證券研究報告——醫(yī)藥2026年度策略報告板塊投資評級：強大于市|維持投資要點2025年初至今醫(yī)藥板塊震蕩上行，短暫回調(diào)后性價比凸顯，目前醫(yī)藥板塊估值雖處于2010年以來歷史中位，溢價率較高，但醫(yī)藥股市值占比仍有提板塊業(yè)績處于筑底階段，隨著板塊集采、院內(nèi)反腐等負面因素出清，2026年有望表現(xiàn)突出。1.創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：創(chuàng)新為綱，重視國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新臨床數(shù)2.非藥板塊：器械拐點初現(xiàn)、關注中藥基藥政策與龍頭藥房利潤率提龍藥業(yè)、方盛制藥、佐力藥業(yè)、以嶺藥業(yè)、請參閱附注免責聲明23目錄創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：創(chuàng)新為綱，重視國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新非藥板塊：器械拐點初現(xiàn)、關注中藥基藥政策與龍頭藥房利潤率提升投資機會風險提示 42025年初至今醫(yī)藥板塊震蕩上行，短暫回調(diào)后性價比凸顯。2025Q2受關稅影響板塊深度調(diào)整，關稅影響解除后，創(chuàng)新藥出海超預期帶動板塊整體上漲，9月份以來回調(diào)較為充分。我們認為資金面壓力正逐步釋放出清，隨著集采影響出清、BD熱潮延續(xù)、創(chuàng)新藥重磅數(shù)據(jù)持續(xù)讀出，在2026年業(yè)績預期較好情況下，板塊性價醫(yī)藥基金規(guī)模創(chuàng)新高，但醫(yī)藥股市值占比仍有提升空間。截止2025Q3醫(yī)藥基金規(guī)模達到2260億元，創(chuàng)歷史新高，季度間環(huán)比增長38.0%。截止2025Q3醫(yī)藥股總2025年Q3單季度營收6174億元，同比增長1.17%；歸母凈利潤414億元，同比增長3.61%。我們認為隨著板塊集采、院內(nèi)反腐等負面因素出清，在基數(shù)較低情況5請參閱附注免責聲明5整體上漲，9月份以來回調(diào)較為充分。我們認為資金面壓力正逐步釋放出清，隨著集采影響出清、BD熱2026年業(yè)績預期較好情況下，板塊性價比已凸顯。年初至2025年11月21日，中信醫(yī)藥指數(shù)上漲14.68%，跑贏滬深300指數(shù)1.50pct，在中信一級行業(yè)中排名第13位，漲幅排名居中。圖表1：2025至今醫(yī)藥板塊震蕩上行，短期回圖表1：2025至今醫(yī)藥板塊震蕩上行，短期回醫(yī)藥指數(shù)——滬深300資料來源：iFinD、中郵證券研究所圖表2：2025年以來醫(yī)藥板塊在中信一級行業(yè)中排圖表2：2025年以來醫(yī)藥板塊在中信一級行業(yè)中排食品飲料指數(shù)商貿(mào)零售指數(shù)食品飲料指數(shù)商貿(mào)零售指數(shù)交通運輸指數(shù)煤炭指數(shù)非銀行金融指數(shù)建筑指數(shù)房地產(chǎn)指數(shù)消費者服務指數(shù)電力及公用事業(yè)指數(shù)石油石化指數(shù)家電指數(shù)紡織服裝指數(shù)國防軍工指數(shù)輕工制造指數(shù)銀行指數(shù)醫(yī)藥指數(shù)汽車指數(shù)建材指數(shù)農(nóng)林牧漁指數(shù)鋼鐵指數(shù)計算機指數(shù)機械指數(shù)傳媒指數(shù)電子指數(shù)基礎化工指數(shù)電力設備及新能源指數(shù)通信指數(shù)有色金屬指數(shù)資料來源：iFinD、中郵證券研究所6請參閱附注免責聲明6n醫(yī)藥板塊估值恢復增長，處于201082.36%分位（自2010年1月8日始，下同），而滬深300PE（TTM）為13.88X；醫(yī)藥板塊估值溢價率為248.48%，達到歷史65.72%分位，高于歷史平均溢價率237.08%，處于2010年以來的歷史中位。圖表3：醫(yī)藥板塊PE（TTM）估值相對走高，溢價率為248.48%滬深300醫(yī)藥指數(shù)一相對滬深300溢價率（右軸）資料來源：iFinD、中郵證券研究所7請參閱附注免責聲明7圖表4：截止2025第三季度醫(yī)藥基金規(guī)模創(chuàng)新高，達2260億元，環(huán)比增長38.03%資料來源：iFinD、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明8圖表5：2015-2025年11月24日醫(yī)藥股總市值及占A股總市值之比 5.50% — 2015/3/312015/9/302016/3/312016/9/302017/3/312017/9/302018/3/312018/9/302019/3/312019醫(yī)藥股總市值（億元）醫(yī)藥股占A股總市值（%）資料來源：iFinD、中郵證券研究所9請參閱附注免責聲明9代碼公司2025Q3排名2025Q2排名重倉市值變化（億元）603259.SH藥明康德40712282600276.SH恒瑞醫(yī)藥37422891851801.HK信達生物34300760.SZ邁瑞醫(yī)療42123-269926.HK康方生物51530.HK三生制藥6807688271.SH聯(lián)影醫(yī)療756160.HK百濟神州8456990.HK科倫博泰生物-B946688506.SH百利天恒8796618.HK京東健康8647688235.SH百濟神州8581642269.HK藥明生物761093.HK石藥集團721177.HK中國生物制藥49300759.SZ康龍化成002422.SZ科倫藥業(yè)758-18002294.SZ信立泰41002653.SZ海思科44300347.SZ泰格醫(yī)藥42205013-9代碼代碼600276.SH公司公司恒瑞醫(yī)藥2025Q3數(shù)2025Q3數(shù)量4702025Q2數(shù)2025Q2數(shù)量2025Q3排名2025Q2排名數(shù)量變化數(shù)量變化603259.SH藥明康德384226721801.HK信達生物248325031530.HK三生制藥45300760.SZ邁瑞醫(yī)療52204-44688271.SH聯(lián)影醫(yī)療68688235.SH百濟神州779926.HK康方生物891688506.SH百利天恒988246990.HK科倫博泰生物-B90688266.SH澤璟制藥806-531093.HK石藥集團7893-156160.HK百濟神州73730000661.SZ長春高新7148688617.SH惠泰醫(yī)療85-182269.HK藥明生物002422.SZ科倫藥業(yè)9-391177.HK中國生物制藥300677.SZ英科醫(yī)療9300759.SZ康龍化成資料來源：iFinD、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明資料來源：iFinD、中郵證券研究所n醫(yī)藥板塊業(yè)績處于筑底階段，2026年有望表現(xiàn)突出。