——宏觀經濟展望1.《經濟磨底，政策加碼》2023.10.182.《千磨萬擊還堅勁》2024.03.253.《東隅已逝，桑榆非晚》2024.06.244.《行到水窮處，坐看云起時》2024.12.23分析師：何超證書編號：S0500521070002Telmail：hechao@號告》，小幅上調今年世界經濟增長預期。報告將阿聯酋今年經濟增長預降0.2個百分點，并在2026年進一步降速到同比4.2%的增速。全球通脹預計持續(xù)緩解，但各國情況可能各異。美國通脹仍高于目標水平且風險偏向上行，其他地區(qū)則保持溫和態(tài)勢。當前全球風險加劇，一則來自各國經濟復蘇不及預期，且外部環(huán)境具有持續(xù)的不確定性、保護主義抬頭及勞動力供給沖擊可能抑制經濟增長。財政脆弱性、潛在金融美國經濟基本面走弱。政府停擺引發(fā)財政擔憂，美債收益率波動加劇，此次罷工事件是美國經濟基本面走弱的一個縮影。就業(yè)市場的惡化催生了勞動者對于薪資增長、工時保障、福利資格等方面的保障需求，反映基層員工對“可負擔生活成本”的迫切需求，而非傳統(tǒng)的工作條件改可能引發(fā)供應鏈中斷或品牌聲譽受損，可能需通過更靈活的排班、階梯蘇的正常預期外，投資端的快速下行可能是最值得警惕和重視的。業(yè)、基建以及房地產投資均呈現逐步下滑趨勢。根據Wind數據，1-10月，制造業(yè)投資累計同比增長2.7%，基建投資（不含電力）同比增長-0.1%，房地產開發(fā)投資同比下滑1在內需修復放緩的背景下，2025年10月《中共中央關于制定國民本市場的資產結構、運行邏輯和投資者行為。產業(yè)升級將成為最明確的子”領域的攻關，將獲得國家意志和資本市場的雙重龍頭企業(yè)及產業(yè)鏈公司將迎來發(fā)展的黃金期。新能源、新材料、航空航人工智能、生物制造、量子科技為代表的未來產業(yè)，盡管不確定性較高，但會成為風險投資和長期資本布局的焦點，資本市場為其提供的估中美貿易關系的發(fā)展前景尚不明朗，關稅談判看似結果良好，但在個別領域的制裁和反制裁仍將持續(xù)，未來的關稅走向也較難預測?？矗ツ晁募径日咄苿有纬傻母呋鶖敌?，將對今年同期的同比增速構成壓力。我們認為，房地產價格可能仍存在下行風險，不僅投資端，還有商品房銷售端都面臨著巨大壓力。進一步看，房地產的持續(xù)下滑將通過財富效應和地方財政收入下降，間接削弱居民消費能力和基礎設施建設的投資動能。我們預計，宏觀政策或在四季度以后開始進一步發(fā)力，一方面美聯儲降息也打開了國內政策的寬松空間；另一方面，相關政策譬如對于民營經濟的支持可能會有具體的落實。面對國際市場形勢變化，政策需要積極布局新興產業(yè)和科技產業(yè)和未來產業(yè)，相港股受益的確定性較強。港股看漲的邏輯是美聯儲降息提供的流動性助推效應。美元走弱和全球流動性改善會推動資本從美國轉向收益率更高的新興市場，若我國貨幣政策在未來跟隨降息，則非銀金融板塊也有望黃金投資我們長期看好，全球降息周期有利于黃金價格進一步上漲。具有“避險屬性”的黃金也是市場在逐步拋棄美元資產后較為理想的投資然具備投資價值，建議把握金價回調至4000美元以下的窗口期進行介2.國內寬松政策不及預期：央行可能年內不進行降準降息操作。同3.地緣政治沖突加劇風險：當前全球地緣政治格局持續(xù)緊繃，若沖突范圍擴散或持續(xù)時間超預期，或將導致能源及農產品供應鏈進一步受1 2 2 4 7 10 4 6 6 7 9 9 3 82報告》，小幅上調今年世界經濟增長預期。報告將阿聯酋今全球通脹預計持續(xù)緩解，但各國情況可能各異。美國通脹仍高于目標水平且風險偏向上行，其他地區(qū)則保持溫和態(tài)勢。當前全球風險加劇，一則來自各國經濟復蘇不及預期，且外部環(huán)境具有持續(xù)的不確定性、保護主義抬頭及勞動力供給沖擊可能抑制經濟增長。財政脆弱性、潛在金融市場回調及體34元，赤字壓力暫緩，主因或為撥款延遲而非基本面改善。兩黨預算僵局致政司3200名機械師則在持續(xù)三個月罷工后通過新合同提案。兩者雖行業(yè)屬性不同，但均圍繞薪資增長、人力配置與勞動權益展開，反映出通脹壓力與企業(yè)成本控制矛盾下，勞資關系的普遍緊張。