證券研究報告?策略專題報告2026年策略展望SOUTHWESTSECURITIES大類資產(chǎn)定價的K型背離——黃金坐標系的切換與財政風險溢價的擴散路徑摘要的失效，市場出現(xiàn)顯著的“K型背離”特征：美股在就業(yè)回調(diào)背景下持續(xù)創(chuàng)新亦與通脹預期脫鉤。這些現(xiàn)象表明，舊有的經(jīng)濟周期傳導機制已被打破。著且趨同（約140%-170%黃金呈現(xiàn)出最極端的“脫錨”特征（偏離度超400%而銅的偏離相對溫和。這些數(shù)據(jù)有力佐證了定價范式的根本性切換：市場正從錨定經(jīng)濟基本面與貨幣周期的“貨幣主導”階段，邁向錨定債務可持續(xù)性的“財政主導”階段。資產(chǎn)價格中普遍嵌入的“財政風險溢價”，正動2022年以來K型背離的核心變量。l利率模型的進一步探討——基于利率、銅、金的勾稽關系：22年以來名義利率與金銅隱含利率的偏離度最高達660bp。這一極端財政主導初期，美國的財政風險溢價主要通過黃金的極致上漲進行定價，而非直接沖擊名義利率。黃金的飆升實質(zhì)上映射了隱含實際利率的深度下行，而銅價雖有上漲，但對風險溢價的緩釋作用（僅-59bp）相對有限。極致的財政風險溢價以還原資產(chǎn)定價本真。分析表明，在黃金計股與就業(yè)數(shù)據(jù)的裂口顯著彌合，證實美股實質(zhì)上已異化為對抗法幣貶值的“類黃金”資產(chǎn)。量化模型揭示了市場存在的“雙重一致性”結(jié)構(gòu)：美股與黃金共同對TIPS形成約430%的極端偏離，反映了深度的法幣約150%的偏離則折射出財政擴張的成本與紅利平衡。測算顯示上漲中，未來該風險張力的釋放與收斂，將主要依賴“金跌、銅漲、利率下”的路徑進行邊際緩釋。發(fā)的政治沖擊（如“負擔能力危機”下的財政擴張迫使財政風險從隱匿走就業(yè)惡化雖可能觸發(fā)類似日元套息逆轉(zhuǎn)的流動性擠壓，但美債避險屬性的邊際削弱將限制其下行空間。此外，美元定價模型引入了“相對財政風險”變量，非美經(jīng)濟體更早暴露的財政壓力反而支撐了美元的結(jié)構(gòu)性強勢。最終，這些情景并非互斥，短期溫和復蘇是概率相對較大的情形，但同時也需要提防中期潛在的衰退沖擊。西南證券研究院西南證券研究院執(zhí)業(yè)證號：S1250524050004執(zhí)業(yè)證號：S1250524120003相相關研究自物理學的預警——LPPL模型如何提示歷史行情主升浪頂部(2025-09-11)2.基于系統(tǒng)動力學模型的牛市正反饋切換點識別與當前市場研判(2025-09-04)3.美國財政主導階段的行為扭曲與潛在通脹風險(2025-08-25)略展望(2025-07-09)全球化的雙重壓力(2025-05-27)6.機器人和低空經(jīng)濟何時進行內(nèi)部高低切捉產(chǎn)業(yè)投資內(nèi)部切換的信號(2025-03-14)2026年策略展望1關于大類資產(chǎn)的K型背離——23年后定價范式切換 12大類資產(chǎn)K型背離幅度的量化解構(gòu) 43利率模型的進一步探討——基于利率、銅、金的勾稽關系 74黃金坐標系下的平行宇宙 85未來K型演化可能的宏觀路徑 125.1溫和復蘇路徑：敘事維持，通脹預期壓制 125.2通脹失控路徑：現(xiàn)實通脹帶來的政治沖擊，或?qū)е赂蟮呢斦Э?145.3衰退路徑：久違的出清 175.4美元的K型背離 206風險提示 242026年策略展望圖1：SP500vsJOLTS職位空缺（右軸，千個） 1圖2：美債10yvs銅金比（左軸%） 2圖3：黃金vsTIPS10y（左軸，美元/盎司；右軸，%） 2圖4：銅vsBreakeven通脹預期（左軸，美元/噸；右軸，%） 3圖5：股指模型 4圖6：利率模型（%） 5圖7：黃金模型（美元/盎司） 5圖8：銅模型（美元/噸） 6圖9：各類資產(chǎn)偏離占比 6圖10：各模型偏離占比 8圖11：股金比和JOLTS隱含股指 9圖12：BEI模型和偏離（%） 9圖13：日美歐CDS走勢（單位：點） 11圖14：美國PMI領先指標（%） 12圖15：歐元區(qū)PMI領先指標（%） 12圖16：中國經(jīng)濟領先-同步指標（標準化） 13圖17：全球信貸脈沖領先全球PMI（左軸，標準化；右軸，%） 13圖18：《美國財政主導階段的行為扭曲與潛在通脹風險》邏輯路線圖 14圖19：BEI模型（%） 15圖20：剔除能源價格后的個人消費支出（PCE）價格指數(shù) 