2025年前三季同比下降1.69%。2025年Q3單季度營收6175億元，同比增長1.18%；歸母凈利潤414億02479225072248772253224792250722487722532營業(yè)收入（億元）同比（%）資料來源：iFinD、中郵證券研究所40000043.98%40%20152016歸母凈利潤（億元)同比（%）資料來源：iFinD、中郵證券研究所0--2020Q12020Q32021資料來源：iFinD、中郵證券研究所資料來源：iFinD、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明12圖表12：2024Q4-2025Q3醫(yī)藥生物各子版塊收入及歸母凈利潤同比增速營業(yè)收入同比增速（%）化學制藥化學制劑4.00%其他生物制品4.93%4.41%線下藥店體外診斷4.37%47.90%4.93%二二創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：創(chuàng)新為綱，重視國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新請參閱附注免責聲明142.1BD：國內(nèi)資產(chǎn)獲全球認可，MNC關注度延續(xù)上升外交易總金額持平；首付款達50億美元、交易數(shù)量為230筆；無論數(shù)量或金額，均超過24年全年。中國相關數(shù)量20%，對比2021-2024的12%快速提引進交易總金額占全球總金額比達到39%（448億美），n2025年10月國內(nèi)資產(chǎn)交易主導地位延續(xù)。全球共計發(fā)生85筆交易，首付款金額17.74億美元，交易總359.22億美元。中國相關交易共計27筆，首付00資料來源：醫(yī)藥魔方，資料來源：醫(yī)藥魔方，中郵證券研究所00資料來源：醫(yī)藥魔方，中郵證券研究所2021-2024資料來源：醫(yī)藥魔方，中郵證券研究所2.125Q1~Q3全球交易TOP10國內(nèi)資產(chǎn)貢獻率超80%圖表17：25Q1~Q3全球交易TOP10交易時間轉(zhuǎn)讓方交易項目藥理類型疾病交易金額（百萬美元）啟德醫(yī)藥新恒瑞醫(yī)藥HRS-9821；其他11個項目異性抗體腫瘤三生國健、三生制藥性抗體腫瘤小分子及抗體候選藥物；AI+機器人藥物發(fā)現(xiàn)平腫瘤、自身免疫、神經(jīng)系統(tǒng)疾病twopreclinicalimmuno-oncologydegraderstotreatimmune-mediateddisea舶望制藥BW-00112；siRNA候選藥物；兩數(shù)早期階段分子siRNA心血管疾病、高血脂/高膽固醇血癥石藥集團AstraZeneca選藥物ZealandPharma和鉑醫(yī)藥和鉑醫(yī)藥AstraZenecaAstraZenecamultimulti-specificantibodies多特異性抗體免疫相關疾病總金額：4,680總金額：4,680資料來源：醫(yī)藥魔方，中郵證券研究所2.125Q1~Q3全球交易TOP10國內(nèi)資產(chǎn)貢獻率超80%制藥、荃信生物等多家國內(nèi)公司亦在10月達成交易，其中多數(shù)資產(chǎn)的臨床進度雖尚圖表18：25年10月全球交易TOP10交易時間交易時間轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)讓方受讓方受讓方總金額（百萬美元）總金額（百萬美元）里程碑（百萬美元）里程碑（百萬美元）首付款（百萬美元）項目匯總（交易階段/階段）項目匯總（交易階段/階段）作用機制作用機制2025/10/21信達生物TakedaPharmaceuticals11,400.0010,200.001,200.00IBI363（III期臨床）IBI343（III期臨床）IBI3001（I期臨床）IL-2/PD-1抗體融合蛋白anti-CLDN18.2ADCanti-B7H3/EGFR雙特異性ADC2025/10/6ArborBiotechnologiesChiesi2,115.002,000.00-knockout(KO)andreversetranscriptaseeditingtechnology技術2025/10/15OmerosNovoNordisk2,100.00--ABO-101（I/II期臨床）Zalterlibart（III期臨床）基因編輯療法anti-MASP1單抗2025/10/7諾誠健華ZenasBioPharma2,095.00--奧布替尼（批準上市）ZB022（臨床前）ZB021（臨床前）BTK抑制劑TYK2抑制劑IL-17F/IL-17A抑制劑2025/10/14InstiroBristol-MyersSquibb2,020.002,000.00-newmoleculesforanovelALStarget（臨/2025/10/16普瑞金KitePharma1,640.001,520.00下一代細胞編輯療法（臨床前）/2025/10/17翰森制藥Roche1,550.001,450.0080HS-20110（I期臨床）anti-CDH17ADC2025/10/17RaniTherapeuticsChugaiPharmaceutical1,085.001,075.00oraldeliverytechnologyRaniPillupto5additionaldrugtargets（臨床前）Chugai’spre-doseantibodyindevelopment（臨床前）技術/2025/10/28荃信生物Roche1,070.0099575QX031N（I期臨床）anti-IL-33/TSLP雙特異性抗體2025/10/24VanquaBioBiogen1,060.0099070VQ-201（臨床前）C5aR1拮抗劑資料來源：醫(yī)藥魔方，中郵證券研究所2.1全球投融資：國內(nèi)表現(xiàn)較好，港股IPO熱情高漲）；）；（-18.8%）。