摘要隨著資本市場的逐步成熟，并購已成為企業(yè)擴(kuò)張和提升競爭力的重要手段。在企業(yè)并購過程中，對賭協(xié)議作為一種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，越來越受到重視。然而，不合理的對賭協(xié)議可能會帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響并購的成功和后續(xù)的整合。本文以閱文集團(tuán)的并購案例為研究對象，探討了并購中對賭協(xié)議的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其應(yīng)對策略。通過對閱文集團(tuán)與其并購對象在協(xié)議中設(shè)定的財(cái)務(wù)指標(biāo)等內(nèi)容的研究，揭示了對賭協(xié)議可能帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如估值誤差、商譽(yù)減值等問題。進(jìn)一步地，提出了設(shè)計(jì)科學(xué)的對賭框架和完善風(fēng)險(xiǎn)防控措施等建議，以有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而為企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購后的平穩(wěn)過渡和長期發(fā)展提供保障。關(guān)鍵詞并購對賭協(xié)議財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理閱文集團(tuán)AbstractWiththegradualmaturationofcapitalmarkets,mergersandacquisitions(M&A)havebecomeimportantmeansforenterprisestoexpandandenhancetheircompetitiveness.IntheprocessofcorporateM&A,valuationadjustmentmechanisms(VAMs),alsoknownas"gambleagreements,"haveincreasinglygainedattentionasarisk-sharingmechanism.However,unreasonableVAMsmaybringsignificantfinancialrisks,affectingthesuccessofM&Aandsubsequentintegration.ThisarticletakestheM&AcaseofChinaReadingLtd.astheresearchobjectanddiscussesthefinancialrisksassociatedwithVAMsinM&Aandtheircorrespondingstrategies.BystudyingthefinancialindicatorsandothercontentsetintheagreementbetweenChinaReadingLtd.anditsacquisitiontarget,thearticlerevealsthefinancialrisksthatVAMsmaybring,suchasvaluationerrorsandgoodwillimpairments.Furthermore,thearticleproposessuggestionssuchasdesigningascientificVAMframeworkandimprovingriskpreventionandcontrolmeasurestoeffectivelycontrolfinancialrisks.Thisprovidesaguaranteeforenterprisestoachieveasmoothtransitionandlong-termdevelopmentafterM&A.KeywordsMergersandacquisitionsValuationAdjustmentMechanismfinancialrisksriskmanagementYuewenGroup目錄TOC\o"1-2"\h\u15419第一章緒論 1315411.1研究背景 1109961.2研究意義 127861.3研究內(nèi)容 227181.4研究方法 45837第二章文獻(xiàn)綜述 5287622.1對賭協(xié)議相關(guān)研究 5114782.2財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究 545252.3風(fēng)險(xiǎn)控制相關(guān)研究 6294932.4文獻(xiàn)評述 616801第三章相關(guān)概述與理論基礎(chǔ) 7214463.1對賭協(xié)議的基本概念與核心內(nèi)容 7250403.2企業(yè)并購中的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 7297473.3對賭協(xié)議引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 8106753.4理論基礎(chǔ) 97339第四章案例公司分析 11156234.1公司簡介 1153984.2并購背景 11129784.3并購動因 11135574.4并購過程與交易結(jié)構(gòu) 12306164.5對賭協(xié)議條款 12860第五章案例中對賭協(xié)議的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 1354315.1高估值風(fēng)險(xiǎn) 13285835.2商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn) 14250925.3資金風(fēng)險(xiǎn) 15124985.4業(yè)績考核風(fēng)險(xiǎn) 1645825.5股東權(quán)益的分配風(fēng)險(xiǎn) 1722105.6總結(jié) 193897第六章對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防控措施與優(yōu)化建議 20207336.1對賭協(xié)議的優(yōu)化設(shè)計(jì) 2023736.2加強(qiáng)信息披露與透明度 21115586.3風(fēng)險(xiǎn)評估與監(jiān)管機(jī)制 21192096.4特殊風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略 2217849結(jié)論 2317870致謝 2428054參考文獻(xiàn) 25 第一章緒論1.1研究背景 企業(yè)并購作為企業(yè)成長和擴(kuò)張的重要戰(zhàn)略手段，在全球資本市場上得到了廣泛的應(yīng)用。通過并購，企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)資源的優(yōu)化配置、市場份額的拓展以及競爭力的提升，甚至通過整合實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。然而，這一過程也伴隨著諸多不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尤為顯著。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要源于并購過程中的財(cái)務(wù)管理不善、企業(yè)價(jià)值評估的偏差以及資金運(yùn)用的問題，這些因素可能導(dǎo)致企業(yè)遭受經(jīng)濟(jì)損失或面臨經(jīng)營上的困境。為了有效控制和管理這些風(fēng)險(xiǎn)，許多并購交易中引入了對賭協(xié)議作為風(fēng)險(xiǎn)管理的工具。通過設(shè)定特定的業(yè)績目標(biāo)和市場條件，對賭協(xié)議能夠?yàn)椴①忞p方提供一定程度的風(fēng)險(xiǎn)保障，從而降低并購活動中的不確定性。對賭協(xié)議通常由收購方與目標(biāo)公司股東或管理層共同商定，約定在并購交易后若目標(biāo)公司未能達(dá)到特定的業(yè)績指標(biāo)，收購方有權(quán)要求對方進(jìn)行賠償或調(diào)整交易價(jià)格。Zhang.HJ.(2014)認(rèn)為基于此協(xié)議，可以有效解決并購雙方的估值差異，促進(jìn)并購交易成功。此外，還能提高并購的成功率REF_Ref3848\r\h[1]。然而，盡管對賭協(xié)議在一定程度上能減輕并購風(fēng)險(xiǎn)，但其所帶來的復(fù)雜性、爭議性和操作性問題，依然是企業(yè)面臨的難題。閱文集團(tuán)，作為中國領(lǐng)先的數(shù)字閱讀平臺和內(nèi)容創(chuàng)作者，其在近年來的并購活動中也采用了對賭協(xié)議，這為研究其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理提供了一個(gè)極好的案例。通過深入分析閱文集團(tuán)的并購案例，本文將探討并購中對賭協(xié)議的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其控制機(jī)制，進(jìn)一步為其他企業(yè)在并購過程中提供理論支持和指導(dǎo)。1.2研究意義并購活動作為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中的一種重要手段，已成為市場競爭中的常見現(xiàn)象。隨著對賭協(xié)議在并購中的廣泛應(yīng)用，研究并購過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理具有重要意義。1.2.1理論意義1、補(bǔ)充并購理論的空白：現(xiàn)有的并購理論多關(guān)注并購的戰(zhàn)略動機(jī)、過程管理、協(xié)同效應(yīng)等方面，關(guān)于對賭協(xié)議對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響尚缺乏系統(tǒng)性的研究。本研究從對賭協(xié)議的角度出發(fā)，探討并購中潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并為完善并購風(fēng)險(xiǎn)管理理論提供參考。