證券研究報(bào)告從“慢牛不慢”到“平頂非頂”策略行業(yè)2026年度投資策略2025

年

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月1日核心觀點(diǎn)1.2026年：從“資產(chǎn)重估”到“盈利修復(fù)”，2026年前后更可能是“低斜率慢?！倍恰凹忭敹膛！?025年開啟的“資產(chǎn)重估”牛市的空間與節(jié)奏：①空間上，證券化率為判斷指數(shù)牛/估值牛空間較為有效的參考指標(biāo)，證券化率到1.1倍之前，倉位仍是勝負(fù)手。②節(jié)奏上，在“資產(chǎn)重估”后，我們認(rèn)為2026年前后更可能出現(xiàn)“平頂過渡至慢牛延續(xù)”，而非“尖頂短?！薄！捌巾敗焙笥瓉怼坝迯?fù)”慢牛：證券化率上行后，資本市場(chǎng)或?qū)⒉皇羌眽?，而是尋找新的穩(wěn)定中樞。證券化率的穩(wěn)態(tài)中樞預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)上移，基于三重驅(qū)動(dòng)力（政策提升資本市場(chǎng)參與度、地產(chǎn)資產(chǎn)替代、中長期資金）我們認(rèn)為中樞抬升幅度或較為顯著。2.市場(chǎng)走勢(shì)背后的DDM邏輯分子端：盈利修復(fù)

“廠”字型復(fù)蘇。從領(lǐng)先指標(biāo)來看，盈利底或?qū)⒃?025年底或2026年初到達(dá)。財(cái)政端，地方努力自救（湖北“三資”改革），中央則是邊際支出增大，靈活“動(dòng)態(tài)調(diào)整”，財(cái)政支出上行但斜率并不高。2026年地產(chǎn)可以更積極，資產(chǎn)負(fù)債表趨穩(wěn)。分母端和海外影響。制度紅利帶來流動(dòng)性中樞上移，形成“制度?！钡幕A(chǔ)。2026年海外貨幣環(huán)境或較為寬松：預(yù)期2026年美聯(lián)儲(chǔ)有望降息超100BPs；但海外仍存波折：存量博弈下外貿(mào)競(jìng)爭(zhēng)加劇，而全球債務(wù)問題加重下貨幣體系的穩(wěn)定性下降，我們要“以我為主”。3.結(jié)構(gòu)：從“估值?！钡健爸贫扰！?，科技為先，但2026年風(fēng)格相對(duì)更均衡，從行業(yè)Beta投資轉(zhuǎn)向因子投資，因子選擇更關(guān)鍵

“科技為先”是貫穿本輪牛市最強(qiáng)主線，具備三大中長期占優(yōu)的條件：①相對(duì)盈利優(yōu)勢(shì)；②海外映射；③全球半導(dǎo)體周期共振上行。

“盈利修復(fù)”慢牛的順周期機(jī)會(huì)重點(diǎn)在于PPI。兩大指標(biāo)為

PPI

的邊際修復(fù)提供領(lǐng)先信號(hào)。紅利風(fēng)格在2026年的表現(xiàn)會(huì)優(yōu)于2025年。

由估值牛到慢牛的演變，也是由行業(yè)Beta投資轉(zhuǎn)向因子投資的演變。2026年要重視的因子：業(yè)績期有效性最強(qiáng)的盈利因子：盈利增速的邊際變化（△g）、盈利增速、營收增速；從年度有效性來看，營收增速、盈利增速、ROE、ROIC是盈利因子中最有效的。4.行業(yè)配置建議：①科技成長自主可控：算力、存儲(chǔ)、軟件&傳媒&互聯(lián)網(wǎng)（金融科技+AI應(yīng)用）、機(jī)器人、半導(dǎo)體、軍工、電池；②PPI改善預(yù)期疊加廣譜反內(nèi)卷：有色金屬、化工、光伏、電力、保險(xiǎn)、建材；③出海+全球產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升：汽車、電子、風(fēng)電、海洋經(jīng)濟(jì)、機(jī)械、電網(wǎng)；④內(nèi)需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型+消費(fèi)復(fù)蘇：汽車（含兩輪電動(dòng)車）、低空經(jīng)濟(jì)、服裝鞋帽、零售、個(gè)護(hù)用品、食品、寵物經(jīng)濟(jì)。5.風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀政策超預(yù)期變動(dòng)放大市場(chǎng)波動(dòng)。全球流動(dòng)性及地緣政治惡化風(fēng)險(xiǎn)。測(cè)算的定價(jià)模型基于歷史數(shù)據(jù)，不能代表未來。目

錄CONTENTS12342026年：從“資產(chǎn)重估”到“盈利修復(fù)”市場(chǎng)走勢(shì)背后的DDM邏輯從“估值?！钡健爸贫扰！?，科技為先，但因子選擇更關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)提示1.1

回顧2025年策略展望，我們的判斷

在2025年策略展望《長路漫漫亦燦燦，牛市進(jìn)入二階段》當(dāng)中，我們提出3個(gè)核心判斷

判斷1：2025年進(jìn)入牛市第二階段，重視“高市凈率、低價(jià)股、高價(jià)股、績優(yōu)股”因子，此階段績優(yōu)定價(jià)回歸，無需過分恐高。

判斷2：2025年的核心主線是“科技+消費(fèi)”，“以我為主”下要重視自主可控。

判斷3：高股息因子短期的超強(qiáng)超額收益階段告一段落，高股息在2025年以絕對(duì)收益為主。圖1：持續(xù)上漲期(第二階段)，高市凈率指數(shù)、低價(jià)股指數(shù)和高價(jià)股指數(shù)平均漲幅靠前圖2：科技成長“大牛市”需要具備的所有條件及當(dāng)前情況（2024.11.10）區(qū)間漲跌幅（%）證券代碼證券簡(jiǎn)稱2019/04/09-

