證

券

研

究

報(bào)

告基本面主導(dǎo)風(fēng)格因子切換，等待趨勢確認(rèn)2026年金融工程投資策略2025.11.14投資要點(diǎn)?

今年以來因子表現(xiàn)：成長因子表現(xiàn)突出，長期動量表現(xiàn)偏弱，體現(xiàn)為今年市場行業(yè)、板塊輪動較快，市場存在關(guān)注主題、短期追漲情緒上升的現(xiàn)象，和“有限關(guān)注”因子的歷史表現(xiàn)情況相似，散戶賺錢效應(yīng)有所提升；低波動率在滬深300內(nèi)表現(xiàn)偏弱，也映射了今年市場呈現(xiàn)高波動特征。?

宏觀量化框架復(fù)盤：我們構(gòu)建經(jīng)濟(jì)、流動性、信用三個(gè)維度各自尋找與風(fēng)格、行業(yè)的對應(yīng)關(guān)系，并通過市場對宏觀數(shù)據(jù)的反映構(gòu)成微觀映射，近三年的宏觀經(jīng)濟(jì)周期切換更頻繁。經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)判斷25年上半年轉(zhuǎn)入下行，年末重新出現(xiàn)回升信號；流動性量與價(jià)呈現(xiàn)互相牽制的特點(diǎn)，體現(xiàn)貨幣政策整體平穩(wěn)，而市場交易利率上行，下半年多數(shù)時(shí)間將流動性修正為偏弱；信用指標(biāo)整體偏好，25年上半年交易信用擴(kuò)張、與社融吻合，下半年逐步轉(zhuǎn)向交易收縮，11月正式觸發(fā)修正。?

宏觀量化風(fēng)格判斷：價(jià)值→成長→均衡→價(jià)值?；诤暧^量化模型，年初判斷偏價(jià)值，2-10月成長得分明顯高于價(jià)值，11月重新轉(zhuǎn)到價(jià)值，判斷經(jīng)濟(jì)上行的階段價(jià)值得分都較高，中段成長高得分主要受益于信用指標(biāo)較強(qiáng)，低波動率、長期動量等價(jià)量因子5-9月得分較低。?

2026年權(quán)益量化展望：基本面主導(dǎo)風(fēng)格切換，等待趨勢行情確認(rèn)。1）宏觀維度：市場關(guān)注點(diǎn)從流動性切向經(jīng)濟(jì)、通脹，提示后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面成為關(guān)鍵驅(qū)動因素，目前經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)進(jìn)入上行階段、盈利預(yù)期回升，先價(jià)值后成長；2）市場趨勢：根據(jù)市場價(jià)量、成交、波動率信息判斷8月開始轉(zhuǎn)入震蕩，10月下旬起趨勢概率正在提升，價(jià)值、長期動量因子受益于趨勢行情，成長因子在震蕩行情中勝率更高，趨勢確認(rèn)后仍支持先價(jià)值后成長；3）情緒變化：7月以來有支撐，整體偏暖、趨勢溫和；4）行業(yè)輪動速度放緩、主線有望形成：25年行業(yè)輪動速度持續(xù)放緩，但在歷史上仍不高，可重點(diǎn)關(guān)注擁擠度偏低、形成趨勢的行業(yè)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：模型根據(jù)歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建，歷史表現(xiàn)不代表未來，市場環(huán)境發(fā)生重大變化時(shí)可能失效。證券研究報(bào)告2主要內(nèi)容1.

因子表現(xiàn)：成長強(qiáng)勢，低波、動量回撤2.

宏觀量化框架觀點(diǎn)：年末修正增加，成長切回價(jià)值3.

2026年權(quán)益量化展望：基本面主導(dǎo)風(fēng)格切換，等待趨勢行情確認(rèn)4.

風(fēng)險(xiǎn)提示3今年以來選股因子表現(xiàn)?

成長因子表現(xiàn)突出，動量、分紅表現(xiàn)偏弱?

低波動率在滬深300內(nèi)表現(xiàn)偏弱，也映射了今年市場呈現(xiàn)高波動特征?

長期動量因子表現(xiàn)偏弱，體現(xiàn)為今年市場行業(yè)、板塊輪動較快表：今年年初截至10月底因子在不同樣本空間內(nèi)的多空累計(jì)收益資料：Wind，申萬宏源研究波動性、流動性、反轉(zhuǎn)、市值為負(fù)向因子，多空越低越好證券研究報(bào)告4今年以來成長因子表現(xiàn)突出?

成長因子表現(xiàn)較為穩(wěn)定，多數(shù)月份都有超額?