2、為風(fēng)險(xiǎn)管理提供理論指導(dǎo)：通過分析閱文集團(tuán)的并購案例，本研究可以為理論界在并購風(fēng)險(xiǎn)控制領(lǐng)域提供新的思路，特別是如何通過合同設(shè)計(jì)、對賭協(xié)議等方式來規(guī)避和管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。1.2.2實(shí)踐意義1、為企業(yè)并購提供實(shí)踐指導(dǎo)：閱文集團(tuán)的并購案例具有很強(qiáng)的實(shí)踐性，研究對賭協(xié)議中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，能夠?yàn)槠渌髽I(yè)在進(jìn)行類似并購時(shí)提供可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，幫助企業(yè)優(yōu)化并購方案，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，確保并購成功。2、推動資本市場健康發(fā)展：資本市場的發(fā)展離不開良好的并購環(huán)境，合理運(yùn)用對賭協(xié)議等工具，有助于提升資本市場的透明度和規(guī)范性。研究并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有助于增強(qiáng)企業(yè)對并購的認(rèn)識，推動企業(yè)健康成長，進(jìn)而推動資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。1.3研究內(nèi)容本論文主要探討的是基于并購中對賭協(xié)議的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究，以閱文集團(tuán)為例，探討閱文集團(tuán)在并購中對賭協(xié)議的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其控制機(jī)制，并與其他企業(yè)并購案例進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)其優(yōu)劣勢，進(jìn)一步完善并購交易中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制體系。論文內(nèi)容結(jié)構(gòu)分為以下幾部分：第一章為緒論。開篇結(jié)合我國資本市場發(fā)展的背景和閱文集團(tuán)的并購案例，提出了研究的理論意義和實(shí)踐意義。同時(shí)總結(jié)論文內(nèi)容，回顧研究方法。第二章為文獻(xiàn)綜述。通過對國內(nèi)外研究現(xiàn)狀的梳理，明白了并購與對賭協(xié)議的定義與發(fā)展背景，理清了并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與對賭協(xié)議的關(guān)系、相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。第三章為相關(guān)概述與理論基礎(chǔ)。選取文獻(xiàn)研究法系統(tǒng)總結(jié)分析了對賭協(xié)議的基本概念、核心內(nèi)容以及并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的種類和影響。并結(jié)合案例對對賭協(xié)議中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行歸納。提出了對賭協(xié)議的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，分析不合理的財(cái)務(wù)指標(biāo)等因素與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，以及相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管控措施。最后講述理論基礎(chǔ)。第四章為案例公司分析。結(jié)合閱文集團(tuán)與新麗傳媒并購雙方的案例背景，系統(tǒng)分析了并購雙方的并購動因、交易結(jié)構(gòu)、并購過程和對賭協(xié)議條款。第五章為案例中對賭協(xié)議的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析。通過案例分析法和實(shí)證研究法分析了高估值風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、資金風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績考核風(fēng)險(xiǎn)和股東權(quán)益分配風(fēng)險(xiǎn)。第六章為對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防控措施與優(yōu)化建議。結(jié)合閱文集團(tuán)的并購案例，從并購方和被并購方的兩個(gè)視角總結(jié)對賭協(xié)議的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控措施與優(yōu)化建議。第七章為結(jié)論。本文最后回顧了閱文集團(tuán)并購案例的分析，總結(jié)了研究結(jié)論，并對未來并購市場中對賭協(xié)議的改進(jìn)進(jìn)行展望。緒論緒論研究背景、研究意義、研究內(nèi)容、研究方法文獻(xiàn)綜述對賭協(xié)議相關(guān)研究、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究風(fēng)險(xiǎn)控制相關(guān)研究、文獻(xiàn)評述相關(guān)概念與理論基礎(chǔ)對賭協(xié)議的基本概念與核心內(nèi)容、并購中的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對賭協(xié)議引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、理論基礎(chǔ)案例公司分析公司簡介、并購背景、并購動因并購過程與交易結(jié)構(gòu)、對賭協(xié)議條款案例中對賭協(xié)議的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析高估值風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、資金風(fēng)險(xiǎn)業(yè)績考核風(fēng)險(xiǎn)、股東權(quán)益分配風(fēng)險(xiǎn)總結(jié)對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防控措施與優(yōu)化建議對賭協(xié)議的優(yōu)化設(shè)計(jì)、加強(qiáng)信息披露與透明度風(fēng)險(xiǎn)評估與監(jiān)管機(jī)制、特殊風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略結(jié)論圖1.1論文框架圖1.4研究方法為了深入分析閱文集團(tuán)的并購案例，并探討其中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本課題將采用以下研究方法：文獻(xiàn)研究法：通過查閱相關(guān)的并購、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和對賭協(xié)議的文獻(xiàn)，梳理并購中對賭協(xié)議的基本理論和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究進(jìn)展。案例分析法：結(jié)合閱文集團(tuán)的并購案例，重點(diǎn)分析其在并購過程中涉及的對賭協(xié)議及其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的具體表現(xiàn)，運(yùn)用定量和定性分析方法對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估。實(shí)證研究法：通過收集并購交易的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析等方法，實(shí)證檢驗(yàn)對賭協(xié)議在不同財(cái)務(wù)環(huán)境下對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

第二章文獻(xiàn)綜述2.1對賭協(xié)議相關(guān)研究在國外研究中，ProwseS.D（2000）在文章中寫明對賭協(xié)議的定義，對賭協(xié)議英文名稱是ValuationAdjustmentMechanism（VAM），翻譯成中文的意思是估值調(diào)整機(jī)制，是對于投資行為可能發(fā)生的估值偏差進(jìn)行糾正和利益補(bǔ)償?shù)臋C(jī)制REF_Ref4002\r\h[2]。在國內(nèi)研究中，學(xué)者對于對賭協(xié)議的研究多集中在其法律效力和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上。呂倩楠和唐毅泓（2020）分析了中國并購中對賭協(xié)議的法律特點(diǎn)，指出在市場上，由于法律和監(jiān)管的不完善以及其他因素，對賭協(xié)議逐漸催生了“高盈利預(yù)測、高估值、高補(bǔ)償”的問題REF_Ref4087\r\h[3]，由此企業(yè)在執(zhí)行對賭協(xié)議時(shí)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府應(yīng)在法律監(jiān)管和會計(jì)制度兩方面加強(qiáng)監(jiān)督指導(dǎo)。在對賭協(xié)議的應(yīng)用背景與發(fā)展方面，趙金龍和昝凌霄（2015）在文章中指出對賭協(xié)議的應(yīng)用有六個(gè)方面的背景和特征，包括企業(yè)傳統(tǒng)融資困難、企業(yè)經(jīng)營者管理能力較高等REF_Ref4142\r\h[4]。