證券研究報告|宏觀研究宏觀研究分析師徐林登記編碼：登記編碼：S0950525110001相關(guān)研究相關(guān)研究(2025/12/3)《內(nèi)需偏弱下的經(jīng)濟修復(fù)與政策應(yīng)對》(2025/9/26)《關(guān)稅戰(zhàn)后的全球新秩序》(2025/7/17)少才能穩(wěn)增長》(2025/6/23)《俄烏沖突的推演及影響》(2025/3/17)濟增長模式的轉(zhuǎn)折點與地產(chǎn)的未來》(2024/9/20)深度調(diào)整》(2024/9/19)1）服務(wù)于銀行資產(chǎn)負債管理的工具。理財子公司的核心戰(zhàn)略價值在于服務(wù)于母行的負債管理需求，提供存款替代的低風(fēng)險理財產(chǎn)品。理財子公司定位為成本中心，調(diào)降理財產(chǎn)品費率來確保產(chǎn)品的投資收益率，甚至可以將費率調(diào)降至零。對于母行的貢獻考量是理財子公司管理理財產(chǎn)品產(chǎn)生的成本低于銀行為同規(guī)模的存款支付的利息成本。2）轉(zhuǎn)型為多渠道多元投資資產(chǎn)管理公司。理財子公司加大加快對于投資能力的建設(shè)，尤其是其他資產(chǎn)類別的投資能力建設(shè)。同時，拓展代銷渠道，一方面需要觸及銀行渠道中的中高風(fēng)險偏好的客群，另一方面需要積極推動并增加其他如券商等代銷渠道的準入。本戰(zhàn)略的優(yōu)勢在于產(chǎn)品多樣化、客群的多元化和管理規(guī)模結(jié)構(gòu)的優(yōu)化帶來的平均費率的提升。風(fēng)險點在于投入大、投資能力建設(shè)周期長和渠道多元化進展的不確定性。3）外包部分或者全部的非固收資產(chǎn)投資。理財子公司建設(shè)大類資產(chǎn)配置能力，同時增加對于資產(chǎn)管理人的評估篩選能力的建設(shè)，即搭建MOM/FOF（ManagerofManager/FundofFund）的投研能力，建設(shè)以固收為基礎(chǔ)搭配其他合作伙伴投資能力的固收+產(chǎn)品。同時拓展銀行渠道中的中高風(fēng)險偏好的客群。本戰(zhàn)略的優(yōu)勢在于投入適中、投資能力建設(shè)周期更快、產(chǎn)品架由低風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)橹械惋L(fēng)險兼顧帶來平均費率的提升。風(fēng)險點在于對于非固收資產(chǎn)的投資表現(xiàn)缺乏掌控。風(fēng)險提示：1、理財子公司對過往業(yè)務(wù)模式依賴性過大，延誤轉(zhuǎn)型時機；2、不同的理財子公司自身優(yōu)劣點不同，需要按實際情況適配戰(zhàn)略。宏研究2025年12月4日內(nèi)容目錄 4 4 8 七、戰(zhàn)略選擇 圖表目錄 4 4 5 5圖表5：個人投資者配置不同類別公募基金占比（2025年中報） 5 6 7 8圖表9：債券型基金（C類）費用結(jié)構(gòu)示例（管理費分成50%） 8 8 9 9 10 一、銀行理財市場：仍待深化的轉(zhuǎn)型2004年，光大銀行在國內(nèi)銀行中推出首只面向個人的人民幣理財產(chǎn)品“陽光理財B計劃”。這是銀行理財行業(yè)的第一只理財產(chǎn)品。以2018年資管新規(guī)發(fā)布為界，銀行理財產(chǎn)品的發(fā)展分為兩個不同階段。2018年之前，銀行理財產(chǎn)品銀行資產(chǎn)負債管理的重要工具，一方面在資產(chǎn)端承接無法進入銀行資產(chǎn)負債表的非標準債權(quán)資產(chǎn)，另一方面在滿足各類監(jiān)管指標的前提條件下，從負債端減少對存款的利息支出，從而做到降低銀行的資金成本。這個階段銀行理財業(yè)務(wù)實質(zhì)為影子銀行業(yè)務(wù)，它的特點包括資產(chǎn)投向以類信貸資產(chǎn)為主，銀行信用背書下的剛性兌付、理財業(yè)務(wù)收入來源主要來自超額收益留存。2018年之后，銀行理財業(yè)務(wù)開始向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。截至2025年6月30日，銀行理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為30.7萬億元。相較于2017年的規(guī)模高點，保本理財產(chǎn)品+非保本理財產(chǎn)品規(guī)模共計29.5萬億元，增漲1.2萬億元，年化增長率僅為0.5%。自2018年《關(guān)于規(guī)范金去通道”，理財行業(yè)在此框架下向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型的過程對于理財行業(yè)的運營帶來了不少挑戰(zhàn)，包括引導(dǎo)保本理財產(chǎn)品向非保本理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)換、化解由于投資者對凈值化理財產(chǎn)品的不適應(yīng)疊加2022年底債券市場表現(xiàn)不佳引發(fā)的贖回-債市下跌-贖回的負反饋螺旋以及理財產(chǎn)品管理人由商業(yè)銀行向理財子公司轉(zhuǎn)換。