2014/12/19-

2008/12/09-

2006/05/23-

平均漲跌幅（%）2021/12/132015/06/122009/12/072007/10/15801831.SI

高市凈率指數(shù)801843.SI

低價(jià)股指數(shù)801841.SI

高價(jià)股指數(shù)801853.SI

績優(yōu)股指數(shù)801823.SI

低市盈率指數(shù)801852.SI

微利股指數(shù)801821.SI

高市盈率指數(shù)801851.SI

虧損股指數(shù)801833.SI

低市凈率指數(shù)109.7115.060.2271.3139.0138.7138.3136.6129.0124.5124.2124.0123.5119.5116.3113.5111.916.178.532.0-14.515.577.410.7-12.733.918.4-10.130.1100.394.080.683.587.984.0117.783.1116.076.067.832.966.3122.1357.8297.3364.5385.8239.2204.9238.3366.0320.9241.3326.4173.362.160.8125.4131.5131.064.7801811.SI801863.SI000015.SH801813.SI大盤指數(shù)新股指數(shù)紅利指數(shù)小盤指數(shù)55.5172.671.3122.1數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.2

2025年開啟的“資產(chǎn)重估”牛市的空間與節(jié)奏

空間：證券化率到1.1倍之前，倉位仍是勝負(fù)手

證券化率為判斷指數(shù)牛/估值?？臻g較為有效的參考指標(biāo)：若牛市由盈利改善驅(qū)動(dòng)，盈利的提升會(huì)同時(shí)反映在生產(chǎn)總值中，導(dǎo)致市值與GDP同步上升，從而證券化率變化有限；而若牛市由流動(dòng)性與估值擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，其影響主要體現(xiàn)在股市層面，而對(duì)生產(chǎn)端作用有限，因而證券化率會(huì)出現(xiàn)顯著上升。

當(dāng)前證券化率仍有上升的空間。在指數(shù)牛的行情下，2014-2015年與2005-2007年分別突破了彼時(shí)的穩(wěn)定中樞達(dá)到了1.16和1.57的高點(diǎn)，截至10月30日，證券化率為0.88，仍有上升的空間。圖3：證券化率指標(biāo)影響邏輯圖4：對(duì)比前兩輪大級(jí)別指數(shù)牛，當(dāng)前市值仍有擴(kuò)張空間資料：開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所，數(shù)據(jù)截止至10月30日1.2

2025年開啟的“資產(chǎn)重估”牛市的空間與節(jié)奏

空間：證券化率到1.1倍之前，倉位仍是勝負(fù)手

指數(shù)型牛市的市值擴(kuò)張道路上，通常呈現(xiàn)為普漲。對(duì)比過去幾輪牛市，典型的證券化率突破1的牛市如在2014-2015年的行業(yè)表現(xiàn)為普漲，最低的銀行也有81%。而在2016-2017年以及2019-2021年兩波結(jié)構(gòu)型牛市中，各行業(yè)有較大的分化，在2016-2017年的分子端景氣牛市中，漲幅集中于泛消費(fèi)領(lǐng)域，而泛成長領(lǐng)域普遍表現(xiàn)較弱，其中傳媒甚至下跌了23%；在2019-2021年的機(jī)構(gòu)牛市中，同樣多行業(yè)呈下跌態(tài)勢(shì)。而本輪至今，先進(jìn)制造、周期、成長均有顯著漲幅品類，且并沒有下跌板塊。因此在證券化率達(dá)到1.1倍前，各行業(yè)或都有上升的空間，倉位可能是決定最終勝負(fù)的關(guān)鍵所在。圖5：指數(shù)型牛市和結(jié)構(gòu)型牛市的分行業(yè)漲跌有所區(qū)別數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所，數(shù)據(jù)截止至10月20日1.2

2025年開啟的“資產(chǎn)重估”牛市的空間與節(jié)奏

空間：證券化率到1.1倍之前，倉位仍是勝負(fù)手

但因?yàn)镋TF的介入，本輪的普漲與過去或有所不同，結(jié)構(gòu)的重要性比以往指數(shù)牛更高。以往的“指數(shù)?！毙星橹校鲃?dòng)基金廣撒網(wǎng)配置，會(huì)主動(dòng)尋找估值洼地去填補(bǔ)，行業(yè)間漲幅差異有限，但本輪“指數(shù)?！毙袠I(yè)之間的漲幅差異顯著擴(kuò)大。我們以“指數(shù)?！逼陂g，一級(jí)行業(yè)漲跌幅的標(biāo)準(zhǔn)差/漲跌幅均值構(gòu)建“變異系數(shù)”指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)本輪指數(shù)牛下的行業(yè)之間漲幅差異明顯擴(kuò)大。

這背后的原因也非常易于理解：（1）居民的投資方式改變，通過ETF入市資金按權(quán)重被動(dòng)配置；（2）主題和行業(yè)ETF加速分化：政策和盈利熱點(diǎn)行業(yè)快速吸金，冷門行業(yè)缺乏承接。

由此可判斷，如果ETF仍然持續(xù)作為增量資金的重要入口，行業(yè)間的分化或?qū)?huì)遠(yuǎn)大于歷史經(jīng)驗(yàn)值，本輪指數(shù)牛賺錢效應(yīng)或更為集中化，未來“選行業(yè)”可能比“選股”更重要。圖6：居民資金或從非寬基型ETF大量流入圖7：本輪“指數(shù)?！痹贓TF的影響下，一級(jí)行業(yè)漲跌幅的變異系數(shù)顯著增大本輪指數(shù)牛（起始點(diǎn)

本輪指數(shù)牛（起始點(diǎn)算2024-9-24）指數(shù)牛1指數(shù)牛2算2025-6-1）時(shí)間區(qū)間一級(jí)行業(yè)漲幅均值漲幅標(biāo)準(zhǔn)差2006-3-1至2007-10-16

2014-11-1至2015-6-12

2025-6-1至2025-10-21

2024-9-24至2025-10-21425.3%175.8%41.3%129.3%30.0%23.2%18.3%17.5%96.0%51.2%28.3%55.4%變異系數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)差/均值）數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所，數(shù)據(jù)截止至10月21日1.2

2025年開啟的“資產(chǎn)重估”牛市的空間與節(jié)奏

節(jié)奏：慢牛怎么走？——我們認(rèn)為明年或并不會(huì)出現(xiàn)傳統(tǒng)意義上的頂部，“制度?！毕碌墓乐抵袠刑驇砀鼫睾偷穆＿^渡階段。我們傾向于2026年前后更可能出現(xiàn)“低斜率慢牛”，而非“尖頂短牛”。

“尖頂”行情共出現(xiàn)過三次：2007-2008年、2015-2016年及2018年。其特征是指數(shù)在短時(shí)間內(nèi)快速下跌、出清代價(jià)高。

