(gòu)及變動(dòng)、股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃等于公司持股架構(gòu)相關(guān)問(wèn)題，同時(shí)，也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注公司個(gè)人信息保護(hù)、數(shù)據(jù)安全、），企業(yè)曾被問(wèn)及相關(guān)境內(nèi)企業(yè)股權(quán)變動(dòng)情況及其股東相關(guān)情況，比如歷次股份變動(dòng)的定價(jià)合理性、稅費(fèi)繳納、外匯登記情況、股東穿透情況和新增股東情況、是否存在股份代持等，特別對(duì)于紅籌架構(gòu)，會(huì)延伸至當(dāng)前架構(gòu)的合規(guī)性，即返2.股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與持股平臺(tái)相關(guān)問(wèn)題，比如，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的合規(guī)性（包括內(nèi)部決策程序和外部監(jiān)管程序）；是否存在外部人員或未明確授予對(duì)象的情3.針對(duì)紅籌架構(gòu)企業(yè)及協(xié)議控制企業(yè)，證監(jiān)會(huì)已形成相對(duì)程式化的問(wèn)詢思路，比如，會(huì)慣常問(wèn)及紅籌架構(gòu)設(shè)立的合規(guī)性、必要性以及返程投資過(guò)程中所涉及相關(guān)交易價(jià)款支付、稅費(fèi)繳納情況等；從近期VIE架構(gòu)企業(yè)取得的備案通知來(lái)看，相較于其他企業(yè)，證監(jiān)會(huì)通常會(huì)額外要求VIE架構(gòu)企業(yè)按承諾嚴(yán)格落實(shí)發(fā)改委、商務(wù)部、工信部等有關(guān)部門(mén)提出的整改要求，即使歷史VIE架構(gòu)已拆除，仍需補(bǔ)充說(shuō)明終止協(xié)議的合規(guī)性。值得注意的是，證監(jiān)會(huì)對(duì)VIE的審查4.此外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)還會(huì)基于發(fā)行人所處行業(yè)與經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，問(wèn)詢問(wèn)題聚焦規(guī)范運(yùn)作、數(shù)據(jù)合規(guī)、安全審查等方面，比如，對(duì)于大多數(shù)TMT企業(yè)，會(huì)要求披露數(shù)據(jù)收集、存儲(chǔ)、出境的全流程，包括敏感信息處理、第三方提供合法性SECTION005境外上市新規(guī)的頒布與實(shí)施標(biāo)志著境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的監(jiān)管體系正式步入全面?zhèn)浒钢票O(jiān)管的新時(shí)代，掃清了此前諸多的監(jiān)管真空地帶。備案制相比于審批制，兼顧了監(jiān)管層對(duì)境外上市的合規(guī)管理及監(jiān)管需求外，亦多了一份對(duì)市場(chǎng)的尊重以及對(duì)監(jiān)管力度的克制。對(duì)諸多擬進(jìn)行境外上市的境內(nèi)企業(yè)而言，上市行為成本固然有所增加，但通過(guò)法規(guī)得以明確的清晰備案路徑與程序以及企業(yè)與監(jiān)管機(jī)關(guān)之間的溝通渠道，會(huì)為境內(nèi)企業(yè)的境外上市帶來(lái)更多的確定性。境外上市新規(guī)開(kāi)啟的境內(nèi)企業(yè)境外上市監(jiān)管變革大幕無(wú)疑將深刻影響境外上市的監(jiān)管體系，為境內(nèi)企業(yè)境外上市創(chuàng)造更加透明、可預(yù)期的制度體系和監(jiān)管環(huán)境，相信隨之而來(lái)的將是資本市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大開(kāi)放以及境外上市健康、有合伙人資本市場(chǎng)部上海辦公室+862160613556jiahaibo@境外上市備案趨勢(shì)與監(jiān)管風(fēng)向2023年3月31日，《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》及其配伐在規(guī)范中穩(wěn)步前行，其落地為企業(yè)赴境外IPO提供了更清晰的監(jiān)管預(yù)期和路在新規(guī)實(shí)施一周年時(shí)，筆者團(tuán)隊(duì)曾統(tǒng)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)并發(fā)布相應(yīng)文章以期為企業(yè)與同仁提供參考；而值此兩周年之際，在更加豐富的案例與監(jiān)管實(shí)例的基礎(chǔ)之上，我們將通過(guò)深入解讀備案企業(yè)在上市地點(diǎn)選擇、企業(yè)架構(gòu)類型、申報(bào)類型、行業(yè)差異以及具體發(fā)行情況上的表現(xiàn)，回顧備案新規(guī)實(shí)施以來(lái)的市場(chǎng)動(dòng)SECTION001根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露顯示，截至2025年3月31日，共有403家1業(yè)提交了境外發(fā)行上市備案申請(qǐng)，其中231家企業(yè)已取得備案通知書(shū)，整體備案完成率達(dá)57.32%；116家企業(yè)處于補(bǔ)充材料階段，22家企業(yè)已終止備案。針對(duì)前述境外上市備案申請(qǐng)企業(yè)，我們從備案申報(bào)數(shù)量及上市地、申報(bào)類型、備1.本文相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)截至2025年3月31日公示的備案情況表及其他公示信息，不包含部分秘交未公示的企業(yè)及申請(qǐng)全流通的2024年度2023年度從上表可以看出，2023年4月1日至2024年3月31日（本文中簡(jiǎn)稱“2023得備案通知書(shū)，89家于2024年取得備案通知書(shū)，有10家于2025年方備案成企業(yè)提交備案，其中62家已獲得備案通知書(shū)，備案完成率為40.79%。25269從上市地來(lái)看，大部分備案企業(yè)計(jì)劃赴港或赴美上市，其中66.75%的企業(yè)選擇于香港聯(lián)交所上市，32.01%的企業(yè)選擇赴美上市。港股與美股市場(chǎng)合計(jì)占據(jù)主導(dǎo)地位。同時(shí)也出現(xiàn)了市場(chǎng)多元化的趨勢(shì)：部分企業(yè)開(kāi)始將目光投向臺(tái)灣、瑞士、新加坡等其他資本市場(chǎng)，表明境內(nèi)企業(yè)在主要市場(chǎng)之外積極探索2.申報(bào)類型：間接境外上市面臨合規(guī)挑戰(zhàn)加劇在申報(bào)備案的403家企業(yè)中，間接上市企業(yè)占65.76%，共265家；直接上市企業(yè)占34.24%，為138家；在間聚焦于港股，選擇紅籌上市的企業(yè)為131家（其中2023年申請(qǐng)2024年42家、2025年18家H股上市的企業(yè)為138家（其中2023年申請(qǐng)備案41家、2024年54家、2025年42家），總數(shù)上兩者基本持平，但2025年選擇紅籌架構(gòu)赴港股上市企業(yè)明顯少于H股上市企業(yè)。我們認(rèn)為出現(xiàn)上述情況的原因是H股直接以境內(nèi)實(shí)體作為上市主體，整體架構(gòu)清晰、合規(guī)要求明確、透明度較高。相比之下，紅籌模式需搭建境外控股主體并涉及多層股權(quán)架構(gòu)，在當(dāng)前監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，企業(yè)為了減少合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、縮短備案和審批周期，傾向3.備案時(shí)長(zhǎng)：平均備案時(shí)長(zhǎng)171天，VIE監(jiān)管審查趨嚴(yán)3.部分秘交企業(yè)尚未公開(kāi)招股書(shū)，無(wú)法確定其股權(quán)架構(gòu)。905根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，截至2025年3月31日，平均備案時(shí)長(zhǎng)為171天，約六個(gè)月；最短為25天，系寧德時(shí)代A+H股的備案申請(qǐng)；最長(zhǎng)為592天，系量子數(shù)科0400200282從不同架構(gòu)企業(yè)上看，直接上市的備案時(shí)長(zhǎng)顯著少于間接上市，間接上市中，VIE架構(gòu)企業(yè)備案時(shí)長(zhǎng)亦顯著長(zhǎng)于股權(quán)紅籌架構(gòu)企業(yè)。具體而言，直接上市企業(yè)中，最短耗時(shí)25天，最長(zhǎng)耗時(shí)365天，平均耗時(shí)146天，耗時(shí)中位數(shù)為128天；間接上市企業(yè)中，最短耗時(shí)39天，最長(zhǎng)耗時(shí)592天，平均耗時(shí)187耗時(shí)中位數(shù)為156天。聚焦于VIE架構(gòu)企業(yè)，目前共30家VIE架構(gòu)企業(yè)取得備案通知書(shū)，最短耗時(shí)79天，最長(zhǎng)耗時(shí)592天，平均耗時(shí)282天，備案耗時(shí)差異顯著反映出監(jiān)管對(duì)VIE架構(gòu)的實(shí)質(zhì)審查力度普遍高于其他架構(gòu)。值得一提的是，目前通過(guò)備案的30家VIE架構(gòu)企業(yè)中，僅有一家系2024年度新申報(bào)之企業(yè)，其余均為2023年度申報(bào)的存量企業(yè)。關(guān)于VIE架構(gòu)企業(yè)備案時(shí)長(zhǎng)問(wèn)題，筆者已于《回首境外上市備案時(shí)代元年：新規(guī)落地實(shí)施情況及VIE架構(gòu)備案關(guān)注要點(diǎn)》此外，從行業(yè)分布來(lái)看，已獲得備案通知書(shū)的企業(yè)中，TMT（40家費(fèi)（40家）、醫(yī)療（38家）、制造（33家）及能源企業(yè)（14家）占大多數(shù)，TMT2252074.