資料來源：中國理財網(wǎng),五礦證券研究所資料來源：中國理財網(wǎng),五礦證券研究所宏研究2025年12月4日自2018年以來，銀行理財行業(yè)管理規(guī)模結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了低風(fēng)險產(chǎn)品對中高風(fēng)險產(chǎn)品的替代。2020年末至2025年中，風(fēng)險等級為R1和R2的理財產(chǎn)品由81.3%提升至95.9%，固定收益類理財產(chǎn)品規(guī)模由21.8萬億元（占比84.2%）上升至29.8萬億元（占比97.1%而混合類理財產(chǎn)品規(guī)模由3.97萬億元下降至0.77萬億元，權(quán)益類理財產(chǎn)品維持在700億元左右。資料來源：中國理財網(wǎng),五礦證券研究所圖表4：銀行理財產(chǎn)品規(guī)模按產(chǎn)品類型分析（萬億元）資料來源：中國理財網(wǎng),五礦證券研究所理財產(chǎn)品從剛兌的類存款金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)型為凈值化的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，對于投資者、代銷渠道和理財子公司都極具挑戰(zhàn)。投資者需要從依據(jù)銀行信用風(fēng)險和預(yù)期收益率進行投資決策轉(zhuǎn)變?yōu)槔斫猱a(chǎn)品投資策略以及產(chǎn)品風(fēng)險與個人風(fēng)險偏好匹配來進行投資決策。代銷渠道需要從類存款的預(yù)期收益率營銷轉(zhuǎn)變?yōu)樨敻还芾淼耐顿Y咨詢型營銷。理財子公司需要調(diào)整定位，從服務(wù)于母行的資產(chǎn)負債管理轉(zhuǎn)變?yōu)闉橥顿Y者提供資產(chǎn)管理服務(wù)。資管新規(guī)后，銀行同業(yè)和企業(yè)持有理財產(chǎn)品的規(guī)模迅速下降，理財產(chǎn)品絕大部分由個人投資者持有。根據(jù)公募基金2025年中報數(shù)據(jù)顯示，個人投資者持有17.8萬億公募基金，對不同類別的公募基金配置比例為60%的貨幣基金、10%的固定收益型基金、15%的混合型基金、10%的權(quán)益型基金和5%的其他類型基金。對比理財產(chǎn)品管理規(guī)模結(jié)構(gòu)與個人投資者配置公募基金結(jié)構(gòu)，底層資產(chǎn)類似的公募基金和理財產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模配置比例有明顯差異，這體現(xiàn)了銀行理財行業(yè)參與者在轉(zhuǎn)型的過程中的行為模式均偏保守，轉(zhuǎn)型路徑是以按照資管新規(guī)要求變化更低的低風(fēng)險理財產(chǎn)品替代變化更大的中高風(fēng)險產(chǎn)品。資料來源：iFiND,五礦證券研究所（其他類型基金包括QDII基金、另類投資基金、FOF基金和REITS）從理財產(chǎn)品的投資配置看，現(xiàn)金及銀行存款的占比從2018年底的5.8%上升至2024年底的24.8%，權(quán)益類資產(chǎn)從2018年底的9.9%下降到2024年底的2.4%。債券資產(chǎn)的配置占比在宏研究2025年12月4日2021年底達到72.3%的高點后，由于債市負反饋的影響也回落到了2024年底的62.2%，與2018年底占比相似?？梢姡碡敭a(chǎn)品的底層資產(chǎn)配置趨勢也是更低風(fēng)險。資料來源：中國理財網(wǎng),五礦證券研究所銀行理財行業(yè)過于保守的轉(zhuǎn)型為行業(yè)的發(fā)展帶來了不少挑戰(zhàn)。1）產(chǎn)品營銷定位的錯位投資者的財富管理需求通常需要搭建由不同風(fēng)險收益特征的投資產(chǎn)品構(gòu)成的組合。銀行理財產(chǎn)品營銷定位為存款的替代品對于其未來的發(fā)展形成了不少限制。一方面，銀行理財產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征局限在低風(fēng)險低收益象限，這限制了銀行理財產(chǎn)品相比其他資管產(chǎn)品的競爭力，銀行理財產(chǎn)品有可能逐步演變成為投資者的流動性管理工具。另一方面，過于對標存款容易出現(xiàn)不當(dāng)營銷，淡化銀行理財產(chǎn)品作為資管產(chǎn)品自帶的市場風(fēng)險因素，更多的突出產(chǎn)品的預(yù)2）管理規(guī)模結(jié)構(gòu)的單一化截至2025年中，銀行理財業(yè)的管理規(guī)模中風(fēng)險等級為R1和R2的銀行理財產(chǎn)品占比為95.9%、債券型理財產(chǎn)品占比為97.1%，銀行理財管理規(guī)模結(jié)構(gòu)嚴重單一化。管理規(guī)模的單一性導(dǎo)致利率成為銀行理財產(chǎn)品投資業(yè)績表現(xiàn)的絕對影響因素，且并無其他的方式來對沖利率變動的影響。當(dāng)利率上行時，銀行理財產(chǎn)品不但無法提供穩(wěn)定收益，還將造成虧損；當(dāng)利率下行時，下行的前期銀行理財產(chǎn)品可以提供優(yōu)秀的投資收益，但是當(dāng)利率下行到一定利率水準，比如一年期國債收益率下降至0.5%，銀行理財產(chǎn)品的投資收益甚至有可能無法覆蓋理財產(chǎn)品的各種費用（銷售費、管理費、托管費等）。3）投資能力建設(shè)的不足同樣，銀行理財產(chǎn)品的底層資產(chǎn)集中在固定收益類別資產(chǎn)如債券和銀行存款。