值得注意的是，罷工時機選擇更具策略性（如星巴克瞄準促銷旺季工會通過小規(guī)模但精準的行動對企業(yè)運營形成壓力，顯示美國勞工運動正從傳統(tǒng)制造業(yè)向服務業(yè)延伸，且組織化我們認為，此次罷工事件是美國經濟基本面走弱的一個縮影。就業(yè)市場5的惡化催生了勞動者對于薪資增長、工時保障、福利資反映基層員工對“可負擔生活成本”的迫切需求，而非傳統(tǒng)的工作條件改善。而對于企業(yè)端，需要平衡成本與勞資的關系，若單供應鏈中斷或品牌聲譽受損，需通過更靈活的排班、階梯式薪資調整來緩解動（如促銷日、生產旺季）、輿論動員（社交媒體曝光）等方式，小工會也能形成大影響力，或迫使企業(yè)不得不做出讓步。一是來自于關稅沖擊，特朗普對全球征稅的初衷是增加財政收入，減少對美順差。但必然也會遭到對手方反制，推高進口成本，抑制企業(yè)投資和供二是來自于勞動力市場出現降溫，近期盡管美國勞工統(tǒng)計局因政府停擺而暫停發(fā)布官方數據，但美國多家機構最新報告顯示美國就業(yè)市場正在穩(wěn)步失去動能。勞動力市場緊張指數已回落至十年前水平，預示著求職者面臨的環(huán)境正變得更具挑戰(zhàn)性。美國銀行通過分析其客戶的薪資和存款數據，發(fā)現共同造成的。首先，移民流入放緩以及對于非法移民的驅逐會放緩勞動力供給增長的速度。其次，政府招聘與相關財政支出的減少會抑制勞動力市性又與就業(yè)增長下滑存在高度的正相關性。此外，伴隨人工智能的發(fā)展和工三是來自于再通脹風險，關稅沖擊傳導至商品價格，就業(yè)降溫增加服務案》進一步提升財政赤字，美元信用的減弱又使得美債面臨拋售潮，“借新67當前全球央行開啟“降息潮”。相比于防范通脹，刺激國內經濟加快復月美國就業(yè)數據大幅下修后，我們上調了美聯儲降息的幅度，本市場而言是重大且深遠的。白宮對美聯儲的施壓具體體現在以下方面：一是特朗普上任以來一直施壓鮑威爾盡快降息弩張；二是特朗普在真實社交發(fā)布簽署文件，宣布詐的指控，我們理解特朗普的正式目的或在清洗美聯儲內部的民主黨人士；三是特朗普提名白宮經濟顧問委員會主席米蘭進入美聯儲，但米蘭未辭去白我們認為，若特朗普對美聯儲的影響力持續(xù)加大，確會對美聯儲獨立性8從長期看，全球宏觀經濟仍處于復蘇初期，而美聯儲的降息周期已經開聯儲或將持續(xù)小幅的控制降息節(jié)奏。對于美聯儲降息的掣肘或許來自于二次通脹的擔憂，而通脹再起的源頭來自關稅政策，目前看美國通脹水平維持在看似較弱，但這也可能是由于關稅的影響并未完全轉嫁至終端消費，價格傳導的時滯并不意味著關稅的副作用不會顯現。其次，企業(yè)試圖通過裁員來消于“適度或中度收緊”區(qū)間，并不算過高，但因經濟前景仍具高度不確定性，9續(xù)升值，我國貨幣政策“以我為主”的基調會繼續(xù)支撐人民幣在全球金融市展望未來我們認為美元下行或是主要趨勢，但在主趨勢中也會存在向上反彈的次級趨勢。下行的主趨勢是基于基本面的長期邏輯，而反彈的次級趨勢可能是由事件驅動進行觸發(fā)。從基本面分析，美國經濟下行風險務壓力，以及“美國例外論”的打破都在削弱美元的相然展現出一定韌性，但勞動力市場已開始降溫，預示著未來的經濟有下滑風利息支付率增速顯著高于同級國家。至此三大評級美國只能通過“借新還舊”的方式來維持，但濫發(fā)美債又必然會損害美元信行債務置換。但美聯儲的政策目標關注的是通脹和就業(yè)，而債務和財政問題加稅可以提升財政收入。其二，當前美國的外債占比較高，由于美債等金融資產以美元計價，若美元貶值，則換回的本幣數量也將下降，導致實際的收國內方面，三季度生產、消費、投資等主要經濟指標的同比增速呈現放緩態(tài)勢，經濟承壓主要是由于前期支撐增長的因素正在逐步回落。譬如，生增速有所放緩。