證券研究報(bào)告·行業(yè)策略報(bào)告·制藥行業(yè)2026年醫(yī)藥生物行業(yè)策略洞察全球前沿技術(shù)，深耕創(chuàng)新藥及其產(chǎn)業(yè)鏈2025年11月4日1核心觀點(diǎn)2025年年初至10月23日，醫(yī)藥指數(shù)（申萬）上漲23%，但恒生生物科技指數(shù)上漲82%，創(chuàng)新藥、CXO等繼2021年后首次出現(xiàn)狂飆式上漲，A+H股約88支個(gè)股翻倍以上漲幅，其中包括三生制藥、信達(dá)生物、藥明生物、翰森制藥、舒泰神、一品紅、熱景生物、邁威生物、益方生物等，歸因于國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥國(guó)際地位崛起及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈離不開中國(guó)。2026年行業(yè)判斷：從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、行業(yè)政策、估值水平、調(diào)整周期、籌碼結(jié)構(gòu)等多維度支撐創(chuàng)新藥仍有大機(jī)會(huì)。正文從2025年創(chuàng)新藥核心管線研發(fā)進(jìn)度、全球授權(quán)出海deal、全球生物醫(yī)藥投融資情況、醫(yī)療器械前沿技術(shù)突破等進(jìn)行全面分析，2026年創(chuàng)新藥出海仍為主線。看好的子行業(yè)排序分別為：創(chuàng)新藥>CXO及科研上游>醫(yī)療器械>醫(yī)療服務(wù)>中藥>藥店等?！?/p>

為什么2026年創(chuàng)新藥仍將是投資主線？主要原因是創(chuàng)新藥國(guó)際地位有趕超之勢(shì)、BD出海井噴式增長(zhǎng)、市值空間大及業(yè)績(jī)進(jìn)入扭虧盈利階段等，新一代ADC+2.0

IO及小核酸等將是創(chuàng)新藥重點(diǎn)方向。1）國(guó)際學(xué)術(shù)地位重磅突破。2025年ASCO大會(huì)上，中國(guó)公司口頭報(bào)告73項(xiàng)占大會(huì)總體16%、LBA占大會(huì)總體20%，其中ADC與雙抗口頭報(bào)告數(shù)據(jù)占比近50%；2025年ESMO大會(huì)上，國(guó)產(chǎn)新藥LBA約21項(xiàng)，占大會(huì)總體超過18%，較2024年7項(xiàng)爆發(fā)式增長(zhǎng)，說明中國(guó)學(xué)術(shù)影響力的提升；2）創(chuàng)新藥出海金額和數(shù)量再創(chuàng)新高。2025Q1~Q3

license-out交易共103筆超2024年全年數(shù)量，交易總金額達(dá)920.3億美元，同比增長(zhǎng)77%；TOP

MNC從中國(guó)BD交易數(shù)量占全球總數(shù)量20%、總金額占比達(dá)到39%

；3）市值空間大。24年全球創(chuàng)新藥規(guī)模1.1萬億美元，假設(shè)2030年增長(zhǎng)至1.5萬億美元，未來通過BD全球市占率達(dá)到30%，按照12%分成，20倍PE計(jì)算，可貢獻(xiàn)7.8萬億元人民幣市值，對(duì)應(yīng)當(dāng)前A+H股創(chuàng)新藥總市值2.6萬億元人民幣，還有200%市值空間；4）國(guó)內(nèi)商業(yè)化及BD出海驅(qū)使其實(shí)現(xiàn)扭虧盈利進(jìn)入收獲期。多元化盈利模式大大提高創(chuàng)新藥企扭虧為盈的可能性，

2025-2027年百濟(jì)神州、信達(dá)生物、康方生物及澤璟制藥等實(shí)現(xiàn)報(bào)表端扭虧為盈；5）國(guó)內(nèi)政策如醫(yī)保談判、商保等全力支持創(chuàng)新藥。十五五規(guī)劃明確提出全力支持生物制造及創(chuàng)新發(fā)展，2025年醫(yī)保談判通過形式審查310個(gè)，較2024年249個(gè)明顯增加。商保初步形式審查的目錄外產(chǎn)品有121款，為創(chuàng)新藥放量打開空間；6）新一代ADC+2.0

IO及小核酸等為創(chuàng)新藥戰(zhàn)略性方向?！?/p>

科研服務(wù)上游及CXO業(yè)績(jī)拐點(diǎn)明確，為何2026年有望持續(xù)趨勢(shì)向上？據(jù)Frost&Sullivan報(bào)告，2024年全球研發(fā)投入為2776億美元，預(yù)計(jì)到2030年將攀升至4761億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率9.4%；在美元降息背景下和關(guān)稅政策預(yù)期趨穩(wěn)的情況下，海外CXO公司在2025Q2大多數(shù)上調(diào)全年業(yè)績(jī)指引。外部環(huán)境分析：在美聯(lián)儲(chǔ)降息背景下，全球醫(yī)療健康投融資數(shù)據(jù)24Q1-2起開始恢復(fù)、2025年趨勢(shì)確認(rèn)；隨新技術(shù)XDC、雙抗、多肽、CGT、TPD崛起，全球創(chuàng)新藥臨床批件高達(dá)10509個(gè)不斷創(chuàng)新高；美國(guó)生物安全法落地，海外經(jīng)營(yíng)環(huán)境穩(wěn)定、龍頭公司海外收入占比穩(wěn)步提升。國(guó)內(nèi)環(huán)境分析：中國(guó)醫(yī)療健康投融資數(shù)據(jù)2025Q1-2起開始恢復(fù)，2025Q1-Q3，信達(dá)生物、康方生物及科倫博泰等約63家配股合計(jì)融資535億港幣，隨聯(lián)交所IPO寬松及重啟等致使融資環(huán)境大幅改善。重點(diǎn)推薦三個(gè)方向：

1）科研服務(wù)上游建議關(guān)注：皓元醫(yī)藥、百奧賽圖、藥康生物、納微科技、奧浦邁、百普賽斯、畢得醫(yī)藥、金斯瑞等；2）新藥物分子如多肽、ADC等CDMO商業(yè)化訂單釋放帶來業(yè)績(jī)高增。建議關(guān)注：藥明合聯(lián)、藥明康德、凱萊英、皓元醫(yī)藥等；3）海外國(guó)內(nèi)投融資改善情況下CRO需求恢復(fù)，國(guó)內(nèi)供給出清后頭部有望份額提升。建議關(guān)注：康龍化成、泰格醫(yī)藥、普蕊斯、諾思格等?！?/p>

醫(yī)療器械板塊股價(jià)處于低位，看好創(chuàng)新+自主可控+出海多線驅(qū)動(dòng)。馬斯克創(chuàng)立的Neuralink為侵入式腦機(jī)接口代表，由機(jī)器人“R1”操作植入物“N1”植入大腦區(qū)域。2024年1月完成首例人類大腦設(shè)備植入手術(shù)后、2025年計(jì)劃植入20-30例、推出腦機(jī)接口產(chǎn)品Telepathy，可讀取大腦信號(hào)轉(zhuǎn)化為操作指令其估值高達(dá)90億美金；十五五規(guī)劃明確提出腦機(jī)接口方向，國(guó)內(nèi)三博腦科、誠(chéng)益通、翔宇醫(yī)療等多家公司積極布局。另外，全球醫(yī)療器械市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展，國(guó)產(chǎn)廠家在海外不斷開疆拓土，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)醫(yī)療設(shè)備招采有望逐步恢復(fù)，前期渠道庫(kù)存基本消化完畢，看好國(guó)產(chǎn)設(shè)備高端產(chǎn)品持續(xù)突破，建議關(guān)注邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、華大智造、聚光科技等。建議關(guān)注：A股：恒瑞醫(yī)藥、百利天恒、信立泰、科倫藥業(yè)、澤璟制藥、邁威生物、熱景生物、藥明康德、皓元醫(yī)藥、聯(lián)影醫(yī)療H股：百濟(jì)神州、三生制藥、康方生物、信達(dá)生物、科倫博泰、和黃醫(yī)藥、藥明合聯(lián)、諾誠(chéng)健華風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期；商業(yè)化推進(jìn)不及預(yù)期；海外審批或收益不達(dá)預(yù)期；集采風(fēng)險(xiǎn)，藥品和耗材降價(jià)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。數(shù)據(jù)：wind、東吳證券研究所2目錄1、行情回顧：A+H股創(chuàng)新藥多上漲，板塊估值仍處于歷史低位2、行業(yè)政策：海外藥企所處環(huán)境多變，國(guó)內(nèi)政策支持創(chuàng)新藥發(fā)展新高度3、創(chuàng)新藥：國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥全球競(jìng)爭(zhēng)力彰顯，出海拓疆為戰(zhàn)略性方向4、創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：科研上游、CXO逐步迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)5、醫(yī)療器械：拐點(diǎn)將現(xiàn)，創(chuàng)新+自主可控+出海多線驅(qū)動(dòng)6、推薦標(biāo)的7、風(fēng)險(xiǎn)提示3行情回顧：A+H股創(chuàng)新藥多上漲，板塊估值仍處于歷史低位4海外復(fù)盤：技術(shù)革新與臨床數(shù)據(jù)是股價(jià)核心催化劑?

從2025年初，截至10月31日，美股總市值30億美元以上創(chuàng)新藥公司漲跌幅前十中，核心催化多為藥品獲突破性療法、新興技術(shù)臨床試驗(yàn)獲里程碑?dāng)?shù)據(jù)、AI醫(yī)療等。?