其他類別的資產(chǎn)規(guī)模不足會直接導(dǎo)致管理其他類別資產(chǎn)的投資團隊收入產(chǎn)出比遠低于固收投資團隊，從而進一步影響銀行理財子公司對其他非固收資產(chǎn)投資能力進行投入的動力，甚至可能進入投入不足、無法吸引優(yōu)秀人才、投資業(yè)績下滑、其他類別資產(chǎn)規(guī)模下降、投入繼續(xù)下降的負向循環(huán)。資產(chǎn)管理行業(yè)的核心能力就是投資能力，投資能力建設(shè)不足導(dǎo)致可提供的投資服務(wù)有限，無法完全覆蓋投資者的財富管理需求；投資能力集中在單一資產(chǎn)導(dǎo)致缺乏對沖機制，投資業(yè)績反而波動性更大。現(xiàn)有的銀行理財行業(yè)業(yè)務(wù)模式存在明顯風(fēng)險點，尤其在利率進一步下降的情況，銀行理財產(chǎn)品費后收益率有可能低于存款利率，整體行業(yè)管理規(guī)模有可能出現(xiàn)大幅下跌。宏研究2025年12月4日二、產(chǎn)業(yè)價值鏈-銀行為行業(yè)主導(dǎo)力量銀行理財行業(yè)產(chǎn)業(yè)價值鏈由投資者、代銷機構(gòu)、理財產(chǎn)品管理人和理財產(chǎn)品托管行構(gòu)成。銀行理財產(chǎn)品的投資者以個人零售投資者為主，占比約90%，機構(gòu)投資者主要由企業(yè)構(gòu)成，銀行同業(yè)理財基本已經(jīng)歸零。（中國銀行業(yè)理財市場2020年年報數(shù)據(jù)公布機構(gòu)投資者持有理財產(chǎn)品規(guī)模占比為12.5%，我們假設(shè)后續(xù)理財增長主要來自于零售客戶。中國銀行業(yè)理財市場2021年年報數(shù)據(jù)公布同業(yè)理財為541億元，我們假設(shè)后續(xù)同業(yè)理財規(guī)模將會歸零。）銀行理財產(chǎn)品的代銷機構(gòu)僅限于銀行或者理財子公司直銷，其中理財子公司直銷規(guī)模占比約為1%，銀行理財產(chǎn)品代銷市場的集中度很高，前5名代銷機構(gòu)占整體代銷規(guī)模比重超過50%。（銀行代銷理財產(chǎn)品數(shù)據(jù)為上市銀行2025年中報，其中部分銀行僅公布個人金融資產(chǎn)和存款數(shù)據(jù)，我們假設(shè)個人金融資產(chǎn)減去存款后的50%為理財產(chǎn)品代銷規(guī)模。）銀行理財產(chǎn)品的投資管理人銀行理財子公司和銀行為主，銀行理財產(chǎn)品投資管理人市場的集中度低于代銷市場，行業(yè)前10名的理財子公司管理規(guī)模占整體市場管理規(guī)模超過60%，銀行機構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品規(guī)模在不斷壓縮，其占比在10%以下。銀行理財產(chǎn)品的托管行一般為該產(chǎn)品的代銷行，托管規(guī)模的結(jié)構(gòu)基本應(yīng)與代銷規(guī)模結(jié)構(gòu)類似。資料來源：中國理財網(wǎng)，iFinD，上市銀行半年報，五礦證券研究所測算，數(shù)據(jù)截止2025年6月30日。銀行理財行業(yè)價值分布與公募債券型基金類似，主要區(qū)別在于銀行理財產(chǎn)品的管理費一般不分成給代銷行，而且托管費低于債券基金的托管費水平，因此導(dǎo)致投資管理人收取的管理費在理財產(chǎn)品的整體費用中占比在40%左右，高于債券基金中管理費在整體費用中的占比。此外，理財產(chǎn)品還可以設(shè)置超額業(yè)績報酬，該費用有不確定性且部分或者全部由代銷機構(gòu)收取。銀行理財產(chǎn)品投資管理人在產(chǎn)業(yè)價值鏈的占比相比于債券基金管理人更高，受益于管理費的不分成，其主要原因是理財子公司大部分都是銀行100%持有的子公司，銀行集團內(nèi)部的收入切分規(guī)則與完全市場化的基金代銷業(yè)務(wù)收入切分規(guī)則不完全相同。不過，提高中高風(fēng)險產(chǎn)品規(guī)模占比是有利于提高投資管理人在產(chǎn)業(yè)價值鏈中的占比。以權(quán)益宏研究2025年12月4日類公募基金為例，自2023年7月中國證監(jiān)會啟動公募基金行業(yè)費率改革，主動權(quán)益類公募基金產(chǎn)品的管理費率和托管費率已經(jīng)下調(diào)至1.2%、0.2%以下；2025年9月5日發(fā)布的《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定（征求意見稿）》中規(guī)定權(quán)益類公募基金的銷售服務(wù)費上限為0.4%、客戶維護費上限為50%，以上述費率上限來測算，投資管理人在權(quán)益類公募基金的整體費用占比可達33%高于在債券型基金整體費用占比的25%。同樣，中高風(fēng)險公募基金產(chǎn)品整體費用高于低風(fēng)險公募基金產(chǎn)品（股票型基金和債券型基金的整體費用分別在1.8%和0.6%左右）也說明市場參與者認可需要更多的投資能力投入的中高風(fēng)險資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以為投資者帶來更多的附加值。