10月略有回落，6-9月表現(xiàn)最為突出圖1：不同樣本空間內(nèi)成長因子多空表現(xiàn)資料：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告5長期動量因子持續(xù)回撤?

下半年與成長因子呈現(xiàn)反向特征?

說明風(fēng)格相比前兩年存在一定的切換?

行業(yè)輪動速度加快，未形成主線圖2：不同樣本空間內(nèi)長期動量因子多空表現(xiàn)資料：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告6滬深300內(nèi)低波因子回撤明顯?

在市場轉(zhuǎn)好的2017、2020年低波因子表現(xiàn)也不佳?

市場存在關(guān)注主題、短期追漲情緒上升的現(xiàn)象?

和“有限關(guān)注”因子的歷史表現(xiàn)情況相似，散戶賺錢效應(yīng)有所提升圖3：滬深300內(nèi)低波因子歷史多空凈值圖4：滬深300內(nèi)有限關(guān)注因子歷史多空凈值資料：Wind，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告7滬深300內(nèi)紅利因子回撤明顯?

紅利因子24年進(jìn)入震蕩，25年回撤?

同樣體現(xiàn)風(fēng)格的切換圖5：滬深300內(nèi)紅利因子歷史多空凈值資料：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告8主要內(nèi)容1.

因子表現(xiàn)：成長強(qiáng)勢，低波、動量回撤2.

宏觀量化框架觀點(diǎn)：年末修正增加，成長切回價(jià)值3.

2026年權(quán)益量化展望：基本面主導(dǎo)風(fēng)格切換，等待趨勢行情確認(rèn)4.

風(fēng)險(xiǎn)提示9宏觀量化框架：宏觀實(shí)際與微觀映射結(jié)合?

經(jīng)濟(jì)、流動性、信用三個(gè)維度各自尋找與風(fēng)格、行業(yè)的對應(yīng)關(guān)系?

宏觀實(shí)際數(shù)據(jù)由宏觀數(shù)據(jù)本身構(gòu)成?

市場對宏觀數(shù)據(jù)的反映構(gòu)成微觀映射圖6：宏觀變量的微觀映射示意圖資料：申萬宏源研究證券研究報(bào)告10經(jīng)濟(jì)：切換周期變短，年末小幅回升?

相比于2020年之前，近三年的宏觀經(jīng)濟(jì)周期切換更頻繁?

24年下半年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)上行后，25年上半年轉(zhuǎn)入下行，年末重新出現(xiàn)回升信號?

中證800一致預(yù)測凈利潤增速變化與GDP同比變化歷史周期波動吻合?

近兩年周期性波動減弱圖7：經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)劃分的上行、下行階段圖8：GDP當(dāng)季同比與中證800一致預(yù)測ROE滾動變化10.90.80.70.60.50.40.30.20.1016.0014.0012.0010.008.006.004.002.00-1086420-2-4-6-8GDP當(dāng)季同比（不變價(jià)，%，右軸）一致預(yù)測ROE（%，左軸）上行

下行資料：Wind，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告11經(jīng)濟(jì)：切換周期變短，年末小幅回升?

盈利預(yù)測對經(jīng)濟(jì)的修正機(jī)制?

25年5月盈利預(yù)測領(lǐng)先宏觀數(shù)據(jù)1個(gè)月出現(xiàn)下修?

25年11月盈利預(yù)測滯后1個(gè)月出現(xiàn)上升圖9：盈利預(yù)測對經(jīng)濟(jì)的修正機(jī)制圖10：中證800一致預(yù)測ROE、一致預(yù)測凈利潤增速變化12.00%0.80.60.40.201.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%Jan-25

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Nov-25-0.2-0.4-0.6-0.8-1一致預(yù)測ROE變化一致預(yù)測凈利潤增速變化經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)盈利預(yù)測修正后結(jié)果資料：Wind，申萬宏源研究，僅用數(shù)值正負(fù)代表上下行判斷資料：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告12流動性：指標(biāo)強(qiáng)度始終偏弱，市場交易利率上行?

利率、貨幣投放、超儲率指標(biāo)未出現(xiàn)同向，指標(biāo)強(qiáng)度偏弱?

貨幣價(jià)格、貨幣量今年以來信號不統(tǒng)一?

利率上穿均線，貨幣投放下半年回升?