已上市企業(yè)發(fā)行情況：港股融資規(guī)模大，基石投資人作用凸顯已備案企業(yè)中，截至2025年3月31日，已有152家企業(yè)已上市，其中香港聯(lián)交所上市95家，納斯達(dá)克交易所上市52家，紐交所上市4家，新加坡交易所上市1家。95家聯(lián)交所上市企業(yè)共募資約1,102億港元（約1,036億人民幣），56家美股上市企業(yè)共募資31.62億美元（約230.58億人民幣）。港股與美股募段即引入大比例認(rèn)購(gòu)的戰(zhàn)略投資者，從而實(shí)現(xiàn)較大的募資規(guī)模（如晶泰科技作為首家根據(jù)18C章上市的公司，募資近9.89億港元；相比之下，美股市場(chǎng)更傾向于靈活的融資方式，企業(yè)首次IPO募資規(guī)模相對(duì)較小，后續(xù)通過(guò)增發(fā)等方式進(jìn)行多輪融資。在95家港股IPO企業(yè)中，基石投資人機(jī)制已成為主流安排，約70%（68家）的港股企業(yè)在發(fā)行時(shí)引入了基石投資人，其認(rèn)購(gòu)規(guī)模占IPO規(guī)模的30%-50%；而其中引入國(guó)資背景基石投資人更是占了61.94%（42家），體（2）投資者結(jié)構(gòu)與偏好：港股市場(chǎng)的投資者更偏好成熟、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，尤其是那些具有穩(wěn)定現(xiàn)金流和明確盈利模式的公司。而美股市場(chǎng)則更接受尚未盈利但具有高增長(zhǎng)潛力的科技企業(yè)，這些企業(yè)雖然估值較高，但初始募（3）市場(chǎng)機(jī)制與估值體系：港股市場(chǎng)在估值體系上更注重企業(yè)的實(shí)際盈利能力和現(xiàn)金流狀況，因此對(duì)企業(yè)的估值較為保守，企業(yè)為了滿足市場(chǎng)預(yù)期，往往需要在IPO階段籌集更多資金。美股市場(chǎng)則更注重企業(yè)的成長(zhǎng)性和未來(lái)潛力，愿意給予高估值，即使企業(yè)當(dāng)前尚未盈利。上述上市企業(yè)中，美股上市公司之發(fā)行市盈率平均為110倍，中位數(shù)為62.5倍；港股上市企業(yè)之發(fā)行市盈率平均為23.9倍，中位數(shù)為16.7倍。可見(jiàn)美股投資者更傾向于為成長(zhǎng)型、科技創(chuàng)新類企業(yè)的未來(lái)潛力給予較高溢價(jià)，即便這些公司短期盈利有限，投資者仍愿意支付較高的估值；而港股市場(chǎng)則更注重企業(yè)的盈利能力與財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，估值SECTION002經(jīng)過(guò)整兩年的實(shí)踐，備案制度下的監(jiān)管審查逐漸顯現(xiàn)出清晰的關(guān)注邏輯與側(cè)重點(diǎn)，結(jié)合近期證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)境外上市備案補(bǔ)充材料的反饋情況，本文從股權(quán)架構(gòu)透明度與合規(guī)性、數(shù)據(jù)安全與跨境信息管理、關(guān)聯(lián)交易的商業(yè)合理性與防輸送機(jī)制以及境內(nèi)外控制關(guān)系的有效性與穩(wěn)定性四個(gè)方面進(jìn)行實(shí)務(wù)分析，旨1.股權(quán)架構(gòu)：穿透披露與歷史沿革合規(guī)股權(quán)架構(gòu)的合規(guī)性與透明性一直是備案審查的首要關(guān)注點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)要求申請(qǐng)備案企業(yè)詳細(xì)披露境內(nèi)外各層股東的真實(shí)身份及實(shí)際控制人，尤其關(guān)注境外控股主體的穿透情況是否清晰，是否存在隱名持股、信托持股或股權(quán)代持安排。以實(shí)際案例為例，部分企業(yè)在穿透后發(fā)現(xiàn)存在通過(guò)信托安排持股的情況，監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確要求企業(yè)進(jìn)一步披露信托架構(gòu)搭建的具體原因、合法合規(guī)情況及對(duì)于采用紅籌或VIE架構(gòu)上市的企業(yè)，監(jiān)管更為關(guān)注境外主體設(shè)立、資金流入境內(nèi)的過(guò)程及返程投資是否合法合規(guī)。企業(yè)需說(shuō)明各次股權(quán)變動(dòng)、架構(gòu)調(diào)整過(guò)程中是否依法辦理了外匯登記、境外投資備案、稅務(wù)申報(bào)等程序。通過(guò)穿透式審查，監(jiān)管旨在確保企業(yè)境外上市的架構(gòu)搭建和股權(quán)變動(dòng)過(guò)程不存在違規(guī)2.數(shù)據(jù)安全：個(gè)人信息與敏感數(shù)據(jù)保護(hù)的嚴(yán)控趨勢(shì)隨著《數(shù)據(jù)安全法》《個(gè)人信息保護(hù)法》等法律法規(guī)的出臺(tái)，數(shù)據(jù)合規(guī)已成為證監(jiān)會(huì)備案審查的重要領(lǐng)域之一。證監(jiān)會(huì)關(guān)注企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中對(duì)用戶數(shù)據(jù)的收集規(guī)模、數(shù)據(jù)類型、跨境傳輸路徑及安全保護(hù)措施，尤其關(guān)注個(gè)人信息出境的合法合規(guī)情況。例如，某些涉及大量用戶數(shù)據(jù)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)被要求說(shuō)明收集數(shù)據(jù)的具體用途，是否涉及敏感個(gè)人信息，跨境數(shù)據(jù)流動(dòng)是否符合《數(shù)據(jù)此外，針對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)模較大或涉及敏感領(lǐng)域的企業(yè)，證監(jiān)會(huì)還要求企業(yè)明確其是否觸發(fā)網(wǎng)絡(luò)安全審查或國(guó)家安全審查要求，是否提前做好數(shù)據(jù)出境的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和合規(guī)準(zhǔn)備工作。這體現(xiàn)出監(jiān)管部門(mén)在數(shù)據(jù)安全方面日益嚴(yán)格的審查趨勢(shì)，企業(yè)必須提前全面評(píng)估數(shù)據(jù)安全風(fēng)險(xiǎn)并落實(shí)相應(yīng)保護(hù)措施，避免因數(shù)據(jù)合3.關(guān)聯(lián)交易公允性及利益輸送風(fēng)險(xiǎn)防范關(guān)聯(lián)交易的公允性和利益輸送風(fēng)險(xiǎn)也成為境外上市備案審查的熱點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)高度關(guān)注企業(yè)與關(guān)聯(lián)方之間頻繁或大額的交易，特別是涉及關(guān)聯(lián)方利益傾斜的交易。監(jiān)管層要求企業(yè)說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易的具體商業(yè)合理性、定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)及公允性，并通過(guò)與市場(chǎng)價(jià)格或第三方定價(jià)比較，評(píng)估是否存在利益輸送或侵害中小例如，有企業(yè)在備案過(guò)程中因高額股息分紅、關(guān)聯(lián)方采購(gòu)和資金拆借等問(wèn)題，被要求詳細(xì)說(shuō)明決策過(guò)程、定價(jià)依據(jù)及對(duì)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的影響。這些問(wèn)題凸顯了監(jiān)管對(duì)關(guān)聯(lián)交易規(guī)范性、獨(dú)立性及透明度的重視程度。企業(yè)在備案過(guò)程中需提前評(píng)估關(guān)聯(lián)交易的公允性及風(fēng)險(xiǎn)，確保交易真實(shí)、必要，且程序合法4.境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體與境外上市主體控制關(guān)系的穩(wěn)定性與有效性對(duì)于采用VIE或紅籌架構(gòu)的企業(yè)，境外上市主體對(duì)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體控制權(quán)的穩(wěn)定性及法律有效性成為審查重點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)要求企業(yè)披露詳細(xì)的控制協(xié)議安排，明確控制協(xié)議在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中的執(zhí)行情況、決策機(jī)制及法律效力。監(jiān)管尤其關(guān)注控制關(guān)系的執(zhí)行穩(wěn)定性、法律障礙及潛在風(fēng)險(xiǎn)因素（如協(xié)議無(wú)法實(shí)際執(zhí)行企業(yè)應(yīng)在備案材料中詳細(xì)說(shuō)明協(xié)議控制下境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體與境外上市主體之間的管理架構(gòu)、決策流程及資金流動(dòng)安排。特別是需披露境外主體如何保障對(duì)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的實(shí)際控制能力，提供控制協(xié)議的具體執(zhí)行案例或法律意見(jiàn)，以證明協(xié)議安排的有效性和穩(wěn)定性，確保不會(huì)因控制關(guān)系不明確或不可執(zhí)行而影SECTION003經(jīng)過(guò)兩年的運(yùn)行與實(shí)踐，境外上市備案新規(guī)的制度體系已日趨成熟，不僅為企業(yè)對(duì)接海外資本市場(chǎng)提供了更為清晰的路徑，也提升了境外上市整體的合規(guī)透明度。展望未來(lái)，在監(jiān)管部門(mén)持續(xù)完善規(guī)則和企業(yè)逐步提升合規(guī)水準(zhǔn)的良性互動(dòng)下，境內(nèi)企業(yè)出海上市有望進(jìn)入更規(guī)范、有序的軌道。