資料來源：iFinD，五礦證券研究所測算圖表9：債券型基金（C類）費用結(jié)構(gòu)示例（管理費分成50%）資料來源：iFinD，五礦證券研究所測算認購費贖回費銷售服務(wù)費客戶維護費投顧費用新規(guī)新規(guī)新規(guī)變動新規(guī)新規(guī)新規(guī)股票型基金混合型基金債券型基金指數(shù)型基金貨幣基金同業(yè)存單基金資料來源：中國證監(jiān)會,中國基金報，五礦證券研究所影響銀行理財行業(yè)的周期性因素包括：1）經(jīng)濟增長帶來的投資者財富增長。經(jīng)濟增長帶來居民收入增長，也帶動資產(chǎn)價格的上漲，推動了投資者可投資的財富規(guī)模上升，投資者也就可以增加對包括銀行理財產(chǎn)品在內(nèi)的各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的配置；2）投資者風(fēng)險偏好的變化。投資者的風(fēng)險偏好變化曾與其對于經(jīng)濟增長的預(yù)期直接相關(guān)，風(fēng)險偏好上升時增配高風(fēng)險資產(chǎn)，反之增配低風(fēng)險資產(chǎn)；3）代銷渠道的單一性導(dǎo)致銀行理財行業(yè)的規(guī)模變動也受到銀行行業(yè)資產(chǎn)負債管理策略的變化影響。銀行理財產(chǎn)品的代銷渠道僅限于吸收公眾存款的銀行業(yè)金融機構(gòu)，對于銀行而言，代銷銀行理財產(chǎn)品即將負債業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換為中間業(yè)務(wù)，其銷售動力受銀行的資產(chǎn)負債管理策略影響。一般來說，經(jīng)濟上行時銀行資產(chǎn)增長加速更加注重吸納存款，反之則更注重將存款業(yè)務(wù)4）利率市場變化帶來的理財產(chǎn)品投資表現(xiàn)的變化。由于銀行理財業(yè)的現(xiàn)有的管理規(guī)模主要由低風(fēng)險債券型理財構(gòu)成，利率市場的走勢直接影響到銀行理財產(chǎn)品的投資表現(xiàn)。但是利率在不同階段的變動對于銀行理財業(yè)的影響不盡一致，我們可以觀察日本公募債投資信托規(guī)模變化與日本國債收益率變化之間的關(guān)系。下圖中，我們從日本公募債投資信托規(guī)模中剔除了MoneyReserveFund（MRF）的管理規(guī)模，因為MRF主要是個人投資者用于股票投資清算的貨幣基金，日本央行對個人持有此類賬戶在一定金額內(nèi)豁免負利率的要求。我們可以看到，當(dāng)日本國債利率在高位變動時，日本債券基金市場的管理規(guī)模變動不大；當(dāng)利率從6%迅速下滑至1%，整體債券基金管理規(guī)模翻了三倍；當(dāng)利率從1%持續(xù)下降至接近0時，債券基金管理規(guī)模減少了3/4；而當(dāng)日本央行執(zhí)行負利率時，債券基金規(guī)?；練w零。資料來源：日本投資信托協(xié)會，iFinD，五礦證券研究所雖然低利率乃至于負利率的時期對于日本公募債券基金的管理規(guī)模是極端的負面影響，對于日本資產(chǎn)管理行業(yè)整體而言，卻是一個蓬勃發(fā)展的時期。日本公募權(quán)益投資信托的管理規(guī)模從2000年的14.6萬億日元上升至了2025年9月底的260.4萬億日元，年化增長率為12.2%。在這25年間，公募權(quán)益投資信托的管理規(guī)模每年均為凈流入，甚至在2008年金融危機的那一年也是凈流入。資料來源：日本投資信托協(xié)會，五礦證券研究所宏研究2025年12月4日綜上，管理規(guī)模結(jié)構(gòu)過于集中于債券型產(chǎn)品的銀行理財行業(yè)存在管理規(guī)模大幅下跌的風(fēng)險，也存在錯過參與權(quán)益類產(chǎn)品高速發(fā)展的機會風(fēng)險。盡管理財產(chǎn)品管理規(guī)模中仍然有10%左右的銀行發(fā)行的存量理財產(chǎn)品，銀行理財子公司已經(jīng)是銀行理財產(chǎn)品的主要投資管理人。本章僅討論理財子公司的收入成本結(jié)構(gòu)。我們在下表中對部分有公開數(shù)據(jù)的理財子公司的規(guī)模及財務(wù)數(shù)據(jù)進行了分析。2024年底的管理規(guī)模和2024年的營業(yè)收入來計算理財子公司的平均費率水平；按照25%的企業(yè)所得稅來計算理財子公司的稅前利潤以及經(jīng)營成本。公司名稱2024年底規(guī)模營業(yè)收入平均費率（bps)經(jīng)營成本員工數(shù)量稅前利潤興銀理財412,100.021.552,900.0359,200.0信銀理財403,000.021.570,733.3472332,266.7農(nóng)銀理財286,808.726,008.7260,800.0295,804.834,071.5261,733.3交銀理財219,861.241,327.924335,166.7295浦銀理財42,900.0269民生理財9,969.033,733.3263華夏理財6,124.825,933.324190,466.7寧銀理財4,770.427.130,100.021199,200.0北銀理財3,146.850,900.034,353.1渤銀理財41,400.023.929,466.7青銀理財55,000.039,600.0廣銀理財51,200.037,200.0匯華理財6,617.1(9,984.2)中位數(shù)30,100.0資料來源：iFinD，企業(yè)預(yù)警通，五礦證券研究所理財子公司的營業(yè)收入平均費率中位數(shù)為19bps，平均費率水平與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、母行收入切分規(guī)則以及超額業(yè)績報酬金額相關(guān)。