“平頂”行情共出現(xiàn)過兩次：2009-2013年以及2021-2024年。其特征是指數(shù)的頂部震蕩期長，后續(xù)調(diào)整溫和但拖沓。

但值得一提的是2026年整體或較為類似2019年二季度至2020年二季度的慢牛過渡階段。圖8：“尖頂”與“平頂”的差異化顯著數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所，數(shù)據(jù)截止至10月30日1.2

2025年開啟的“資產(chǎn)重估”牛市的空間與節(jié)奏

節(jié)奏：慢牛怎么走？——“制度?！毕碌墓乐抵袠刑?，或帶來更溫和的慢牛過渡階段。該觀點(diǎn)的四大邏輯是什么？

①杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控：當(dāng)前市場(chǎng)上的兩融余額的上升速度及其占市值的比重和14-15年牛市無法相提并論。2015年6月，兩融余額占A股市值比重最高到達(dá)了4.37%，而截至10月20日僅有2.56%；從2014年6月到2015年6月，兩融余額上升了4倍多遠(yuǎn)超9.24至今的杠桿抬升水平。

②市場(chǎng)供給更平滑：從2014年以來，滬深兩市的上市公司數(shù)量從2592家上升到了5159家，市值從37萬億上升到了105萬億，主板擴(kuò)容和/北交所的分流讓市值增長更“平坦”。圖9：當(dāng)前杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控圖10：市場(chǎng)供給大幅上升資料：Wind、開源證券研究所，數(shù)據(jù)截止至10月20日數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所，數(shù)據(jù)截止至10月20日1.2

2025年開啟的“資產(chǎn)重估”牛市的空間與節(jié)奏

節(jié)奏：慢牛怎么走？——“制度?！毕碌墓乐抵袠刑?，或帶來更溫和的慢牛過渡階段。該觀點(diǎn)的四大邏輯是什么？

③資金結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定：居民資金ETF入市+匯金增持+公募新發(fā)有望在滬深300的持續(xù)收益后出現(xiàn)回暖，本輪資金結(jié)構(gòu)偏向于穩(wěn)定型。而非杠桿以及新開戶資金主導(dǎo)，一定程度上降低了市場(chǎng)恐慌性回撤的可能性。

④分子端有修復(fù)的機(jī)會(huì)：全

A

股兩非企業(yè)的盈利增速與

PPI

顯著正相關(guān)，且盈利高點(diǎn)通常領(lǐng)先或同步于

PPI

高點(diǎn)。例如，2007

年一季度非金融企業(yè)盈利增速達(dá)到高點(diǎn)，領(lǐng)先

PPI

高點(diǎn)18

個(gè)月；2010

年一季度則領(lǐng)先

12

個(gè)月；而在

2017

年一季度，二者基本同步見頂。當(dāng)前在寬松的貨幣環(huán)境以及國家層層加碼的反內(nèi)卷政策下PPI有反彈的可能，或?qū)?dòng)A股盈利的上升。圖11：本輪牛市匯金穩(wěn)定發(fā)力圖12：全

A

股兩非企業(yè)的盈利增速與

PPI顯著正相關(guān)資料：Wind、開源證券研究所，數(shù)據(jù)截止至10月24日數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所，數(shù)據(jù)截止至10月20日1.2

“平頂”后迎來“盈利修復(fù)”慢牛

證券化率上行后，行情如何收?qǐng)?？——不排除回落，但中樞或?qū)@著上移，回落過程平緩。

證券化率并非“非升即降”的二元指標(biāo)，而是呈“階段性三分法”：從2000年以來每輪“大級(jí)別指數(shù)?！苯Y(jié)束后的企穩(wěn)階段來看，證券化率的中樞水平呈持續(xù)上移趨勢(shì)。第一階段（2005–2006年），“股改牛”前，證券化率中樞基本維持在

23%左右；第二階段（2009–2014年上半年），經(jīng)歷全球金融危機(jī)后，證券化率一度回落，但在估值修復(fù)過程中企穩(wěn)于

40%左右，階段性中樞上移至59%；第三階段（2016–2024年），穩(wěn)態(tài)中樞抬升至71%。

在本輪行情中，證券化率的穩(wěn)態(tài)中樞預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)上移。且基于三重驅(qū)動(dòng)力（政策、資產(chǎn)替代、資金池）我們認(rèn)為中樞抬升幅度或較為顯著。圖13：證券化率指標(biāo)穩(wěn)態(tài)中樞呈現(xiàn)上行趨勢(shì)數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所，數(shù)據(jù)截止至10月30日1.3

“平頂”后迎來“盈利修復(fù)”慢牛

證券化率上升的三重推動(dòng)力或推動(dòng)中樞顯著抬升

制度、資金與配置習(xí)慣三條力量共同推動(dòng)證券化率新中樞上移。制度呈“十年一輪”升級(jí)（05、14、24），提升直接融資比重；地產(chǎn)吸引力下降與低利率促使居民從房產(chǎn)/理財(cái)向權(quán)益遷移；公募改革與養(yǎng)老金等引入中長期“耐心資本”。三者合力抬高底部中樞，支撐盈利修復(fù)型慢牛。1.3

“平頂”后迎來“盈利修復(fù)”慢牛

證券化率上升的三重推動(dòng)力

邏輯一：

十年一輪的制度改革持續(xù)抬升資本市場(chǎng)參與度?；仡欉^去二十年，中國資本市場(chǎng)的功能性定位幾乎以“十年一輪”的節(jié)奏迎來制度性升級(jí)：2005年4月29股權(quán)分置改革啟動(dòng)，解決了市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的基礎(chǔ)性問題；2014年《國九條》確立了資本市場(chǎng)在資源配置中的核心作用；2024年新版《國九條》進(jìn)一步提出“建設(shè)具有高度適應(yīng)性、競(jìng)爭(zhēng)力、普惠性的資本市場(chǎng)”，標(biāo)志著資本市場(chǎng)正式承擔(dān)“新質(zhì)生產(chǎn)力融資主渠道”的功能。制度層面的持續(xù)優(yōu)化，為權(quán)益融資比重提升、直接融資擴(kuò)容提供了長期制度保障，也使證券化率具備了內(nèi)生性上行的制度基礎(chǔ)。