對(duì)于計(jì)劃赴境外上市的企業(yè)而言，提早謀劃、嚴(yán)控合規(guī)、緊跟監(jiān)管動(dòng)態(tài)，將是成功登陸國(guó)際資本市場(chǎng)的關(guān)鍵要素。企業(yè)唯有主動(dòng)適應(yīng)監(jiān)管趨勢(shì)，強(qiáng)化合規(guī)內(nèi)功，方能在境外合伙人資本市場(chǎng)部上海辦公室+862160613610dingwenhao@基于香港與內(nèi)地政策支持及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等因素，2024年下半年以來(lái)，順豐控股﹙002352.SZ，06936.HK﹚、寧德時(shí)代﹙300750.SZ，03750.HK﹚、恒瑞醫(yī)藥﹙600276.SH，01276.HK﹚等A股行業(yè)龍頭成功實(shí)現(xiàn)H股上市。值此A股上市公司赴港上市的熱潮，本文對(duì)這類項(xiàng)目涉及的特殊法律問(wèn)題進(jìn)行了總SECTION001中國(guó)中鐵首開(kāi)A股上市公司發(fā)行H股模式的先河，其于2007年12月3日在A股掛牌上市（SH.601390），隨后于12月7日其H股（HK.00390）也在香港掛近年以來(lái)，A股上市公司赴港上市的數(shù)量有限。經(jīng)筆者統(tǒng)計(jì)，2020年共有3家，2021年共有2家，2022年共有4家，2023年則只有1家。2024年，龍?bào)纯萍迹⊿H.603906，HK.02465）、順豐控股（SZ.002352，HK.06936）等3家A股公司完成港股IPO上市，其中一家公司募集資金凈額達(dá)到了306.68億港幣，成為2021年2月快手上市之后港股市場(chǎng)最大的IPO項(xiàng)目。截至2025年3值得注意的是，2024年年末以來(lái)，申請(qǐng)H股上市的A股公司數(shù)量顯著提公司數(shù)量增多系由多種因素所導(dǎo)致，包括香港市場(chǎng)在融資便利性上的優(yōu)勢(shì)、企（一）2024年4月4日，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》明確提出，要拓展優(yōu)化資本市場(chǎng)跨境互聯(lián)互通機(jī)5項(xiàng)資本市場(chǎng)對(duì)港合作措施，進(jìn)一步拓展優(yōu)化滬深港通機(jī)制、助力香港鞏固提升國(guó)際金融中心地位，共同促進(jìn)兩地資本市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展。其中強(qiáng)調(diào)支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴港上市，支持內(nèi)地企業(yè)利用兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源規(guī)范發(fā)展，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步加大和有關(guān)部門(mén)溝通協(xié)調(diào)力度，支持符合條件的內(nèi)地龍頭企業(yè)（三）2024年10月18日，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（“香港證監(jiān)化新上市申請(qǐng)審批流程時(shí)間表，包括加快合資格A股上市公司審批流程，以進(jìn)一步提升香港作為區(qū)內(nèi)領(lǐng)先的國(guó)際新股集資市場(chǎng)的吸引力。該聲明中提到，已于A股上市的公司在香港提交新上市申請(qǐng)時(shí)，若符合以下條件：（1）預(yù)計(jì)市值至少達(dá)100億港元；及（2）在具有法律意見(jiàn)支持的基礎(chǔ)上，確認(rèn)該公司在遞交新上市申請(qǐng)前的兩個(gè)完整財(cái)政年度已在所有重大方面遵守與A股上市相關(guān)的法律及法規(guī)，則其新上市申請(qǐng)可按照合資格A股公司快速審批時(shí)間表進(jìn)行審批。在合資格A股公司快速審批時(shí)間表下，若合資格A股上市公司提交完全符合規(guī)定的申請(qǐng)，香港證監(jiān)會(huì)及香港聯(lián)交所分別只會(huì)發(fā)出一輪監(jiān)管意見(jiàn)。在此情況下，筆者認(rèn)為，內(nèi)地與香港監(jiān)管部門(mén)發(fā)布的上述政策均為A股公司赴港上市提供了明確的政策支持。除上述原因外，目前內(nèi)地監(jiān)管對(duì)于上市公司發(fā)行新股在政策上的限制，也在很大程度上促使有融資需求及意愿的A股公司選擇香港SECTION002A股公司發(fā)行H股基本流程法》及其配套指引等境內(nèi)公司在境外上市的相關(guān)規(guī)則，與境內(nèi)非上市企業(yè)申請(qǐng)H股上市所適用的規(guī)則并無(wú)本質(zhì)差異，而且二者在項(xiàng)目執(zhí)行流程上亦基本相1.盡職調(diào)查及問(wèn)題規(guī)范、上市文件準(zhǔn)備、重大問(wèn)題溝通。主要事項(xiàng)包括項(xiàng)目啟動(dòng)會(huì)，業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法務(wù)等方面的盡職調(diào)查，第三方和內(nèi)控盡職調(diào)查，開(kāi)具合規(guī)證明，合規(guī)問(wèn)題規(guī)范，上市前融資，上市文件準(zhǔn)備，董事及高管上市前培訓(xùn)等。如果公司存在重大問(wèn)題，需要確定是否影響上市，并在遞交A1申請(qǐng)前2.中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案、香港聯(lián)交所審批。上市申請(qǐng)人向香港聯(lián)交所遞交A1申請(qǐng)后，應(yīng)在3個(gè)工作日內(nèi)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交備案文件。上市申請(qǐng)人向香港聯(lián)交所提交聆訊安排申請(qǐng)、聆訊前的相關(guān)文件，香港聯(lián)交所確定聆訊時(shí)間并審閱上市申請(qǐng)。在預(yù)計(jì)的聆訊審批日期至少4個(gè)營(yíng)業(yè)日之前，上市申請(qǐng)人需要向香港聯(lián)交所提交由中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出的備案辦結(jié)通知書(shū)。在備案辦結(jié)及聆訊前，中國(guó)3.推介、定價(jià)、上市。在遞交A1申請(qǐng)后，上市申請(qǐng)人及承銷商即可開(kāi)始路演、確定戰(zhàn)略/基石投資者、印刷紅鯡魚(yú)招股書(shū)等工作，在成功定價(jià)及分配股份在具體審批流程上，如上文所述，香港證監(jiān)會(huì)、香港聯(lián)交所作出聯(lián)合聲：（律意見(jiàn)支持的基礎(chǔ)上，確認(rèn)在遞交新上市申請(qǐng)前的兩個(gè)完整財(cái)政年度已在所有重大方面遵守與A股上市相關(guān)的法律及法規(guī)，則香港證監(jiān)會(huì)及香港聯(lián)交所分別只會(huì)發(fā)出一輪監(jiān)管意見(jiàn)，兩家監(jiān)管機(jī)構(gòu)各自的監(jiān)管評(píng)估將在不多于30個(gè)營(yíng)業(yè)日*以無(wú)重大監(jiān)管關(guān)注事項(xiàng)為前提可節(jié)省35個(gè)工作日SECTION003通常情況下，對(duì)于同一家公司，其發(fā)行的每一股股份的價(jià)格應(yīng)當(dāng)是一致的，例如一家A股公司發(fā)行的A股及H股，其價(jià)格應(yīng)一致。但受到行業(yè)差異、股息率、投資者結(jié)構(gòu)差異、流動(dòng)性溢價(jià)、衍生品工具差異、市場(chǎng)制度與監(jiān)管差于境內(nèi)股價(jià)時(shí)，可能引發(fā)雙重市場(chǎng)博弈：一方面，A股投資者出于股權(quán)稀釋及估值下行的擔(dān)憂，易對(duì)發(fā)行方案產(chǎn)生抵觸；另一方面，價(jià)差壓力可能傳導(dǎo)至公司治理層面，導(dǎo)致決策層在方案審議時(shí)陷入兩難困境。實(shí)務(wù)操作中，企業(yè)通常采取小規(guī)模首發(fā)與定價(jià)提升的策略，即通過(guò)控制H股發(fā)行規(guī)模，降低稀釋效應(yīng)；同時(shí)優(yōu)化定價(jià)模型縮小境內(nèi)外價(jià)差，以此增強(qiáng)方案的市場(chǎng)接受度。值得注意的是，此類調(diào)整須符合香港聯(lián)交所關(guān)于公眾持股量的相關(guān)要求（詳見(jiàn)下文）。需要提示的是，如果A股上市公司根據(jù)其A股發(fā)行價(jià)格確定其H股發(fā)行價(jià)格，或H股發(fā)行價(jià)格與A股價(jià)格趨近，則香港市場(chǎng)和投資者接受其發(fā)行H股可能為了跟蹤兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格差異，香港恒生指數(shù)服務(wù)公司于2007年7月9日根據(jù)《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》（“《聯(lián)交所上市規(guī)則》”）的相關(guān)規(guī)定1）對(duì)于擁有一類或以上證券的發(fā)行人，其上市時(shí)由公眾人士持有的A+H股總數(shù)必須占發(fā)行人已發(fā)行股份數(shù)目總額的至少25%，且正申請(qǐng)上市的證券類別（即H股）不得少于發(fā)行人已發(fā)行股份數(shù)目總額的15%；（2）若上市申請(qǐng)人市值超過(guò)100億港幣，可向香港聯(lián)交所申請(qǐng)15%-25%的公在實(shí)踐中，如發(fā)行人希望將H股發(fā)行規(guī)?？刂圃?5%以下，則需要根據(jù)其具體情況向香港聯(lián)交所申請(qǐng)豁免批準(zhǔn)，通過(guò)股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)流動(dòng)性、市值規(guī)模等證明H股存在透明公開(kāi)有序的市場(chǎng)。