消費端，消費品以舊換新政策對耐用消費品的刺激作用邊際遞減，部分省市財政支出壓力劇增，進一步補貼或難以為繼，導致社零消費上半年財政發(fā)力前置，導致下半年整體財政處于緊平衡，對整體投資形成一8.006.004.002.000.00 在相對較弱的宏觀經濟背景下，我們預計第四季度GDP同比增速或存表現，強勁的出口表現、消費升級政策的推動以及大規(guī)模設備更新和財政政但無論是中美關稅的博弈，還是政策的力度，都可能存在著一定程度的部分領域（如半導體、集成電路）美國對中國的施壓持續(xù)存在，而且美國對費品，尤其是家電類商品消費的刺激作用也將顯著減弱，也使得社會消費品在內需偏弱的背景下，宏觀政策也在做對沖操作。譬如，下半年以來國家層面力推“反內卷”，試圖以此推動低通脹環(huán)境逐步回暖，反內卷將首先需關系改善帶動部分行業(yè)價格上漲，例如煤炭開采加工，光伏設備及元器件制造價格的上漲等。其次，輸入性因素影響對相關行業(yè)的價格影響，例如國際有色金屬價格上行帶動國內有色金屬礦采選業(yè)價格上漲，國際油價下行導但負向拉動效應有所減小。食品項中鮮菜、鮮果和羊肉價格較前值同比增速2.000.002023-122023-122024-102024-112024-122025-10CPI當月同比CPI食品當月同比CPI非食品當月同比0.002023-122023-122024-102024-122025-10 在宏觀經濟三駕馬車中，我們認為投資端的邊際變化是最值得關注的。開發(fā)投資同比下滑14.7%。且制造業(yè)、基建和房地產投資較上月分別下降造業(yè)同比增速為9.5%，汽車制造業(yè)同比增速為17.5%，均大幅領先整體制造業(yè)增速水平。但縱向對比，其同比增速已經從今年二季度的高點逐步下滑。 2022-102022-102023-102023-122024-102024-122025-10 增速為-0.1%，兩者口徑上的差異表明電力投資是基建的主力?；ㄍ顿Y自下半年開始急速滑坡，我們認為，一方面是由于今年財政發(fā)力前置，上半年基建投資保持高速增長，伴隨下半年財政支出力度邊際減弱，基建投資也相 當前基建投資的一大特征是中央層面推進的基建投資優(yōu)于地方層面推進導的公共設施管理業(yè)和道路運輸業(yè)投資同比增速為-4.4%和 此外，房地產市場依然沒有明顯改善，房地產開發(fā)投資同比仍處于下行變局”加速演進、中國式現代化進程步入關鍵階段出臺的綱領性文件，標志著中國的發(fā)展模式將進行一次深刻而系統(tǒng)的升級。與“十四五”相比，“十五五”規(guī)劃在目標設定、任務排序和政策工具上均展現出顯著的繼承與創(chuàng)新，核心任務是“以經濟建設為中心”，具體實施路徑可歸結為：以科技自立自強和擴大內需為兩大戰(zhàn)略支點，以建設現代水平的改革開放和完善的宏觀經濟治理，構建一個兼顧發(fā)展與安全的新格局。篇即指出，我國發(fā)展處于“戰(zhàn)略機遇和風險挑戰(zhàn)并存、不確定難預料因素增更顯務實與審慎。在此背景下，《建議》設定了七大發(fā)展目標，其中將“十四五”中“經濟發(fā)展取得新成效”一項，拆分為“高質量發(fā)展取得顯著成效”和“科技自立自強水平大幅提高”兩項，并首次明確提高”的硬性指標。這一目標體系的調整，清晰地傳遞出國家政策重心已從在任務排序的戰(zhàn)略性調整上?！敖ㄔO現代化產業(yè)體系”被置于十二項重大任務之首，取代了“十四五”時期“科技創(chuàng)新”的領頭位置。這并非削弱科技的重要性，而是標志著戰(zhàn)略思路的深化：科技創(chuàng)新必須扎根于產業(yè)土壤，以體系的產業(yè)建設為主戰(zhàn)場，來牽引和承載關鍵技術的突破科技支撐”的范式，旨在解決科技與產業(yè)“兩張皮”的問題，確保創(chuàng)新能夠有效轉化為實實在在的生產力和國家競爭力。與此同時，“對外開放”的排序大幅提前，反映出在外部環(huán)境不確定性加劇的背景下，通過主動開放來維“十五五”核心戰(zhàn)略方向是構建三大支柱，筑牢發(fā)展根基。圍繞著供給第一大支柱：以現代化產業(yè)體系優(yōu)化供給結構?！督ㄗh》旗幟鮮明既是對一些發(fā)達國家“產業(yè)空心化”教訓的鏡鑒，也是基于我國“大而不強”的制造業(yè)現狀所做出的戰(zhàn)略抉擇。