邏輯二：資產(chǎn)替代邏輯強(qiáng)化，

地產(chǎn)投資屬性減弱，權(quán)益市場(chǎng)成為居民資產(chǎn)的“新主場(chǎng)”。房地產(chǎn)投資回報(bào)率下降，削弱了地產(chǎn)在居民資產(chǎn)中的主導(dǎo)地位。2025年9月，新房價(jià)格指數(shù)（去年同期=100）和二手房價(jià)格指數(shù)（去年同期=100）分別為97.3和94.8，處于20年以來的低位區(qū)間。同時(shí)，截至2025年10月30日，十年期國債收益率約為1.81%，低利率環(huán)境推動(dòng)居民資金從固定收益轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)。公募基金規(guī)模自2018年以來增長3倍，公募基金資產(chǎn)管理總規(guī)模36.7萬億元（截至2025年9月），ETF與混合型基金成為居民理財(cái)主流工具。權(quán)益市場(chǎng)逐漸成為居民財(cái)富管理的“新主場(chǎng)”，資金由“房產(chǎn)—理財(cái)—股票/基金”的結(jié)構(gòu)性遷移帶動(dòng)了證券化率的底部抬升。

邏輯三：結(jié)構(gòu)改革加速，公募改革、中長期資金入市、養(yǎng)老金等制度化建設(shè)，支撐證券化率底部持續(xù)抬升。近年來，資本市場(chǎng)制度改革加速推進(jìn)：首先，頂層政策導(dǎo)向明確。2024年9月26日中央政治局會(huì)議及新版《國九條》均強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革、推動(dòng)證券基金機(jī)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展、支持中長期資金入市”，確立了資本市場(chǎng)在資源配置和財(cái)富管理體系中的核心地位。其次，制度落地加快。2025年5月發(fā)布的《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》，聚焦“從重規(guī)模向重回報(bào)”轉(zhuǎn)型，推出多項(xiàng)投資者可感可及的改革舉措，進(jìn)一步完善公募基金產(chǎn)品體系與治理結(jié)構(gòu)。同時(shí)，中長期資金入市渠道顯著拓寬。自2024年12月15日起，個(gè)人養(yǎng)老金制度由36個(gè)試點(diǎn)城市全面推向全國，《關(guān)于全面實(shí)施個(gè)人養(yǎng)老金制度的通知》明確將特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄、指數(shù)基金、養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品納入投資范圍。證監(jiān)會(huì)同步優(yōu)化產(chǎn)品供給，首批85只權(quán)益類指數(shù)基金納入個(gè)人養(yǎng)老金投資產(chǎn)品目錄。持續(xù)引入具備中長期屬性的“耐心資本”。穩(wěn)步構(gòu)建“長錢長投”良好生態(tài)。構(gòu)成了證券化率上升的結(jié)構(gòu)性支撐力量。資料：Wind、iFind、開源證券研究所1.4

十五五規(guī)劃《建議》稿繼續(xù)要求堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心

對(duì)投資者來說，最重要的關(guān)注點(diǎn)之一是“要求堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”

對(duì)于表述：的關(guān)于《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》的說明，我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注2個(gè)

（1）“參考以往做法，《建議》稿提出‘十五五’時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)主要是定性要求”；

（2）

“繼續(xù)把推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展確定為‘十五五’時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主題，要求堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，這化解了部分投資者在建議稿發(fā)布前對(duì)于發(fā)展方面表述不夠積極的擔(dān)心。

《建議》稿當(dāng)中，十個(gè)投資方向的指引

（1）在規(guī)劃綱要架構(gòu)上，“十五五”延續(xù)十二大任務(wù)框架，但順序發(fā)生變化，尤其是“產(chǎn)業(yè)發(fā)展”，放在“科技創(chuàng)新”之前，其核心目的是推動(dòng)科技創(chuàng)新的大規(guī)模落地與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，而非讓科技創(chuàng)新獨(dú)立成體系。

（2）“產(chǎn)業(yè)發(fā)展”維度上，重視2點(diǎn)：①文字順序上，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)→新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)→服務(wù)業(yè)→基礎(chǔ)設(shè)施；②提及了10個(gè)潛在重點(diǎn)主題產(chǎn)業(yè)：新能源、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟(jì)、量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機(jī)接口、具身智能、第六代移動(dòng)通信。

（3）“科技創(chuàng)新”中，提出對(duì)集成電路、工業(yè)母機(jī)、高端儀器、基礎(chǔ)軟件、先進(jìn)材料、生物制造實(shí)施“超常規(guī)”攻關(guān)，全面推進(jìn)“人工智能+”與數(shù)字中國建設(shè)。

（4）“國內(nèi)市場(chǎng)”中，提振消費(fèi)首次被置于更高優(yōu)先級(jí)，新增一些消費(fèi)相關(guān)表述且部分改革措施指引較為具體，同時(shí)也明確提到了反內(nèi)卷。資料：Wind、開源證券研究所1.4

十五五規(guī)劃《建議》稿對(duì)十個(gè)投資方向的指引

《建議》稿當(dāng)中，十個(gè)投資方向的指引

（5）“經(jīng)濟(jì)體制”部分，財(cái)政和金融方面也有明顯著墨，尤其金融方面，有部分投資者和金融從業(yè)者較為擔(dān)心的部分是四中全會(huì)公報(bào)中并未提及金融，但在《建議》稿中，明確提出“加快建設(shè)金融強(qiáng)國”“推動(dòng)各類金融機(jī)構(gòu)專注主業(yè)”

“加快建設(shè)上海國際金融中心”。

（6）“區(qū)域發(fā)展”部分，強(qiáng)調(diào)建設(shè)海洋強(qiáng)國，發(fā)展海洋裝備制造與海洋新興產(chǎn)業(yè)，推進(jìn)現(xiàn)代航運(yùn)服務(wù)業(yè)，提升海洋經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?jié)摿?，關(guān)注相關(guān)投資機(jī)會(huì)。

（7）“文化建設(shè)”部分，投資者需要重視的是對(duì)于文化產(chǎn)業(yè)的表述，以及對(duì)傳媒、社服、零售等消費(fèi)行業(yè)的新業(yè)態(tài)、新投資機(jī)會(huì)的指引，包括加快文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，扶持優(yōu)質(zhì)文化企業(yè)和重大項(xiàng)目，推動(dòng)文化與科技融合。