雖然香港聯(lián)交所歷史上曾就個(gè)別市值較大公司的公眾持股量的要求進(jìn)行了豁免，但發(fā)行人仍需要與香港聯(lián)交所提前進(jìn)2024年12月19日，香港聯(lián)交所發(fā)布《建議優(yōu)化首次公開(kāi)招股市場(chǎng)定價(jià)及公開(kāi)市場(chǎng)規(guī)定》，就首次公開(kāi)招股市場(chǎng)定價(jià)及公開(kāi)市場(chǎng)的監(jiān)管框架提出全面改革建議，咨詢期已于2025年3月19日結(jié)束。根據(jù)該咨詢文件，尋求于香港聯(lián)交所上市的H股以及由公眾人士持有的H股必須占與H股所屬類別股份總數(shù)（即A+H股）至少10%，或使得上市時(shí)公眾持股于上市時(shí)的預(yù)期市值幣。通過(guò)上述規(guī)定，香港聯(lián)交所對(duì)公眾持股量要求進(jìn)行了差異化調(diào)整，針對(duì)大市值企業(yè)，特別是A+H企業(yè)，給予更大靈活性及彈性，在一定程度上減輕了發(fā)程中對(duì)內(nèi)幕信息進(jìn)行保密、防范內(nèi)幕交易，并按步驟、分階段做好信息披露工作。以M集團(tuán)為例，經(jīng)筆者梳理，其就H股上市事宜履行信息披露義務(wù)的主要披露時(shí)間公告名稱關(guān)于第四屆董事會(huì)第十九次會(huì)議決議司研究論證公司境外發(fā)行證券（H公司董事會(huì)審議通過(guò)H股上市相關(guān)關(guān)于研究論證重大票并上市相關(guān)事項(xiàng)關(guān)于第四屆董事會(huì)第二十一次會(huì)議決披露時(shí)間公告名稱2023年第三次臨時(shí)公司股東大會(huì)審議通過(guò)H股上市關(guān)于向香港聯(lián)交所申請(qǐng)并刊發(fā)申請(qǐng)資公司已于2023年10月24日向香港聯(lián)交所遞交了發(fā)行H股股票并得中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案關(guān)于香港聯(lián)交所審議公司發(fā)行H股的香港聯(lián)交所上市委員會(huì)于2024第五屆董事會(huì)第三定公司H股全球發(fā)售（包括香港披露時(shí)間公告名稱公司已確定本次H股發(fā)行的最終價(jià)格為每股****港元；公司本次發(fā)行的H股預(yù)計(jì)于2024年9月17行的*********股H股股票（行使超額配售權(quán)之前）于2024年9關(guān)于悉數(shù)行使超額格行動(dòng)及穩(wěn)定價(jià)格格期已于2024年10月12日（星）（第五屆董事會(huì)第四2024年第三次臨時(shí)此外，A股公司赴港上市需關(guān)注A股財(cái)務(wù)信息在H股招股書(shū)中的披露，特別是A股對(duì)季度報(bào)告的披露要求，這使得公司需要根據(jù)季度報(bào)告披露時(shí)間安排整體上市時(shí)間表。如季度報(bào)告在H股招股書(shū)刊發(fā)前發(fā)布，則公司需將其中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)納入H股招股書(shū)中，以保證信息披露的平等。如A股上市公司披露A股半年股定期報(bào)告披露時(shí)點(diǎn)和H股招股書(shū)刊發(fā)時(shí)點(diǎn)的先后。同時(shí)，由于H股招股書(shū)中披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)往往采用國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)（IFRS）或者香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則2.上市完成后香港與內(nèi)地對(duì)上市公司信息披露的基本要求具有一定共性。根據(jù)《中國(guó)人其信息披露義務(wù)人在境外披露的信息，應(yīng)當(dāng)在境內(nèi)同時(shí)披露?！备l(fā)布任何資料，必須也同步公布有關(guān)資料”。因此，具體而言，在文本方面，H股公告需同時(shí)準(zhǔn)備中英文版本（監(jiān)管審核以英自適用規(guī)則進(jìn)行準(zhǔn)備，并同步在另一市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)載披露。若A股公告不涉及財(cái)A股要求披露A股不要求披露此外，在報(bào)告期周期方面，H股上市公司可自行決定會(huì)計(jì)年度結(jié)束日，但披露事項(xiàng)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后3個(gè)月內(nèi)A股會(huì)計(jì)年度結(jié)束后4個(gè)月內(nèi)年度報(bào)告期末4個(gè)月內(nèi)會(huì)計(jì)年度首6個(gè)月結(jié)束后2個(gè)月內(nèi)會(huì)計(jì)年度首6個(gè)月結(jié)束后3個(gè)月內(nèi)不強(qiáng)制要求在每個(gè)會(huì)計(jì)年度前3個(gè)不遲于每個(gè)歷月結(jié)束后的第五個(gè)營(yíng)業(yè)日定期披露，且無(wú)論是否有變化。期間如有變化，則應(yīng)在發(fā)生時(shí)以“翌日披露報(bào)表”形式及時(shí)披露。（四）公司治理差異問(wèn)題雖然A股公司在A股上市時(shí)已根據(jù)《上市公司章程指引》《上市公司治則》《上市公司獨(dú)立董事管理辦法》等法律法規(guī)對(duì)其公司治理進(jìn)行了完善，但其申請(qǐng)H股上市時(shí)，還需要根據(jù)《聯(lián)交所上市規(guī)則》《企業(yè)管治守則》等香港聯(lián)交所的相關(guān)規(guī)定對(duì)其公司治理進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整，以確保同時(shí)滿足兩地監(jiān)管要具體事項(xiàng)A股要求H股要求董事會(huì)及專業(yè)委員會(huì)3人以上獨(dú)立董事占董事會(huì)成員的比例不得低于1/3且至少包括一名會(huì)計(jì)專業(yè)人士包括至少3名獨(dú)立董事，且獨(dú)立董事人數(shù)應(yīng)至少占董事會(huì)總須具備適當(dāng)?shù)膶I(yè)資格，或具備適當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)或相關(guān)的財(cái)務(wù)管職工人數(shù)三百人以上的公司，除依法設(shè)監(jiān)事會(huì)并有公司職工代表的外，其董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)有職工代表；董事可以由經(jīng)理或者其他高級(jí)管理人員兼任，但兼任經(jīng)理或者其他高級(jí)管理人員職務(wù)的董事以及由職工代表?yè)?dān)任的董事，總計(jì)不得超過(guò)公司董事總數(shù)的1/2提交上市的申請(qǐng)人應(yīng)指定一名不同性別的董事，其任命將在上市后生效；同時(shí)，香港聯(lián)交所明確單一性別董事會(huì)并非多上市公司必須有至少2名執(zhí)行董事通常居于香港。在符合某些先決條件的前提下，香港聯(lián)交所一般會(huì)對(duì)在香港沒(méi)有重大業(yè)務(wù)的中國(guó)發(fā)行人作出豁免遵具體事項(xiàng)A股要求必須設(shè)立，且人數(shù)應(yīng)為3人以上；獨(dú)立董事需占半數(shù)，召集人為獨(dú)立董事中的會(huì)計(jì)專業(yè)人士H股要求必須設(shè)立，且人數(shù)應(yīng)為3人以上；所有成員均為非執(zhí)行董事；過(guò)半數(shù)成員為獨(dú)立董事（且至少包括一名會(huì)計(jì)專業(yè)人無(wú)要求非必選項(xiàng)；如設(shè)立，獨(dú)立董事需占半數(shù)并擔(dān)任召集人必須設(shè)立；過(guò)半數(shù)成員為獨(dú)立董事；由董事會(huì)主席或獨(dú)立董必須設(shè)立；過(guò)半數(shù)成員為獨(dú)立中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求境內(nèi)擬上市企業(yè)及境內(nèi)上市公司統(tǒng)一取消監(jiān)事會(huì)的設(shè)置，改由董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)行使監(jiān)事會(huì)職權(quán)，在2026年1月1日前需調(diào)高級(jí)管理人員根據(jù)《公司法》設(shè)立包括經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會(huì)秘書(shū)在（五）關(guān)于A股不合規(guī)事件如前文所述，A股上市公司適用快速審批時(shí)間表，需要滿足的條件之一為政年度已在所有重大方面遵守與A股上市相關(guān)的法律及法規(guī)?！币虼耍鏏股上市公司或其管理層在A股上市期間受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管措施或行政處罰，則可能影響其適用快速審批的資格。香港聯(lián)交所發(fā)布的《有關(guān)在上市文件內(nèi)披露不合規(guī)事件的指引信》1.重大不合規(guī)事件，指?jìng)€(gè)別或合計(jì)對(duì)新申請(qǐng)人已產(chǎn)生或很有可能產(chǎn)生重大財(cái)務(wù)或營(yíng)運(yùn)影響的不合規(guī)事件，譬如招致嚴(yán)厲財(cái)務(wù)處分或可能導(dǎo)致重要營(yíng)運(yùn)設(shè)施關(guān)閉的不合規(guī)事件。重大不合規(guī)事件可能會(huì)引起就上市合適性及符合上市資格的關(guān)注，除了需要在招股說(shuō)明書(shū)中進(jìn)行披露外，香港聯(lián)交所在一般情況下會(huì)2.系統(tǒng)性不合規(guī)事件，指并非重大不合規(guī)事件，但一再發(fā)生反映新申請(qǐng)人或其董事/高級(jí)管理人員欠缺以合規(guī)方式營(yíng)運(yùn)的能力或意欲。香港聯(lián)交所不要求3.非重要的不合規(guī)事件，指既非重大不合規(guī)事件，亦非系統(tǒng)性不合規(guī)事件的不合規(guī)事件。