量與價(jià)呈現(xiàn)互相牽制的特點(diǎn)，體現(xiàn)貨幣政策整體平穩(wěn)圖11：流動性三維度指標(biāo)變化圖12：今年以來長債利率整體上升（單位：%）10.80.60.40.202.402.202.001.801.601.401.201.00Jan-25

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Nov-25-0.2-0.4-0.6-0.8-1Jan-25

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Nov-25利率貨幣投放超儲1年國債10年國債1年國債均線10年國債均線資料：Wind，申萬宏源研究，僅用數(shù)值正負(fù)代表上下行判斷資料：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告13流動性：指標(biāo)強(qiáng)度始終偏弱，市場交易利率上行?

流動性修正機(jī)制25年觸發(fā)較多?

24年下半年以來市場開始交易利率上行，年末有所回落?

25年下半年多數(shù)時(shí)間將流動性修正為偏弱圖13：流動性Factor

Mimicking組合變化圖14：流動性指標(biāo)修正情況10.80.60.40.2020%15%10%5%54.543.532.520%-0.2-0.4-0.6-0.8-11.51-5%-10%-15%0.50流動性組合滾動年度收益十年國債收益率（%，右軸）總信號流動性修正修正后結(jié)果資料：Wind，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告14信用：下半年指標(biāo)逐步下滑，市場交易由擴(kuò)張轉(zhuǎn)為收縮?

信用價(jià)格較穩(wěn)定，量、結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)弱?

22、23年信用修正機(jī)制觸發(fā)較多，24年有所好轉(zhuǎn)?

25年上半年交易信用擴(kuò)張、與社融吻合?

下半年逐步轉(zhuǎn)向交易信用收縮，11月正式觸發(fā)修正圖15：信用各維度指標(biāo)方向圖16：信用Factor

Mimicking組合變化5%4%20151053.002.502.001.501.000.50-3%2%1%0%0Jan-25

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Nov-25-1%-2%-3%-4%(0.50)(1.00)(1.50)(2.00)-5-10-15信用價(jià)格信用量信用結(jié)構(gòu)信用組合滾動年度收益社融滾動同比（%，右軸）資料：Wind，申萬宏源研究，每項(xiàng)在0~1之間資料：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告15風(fēng)格選擇變化：價(jià)值→均衡→成長→價(jià)值?

年初判斷偏價(jià)值，2-10月成長得分都高于價(jià)值?

11月重新轉(zhuǎn)到價(jià)值，判斷經(jīng)濟(jì)上行的階段價(jià)值得分都較高?

中段成長高得分主要受益于信用指標(biāo)較強(qiáng)?

低波動率、長期動量等價(jià)量因子5-9月得分較低圖17：成長、價(jià)值因子得分（越高越好）圖18：低波動率、長期動量因子得分（越高越好）121081210866442200Jan-25

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Nov-25價(jià)值成長低波動率長期動量資料：Wind，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告16風(fēng)格選擇變化：價(jià)值→均衡→成長→價(jià)值?

盈利因子配置時(shí)間較長，整體風(fēng)格切換判斷準(zhǔn)確?

滬深300因子共振指數(shù)增強(qiáng)組合10個(gè)月中7個(gè)月跑贏指數(shù)，9月表現(xiàn)偏弱圖19：滬深300因子共振組合月度超額收益4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月超額資料：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告17核心-衛(wèi)星ETF組合策略表現(xiàn)?

根據(jù)宏觀量化框架決定寬基、行業(yè)、Smart

Beta

ETF的配置?

以滬深300為基準(zhǔn)?

1）寬基組合：60%為滬深300，剩下40%按宏觀敏感性得分，選最高的3只等權(quán)配置；?

2）行業(yè)組合：采用宏觀+動量行業(yè)組合；?

3）Smart

Beta組合：選宏觀敏感性得分最高的3只等權(quán)配置。?

2025年幾乎每個(gè)月都能實(shí)現(xiàn)超額收益圖20：核心-衛(wèi)星ETF組合策略月度收益?

同樣遵循價(jià)值→成長→價(jià)值的切換路徑?

目前配置大盤價(jià)值為主14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月核心-衛(wèi)星ETF組合超額收益資料：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告18主要內(nèi)容1.

因子表現(xiàn)：成長強(qiáng)勢，低波、動量回撤2.

宏觀量化框架觀點(diǎn)：年末修正增加，成長切回價(jià)值3.

2026年權(quán)益量化展望：基本面主導(dǎo)風(fēng)格切換，等待趨勢行情確認(rèn)4.

風(fēng)險(xiǎn)提示19宏觀維度：基本面成關(guān)注重點(diǎn)，影響成長價(jià)值切換?

市場關(guān)注點(diǎn)從流動性切向經(jīng)濟(jì)、通脹?

使用宏觀變量代理股票組合的波動率來代表市場關(guān)注程度?