（8）“民生保障”部分，繼續(xù)劃轉(zhuǎn)國資充實(shí)社?；?，推動(dòng)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展，并完善生育激勵(lì)和稅抵扣政策，發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟(jì)與老年人力資源，提升人口質(zhì)量。

（9）

“綠色發(fā)展”部分，關(guān)注能源以及碳達(dá)峰相關(guān)的表述：“堅(jiān)持風(fēng)光水核等多能并舉”的表述堅(jiān)定新能源的發(fā)展，而“大力發(fā)展新型儲(chǔ)能，加快智能電網(wǎng)和微電網(wǎng)建設(shè)”的表述則繼續(xù)指引儲(chǔ)能和電網(wǎng)相關(guān)的投資機(jī)遇。

（10）

“國防建設(shè)”部分，正如我們?cè)?025年中期策略展望當(dāng)中提到的，軍工繼續(xù)為戰(zhàn)略配置方向，《建議》稿中強(qiáng)調(diào)加快無人智能作戰(zhàn)力量和反制體系，推進(jìn)信息化與智能化軍事體系建設(shè)，強(qiáng)化數(shù)據(jù)資源運(yùn)用。資料：Wind、開源證券研究所目

錄CONTENTS12342026年：從“資產(chǎn)重估”到“盈利修復(fù)”市場(chǎng)走勢(shì)背后的DDM邏輯從“估值?！钡健爸贫扰！?，科技為先，但因子選擇更關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)提示2.1——“廠”字型復(fù)蘇分子端：盈利修復(fù)

盈利底或?qū)⒃?025年底或2026年初到達(dá)

從市場(chǎng)預(yù)期來看，非金融企業(yè)和居民的存款余額同比之差對(duì)A股隱含EPS有12個(gè)月的領(lǐng)先指引，我們看到當(dāng)前A股隱含盈利周期已經(jīng)回升。

中長期貸款周期領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)利潤周期9個(gè)月，當(dāng)前新增貸款周期已經(jīng)于2025年2月觸底后開始回升，預(yù)計(jì)盈利底或?qū)⒃?025年底或2026年初到達(dá)。圖15：非金融企業(yè)和居民的存款余額同比之差對(duì)A股隱含EPS有12個(gè)月的領(lǐng)先指引圖16：中長期貸款周期領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)利潤周期9個(gè)月數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所2.1——“廠”字型復(fù)蘇分子端：盈利修復(fù)

財(cái)政是分子端最大邊際影響：地方努力自救，中央則是邊際支出增大，靈活“動(dòng)態(tài)調(diào)整”，財(cái)政支出上行但斜率并不高

地方財(cái)政努力自行救助：最典型的是湖北省提出的三項(xiàng)原則“一切國有資源盡可能資產(chǎn)化、一切國有資產(chǎn)盡可能證券化、一切國有資金盡可能杠桿化”。這意味著①當(dāng)前部分地方政府較為積極主動(dòng)進(jìn)行財(cái)政、化債方式改革；②中央財(cái)政支出有所增加，但整體財(cái)政支出邊際變化較慢（如圖18），推動(dòng)地方改革積極性；③地方政府對(duì)國有資產(chǎn)的改革有一定的自由度。我們預(yù)計(jì)，如果中央后續(xù)繼續(xù)認(rèn)可湖北省的做法推進(jìn)，陸續(xù)會(huì)有更多省份采取類似的“三資”財(cái)政改革。

總量視角，這代表著中央財(cái)政雖然已經(jīng)在邊際增大支出，但邊際變化不算明顯，且或會(huì)根據(jù)出口的景氣度“動(dòng)態(tài)調(diào)整”，預(yù)計(jì)2026年財(cái)政即便有邊際增量，但對(duì)總量的推動(dòng)是有限的。

PPI已開啟弱復(fù)蘇周期，在需求和共計(jì)邏輯均不強(qiáng)烈背景下，財(cái)政修復(fù)的力度偏弱或?qū)?huì)是PPI復(fù)蘇力度的掣肘。圖17：湖北省國有“三資”管理改革三項(xiàng)原則圖18：財(cái)政修復(fù)的力度偏弱或?qū)?huì)是PPI復(fù)蘇力度的掣肘數(shù)據(jù)：湖北政府網(wǎng)、Wind、開源證券研究所2.1——“廠”字型復(fù)蘇分子端：盈利修復(fù)

資產(chǎn)負(fù)債表趨穩(wěn)的跡象——2026年地產(chǎn)可以更積極

住宅的金融屬性：投資思維從資本利得轉(zhuǎn)向租金回報(bào)率。一線城市的租金回報(bào)率已接近5年、10年期的國債收益率，進(jìn)入價(jià)值區(qū)間，有望在2026年迎來企穩(wěn)。

住宅的消費(fèi)屬性：定價(jià)核心因子在收入預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好有望修復(fù)。消費(fèi)屬性影響群體主要是剛需和改善，二者共同的決策因子在收入預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，此外后者對(duì)相對(duì)價(jià)格更敏感。當(dāng)前二手房交易價(jià)格已經(jīng)回落至2017年水平。圖19：一線城市租金回報(bào)率已回歸價(jià)值區(qū)間圖20：全國二手房價(jià)回落至2017年水平數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：

Wind、開源證券研究所2.2分母端：制度紅利帶來流動(dòng)性中樞上移

新“國九條”、公募改革、中長期資金建設(shè)與ETF發(fā)展，共同構(gòu)成制度性流動(dòng)性紅利，形成“制度牛”的基礎(chǔ)。

當(dāng)前改革的核心是通過系統(tǒng)性制度設(shè)計(jì)，將短期“救市”轉(zhuǎn)化為長期“治市”，涵蓋融資端改革、投資端改革、工具創(chuàng)新，改善資本市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)。

受《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市工作的實(shí)施方案》中的量化指標(biāo)約束，預(yù)計(jì)未來幾年內(nèi)險(xiǎn)資、公募每年合計(jì)可為A股帶來1.0萬億元至1.6萬億元的增量資金，為A股估值中樞上移、推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖22：中國主要機(jī)構(gòu)投資者管理資產(chǎn)規(guī)模及持股市值持續(xù)上行（左軸單位：萬億元）圖21：資本市場(chǎng)制度改革持續(xù)推進(jìn)資料：政府網(wǎng)、證監(jiān)會(huì)、開源證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD、國家金融監(jiān)督管理總局、開源證券研究所2.3外部環(huán)境：外擾不消，但“以我為主”