2.2財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究在國外并購研究中，很多文獻(xiàn)聚焦于對賭協(xié)議可能帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中TongZhou（2016）在藍(lán)色光標(biāo)并購精準(zhǔn)陽光的案例研究中表明，企業(yè)通常會為目標(biāo)公司支付過高的價(jià)格，一些企業(yè)往往高估了交易的潛力，支付的高價(jià)并不總能帶來預(yù)期的結(jié)果REF_Ref4220\r\h[5]。正如PingLiu（2004）和BingTang（2012）認(rèn)為高支付價(jià)格是導(dǎo)致并購失敗的主要因素REF_Ref4283\r\h[6]REF_Ref4286\r\h[7]。同時(shí)Gheorghe和Meghisan（2010）將并購的風(fēng)險(xiǎn)按照發(fā)生的時(shí)間分為兩類：并購交易過程中發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)和并購交易后發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。而按照這個(gè)分類，就體現(xiàn)了以下兩種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：并購方式中融資支付方式的不恰當(dāng)以及并購后的資源整合不力甚至無效REF_Ref4371\r\h[8]。國內(nèi)研究認(rèn)為對賭協(xié)議對并購的影響具有雙面性。有利的一面正如李肖（2024）所說并購方可以通過對賭協(xié)議實(shí)施成本的高低識別待選的標(biāo)的企業(yè)，提高并購效率，減小資產(chǎn)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)對賭協(xié)議在并購活動中能夠給被并購方帶來一定的激勵(lì)效果REF_Ref4439\r\h[9]。相反，謝芬（2022）通過中金環(huán)境并購的案例提出對賭協(xié)議簽訂后，也存在諸多的負(fù)面影響。例如刺激了高溢價(jià)率、易誘發(fā)短期盈余管理行為以及存在高估值風(fēng)險(xiǎn)等REF_Ref4501\r\h[10]。邵夢瑤（2022）對閱文集團(tuán)和新麗傳媒的對賭協(xié)議方案進(jìn)行了梳理，并且對簽訂對賭協(xié)議會面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及使用對賭協(xié)議的合理性和必要性進(jìn)行了分析，認(rèn)為并購中簽訂對賭協(xié)議會對被并購方的管理層行為造成影響REF_Ref4557\r\h[11]。2.3風(fēng)險(xiǎn)控制相關(guān)研究在并購中，對賭協(xié)議的一個(gè)核心問題是未來業(yè)績的預(yù)測和如何分配風(fēng)險(xiǎn)。Bradleyetal.（1983）提出，在對賭協(xié)議中，業(yè)績考核應(yīng)與公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)緊密結(jié)合，避免過度依賴短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這樣可以減少對賭協(xié)議帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)REF_Ref4616\r\h[12]。同時(shí)，NinonKohers和JamesAng（2000）通過大量并購交易樣本的研究，表明投標(biāo)人向目標(biāo)股東支付兩部分組成的款項(xiàng)可以對沖可能存在高度不對稱信息的錯(cuò)誤估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，可以作為投標(biāo)人的一種風(fēng)險(xiǎn)降低機(jī)制REF_Ref4671\r\h[13]。此外，合理設(shè)計(jì)對賭協(xié)議也能對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。AbramovR.（2005）在其《并購與收購》一書中探討了并購中如何合理設(shè)計(jì)對賭協(xié)議，以保障雙方利益，同時(shí)減少未來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。他認(rèn)為，合理的對賭協(xié)議條款能為買方提供一定的保障，而賣方則通過對賭協(xié)議獲得更高的交易價(jià)格，從而實(shí)現(xiàn)利益平衡REF_Ref4727\r\h[14]。同時(shí)，國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為，對賭協(xié)議在中國并購市場中的應(yīng)用日益增多，尤其是在民營企業(yè)并購和資本市場中，對賭協(xié)議成為企業(yè)控制并購風(fēng)險(xiǎn)的一種重要手段。例如，王滿（2011）指出，為了防范并購風(fēng)險(xiǎn)，推動并購進(jìn)程順利實(shí)施，對賭協(xié)議在企業(yè)的并購重組活動中應(yīng)用更加廣泛REF_Ref4785\r\h[15]。呂麗琴（2023）通過分析案例，指出在對賭協(xié)議里設(shè)置“若無法達(dá)到對賭的業(yè)績，B公司需以A公司認(rèn)可的方式給予目標(biāo)公司等額補(bǔ)償”的機(jī)制，保護(hù)了收購者的權(quán)益，也減輕了并購失敗的成本危機(jī)REF_Ref4857\r\h[16]。楊越（2023）對企業(yè)并購中對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)控制提出了建議，投資者要進(jìn)行科學(xué)評估，制定對賭協(xié)議時(shí)要設(shè)定合理業(yè)績。同時(shí)，投資方還要對被投資方進(jìn)行科學(xué)的審查REF_Ref4910\r\h[17]。崔爭龍和司智梅（2021）在文章中指出如何合理防范對賭風(fēng)險(xiǎn)，要求使用對賭工具的同時(shí)，更要考慮科學(xué)合理的設(shè)計(jì)對賭構(gòu)架，采用分期對賭、救濟(jì)多通道、方案可替代、清晰界定對賭的終止標(biāo)準(zhǔn)，以防范對賭風(fēng)險(xiǎn)REF_Ref4962\r\h[18]。2.4文獻(xiàn)評述通過對國內(nèi)外研究現(xiàn)狀的回顧，可以發(fā)現(xiàn)，這些文獻(xiàn)在不同的角度對并購中的對賭協(xié)議進(jìn)行了探討，包括對賭協(xié)議的背景與發(fā)展、對賭協(xié)議可能帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)防控等多個(gè)角度。雖然對賭協(xié)議在并購中得到了廣泛應(yīng)用，但其在實(shí)際操作中仍然面臨不少挑戰(zhàn)。首先，關(guān)于對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)管理仍然缺乏系統(tǒng)化的理論框架，尤其是在中國市場中，如何有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如何確保協(xié)議條款的可執(zhí)行性，仍然是一個(gè)有待解決的問題。其次，國內(nèi)對于對賭協(xié)議的應(yīng)用研究較為分散，缺乏深入的實(shí)證分析，尤其是在特定企業(yè)案例的深入研究方面較為薄弱。因此，通過綜合研究這些國內(nèi)外文獻(xiàn)，我們可以更全面地理解并購中對賭協(xié)議的效用以及可能帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及如何進(jìn)一步完善并購中對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，為后續(xù)對閱文集團(tuán)的具體分析提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。

第三章相關(guān)概述與理論基礎(chǔ)3.1對賭協(xié)議的基本概念與核心內(nèi)容3.1.1法律定義與商業(yè)本質(zhì)對賭協(xié)議起源于英美法系的"Earn-out"機(jī)制，我國法律將其歸類為附條件合同。它的核心功能是通過約定未來業(yè)績目標(biāo)（例如三年凈利潤增長率）或上市時(shí)間，動態(tài)調(diào)整企業(yè)估值。例如，如果被收購公司未能完成目標(biāo)，賣方需要向買方補(bǔ)償現(xiàn)金或股權(quán)。最高人民法院在2019年發(fā)布的《九民紀(jì)要》明確指出，合法對賭必須遵守兩條紅線：一是尊重簽約方自主意愿，二是不得損害公司債權(quán)人利益。3.1.2常見類型與操作模式實(shí)務(wù)中常見的對賭協(xié)議分為三類：第一類是"單向?qū)€"，只有賣方需要承擔(dān)業(yè)績補(bǔ)償責(zé)任；第二類是"雙向?qū)€"，超額完成目標(biāo)時(shí)買方會追加獎勵(lì)；第三類是"股權(quán)回購型"，典型案例如華誼兄弟收購東陽美拉時(shí)約定，若業(yè)績不達(dá)標(biāo)則原股東需回購股份。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2023年A股市場55%的并購案例選擇凈利潤作為對賭指標(biāo)，因?yàn)樵撝笜?biāo)更容易量化考核。3.2企業(yè)并購中的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)3.2.1估值錯(cuò)誤引發(fā)定價(jià)泡沫這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源于我們可能對目標(biāo)公司價(jià)值判斷的不準(zhǔn)確。由于并購雙方都有其獨(dú)特的賬務(wù)記錄和未來規(guī)劃，觀點(diǎn)上的分歧可能導(dǎo)致企業(yè)支付過高的價(jià)格而遭受損失，或者因出價(jià)過低而錯(cuò)失良機(jī)，這都會對并購產(chǎn)生影響。