隱含邏輯：當(dāng)宏觀變量的預(yù)期發(fā)生明顯變化或不確定性增加時(shí)，與變量相關(guān)聯(lián)的股票會發(fā)生波動的提升?

2024年市場關(guān)注CPI（通縮），2025年10月以前為流動性驅(qū)動?

目前經(jīng)濟(jì)、PPI的關(guān)注度提升，提示后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面成為關(guān)鍵驅(qū)動因素圖21：不同宏觀變量代理組合標(biāo)準(zhǔn)化波動率圖22：市場關(guān)注點(diǎn)變化10.90.80.70.60.50.40.30.20.103210-1-2-3-4經(jīng)濟(jì)流動性CPIPPI信用經(jīng)濟(jì)流動性通脹信用資料：Wind，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告20宏觀維度：基本面成關(guān)注重點(diǎn)，影響成長價(jià)值切換?

經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)進(jìn)入上行階段、盈利預(yù)期回升，先價(jià)值后成長?

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)開始回暖，流動性、信用偏弱，更偏向價(jià)值?

模型判斷經(jīng)濟(jì)上行趨勢將延續(xù)至26年上半年，在信用未全面修復(fù)時(shí)指向“估值修復(fù)”行情?

后續(xù)二季度至下半年信用（信心）伴隨基本面修復(fù)后驅(qū)動價(jià)值再次切向成長圖23：經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)當(dāng)前位置及外推判斷圖24：經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)中部分分項(xiàng)處于上升趨勢中21.518640.5020-0.5-1-2-4-6-8-1.5-2前瞻綜合指標(biāo)GDP同比周期項(xiàng)-右軸資料：Wind，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告21市場趨勢：目前進(jìn)入震蕩格局，等待趨勢進(jìn)一步確認(rèn)?

根據(jù)市場價(jià)量、成交、波動率信息判斷8月開始轉(zhuǎn)入震蕩?

趨勢行情中更適合使用短期動量策略追漲，震蕩行情中更適合短期反轉(zhuǎn)策略?

若按照等權(quán)累計(jì)，10月下旬起趨勢概率正在提升?

波動、箱體突破信號率先提示趨勢圖25：趨勢震蕩判斷與上證指數(shù)收盤價(jià)圖26：趨勢震蕩行情判斷指標(biāo)累計(jì)值450043004100390037003500330031002900270025006543210趨勢震蕩收盤價(jià)資料：Wind，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告22市場趨勢：目前進(jìn)入震蕩格局，等待趨勢進(jìn)一步確認(rèn)?

價(jià)值、長期動量因子受益于趨勢行情，成長因子在震蕩行情中勝率更高?

雖然目前宏觀模型觀點(diǎn)略偏價(jià)值，但在基本面回暖確認(rèn)+趨勢確認(rèn)的情況下，價(jià)值風(fēng)格將延續(xù)?

小市值在趨勢行情中表現(xiàn)更好?

上行趨勢后的震蕩期成長、低流動性表現(xiàn)更好?

按目前路徑也遵循先價(jià)值后成長圖27：趨勢震蕩行情中的因子表現(xiàn)資料：Wind，申萬宏源研究，滬深300中市值因子為大市值方向，中證500中為小市值方向證券研究報(bào)告23情緒變化：7月以來有支撐，整體偏暖、趨勢溫和?

8月達(dá)到情緒高值、下探程度有限?

目前情緒溫和向上，支持震蕩中等待趨勢確認(rèn)的觀點(diǎn)?

7-9月行業(yè)指數(shù)成交與收益率排序匹配度高、價(jià)量一致性明顯較高，9-10月回落后企穩(wěn)?

相比24年“924”行情，價(jià)量一致性更穩(wěn)定、溫和圖28：情緒結(jié)構(gòu)指標(biāo)變化圖29：價(jià)量一致性企穩(wěn)40%30%20%10%0%43.532.521.510.50-10%-20%-0.5-1return_amt_corr_mareturn_amt_corr_upperreturn_amt_corr_lower-1.5資料：Wind，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告24行業(yè)輪動速度放緩、主線有望形成?

25年行業(yè)輪動速度持續(xù)放緩?

2017、2020-2021年行業(yè)輪動速度較慢?

2023-2024年輪動相對較快?

2025年以來輪動速度有所減緩，但在歷史上仍不高，等待下一步主線形成圖30：靠前行業(yè)漲跌一致性（行業(yè)輪動速度）圖31：2025年申萬大類板塊月度表現(xiàn)排名0.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5資料：Wind，申萬宏源研究，指標(biāo)越高、行業(yè)輪