從海外映射角度看，制藥巨頭對(duì)我國(guó)藥企影響頗深，如諾華siRNA

降脂藥物

Inclisiran數(shù)據(jù)持續(xù)亮眼（映射小核酸藥物）、其靶向放射性核素偶聯(lián)藥物（RDC）Pluvicto的適應(yīng)癥不斷擴(kuò)展且臨床數(shù)據(jù)突破（映射核藥）、禮來/諾和諾德在GLP-1減肥藥領(lǐng)域的全球臨床突破、中國(guó)市場(chǎng)落地及產(chǎn)能布局引爆國(guó)內(nèi)GLP-1減肥藥的研發(fā)與商業(yè)化熱潮。美股醫(yī)藥公司年初至今漲幅前十（選取30億美元以上市值公司，截至2025.10.31）美股前十大醫(yī)藥公司年初至今漲幅（截至2025.10.31）年初至今漲

總市值（億美元）年初至今漲跌幅

總市值（億美元）證券代碼SPRB.ORGC.O證券簡(jiǎn)稱核心驅(qū)動(dòng)原因證券代碼證券簡(jiǎn)稱跌幅（%）

（2025.10.31）（%）（2025.10.31）SPRUCEBIOSCIENCESFDA宣布授予Spruce的在研藥物tralesinidasealfa（TA-ERT）突破性療法認(rèn)定，用于治療黏多糖貯積癥IIIB型（MPSIIIB）其新一代神經(jīng)調(diào)控芯片通過FDA臨床試驗(yàn)審批，并計(jì)劃與全球頂尖醫(yī)療機(jī)構(gòu)梅奧診2954513192118846953857032343142LLY.N禮來(ELILILLY)77762強(qiáng)生公司(JOHNSON&JOHNSON)腦再生ABIVAX所合作，開展帕金森病治療研究JNJ.N324504其miRNA藥物Obefazimod在治療中重度UC的兩項(xiàng)III期研究（ABTECT-1/2）中全面達(dá)到主要終點(diǎn)及所有關(guān)鍵次要終點(diǎn)，數(shù)據(jù)表現(xiàn)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期其廣譜PI3K/mTORC1/2抑制劑gedatolisib在治療HR+/HER2-/PIK3CA野生型晚期乳腺癌的III期VIKTORIA-1試驗(yàn)中取得歷史性數(shù)據(jù)ABVX.OCELC.ONNNN.OMENS.OQURE.OABBV.NNVS.NAZN.OMRK.NTMO.NNVO.NAMGN.ODHR.N艾伯維(ABBVIE)諾華制藥333129-10740202630256921742106175415731532CELCUITYANBIO305公司AI技術(shù)與診斷結(jié)合的敘事符合“AI+醫(yī)療”的投資熱點(diǎn)植物藥研發(fā)+IPO成功+納斯達(dá)克指數(shù)納入阿斯利康健永生技UNIQURE298默克(MERCK)賽默飛世爾科技諾和諾德296其基因療法AMT-130在治療亨廷頓病的關(guān)鍵性I/II期研究中取得里程碑式成果MINERALYSTHERAPEUTICS其核心候選藥物lorundrostat是一種口服醛固酮合成酶抑制劑（ASI），用于治療難治性高血壓（RH）和慢性腎病（CKD），在多項(xiàng)關(guān)鍵試驗(yàn)中展現(xiàn)出顯著療效MLYS.O23031-3815-5PRAXISUlixacaltamide在兩項(xiàng)關(guān)鍵III期研究（Essential3）中均達(dá)到主要終點(diǎn)；FDA授予Relutrigine突破性療法認(rèn)定（BTD），用于治療與SCN2A和SCN8A基因突變相關(guān)的發(fā)育性癲癇性腦?。―EEs）兒科患者2025年10月26日，瑞士醫(yī)藥巨頭諾華宣布以每股72美元現(xiàn)金收購(gòu)AVIDITY，總股權(quán)價(jià)值約120億美元，較收購(gòu)前收盤價(jià)溢價(jià)46%PRAX.ORNA.OPRECISIONMEDICINESAVIDITY1591414295安進(jìn)(AMGEN)丹納赫(DANAHER)BIOSCIENCES數(shù)據(jù)：wind，東吳證券研究所5國(guó)內(nèi)復(fù)盤：今年以來A/H股創(chuàng)新藥漲跌幅TOP10?

從2025年初，截至10月31日，A股及H股創(chuàng)新藥公司漲幅前十市值均實(shí)現(xiàn)至少翻倍，其中藥捷安康上市至今股價(jià)上漲681%。年漲跌幅（截至2025.10.31）證券代碼2617.HK6996.HK2142.HK9995.HK1167.HK1530.HK300204.SZ2509.HK9966.HK300723.SZ證券簡(jiǎn)稱藥捷安康-B德琪醫(yī)藥-B和鉑醫(yī)藥-B榮昌生物核心驅(qū)動(dòng)原因（%）核心產(chǎn)品替恩戈替尼（Tinengotinib）獲中美孤兒藥與快速通道認(rèn)定，全球多中心III期臨床推進(jìn)順利，2025年H1完成H股融資1.61億港元，聚焦膽管癌與前列腺癌適應(yīng)癥，市場(chǎng)對(duì)其全球商業(yè)化潛力高度預(yù)期。680.85希維奧?（

塞利尼索片

）在亞太10地獲批上市，5地納入醫(yī)保，2025年7月新增多發(fā)性骨髓瘤二線適應(yīng)癥獲批，AI藥物研發(fā)平臺(tái)加速TCE管線布局，商業(yè)化能力持續(xù)兌現(xiàn)。656.92602.15506.60478.74368.54356.68242.28236.57212.84全球稀缺的HCAb全人源抗體平臺(tái)獲

Nature

旗下期刊認(rèn)可，與

阿斯利康

、

輝瑞

等達(dá)成多項(xiàng)授權(quán)合作，HBM7020等核心管線進(jìn)入臨床關(guān)鍵階段，技術(shù)平臺(tái)價(jià)值被國(guó)際市場(chǎng)重估。自主研發(fā)的ADC新藥維迪西妥單抗、雙靶點(diǎn)SLE生物藥泰它西普均已上市并進(jìn)入醫(yī)保，RC28眼科雙靶點(diǎn)融合蛋白進(jìn)入

III期臨床，A+H上市地位強(qiáng)化流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)關(guān)注度。SHP2抑制劑JAB-21822與JAB-3312在實(shí)體瘤中展現(xiàn)顯著臨床活性，2025年多項(xiàng)聯(lián)合療法數(shù)據(jù)在國(guó)際會(huì)議披露，市場(chǎng)對(duì)其在KRAS突變腫瘤中的突破性潛力預(yù)期升溫。加科思-BPD-1/VEGF雙抗SSGJ-707與輝瑞達(dá)成全球合作，獲14億美元首付款，IL-17A/IL-1β單抗NDA已獲受理，2025H1

凈利潤(rùn)

同比增長(zhǎng)24.6%，創(chuàng)新藥出海與商業(yè)化能力獲市場(chǎng)認(rèn)可。三生制藥擬募資12.53億元用于BDB-001、STSA-1002等創(chuàng)新生物藥研發(fā)，研發(fā)投入占營(yíng)收超50%，在研蛋白類藥物聚焦神經(jīng)與免疫領(lǐng)域，舒泰神市場(chǎng)對(duì)其轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企預(yù)期強(qiáng)烈。自身免疫領(lǐng)域核心產(chǎn)品CRUSEKITUG（QX002N）在2025年ACR年會(huì)公布III期臨床積極數(shù)據(jù)，聚焦皮膚與風(fēng)濕病高增長(zhǎng)賽道，荃信生物-B康寧杰瑞制藥-B一品紅臨床后期進(jìn)展推動(dòng)估值修復(fù)。雙特異性抗體KN046、ADC

JSKN003等管線臨床入組效率顯著提升，JSKN016在NSCLC中實(shí)現(xiàn)快速患者招募，安全性優(yōu)勢(shì)獲臨床醫(yī)生廣泛認(rèn)可，海外臨床啟動(dòng)在即。兒童藥與慢病藥雙輪驅(qū)動(dòng)，全球痛風(fēng)創(chuàng)新藥AR882進(jìn)入III期臨床，療效與安全性優(yōu)于現(xiàn)有療法，連續(xù)四年年均新增超10個(gè)注冊(cè)批件，研發(fā)管線兌現(xiàn)能力獲市場(chǎng)驗(yàn)證。數(shù)據(jù)：wind，東吳證券研究所6行情復(fù)盤：醫(yī)藥指數(shù)相對(duì)滬深300跑出超額收益?

2025年1月1日至10月23日，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)上漲22.78%，高于滬深300指數(shù)2.57個(gè)百分點(diǎn)。?

2025年各醫(yī)藥子行業(yè)中，CXO板塊及化學(xué)制劑板塊領(lǐng)漲，其次是醫(yī)療耗材、原料藥、體外診斷、醫(yī)藥商業(yè)、中藥等不同程度上漲。2025年醫(yī)藥指數(shù)相對(duì)滬深300走勢(shì)2025年醫(yī)藥三級(jí)子行業(yè)漲跌幅（截至2025.10.23）35%30%25%20%15%10%5%7060504030201000%-10-5%-10%年初至今漲跌幅%醫(yī)藥生物(申萬)滬深300數(shù)據(jù)：wind，東吳證券研究所7行情復(fù)盤：板塊市盈率仍低于過去十年中位數(shù)?

各子行業(yè)漲跌幅及復(fù)盤?

2025年10月23日，申萬醫(yī)藥板塊市盈率（TTM）為30倍，約為近10年生物醫(yī)藥板塊市盈率中位數(shù)33倍的90%。?

2025年10月23日，當(dāng)聚焦到細(xì)分領(lǐng)域時(shí)，同期市盈率（TTM）分別為：醫(yī)療器械36倍、生物制品35倍、化學(xué)制藥35倍、醫(yī)療服務(wù)32倍、中藥22倍、醫(yī)藥商業(yè)17倍。申萬醫(yī)藥子版塊市盈率比較（TTM）申萬一級(jí)行業(yè)市盈率比較（TTM）申萬醫(yī)藥歷史市盈率變化趨勢(shì)（TTM）403530252015105807060504030201007060504030201000數(shù)據(jù)：wind，東吳證券研究所8行情復(fù)盤：公募基金25Q2-3化學(xué)制藥持倉(cāng)占比提升?