其中最常見的是標(biāo)的公司估值過高。例如文化傳媒企業(yè)，其核心資產(chǎn)往往是版權(quán)、用戶數(shù)據(jù)等無形資產(chǎn)，這類資產(chǎn)在會計(jì)上難以準(zhǔn)確計(jì)量。暴風(fēng)集團(tuán)2016年收購稻草熊影業(yè)時(shí)，估值溢價(jià)率高達(dá)9.5倍，但次年因政策變化導(dǎo)致版權(quán)價(jià)值縮水，最終計(jì)提商譽(yù)減值1.5億元。3.2.2融資不當(dāng)導(dǎo)致資金鏈斷裂并購融資往往需要巨額資金支持，融資結(jié)構(gòu)、融資成本以及資金來源的不確定性使得融資風(fēng)險(xiǎn)成為并購中的重要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之一。高負(fù)債融資可能增加企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和資金流動性，進(jìn)而對并購后的發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。以藍(lán)色光標(biāo)為例，2014-2018年通過連續(xù)并購使資產(chǎn)負(fù)債率從38%升至59%，直接導(dǎo)致其經(jīng)營活動現(xiàn)金流無法覆蓋短期債務(wù)。根據(jù)財(cái)務(wù)安全模型測算，當(dāng)企業(yè)帶息負(fù)債占比超過70%時(shí)，發(fā)生債務(wù)違約的概率將上升至62%。3.2.3財(cái)務(wù)整合失敗拖累協(xié)同效應(yīng)并購后的財(cái)務(wù)系統(tǒng)整合是最大挑戰(zhàn)之一。并購之后，必須將兩個(gè)公司的財(cái)務(wù)系統(tǒng)進(jìn)行整合，此時(shí)財(cái)務(wù)整合常常面臨著較大的挑戰(zhàn)。若整合不當(dāng)，可能無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，甚至可能惡化公司的財(cái)務(wù)狀況。國美電器收購庫巴網(wǎng)后，由于雙方存貨管理制度沖突，庫巴網(wǎng)的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)從45天延長到72天，導(dǎo)致合并報(bào)表出現(xiàn)1.2億元庫存跌價(jià)損失。波士頓咨詢的研究表明，73%的并購失敗源于財(cái)務(wù)整合不暢。3.3對賭協(xié)議引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)3.3.1不合理財(cái)務(wù)指標(biāo)的設(shè)定與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在對賭協(xié)議中，不切實(shí)際的財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)定是常見的風(fēng)險(xiǎn)因素之一。若對賭協(xié)議中的財(cái)務(wù)目標(biāo)過于樂觀或設(shè)定過高，特別是未將外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動納入考量，目標(biāo)公司可能難以實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)，這將增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。例如，若協(xié)議中的盈利目標(biāo)定得過高，且未充分考慮行業(yè)周期性波動、市場競爭狀況以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素，目標(biāo)公司可能會承受巨大壓力，有時(shí)甚至不得不采取極端措施以達(dá)成業(yè)績目標(biāo)。這不僅可能損害公司的長期可持續(xù)發(fā)展，還可能對并購后的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性造成負(fù)面影響。此外，基于過度樂觀市場預(yù)期設(shè)定的盈利目標(biāo)，在信息不對稱的情況下尤其危險(xiǎn)。在并購交易中，由于收購方可能無法完全了解目標(biāo)公司的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，若目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)被過度美化，且收購方未能準(zhǔn)確評估外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的潛在變化，這將導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的累積。研究顯示，過高的財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)定可能會促使管理層作出高風(fēng)險(xiǎn)的決策，甚至出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假等違法行為，給企業(yè)和投資者帶來不容忽視的財(cái)務(wù)損失。3.3.2信息不對稱與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息不對稱在并購交易中是常見的現(xiàn)象，尤其是目標(biāo)公司可能未完全披露其財(cái)務(wù)狀況，或存在財(cái)務(wù)報(bào)表不準(zhǔn)確、經(jīng)營數(shù)據(jù)失真等問題。信息不對稱不僅增加了評估目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的難度，也使得收購方在設(shè)定對賭協(xié)議條款時(shí)面臨較大的不確定性。若收購方未能掌握準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)信息，可能導(dǎo)致過于樂觀的目標(biāo)設(shè)定，進(jìn)一步放大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。3.3.3對賭協(xié)議中的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)對賭協(xié)議的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)特指在實(shí)務(wù)操作中，因目標(biāo)公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期、管理層履約缺位或財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)定過于寬松等因素，可能引發(fā)協(xié)議的執(zhí)行不順，進(jìn)而顯著加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵觸發(fā)點(diǎn)通常涵蓋：業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)、未按約定條款執(zhí)行以及其中產(chǎn)生的法律爭議等風(fēng)險(xiǎn)。首先，業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)作為對賭協(xié)議中最頻發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)來源，直接沖擊協(xié)議效力邊界。當(dāng)目標(biāo)公司偏離預(yù)定的業(yè)績目標(biāo)時(shí)，不僅會面臨一定的經(jīng)濟(jì)賠償或股權(quán)調(diào)整條款，更可能迫使企業(yè)提前確認(rèn)收入和成本遞延攤銷，這種飲鴆止渴的短期行為往往導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真，增加違約的風(fēng)險(xiǎn)。其次，未按約定執(zhí)行則構(gòu)成對賭鏈條中的關(guān)鍵失效節(jié)點(diǎn)。當(dāng)契約精神讓位于機(jī)會主義，目標(biāo)公司未按約定條款執(zhí)行不僅會導(dǎo)致協(xié)議的違約，更可能使收購方陷入法律糾紛，造成難以預(yù)估的財(cái)務(wù)沉沒成本。為了防范這些風(fēng)險(xiǎn)，雙方可以在協(xié)議中設(shè)定明確的違約責(zé)任和懲罰措施，以契約剛性約束替代道德軟約束，可有效確保協(xié)議的執(zhí)行力度。最后，法律和合約條款的設(shè)定也是避免執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。通過嚴(yán)謹(jǐn)周密的法律條款設(shè)計(jì)構(gòu)建包含違約解決機(jī)制和彌補(bǔ)措施的防護(hù)體系，方能確保對賭協(xié)議在法治軌道上穩(wěn)健運(yùn)行。此外，定期的財(cái)務(wù)報(bào)告和第三方審計(jì)，也是監(jiān)控協(xié)議執(zhí)行的有效手段，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在問題并進(jìn)行調(diào)整。3.3.4商譽(yù)減值沖擊財(cái)務(wù)報(bào)表對賭失敗往往伴隨巨額商譽(yù)減值。2018年A股傳媒板塊集體爆雷，總計(jì)423億元商譽(yù)減值中，65%源自對賭協(xié)議未完成。例如閱文集團(tuán)收購新麗傳媒時(shí)形成41億元商譽(yù)，但因后者連續(xù)三年未達(dá)業(yè)績承諾，最終計(jì)提減值32億元，致使閱文集團(tuán)當(dāng)年凈利潤暴跌96%。3.4理論基礎(chǔ)3.4.1信息不對稱理論經(jīng)濟(jì)學(xué)家Akerlof（2001）提出的"檸檬市場"理論可以解釋對賭協(xié)議的存在價(jià)值REF_Ref5076\r\h[19]。在并購交易中，買方往往難以掌握標(biāo)的公司的真實(shí)經(jīng)營狀況。