香港聯(lián)交所不要求披露任何非重要的不合規(guī)事件，也不要求修在項(xiàng)目執(zhí)行過(guò)程中，具體事件屬于重大不合規(guī)、系統(tǒng)性不合規(guī)亦或非重大不合規(guī)，通常由保薦人及香港律師根據(jù)《聯(lián)交所上市規(guī)則》等規(guī)定進(jìn)行綜合（六）關(guān)于關(guān)連人士/關(guān)聯(lián)方的認(rèn)定1.持股比例要求。香港規(guī)則下，持有上市公司10%或以上的表決權(quán)才會(huì)被2.控股股東的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員。境內(nèi)規(guī)則下，除了上市公司層3.從時(shí)間角度對(duì)關(guān)連人士的界定。香港規(guī)則下，過(guò)去12個(gè)月曾任上市公司或其任何附屬公司董事的人士構(gòu)成了擬上市企業(yè)的關(guān)連人士；境內(nèi)規(guī)則下，關(guān)聯(lián)方包括過(guò)去12個(gè)月曾經(jīng)是，或未來(lái)12個(gè)月可能成為上市公司的關(guān)聯(lián)方的自然4.子公司層面的關(guān)聯(lián)方范圍。香港規(guī)則下，子公司的主要股東（持股10%及以上）及子公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員都是擬上市企業(yè)的關(guān)連人士，根據(jù)《聯(lián)交所上市規(guī)則》第10.07條規(guī)定，在發(fā)行人申請(qǐng)上市時(shí)刊發(fā)的上市文件中被列為發(fā)行人控股股東的人士或一組人士，其所持有的發(fā)行人的股份自上市之日起6個(gè)月的時(shí)間內(nèi)不得進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，并在前述期限屆滿當(dāng)日起計(jì)的6個(gè)基于上述，對(duì)于申請(qǐng)H股上市的A股上市公司，除了需要遵守A股本身的鎖SECTION004結(jié)合目前已公布的A股公司籌劃H股上市情況及兩地對(duì)赴港上市的政策支持，筆者預(yù)計(jì)，按照通常的上市進(jìn)度來(lái)看，2025年A股上市公司完成H股上市同時(shí)，也需應(yīng)對(duì)多重考驗(yàn)。香港資本市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)，對(duì)企業(yè)的質(zhì)量要求較A股更為嚴(yán)格，核心競(jìng)爭(zhēng)力不足的企業(yè)或?qū)⒚媾R資本市場(chǎng)的冷遇。此加了合規(guī)操作復(fù)雜度，更會(huì)顯著推高企業(yè)的合規(guī)成本。針對(duì)這一現(xiàn)實(shí)情況，擬赴港上市企業(yè)應(yīng)系統(tǒng)學(xué)習(xí)香港市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則、構(gòu)建全流程合規(guī)管控機(jī)制、持續(xù)合伙人資本市場(chǎng)部北京辦公室+861059572082guokejun@魏海濤合伙人資本市場(chǎng)部北京辦公室+861059572429weihaitao@非權(quán)益合伙人資本市場(chǎng)部北京辦公室+861059572224miaoyuqian@調(diào)整及股東補(bǔ)償方案據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2025年6月30日，2025年上半年共有240家企業(yè)遞交了港股上市申請(qǐng)，超過(guò)2024年度全年申請(qǐng)企業(yè)總數(shù)，其中不乏原本籌劃A股上市的因市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資者構(gòu)成等方面的差異，港股市場(chǎng)估值水平與A股相比偏低，對(duì)于A轉(zhuǎn)H企業(yè)（發(fā)行人）而言，投資人（特別是基金股東和國(guó)資股東）基于收回投資成本、避免因估值差異而計(jì)提賬面投資損失等方面的考慮，通常希望發(fā)行人能以一定方式彌補(bǔ)其因預(yù)期估值差異產(chǎn)生的潛在損失，否則將難以支持H股上市計(jì)劃。在此背景下，與投資人就估值調(diào)整與股東補(bǔ)償事宜進(jìn)行協(xié)商并尋求妥善的解決方案是發(fā)行人籌劃H股上市前需解決的問(wèn)題。本文將從實(shí)踐SECTION001估值調(diào)整的相關(guān)安排常見(jiàn)于發(fā)行人在歷次融資過(guò)程中與投資人簽署的對(duì)賭協(xié)議中，發(fā)行人與投資人通常結(jié)合未來(lái)A股申報(bào)預(yù)期確定投資估值并設(shè)置相關(guān)回購(gòu)權(quán)、反稀釋等特殊權(quán)利條款。當(dāng)發(fā)行人因無(wú)法按期完成A股上市并轉(zhuǎn)而申請(qǐng)H股上市時(shí)，投資人可能意向通過(guò)回購(gòu)股權(quán)的方式收回投資成本，發(fā)行人及/或控股股東、實(shí)際控制人等回購(gòu)義務(wù)主體如無(wú)能力或者無(wú)意愿回購(gòu)，則需采取一定方式就投資人可能產(chǎn)生的估值損失進(jìn)行補(bǔ)償，以尋求投資人支持H股上市具體而言，發(fā)行人與投資人通過(guò)一定方式確定發(fā)行人于港股上市后的預(yù)期估值，以此為基礎(chǔ)追溯調(diào)整投資人入股時(shí)的投資估值，并以現(xiàn)金或股權(quán)等方式對(duì)投資人追溯調(diào)整前后的估值差異部分進(jìn)行補(bǔ)償。在確定估值調(diào)整方案時(shí)，以的部分條款可為估值調(diào)整及股東補(bǔ)償提供參考依據(jù)，例如反稀釋條款即要求企業(yè)在發(fā)生貶值融資或低價(jià)轉(zhuǎn)讓等情形時(shí)，通過(guò)低價(jià)轉(zhuǎn)讓或低價(jià)增發(fā)等方式同時(shí)調(diào)整投資人的認(rèn)購(gòu)價(jià)格。因此，發(fā)行人可先行確認(rèn)是否存在有效的對(duì)賭協(xié)議，2.預(yù)期估值的確定方式一般情況下，發(fā)行人可與投資人協(xié)商確定H股上市后的預(yù)期估值；如發(fā)行人存在國(guó)資股東，該等股東可能基于國(guó)資監(jiān)管規(guī)則而要求通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估方式確3.涉及追溯調(diào)整的股東范圍通過(guò)協(xié)商或資產(chǎn)評(píng)估等方式確定發(fā)行人預(yù)期估值后，原則上如投資人的投資成本低于該估值，則不涉及追溯調(diào)整和股東補(bǔ)償，但實(shí)際與股東溝通中可能存在特殊情況，例如：創(chuàng)始人股東或控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方如按照市場(chǎng)公允價(jià)值投資的，可能基于維護(hù)發(fā)行人利益的角度放棄股東補(bǔ)償；較早輪次投資人因低價(jià)增發(fā)或資本公積轉(zhuǎn)增導(dǎo)致持股比例被動(dòng)稀釋時(shí)，可能基于權(quán)益估值調(diào)整方案確定后，可進(jìn)一步測(cè)算出投資人追溯調(diào)整前后的估值差額，SECTION002上市前以現(xiàn)金或股份補(bǔ)償是解決股東補(bǔ)償問(wèn)題的常見(jiàn)方案，主要包括：直接現(xiàn)金補(bǔ)償；由控股股東、實(shí)際控制人或其他主體低價(jià)向投資人轉(zhuǎn)讓股權(quán)；向補(bǔ)償義務(wù)人可能為發(fā)行人、控股股東、實(shí)際控制人或經(jīng)溝通確定的其他主體。當(dāng)補(bǔ)償義務(wù)人為發(fā)行人時(shí)，未在追溯調(diào)整范圍內(nèi)的投資人可能認(rèn)為發(fā)行人凈資產(chǎn)減少導(dǎo)致其權(quán)益受到損害，因而亦主張獲得補(bǔ)償；當(dāng)補(bǔ)償義務(wù)人為其他主體時(shí)，可能存在補(bǔ)償義務(wù)人面臨較大的資金壓力而導(dǎo)致該方案難以執(zhí)行的該方案即由補(bǔ)償義務(wù)人向投資人以零對(duì)價(jià)或法律允許的最低價(jià)格轉(zhuǎn)讓股根據(jù)聯(lián)交所上市規(guī)則的相關(guān)規(guī)定，控股股東的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)包括在發(fā)行人股東大會(huì)上行使或控制行使30%（或觸發(fā)根據(jù)《收購(gòu)守則》須進(jìn)行強(qiáng)制性公開(kāi)要約的數(shù)額）或以上投票權(quán)的能力；同時(shí)，發(fā)行人至少經(jīng)審計(jì)的最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的擁有權(quán)和控制權(quán)應(yīng)維持不變。據(jù)此，在確定控股股東是否可作為該方案的補(bǔ)償義務(wù)主體時(shí)，應(yīng)考慮補(bǔ)償方案實(shí)施是否將導(dǎo)致控股股東持股比例下降至30%除此之外，雖然補(bǔ)償義務(wù)人無(wú)需支付現(xiàn)金，但主管稅務(wù)部門(mén)可能基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入明顯偏低且無(wú)正當(dāng)理由而要求核定股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入并征稅，導(dǎo)致補(bǔ)償義該方案即通過(guò)低價(jià)（例如按照注冊(cè)資本價(jià)格）向投資人增發(fā)股權(quán)以稀釋投（2）如有部分投資人未在補(bǔ)償范圍內(nèi)，但因發(fā)行人向其他投資人增發(fā)股權(quán)而導(dǎo)致其持股比例被動(dòng)稀釋的情況下，該等投資人可能基于權(quán)益受到損害而要求同樣給予補(bǔ)償。同時(shí)，因控股股東通常不在補(bǔ)償范圍內(nèi)，需考慮該方案的（3）在發(fā)行人存在國(guó)有股東的情況下，本方案的實(shí)施可能導(dǎo)致國(guó)有股東持股數(shù)量、持股比例發(fā)生變更；如國(guó)有股東曾在A股IPO階段取得過(guò)國(guó)有股東標(biāo)識(shí)批復(fù)，則可能涉及就變更事項(xiàng)重新取得批復(fù)。