截至2025年10月29日，A股醫(yī)藥行業(yè)總市值約7.2萬億元，占全部A股的市值比例從2015年10月29日的5.8%提升至6.1%，較2025年初的6.2%略有下降，與7月初的6.7%有所下降。截至2025Q3，公募基金重倉(cāng)醫(yī)藥行業(yè)的比例為8.13%，環(huán)比減少1.05pp；如果扣除主動(dòng)醫(yī)藥基金及指數(shù)基金，重倉(cāng)比例為5.85%，環(huán)比增加1.01pp，仍遠(yuǎn)低于2014峰值持倉(cāng)比例20%。?

中國(guó)境內(nèi)全部公募基金重倉(cāng)持股的醫(yī)藥二級(jí)行業(yè)倉(cāng)位分析：2025Q3，公募基金在醫(yī)藥二級(jí)子版塊持倉(cāng)占比由高到低分別為化學(xué)制藥（2.7%）、醫(yī)療器械（1.8%）、中藥（1.3%）、醫(yī)療服務(wù)（1.0%）、生物制品（0.9%）、醫(yī)藥商業(yè)（0.4%）。醫(yī)藥股占A股總市值比重公募基金A股重倉(cāng)醫(yī)藥行業(yè)比重（截至2025Q3）公募基金A股重倉(cāng)醫(yī)藥占比概況中國(guó)境內(nèi)公募基金重倉(cāng)持股的醫(yī)藥倉(cāng)位分析25%20%15%10%5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000012%10%8%6%4%2%0%0%化學(xué)制藥

醫(yī)療器械

生物制品

醫(yī)療服務(wù)中藥醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)藥生物總市值（十億，左軸）占全部A股比例（右軸）2025Q3

2025Q2

2025Q1全部公募基金扣除主動(dòng)醫(yī)藥基金扣除主動(dòng)醫(yī)藥基金及指數(shù)基金申萬醫(yī)藥股總市值占比數(shù)據(jù)：wind，東吳證券研究所9行業(yè)政策：海外藥企所處環(huán)境多變，國(guó)內(nèi)政策支持創(chuàng)新藥發(fā)展新高度10美國(guó)視角：醫(yī)保體系復(fù)雜，多方利益博弈加大醫(yī)保控費(fèi)難度?

醫(yī)保體系復(fù)雜，控費(fèi)難度大。美國(guó)醫(yī)保體系是全球最復(fù)雜的，其復(fù)雜性源于法律框架分散（如Medicare、Medicaid、商業(yè)保險(xiǎn)各自獨(dú)立）、多方利益博弈美國(guó)醫(yī)保體系構(gòu)成（藥企、PBM、保險(xiǎn)公司等）以及定價(jià)機(jī)制不透明（如WAC、AWP等指標(biāo)混類型名稱覆蓋人群用，導(dǎo)致藥價(jià)改革面臨利益集團(tuán)阻力、政策執(zhí)行障礙及市場(chǎng)機(jī)制矛盾。?

美國(guó)醫(yī)保構(gòu)成：主要分為商業(yè)醫(yī)保和社會(huì)醫(yī)保兩大主體。公司保險(xiǎn)公司員工個(gè)人購(gòu)買（也可以是自由職業(yè)或無職業(yè)人群，也可以是在職員工額外購(gòu)買）個(gè)人保險(xiǎn)商業(yè)醫(yī)保?商業(yè)醫(yī)保：主要分為團(tuán)體保險(xiǎn)和個(gè)人保險(xiǎn)，團(tuán)體險(xiǎn)主要是企業(yè)或?qū)W校為員工和學(xué)生投保，個(gè)人保險(xiǎn)是自有職業(yè)、無職業(yè)人群或者在職員工額外購(gòu)買。社會(huì)醫(yī)保：主要有Medicare、Medicaid、CHIP、軍人醫(yī)療保險(xiǎn)。①

Medicare：分成的4部分，每個(gè)部分特指不同的醫(yī)療和服務(wù)，PartA：涵蓋住院病人的醫(yī)院護(hù)理、專業(yè)護(hù)理機(jī)構(gòu)看護(hù)、臨終關(guān)懷以及家庭醫(yī)療護(hù)理。PartB：包含普通門診/家庭醫(yī)生看病、醫(yī)療器械如輪椅病床和預(yù)防性服務(wù)如體檢疫苗等。PartC：由私人保險(xiǎn)公司提供的更為全面的保險(xiǎn)計(jì)劃，包含PartA和PartB，大部分計(jì)劃也包含PartD。PartD：用于報(bào)銷處方藥部分。ACA補(bǔ)貼的保險(xiǎn)個(gè)人購(gòu)買（收入滿足ACA補(bǔ)貼門檻）Medicaid（聯(lián)邦醫(yī)療補(bǔ)助）低收入或殘疾人群?Medicare（聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)）CHIP（兒童醫(yī)療保險(xiǎn)）社會(huì)醫(yī)保65歲以上老年人和殘疾人兒童軍人/退傷軍人及眷屬醫(yī)療保退伍軍人、現(xiàn)役軍人等險(xiǎn)2023年美國(guó)不同保險(xiǎn)項(xiàng)目類型的醫(yī)療健康支出規(guī)模及結(jié)構(gòu)②

Medicaid：政府給美國(guó)低收入人士提供的醫(yī)療保險(xiǎn)。孕婦，兒童，老年人和殘障人士也可能擁有資格。Medicaid由政府支付保費(fèi)，使用者可以免費(fèi)或以非常低的價(jià)格使用醫(yī)療服務(wù)。③

CHIP：聯(lián)邦和州政府聯(lián)合向中低收入家庭的兒童提供健康保險(xiǎn)。?

美國(guó)醫(yī)保特點(diǎn)：總支出高，商保占比高：2025上半年，美國(guó)個(gè)人醫(yī)療健康總支出達(dá)2.8萬億美元，占GDP比重為18.7%；2024年為5.1萬億美元，占比17.3%；2023年為4.6萬億美元，占比16.7%。2023年各部分相對(duì)整體美國(guó)醫(yī)療健康支出占比數(shù)據(jù)拆分如下：1.

私人健康保險(xiǎn)：支出規(guī)模1.5萬億美元，占比32%，支出項(xiàng)目類型中規(guī)模最大；2.

Medicare：支出規(guī)模1.0萬億美元，占比22%，支出類型規(guī)模中排行第2；3.

Medicaid：支出規(guī)模8720億美元，占比19%，支出類型規(guī)模中排行第3。數(shù)據(jù)：tigerless，東吳證券研究所11IRA法案：美版“醫(yī)保談判”降藥價(jià)，范圍有限?我們認(rèn)為，美國(guó)IRA法案：?①覆蓋范圍有限：IRA僅針對(duì)Medicare（老年醫(yī)保）中的部分高價(jià)藥，且談判藥品數(shù)量有限（2026年10種，2029年202027年：對(duì)15個(gè)新附加的高價(jià)MedicarePartD藥品實(shí)行談判的價(jià)格；CMS談判和發(fā)布2029年實(shí)行20個(gè)藥品談判的最高公平價(jià)格種），無法惠及商業(yè)保險(xiǎn)覆蓋的年輕人群。IRA僅針對(duì)無替代

2028年：對(duì)15個(gè)新附加的高價(jià)MedicarePartD和PartB藥品實(shí)行談判的價(jià)格療法的單一藥物，聚焦發(fā)病率高、治療成本高的疾病。2029年：對(duì)20個(gè)新附加的高價(jià)MedicarePartD和PartB藥品實(shí)行談判的價(jià)格?2026年生效的首批10種藥物平均降價(jià)50-79%，包括糖尿病藥物（西格列汀、門冬胰島素）；心血管藥物（達(dá)格列凈、阿哌沙班）、自免藥物（依那西普、Stelara）、抗癌藥（伊布替尼）。IRA談判首批10種藥品談判降價(jià)幅度IRA第二批談判15款藥品?②緩沖機(jī)制削弱實(shí)效：美國(guó)藥價(jià)存在“標(biāo)簽價(jià)”與“凈價(jià)”的差異（返利可達(dá)50%以上），表面降價(jià)未必顯著影響藥企實(shí)際收入。?

美國(guó)IRA法案要求藥品改革的執(zhí)行時(shí)間表2024年：2024年2月CMS對(duì)每個(gè)參加談判的企業(yè)初步提出每個(gè)藥物的最大公平價(jià)格，以后有30天的時(shí)間,藥企可以考慮接受或提出建議。9月1日CMS發(fā)布確定2026實(shí)行的10個(gè)藥品談判的最高公平價(jià)格；重新設(shè)計(jì)MedicarePartD方案并開始執(zhí)行。2025年：MedicarePartD年藥品自付費(fèi)用2000美元封頂CMS談判和發(fā)布2027年實(shí)行15個(gè)藥品談判的最高公平價(jià)格2026年：1月1日起對(duì)首批10個(gè)高價(jià)MedicarePartD藥物實(shí)行藥品談判價(jià)格；CMS談判和發(fā)布2028年實(shí)行15個(gè)藥品談判的最高公平價(jià)格數(shù)據(jù)：醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報(bào)，生物通，東吳證券研究所12最惠國(guó)待遇：實(shí)施后，跨國(guó)藥企相繼達(dá)成降價(jià)協(xié)議，實(shí)質(zhì)為戰(zhàn)略性妥協(xié)?

事件：特朗普政府推動(dòng)“最惠國(guó)價(jià)格”行政命令?