25Q1-Q3全球創(chuàng)新藥一級市場投融資總金額達240.0）；），圖表19：國內(nèi)外創(chuàng)新藥領域一級市場投融資情況圖表19：國內(nèi)外創(chuàng)新藥領域一級市場投融資情況資料來源：醫(yī)藥魔方、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表20：圖表20：25Q1-Q3全球創(chuàng)新藥各賽道融資事件與融資金額資料來源：醫(yī)藥魔方、中郵證券研究所2.1全球創(chuàng)新藥商業(yè)化：ADC快速增長，雙抗靜候佳音圖表22：已上市ADC歷年銷售（億美元）商品名靶點公司2012201320142015圖表22：已上市ADC歷年銷售（億美元）商品名靶點公司20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1-Q3EnhertuHER2第一三共/阿斯利康0.142.9312.6023.7537.5435.75PadeevNectin-4安斯泰來/輝瑞3.234.617.5410.3015.8818.26KadcylaHER2羅氏2.506.108.899.6410.5011.2515.7219.5722.7623.8923.6023.1719.78PolivyCD79b羅氏1.813.265.9111.9814.6315.48AdcetrisCD30武田/輝瑞1.381.453.854.835.196.188.5110.8111.7712.8314.7316.5019.1113.63TrodelvyTrop2吉利德1.373.806.8010.6313.1510.14ElahereFRα艾伯維3.504.794.53TivdakTF輝瑞0.060.630.901.311.15ZynlontaCD19ADCTherapeutics0.350.750.690.690.51DatrowayTrop2阿斯利康/第一三共1.49BlenrepBCMA葛蘭素史克0.371.011.430.360.020.05愛地希HER2榮昌生物0.14BesponsaCD22輝瑞1.922.192.36總計1.383.959.9513.7214.8316.6819.7626.5338.2653.8776.42104.57129.60120.77年增長率-186%152%38%8%12%18%34%44%41%41%37%24%25%資料來源：醫(yī)藥筆記公眾號、中郵證券研究所圖表21：已上市雙抗歷年銷售（億美元）資料來源：醫(yī)藥筆記公眾號、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明2.1MNC專利懸崖迫近，新品迭代需求強烈全球制藥業(yè)將面臨價值2360億美元的專利懸崖，近70款明星藥物專利將到期。而BCG統(tǒng)計2031年仍在專利中的藥物收入將相當于2021年收入的23%，但到2034年這一比例將降至10%，僅27年即有1500億美元的收入將受到影響；專利懸崖疊加藥價下降政策等圖表23：TOP圖表23：TOP20藥企未來10年專利期產(chǎn)品收入占比變化資料來源：BCG、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表24：圖表24：TOP20藥企EBITDA利潤率變化占比資料來源：BCG、中郵證券研究所2.1MNC專利懸崖迫近，新品迭代需求強烈圖表25：近年專利即將到期重點品種圖表25：近年專利即將到期重點品種衛(wèi)材/默沙東再生元/拜耳輝瑞/安斯泰來AZ/默沙東賽諾菲/再生元中郵證券研究所圖表26：26-30年圖表26：26-30年MNC受專利懸崖影響數(shù)據(jù)公司25年美國市場收入中面臨市場獨占喪失威脅的比例25年美國市場收入中面臨市場獨占喪失威脅的金額（億美元）梯瓦0.655.6諾和諾德2%297.7賽諾菲9%20.5230.3吉利德9%193.0CSL11%27.9拜耳13%48.2禮來15%59.5403.2艾伯維18%79.2435.6阿斯利康23%57.2215.0諾華25%57.5225.4武田27%38.4142.7強生31%37.9安進33%107.0324.7羅氏43%124.2288.3輝瑞47%131.5277.851%54%65.3122.0BMS55%180.0329.6GSK62%130.9212.5默沙東78%236.8305.2資料來源：CHPI制藥在線、中郵證券研究所202.1美國藥價政策頻出，利好國產(chǎn)新藥出海nIRA法案持續(xù)推進，最惠國政策重啟，美國藥價物藥進行直接談判價格，24年8月已公布首批10種藥品降幅，26年生效；25年11月公布第二批15個品種降幅。最惠國（MFN）政策則是25年5月特朗普上任后重啟第一任期的政策，主要針對自費市場，藥價測算規(guī)則有所變化，目前執(zhí)行一方面通過加關稅迫使藥企參與，另一方面通過將于26年啟動的TrumpRx直銷，一定程度將藥價降低轉(zhuǎn)嫁給P圖表27：美國IRA談判進度圖表28：IRA圖表27：美國IRA談判進度多元支付白皮書》、中郵證券研究所資料來源：各公司財報、中郵證券研究所222.1醫(yī)保商保協(xié)同發(fā)力，國產(chǎn)新藥商業(yè)化前景優(yōu)異預期，醫(yī)保資金對創(chuàng)新藥械的傾斜力度持續(xù)提升，但老齡化趨勢下醫(yī)保支付壓力仍存，近年來相關部門逐步探索構(gòu)建多元支付體系，7月1日兩部門發(fā)布的《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》里明確提到了將增設商業(yè)健康保險12月第一個周末發(fā)布、26年1月1日起正式實施，商保資金的入場有望解決創(chuàng)新產(chǎn)品供需困境為創(chuàng)新療法在國藥研發(fā)成本回收周期，激活投融資市場。績，如百濟神州澤布替尼市場份額持續(xù)提升、艾力斯伏美替尼憑借“高效低毒”優(yōu)勢銷售額環(huán)比穩(wěn)步增長。百濟神州憑借收入端的快速增長已實現(xiàn)季度盈利、恒瑞醫(yī)藥則通過BD首付里程碑收入常態(tài)化增厚收入利潤體量，在目前國內(nèi)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥相繼授權(quán)出海的大趨勢下，未來商業(yè)化+授權(quán)圖表29：我國創(chuàng)新藥械市場支付結(jié)構(gòu)圖表30：各創(chuàng)新藥企季度收入變化趨勢（億元）圖表29：我國創(chuàng)新藥械市場支付結(jié)構(gòu)2.2創(chuàng)新藥行情節(jié)奏復盤&展望刺激業(yè)績端利潤提升，另一方面通過BD給海外藥企的形式實現(xiàn)“借船出?！钡倪壿?，共同有效提振了行業(yè)景氣度。而在Q3以來，隨著市場對于創(chuàng)新藥BD預期的充分演繹和情緒部分退坡，我們預計系市場部分資金解讀為景氣度的逆轉(zhuǎn)，導致板塊小幅震蕩下行。產(chǎn)業(yè)鏈能力+人口優(yōu)勢+高研發(fā)效率的共同催生下，國內(nèi)的創(chuàng)新藥有望誕生更多的BIC/FIC，因此我們認為創(chuàng)新藥具備長期確定性邏輯。隨著BD情緒退坡，我們認為行情轉(zhuǎn)變?yōu)榕R床數(shù)據(jù)驅(qū)動，即趨于客觀和理性化。預期，創(chuàng)新藥板塊迎來賽道重估。預期，創(chuàng)新藥板塊迎來賽道重估。石藥、晶泰的小分子及AI平臺達成BD交易。緒部分退坡，部分資金解讀為景氣度的逆轉(zhuǎn)，導致成BD交易，宜明昂科和InstilBio等事件BD預期，疊加三生制藥存在估值中樞切換（follow變創(chuàng)新），賺錢效應凸顯。港股創(chuàng)新藥（931787.CSI）創(chuàng)新藥（8841049.WI）資料來源：Wind，中郵證券研究所默沙東等MNC達成多項重磅BD交易。