規(guī)劃系統(tǒng)性地布局了傳統(tǒng)產業(yè)、新興產業(yè)形成一個梯隊合理、韌性強大的產業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。尤其是在未來產業(yè)方面，對量子科技、生物制造、腦機接口等領域的部署，展現出爭奪全球科技競爭制顯提高”寫入國家五年規(guī)劃的目標體系，是史無前例的，這標志著擴大內需從短期逆周期調節(jié)工具，上升為一項長期的、結構性改革的核心任務。當前我國居民消費率約39.9%，遠低于國際平均水平，其提升空間即是經濟增長要，更是實現從“投資驅動”向“內需驅動”增長模式轉第三大支柱：以深層改革與高水平開放完善制度環(huán)境。在改革方面，“十五五”強調完善宏觀經濟治理體系，增強政策取向一致性，并從“土地財政”向“股權財政”轉型。地方政府將通過產業(yè)引導基金、直接投資等方式，分享企業(yè)成長紅利，形成“投資-退出-再投資”的良性循環(huán)，這將在根表明中國愿意在沒有對等承諾的情況下，自主擴大市場準入，這充分展現了首先，產業(yè)升級將成為最明確的投資主線，催生“新質生產力”資產池?！案叨酥圃臁焙汀熬G色轉型”三大方向展開深度定價。集成電路、基礎軟件等“卡脖子”領域的攻關，將獲得國家意志和資本市場的雙重加持，相關領域的龍頭企業(yè)及產業(yè)鏈公司將迎來發(fā)展的黃金期。新能源、新材料、航空航天、低空經濟等戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群，將成為高成以人工智能、生物制造、量子科技為代表的未來產業(yè)，盡管不確定性較高，但會成為風險投資和長期資本布局的焦點，資本市場為其提供的估值體系和其次，內需振興與財富結構轉型，將推動大消費板塊和金融資產價值重資本市場中的權重和估值邏輯將得到鞏固與提升。除了傳統(tǒng)的必選消費，服務消費、精神消費、銀發(fā)經濟、健康醫(yī)療等迎合消費升級和人口結構變化的化和房地產發(fā)展新模式的構建，住房的資產屬性減弱，消費品屬性增強。這將驅使居民部門的巨額儲蓄通過養(yǎng)老金、公募基金、保險等渠道，持續(xù)流入資本市場，為股市、債市帶來長期、穩(wěn)定的資金來源，深刻改變市場的流動再次，資本市場自身的功能定位將發(fā)生歷史性轉變，從“融資市”邁向將通過強化上市公司分紅、鼓勵股份回購、完善退市制度、引導中長期資金入市、加強投資者保護等一系列舉措，提升資本市場的吸引力和財富效應。廣大居民分享國家經濟增長成果、實現財富保值增值的重要渠道。這種功能的關鍵一環(huán)。區(qū)域經濟布局與“多核協同”戰(zhàn)略將催生地域性的投資機遇。京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)和成渝雙城經濟圈等國家級增長極，因其在科技創(chuàng)新、產業(yè)集聚和人才吸引上的優(yōu)勢，將繼續(xù)成為資本密集投入的高地。這些區(qū)域內的優(yōu)勢產業(yè)、上市公司和基礎設施資產，將展現出更強的成長性與此同時，中西部和東北地區(qū)在產業(yè)承接、資源轉型和邊疆建設上的推進，也會帶來結構性的投資機會。過去的投資邏輯在很大程度上圍繞著房地產鏈條和規(guī)模擴張展開，而未來的機遇將蘊藏在“新質生產力”的培育、內需潛力的釋放和居民財富的再配置之中。市場將不再僅僅是經濟的“晴雨紐。投資者需要以更長遠的眼光，洞察國家戰(zhàn)略方向，把握產業(yè)結構性變遷的脈搏，在科技創(chuàng)新、綠色轉型和消費升級的浪潮中，尋找能夠代表中國未中美貿易關系的發(fā)展前景尚不明朗，關稅談判看似結果良好，但在個別領域們認為，房地產價格可能仍存在下行風險，不僅是房地產投資端，還有商品房銷售端都面臨著巨大壓力。進一步看，房地產的持續(xù)下滑將通過財富效應和地方財政收入下降，間接削弱居民消費能力和基礎設施建設的投資動能。我們預計，宏觀政策或在四季度開始進一步發(fā)力，一方面美聯儲降息也打開了國內政策的寬松空間；另一方面，對于民營經濟的