市場上R1和R2的理財產(chǎn)品管理費一般設(shè)置在10至20bps，2024年底R1和R2管理規(guī)模占比分別為28.6%和67.1%，整體管理費平均費率的應(yīng)更加接理財子公司經(jīng)營成本中位數(shù)為3億元，經(jīng)營成本與員工數(shù)量、產(chǎn)品復(fù)雜度數(shù)量、經(jīng)營地點以及IT系統(tǒng)搭建方式相關(guān)。小型理財子公司的經(jīng)營成本在1.5億元左右，比較接近按照最低需求設(shè)立的理財子公司成本?；谛⌒屠碡斪庸镜慕?jīng)營成本（1.5億元在營業(yè)收入平均費率19bps的基礎(chǔ)上估算按照最低需求設(shè)立的理財子公司管理規(guī)模盈虧平衡點為790億元左右。假設(shè)以行業(yè)管理規(guī)模的結(jié)宏研究2025年12月4日構(gòu)來計算的簡單平均管理費16.6bps來估算，其平衡點為850億元左右。目前理財行業(yè)中，除合資理財子公司外，已設(shè)立的理財子公司均突破盈虧平衡點。理財子公司的業(yè)務(wù)模式規(guī)模效應(yīng)明顯，規(guī)模上升帶來的營業(yè)收入的增長遠高于邊際經(jīng)營成本的增長。但是，理財行業(yè)門檻也較高，在發(fā)行理財產(chǎn)品但尚未設(shè)立理財子公司的銀行中，僅上海農(nóng)商行的理財產(chǎn)品管理規(guī)模在1500億元左右超過盈虧平衡點。根據(jù)2021年發(fā)布的《理財公司理財產(chǎn)品銷售管理暫行辦法》第三條規(guī)定，理財產(chǎn)品的銷售機構(gòu)僅限于理財公司、吸收公眾存款的銀行業(yè)金融機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定的其他機構(gòu)。目前銀行理財產(chǎn)品的代銷仍然僅限于銀行機構(gòu)。2025年7月11日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《中國證券業(yè)協(xié)會關(guān)于加強自律管理推動證券業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實施意見》中提到穩(wěn)步推動更多的券商取得銀行理財、保險產(chǎn)品銷售牌照，但暫時還沒有實際案例出現(xiàn)。在僅有銀行和理財公司的理財產(chǎn)品銷售渠道中，銀行渠道代銷占比在99%以上，理財公司直銷的發(fā)展緩慢主要因為一方面機構(gòu)資金在債券投資方面一般選擇直投或出于稅收優(yōu)惠的原因選擇公募基金作為投資載體；另一方面理財產(chǎn)品并未真正發(fā)展其他類別資產(chǎn)的投資能力，也無法為機構(gòu)資金大類資產(chǎn)配置提供附加價值。銀行代銷渠道則是一個高度集中的代銷渠道，代銷規(guī)模前五名的銀行占比超過50%。過于集中的代銷渠道實際不利于理財行業(yè)的發(fā)展。對比公募基金的銷售渠道發(fā)展歷程，我們可以看到公募基金管理規(guī)模從2018年到2023年增長的14.6萬億元中，獨立基金銷售機構(gòu)貢獻了6.1萬億元遠超其他渠道的貢獻度。此外，公募基金的銷售渠道結(jié)構(gòu)中各個渠道特征明顯，券商渠道的權(quán)益類基金保有量占比近6成，銀行渠道的混合型基金保有量占比近5成、貨幣基金保有量占比近3成，獨立基金機構(gòu)的貨幣基金保有量占比近4成，直銷渠道的債券型基金保有量占比近7成。多元化的銷售渠道為公募基金產(chǎn)品提供了風(fēng)險收益偏好組合更寬廣的客群基礎(chǔ)，有利于公募基金公司的多元化發(fā)展。資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，五礦證券研究所資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，五礦證券研究所銀行理財行業(yè)現(xiàn)有32家銀行理財子公司，其中5家合資理財子公司為銀行子理財公司與外資合資的理財公司。其余27家銀行理財子公司中，除招銀理財?shù)?0%股份由摩根資產(chǎn)管理持有外，其他的銀行理財子公司均由母行100%持有。理財子公司行業(yè)集中度也較高，管理規(guī)模前十位的理財子公司在整體行業(yè)管理規(guī)模中占比為宏研究2025年12月4日60.7%，而公募基金行業(yè)中管理規(guī)模前十位的公募基金管理公司在整體公募基金行業(yè)管理規(guī)模中占比僅為41.2%。理財子公司的牌照發(fā)放也非常謹慎，最后一家獲得批準的理財子公司是2023年12月底獲批籌建，2025年1月成立的浙銀理財子公司。此外，如上一章節(jié)所論述的，成立理財子公司的門檻相對較高，在發(fā)行理財產(chǎn)品但尚未設(shè)立理財子公司的銀行中，也僅上海農(nóng)商行的理財產(chǎn)品管理規(guī)模在1500億元左右超過盈虧平衡點。即使有新增的理財子公司也不會改變目前理財子公司行業(yè)的競爭環(huán)境。在這個高集中度且封閉的競爭環(huán)境中，銀行渠道擁有絕對的話語權(quán)。