交易的標的普遍處于臨床II期或更早階段，首付款已高達數(shù)億乃至十億美元以上，充分驗證該靶點組合的巨別并攻擊腫瘤細胞。通過抑制VEGF，可以使腫瘤血管正?；纳颇[瘤內(nèi)部的缺氧環(huán)境，更有利于免疫細胞浸潤和藥物遞送。另一方面，ADC通過抗體部分靶向腫瘤細胞表面的特定抗原，將高活性的細胞毒性藥物精準遞送至腫瘤內(nèi)部，直接殺傷腫瘤細胞。理論上，這種聯(lián)合能夠同時強化免疫反應和對腫瘤細胞的直接殺傷力，從而提高整體ORR和PFS。2025年9月12日，據(jù)外媒EndpointsNews報道，輝瑞胸部腫瘤學負Rao在采訪中透露，輝瑞對PD-1/VEGF雙抗的開發(fā)計劃為與抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）聯(lián)合使用，而非開展PD-1/VEGF雙抗與標準治療或安慰劑直交易時間交易時間交易時狀態(tài)交易時狀態(tài)默沙東VEGF/PD-1雙抗VEGFA/PD-L1雙抗康方生物康方生物AK112AK11255資料來源：藥研網(wǎng)、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明資料來源：BioNTech官網(wǎng)、中郵證券研究所24請參閱附注免責聲明25最常見副作用是口腔炎(Stomatitis)，發(fā)生率為56.7%。其他副作用包括貧血(Anemia)、惡心(Nausea)、白細胞計數(shù)降decreased)等。有效性方面，抑制腫瘤跡象明顯，13名患者中，絕大多數(shù)縮小幅度超過了30%。資料來源：BioNTech官網(wǎng)、中郵證券研究所資料來源：BioNTech官網(wǎng)、中郵證券研究所2.2ADC：關注具備廣譜適應癥治療潛力的“下一代”ADC資料來源：百利天恒官網(wǎng)（注：圖中為部分進展靠前管線），中郵證券研究所資料來源：復宏漢霖2025中期推介材料，中郵證券研究所2.2IO+ADC聯(lián)用趨勢明晰，關注ADC治療地位提升機遇68%，高于ADC單藥52%（PD1/L1經(jīng)治）和K藥單藥21%，于2023年4月3日批準用于一線治療。Padcev在2024年銷售額為15.88億美元，同比+54%；2025H1，銷售額為12.53億美元，同比50%以上，延續(xù)了快速放量。2025年8月，聯(lián)合療法在針對不符合順鉑化療條件的肌層浸潤性膀公司產(chǎn)品靶點適應癥報告對應研究階段映恩生物DB-1311+BNT327或DB-1305B7H3ADC+PD-L1/VEGF或TROP-2ADC實體瘤映恩生物DB-1303+BNT327HER2ADC+PD-L1/VEGF乳腺癌科倫博泰sac-TMT+KeytrudaTROP-2ADC+PD-1mCRPC恒瑞醫(yī)藥SHR-A1921+阿得貝利單抗TROP-2ADC+PDL1三陰乳腺癌未披露恒瑞醫(yī)藥SHR-A1811+阿得貝利單抗HER2ADC+PDL1HER2低表達乳腺癌百利天恒/復宏漢霖BL-B01D1+斯魯利單抗EGFR/HER3ADC+PDL1小細胞肺癌榮昌生物/康方生物RC48+AK104HER2ADC+PD-1/CTLA4HER2陽性卵巢癌榮昌生物/康方生物RC48+AK104HER2ADC+PD-1/CTLA4宮頸癌君實生物特瑞普利單抗+ARX788PD1+HER2ADCHER2低表達乳腺癌樂普生物MRG003+普特利單抗EGFRADC+PD-1鼻咽癌樂普生物MRG003+普特利單抗EGFRADC+PD-1頭頸鱗癌Ⅱ期資料來源：合聯(lián)科訊，中郵證券研究所資料來源：合聯(lián)科訊，中郵證券研究所2.2自免創(chuàng)新藥投資策略注具備解決當下療法未滿足需求的資產(chǎn)。梳理之下，我們認為有兩條較為明晰的策略：自免雙抗：具備高成藥把握和協(xié)同療效，是當下值得關注的自免資產(chǎn)。建議關注TSLP類臨床機制驗證，提升療效+擴圍人群，長效化亦有提升。我們看好其在呼吸科疾病中的競爭優(yōu)勢，有望拓亦有望兌現(xiàn)雙靶協(xié)同效應的潛力。相關標的：康諾亞、信達生物、荃信生物、聯(lián)邦制藥自免口服：口服市場大需求亟待滿足：已接受注射性藥物的患者中有75%愿意切的安全性和有效性。因此口服即依從性提升的迭代需求必然存在。從投資角相關標的：益方生物、百濟神州、恒瑞醫(yī)藥、海思科、石藥集團、先聲藥業(yè)2.2自免：雙靶協(xié)同拓展治療邊界，重視TSLP類迭代潛力化、療效提升、惠及更大的人群。從新療法的開發(fā)上具備多種路徑。我們認為雙抗具備高成藥把握和協(xié)同療效，是當下值得關注的自免資產(chǎn)。喘適應癥的臨床機制驗證，提升療效+擴圍人群，長效化亦有提升。我們看好其在呼吸科疾病中的競爭優(yōu)勢，有望拓展現(xiàn)有療法的邊界，同時在給藥頻次注射劑量-變型或者糖皮質(zhì)激素抵抗人群-資料來源：EurRespirJ2025;65:2401461,UpstreamBio，中郵證券研究所資料來源：Apogee,ATS2025InternationalConference，中郵證券研究所2.2自免口服市場大需求亟待滿足，關注NME帶來的積極變化類似的安全性和有效性。口服藥物市場規(guī)模存在爆發(fā)潛力。以銀屑病為例，2023年銀屑病整體市場為270億美金，其中口服藥占9%。參考武田和PTGX的市場規(guī)模預測，預計在2030年后，整體市場增長為301億美金，其中口服藥樣的，我們認為皮膚科領域的AD/CSU/PN處境類似，如果供給端出現(xiàn)一款媲美Dupi的口服藥物，亦有望分享Th2型疾病高患者基數(shù)的大市場。而在IBD領域，現(xiàn)有療法緩解率仍有極大的改善空間，而烏帕替尼作為口服藥物已獲批IBD，增長迅速，口服分子的潛力亦可見一斑。口服即依從性提升的迭代需求必然存在，而需求的釋放依賴于在療效和安）：圖表42：2024-2034E美國銀屑病口服市場資料來源：Takeda官網(wǎng)，中郵證券研究所2.2遞送平臺有望迎來突破，siRNA藥物研發(fā)如火如荼nGalNAc肝內(nèi)遞送平臺已較為成熟，肝外遞送作用持久等優(yōu)勢，已成為肝內(nèi)靶點siRNA藥物的“標準答案”，如針對PC成藥潛力，而針對肌肉、神經(jīng)系統(tǒng)以及眼部等肝外器官目前仍處于研發(fā)早期階段，目前Alnylam圖表43：全球siRNA圖表43：全球siRNA藥物市場規(guī)模資料來源：靖因藥業(yè)招股說明書、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表44：三大圖表44：三大GalNAc遞送平臺對比資料來源：肽研社公眾號、中郵證券研究所2.2遞送平臺有望迎來突破，siRNA藥物研發(fā)如火如荼圖表45：Alnylam圖表45：Alnylam在研管線資料來源：Alnylam投資者交流材料、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表46：圖表46：Arrowhead在研管線資料來源：Arrowhead投資者交流材料、中郵證券研究所新藥的支持預計仍將逐漸體現(xiàn)在業(yè)績端：創(chuàng)新藥公司的放量節(jié)奏有望加速，進而提升業(yè)績表現(xiàn)，加速板塊整體的扭虧為盈。