2025年5月20日，HHS（美國(guó)衛(wèi)生與公眾服務(wù)部）實(shí)施“藥品最惠國(guó)”價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)。旨在迅速降低美國(guó)國(guó)內(nèi)高昂的藥價(jià)，終止歐洲和其他發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)美國(guó)創(chuàng)新成果的免費(fèi)使用，并將其政治化為兌現(xiàn)競(jìng)選承諾。①

參考OECD（國(guó)家限定為經(jīng)合組織）成員國(guó)中人均GDP不低于美國(guó)60%的經(jīng)濟(jì)體；②

針對(duì)尚無仿制藥或生物類似藥競(jìng)爭(zhēng)的品牌原研藥。?

各大藥企的應(yīng)對(duì)方案：①

2025年8月14日，禮來宣布將其王牌產(chǎn)品替爾泊肽在英國(guó)私營(yíng)醫(yī)療市場(chǎng)的最高劑量月售價(jià)從122英鎊大幅提高至330英鎊，漲幅高達(dá)170%；低劑量版本價(jià)格也上漲45%至138%。②

2025年9月30日，輝瑞公司與美國(guó)政府達(dá)成“最惠國(guó)價(jià)格”協(xié)議，參與即將上線的TrumpRx平臺(tái)，輝瑞宣稱將為美國(guó)患者提供最高達(dá)85%、平均約50%的藥品折扣。③

2025年10月10日，阿斯利康承諾大幅降低美國(guó)市場(chǎng)的藥品價(jià)格，通過直接面向消費(fèi)者的藥品銷售服務(wù)，以確保美國(guó)患者能夠以與富裕國(guó)家相同的價(jià)格獲得這些藥品。?

然而大型藥企的應(yīng)對(duì)本質(zhì)是戰(zhàn)略性妥協(xié)，即政治表態(tài)大于實(shí)質(zhì)。數(shù)據(jù)：中國(guó)藥促會(huì)，東吳證券研究所13藥企應(yīng)對(duì)：本土象征性讓步，降價(jià)產(chǎn)品多為非核心品類，對(duì)藥企業(yè)績(jī)基本無影響?

以禮來為例：?

海外市場(chǎng)提價(jià)，轉(zhuǎn)移成本壓力：禮來于2025年8月宣布，將其王牌產(chǎn)品替爾泊肽在英國(guó)私營(yíng)醫(yī)療市場(chǎng)的最高劑量月售價(jià)從122英鎊大幅提高至330英鎊，漲幅高達(dá)170%；低劑量版本價(jià)格也上漲45%至138%。?

美國(guó)本土象征性讓步：禮來通過“LillyDirect”項(xiàng)目為部分患者提供藥品，并將胰島素價(jià)格降低70%（但業(yè)內(nèi)分析指出，胰島素并非其核心創(chuàng)新產(chǎn)品）。同時(shí)，禮來也宣布在美國(guó)擴(kuò)大生產(chǎn)的計(jì)劃，以換取可能的關(guān)稅豁免。?

應(yīng)對(duì)邏輯：在英國(guó)提價(jià)直接響應(yīng)了特朗普“讓其他國(guó)家多付錢”的邏輯，但通過避開英國(guó)公立醫(yī)療系統(tǒng)（NHS），實(shí)際影響有限，更像是一場(chǎng)做給白宮看的“政治表演”。而在美國(guó)的降價(jià)措施集中于非核心的胰島素產(chǎn)品；而對(duì)于替爾泊肽這類前景巨大的核心創(chuàng)新藥，其在美國(guó)降價(jià)的意愿極低。?

以輝瑞為例：?

下調(diào)部分藥品價(jià)格：9月30日，美國(guó)政府與輝瑞達(dá)成協(xié)議。輝瑞同意將部分藥品價(jià)格下調(diào)高達(dá)85%，并通過名為TrumpRx的新網(wǎng)站直接向美國(guó)公眾銷售，從而免于特朗普長(zhǎng)期威脅的關(guān)稅。?

降價(jià)藥品非核心品類：白宮宣傳納入該計(jì)劃的第一批藥品包：治療類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎的Xeljanz（40%折扣）、治療急性偏頭痛的Zavzpret（50%折扣）以及治療特應(yīng)性皮炎的Eucrisa（80%折扣）。而2025上半年，Xeljanz收入僅占公司總營(yíng)收的2.2%，同期大幅下降的Zavzpret、Eucrisa通樣不為核心的收入驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品。?

TrumpRx所售藥品僅自費(fèi)，受益人群有限：TrumpRx的核心理念是“繞過中間商”，要求藥企通過政府主導(dǎo)的直購(gòu)渠道直接向患者銷售藥品，患者通過TrumpRx購(gòu)買藥品時(shí)，仍需自行支付現(xiàn)金，無法使用MedicarePartD或Medicaid的報(bào)銷額度。且平臺(tái)交易不與商業(yè)保險(xiǎn)計(jì)劃對(duì)接，參保人無法將費(fèi)用計(jì)入免賠額或自付上限，因此即使保險(xiǎn)覆蓋同類藥物，通過TrumpRx購(gòu)買仍需自費(fèi)。數(shù)據(jù)：中國(guó)藥促會(huì)，東吳證券研究所14美國(guó)關(guān)稅：對(duì)我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)影響有限?對(duì)創(chuàng)新藥影響有限。我國(guó)創(chuàng)新藥出海目前多采用兩造船出海和借船出海兩種模式，前者較少，主要包括百濟(jì)神州的澤布替尼、替雷利珠單抗、貝達(dá)藥業(yè)的恩沙替尼等。為規(guī)避地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)創(chuàng)新藥企正在生產(chǎn)環(huán)節(jié)加速全球化布局。如百濟(jì)神州位于美國(guó)新澤西州的生產(chǎn)基地已正式啟用，君實(shí)生物、傳奇生物等也正在和美國(guó)本土CMO合作開展或計(jì)劃建設(shè)生產(chǎn)基地，符合“在美國(guó)建設(shè)藥品生產(chǎn)廠的藥企”的關(guān)稅豁免。此外，報(bào)關(guān)價(jià)格和零售價(jià)格間的差異將進(jìn)一步減小關(guān)稅對(duì)企業(yè)的影響。由于美國(guó)藥企報(bào)關(guān)價(jià)格和零售價(jià)格往往相差巨大，故即使關(guān)稅政策進(jìn)一步擴(kuò)大范圍波及我國(guó)創(chuàng)新藥管線，100%的關(guān)稅比例在壓縮中間環(huán)節(jié)、調(diào)整報(bào)關(guān)組合及財(cái)務(wù)對(duì)沖下影響會(huì)被壓縮至最低。???CRO服務(wù)不受關(guān)稅影響，CDMO直接影響有限。CXO板塊可劃分為研發(fā)服務(wù)外包合同業(yè)務(wù)CRO、研發(fā)生產(chǎn)外包服務(wù)CDMO。其中CRO環(huán)節(jié)屬于是服務(wù)形式，不受實(shí)物商品關(guān)稅影響；CDMO環(huán)節(jié)較為復(fù)雜，通常將商業(yè)化生產(chǎn)訂單在中國(guó)完成的產(chǎn)品轉(zhuǎn)移至歐洲等地完成最后的合成步驟，因此實(shí)際直接銷往美國(guó)的收入占比較小，并且關(guān)稅由企業(yè)負(fù)責(zé)清關(guān)，額外關(guān)稅可以轉(zhuǎn)嫁至客戶，因此關(guān)稅直接影響有限。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，中國(guó)CDMO企業(yè)已陸續(xù)在海外建廠設(shè)立基地，未來有望通過產(chǎn)能全球化降低中美關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)。原料藥深度依賴中國(guó)供應(yīng)，短期內(nèi)難以脫鉤。美國(guó)深度依賴中國(guó)原料藥供應(yīng)，中短期無法脫鉤。中國(guó)醫(yī)藥保健品進(jìn)出口商會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2024年我國(guó)對(duì)印度出口原料藥61.3億美元（-1.0%，括號(hào)內(nèi)為同比，下同），對(duì)美國(guó)出口原料藥45.2億美元（+12.0%），分列出口額第一第二。美國(guó)官方披露的2024年數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)80%的原料藥依賴進(jìn)口，主要于我國(guó)與印度，其中美國(guó)市場(chǎng)95%的布洛芬、91%的氫羥腎上腺皮質(zhì)素、70%的對(duì)乙酰氨基酚，以及40%以上的青霉素和肝素原料藥均依賴我國(guó)。這種結(jié)構(gòu)性依賴使得美國(guó)短期內(nèi)難以找到替代供應(yīng)源。關(guān)稅對(duì)器械公司影響有限。目前國(guó)內(nèi)美國(guó)業(yè)務(wù)占比較大的上市公司多在美國(guó)有產(chǎn)能，如海泰新光、奕瑞科技、三諾生物等；其他與美國(guó)有業(yè)務(wù)合作或核心零部件采購(gòu)的公司，美國(guó)收入占比或核心零部件采購(gòu)占比較小，對(duì)公司整體收入影響有限，如邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療已備足貨品，且國(guó)內(nèi)空間較大（如IVD、大型影像設(shè)備可替代外資如GE、羅氏診斷、雅培等）。數(shù)據(jù)：wind，東吳證券研究所15中國(guó)創(chuàng)新藥發(fā)展核心政策：支持創(chuàng)新藥全產(chǎn)業(yè)鏈各地全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展的政策梳理前端壓縮臨床試驗(yàn)至20周內(nèi)并推動(dòng)倫理互認(rèn)；中端將藥品臨床審評(píng)時(shí)限大幅壓縮至30個(gè)工作日；后端創(chuàng)新醫(yī)保支付，對(duì)創(chuàng)新藥實(shí)行DRG除外、單獨(dú)支付且不占醫(yī)院總額。同時(shí)以可北京上海廣州信數(shù)據(jù)空間賦能研發(fā)，配以全周期金融支持，構(gòu)建了從研發(fā)到市場(chǎng)的無縫政策閉環(huán)。前端支持創(chuàng)新策源，對(duì)Ⅰ至Ⅲ期臨床試驗(yàn)分階段給予最高3000萬元資金支持；中端推動(dòng)臨床資源賦能，將臨床試驗(yàn)啟動(dòng)壓縮至25周內(nèi)，倫理審查縮至3周并推動(dòng)互認(rèn)；后端開通藥械掛網(wǎng)“綠通”，實(shí)行醫(yī)保預(yù)算單列、DRG/DIP單獨(dú)支付。同時(shí)強(qiáng)化數(shù)據(jù)開放與跨境流動(dòng)，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金培育耐心資本，構(gòu)建覆蓋研發(fā)至應(yīng)用的完整支持體系。聚焦后端使用與支付環(huán)節(jié)，建立GPO平臺(tái)綠色掛網(wǎng)通道，支持創(chuàng)新藥械快速入院并自主議價(jià)。在醫(yī)保支付端實(shí)行DIP單列結(jié)算、分值加成，并剔除創(chuàng)新藥費(fèi)用