全球存量經(jīng)濟(jì)下，外貿(mào)競(jìng)爭(zhēng)的重要性邊際抬升

①全球經(jīng)濟(jì)增長放緩預(yù)期：IMF預(yù)測(cè)，未來幾年的全球經(jīng)濟(jì)增長中樞下移。

②外貿(mào)份額的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系：2000年以后，新興和發(fā)展經(jīng)濟(jì)體替代了傳統(tǒng)出口大國較多的出口份額，發(fā)達(dá)國家的高福利制度迫使各國對(duì)外貿(mào)份額的重視度抬升。中美經(jīng)貿(mào)視角——相互制衡階段，暫無新增矛盾。此次雙方從摩擦到達(dá)成一致的談判用時(shí)，較此前明顯縮短，而稀土使中國戰(zhàn)略上更加主動(dòng)。中長期來看，存量競(jìng)爭(zhēng)格局不改變的情況下，階段性分歧或常態(tài)化。圖23：未來經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下滑圖24：發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和傳統(tǒng)出口大國在出口份額上的競(jìng)爭(zhēng)數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：

Wind、開源證券研究所2.3外部環(huán)境：外擾不消，但“以我為主”

全球債務(wù)和貨幣體系的穩(wěn)定性

③全球債務(wù)問題日益嚴(yán)重：各國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的模式倚重于政府部門的債務(wù)增長，大規(guī)模財(cái)政赤字逐漸從應(yīng)對(duì)危機(jī)的非常規(guī)手段轉(zhuǎn)變?yōu)槌B(tài)化。

④國際貨幣體系穩(wěn)定性下降：隨著債務(wù)問題和貿(mào)易格局的改變，以美元為核心的國際貨幣體系穩(wěn)定性愈發(fā)下降。圖25：各國債務(wù)水平持續(xù)攀升，美元在全球外匯儲(chǔ)備中占比下滑圖26：

2008年金融危機(jī)后，全球黃金儲(chǔ)備持續(xù)攀升：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：

Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)2.3外部環(huán)境：外擾不消，但“以我為主”

海外貨幣環(huán)境——市場(chǎng)預(yù)期2026年美聯(lián)儲(chǔ)仍有望降息超100BPs?

貨幣條件：短期降息的一致預(yù)期較強(qiáng)，預(yù)計(jì)2026年前仍有100BPs以上降息空間，但中長期利率水平仍受到通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長前景預(yù)期的約束。?

美債收益率曲線：“4.2對(duì)等關(guān)稅”對(duì)美國遠(yuǎn)期的通脹擾動(dòng)仍未消除，期限利率來看，美債長端期限利率仍未降至4.2前水平，當(dāng)前利率水平的下行主要由美聯(lián)儲(chǔ)降息驅(qū)動(dòng)短端利率下行貢獻(xiàn)。圖27：市場(chǎng)預(yù)計(jì)2026年底前，美聯(lián)儲(chǔ)有100-150BP降息空間圖28：美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)降息50BP后，

關(guān)稅對(duì)通脹的長期影響依舊存在4.2數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所（以2025.3.31為基準(zhǔn)，計(jì)算各時(shí)間點(diǎn)上數(shù)據(jù)：

CME、開源證券研究所（數(shù)據(jù)截至2025.10.31）的收益率變動(dòng)額，數(shù)據(jù)截至2025.10.30）目

錄CONTENTS12342026年：從“資產(chǎn)重估”到“盈利修復(fù)”市場(chǎng)走勢(shì)背后的DDM邏輯從“估值?！钡健爸贫扰！?，科技為先，但因子選擇更關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)提示3.1

“科技為先”是貫穿本輪牛市最強(qiáng)的主線

科技品種具備三大中長期占優(yōu)的條件：①時(shí)隔多年后，TMT重新獲得相對(duì)盈利優(yōu)勢(shì)

雖然市場(chǎng)進(jìn)行全面高低切的窗口尚未到來，但我們認(rèn)為科技內(nèi)部需要關(guān)注高低切，關(guān)注：電池、電網(wǎng)、消費(fèi)電子、游戲、軍工、互聯(lián)網(wǎng)。

從經(jīng)典行業(yè)比較框架來看，盈利呈現(xiàn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)是一個(gè)風(fēng)格/行業(yè)能實(shí)現(xiàn)中期占優(yōu)的充分條件。

進(jìn)入2025年，TMT板塊相對(duì)全A的盈利增速開始占優(yōu)。類似的情況，在2013、2015、2020-2021年均出現(xiàn)過，而這三次科技風(fēng)格均實(shí)現(xiàn)了中期的顯著占優(yōu)。圖29：TMT板塊相對(duì)全A的盈利增速二季度（Wind一致預(yù)期）占優(yōu)數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所3.1

“科技為先”是貫穿本輪牛市最強(qiáng)的主線

科技品種具備三大中長期占優(yōu)的條件：②海外映射是本輪科技主線的另一重要驅(qū)動(dòng)力

本輪AI算力行情，是由美股核心標(biāo)的（如英偉達(dá)）持續(xù)創(chuàng)新高帶動(dòng)，推動(dòng)A股相關(guān)方向修復(fù)。

一方面，海外算力的放量，全球科技巨頭資本支出周期的擴(kuò)張，帶來產(chǎn)業(yè)鏈具備明確的基本面支撐，為A股相關(guān)公司提供產(chǎn)業(yè)映射基礎(chǔ)。

另一方面，在全球AI科技大浪潮下，Mag7和全球的科技巨頭領(lǐng)漲，納指科技權(quán)重股顯著跑贏傳統(tǒng)權(quán)重指數(shù)，反映出資金持續(xù)向核心科技資產(chǎn)集中，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)AI應(yīng)用端創(chuàng)新所帶來估值擴(kuò)張空間的預(yù)期。圖30：海外科技復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)A股相關(guān)板塊盈利周期顯著擴(kuò)張圖31：2023年AI浪潮開啟至今，AI相關(guān)品種領(lǐng)漲全球數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所。注：美股七巨頭指蘋果、微軟、英偉達(dá)、谷歌、亞馬遜、META和特斯拉。3.1