在Q3整體板塊并無大額BD誕生情況下，創(chuàng)新藥公司內(nèi)生業(yè)績依舊保持穩(wěn)健增長。短暫真空，但仍在持續(xù)，Q4以來亦誕生了多個MNC為合作方的交易。我們認為，海外MNC的購買行為系對國內(nèi)創(chuàng)新藥公司創(chuàng)新研發(fā)的實力的背書認可。進一步看，我們認為系中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈能力、管線數(shù)量和質(zhì)量、研發(fā)效率在全球的強大競爭優(yōu)勢催生出的結(jié)果，堅定看好長期的產(chǎn)業(yè)請參閱附注免責聲明2.3創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：國內(nèi)外景氣回暖，盈利修復有望加速達到景氣高點，此后處于需求逐步退坡以及消化過剩供給階段，板塊持續(xù)回調(diào)，其中CXO板塊期間還受到生物安全法案等地緣政治因素影響。從國內(nèi)創(chuàng)新藥投融資來看，24H2開始需求端基本見底，25年隨著創(chuàng)新藥板塊情緒回暖以及盈利能力逐步修復，板塊整體對板塊的擔憂主要在于EPS端，一方面二級市場目前率先恢復景氣，一級市場仍未加速回暖，小型Biotech資金壓力也未得到完全緩解，對應研發(fā)需求未完全釋放；另一方面國內(nèi)供給如SMO等由于競爭價格壓力仍在，需求趨穩(wěn)后的提價節(jié)奏不確定；海外方面市場對中美關系影響已有一定程ADC、小核酸和CGT等新型療法的增量，預計仍保持快速增長趨勢。國內(nèi)方請參閱附注免責聲明2.3創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：國內(nèi)外景氣回暖，盈利修復有望加速率回到20%以上水平。25Q1-Q3科研服務樣本公司收入合計128億元（+10%），歸母凈利潤12億元（+36），利率走出24年低谷，回到9%以上。龍頭藥明康德股價表現(xiàn)較好。復盤來看25年板塊走勢主要受創(chuàng)新藥情緒影響，期間因中美關稅政策變化出現(xiàn)較大波動，年中則受到藥明康德Q2業(yè)績超預期催化，疊加國內(nèi)CRO以及科研服務盈利修復表觀增速亮眼，整體估值得到進一步提升；近期則受到創(chuàng)新藥板塊整體情緒退坡以及藥明康圖表47：25年至今醫(yī)療研發(fā)外包（申萬）和醫(yī)藥生物（申萬）走勢對比醫(yī)療研發(fā)外包（申萬）醫(yī)藥生物（申萬）滬深3002025-04-022025-05-022025-02025-04-022025-05-022025-02.3創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：國內(nèi)外景氣回暖，盈利修復有望加速期、年內(nèi)第二次上調(diào)全年業(yè)績指引同時，新簽訂單和在手訂單轉(zhuǎn)化率均維持觸底反彈態(tài)勢，結(jié)合全球投融資趨勢，我們預計26年在降息周期的海）；圖表48：圖表48：Medpace新簽訂單和在手訂單轉(zhuǎn)化率季度變化資料來源：Medpace官網(wǎng)，中郵證券研究所圖表49：藥明康德和藥明合聯(lián)收入訂單情況圖表49：藥明康德和藥明合聯(lián)收入訂單情況資料來源：藥明康德&藥明合聯(lián)官網(wǎng)，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表50：國內(nèi)CRO企業(yè)季度毛利率2.3創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：國內(nèi)外景氣回暖，盈利修復有望加速圖表50：國內(nèi)CRO企業(yè)季度毛利率圖表51：生命科學上游部分公司季度營收和歸母凈利潤（億元）23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1圖表51：生命科學上游部分公司季度營收和歸母凈利潤（億元）23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3皓元醫(yī)藥收入利潤0.8奧浦邁收入利潤0.70.00.1納微科技收入利潤0.00.40.4百普賽斯收入利潤0.40.5藥康生物收入利潤0.40.4——泰格醫(yī)藥國內(nèi)毛利率——昭衍新藥——普蕊斯諾思格——博濟醫(yī)藥資料來源：Wind，中郵證券研究所（注：泰格醫(yī)藥國內(nèi)毛利率為半年度數(shù)據(jù)）資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明2.3創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：國內(nèi)外景氣回暖，盈利修復有望加速n科研服務板塊：Q4以及26年板塊有望維持25年以來的良好恢下行周期中行業(yè)洗牌基本完成，利潤率已深度調(diào)整，正處于逐步修復過程中；3）產(chǎn)業(yè)邏輯仍在，國產(chǎn)請參閱附注免責聲明三三非藥板塊：器械拐點初現(xiàn)、關注中藥基藥政策80.2億元，同比下降5%，環(huán)比下降13%。圖表52：圖表52：22Q3-25Q3醫(yī)療器械板塊收入情況營業(yè)收入/億元——營業(yè)收入YOY80030%70020%60010%5000%400-10%300-20%200-30%100-40%0-50%資料來源：Wind、中郵證券研究所圖表53：圖表53：22Q3-25Q3醫(yī)療器械板塊歸母凈利潤情況歸母凈利潤/億元——歸母凈利潤YOY40%20040%20%0%-20%-40%-20%-40%-60%-80%0資料來源：Wind、中郵證券研究所40請參閱附注免責聲明40圖表54：部分企業(yè)三季度業(yè)績迎來拐點，其中設備企業(yè)居多圖表54：部分企業(yè)三季度業(yè)績迎來拐點，其中設備企業(yè)居多扣非歸母凈利潤增速邁瑞醫(yī)療46.8%4.4%46.2%4.4%4.7%42.7%4.5%資料來源：Wind、中郵證券研究所41請參閱附注免責聲明41南微醫(yī)學（收入同比增18.3%）、邁普醫(yī)學（收入同比增30.5%）等，我們持續(xù)看好此類企業(yè)未來高速發(fā)展。圖表55：部分成長型企業(yè)維持穩(wěn)定增長圖表55：部分成長型企業(yè)維持穩(wěn)定增長扣非歸母凈利潤增速45.5%賽諾醫(yī)療4.8%微電生理邁普醫(yī)學45.5%海泰新光40.5%49.5%資料來源：Wind、中郵證券研究所42請參閱附注免責聲明42從月度表現(xiàn)來看，三季度各月均保持了20%以上2025年Q3我國各地區(qū)醫(yī)療器械公開招中標采購規(guī)模均呈現(xiàn)增長趨勢；其中中部地區(qū)同比增速超55%。