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醫(yī)療機(jī)構(gòu)總額與考核指標(biāo)。同時(shí)拓展“雙通道”與“穗歲康”商保覆蓋，對(duì)創(chuàng)新藥實(shí)行單獨(dú)支付、提高報(bào)銷比例，構(gòu)建以醫(yī)保為核心、商保為補(bǔ)充的全鏈條支付保障。從前端強(qiáng)化自主研發(fā)，對(duì)基于新靶點(diǎn)等重大原創(chuàng)新藥給予最高1000萬元補(bǔ)助，并支持組建創(chuàng)新聯(lián)合體攻關(guān)；中端推動(dòng)臨床研究提質(zhì)，將臨床試驗(yàn)啟動(dòng)壓縮至25周內(nèi)，倫理審查縮至4周并推動(dòng)互認(rèn)，對(duì)牽頭醫(yī)院按經(jīng)費(fèi)5%補(bǔ)助；后端開通創(chuàng)新藥械掛網(wǎng)“綠色通道”，實(shí)行DRG點(diǎn)數(shù)激勵(lì)與醫(yī)保支付協(xié)同。同時(shí)強(qiáng)化數(shù)據(jù)授權(quán)與AI賦能，設(shè)立專項(xiàng)基金支持，構(gòu)建覆蓋研發(fā)至應(yīng)用的閉環(huán)生態(tài)。浙江江蘇寧夏前端強(qiáng)化基因與細(xì)胞治療等基礎(chǔ)研發(fā)，并建設(shè)可信數(shù)據(jù)空間推動(dòng)數(shù)據(jù)開放；中端推動(dòng)按10%設(shè)置研究型病房，加強(qiáng)倫理審查結(jié)果互認(rèn)，支持真實(shí)世界研究；后端對(duì)創(chuàng)新藥械開設(shè)綠色掛網(wǎng)通道，實(shí)行企業(yè)自主定價(jià)、隨報(bào)隨掛。同時(shí)暢通跨境流通，開展分段生產(chǎn)與“白名單”制度試點(diǎn)，并強(qiáng)化跨境金融與數(shù)據(jù)出境服務(wù)，構(gòu)建以制度型開放為核心的全鏈條支持體系。前端深化審評(píng)前置服務(wù)，對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品實(shí)行“一品一策”專班幫扶，并全鏈條支持枸杞、甘草等中藥材的傳承創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)化開發(fā)；中端優(yōu)化審批流程，將醫(yī)療器械生產(chǎn)許可辦結(jié)時(shí)限大幅壓縮至20個(gè)工作日，并對(duì)臨床急需產(chǎn)品予以優(yōu)先審評(píng)；后端優(yōu)化新上市藥品掛網(wǎng)服務(wù)，支持相關(guān)產(chǎn)品按規(guī)定納入醫(yī)保。同時(shí)強(qiáng)化“三醫(yī)”協(xié)同治理與智慧監(jiān)管應(yīng)用，構(gòu)建覆蓋研發(fā)至使用的區(qū)域性支持體系。前端對(duì)完成Ⅰ至Ⅲ期臨床試驗(yàn)的1類新藥分階段給予最高3000萬元資金支持；中端推動(dòng)研究型醫(yī)院建設(shè)，設(shè)置10%研究型床位并推動(dòng)倫理審查結(jié)果互認(rèn)，將第二類醫(yī)療器械注冊(cè)審評(píng)時(shí)限壓縮至30個(gè)工作日；后端支持創(chuàng)新藥械納入醫(yī)保和“雙通道”，并對(duì)本省認(rèn)定的醫(yī)療器械首臺(tái)套產(chǎn)品給予保費(fèi)補(bǔ)貼。同時(shí)強(qiáng)化“投早投小”的金融支持與國(guó)際化注冊(cè)，構(gòu)建目標(biāo)明確、全鏈條銜接的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新體系。山東成都湖北陜西前端對(duì)1類創(chuàng)新藥分階段給予最高700萬元獎(jiǎng)勵(lì)，支持CRO/CDMO等平臺(tái)建設(shè)；中端成立區(qū)域醫(yī)學(xué)倫理聯(lián)盟推動(dòng)審查互認(rèn)，支持研究型病房建設(shè)且臨床病床不計(jì)入考核；后端建立創(chuàng)新藥械目錄推動(dòng)“應(yīng)配盡配”，要求醫(yī)療機(jī)構(gòu)限時(shí)召開藥事會(huì)，并探索醫(yī)保DRG除外、單行支付等機(jī)制。同時(shí)強(qiáng)化通關(guān)便利、用地保障與ADC、核醫(yī)學(xué)等領(lǐng)域人才引育，構(gòu)建覆蓋研發(fā)至應(yīng)用的區(qū)域特色支持閉環(huán)。前端強(qiáng)化“鏈長(zhǎng)+鏈主+鏈創(chuàng)”機(jī)制，聚焦化學(xué)藥、楚藥中藥、生物藥及高端醫(yī)療器械等細(xì)分領(lǐng)域，明確培育大品種目標(biāo)；中端推動(dòng)研究型醫(yī)院轉(zhuǎn)型與醫(yī)企“雙牽頭”合作，優(yōu)化臨床試驗(yàn)流程并推動(dòng)倫理審查互認(rèn)；后端建立“政府—醫(yī)院—企業(yè)”對(duì)話機(jī)制，推動(dòng)創(chuàng)新藥械“應(yīng)配盡配”入院。同時(shí)布局CXO平臺(tái)、支持產(chǎn)業(yè)基金“投早投小”，并強(qiáng)化土地、人才要素保障，構(gòu)建區(qū)域協(xié)同、特色鮮明的產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系。前端依托國(guó)家分子醫(yī)學(xué)中心等重大科技基礎(chǔ)設(shè)施，加速孵化創(chuàng)新成果，并聯(lián)合高校攻關(guān)核心技術(shù)；中端強(qiáng)化審評(píng)審批服務(wù)，推動(dòng)在三甲醫(yī)院開展示范應(yīng)用，并探索將創(chuàng)新產(chǎn)品納入醫(yī)保支付；后端通過“鏈主”企業(yè)培育和精準(zhǔn)招商，打造覆蓋中藥、化學(xué)藥、生物藥及高端醫(yī)療器械的特色產(chǎn)業(yè)集群。同時(shí)加大財(cái)政與金融支持，強(qiáng)化土地、能耗要素保障，構(gòu)建以集群發(fā)展為特色的產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系。數(shù)據(jù)：wind，東吳證券研究所16支付端出現(xiàn)積極變化，丙類目錄推動(dòng)商保發(fā)展，建立多元化支付體系??丙類目錄誕生背景：2024年下半年，國(guó)家醫(yī)保局在不斷發(fā)出聲音，包括一些落地的政策、措施、會(huì)議，推進(jìn)商業(yè)健康險(xiǎn)的發(fā)展，根本原因是要促進(jìn)創(chuàng)新藥的發(fā)展，國(guó)家醫(yī)保部門對(duì)創(chuàng)新藥的支持近幾年非常大，9批集采合計(jì)節(jié)約了4400億醫(yī)保資金，其中有80%是用于創(chuàng)新藥支付，達(dá)到了3600億。2024年商業(yè)健康險(xiǎn)收入9400-9500億，占衛(wèi)生健康費(fèi)用的9%，OECD國(guó)家平均占到15%-20%，而美國(guó)達(dá)到55%，因此我們發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。2023年商業(yè)健康險(xiǎn)支出只有3800億，占比僅4.2%，商業(yè)健康險(xiǎn)的賠償率較低，只有30%多，低的賠償率導(dǎo)致了惡性循環(huán)，參保人群獲得感不強(qiáng)。目前商業(yè)健康險(xiǎn)仍然有人力成本高、數(shù)據(jù)不完善、產(chǎn)品設(shè)計(jì)不合理等原因。因此丙類目錄的核心目的是推動(dòng)創(chuàng)新藥發(fā)展、商保發(fā)展，尤其商保對(duì)創(chuàng)新藥的支付支持。???丙類目錄的支付優(yōu)勢(shì)：突破支付限制。丙類目錄聚焦于創(chuàng)新程度高、臨床價(jià)值顯著但因超出“保基本”功能定位而無法納入醫(yī)保的藥品。這些藥品通常價(jià)格較高，丙類目錄的設(shè)立有望突破傳統(tǒng)醫(yī)保支付的限制，為高值創(chuàng)新藥提供更靈活的支付路徑。商業(yè)保險(xiǎn)的積極參與。丙類目錄的藥品將由國(guó)家醫(yī)保局組織商業(yè)保險(xiǎn)公司與藥企協(xié)商議價(jià)，這不僅為商業(yè)保險(xiǎn)提供了明確的藥品目錄，還規(guī)范了其特藥清單，有助于豐富保險(xiǎn)產(chǎn)品，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。加速創(chuàng)新藥商業(yè)化。丙類目錄的設(shè)立為創(chuàng)新藥納入商業(yè)保險(xiǎn)奠定了制度基礎(chǔ)，有助于縮短創(chuàng)新藥企業(yè)研發(fā)成本的回收周期，激發(fā)自主創(chuàng)新的積極性，提高資金回報(bào)率，進(jìn)一步緩解企業(yè)資金壓力。?2025年7月1日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《2025年國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、生育保險(xiǎn)和工傷保險(xiǎn)藥品目錄及商業(yè)健康保險(xiǎn)創(chuàng)新藥品目錄調(diào)整工作方案》等相關(guān)文件公開征求意見，意見中明確提出增設(shè)“商業(yè)健康保險(xiǎn)創(chuàng)新藥品目錄”：新政核心在于對(duì)“高創(chuàng)新度、臨床價(jià)值大、患者獲益顯著但暫不能納入醫(yī)?！钡乃幤?，另辟蹊徑納入商業(yè)保險(xiǎn)保障范圍。醫(yī)保局醫(yī)藥司司長(zhǎng)黃心宇表示目錄的建立將“充分明確基本醫(yī)保的保障邊界，為商保發(fā)展留有空間”；而同日發(fā)布的《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》也指出，商保目錄重點(diǎn)納入創(chuàng)新程度高、臨床價(jià)值大、超出基本醫(yī)保范圍的創(chuàng)新藥。我們認(rèn)為創(chuàng)新藥將進(jìn)入“醫(yī)保+商保”雙軌保障時(shí)代，將有效提升創(chuàng)新藥可及性，激活商保市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥研發(fā)的投資熱情。?對(duì)于處于醫(yī)保邊緣的高端創(chuàng)新藥（如一線免疫檢查點(diǎn)抑制劑、CAR-T細(xì)胞治療、罕見病治療藥物等），商保目錄打開了“高價(jià)藥支付新通道”。政策建議中明確，商保目錄重點(diǎn)覆蓋自2020年以來獲批的新化學(xué)創(chuàng)新藥以及罕見病治療藥物。例如，國(guó)內(nèi)外多款PD-1抑制劑（Keytruda、Opdivo等）、CAR-T療法、罕見病用藥等因價(jià)格昂貴難入醫(yī)保，但納入商保目錄后可借助商業(yè)險(xiǎn)支付緩解高昂費(fèi)用。對(duì)藥企而言，這相當(dāng)于為先發(fā)、靶向或稀缺創(chuàng)新藥提供了更高溢價(jià)的機(jī)會(huì)；對(duì)商業(yè)險(xiǎn)而言，則能推出更具吸引力的創(chuàng)新藥保障產(chǎn)品，構(gòu)建更加多元的醫(yī)療保障體系。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，在醫(yī)?；鸪袎旱谋尘跋拢瘫⑴c創(chuàng)新藥目錄制定并肩負(fù)定價(jià)協(xié)商職責(zé)，有助于“醫(yī)保+商保聯(lián)動(dòng)”，借助商保的保障杠桿、精算能力和客戶洞察，為高價(jià)值創(chuàng)新藥提供差異化支付解決方案?？傊?，“商保創(chuàng)新藥目錄”的推出，為新藥企帶來重大政策紅利：一方面拓寬了無法進(jìn)入醫(yī)保的創(chuàng)新藥支付途徑，提高定價(jià)空間；另一方面強(qiáng)化了多層次醫(yī)保體系建設(shè)，有望吸引社會(huì)資本對(duì)創(chuàng)新藥研發(fā)的持續(xù)投入。對(duì)企業(yè)而言，通過與商保聯(lián)動(dòng)，可為邊緣創(chuàng)新藥贏得更優(yōu)的市場(chǎng)空間和資本回報(bào)數(shù)據(jù)：國(guó)家醫(yī)保局，東吳證券研究所17創(chuàng)新藥：國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥全球競(jìng)爭(zhēng)力彰顯，出海拓疆為戰(zhàn)略性方向182025藥企并購(gòu)交易回暖，大額并購(gòu)回暖更加顯著全球藥企并購(gòu)數(shù)量及金額統(tǒng)計(jì)?