銀行在資管新規(guī)實施后針對銀行理財產(chǎn)品選擇了更加保守的應(yīng)對策略，將銀行理財產(chǎn)品的市場戰(zhàn)略限制在低風(fēng)險細分市場。值得注意的是這并不代表銀行渠道的零售客戶群僅由低風(fēng)險偏好客戶構(gòu)成。銀行渠道的中高風(fēng)險公募基金代銷規(guī)模（混合型基金規(guī)模超過2萬億元、權(quán)益類基金超0.36萬億元）占其整體基金代銷規(guī)模三成以上。六、發(fā)展趨勢在銀行理財行業(yè)不改變現(xiàn)有戰(zhàn)略的前提下，理財產(chǎn)品整體費用將下降。一方面，以固收為主的理財產(chǎn)品投資收益受利率水平影響大，在利率水平持續(xù)低位的情況下，目前約50bps的整體費用在約2%左右的理財產(chǎn)品投資收益中的占比明顯過大。若利率進一步下降，理財產(chǎn)品的整體費用將被下調(diào)來支撐產(chǎn)品的收益率。另一方面，中國證監(jiān)會自2023年7月啟動公募基金行業(yè)費率改革，費率改革按照“管理費用—交易費用—銷售費用”的實施路徑，分階段推進費率改革。尤其在《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定（征求意見稿）》中，對于公募基金的各種費用的費率下調(diào)幅度在33%到63%不等（圖表10）。公募基金行業(yè)和銀行理財行業(yè)的零售客群是有重疊的，公募基金的費率改革也會對理財產(chǎn)品費率帶來壓力。代銷渠道的多元化有兩個層面的含義。一方面，銀行對于銀行理財?shù)膽?zhàn)略定位有一定程度與銀行資產(chǎn)負債管理，尤其是負債管理的需求相關(guān)，即通過銷售銀行理財來實現(xiàn)存款負債出表。但是要達成這樣的功能，前提條件是讓銀行理財產(chǎn)品的投資收益保持高于銀行存款利率。假設(shè)利率持續(xù)下行，低風(fēng)險的理財產(chǎn)品很難繼續(xù)維持高于存款利率的收益率。為應(yīng)對該風(fēng)險，銀行渠道需要調(diào)整銀行理財產(chǎn)品的市場定位，增加供應(yīng)更高風(fēng)險收益組合的理財產(chǎn)品。另一方面，其他銷售渠道也有可能被允許代銷銀行理財產(chǎn)品。中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《中國證券業(yè)協(xié)會關(guān)于加強自律管理推動證券業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實施意見》中有提到穩(wěn)步推動券商取得銀行理財、保險產(chǎn)品銷售牌照。不同的代銷渠道更有利全面的覆蓋投資者的需求，也能推動資產(chǎn)管理人的投資能力提升，形成良性循環(huán)。渠道的多元化對于理財子公司是機會也是挑戰(zhàn)。渠道多元化意味著客群的擴張，現(xiàn)有的低風(fēng)宏研究2025年12月4日險理財產(chǎn)品在非銀行渠道有機會獲得額外的增量。渠道多元化也意味著客群的風(fēng)險偏好更加多元化，讓自己的產(chǎn)品更加多樣化，拓展不同資產(chǎn)品類的投資能力對于理財行業(yè)是一個迫在同時，公募基金行業(yè)業(yè)態(tài)也在演變。中國證監(jiān)會于2025年5月7日正式印發(fā)《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，引導(dǎo)公募基金行業(yè)發(fā)展方向。權(quán)益類基金有望成為主要的增長方向。指數(shù)基金獲鼓勵大力發(fā)展，主動管理權(quán)益類基金由于業(yè)績比較基準的約束作用，其投資表現(xiàn)將逐漸向指數(shù)基金靠攏?；旌闲突鸺皞突鸬陌l(fā)展則可能受到一定限制。在這個背景下，理財產(chǎn)品有機會搶占公募基金行業(yè)讓出的絕對收益投資市場份額。七、戰(zhàn)略選擇綜上所述，銀行理財業(yè)向資產(chǎn)管理行業(yè)轉(zhuǎn)型采取了保守的策略，整體銀行理財業(yè)的發(fā)展重點放在了低風(fēng)險產(chǎn)品的細分市場。銀行理財業(yè)由銀行主導(dǎo)，其代銷渠道是一個高度集中且封閉的競爭環(huán)境。銀行理財業(yè)由于其管理規(guī)模結(jié)構(gòu)的單一性，未來面臨挑戰(zhàn)一方面是利率下降帶來的產(chǎn)品投資收益下降和產(chǎn)品費用被迫下調(diào)的風(fēng)險，另一方面是錯過居民財富配置中中高風(fēng)險資產(chǎn)占比上升的機遇。在這樣的背景下，我們認為銀行理財子公司的戰(zhàn)略選擇有三個主要1）服務(wù)于銀行資產(chǎn)負債管理的工具。理財子公司的核心戰(zhàn)略價值在于服務(wù)于母行的負債管理需求，提供存款替代的低風(fēng)險理財產(chǎn)品。理財子公司定位為成本中心，調(diào)降理財產(chǎn)品費率來確保產(chǎn)品的投資收益率，甚至可以將費率調(diào)降至零。對于母行的貢獻考量是理財子公司管理理財產(chǎn)品產(chǎn)生的成本低于銀行為同規(guī)模的存款支付的利息成本。2）轉(zhuǎn)型為多渠道多元投資資產(chǎn)管理公司。理財子公司加大加快對于投資能力的建設(shè)，尤其是其他資產(chǎn)類別的投資能力建設(shè)。同時，拓展代銷渠道，一方面需要觸及銀行渠道中的中高風(fēng)險偏好的客群，另一方面需要積極推動并增加其他如券商等代銷渠道的準入。