從采購金額分布來看，東部地區(qū)仍以42.3%的份額占據(jù)最大市場，但其采購規(guī)模占比較去年同期下降了4.5個百分點；中部地區(qū)采購規(guī)模占比提升3.7個百分點，西部與東北地區(qū)占2025年Q3各等級醫(yī)院采購規(guī)模均實現(xiàn)增長，其中：其他類型采購單位（主要為地方衛(wèi)健部門等非醫(yī)療機構(gòu)）表現(xiàn)突出，同比增幅高達40.1%；三級醫(yī)院作為市場主力，保持了28.4%的較高增速。43從各等級醫(yī)院占比看，三級醫(yī)院采購規(guī)模占比較去年同期微降0.6個百分點，二級與一級醫(yī)院占比也略有收窄。其他類型采購單位采購規(guī)模占比則提升1.6個百分點。43圖表56：我國醫(yī)療器械招投標整體市場規(guī)模情況資料來源：眾誠醫(yī)械公眾號，中郵證券研究所增長較快的血管介入、非血管介入和神經(jīng)外科領域在未來一年內(nèi)預計均會受到帶量采購各領域手術量持續(xù)增長，但在2025年下半年至2026年上半年中運動醫(yī)學受到帶量采購影響有所下降，其他骨科材料如PRP持外科器械市場同比下降約2.4%，手術機器人市圖表57：高值耗材行業(yè)規(guī)模變化圖表58：血管介入市場圖表59：骨科器械市場圖表60：外科器械市場圖表57：高值耗材行業(yè)規(guī)模變化資料來源：IQVIA，中郵證券研究所我們認為隨著高值耗材集采到尾聲，未來器械集采對細分行業(yè)和企業(yè)的影響將逐漸趨弱，同時國產(chǎn)企業(yè)和進口品牌的差距也將縮窄，部分企業(yè)得到出海請參閱附注免責聲明44 n主要IVD項目已開展集采，預計25年底至試劑集中帶量采購談判議價公告》，正式對化學發(fā)光類試劑進行集采。此后集采開始進入省際聯(lián)盟擴圍期，2022年11月，江西省牽頭23省肝功生化試劑聯(lián)盟集采，2023年12月，安徽省牽頭25省IVD試劑聯(lián)盟集采。2024年至今，進入全國聯(lián)采深化期。2024年12月，安徽省牽頭27省腫標+甲功開展集采。至此，主要IVD項目已開展集圖表61：近年IVD行業(yè)集采政策安徽省公立醫(yī)療機構(gòu)臨床檢驗試劑集中帶量采購江西肝功檢測生化類試劑省際聯(lián)盟集中帶量采購安徽省凝血、心梗類臨床檢驗試劑集中帶量采購江西等24省腎功、心肌酶生化試劑集中帶量采購安徽等25省體外診斷試劑省際聯(lián)盟集中帶量采購江西等26省糖代謝等生外診斷試劑帶量采購腫標，感染，心肌，激凝血六項、心梗類三項糖代謝兩項、HCG、β-HCG、HPV分腫標、甲功免疫25項江西等23省江西等24省安徽等25省江西等26省安徽等28省滿足全聯(lián)盟地區(qū)全部采購需求且全聯(lián)盟意向采購量前70%或任一聯(lián)盟省份意向采凝血六項：產(chǎn)品齊全且上一年度產(chǎn)品采購金額的前90%梗類三項：申報三合一聯(lián)合檢測且上一年度三合一產(chǎn)品采購金額的前90%進入A組，后多項非聯(lián)合產(chǎn)品進入C組一聯(lián)盟省份累計采購需求量前70%或全聯(lián)盟有采購需求量的醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量排名前30%進入A組，其性激素六項、傳染病八項、糖代謝兩項：產(chǎn)品齊全且累計意向采購量前90%進入A組，后10%進入B組，產(chǎn)品不全進入C組HCG、β-HCG、HPV分子診斷：累計意向采購量前90%進入A組，后10%進入B組聯(lián)盟或任一聯(lián)盟省份累計采購需求量前70%或全聯(lián)盟有采購需求量的醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量排名前30%或任一聯(lián)盟省有填報采購需求量的醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量排名第1名進入A組，其余B組產(chǎn)品齊全且產(chǎn)品采購金額進入B組，甲功檢測試劑盒產(chǎn)品不足5項的進入C組接受入圍價的企業(yè)與專家小組進行兩輪談判議價，談判成功形成帶量采購談判價報價前60%直接中選；A根據(jù)企業(yè)綜合降幅進行排名，凝血綜合降幅>40%/心梗類POCT降幅>50%可增補報價前60%直接中選；A組報價≤最高有效申報價按報價排序確定中選數(shù)量；性激素六項、傳染病八項、糖代謝兩項降幅超50%、HCG、β-HCG、HPV分子診斷價格低于有效申報價格的0.5倍可增補報價前60%直接中選；A組報價≤最高有效申報價60%可4545我們認為隨集采反內(nèi)卷逐步落實，器械集采有望糾偏，此將帶來預期差與估值修復；政策持續(xù)加碼，器械集采反內(nèi)卷、醫(yī)療設備以舊換新、大型設備配置證穩(wěn)步推進；腦機接口、AI醫(yī)療、手1.頭部企業(yè)2026年有望困境反轉(zhuǎn)。器械頭部企業(yè)25Q3業(yè)績呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)，隨著公司庫存回歸降至正常水平，行業(yè)整體增速有望逐步改善，2026年值得2.高值耗材反內(nèi)卷逐步兌現(xiàn)，器械集采有望糾偏。高端醫(yī)療器械研發(fā)壁壘高筑，競爭格局較藥品與低值耗材更優(yōu)。我們認為高值耗材降價幅度或顯反內(nèi)卷之勢，利于高耗企業(yè)長遠發(fā)展，建議關注研發(fā)高壁壘企業(yè)，如惠泰3.器械出海有望帶來增量。部分企業(yè)海外占比續(xù)升，器械BD邏輯或4.政策支持推動相關行業(yè)。設備以舊換新、配置證推進，將持續(xù)助力設備國產(chǎn)化。如聯(lián)影醫(yī)療、新華醫(yī)療、東軟醫(yī)療、萬東醫(yī)療等。5.國內(nèi)外新技術有望引起共振。腦機接口、AI醫(yī)療、手術機器人國內(nèi)外研發(fā)和商業(yè)化持續(xù)推進，相關政策和應用有望逐步落地。如美好醫(yī)療、翔宇醫(yī)療、創(chuàng)新醫(yī)療、天智航、微創(chuàng)機器人等。6.有望成功挖掘新成長曲線的標的。部分企業(yè)通過前期積累，逐步拓展到新的賽道，有望帶來新的增長點，如樂普醫(yī)療、三友醫(yī)療、華蘭股份、華康潔凈等。46請參閱附注免責聲明請參閱附注免責聲明47核心看點：公司新產(chǎn)品收入占比突破20%，國際市場銷量增速強勁，有望收購易介拓寬天花板1.公司新產(chǎn)品收入占比突破20%。2025年H1公司人工硬腦（脊）膜補片、顱頜面修補及固定系統(tǒng)、新產(chǎn)品（可吸收再生氧化纖維素止血和硬腦膜醫(yī)用膠）分別占營業(yè)收入45%、28%和24%（2024年占比分別為56%、29%和13%）。