2025年截至10月，藥企并購(gòu)數(shù)量達(dá)113起，披露并購(gòu)總金額約1139億美元，相比24年全年有明顯提升；≥10億美金并購(gòu)數(shù)量達(dá)27起，披露并購(gòu)總金額約1028億美元，相比所有并購(gòu)提升更加顯著；2500200015001000500180160140120100801914188516411144112911211139907864876863?

其中Top20MNC并購(gòu)達(dá)28起，總金額超過50億美金的并購(gòu)高達(dá)6例（去年只有novo收購(gòu)Catalent以獲得多肽產(chǎn)能），分別為：753605895663394018920001.

強(qiáng)生以146億美元收購(gòu)Intra-Cellular

Therapies，以增強(qiáng)其在神經(jīng)系統(tǒng)疾病治療市場(chǎng)的地位；2.

諾華年內(nèi)第四次出手120億美金收購(gòu)AvidityBiosciences以獲得抗體偶聯(lián)寡核苷酸（AOC）平臺(tái)和產(chǎn)品；總金額(億美元）左軸并購(gòu)數(shù)量右軸全球藥企≥10億美金并購(gòu)數(shù)量及金額統(tǒng)計(jì)3.

Merck&Co.以100億美金收購(gòu)VeronaPharma獲得已上市治療COPD產(chǎn)品恩司芬群；200018001600140012001000800600400200018393530252015105179915124.

賽諾菲以約95億美元收購(gòu)Blueprint，進(jìn)一步拓展罕見免疫疾病領(lǐng)域的研發(fā)管線；10811060103110287808057897525.

輝瑞以約72億美金收購(gòu)metsera獲得其代謝管線647525508；2781406.

諾和諾德以52億美金收購(gòu)akero以獲得臨床三期的FGF21產(chǎn)品0隨著MNC專利懸崖的逼近，預(yù)計(jì)接下來1-2年會(huì)有更多并購(gòu)交易發(fā)生。總金額(億美元）左軸并購(gòu)數(shù)量右軸數(shù)據(jù)：醫(yī)藥魔方，東吳證券研究所192025M1-10

全球藥企≥10億美金并購(gòu)交易匯總數(shù)據(jù)：醫(yī)藥魔方，東吳證券研究所20中國(guó)前三季度license–out超百起，首付款超一級(jí)市場(chǎng)融資總額?

2025年一季度至三季度（Q1~Q3），中國(guó)醫(yī)藥領(lǐng)域

license-out

交易表現(xiàn)亮眼：交易總量達(dá)

103筆，已超過

2024

年全年水平；交易總金額攀升至

920.3億美元，較

2024年全年同比增長(zhǎng)

77%，其中單筆金額超

10億美元的交易共計(jì)

16筆，規(guī)模與質(zhì)量同步提升。?

同期，license-out

首付款約為

45.5億美元，占交易總金額的比例接近

5%。值得關(guān)注的是，這一首付款金額首次超過同期一級(jí)市場(chǎng)融資總金額（31.9

億美元），成為當(dāng)前醫(yī)藥企業(yè)重要的資金之一。中國(guó)license-out數(shù)量及金額統(tǒng)計(jì)license-out交易首付款與一級(jí)市場(chǎng)融資金額對(duì)比100012018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000010315,88890094100806040200800700600500400300200100089617,661509205,0354,5514,1864,0675194113,51620233,19427746354116

1342021141,60520211,354202220242025Q1~Q32022202320242025Q1-3交易數(shù)量交易首付款（億美元）交易總金額（億美元）一級(jí)市場(chǎng)融資總金額（百萬美元）license-out

首付款（百萬美元）數(shù)據(jù)：醫(yī)藥魔方，東吳證券研究所。注：一級(jí)市場(chǎng)融資金額不含ipo21TOP

MNC對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)關(guān)注度持續(xù)上升?

中國(guó)license-out交易主要受讓方為美國(guó)企業(yè)，2025Q1~Q3中國(guó)企業(yè)license-out到美國(guó)企業(yè)共50筆交易，國(guó)企業(yè)license-out

總數(shù)的49%。除美國(guó)外，2025Q1~Q3

德國(guó)、韓國(guó)和瑞士成為受讓中國(guó)資產(chǎn)排名在前三的國(guó)家，代表交易如啟德醫(yī)藥與Aimed

Bio達(dá)成近130億美元ADC開發(fā)合作；license-out代表受讓方企業(yè)有Merck

KGaA、Bayer和Novartis。?

2025Q1~Q3

TOP

跨國(guó)藥企（MNC）從中國(guó)引進(jìn)交易數(shù)量占全球總數(shù)量20%；從中國(guó)引進(jìn)交易總金額占全球總金額比達(dá)到39%，近4成付款流向中國(guó)企業(yè)。license-out交易受讓方國(guó)家/地區(qū)數(shù)量分布（例）TOP

MNC從中國(guó)內(nèi)外引進(jìn)交易數(shù)量占比2021-20242025Q1-32001801601401201008012%20%中國(guó)海外中國(guó)海外80%88%TOP

MNC從中國(guó)內(nèi)外引進(jìn)交易總金額占比602021-20242025Q1-3402017%039%中國(guó)海外中國(guó)海外美國(guó)英國(guó)德國(guó)韓國(guó)2022瑞士2023

2024日本法國(guó)丹麥其他61%83%20212025Q1~Q3數(shù)據(jù)：醫(yī)藥魔方，東吳證券研究所22臨床后期藥物交易占比有所提升，非腫比例顯著提升?