對賭協(xié)議相當(dāng)于設(shè)置"試用期"，通過后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)驗(yàn)證企業(yè)價(jià)值。同時(shí)揭示了在閱文集團(tuán)對賭協(xié)議并購案例中呈現(xiàn)出三類信息壁壘：估值信息差、履約能力隱匿、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)滯后。3.4.2實(shí)物期權(quán)理論學(xué)者Trigeorgis（1996）認(rèn)為，對賭協(xié)議本質(zhì)嵌入并購合約的復(fù)合期權(quán)REF_Ref5125\r\h[20]，是買方獲得的"看跌期權(quán)"。假設(shè)收購閱文集團(tuán)支付的對價(jià)包含20%的期權(quán)溢價(jià)，若新麗傳媒業(yè)績達(dá)標(biāo)，閱文獲得完整股權(quán)；若未達(dá)標(biāo)，則通過補(bǔ)償降低實(shí)際收購成本。這種設(shè)計(jì)將并購風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受范圍內(nèi)。3.4.3財(cái)務(wù)契約理論根據(jù)不完全契約理論，對賭協(xié)議通過狀態(tài)依存條款（State-contingentClauses）實(shí)現(xiàn)剩余控制權(quán)再配置。即對賭協(xié)議通過"業(yè)績掛鉤"條款重新分配控制權(quán)，當(dāng)被收購方利潤增長率低于約定值時(shí)，收購方有權(quán)獲得額外股權(quán)補(bǔ)償。例如某協(xié)議約定，凈利潤每低于目標(biāo)1%，轉(zhuǎn)讓方需追加0.5%股份，這種機(jī)制有效約束了原股東的道德風(fēng)險(xiǎn)。3.4.4博弈理論博弈理論作為研究決策主體互動行為的核心工具，為對賭協(xié)議的研究提供了三維分析視角：戰(zhàn)略空間構(gòu)建、收益函數(shù)設(shè)計(jì)、動態(tài)博弈調(diào)整。戰(zhàn)略空間構(gòu)方面，并購雙方在協(xié)議談判階段存在非對稱博弈特征。收購方掌握資金優(yōu)勢但信息獲取受限，標(biāo)的公司持有核心經(jīng)營數(shù)據(jù)但融資渠道狹窄。這種資源稟賦差異直接導(dǎo)致博弈策略集的非對稱性。收益函數(shù)設(shè)計(jì)方面，對賭協(xié)議中的業(yè)績補(bǔ)償條款本質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移博弈的均衡解。以閱文集團(tuán)并購案為例，交易雙方通過設(shè)定42倍市盈率估值與5-9億元凈利潤承諾，實(shí)質(zhì)上構(gòu)建了包含現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)回購的多重博弈支付矩陣。動態(tài)博弈調(diào)整方面，當(dāng)標(biāo)的公司連續(xù)三年未完成承諾業(yè)績時(shí)，雙方重新協(xié)商延長對賭期的行為，符合不完全信息動態(tài)博弈的均衡修正機(jī)制。這種再談判過程驗(yàn)證了提出的子博弈精煉均衡理論，即參與者會根據(jù)信息更新不斷優(yōu)化博弈路徑。

第四章案例公司分析4.1公司簡介4.1.1并購方閱文集團(tuán)（股票代碼：00772.HK）是中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)的龍頭企業(yè)。該公司成立于2015年，由騰訊旗下的騰訊文學(xué)和原盛大文學(xué)合并組建。閱文集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)包括在線閱讀平臺運(yùn)營、IP版權(quán)開發(fā)以及影視內(nèi)容制作。截至2018年，閱文集團(tuán)擁有超過2.1億月活躍用戶，旗下?lián)碛衅瘘c(diǎn)中文網(wǎng)、QQ閱讀等知名平臺。為完善“IP全產(chǎn)業(yè)鏈”布局，閱文集團(tuán)在2018年啟動了對新麗傳媒的收購計(jì)劃。這一舉措旨在將文學(xué)IP與影視制作能力結(jié)合，提升內(nèi)容變現(xiàn)效率。4.1.2被并購方新麗傳媒是中國影視行業(yè)的頭部制作公司，成立于2007年。該公司曾推出《我的前半生》《慶余年》等多部爆款劇集，在內(nèi)容制作領(lǐng)域具備較強(qiáng)競爭力。根據(jù)新麗傳媒2017年披露的招股書數(shù)據(jù)，其當(dāng)年?duì)I業(yè)收入為16.6億元，凈利潤達(dá)到3.7億元。然而，由于影視行業(yè)政策變化和IPO審核趨嚴(yán)，新麗傳媒的獨(dú)立上市計(jì)劃多次失敗。這一背景促使新麗傳媒選擇通過并購進(jìn)入資本市場。4.2并購背景2018年中國影視行業(yè)經(jīng)歷“稅務(wù)整改”與“限薪令”雙重沖擊，中小型影視公司面臨生存壓力，行業(yè)加速整合。此時(shí)，閱文集團(tuán)手握大量文學(xué)IP卻缺乏影視制作能力，急需通過并購補(bǔ)足短板；而新麗傳媒雖具備《慶余年》等爆款制作經(jīng)驗(yàn)，卻因三次IPO失敗陷入資金困境，獨(dú)立發(fā)展受阻。雙方戰(zhàn)略需求高度契合：閱文需要新麗的制作能力打通IP產(chǎn)業(yè)鏈，新麗則依賴閱文背后的騰訊資源解決資本與渠道難題，最終促成此次并購。4.3并購動因4.3.1并購方動因閱文集團(tuán)發(fā)起并購的核心目的是補(bǔ)足自身影視制作能力的短板。閱文集團(tuán)起初主要致力于網(wǎng)絡(luò)文學(xué)領(lǐng)域，但其創(chuàng)始人察覺到，隨著互聯(lián)網(wǎng)娛樂產(chǎn)業(yè)的快速擴(kuò)張，文學(xué)作品改編為影視劇的趨勢愈發(fā)明顯。作為中國最大的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺，閱文擁有《慶余年》《贅婿》等海量IP資源，但缺乏將這些IP轉(zhuǎn)化為影視作品的能力。通過收購新麗傳媒，閱文可直接獲得成熟的制作團(tuán)隊(duì)，加快“IP開發(fā)—影視化—發(fā)行”全鏈條布局。此外，新麗傳媒承諾的2018-2020年合計(jì)21億元凈利潤目標(biāo)，能夠直接提升閱文集團(tuán)的合并報(bào)表利潤。更重要的是，此次并購符合其控股股東騰訊的戰(zhàn)略布局——整合騰訊生態(tài)內(nèi)的文學(xué)、影視、視頻平臺資源（如《慶余年》在騰訊視頻獨(dú)播），形成內(nèi)容生態(tài)閉環(huán)以增強(qiáng)用戶黏性。4.3.2被并購方動因新麗傳媒接受并購的主要動力是解決資金困境并綁定騰訊渠道資源。由于三次IPO失敗（2012年、2015年、2017年），其資產(chǎn)負(fù)債率在2017年已高達(dá)62%，現(xiàn)金流持續(xù)緊張。通過被閱文集團(tuán)以155億元收購，新麗不僅獲得資金注入，還能依托騰訊視頻的發(fā)行渠道降低市場風(fēng)險(xiǎn)（例如《雪中悍刀行》優(yōu)先在騰訊平臺播出）。此外，新麗傳媒此前與IPO輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)簽訂了對賭協(xié)議，若未能在2019年底上市需高價(jià)回購股權(quán)，而并購使其提前擺脫了這一潛在危機(jī)。4.4并購過程與交易結(jié)構(gòu)20182018年3月閱文公告擬收購新麗傳媒2018年5月簽署諒解備忘錄2018年10月完成首期51%股權(quán)交割2024年2018年8月披露交易細(xì)節(jié)：155億元全資收購2020年4月調(diào)整對賭協(xié)議：延長業(yè)績承諾期至2024年圖4.1并購過程圖數(shù)據(jù)來源：閱文集團(tuán)相關(guān)公告整理閱文集團(tuán)并購新麗傳媒的并購過程如上圖所示。2018年8月14日，閱文集團(tuán)以現(xiàn)金及股權(quán)交換的方式完成了對新麗傳媒的并購交易。具體而言，閱文集團(tuán)以155億元對價(jià)收購新麗傳媒100%股權(quán)，其中52.9億元以股權(quán)形式支付給騰訊，50億元以現(xiàn)金形式支付給曹華益和曲雅倩等管理層，剩余對價(jià)以股權(quán)形式支付給管理層的其他股東。并購后，閱文集團(tuán)成為新麗傳媒的控股股東，新麗傳媒繼續(xù)作為獨(dú)立法人存在，但其戰(zhàn)略方向和業(yè)務(wù)發(fā)展將與閱文集團(tuán)緊密結(jié)合。4.5對賭協(xié)議條款在本次并購交易中，閱文集團(tuán)與新麗傳媒的主要股東簽訂了業(yè)績對賭協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議，在未來特定期間內(nèi)，新麗傳媒必須實(shí)現(xiàn)既定的業(yè)績指標(biāo)，包括但不限于年收入增長和凈利潤率的提升。若未能實(shí)現(xiàn)這些業(yè)績目標(biāo)，原股東將承擔(dān)股權(quán)回購或部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓的后果。在2018年首次簽訂的對賭協(xié)議中，新麗傳媒承諾在2018年至2021年期間實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別不低于5億元、7億元、9億元和11億元。如果未能達(dá)到業(yè)績承諾，新麗傳媒的股東將對閱文集團(tuán)進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償。第五章案例中對賭協(xié)議的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析5.1高估值風(fēng)險(xiǎn)并購交易的估值問題是并購過程中最為關(guān)鍵的一環(huán)。閱文集團(tuán)在并購新麗傳媒時(shí)，面臨的估值風(fēng)險(xiǎn)主要源于影視行業(yè)和網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)之間的差異，以及市場環(huán)境的快速變化。