15圖21：銅vs銅供需貨幣兌美元（左軸，美元/噸） 17圖22：第三方機構(gòu)統(tǒng)計的美國裁員人數(shù) 18圖23：失業(yè)率領先-同步指標 18圖24：USDJPYvs美日利差（%） 19圖25：全球制造業(yè)周期vs日元套息貨幣對收益率（左軸，標準化） 19圖26：美元模型和偏離 20圖27：OAT10yvs舊框架模型擬合值（%） 21圖28：法國股指vs職位空缺數(shù) 21圖29：德國股指vs職位空缺數(shù) 22圖30：MSCI歐盟必選消費超額收益和金銅比分化 22圖31：英鎊兌美元vsMSCI新興市場 23表1：股指模型 4表2：利率模型（因變量：利率，%） 4表3：黃金模型（因變量：黃金，美元/盎司） 5表4：銅模型（因變量：銅，美元/噸） 6表5：BEI、TIPS模型 7表6：股指-TIPS模型 8表7：TIPS在黃金坐標系下的切換（%） 10表8：情景假設總結(jié) 231關于大類資產(chǎn)的K型背離——23年后定價范式切換隨著近期風險資產(chǎn)波動加大，關于“K型經(jīng)濟”的討論愈發(fā)激烈。其中一個非常典型的“K型”背離的案例如下圖所示：標普500與JOLTS職位空缺數(shù)據(jù)在2000-2022年具有相對穩(wěn)定的正相關關系，股指對于以就業(yè)為表征的經(jīng)濟狀態(tài)有較好的跟蹤，然而自從23年之后，股指大幅飆升，而就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)回調(diào)。這個過程中，市場多次基于經(jīng)濟數(shù)據(jù)嘗試定價衰退，然而每次衰退敘事做了階段性定價后都有顯著收斂，伴隨的是股指短暫回調(diào)后不斷創(chuàng)新高，行至當前，市場基于學習效應越來越不敢去定價衰退。關于美股與就業(yè)數(shù)據(jù)的顯著背離的原因，已經(jīng)有無數(shù)研究從AI產(chǎn)業(yè)的中微觀角度進行闡釋，本文不再贅述。我們發(fā)現(xiàn)，不只是股指與過去二十余年的定價范式發(fā)生顯著偏離，多種大類資產(chǎn)如利率、金、銅等等均與過去一個階段的定價范式形成了顯著偏離。利率：銅金比通常指示了銅價剔除金融因素后所反映的經(jīng)濟周期真實需求，在2000-2022年期間與利率有較高相關性，2023年后兩者發(fā)生顯著背離。11黃金：在貨幣主導階段黃金與美債是具有替代效應的最底層安全資產(chǎn)，所以黃金作為一個零息資產(chǎn)其持有的機會成本就是美債利率，所以2000-2022年黃金與美債利率具有較強的負相關。當然，需要注意的是利率具有一個隱性的0利率下限，而黃金卻無上限，同時美債還有QE這一流動性溢價加持，所以在這個前提下，前一個貨幣主導階段，兩者具有如此穩(wěn)定的相關性實屬不易，然而23年之后，黃金一騎絕塵，而利率卻居高不下，形成顯著的K型背離。22銅：2000-2022年銅價與美國國內(nèi)經(jīng)濟周期數(shù)據(jù)（LEI/PMI）相關性弱，而與通脹預期（BEI）相關性強，是因為銅價的驅(qū)動力主要源自全球（尤其是中國）的制造業(yè)和基建周期，而正是這個全球周期，主導了美國的進口成本和通脹預期。中國加入WTO后，大量出口低價工業(yè)品（通縮同時大量進口工業(yè)原材料（銅，鐵礦石）。銅價成為全球?qū)嶓w經(jīng)濟的晴雨表。銅價越高意味著全球需求越旺盛，意味著全球產(chǎn)業(yè)鏈的緊張度越高，美國的進口成本和全球大宗商品價格就越高，從而直接推升了BEI，美國國內(nèi)的PMI（主要衡量服務業(yè)和國內(nèi)高科技制造業(yè)）對銅價的影響力反而下降了。2023之后，中國房地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建需求走弱，導致對銅的邊際需求放緩，并產(chǎn)生了一定的工業(yè)產(chǎn)能過剩。中國開始向全球輸出通縮，這幫助錨定了美國的BEI，抵消了美國國內(nèi)財政刺激和強勁服務業(yè)帶來的通脹壓力。當然，以上主要是需求的角度，銅供給端的擾動也是推動銅價進入上升趨勢的其中一個變量，但本文分析的關注點主要著眼于需求端。圖4：銅vsBreakeven通脹預期（左軸，美元/所以本文試圖從宏觀與大類資產(chǎn)定價的角度探討，這些“K型背離”產(chǎn)生背后的宏觀驅(qū)動，并嘗試定量地構(gòu)建模型測算背離幅度數(shù)據(jù)，從數(shù)據(jù)中挖掘其中蘊含的各類資產(chǎn)勾稽關系，并對未來的宏觀大類資產(chǎn)走向進行推演。