截至10月31日，2025

年中國(guó)

license-out

項(xiàng)目的階段與領(lǐng)域分布呈現(xiàn)明顯結(jié)構(gòu)性變化。從研發(fā)階段看，臨床后期項(xiàng)目（Ⅱ

期臨床及以后）占比從

2024

年的45.3%微升至

2025年（截至2025年10月31日）的

46%，臨床前項(xiàng)目交易占比則明顯下降，反映出海外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)成熟階段資產(chǎn)的偏好增強(qiáng)。?

從治療領(lǐng)域看，2025

年Q1~Q3

非腫瘤領(lǐng)域項(xiàng)目占比從

2024

年的70.3%提升至

74.6%，增幅顯著；隨著國(guó)內(nèi)非腫瘤藥物臨床進(jìn)展加快，預(yù)計(jì)這一比例將進(jìn)一步上升。盡管非腫領(lǐng)域占比提升，腫瘤領(lǐng)域仍是

license-out核心賽道，2025

年Q1~Q3

共63個(gè)項(xiàng)目出海。值得關(guān)注的是，內(nèi)分泌及代謝領(lǐng)域近

2年增長(zhǎng)突出，2024

年與2025

年YTD（截至10月31日）

分別有13

款項(xiàng)目達(dá)成出海授權(quán)，且主要集中在GLP-1（R）相關(guān)靶點(diǎn)。license-out交易項(xiàng)目研發(fā)階段分析（截至2025.10.31）license-out交易項(xiàng)目疾病領(lǐng)域分布（截至2025.10.31）45.3%46.0%70.3%74.6%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20212022202320242025YTD腫瘤領(lǐng)域罕見病領(lǐng)域皮膚領(lǐng)域消化領(lǐng)域免疫領(lǐng)域血液領(lǐng)域20212022202320242025YTD眼科領(lǐng)域內(nèi)分泌及代謝領(lǐng)域

呼吸領(lǐng)域臨床前

申報(bào)臨床

I期臨床

II

期臨床

III

期臨床

申請(qǐng)上市

批準(zhǔn)上市心腦血管領(lǐng)域數(shù)據(jù)：醫(yī)藥魔方，東吳證券研究所232025年license-out交易匯總?

整體來看，MNC對(duì)中國(guó)創(chuàng)新資產(chǎn)的付費(fèi)意愿呈逐步提升態(tài)勢(shì)。具體表現(xiàn)為：首付款超

1億美元的交易數(shù)量從

2024

年的

7筆增長(zhǎng)至

2025年1-10

月的

9筆；單筆交易總金額超

50

億美元的案例也從

2024

年的

1筆攀升至

2025年

1-10

月的

7筆，在交易數(shù)量與金額規(guī)模上均實(shí)現(xiàn)顯著突破。交易時(shí)間授權(quán)方荃信生物信達(dá)生物引進(jìn)方Roche涉及產(chǎn)品QX031N作用靶點(diǎn)首付款（億美元）總金額（億美元）2025-10-282025-10-21TSLP;IL-330.75129.95IL-2;PD1、CLDN18.2、（EGFR;B7-H3）TakedaPharmaceuticalsIBI363;

IBI343;（

IBI3001）1142025-10-172025-10-172025-10-162025-10-162025-10-09奧賽康翰森制藥維立志博普瑞金VisaraRocheDianthus

TherapeuticsKite

Pharma（吉利德）AviadoBioASKG712HS-20110LBL-047VEGF;

Ang2CDH17

ADCTACI;

BDCA20.070.80.20.9615.310.3816.44下一代原位編輯療法UGX2021.2星明優(yōu)健腺相關(guān)病毒基因治療2025-10-07諾誠(chéng)健華Zenas

BioPharmaZB021;

ZB022;

奧布替尼BTK、TYK2、IL-17F;

IL-17A20.952025-09-242025-09-182025-09-05恒瑞醫(yī)藥邁威生物恒瑞醫(yī)藥Glenmark

SpecialtyKalexo瑞康曲妥珠單抗2MW7141HRS-1893HER2

ADC雙靶點(diǎn)siRNAmyosin0.180.120.6511.111010.88Braveheart2025-09-03舶望制藥NovartisBW-00112;

兩款早研階段siRNA

候選藥物ANGPTL31.653.62025-08-292025-08-262025-08-25科弈藥業(yè)復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展百濟(jì)神州RadianceSitala

BioRoyalty

PharmaKY-0301XH-S003塔拉妥單抗c-Met;

EGFR

ADCCFB0.150.258.8511.656.79.5CD3;DLL32025-08-12安吉生物AmphastarPharmaceuticalsPDC;AJ007;

內(nèi)源肽VEGFR2;αvβ30.062.732025-08-112025-08-012025-08-01復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展維亞臻生物ExpeditionSanofiExcalipointXH-S004普樂司蘭CTM013;

CTM012DPP-1ApoC3TCE0.171.30.16.453.958.575樂普生物2025-07-30石藥集團(tuán)MadrigalPharmaceuticalsSYH2086GLP-1RPDE3/41.2520.752025-07-282025-07-092025-07-08恒瑞醫(yī)藥維泰瑞隆基石藥業(yè)GSKNovartisIstituto

GentiliHRS-9821;

其他

11

個(gè)項(xiàng)目Brain

Delivery

Module平臺(tái)舒格利單抗1251.751.925PDL1數(shù)據(jù)：醫(yī)藥魔方，東吳證券研究所242025年license-out交易匯總數(shù)據(jù)：醫(yī)藥魔方，東吳證券研究所252026年預(yù)期BD出海重磅品種研發(fā)公司授權(quán)品種靶點(diǎn)技術(shù)領(lǐng)域疾病領(lǐng)域國(guó)內(nèi)臨床階段國(guó)外臨床階段ICP-248ICP-332BCL2Tyk2小分子小分子小分子小分子小分子小分子小分子ADC小分子ADCADC小分子CAR-TUCAR-TUCAR-T小分子小分子血液瘤自免Ph3Ph3Ph2（US）諾誠(chéng)健華Ph1（US）舒沃替尼戈利昔替尼DZD6008DZD8586西奧羅尼9MW2821JAB-23400SYS6010CS5001EGFR肺癌已上市已上市Ph1NDA（US）JAK1EGFR血液瘤/自免肺癌血液瘤1L

胰腺癌實(shí)體瘤實(shí)體瘤實(shí)體瘤血液瘤/實(shí)體瘤乳腺癌消化道腫瘤血液瘤Ph2（US）迪哲醫(yī)藥Ph1（US）Lyn;BTK多激酶抑制劑Nectin4MultiKRASEGFR

ADCROR1KAT6CLDN18.2BCMAPh2Ph1

(US)微芯生物邁威生物加科思新諾威/石藥基石藥業(yè)康辰藥業(yè)Ph3Ph2/3Ph3-INDPh3INDPh1Ph1Ph1KC1086CT041INDPh2-Ph1/2

(US)科濟(jì)藥業(yè)益方生物KJ-C2111KJ-C2219D-0502Ph1--CD19/CD20Urat血液瘤、自免高尿酸血癥自免Ph1Ph3Ph3

(US)-D-2570Tyk2Ph2中國(guó)生物制藥樂普生物庫(kù)莫西利CDK2/4/6小分子乳腺癌Ph3-MRG002TFADC實(shí)體瘤Ph3Ph1/2

(US)Ph1/20601（波米泰酶a）1002凝血因子XC5aGLP-1/GIP,AmylinGLP-1多肽單抗多肽小分子小分子ADC血友病ARDS減肥減重減重ph2Ph1/2Ph1/2Ph1舒泰神博瑞醫(yī)藥信達(dá)生物歌禮制藥再鼎醫(yī)藥3款減肥藥IBI3032ASC30ZL-1310Ph1Ph1（US）Ph1(US)GLP-1DLL3-小細(xì)胞肺癌Ph1/2Ph1/2

(US)奧賽康A(chǔ)SKG915PD-1/IL15融合蛋白實(shí)體瘤Ph1Ph1(US)ZG005ZG006LAE102HLX43bdca2

adc815PD-1/TIGHTCD3/DLL3/DLL3ActRIIA雙抗三抗宮頸癌小細(xì)胞肺癌減重增肌實(shí)體瘤自免實(shí)體瘤眼科Ph2Ph1/2Ph1-Ph1

(US)Ph1

(US)Ph2澤璟制藥來凱醫(yī)藥復(fù)宏漢霖映恩生物單抗PDL1ADCPh2bdca2Trop2

ADCVEGFPD1/IL15/TIGITURAT1HER3/NRG1GDF15IL-4Ra/IL-31(R)TL1A/LIGHTS100A8/A9ADCPh2-ADCPh1-康弘藥業(yè)658基因治療三抗Ph2Ph2匯宇制藥一品紅信立泰07實(shí)體瘤痛風(fēng)Ph1-882小分子融合蛋白單抗Ph3Ph3（US）Ph2

(US)INDJK07心力衰竭腫瘤惡病質(zhì)特應(yīng)性皮炎IBDPh2GB18IND科興制藥熱景生物GB12雙抗Pre-INDPre-INDPh1bPre-INDPre-INDINDGB24雙抗杜吉普單抗單抗AMI數(shù)據(jù)：

醫(yī)藥魔方、東吳證券研究所整理26國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥份額與市場(chǎng)潛力不匹配，行業(yè)空間廣闊?

各國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模差異大，美國(guó)獨(dú)占近半。根據(jù)中國(guó)藥促會(huì)數(shù)據(jù)，2024年全球主要藥品市場(chǎng)中，美國(guó)創(chuàng)新藥銷售額占全球藥品銷售額比例為46.90%，遠(yuǎn)高于歐洲五國(guó)（13.65%）、日本（3.39%），我國(guó)僅為1.58%，產(chǎn)業(yè)發(fā)展與市場(chǎng)潛力不匹配。?