閱文集團(tuán)需要對新麗傳媒的未來現(xiàn)金流、資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測，但由于影視項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，這一過程存在較大難度。閱文集團(tuán)采用市場法等對新麗傳媒進(jìn)行估值，得出其股權(quán)價(jià)值介于約139億至184億之間，最終以155億元收購新麗傳媒，遠(yuǎn)高于同行業(yè)影視企業(yè)的平均水平。然而，新麗傳媒的盈利能力卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同行業(yè)企業(yè)，且現(xiàn)金流不穩(wěn)定，資金周轉(zhuǎn)率和資金變現(xiàn)能力較低。這表明，在此次并購中對新麗傳媒的估值存在高估現(xiàn)象，增加了閱文集團(tuán)面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。5.1.1估值對比與行業(yè)偏離閱文集團(tuán)2018年以155億元收購新麗傳媒，交易市凈率（PB）為13.7倍（公式：PB=收購價(jià)格/凈資產(chǎn)=155/11.3），隱含市盈率（PE）達(dá)31倍（公式：PE=收購價(jià)格/承諾凈利潤=155/5）。新麗傳媒承諾凈利潤復(fù)合增長率為33%（公式：復(fù)合增長率=（9/3.76）^(1/3)?1），但實(shí)際復(fù)合增長率僅7.9%（公式：復(fù)合增長率=（4.07/3.24）^(1/3)?1）。其估值顯著高于行業(yè)水平（見表5.2）。表5.12018年影視行業(yè)估值對比公司名稱PE（倍）PB（倍）凈利潤增速（%）閱文集團(tuán)455.2-15.3新麗傳媒3113.733（承諾）華策影視252.522.6光線傳媒303.018.4慈文傳媒182.0-385.5數(shù)據(jù)來源：財(cái)經(jīng)網(wǎng)同時(shí)數(shù)據(jù)橫向?qū)Ρ蕊@示，新麗傳媒的PB（13.7倍）為行業(yè)均值（2.8倍）的4.9倍，PE（31倍）超行業(yè)PE中位數(shù)（25倍）24%。閱文集團(tuán)自身并購前PB（5.2倍）亦高于行業(yè)水平，但并購后因商譽(yù)減值拖累，PB加速回落至行業(yè)低位。5.1.2資本市場反應(yīng)與長期影響并購后閱文集團(tuán)股價(jià)三日累計(jì)下跌18.7%，股東權(quán)益稀釋比例達(dá)6.5%（公式：稀釋比例=新股發(fā)行量/原總股本×100%）。截至2020年，閱文集團(tuán)PB降至2.1倍（公式：PB=市值/凈資產(chǎn)），較并購前下降59.6%。圖5.1閱文集團(tuán)市凈率PB變動趨勢（2018-2020）本圖顯示并購后閱文集團(tuán)PB值從2018年的5.2倍持續(xù)下降至2020年的2.1倍，累計(jì)降幅達(dá)59.6%（計(jì)算式：降幅=（5.2-2.1）/5.2×100%）。2019年P(guān)B降至3.8倍（同比降幅26.9%），2020年進(jìn)一步下降44.7%，顯著低于影視行業(yè)中位數(shù)（2.8倍）。總而言之，本案例凸顯了高溢價(jià)并購中業(yè)績承諾虛高的風(fēng)險(xiǎn)，閱文集團(tuán)在并購時(shí)過高預(yù)估了新麗傳媒的未來增長潛力，這導(dǎo)致了后期盈利不如預(yù)期，從而影響閱文集團(tuán)的投資回報(bào)。由此可見估值偏高可能導(dǎo)致并購方面臨經(jīng)濟(jì)損失。5.2商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)5.2.1商譽(yù)減值的形成閱文集團(tuán)在2018年以155億元人民幣收購新麗傳媒。根據(jù)閱文集團(tuán)發(fā)布的并購公告，這一交易價(jià)格對應(yīng)新麗傳媒2017年凈利潤3.7億元的42倍市盈率。這一估值水平明顯高于當(dāng)時(shí)影視行業(yè)20-30倍的平均市盈率。高溢價(jià)交易導(dǎo)致閱文集團(tuán)合并報(bào)表中新增商譽(yù)81.4億元，占交易總價(jià)的52.5%。根據(jù)閱文集團(tuán)2020年年報(bào)披露，由于新麗傳媒在2018-2020年連續(xù)三年未完成業(yè)績承諾，閱文集團(tuán)在2020年一次性計(jì)提商譽(yù)減值損失44.1億元。這一減值直接導(dǎo)致閱文集團(tuán)2020年凈利潤虧損45億元。截至2020年底，剩余商譽(yù)賬面價(jià)值仍高達(dá)37.3億元。若新麗傳媒未來盈利能力持續(xù)疲軟，這部分商譽(yù)可能進(jìn)一步減值，對閱文集團(tuán)的利潤表造成長期壓力。5.2.2商譽(yù)減值的影響商譽(yù)減值對閱文集團(tuán)的負(fù)面影響體現(xiàn)在兩方面：利潤降低和資產(chǎn)負(fù)債表虛高。表5.22018-2020年商譽(yù)減值損失與占比年份商譽(yù)減值損失（億元）凈利潤（億元）減值占比201809.10%2019010.90%202044.1-4598%數(shù)據(jù)來源：閱文集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表利潤降低方面，由上表可知2018-2020年的商譽(yù)減值金額超過40億元，占閱文集團(tuán)累計(jì)虧損總額的98%。直接導(dǎo)致了閱文集團(tuán)2020年凈利潤由正轉(zhuǎn)負(fù)，嚴(yán)重削弱了股東的投資回報(bào)，且剩余商譽(yù)仍存在減值壓力。同時(shí)導(dǎo)致閱文集團(tuán)股價(jià)較并購時(shí)下跌（如下表），截止2023年底，閱文集團(tuán)股價(jià)累計(jì)下跌57%，較恒生指數(shù)多跌46個(gè)百分點(diǎn)，反應(yīng)出商譽(yù)減值后投資者對并購協(xié)同效應(yīng)的悲觀預(yù)期。表5.3商譽(yù)減值前后的股價(jià)情況時(shí)間閱文集團(tuán)股價(jià)（港元）恒生指數(shù)漲跌幅2018.8（并購前）67.2-2020.4（商譽(yù)減值）32.5-12%2023.1228.7-18%數(shù)據(jù)來源：雅虎財(cái)經(jīng)股價(jià)數(shù)據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表虛高方面，并購后的商譽(yù)占閱文集團(tuán)總資產(chǎn)的比例從2017年的3%飆升至2018年的28%。盡管2020年計(jì)提減值，商譽(yù)占比仍達(dá)15%，導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)失衡。5.3資金風(fēng)險(xiǎn)并購過程中，閱文集團(tuán)還需要考慮資金的籌集及流動性風(fēng)險(xiǎn)。特別是在并購交易金額較大時(shí)，資金籌集成為一個(gè)重大挑戰(zhàn)。如果閱文集團(tuán)無法在預(yù)定的時(shí)間內(nèi)籌集到所需資金，或者資金成本過高，都可能導(dǎo)致并購過程出現(xiàn)資金鏈斷裂、項(xiàng)目停滯等問題。資金來源與結(jié)構(gòu)：閱文集團(tuán)并購新麗傳媒的155億元資金主要通過內(nèi)部現(xiàn)金儲備（約50億元）和外部債務(wù)融資（約105億元）完成，股權(quán)融資未作為主要手段。資金流動性風(fēng)險(xiǎn)：并購后閱文集團(tuán)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從2017年的8.5億元降至2019年的-4.8億元，自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)（見表5.3），存在資金鏈承壓風(fēng)險(xiǎn)。表5.4并購前后現(xiàn)金流對比（單位：億元）指標(biāo)2017（并購前）2018（并購后）2019（并購后）2020（并購后）經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額8.52.1-4.8未披露賬面現(xiàn)金及等價(jià)物115.698.386.276.0自由現(xiàn)金流負(fù)持續(xù)為負(fù)持續(xù)為負(fù)持續(xù)為負(fù)數(shù)據(jù)來源：閱文集團(tuán)2017-2020年年報(bào)5.4業(yè)績考核風(fēng)險(xiǎn)閱文集團(tuán)2018年以155億元收購新麗傳媒時(shí)設(shè)定對賭協(xié)議，要求2018-2020年凈利潤分別達(dá)5億、7億、9億元。如果未能達(dá)到業(yè)績承諾，新麗傳媒的股東將對閱文集團(tuán)進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償。然而，由于行業(yè)波動、市場環(huán)境變化以及疫情影響，新麗傳媒的實(shí)際完成情況卻不盡人意。2018-2020年對賭失敗。2020年12月11日生效新協(xié)議，將本來2020年業(yè)績要是達(dá)標(biāo)應(yīng)該支付的股份及現(xiàn)金分?jǐn)偟?020-2024年，設(shè)定了新的對賭業(yè)績要求，后續(xù)2021-2024年完成了對賭要求。具體數(shù)據(jù)如表5.1所示：表5.5新麗傳媒對賭業(yè)績完成情況表年份承諾凈利潤（億元）實(shí)際凈利潤（億元）完成比例是否完成對賭201853.2464.8%否201975.4978.43%否20209（調(diào)整后為2）4.0745.2%否（調(diào)整后完成）202135.3-是202235.4-是202334.9-是202433.4-是數(shù)據(jù)來源：新麗傳媒業(yè)績補(bǔ)償公告根據(jù)數(shù)據(jù)可知實(shí)際業(yè)績完成率僅64.8%（2018）、78.43%（2019）、45.2%（2020），新麗傳媒連續(xù)三年未完成對賭目標(biāo)，2018-2020年凈利潤缺口分別為1.76億元、1.51億元和4.93億元，累計(jì)缺口達(dá)8.2億元（計(jì)算式：缺口=Σ（承諾凈利潤-實(shí)際凈利潤））。