“科技為先”是貫穿本輪牛市最強(qiáng)的主線

本輪半導(dǎo)體周期再次“共振向上”。半導(dǎo)體行業(yè)兼具成長性與周期性，呈現(xiàn)典型“牛長熊短”，平均

4–5

年一輪中周期；目前正處于2023年底啟動(dòng)的新一輪上行初期。圖32：當(dāng)前或正處于新一輪半導(dǎo)體周期的上行階段

本輪驅(qū)動(dòng)力：AI

算力需求成為核心動(dòng)能（GPU、HBM、先進(jìn)封裝等環(huán)節(jié)景氣持續(xù)走高），同時(shí)

PC、智能手機(jī)、汽車等傳統(tǒng)終端溫和復(fù)蘇；政策支持與技術(shù)自主化推進(jìn)增強(qiáng)行業(yè)景氣持續(xù)性。不同于上輪由消費(fèi)電子（藍(lán)牙耳機(jī)、汽車電子）帶動(dòng)，本輪新增

AI這一高增量需求，抬高了需求天花板、延長周期、擴(kuò)大受益范圍。

在政策支持、技術(shù)突破和下游結(jié)構(gòu)性需求共振的背景下，本輪周期具備從“修復(fù)預(yù)期”走向“景氣驗(yàn)證”的潛力，投資主線或集中于具備高確定性的AI核心受益環(huán)節(jié)。投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)節(jié)奏與中報(bào)后的估值切換窗口，同時(shí)警惕外部政策擾動(dòng)和局部環(huán)節(jié)供需錯(cuò)配帶來的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。資料：Wind、開源證券研究所，數(shù)據(jù)截止至10月20日3.2

“盈利修復(fù)”慢牛的順周期機(jī)會(huì)，重點(diǎn)在于PPI

盈利修復(fù)：2026年是分子端有望呈現(xiàn)“廠字型”復(fù)蘇特征—順周期+科技均有機(jī)會(huì)

信用端的傳導(dǎo)正在為

PPI

的邊際修復(fù)提供領(lǐng)先信號(hào)。在歷史上M1上升多次作為價(jià)格周期反轉(zhuǎn)的前置指標(biāo)。自

2024

年下半年以來，M1

同比已持續(xù)回升，而

PPI同比則仍維持在低位運(yùn)行，形成流動(dòng)性與價(jià)格之間的階段性背離，PPI有修復(fù)的空間。

CRB

的領(lǐng)先指引與

PPI

走勢(shì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性背離，但補(bǔ)漲邏輯正在形成。螺紋鋼走勢(shì)從

7

月開始修復(fù)上行，向銅價(jià)收斂，結(jié)構(gòu)性補(bǔ)漲路徑已在形成：銅領(lǐng)漲、螺紋跟漲，CRB

先行、PPI

跟隨，價(jià)格修復(fù)正由供給出清和結(jié)構(gòu)錯(cuò)位推動(dòng)，而非傳統(tǒng)意義上的總量復(fù)蘇。圖34：PPI

或向

CRB

補(bǔ)漲圖33：M1

同比已持續(xù)回升資料：Wind、開源證券研究所，數(shù)據(jù)截止至10月20日數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所，數(shù)據(jù)截止至10月20日3.3

紅利風(fēng)格在2026年的表現(xiàn)會(huì)優(yōu)于2025年

基于賠率、盈利、資金3大維度，2026年紅利的表現(xiàn)會(huì)優(yōu)于2025年，但預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)2022-2023年的極致占優(yōu)

（1）賠率維度：紅利VS成長的相對(duì)估值為2016年以來17.9%分位數(shù)，已經(jīng)較為便宜；只是因?yàn)閯俾实脑颍萍既笾虚L期占優(yōu)的條件還沒有被破壞，所以科技依然還是階段相對(duì)占優(yōu)的品種。但因?yàn)橄鄬?duì)估值吸引力顯著改善，紅利的賠率環(huán)境已經(jīng)更好；

（2）盈利維度：預(yù)計(jì)A股盈利底在今年年底/明年年初到達(dá)，盈利端對(duì)于紅利（周期品）的壓制也即將得到緩和；

（3）資金維度：增量資金較多、穩(wěn)定且持續(xù)。除保險(xiǎn)外，居民資金或從高收益理財(cái)轉(zhuǎn)移到三個(gè)新品類：①固收+；②二級(jí)債基；③風(fēng)險(xiǎn)高一級(jí)的銀行理財(cái)。這些品類對(duì)權(quán)益的配置比例普遍在10%-20%，而這類資金性質(zhì)以絕對(duì)收益為主，更傾向于配置高股息。圖35：紅利的相對(duì)估值已經(jīng)較低資料：Wind、開源證券研究所，數(shù)據(jù)截至2025.10.30收盤3.3

結(jié)構(gòu)：從“估值?！钡健爸贫扰！焙?，因子選擇更關(guān)鍵

2026年從行業(yè)Beta投資轉(zhuǎn)向因子投資，風(fēng)格相對(duì)更均衡，而因子選擇更關(guān)鍵

估值牛階段（2024–2025）：市場(chǎng)處于流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好雙修復(fù)的階段，Beta屬性強(qiáng)、板塊輪動(dòng)快、ETF主導(dǎo)成交。估值擴(kuò)張成為主要驅(qū)動(dòng)力，資金偏好高景氣、彈性大的賽道板塊。從行業(yè)來看，電子、電力設(shè)備、通信及有色金屬等成長及部分順周期方向表現(xiàn)突出；從風(fēng)格來看，高beta風(fēng)格的表現(xiàn)則一騎絕塵。

過渡階段（2026起）：

可能風(fēng)格切換頻繁，因子選取的重要性上升。當(dāng)估值修復(fù)進(jìn)入尾部階段，盈利能力與政策導(dǎo)向?qū)⒊蔀樾碌闹鲗?dǎo)變量。隨著結(jié)構(gòu)輪動(dòng)與風(fēng)格切換加快，市場(chǎng)或?qū)囊?/p>