我國(guó)藥品市場(chǎng)銷售結(jié)構(gòu)仍以仿制藥為主，創(chuàng)新藥銷售較美國(guó)有近10倍空間。相比歐美日等地區(qū)，我國(guó)創(chuàng)新藥銷售占全部藥品市場(chǎng)銷售比例僅為8.6%，差距較大，相比美國(guó)81.79%有近十倍空間，其他國(guó)家如歐洲五國(guó)為74.87%、日本為56.99%。?

我國(guó)人均創(chuàng)新藥支出較低，較日本仍有20倍以上差距。以我國(guó)人均創(chuàng)新藥支出為基數(shù)，日本、美國(guó)分別為我國(guó)的24.4、124.9倍，支付端規(guī)模與主流市場(chǎng)差異巨大。我們預(yù)計(jì)商保等針對(duì)創(chuàng)新藥的支付通道打開后，我國(guó)人均創(chuàng)新藥支出有望快速提升。各國(guó)創(chuàng)新藥銷售額占全球藥品銷售額比例（2024年）各國(guó)創(chuàng)新藥銷售額占本國(guó)藥品銷售額比例（2024年）中美日三國(guó)人均支出對(duì)比（中國(guó)為1）（2024年）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%46.90%1401201008090%81.79%80%70%60%50%40%30%20%10%0%74.87%56.99%604013.65%2003.39%8.56%中國(guó)日本3.9美國(guó)6.11.58%人均GDP1110%美國(guó)歐洲五國(guó)中國(guó)日本人均醫(yī)療支出人均創(chuàng)新藥支出7.520.1124.9美國(guó)歐洲五國(guó)中國(guó)日本24.4創(chuàng)新藥銷售占全球藥品銷售比例創(chuàng)新藥銷售占本國(guó)藥品銷售比例人均GDP人均醫(yī)療支出人均創(chuàng)新藥支出數(shù)據(jù)：中國(guó)藥促會(huì)，東吳證券研究所27中國(guó)創(chuàng)新藥企整體具有成長(zhǎng)性，市場(chǎng)整體從探索期走向成熟期?

創(chuàng)新藥公司受政策扶持成長(zhǎng)，近幾年整體市場(chǎng)已經(jīng)開啟穩(wěn)步成長(zhǎng)。2018年香港聯(lián)交所新增上市規(guī)則第18A章節(jié)，開啟了中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)的上市浪潮。2019年，A股啟動(dòng)支持創(chuàng)新藥企上市政策，整體創(chuàng)新藥市場(chǎng)走出了稚嫩的初創(chuàng)期，進(jìn)入加速發(fā)展的階段。君實(shí)生物、信達(dá)生物、恒瑞醫(yī)藥等公司的PD-1抑制劑產(chǎn)品是中國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)進(jìn)入高速成長(zhǎng)期的里程碑。?

中國(guó)創(chuàng)新藥公司整體營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，越來越多企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。我們分別統(tǒng)計(jì)了具有代表性的H股創(chuàng)新藥公司樣本的年度營(yíng)收數(shù)據(jù)，和具有代表性的A股公司樣本的季度營(yíng)收數(shù)據(jù)，依照算術(shù)加總進(jìn)行整理，以此體現(xiàn)中國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)整體的成長(zhǎng)發(fā)展趨勢(shì)。A股創(chuàng)新藥公司營(yíng)收從2018年Q2的67.8億增長(zhǎng)至2025年Q2的190.0億元。H股創(chuàng)新藥公司方面，從2018年的127.8億元增長(zhǎng)至2024年的485.3億元，而2025年上半年達(dá)到了285.4億元，預(yù)計(jì)全年將繼續(xù)保持高增速。A+H股創(chuàng)新藥公司在過去7年間持續(xù)保持著穩(wěn)定增長(zhǎng)，即使20年疫情沖擊也保持了收入正增長(zhǎng)，凸顯行業(yè)高成長(zhǎng)性。全市場(chǎng)的盈利情況則反映出整體市場(chǎng)已逐步從早期高投入的研發(fā)探索期向管線成熟收獲期過渡，創(chuàng)新藥企業(yè)營(yíng)收持續(xù)保持高增速。H股創(chuàng)新藥公司總營(yíng)業(yè)收入情況（億元）A股創(chuàng)新藥公司總營(yíng)業(yè)收入情況（億元）2001801601401201008050%40%30%20%10%0%600500400300200100050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%6040-10%-20%2000%20182019202020212022202320242025H1收入（億元）收入YOY營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)業(yè)收入YOY數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所28中國(guó)創(chuàng)新藥企整體具有成長(zhǎng)性，市場(chǎng)整體從探索期走向成熟期?

中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)在2018-2025年間展現(xiàn)出強(qiáng)勁的成長(zhǎng)韌性：毛利率持續(xù)保持在80%以上的高水平。高毛利印證了國(guó)內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級(jí)的成果，隨著PD-1、ADC等重磅藥物全球放量，高附加值藥品占比顯著提升。我們對(duì)全市場(chǎng)的創(chuàng)新藥的利潤(rùn)進(jìn)行了算術(shù)加總計(jì)算，包括虧損公司，以體現(xiàn)市場(chǎng)整體的利潤(rùn)情況。歸母凈利潤(rùn)方面則是在2024年首度達(dá)成行業(yè)盈利，而2025年截止上半年已經(jīng)盈利45.8億元，同比增速高達(dá)134%。釋放出“研發(fā)投入→商業(yè)兌現(xiàn)”的良性拐點(diǎn)信號(hào)：一方面，2023年后License-out爆發(fā)（科倫博泰/默沙東ADC交易首付款超5億美元）直接增厚利潤(rùn)；其次，營(yíng)銷和國(guó)際化渠道的成熟，使得銷售費(fèi)用率逐步下降，規(guī)模效應(yīng)初現(xiàn)。凈利潤(rùn)率的變化說明行業(yè)不僅擺脫了疫情期間研發(fā)暫停導(dǎo)致的費(fèi)用沉沒成本，也標(biāo)志著從“燒錢拓管線”轉(zhuǎn)向“造血可持續(xù)”的新階段。?

降本增效與創(chuàng)新升級(jí)并重，全球化BD分擔(dān)研發(fā)費(fèi)用。中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)的整體銷售費(fèi)用率穩(wěn)步下降，而對(duì)應(yīng)科研投入的研發(fā)費(fèi)用率則保持增長(zhǎng)，體現(xiàn)了行業(yè)從銷售驅(qū)動(dòng)到優(yōu)質(zhì)管線驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變。而伴隨著2023年海外BD的全面鋪開，中國(guó)創(chuàng)新藥管線的成本得以與全球藥企共同分擔(dān)，隨著行業(yè)整體管線質(zhì)量的提升，同樣的研發(fā)投入將撬動(dòng)更多的優(yōu)質(zhì)管線。A+H股創(chuàng)新藥公司凈利潤(rùn)情況A+H股創(chuàng)新藥公司利潤(rùn)率情況A+H股創(chuàng)新藥公司費(fèi)用率情況10050150%100%50%70%60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%84.2%

85.1%

85.1%

83.5%82.8%

85.3%81.3%

81.8%45.859.20%57.38%38.3%50.81%36.6%2.25045.47%2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025H140.7%39.4%

38.67%37.8%37.27%-5036.0%

35.5%34.9%31.77%12.8%(57.54)0%-100-150-200-250-300-3500.2%26.31%(91.81)-10.0%-12.7%(113.12)2018-

2200.119%202020212022202320242025H1-50%-100%-150%-200%-25.2%19.7%

19.7%19.5%18.0%-20%-40%-60%16.1%11.2%-39.8%13.3%0.0%2018(182.24)-45.0%9.8%0.0%-0.5%-0.3%-0.5%-0.8%-1.0%-0.8%2019202020212022202320242025H1(286.00)(289.80)-10%毛利率歸母凈利率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)YOY數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所29Biotech公司逐步盈利，現(xiàn)金流挑戰(zhàn)迎來轉(zhuǎn)機(jī)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物2025年中報(bào)數(shù)據(jù)10.64研發(fā)費(fèi)用廣義現(xiàn)金廣義現(xiàn)金/研發(fā)證券代碼證券簡(jiǎn)稱分類上市日期總市值（2025.10.31）費(fèi)用688687.SH0013.HK688091.SH688578.SH2142.HK凱因科技和黃醫(yī)藥上海誼眾A股港股A股A股港股港股A股A股A股A股A股港股港股A股港股A股A股A股港股2021-02-082021-06-302021-09-092020-12-022020-12-102021-07-132022-09-212020-10-282022-04-122022-07-252022-01-072020-10-072018-08-012020-09-022020-12-212020-07-202020-01-232023-06-20202118-10-13312020-11-202021-06-182020-04-242023-06-122025-04-152020-10-092021-07-082023-07-112020-07-2220223009-282019-12-122022-03-232020-06-192019-02-262021-12-102022-12-152019-08-122020-07-152022-08-052019-11-122023-09-052022-01-182024-03-202019-10-282023-01-062021-12-152022-02-232016-11-072021-12-302022-03-312020-05-222020-02-212020-06-222020-07-1047.85189.68117.59473.76105.7012.52252.1954.2050.87161.3656.7216.4084.0093.743.491.171.471.291.050.830.792.220.750.495.153.600.801.952.531.3010.090.9307.9271.057.316.121.511.680.332.025.290.6701.

28250.292.010.674.501.161.970.480.5710.392.191.151.780.421.063.927.061.081.1672.784.082.553.496.473.791.2912.8597.685.4437.8322.9620.7570.567.2719.2118.9518.8918.8617.8617.7315.6915.1715.0413.7113.5613.5512.2411.9011.5211.3710.9510.9010.40909.749.689.678.648.578.127.777.387.177.0536.676.506.246.226.215.515.385.384.974.494.374.193.553.433.093.042.732.