其中，可吸收再生氧化纖維素和硬腦膜醫(yī)用膠共計實現(xiàn)銷售收入3832萬元，比上年同期增長169.66%。2.公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式以3.35億元價格購買易介醫(yī)療100%股權(quán)。原股份澤新醫(yī)療、易創(chuàng)享承諾易介醫(yī)療2025-2029年度實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤分別不低于-1910萬元、-316萬元、1487萬元、3336萬元和5201萬元。3.公司代理業(yè)務規(guī)模增長，有望放大協(xié)同功能。江西司托邁委托公司獨家代理銷售“持續(xù)葡萄糖監(jiān)測系統(tǒng)”產(chǎn)品，合計金額2150萬元。江西遠賽醫(yī)療委托公司獨家代理銷售“超聲軟組織手術設備,一次性使用超聲軟組織手術刀頭”產(chǎn)品，合計金額350萬元。同時公司和與廣州見微醫(yī)療日常性關聯(lián)交易規(guī)模預計將超出前次審議額度，預計增加日常性關聯(lián)交易額度不超過人民幣310萬元（含稅金額）。我們預期邁普醫(yī)學未來收入和利潤有望在現(xiàn)基礎上進一步提升，并加大公司協(xié)同效應。預計公司2025-2027年收入端分別為3.64億元、5.03億元和7.01億元，收入同比增速分別為30.7%、38.2%和39.4%，歸母凈利潤預計2025年-2027年分別為1.08億元、1.52億元和2.17億元，歸母凈利潤同比增速分別為36.7%，41.3%和42.7%。帶量采購政策不確定因素、產(chǎn)品銷售放量不及預期。請參閱附注免責聲明48核心看點：行業(yè)拐點逐步顯現(xiàn)，公司向全球丁腈手套龍頭前進1.公司一次性丁腈手套年化產(chǎn)能提升至560億只。從產(chǎn)品類別看，2024年公司個人防護類收入86.00億元，同比增長39.16%；康復護理類收入4.58億元，同比增長15.64%；其他產(chǎn)品收入4.66億元，同比增長35.68%。其中，手套業(yè)務產(chǎn)能擴大。隨著安徽安慶基地投產(chǎn)，公司一次性手套年化產(chǎn)能為870億只。其中一次性丁腈手套年化產(chǎn)能為560億只，一次性PVC手套年化產(chǎn)能為310億只。同時穩(wěn)步推進海外項目建設。2.公司加大對國內(nèi)市場ToC端的品牌營銷。線下渠道方面，一次性丁腈手套成功入駐山姆會員店、胖東來等高端商超，其中山姆渠道新品上線僅8天即登頂新品熱度榜TOP1，展現(xiàn)出強勁的市場號召力；線上布局方面，公司4月與京東健康簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將共同探索"互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康"創(chuàng)新服務模式，共建醫(yī)療防護新生態(tài)；“618活動”期間，英科醫(yī)療手套產(chǎn)品登頂全網(wǎng)電商各大榜單TOP1，進一步夯實線上市場領導地位。全渠道協(xié)同發(fā)力不僅加速了品牌下沉，更構(gòu)建起覆蓋C端用戶的立體化服務網(wǎng)絡。預計公司2025-2027年收入端分別為99.28億元、123.28億元和154.00億元，收入同比增速分4別年-2027年分別為12.70億元、20.43億元和30.91億元，歸母凈利潤同比增速分別為-13.37%，60.94%和51.28%。市場供需關系變化和價格波動風險、原材料價格波動及供應穩(wěn)定性風險、匯率波動風險、國際貿(mào)易摩擦影響請參閱附注免責聲明49核心看點：三季度毛利率創(chuàng)新高，呼吸機有望成為大單品，健耳26年有望扭虧轉(zhuǎn)盈1.三季度毛利率創(chuàng)歷史新高。2025年第三季度公司毛利率54.79%，同比+1.82pct、環(huán)比+1.99pct；公司凈利率10.30%，同比+0.56pct、環(huán)比+0.40pct，第三季度盈利能力環(huán)比提升。我們認為隨著公司呼吸機、助聽器、背背佳、居家檢測試紙、血糖尿酸綜合檢測及體溫計等核心單品持續(xù)放量，盈利能力有望進一步提升。2.呼吸機業(yè)務未來有望成為公司大單品?？涉谧灾餮邪l(fā)的呼吸機自上市以來，在呼吸同步與靜音表現(xiàn)等關鍵性能上表現(xiàn)優(yōu)異，獲得了消費者的廣泛認可。依托公司全渠道的銷售優(yōu)勢，呼吸機銷量自6月下旬起實現(xiàn)快速增長，第三季度已成為公司收入增長的重要驅(qū)動力。我們預計未來隨著品牌認知度持續(xù)提升及產(chǎn)品矩陣不斷豐富，可孚醫(yī)療呼吸機業(yè)務有望保持較快增長態(tài)勢。3.公司在腦機接口等前沿領域前瞻布局。目前可孚醫(yī)療在腦機接口領域已參與兩項戰(zhàn)略性投資。一是于2024年投資紐聆氪醫(yī)療。該公司專注于植入式腦機接口技術，主要研發(fā)仿生眼與仿生耳產(chǎn)品。該投資與公司現(xiàn)有聽力業(yè)務形成戰(zhàn)略協(xié)同，尤其在解決先天性聽力損失方面具備重要價值。二是近期投資的力之智能。該公司致力于腦機智能與機器人具身智能技術的研發(fā)，未來有望與公司康復輔具類產(chǎn)品實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同，拓展智能化康復解決方案。我們認為，通過在腦機接口等前沿領域的前瞻布局，公司有望在聽力康復、智能輔具及精準健康管理等賽道開拓新的技術優(yōu)勢與增長空間，值得期待。預計公司2025-2027年收入端分別為33.61億元、38.46億元和43.77億元，收入同比增速分別為12.66%、14.45%和13.79%，預計歸母凈利潤分別為3.81億元、4.74億元和5.61億元，歸母凈利潤同比增速分別為22.09%，24.57%和18.34%。電商業(yè)務競爭加劇、產(chǎn)品銷售放量不及預期、健耳門店持續(xù)虧損風險。請參閱附注免責聲明50核心看點：國產(chǎn)X線探測器龍頭，公司積極拓展產(chǎn)品品類，26年業(yè)績有望受益于球管及晶圓業(yè)務帶來的業(yè)績增量。1.業(yè)績超預期增長，持續(xù)性有望延續(xù)。2025前三季度公司累計實現(xiàn)營業(yè)收入15.5億元，同比+14.2元，同比+121.5%。2.醫(yī)療設備招標顯著復蘇，業(yè)績拐點確定。24Q4各省逐步落地以舊換新種前五均為影像類設備，25年上半年設備招標數(shù)據(jù)維持高位，同比增速亮眼。25Q1起，公司醫(yī)療領域訂單同比大幅增長，且公司處于設備上周期短，訂單能率先反饋到業(yè)績。3.中期核心元器件拓品類+晶圓廠業(yè)務，長期光子計數(shù)技術、綜合解決方案有力保障公司成長性。公司基于現(xiàn)有式射線源等核心零部件持續(xù)拓品類，半導體晶圓廠產(chǎn)能爬坡提升潛在業(yè)績增量。最新定增項目正在募集過程中，整機組裝綜合解決方案預計在明后年開始發(fā)力，產(chǎn)能有望穩(wěn)步爬坡。