Beta

驅(qū)動(dòng)的普漲階段過渡至以Alpha驅(qū)動(dòng)的精選階段，因子選取與風(fēng)格判斷的重要性顯著提升。圖36：估值擴(kuò)張階段當(dāng)前電子、電力設(shè)備、通信、有色板塊領(lǐng)漲圖37：當(dāng)前估值擴(kuò)張階段高beta特征顯著數(shù)據(jù)：

iFind（數(shù)據(jù)截至2025年10月30日）

、開源證券研究所3.4

業(yè)績期的因子選擇圖38：財(cái)報(bào)窗口期，業(yè)績?cè)鲩L指標(biāo)與股價(jià)收益率的正相關(guān)性最強(qiáng)，其中△g表現(xiàn)最突出

盈利能力重要性提升后，選取怎樣的因子？

業(yè)績期有效性最強(qiáng)的盈利因子：△g、盈利增速、營收增速

投資者對(duì)財(cái)報(bào)的短期交易中，定價(jià)有效性最高的是業(yè)績?cè)鏊伲ā鱣、盈利增速、營收增速)，其中盈利增速的邊際變化（Δg）與股價(jià)表現(xiàn)的正相關(guān)性最強(qiáng)。

在財(cái)報(bào)發(fā)布后，財(cái)報(bào)因子對(duì)超額收益指引的有效性時(shí)長達(dá)到35個(gè)交易日（接近2個(gè)月），與部分投資者認(rèn)為的“業(yè)績兌現(xiàn)后利好出盡”邏輯截然不同。數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所（注：①回測(cè)財(cái)報(bào)期覆蓋2008年Q4至2025年Q2；②表中數(shù)據(jù)收益率由各組的漲跌幅均值計(jì)算所得；③分組標(biāo)準(zhǔn)：依據(jù)指標(biāo)值由小到大均衡分為第一組~第十組。）3.4

跨年度視角的長期因子選擇圖39：從年度有效性來看，營收增速、盈利增速、ROE、ROIC是盈利因子中最有效的營收增速第一組第二組第三組第四組第五組第六組第七組第八組第九組第十組分位水平0%~10%2007190%172%166%161%172%154%180%185%220%281%2008-61%-60%-60%-58%-56%-58%-51%-53%-49%-45%2009143%132%135%155%126%131%125%130%127%163%20103%2011-33%-32%-34%-30%-32%-30%-28%-25%-23%-22%2012-3%-6%-5%-2%2%20138%201441%45%49%44%54%47%47%43%46%66%201561%2016-5%7%2017-18%-5%-7%0%2018-40%-34%-32%-28%-27%-27%-25%-21%-23%-24%201910%18%19%23%29%27%32%39%53%61%2020-2%1%20218%2022-16%-15%-15%-17%-15%-13%-10%-11%-4%2023-1%2%2024-12%-7%-5%-2%2%202518%20%19%19%24%29%34%38%42%50%

盈利能力重要性提升后，選取怎樣的因子？10%~20%20%~30%30%~40%40%~50%50%~60%60%~70%70%~80%80%~90%90%~100%7%12%19%21%28%30%34%39%51%55%67%9%6%93%9%8%13%11%16%24%23%34%42%53%3%

從年度有效性來看，營收增速、盈利增速、ROE、ROIC是盈利因子中最有效的17%10%10%14%21%32%28%76%11%19%13%25%6%10%12%23%25%45%44%71%5%86%3%6%0%96%15%13%16%16%10%8%2%5%101%113%114%122%10%8%3%6%1%

以年度看因子的投資有效性，我們發(fā)現(xiàn)營收增速、盈利增速、ROE-TTM、ROIC四個(gè)因子在歷史上來看更具有普遍意義上的單調(diào)有效性。13%19%-1%1%16%10%7%-1%9%盈利增速（g）

分位水平2007180%136%137%141%145%168%204%221%245%278%2008-62%-59%-62%-60%-56%-52%-51%-49%-46%-50%2009126%133%126%112%108%115%142%141%157%190%2010-3%-1%5%2011-35%-37%-36%-33%-31%-28%-24%-23%-22%-19%2012-11%-7%-6%-3%1%20136%201439%33%46%49%48%46%49%53%55%69%201561%2016-13%-3%26%32%21%12%10%1%2017-29%-17%0%2018-45%-37%-31%-30%-25%-23%-19%-19%-25%-25%20198%2020-4%-1%6%202112%0%2022-15%-18%-22%-14%-15%-14%-12%-6%20232%2024-12%-12%-10%-5%1%202520%18%21%26%20%27%29%38%40%52%第一組第二組第三組第四組第五組第六組第七組第八組第九組第十組0%~10%10%~20%20%~30%30%~40%40%~50%50%~60%60%~70%70%~80%80%~90%90%~100%12%16%22%34%31%45%48%44%40%78%15%20%23%27%31%45%47%38%59%-4%1%

增速指標(biāo)來看，營收增速和盈利增速邏輯最為直82%8%12%13%15%22%26%27%32%85%4%9%12%16%19%27%33%39%65%2%接，效果也最強(qiáng)；90%15%17%19%17%1%15%26%38%52%34%56%3%3%103%114%105%102%109%7%5%7%9%6%

盈利質(zhì)量指標(biāo)來看，ROE-TTM和ROIC也有較強(qiáng)13%24%15%14%16%17%9%2%-2%10%8%區(qū)分度。0%13%1%ROE-TTM第一組第二組第三組第四組第五組第六組第七組第八組第九組第十組分位水平0%~10%2007181%182%157%142%148%198%234%292%240%357%2008-63%-61%-59%-59%-52%-45%-52%-46%-54%-40%2009138%132%122%117%133%147%145%216%200%142%20106%2011-36%-35%-36%-31%-26%-26%-25%-20%-14%-7%2012-9%-4%-3%-1%1%201311%19%27%28%37%35%45%38%48%34%201445%44%50%49%52%49%42%51%43%64%201562%2016-10%-12%-7%2017-29%-22%-14%-4%2018-45%-36%-32%-29%-27%-23%-21%-16%-12%-16%20199%2020-4%5%202114%15%13%17%18%18%28%31%45%59%2022-9%20237%4%6%6%8%6%7%6%6%13%2024-10%-11%-6%-6%-2%-1%5%202526%32%26%26%28%32%29%31%31%33%10%~20%20%~30%30%~40%40%~50%50%~60%60%~70%70%