根據(jù)港股項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，國(guó)有股東需在提交A1申請(qǐng)前提交國(guó)有股東標(biāo)識(shí)的申請(qǐng)資料，并在發(fā)行人取得證監(jiān)會(huì)國(guó)際（4）部分稅務(wù)局可能認(rèn)為以低于公允價(jià)值的價(jià)格增資的行為視同轉(zhuǎn)讓，應(yīng)依法征稅，導(dǎo)致投資人需額外承擔(dān)稅負(fù)，因此需提前與主管稅務(wù)部門(mén)進(jìn)行4.資本公積轉(zhuǎn)增股本相比于上述方案，資本公積轉(zhuǎn)增股本不會(huì)增加各方的資金壓力，亦不會(huì)導(dǎo)上均享有同等的轉(zhuǎn)增權(quán)利，如有部分股東未在補(bǔ)償范圍內(nèi)，為保障其法定權(quán)利（3）對(duì)于居民企業(yè)股東而言，將盈余公積、未分配利潤(rùn)以及除股權(quán)（票）溢價(jià)外的其他資本公積轉(zhuǎn)增股本的行為，從稅務(wù)角度視同對(duì)股東的股對(duì)于合伙企業(yè)股東和自然人股東而言，是否應(yīng)就資本公積轉(zhuǎn)增股本納稅存①根據(jù)《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于股份制企業(yè)轉(zhuǎn)增股本和派發(fā)紅股征免個(gè)人所得稅的通知》（國(guó)稅發(fā)〔1997〕第198號(hào)）、《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于原城市信用社在轉(zhuǎn)制為城市合作銀行過(guò)程中個(gè)人股增值所得應(yīng)納個(gè)人所得稅的批復(fù)》（國(guó)稅函〔1998〕289號(hào)文）、《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)高收入者個(gè)人所得稅征收管理的通知》（國(guó)稅發(fā)〔2010〕54號(hào)）等相關(guān)規(guī)定，部分稅務(wù)局認(rèn)可股份公司以股票溢價(jià)發(fā)行收入所形成的資本公積向自然人股東轉(zhuǎn)增注冊(cè)資本，且其他類型企業(yè)中，自然人股東應(yīng)按照“利息、股息、紅利所得”項(xiàng)目適用20%稅率納稅；如發(fā)行人為非上市及未掛牌的中小高新技術(shù)企業(yè)并符合財(cái)稅②目前規(guī)則層面尚未明確合伙企業(yè)股東就轉(zhuǎn)增行為應(yīng)當(dāng)如何繳納所得稅，因此，納稅義務(wù)人的范圍、代扣代繳義務(wù)人、納稅時(shí)點(diǎn)及主管稅務(wù)部門(mén)等問(wèn)題SECTION003估值調(diào)整和股東補(bǔ)償方案涉及多方利益的平衡，上述方案可能無(wú)法滿足投資人的所有訴求，如有部分異議股東無(wú)法認(rèn)可補(bǔ)償方案并反對(duì)發(fā)行人H股上市可能的問(wèn)題點(diǎn)對(duì)H股上市的主要影響就低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)方案而言，如相關(guān)協(xié)議對(duì)補(bǔ)償義務(wù)人（特別是創(chuàng)始人股東、控股股東、實(shí)際控制人）對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)存在限制性安排，異議股東不同意的情況下可能無(wú)法就資本公積轉(zhuǎn)增股本方案而言，如異議股東未明確放棄轉(zhuǎn)如異議股東所持表決權(quán)比例未達(dá)到三分之一以上的決定性影響，則其投反對(duì)或棄權(quán)票并不影響上市方案相關(guān)決發(fā)行人無(wú)法為其辦理全流通手續(xù)，證監(jiān)會(huì)備案過(guò)程中可能會(huì)關(guān)注未辦理全流通的原因，但預(yù)計(jì)不會(huì)造成H股上市的異議股東單獨(dú)或合計(jì)持股5%以上時(shí)涉及股東穿透核查，如上層股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，則異議股東不配合的情形下穿透如異議股東起訴發(fā)行人及/或其控股股東、實(shí)際控制人要求回購(gòu)股權(quán)且被法院受理，則需進(jìn)一步分析訴訟是否導(dǎo)致控股股東或者受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持股權(quán)存在重大權(quán)屬糾紛，進(jìn)而觸發(fā)《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》第八條規(guī)定的不得境外發(fā)行上市的情形，以及案件本身是否構(gòu)成重大訴訟。同時(shí)，需由申報(bào)會(huì)計(jì)師測(cè)算并計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債，評(píng)估其對(duì)發(fā)行上市條件及財(cái)務(wù)2.A拆H情形下上市公司的審議程序及信息披露2024年至2025年上半年，共有6家上市公司披露了籌劃分拆所屬子公司至H股上市的相關(guān)公告，其中，歌爾股份和濰柴動(dòng)力均為終止前次創(chuàng)業(yè)板分拆相較于非上市公司A轉(zhuǎn)H，A拆H企業(yè)在處理估值調(diào)整及股東補(bǔ)償問(wèn)題時(shí)需同時(shí)考慮上市公司層面的審議程序及信息披露，上文所述的補(bǔ)償方式中可能涉上市公司可能根據(jù)相關(guān)規(guī)定或者協(xié)議約定對(duì)控股子公司的股權(quán)變動(dòng)享有優(yōu)先權(quán)利，例如根據(jù)《公司法》享有的有限公司股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)或優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，章程未特別規(guī)定或協(xié)議未有特別約定的情況下享有的同比例減資權(quán)利等等。為達(dá)到估值調(diào)整和股東補(bǔ)償?shù)母灸康?，上市公司可能?huì)放棄行使上述權(quán)利，因在控股子公司確定股東補(bǔ)償方案前，上市公司可與監(jiān)管部門(mén)預(yù)先溝通，了如控股子公司進(jìn)行股東補(bǔ)償?shù)姆秶婕吧鲜泄镜年P(guān)聯(lián)方，則上市公司可SECTION004除上文所述的常規(guī)補(bǔ)償方案外，本部分還將介紹幾種利用H股上市后的權(quán)益工具進(jìn)行補(bǔ)償?shù)耐卣顾悸?，但該等方案程序更為?fù)雜、股東溝通難度較大且暫缺少同類案例可供借鑒，現(xiàn)階段難以滿足各方關(guān)于股東補(bǔ)償方案的需求，其補(bǔ)償方案概述主要程序現(xiàn)階段可行性分析補(bǔ)償方案概述主要程序現(xiàn)階段可行性分析1.投資人無(wú)需額外付出資金成本且投資成本收回能得到保障，但投資人于減資時(shí)點(diǎn)未實(shí)際取得退還資金，可能難以通過(guò)內(nèi)2.減資及發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)發(fā)行人凈資產(chǎn)影響較大，且減資程序耗時(shí)較長(zhǎng)，影響H股上3.近幾年暫無(wú)在上市后仍保留申報(bào)前已發(fā)行可轉(zhuǎn)債安排的港股1.發(fā)行人及投資人分別就定向減資及發(fā)行可轉(zhuǎn)債履行內(nèi)部決策程序，國(guó)資股東履行相應(yīng)評(píng)估、備2.發(fā)行人與投資人簽署發(fā)行和申購(gòu)可轉(zhuǎn)債協(xié)議，約定向投資人發(fā)行減資金額等值的可轉(zhuǎn)債，資金來(lái)源即為減資資金，減資資金可暫不退還至投資人以保證其全部尚無(wú)法解決賬面投資損失問(wèn)題，增發(fā)需投資人額外出資且折價(jià)比例不高，溝通難度2.近幾年暫無(wú)完成折價(jià)發(fā)行的港股同SECTION005本文從實(shí)踐角度梳理了A轉(zhuǎn)H企業(yè)應(yīng)對(duì)估值調(diào)整及股東補(bǔ)償問(wèn)題的處理方案。實(shí)際操作中，發(fā)行人往往面臨著多方利益的平衡，技術(shù)層面的效果能否實(shí)現(xiàn)最終將取決于各方博弈后達(dá)成的合意。發(fā)行人在與股東溝通解決方案時(shí)，需注意把握不構(gòu)成H股上市實(shí)質(zhì)性障礙的基本目標(biāo)，同時(shí)，明確投資人提出的主張背后的根本目的與訴求，并采取同等的原則和態(tài)度對(duì)待全體股東，避免產(chǎn)生宋曉明合伙人資本市場(chǎng)部北京辦公室+861059572171songxiaoming@境外上市過(guò)程監(jiān)管關(guān)注要點(diǎn)筆者近期協(xié)助某企業(yè)完成了在境外上市備案期間的VIE架構(gòu)拆除，并成功通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，在香港聯(lián)交所掛牌上市。本文將結(jié)合增值電信業(yè)務(wù)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的背景，以最新實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，通過(guò)梳理和分析中國(guó)證監(jiān)會(huì)、香港聯(lián)交所的反饋問(wèn)題，總結(jié)境外上市備案過(guò)程中VIE架構(gòu)拆除的監(jiān)管關(guān)注要點(diǎn)，尤其是為符合香港聯(lián)交所關(guān)于VIE架構(gòu)“Narrowly-Tailored”（嚴(yán)格限定）審核原則需要拆除VIE架構(gòu)并在擬于香港聯(lián)交所上市的企業(yè)提供借鑒和參考。SECTION001境外上市企業(yè)拆除VIE架構(gòu)的背景及動(dòng)因2023年3月31日，《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》及配套接上市。直接上市系指境內(nèi)設(shè)立的股份有限公司在境外發(fā)行上市；間接上市是指主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)，以在境外注冊(cè)的企業(yè)的名義，基于境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、收益或其他類似權(quán)益境外發(fā)行上市；其中間接上市又分為直接持股紅籌架構(gòu)和協(xié)議控制架構(gòu)。