長期看公司布局的光子計數(shù)技術有望顛覆現(xiàn)有CT及MRI市場格局。此外，公司海外業(yè)務處于高速成長期，貢獻業(yè)績。盈利預測：我們認為公司短期有望受益于國內(nèi)醫(yī)療設備市場招標復蘇，中長期看高壓發(fā)生器、組合式射線源、整機解決方案業(yè)務有望持續(xù)高速放量。未來，隨著球管、光子計數(shù)CT等品種上市，有望提升公司整體競爭力和護城河。預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為6.29/8.09/9.風險提示：新品推廣不及預期風險、下游需求不及預期風險。請參閱附注免責聲明51核心看點：骨科手術機器人術式支付端預計迎來拐點，有望充分受益于政策改善。受骨科“技耗結(jié)合”收費模式限制，機器人在臨床應用受限。從衛(wèi)生經(jīng)濟學的角度，手術機器人術式若納入醫(yī)保，能有效節(jié)省醫(yī)?？傎M用。預計國家醫(yī)2.全球首個能實現(xiàn)全骨科手術機器人，具備領先優(yōu)勢。公司已推出四代產(chǎn)品，包括2016年拿證的天璣1.0（具備創(chuàng)傷、脊柱功能）和2021年上市的天璣2.0系列。天璣2.0采用模塊化設計，可根據(jù)客戶需求選擇單模塊或升級。2023年公司拿到拿證，成為全球首個能實現(xiàn)全骨科（創(chuàng)傷、脊柱、關節(jié)）手術的機器人。2025年，天璣思睿骨科手術機器人獲批。海外方面，2024年8月，公司骨科3.耗材和服務收入有望成為未來主要增長點。2025年前三如今公司已形成機器人設備、配套設備及耗材、技術服務三大業(yè)務收入結(jié)構(gòu)。公司從一次性設備銷售向持續(xù)提供服務的綜合性商業(yè)模式轉(zhuǎn)型取得顯著成效，收入更加多元和穩(wěn)定。疊加手術量逐年加速遞增的趨勢，公司未來收入的穩(wěn)定性和可持續(xù)性正在增強。前三季度完成約3.5萬例手術量，累計完成13萬多例手術機器人手術。滲透率的角度，中國當前有較大提升空間。若收費政策打通，預計風險提示：新增訂單不及預期風險，項目推進不及預期風險。請參閱附注免責聲明52核心看點：公司在自免、糖代謝、心腦血管等重大疾病診斷領域持續(xù)創(chuàng)新，以及有望開拓院外市場帶來增量。第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入4.78億元，同比增長10.25%；歸母凈利潤0.34億元，扣非歸母凈利潤0.51億元，同比增長9.70%。海外業(yè)務環(huán)比加速，25Q3公司海外自產(chǎn)主營業(yè)務實現(xiàn)收入0.79億元，同比增長68.53%，環(huán)比二季度增長9.782.公司深度布局特檢市場，疾病譜篩查、院外市場有望間廣闊。產(chǎn)品方面，公司自免診斷產(chǎn)線，菜單豐富度首屈一指，有望保持領先優(yōu)勢。糖代謝診斷產(chǎn)線，公司擁有脂聯(lián)素檢測試劑盒等性能較佳產(chǎn)品。心血管疾病診斷產(chǎn)線，公司擁有hs-cTnl檢測試劑盒，為新型特檢產(chǎn)品，有藥企開展糖代謝檢測產(chǎn)品合作，以及在院外特色檢測市場有望持續(xù)開拓增量。海外，公司通過與日本MBL在特檢在內(nèi)的化學發(fā)光領域開展深度戰(zhàn)略合3.自有設備產(chǎn)品覆蓋終端客戶超6000家，為公司試劑產(chǎn)品銷售兜底。截至2025年9月30日，公司自產(chǎn)化學發(fā)光儀器累計裝機超12410臺，流裝機262條。公司主要自有產(chǎn)品覆蓋境內(nèi)終端醫(yī)療機構(gòu)客戶超過6260家；覆蓋三級醫(yī)院超1700家，三級甲等醫(yī)院超1260家，全國三級甲等醫(yī)院數(shù)量覆蓋率超70%。請參閱附注免責聲明53受益標的：盤龍藥業(yè)、方盛制藥、佐力藥業(yè)等。關注基藥政策動態(tài)，新進入基藥目錄的藥品有望實現(xiàn)加速增長，例如盤龍藥業(yè)品種盤龍七片、制藥品種藤黃健骨、貴州三力品種開喉劍（兒童型）等。受益集采有望實現(xiàn)較好以價換量的有佐力藥業(yè)的烏靈膠囊等品種，以上較大單品憑借集采受益標的：康緣藥業(yè)、天士力、貴州百靈、九芝堂、桂林三金等。貴州百靈：1.1類中藥新藥糖寧通絡糖網(wǎng)適應癥進入Ⅲ期臨床，且獲得2型糖尿病臨床批件，此次獲批標志著糖寧通絡片成為國內(nèi)首個在“糖尿病治療”與“并發(fā)癥治療”雙領域進入臨床試驗的中藥1.1類新藥賾靈布局創(chuàng)新藥?？稻壦帢I(yè)：生物制品1類新藥三靶點長效減重（降糖）融合蛋白（ZX2021注射液）、雙靶點長效降糖（減重）融合蛋白（DC042）對應適應癥良性前列腺增生。此外，公司針對腦卒中、多發(fā)性堂：子公司北京美科開展的干細胞臨床試驗持續(xù)推進。（1）適應癥肺泡蛋白沉積癥的臨床試驗已完成10例全部受試者性腦卒中的臨床試驗已完成IIa期45例全部受試者入組，IIa期預計202請參閱附注免責聲明54：（（3）2009年第3版：2009年國務院同備使用部分）》（2009年版）3份文件，標志著我國基本藥物制度的正式確立，2009版目錄收錄西藥205種，中成藥102種，中成藥品種占收錄總數(shù)約33中藥飲片3個部分，其中，化學藥品和生物制品317種，中成藥203種，共計520種；優(yōu)化了結(jié)構(gòu)，補充了抗腫瘤和血液病及婦女、兒童用藥的銜接；規(guī)范了劑型、規(guī)格，初步實現(xiàn)了標準化。（5）2018年第5版（現(xiàn)行）：2018年10月國家衛(wèi)健委公布《國家基本藥物），種數(shù)量由原來的520種增加到685種，包括西藥417種、中成藥268種。調(diào)整后的新版目錄覆蓋面更廣，品種數(shù)量不僅能夠滿足常見病、慢性圖表62：09年開始基藥目錄中藥品種數(shù)占比提升00資料來源：衛(wèi)健委、中郵證券研究所資料來源：各公司公告、米內(nèi)網(wǎng)、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明n現(xiàn)行《國家基本藥物目錄》已執(zhí)行7年，國家基本藥物目錄調(diào)整周期原則上不超過3年，國家基藥目錄調(diào)整工作有望繼續(xù)推進。2021年11月，國家衛(wèi)健委公開征求對《國家基本藥物目錄管理辦法（修訂草案）》的意見，明確提出國家基本藥物目提升基本藥物使用占比，并及時調(diào)整國家基本藥物目錄，逐步實現(xiàn)政府辦基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)、二級公立醫(yī)院、三級公立醫(yī)院基本藥物配備品種數(shù)量占比原則上90%、80%、60%，推動各級醫(yī)療機構(gòu)形成以基本藥物為主導的“1+X”（“1”為國家基本藥物目錄、“X”為非基本藥物，由各地根據(jù)實圖表63：新基藥目錄品種前瞻產(chǎn)品名稱治療