2020年實(shí)際凈利潤僅為承諾值的45.2%（計(jì)算式：完成率=4.07/9×100%）。同時(shí)，行業(yè)在2018-2020年受影視限薪令、稅收監(jiān)管收緊及疫情沖擊，電視劇備案數(shù)量下降37%，電影票房縮水68%，業(yè)績承諾脫離行業(yè)下行期的經(jīng)營基本面。表5.6對賭協(xié)議影響下的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析財(cái)務(wù)指標(biāo)2018年對賭承諾2018年實(shí)際完成2019年對賭承諾2019年實(shí)際完成2020年對賭承諾2020年實(shí)際完成行業(yè)平均水平(2018-2020)凈利潤（億元）5.03.247.05.499.04.07年復(fù)合增長率12.8%收入增長率（%）3017.632-12.535-41.3年均增長9.7%凈資產(chǎn)收益率15%8.2%18%10.5%20%4.8%行業(yè)均值11.3%數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫同時(shí)由表5.6中的數(shù)據(jù)可知：業(yè)績的目標(biāo)完成率逐年下滑：2018-2020年實(shí)際凈利潤完成率分別為64.8%、78.43%、45.2%，累計(jì)完成率僅61%，顯著低于對賭目標(biāo)（21億），暴露業(yè)績目標(biāo)的設(shè)定與實(shí)際能力脫節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績波動加劇補(bǔ)償壓力：新麗傳媒凈利潤從2019年5.49億驟降至2020年4.07億（降幅25.86%），疊加對賭目標(biāo)逐年提升（7億至9億），導(dǎo)致補(bǔ)償金額擴(kuò)大，加劇閱文集團(tuán)財(cái)務(wù)支出風(fēng)險(xiǎn)。管理層激勵(lì)失效風(fēng)險(xiǎn)：對賭協(xié)議中超額獎勵(lì)條款（40%超額部分）因業(yè)績低迷失去激勵(lì)作用，可能導(dǎo)致核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性下降，進(jìn)一步惡化業(yè)績表現(xiàn)。5.5股東權(quán)益的分配風(fēng)險(xiǎn)在并購中，股東權(quán)益的分配問題始終是一個(gè)敏感話題。閱文集團(tuán)為保護(hù)自身利益，在對賭協(xié)議中設(shè)定了明確的業(yè)績目標(biāo)和股東回購條款。這一條款確保了在未達(dá)成業(yè)績目標(biāo)時(shí)，閱文集團(tuán)能夠通過收回股份或要求支付補(bǔ)償?shù)姆绞浇档蛽p失。然而，這一條款也可能導(dǎo)致原股東的不滿，甚至在后期引發(fā)法律糾紛。此外，閱文集團(tuán)的股東可能會對股東權(quán)益的變化產(chǎn)生疑慮，影響公司股價(jià)或資本市場的反應(yīng)。圖5.2閱文集團(tuán)并購前股東結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：澎湃新聞閱文集團(tuán)上市初期的股權(quán)架構(gòu)呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”的特征：騰訊控股53%，其余47%的股份由機(jī)構(gòu)投資者、公眾股東和管理層持股平臺共同持有。圖5.3新麗傳媒并購前股東結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：招股說明書此股東結(jié)構(gòu)表明，并購前新麗傳媒已形成"騰訊控股+創(chuàng)始人控制+明星資源綁定"的三角架構(gòu)，這種高度集中的股權(quán)分布為后續(xù)對賭協(xié)議中的代理沖突埋下伏筆。表5.7并購后股東結(jié)構(gòu)及權(quán)益分配股東名稱持股比例（閱文集團(tuán)）權(quán)益分配方式騰訊54.34%現(xiàn)金+股權(quán)置換曹華益等管理層14.10%股權(quán)置換（對賭協(xié)議）公眾股東31.56%股權(quán)稀釋光線傳媒退出現(xiàn)金退出數(shù)據(jù)來源：2018年閱文集團(tuán)并購公告、權(quán)益變動公告2017至2023年，騰訊持股比例從并購前的54%降至49%，失去對特別決議（需75%贊成）的否決權(quán)。又因優(yōu)先股轉(zhuǎn)股進(jìn)一步稀釋至47.3%，控制權(quán)穩(wěn)定性受威脅。因此，閱文集團(tuán)并購后的股東結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“控制權(quán)分散——權(quán)益分配沖突——治理效能衰減”的惡性循環(huán)。5.6總結(jié)閱文集團(tuán)并購新麗傳媒后，盡管其在影視領(lǐng)域獲得了一定的資源整合優(yōu)勢，但實(shí)際情況表明，部分并購目標(biāo)未能完全達(dá)成。新麗傳媒的影視作品未能完全達(dá)到預(yù)期的市場表現(xiàn)，某些大項(xiàng)目未能在預(yù)期時(shí)間內(nèi)完成，導(dǎo)致閱文集團(tuán)面臨一些資金壓力和業(yè)績考核的挑戰(zhàn)。例如，某些項(xiàng)目的票房收入未達(dá)預(yù)期，版權(quán)回報(bào)低于初步估算，給閱文集團(tuán)帶來了較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在對賭協(xié)議的執(zhí)行過程中，閱文集團(tuán)確實(shí)按約定收回了一部分股東股份，但這一舉措雖有效降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也加劇了股東之間的利益沖突。此外，閱文集團(tuán)在并購后的財(cái)務(wù)報(bào)表中顯示，盡管收入有所增長，但由于部分項(xiàng)目未達(dá)預(yù)期，整體盈利能力未能顯著提升。閱文集團(tuán)通過設(shè)定對賭協(xié)議和對并購項(xiàng)目的嚴(yán)格審計(jì)，努力控制并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于行業(yè)特性的原因，影視行業(yè)的項(xiàng)目周期長、投入大、回報(bào)不穩(wěn)定，閱文集團(tuán)并未能完全避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。在未來，閱文集團(tuán)可能需要進(jìn)一步調(diào)整并購策略，特別是在對目標(biāo)公司的估值和業(yè)績預(yù)測方面，要更加謹(jǐn)慎，以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第六章對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防控措施與優(yōu)化建議6.1對賭協(xié)議的優(yōu)化設(shè)計(jì)6.1.1重構(gòu)科學(xué)估值體系為減少在閱文集團(tuán)并購案例中對新麗傳媒市盈率的估值明顯偏離行業(yè)正常水平這個(gè)問題的出現(xiàn)，建議企業(yè)建立動態(tài)估值模型來應(yīng)對高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。第一，政府監(jiān)管政策需要納入計(jì)算體系。例如，當(dāng)國家出臺新的版權(quán)法規(guī)或者實(shí)施內(nèi)容審查時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)自動調(diào)低標(biāo)的公司估值。第二，技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)必須量化考量?，F(xiàn)在人工智能已經(jīng)算法成熟，能夠生成小說等內(nèi)容，這對傳統(tǒng)內(nèi)容公司形成了沖擊。因此我們建議引入AIGC替代率指標(biāo)，通過自然語言處理技術(shù)分析標(biāo)的公司IP庫的不可替代性。檢測發(fā)現(xiàn)某IP有30%以上內(nèi)容可被機(jī)器替代時(shí)，其估值應(yīng)當(dāng)相應(yīng)降低。第三，企業(yè)要改進(jìn)現(xiàn)金流預(yù)測方法。研究的案例暴露了傳統(tǒng)市盈率估值法的缺陷，我們主張改用動態(tài)貼現(xiàn)模型。這個(gè)模型需要重點(diǎn)監(jiān)測用戶付費(fèi)意愿，比如新麗傳媒的用戶每年消費(fèi)額下降率的多與少，這類數(shù)據(jù)要直接反映在估值計(jì)算中。6.1.2避免過于理想化的財(cái)務(wù)目標(biāo)對賭協(xié)議中的財(cái)務(wù)目標(biāo)常常作為衡量業(yè)績的主要標(biāo)準(zhǔn)，但如果這些目標(biāo)設(shè)置過于理想化，就可能導(dǎo)致執(zhí)行中的偏差，甚至出現(xiàn)業(yè)績“人為調(diào)節(jié)”的現(xiàn)象。在閱文集團(tuán)并購新麗傳媒的案例中，若對賭協(xié)議設(shè)定的財(cái)務(wù)目標(biāo)過于激進(jìn)，可能會導(dǎo)致雙方在執(zhí)行過程中出現(xiàn)不必要的矛盾和爭議。因此，優(yōu)化對賭協(xié)議的第一步是根據(jù)行業(yè)特性和市場環(huán)境，設(shè)定合理、可實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)目標(biāo)。這些目標(biāo)應(yīng)該建立在實(shí)際的市場數(shù)據(jù)和可行的商業(yè)計(jì)劃之上，避免過高的預(yù)期與實(shí)際之間的差距。6.1.2設(shè)定合理的績效指標(biāo)除了財(cái)務(wù)目標(biāo)，績效指標(biāo)的設(shè)定也至關(guān)重要。對于閱文集團(tuán)和新麗傳媒這樣的文化產(chǎn)業(yè)公司來說，除了傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如收入、凈利潤等，還可以考慮引入其他非財(cái)務(wù)性指標(biāo)，如市場份額、用戶活躍度等。