尤其值得關(guān)注的是，《境外上市備案新規(guī)》首次納入備案監(jiān)管范疇。從境內(nèi)備案角度，鑒于《境外上市備案新規(guī)》出臺(tái)時(shí)的《證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)》中已明確，就VIE架構(gòu)企業(yè)境外發(fā)行上市，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將征求行業(yè)主管部門(mén)的意見(jiàn)，并以其意見(jiàn)作為完成備案的前提條件之一。因此相較于直接持股紅籌架構(gòu)或境內(nèi)企業(yè)境外直接上市的架構(gòu)，VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市備案需以行業(yè)主管部門(mén)意見(jiàn)為前提，在備案時(shí)長(zhǎng)和備案結(jié)果確定性層面亦面臨從境外審核角度，香港聯(lián)交所對(duì)于VIE架構(gòu)的使用采取“Narrowly-Tai-2024年4月8日，工業(yè)和信息化部發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展增值電信業(yè)務(wù)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放試點(diǎn)工作的通告》，在北京市服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開(kāi)放綜合示范區(qū)、上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)臨港新片區(qū)及社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)、海南自由貿(mào)易港、深圳中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)率先開(kāi)展試點(diǎn)。在獲批開(kāi)展試點(diǎn)的地區(qū)取消互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)（IDC），內(nèi)容分發(fā)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)（CDN）、互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)業(yè)務(wù)遞送服務(wù)業(yè)務(wù)（互聯(lián)網(wǎng)新聞信息、網(wǎng)絡(luò)出版、網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營(yíng)除2025年2月，工業(yè)和信息化部向北京、上海、海南、深圳四地13家外資企業(yè)發(fā)放增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)批復(fù)。相關(guān)企業(yè)按照批復(fù)內(nèi)容，可開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)接根據(jù)涉及VIE架構(gòu)企業(yè)的招股書(shū)等公開(kāi)文件，約半數(shù)VIE架構(gòu)企業(yè)不同程度涉及增值電信業(yè)務(wù)，主要涉及信息服務(wù)業(yè)務(wù)，同時(shí)也會(huì)涉及諸如在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)、內(nèi)容分發(fā)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)業(yè)務(wù)等在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)基于上述，筆者理解，可能有越來(lái)越多的擬申請(qǐng)境外上市企業(yè)將考慮拆除SECTION002哪些擬境外上市企業(yè)VIE架構(gòu)需/可拆1.哪些擬境外上市企業(yè)VIE需拆由于外資準(zhǔn)入政策發(fā)生變化，境外上市企業(yè)所從事的業(yè)務(wù)從外資受限業(yè)務(wù)變?yōu)榉峭赓Y受限業(yè)務(wù)的，或需拆除VIE架構(gòu)。本次試點(diǎn)放開(kāi)的五類增值電信業(yè)務(wù)中，不考慮港澳服務(wù)提供商、自由貿(mào)易區(qū)等特殊規(guī)定，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)（IDC）、內(nèi)容分發(fā)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)（CDN）、互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)業(yè)務(wù)（ISP外資，在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（電子商務(wù)外）、信息服務(wù)業(yè)務(wù)中信息發(fā)布平臺(tái)和遞送服務(wù)業(yè)務(wù)（互聯(lián)網(wǎng)新聞信息、網(wǎng)絡(luò)出版、網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營(yíng)除外）、信息保護(hù)和處理服務(wù)業(yè)務(wù)原為外資股比不超過(guò)50%，取消外資股比限制后，對(duì)于注冊(cè)在試點(diǎn)地區(qū)且從事相關(guān)業(yè)務(wù)的企業(yè)而言，繼續(xù)采用VIE架需要特別注意的是，部分企業(yè)可能存在同時(shí)從事多項(xiàng)增值電信業(yè)務(wù)的情況，而本次試點(diǎn)放開(kāi)僅涉及其中一項(xiàng)業(yè)務(wù)，因而需考慮該等業(yè)務(wù)是否可拆分、是否可以獨(dú)立作為一項(xiàng)服務(wù)，若可，則需將試點(diǎn)開(kāi)放業(yè)務(wù)剝離至境外上市企業(yè)直接持股條線；若不可，則需向香港聯(lián)交所論述該等業(yè)務(wù)的不可拆分性，繼續(xù)2.哪些擬境外上市企業(yè)VIE業(yè)務(wù)可拆對(duì)于限外業(yè)務(wù)非主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)，可以通過(guò)終止非主營(yíng)限外業(yè)務(wù)的方式拆除VIE架構(gòu)。筆者近期協(xié)助某企業(yè)進(jìn)行的VIE架構(gòu)拆除即屬于該等情況，其核心業(yè)務(wù)不屬于外資受限業(yè)務(wù)，但圍繞核心業(yè)務(wù)，該企業(yè)同時(shí)向用戶提供附加服務(wù)，其中涉及經(jīng)營(yíng)性互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)，該等服務(wù)所產(chǎn)生的收入占比極小，企業(yè)SECTION003如何拆除VIE架構(gòu)VIE架構(gòu)拆除一般包括業(yè)務(wù)的梳理及停止、資質(zhì)證照變更、VIE協(xié)議終止及VIEVIE架構(gòu)拆除的根據(jù)限外業(yè)務(wù)終止情況，辦理資質(zhì)證照的終止的 般步驟 般步驟SECTION004備案過(guò)程中VIE架構(gòu)拆除的監(jiān)管關(guān)注事項(xiàng)有哪些筆者實(shí)踐中處理拆除VIE架構(gòu)項(xiàng)目在境外上市審核/備案期間，觀察到中國(guó)證監(jiān)會(huì)、香港聯(lián)交所均對(duì)VIE架構(gòu)拆除給予了高度關(guān)注，反饋問(wèn)題包括但不限于：VIE架構(gòu)拆除的原因、拆除VIE架構(gòu)對(duì)發(fā)行人業(yè)務(wù)的影響（尤其是否影響發(fā)行人業(yè)務(wù)開(kāi)展所需資質(zhì)證照完備性、VIE架構(gòu)拆除所涉及的股權(quán)變動(dòng)對(duì)應(yīng)的作價(jià)依據(jù)及公允性和稅務(wù)處理合規(guī)性、相關(guān)股權(quán)變動(dòng)是否符合《關(guān)于外國(guó)投資者1.拆除VIE架構(gòu)對(duì)公司業(yè)務(wù)資質(zhì)證照完備性及合規(guī)性的影響對(duì)于原受限業(yè)務(wù)不再受限而拆除VIE架構(gòu)的企業(yè)，需關(guān)注企業(yè)拆除VIE后是否仍然具備開(kāi)展業(yè)務(wù)所需的全部資質(zhì)證照。企業(yè)在拆除VIE架構(gòu)的同時(shí)，是否涉及向主管部門(mén)申請(qǐng)變更或重新申領(lǐng)相關(guān)資質(zhì)證照。例如，企業(yè)可能需要將原VIE實(shí)體持有的資質(zhì)證照變更至境外上市企業(yè)直接持股主體名下，或者因原VIE實(shí)體股權(quán)結(jié)構(gòu)變更向主管部門(mén)履行相關(guān)變更手續(xù)。在此過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分評(píng)估資質(zhì)證照變更或重新申請(qǐng)的可行性，以及可能面臨的審批風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間成2.拆除VIE架構(gòu)對(duì)公司業(yè)務(wù)的影響對(duì)于終止非核心業(yè)務(wù)而拆除VIE架構(gòu)的企業(yè)，除關(guān)注資質(zhì)證照的完備性外，需重點(diǎn)評(píng)估停止外資受限業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)的影響。一方面，關(guān)注停止的外資受限業(yè)務(wù)與企業(yè)核心業(yè)務(wù)是否相對(duì)獨(dú)立，開(kāi)展核心業(yè)務(wù)是否依賴于外資受限業(yè)務(wù)的配套。如果兩者之間存在緊密的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，停止外資受限業(yè)務(wù)可能會(huì)對(duì)核心業(yè)務(wù)的開(kāi)展造成實(shí)質(zhì)性障礙。