本戰(zhàn)略的優(yōu)勢在于產(chǎn)品多樣化、客群的多元化和管理規(guī)模結(jié)構(gòu)的優(yōu)化帶來的平均費率的提升。風(fēng)險點在于投入大、投資能力建設(shè)周期長和渠道多元化進展的不確定性。3）外包部分或者全部的非固收資產(chǎn)投資。理財子公司建設(shè)大類資產(chǎn)配置能力，同時增加對于資產(chǎn)管理人的評估篩選能力的建設(shè)，即搭建MOM/FOF（ManagerofManager/FundofFund）的投研能力，建設(shè)以固收為基礎(chǔ)搭配其他合作伙伴投資能力的固收+產(chǎn)品。同時拓展銀行渠道中的中高風(fēng)險偏好的客群。本戰(zhàn)略的優(yōu)勢在于投入適中、投資能力建設(shè)周期更快、產(chǎn)品架由低風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)橹械惋L(fēng)險兼顧帶來平均費率的提升。風(fēng)險點在于對于非固收資產(chǎn)的投資表現(xiàn)缺風(fēng)險提示1、理財子公司對過往業(yè)務(wù)模式依賴性過大，延誤轉(zhuǎn)型時機；2、不同的理財子公司自身優(yōu)劣點不同，需要按實際情況適配戰(zhàn)略。分析師聲明作者在中國證券業(yè)協(xié)會登記為證券投資咨詢(分析師)，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。作者保證i）本報告所采用的數(shù)據(jù)均來規(guī)渠道ii）本報告分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，并清晰準確地反映了作者的研究觀點iii）本報告結(jié)論不受任何第三方的授意或影響iv）不存在任何利益沖突；（v）英文版翻譯若與中文版有所歧義，以中文版報告為準；特此聲明。投資評級說明投資建議的評級標準報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和評級說明股票評級預(yù)期個股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的回報在20%及以上；增持預(yù)期個股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的回報介于5%～20%之間；持有預(yù)期個股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的回報介于-10%～5%之間；預(yù)期個股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的回報在-10%及以下；無評級預(yù)期對于個股未來6個月市場表現(xiàn)與基準指數(shù)相比無明確觀點。行業(yè)評級看好預(yù)期行業(yè)整體回報高于基準指數(shù)整體水平10%以上；預(yù)期行業(yè)整體回報介于基準指數(shù)整體水平-10%～10%之間；看淡預(yù)期行業(yè)整體回報低于基準指數(shù)整體水平-10%以下。一般聲明五礦證券有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本公司不會得以任何形式對本研究報告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、復(fù)制或再機構(gòu)（以下簡稱“該機構(gòu)”）發(fā)送本報告，則由該機構(gòu)獨自為此發(fā)送行為負責(zé)。息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。默措施的利益沖突。五礦證券版權(quán)所有。保留一切權(quán)利。特別聲明融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到五礦證券及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據(jù)。聯(lián)系我們上海深圳北京地址：深圳市南山區(qū)濱海大道3165號五礦金融震旦國際大廈30樓大廈23層郵編：200120郵編：518035Page15/15AnalystCertificationTheresearchanalystisprimarilyresponsibleforthecontentofthisreport,inwholeorinpart.TheanalysthastheSecuritiesInvestmentAdvisoryCertificationgrantedbytheSecuritiesAssociationofChina.Besides,theanalystindependentlyandobjectivelyissuesthisreportholdingadiligentattitude.Weherebydeclarethat(1)allthedatausedhereinisgatheredfromlegitimatesources;(2)theresearchisbaseunderstanding,andaccuratelyreflectshis/herviews;(3)theanalysthasnotbeenplacedunderanyundueinfluenceorinterventionfromathirdpartyincompilingthisreport;(4)thereisnoconflictofinterest;(5)incaseofambiguityduetothetranslationofthereport,theoriginalversioninChineseshallprevail.InvestmentRatingDefinitionsTheratingcriteriaofinvestmentrecommendationsTheratingscontainedhereinareclassifiedintocompanyratingsandsectorratings(unlessotherwisestated).Theratingcriteriaistherelativemarketperformancebetween6and12montdateofissue,i.e.basedontherangeofriseandfallofthecompany'sstockprice(orindustryindex)comparedtothebenchmarkindex.Specifically,theCSIIndexisthebenchmarkindexoftheA-RatingsDefinitionsStockreturnisexpectedtooutperformthebenchmarkindexbyStockrelativeperformanceisexpectedtorangebetween5%and20%;Stockrelativeperformanceisexpectedtorangebetween-10%and5%;StockreturnisexpectedtounderperformthebenchmarkindexbyNoclearviewofthestockrelativeperformanceoverthenext6SectorOverallsectorreturnisexpectedtooutperformthebenchmarkOverallsectorexpectedrelativeperformancerangesbetween-OverallsectorreturnisexpectedtounderperformthebenchmarkGeneralDisclaimerMinmetalsSecuritiesCo.,Ltd.(or“thecompany”)islicensCommission.TheCompanywillnotdeemanyperspermitofrelevantlawsandregulations,solelyforthepurposeofprovidinginformation.Thereportshouldnotbeusedorconsideredasanofferorthesolicitationofanoffertosell,buyorsubscribeforsecuritiesorotherfinancialinstruments.Theinformationpresentedinthereportisunderthecopyrightofthecompany.Withoutthewrittenpermissionofthecompany,noneoftheinstitutionsorindianypartofthisreport,inanyform,toanyotherinstitutionsorindividuals.Thepartywhoquotesthereportshouldcontactthecompanydirectlytorequestpermission,specifythesourceasEquityResearchDepartmentofMinminamannercontrarytotheoriginalintention.Thepartywhore-publishesorforwardstheresearchreportorpartofthereportshallindicatetheissuer,thedateofissue,andtheriskofusingthereport.Otherwise,thecompanywillreserveitsrighttotakinglegalaction.Ifanyotherinstitution(or“thisinstitution”)redistributesthisreport,thisinstitutionwillbesolelyresponsibleforitsredistribution.Theinformation,opinions,andinferenceshereinonlyreflectthejudgmentofthecompanyonthedateofissue.Prices,valuesaswellasthereturnsofsecuritiesortheunderlyingassetshereinmayfluctuate.Atdifferentperiods,thecompanymayissuereportswithinconsistentinformation,opinions,andinferences,anddoesnotguaranteetheinformationcontainedhereiniskeptuptodate.Meanwhile,theinformationcontainedhereinissubjnotice.Investorsshouldpayattentiontothe