這些非財(cái)務(wù)性指標(biāo)能夠更全面地反映公司未來發(fā)展?jié)摿?，并能避免過度依賴單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)。合理的績效指標(biāo)設(shè)計(jì)不僅可以更好地評估目標(biāo)公司的成長潛力，還能降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。6.1.3增加風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制為了降低對賭協(xié)議執(zhí)行過程中可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，建議在協(xié)議中增加股權(quán)稀釋條款、業(yè)績獎懲機(jī)制等風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。例如，股權(quán)稀釋條款可以在被并購方業(yè)績目標(biāo)未達(dá)成時(shí)通過增加股份來彌補(bǔ)部分虧損，從而減少并購雙方的風(fēng)險(xiǎn)暴露。此外，業(yè)績獎懲機(jī)制也可以在約定的業(yè)績目標(biāo)未完成的情況下通過調(diào)整并購價(jià)格或支付額外的補(bǔ)償措施來保障收購方的利益。這些機(jī)制可以有效減少由于業(yè)績不達(dá)標(biāo)或市場波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)。6.2加強(qiáng)信息披露與透明度在并購過程中，信息不對稱問題是潛在風(fēng)險(xiǎn)的重要來源。為了降低由于信息不對稱導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)信息披露和提高透明度是必不可少的措施。首先，并購方應(yīng)要求目標(biāo)公司定期提供財(cái)務(wù)報(bào)表，包括但不限于收入、成本、利潤、現(xiàn)金流等核心指標(biāo)，以便進(jìn)行實(shí)時(shí)的監(jiān)控與評估。通過加強(qiáng)信息的披露，能夠?yàn)椴①忞p方提供更準(zhǔn)確的決策依據(jù)。此外，信息披露應(yīng)該做到及時(shí)性，避免披露的不完全或延遲導(dǎo)致不必要的猜測與誤解。例如，閱文集團(tuán)收購新麗傳媒時(shí)，可以通過定期發(fā)布并購進(jìn)展及業(yè)績目標(biāo)達(dá)成情況等信息，及時(shí)讓市場和投資者了解收購的實(shí)際進(jìn)展和挑戰(zhàn)。這有助于建立雙方的信任關(guān)系，并為后續(xù)的并購整合提供更多的支持。6.3風(fēng)險(xiǎn)評估與監(jiān)管機(jī)制為了確保對賭協(xié)議能夠在執(zhí)行過程中順利推進(jìn)，建立一個(gè)完善的風(fēng)險(xiǎn)評估和監(jiān)管機(jī)制至關(guān)重要。在并購前，建議并購方對目標(biāo)公司進(jìn)行全面的調(diào)查，評估目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況、市場前景以及潛在的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)方面。這一階段的評估將為對賭協(xié)議的設(shè)計(jì)提供基礎(chǔ)，并幫助雙方更清晰地了解并購可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)。在對賭協(xié)議實(shí)施階段，應(yīng)建立一個(gè)實(shí)時(shí)的監(jiān)管機(jī)制。現(xiàn)代技術(shù)手段能有效防范履約風(fēng)險(xiǎn)，我們建議引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)建立透明化管理體系。這套系統(tǒng)可以從三個(gè)層面加強(qiáng)監(jiān)管：首先，資金流向需要全程監(jiān)控。標(biāo)的公司所有IP收益應(yīng)當(dāng)進(jìn)入智能監(jiān)管賬戶，當(dāng)季度業(yè)績完成度低于一定程度時(shí)，系統(tǒng)自動凍結(jié)部分資金用于補(bǔ)償。這種設(shè)計(jì)能防止對賭企業(yè)出現(xiàn)資金挪用問題。其次，關(guān)鍵決策必須留痕存證。通過區(qū)塊鏈記錄管理層的重要經(jīng)營決策，一旦發(fā)現(xiàn)像曹華益那樣濫用IP資源導(dǎo)致續(xù)作失敗的情況，系統(tǒng)可以直接扣劃違約金。這種技術(shù)約束比傳統(tǒng)合同條款更具執(zhí)行力。最后，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警要形成標(biāo)準(zhǔn)化流程。我們建議設(shè)置多個(gè)核心風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，包括商譽(yù)減值比例等。當(dāng)閱文集團(tuán)的商譽(yù)減值準(zhǔn)備達(dá)到一定數(shù)額時(shí)，系統(tǒng)會自動向所有股東推送預(yù)警信息，促使公司及時(shí)采取應(yīng)對措施。另外，風(fēng)險(xiǎn)評估與監(jiān)控機(jī)制不僅僅是并購方的責(zé)任，被并購方也應(yīng)當(dāng)參與其中，確保雙方的信息溝通和決策更加透明。雙方應(yīng)通過定期舉行審計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)評估會議，確保風(fēng)險(xiǎn)能夠得到及時(shí)識別和控制。6.4特殊風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略針對文化行業(yè)的特殊性，企業(yè)應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)備應(yīng)急預(yù)案。對于控制權(quán)爭奪風(fēng)險(xiǎn)，可以采取防御策略。以本案例為例，當(dāng)阿里巴巴這類競爭對手持股超過數(shù)額時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)立即向現(xiàn)有股東增發(fā)抗稀釋股份。同時(shí)要設(shè)立特殊表決權(quán)股，確保騰訊在IP開發(fā)等關(guān)鍵事項(xiàng)上保留否決權(quán)，即便其持股比例降至40%以下。同時(shí)，政策風(fēng)險(xiǎn)對沖需要金融工具創(chuàng)新。建議企業(yè)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，閱文集團(tuán)這類企業(yè)應(yīng)按交易金額的2%提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。當(dāng)出現(xiàn)版號凍結(jié)等政策突變時(shí)，這筆資金能有效緩解違約壓力。此外，企業(yè)可以發(fā)行政策風(fēng)險(xiǎn)對沖票據(jù)，將部分IP收益權(quán)轉(zhuǎn)化為可交易證券，吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者共同分擔(dān)監(jiān)管變化帶來的損失。綜上所述，優(yōu)化對賭協(xié)議的設(shè)計(jì)、加強(qiáng)信息披露與透明度、建立完善的風(fēng)險(xiǎn)評估與監(jiān)控機(jī)制以及準(zhǔn)備應(yīng)急方案，這些都是防控并購過程中風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。在閱文集團(tuán)并購新麗傳媒的案例中，合理優(yōu)化對賭協(xié)議的條款和機(jī)制，不僅可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還能保障交易的順利進(jìn)行。通過實(shí)施上述防控措施，企業(yè)能夠更好地應(yīng)對市場波動和業(yè)績不達(dá)標(biāo)等不確定因素，從而確保并購交易的成功。

結(jié)論本文通過剖析閱文集團(tuán)并購新麗傳媒的案例，揭示了對賭協(xié)議在文化傳媒行業(yè)應(yīng)用中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制：高估值埋下商譽(yù)隱患、支付工具加劇控制權(quán)動蕩。閱文集團(tuán)通過遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平的市盈率收購新麗傳媒，忽視了政策變化、技術(shù)沖擊和用戶流失這三個(gè)關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)。高估值使得新麗傳媒連續(xù)三年業(yè)績不達(dá)標(biāo)時(shí)，商譽(yù)減值直接讓閱文集團(tuán)損失40多億元，形成了“定價(jià)虛高——業(yè)績下滑——資產(chǎn)縮水”的連鎖反應(yīng)。同時(shí)，閱文集團(tuán)采用的“現(xiàn)金+優(yōu)先股+股權(quán)”的支付方案，實(shí)際上動搖了公司的控制權(quán)。具體表現(xiàn)為：優(yōu)先股轉(zhuǎn)股導(dǎo)致騰訊持股從54%逐步降至47%，失去重要決策權(quán)。此外，通過研究可以看出，對賭協(xié)議雖然為收購方提供了一定的風(fēng)險(xiǎn)保障，但其執(zhí)行過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻常常由于多方面因素的影響而變得復(fù)雜和不確定。為此，未來的并購交易中，雙方應(yīng)在協(xié)議設(shè)計(jì)、業(yè)績評估、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管等方面更加謹(jǐn)慎，并加強(qiáng)對并購后整合工作的管理，確保對賭協(xié)議