另一方面，關(guān)注外資受限業(yè)務(wù)的收入規(guī)模，評(píng)估停止該業(yè)務(wù)后是否會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)收入產(chǎn)生重大不利影響。如果外資受限業(yè)務(wù)占企業(yè)收入的比重較高，那么停止該業(yè)務(wù)可能會(huì)損害企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和財(cái)務(wù)表現(xiàn)。因此，企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)需充分論證外資受限業(yè)務(wù)與核心業(yè)務(wù)的獨(dú)立3.VIE架構(gòu)拆除方案所涉及的股權(quán)變動(dòng)安排如VIE拆除方案涉及的股權(quán)變動(dòng)安排落入10號(hào)文適用范圍或參照適用范圍，則需特別注意相關(guān)拆除方案是否涉及審批、評(píng)估、價(jià)款支付期限等要求，4.VIE架構(gòu)拆除方案所涉及的控制權(quán)連貫性VIE架構(gòu)拆除的目的即為將協(xié)議控制調(diào)整為股權(quán)控制，調(diào)整過(guò)程應(yīng)當(dāng)注意確保擬上市公司對(duì)于VIE主體的始終控制。因此，需關(guān)注股權(quán)轉(zhuǎn)讓的生效時(shí)5.VIE架構(gòu)拆除所涉及的稅務(wù)問(wèn)題VIE主體通常由境內(nèi)自然人作為名義股東持有股權(quán)，將VIE架構(gòu)調(diào)整為直接持股紅籌架構(gòu)具體操作體現(xiàn)為WFOE（WhollyForeignOwnedEnterprise，外商獨(dú)資公司）行使協(xié)議控制協(xié)議項(xiàng)下的獨(dú)家購(gòu)買(mǎi)權(quán)，以名義對(duì)價(jià)取得股權(quán)。境內(nèi)自然人股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的溢價(jià)所得，應(yīng)繳納20%的個(gè)人所得稅。如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入低于凈資產(chǎn)或初始投資成本的，視為股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入明顯偏低，可能面臨被調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。因此，需關(guān)注該等股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)是否合理，是否已完成納稅申報(bào)SECTION005盡管本次試點(diǎn)具體落地實(shí)施還有待四個(gè)試點(diǎn)區(qū)域出臺(tái)具體的實(shí)施方案，但從VIE拆除涉及的成本及稅負(fù)等角度考慮，如涉及境外上市企業(yè)VIE架構(gòu)需拆或可拆，建議企業(yè)立足實(shí)際情況盡早考慮，并針對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注要點(diǎn)提前準(zhǔn)備應(yīng)合伙人資本市場(chǎng)部上海辦公室+862160613578chenyuan@重點(diǎn)法律關(guān)注事項(xiàng)批”行政許可程序。2023年3月，隨著《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2023〕43號(hào)）（“備案管理辦法”）的出臺(tái)，全流通開(kāi)始實(shí)行備案制，執(zhí)行截至目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已作出超過(guò)90份的全流通備案通知。全流通制度在解決促進(jìn)作用。本文擬對(duì)全流通實(shí)務(wù)中的幾個(gè)法律關(guān)注事項(xiàng)進(jìn)行探討，以期為相關(guān)SECTION001關(guān)于全流通的決策程序，見(jiàn)諸于《H股公司境內(nèi)未上市股份申請(qǐng)“全流通”業(yè)務(wù)指引（2023修訂）》第三條規(guī)定，分股東層面及H股公司層面。股東層從股東層面而言，全流通與股東所持H股公司的股份減持直接相關(guān)，從股東所持H股公司股份為股東自身之民事權(quán)益角度理解，股東可自主決策其所持H股公司的股份是否申請(qǐng)全流通，且其是否申請(qǐng)全流通，對(duì)其他股東權(quán)益并不持公司股份，由該股東自主確定，而無(wú)需與其他股東協(xié)商確定。相關(guān)規(guī)則未明根據(jù)備案管理辦法規(guī)定，股東申請(qǐng)股份全流通，需委托H股公司向中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。從全流通備案程序而言，股東與H股公司之間為委托與被委托關(guān)系，即股東委托H股公司向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)全流通備案，股東無(wú)法直接向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出全流通備案申請(qǐng)。這涉及全流通決策程序的第二個(gè)層面，即H股公如前文分析，全流通與股東所持H股公司股份減持直接相關(guān)，應(yīng)由股東自主決策。由H股公司去決策各股東所持股份是否全流通，似與法理不符。相關(guān)規(guī)則亦未明確，就全流通，H股公司需履行何等內(nèi)部決策程序。從《監(jiān)管規(guī)則適用指引——境外發(fā)行上市類第2號(hào)：備案材料內(nèi)容和格式指引》（“2號(hào)指遞交的申請(qǐng)文件中不包括H股公司的內(nèi)部決策文件，但H股公司需要在全流通早在全流通從試點(diǎn)階段進(jìn)入全面推行階段時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人在答記者問(wèn)中就已涉及全流通決策問(wèn)題。記者問(wèn)到：公司申請(qǐng)全流通是否需要經(jīng)股東大會(huì)或類別股東會(huì)表決通過(guò)？新聞發(fā)言人回復(fù)：公司申請(qǐng)全流通，應(yīng)當(dāng)依法合規(guī)、公平公正，充分保障股東知情權(quán)和參與權(quán)，并依照《公司法》等法律規(guī)定和《公司章程》約定，履行必要的內(nèi)部決策程序。根據(jù)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，三家試點(diǎn)別股東會(huì)的表決程序等內(nèi)容。相關(guān)事項(xiàng)同時(shí)也應(yīng)當(dāng)符合香港聯(lián)交所上市決策應(yīng)該說(shuō)，上述回復(fù)與2號(hào)指引相關(guān)規(guī)定基本一致，同樣強(qiáng)調(diào)了全流通決策應(yīng)當(dāng)依法合規(guī)、公平公正，充分保障股東知情權(quán)和參與權(quán)，并依照《公司法》我們查看了近期上市的若干H股公司章程，發(fā)現(xiàn)相關(guān)章程中對(duì)全流通決策程序的規(guī)定不盡相同，包括：未對(duì)全流通決策程序進(jìn)行規(guī)定，僅采用排除法進(jìn)H股公司章程中關(guān)于全流通決策程序的規(guī)定TMYLKJJYJYJKDZGFHLCLKJYJCXXFYLKJTYKYYSTKJYMYG關(guān)于H股公司需履行的必要外部批準(zhǔn)程序，我們理解主要為股東自身或其綜上，目前相關(guān)規(guī)則對(duì)全流通決策程序的規(guī)定相對(duì)比較原則性，若公司章程未作明確規(guī)定，實(shí)踐中容易在外部股東之間、外部股東與管理層股東之間、股東與公司之間產(chǎn)生爭(zhēng)議，包括但不限于：如何確定全流通股份比例、全流通股份比例在股東之間如何分配（特別是限制外商投資類企業(yè)）、全流通股份占本次發(fā)行的公眾股比例如何確定、股東選擇全流通而H股公司不配合向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出備案申請(qǐng)等。當(dāng)然，全流通決策程序更多屬于公司內(nèi)部治理及自治范疇，未必依賴于外部監(jiān)管規(guī)則的明確指引，H股公司在制定或修訂其公司章程時(shí)，從避免爭(zhēng)議角度，建議對(duì)全流通決策程序作出明確約定。考慮到全流通與股東所持H股公司的股份直接相關(guān)，在遵守法定及承諾的股份鎖定期及相關(guān)減持規(guī)定的情況下，全流通似應(yīng)由股東自主決策較為合理，H股公司應(yīng)更多尊重SECTION002鑒于H股IPO為在中國(guó)香港公開(kāi)發(fā)售外資要為中國(guó)香港及國(guó)際投資者，因此上市前股份申請(qǐng)全流通及其減持操作，可能需對(duì)境內(nèi)企業(yè)（含下屬公司）在本次全流通后是否持續(xù)符合外商投資準(zhǔn)入政策2.《外商投資準(zhǔn)人特別管理措施（負(fù)面清單2024年版）》說(shuō)明第三條，外商投資企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)投資，應(yīng)符合《外商投資準(zhǔn)入負(fù)符合外商投資準(zhǔn)入政策。如相關(guān)領(lǐng)域?qū)ν赓Y持股比例有限制（如，相關(guān)增值電信業(yè)務(wù)的外資股比不超過(guò)50%等），在制定全流通方案時(shí)，需確保在上市后持續(xù)符合該等限制，考慮因素包括上市前股東中已有外資股比情況（包括外資直接持股及間接持股）、本次H股上市新發(fā)H股的數(shù)量及比例、上市后的再融資計(jì)劃等。對(duì)上市前股東中已有的直接及間接外資持股，無(wú)論其是否申請(qǐng)全流我們查看了近期上市的幾家涉及限制外商投資類的H股公司全流通及新股發(fā)行情況，見(jiàn)下表。該等案例中，全流通股份比例均大幅高于H股新股發(fā)行比例，且全流通股份與H股新股之合計(jì)占比均未超過(guò)相關(guān)外商投資準(zhǔn)入政策中對(duì)H股公司主營(yíng)業(yè)務(wù)限制外商投資領(lǐng)域全流通股份新股發(fā)行合計(jì)比例SECTION003根據(jù)香港上市規(guī)則，發(fā)行人上市時(shí)市