332大類資產(chǎn)K型背離幅度的量化解構(gòu)我們首先嘗試構(gòu)建舊框架（22年之前作為樣本內(nèi)）下的回歸擬合模型，得到模型參數(shù)后計算樣本外模型隱含的資產(chǎn)價格水平，可得目標變量價格與隱含價格的背離幅度。以下數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。使用標普500對JOLTS職位空缺數(shù)回歸，樣本內(nèi)：2000-2022年，樣本外2023-2025.11（由于9、10、11月就業(yè)數(shù)據(jù)缺失，這里使用8月數(shù)據(jù)填充）得到以下模型。最近一期偏離幅度達到3941，占擬合值比141%。（2）利率使用10年期美債利率對銅金比回歸，樣本內(nèi)：2003-2022年，樣本外2023-2025.11得到以下模型。最近一期偏離幅度達到257bp，占擬合值比168%。自變量模型R2當前值擬合值偏離幅度偏離占擬合值之比銅金比62.3%4.091.532.5744（3）黃金使用倫敦金價對10年期TIPS回歸，樣本內(nèi)：2003-2022年，樣本外2023-2025.11得到以下模型。最近一期偏離幅度達到3324.2，占擬合值比437%。表3：黃金模型（因變量：黃金，美元/盎司）55（4）銅使用倫敦銅價對10年期BEI回歸，樣本內(nèi)：2006.9-2022年，樣本外2023-2025.11得到以下模型。最近一期偏離幅度達到3451.9，占擬合值比44.4%。表4：銅模型（因變量：銅，美元/噸）自變量模型R2當前值擬合值偏離幅度偏離占擬合值之比BEI44.4%66經(jīng)過上述模型測算后我們發(fā)現(xiàn)，我們可以得到一個初步的推斷：股債兩類資產(chǎn)相對于貨幣主導階段基于經(jīng)濟基本面框架的偏離幅度相對一致，黃金對于舊框架的偏離更為極端，而銅的偏離幅度相對溫和。上述系列背離現(xiàn)象并非偶然，其核心在于定價范式從“貨幣主導”向“財政主導”的根本性切換。在貨幣主導階段，資產(chǎn)錨定的是經(jīng)濟周期與貨幣政策周期；而在財政主導階段，錨定點切換為財政風險與債務的可持續(xù)性，于是各類資產(chǎn)都嵌入了“財政風險溢價”。3利率模型的進一步探討——基于利率、銅、金的勾稽關系在上述模型中，我們發(fā)現(xiàn)黃金和銅相對于之前的框架都發(fā)生了偏離，那么我們不禁對上述利率模型提出疑問，如果銅金比不再能像之前一樣完全反映經(jīng)濟預期，那么利率與銅金比模型給出的偏離度應該做進一步討論。經(jīng)過上述模型的構(gòu)建，我們其實可以發(fā)現(xiàn)利率、銅、金之間一定的勾稽關系。利率可以拆解為BEI+TIPS，而TIPS可以視作黃金的函數(shù)，BEI可以視作銅的函數(shù)，所以利率與銅金比之間的相關性，實際上反映的就是銅、金分別對TIPS和BEI的映射，也就是說：利率=BEI+TIPS=g(銅)+f(-金)≈h(銅/金)使用銅金比是對上述函數(shù)做了簡化，直接將銅和金1：1作為解釋變量了，所以其實并不是非常精確。所以我們沿著這個思路，將利率拆解后分別回歸再將回歸結(jié)果相加，得到金銅隱含利率，看利率與此隱含利率之間的偏離是否有不同。因變量自變量模型R2當前值擬合值偏離幅度BEI銅0.6772.282.87TIPS金-0.20%0.7991.84-4.85所以模型可以寫為：利率（%）=BEI+TIPS=0.00022453*銅（美元/噸）-0.00196*金（美元/盎司）+3.543所以從這個角度出發(fā)可以這樣理解，最近兩年的美國財政風險定價，是集中在黃金中定價的，而不是利率。利率中隱含的財政風險溢價，是由黃金的極致拉升體現(xiàn)的，雖然這個過程中利率上行幅度有限。其他變量不動的情況下，黃金每漲1美元，代表隱含利率走低0.2bp，利率中的財政風險溢價走高相應幅度。拆解回歸后組合得到，隱含利率是-1.98%，2022年以來利率高出隱含最多660bp，當然，銅與BEI的偏離在其中起到了一定緩和作用。也就是說，財政主導階段的前期，在通脹預期暫時錨定的情況下，金價帶動銅價的飆升，能緩和利率的財政風險溢價，使得利率體系的偏離的極端程度被邊際緩釋，減緩了利率的垮塌。銅每漲1美元，隱含利率走高0.0225bp，緩釋財政風險溢價相應幅度。暫時來看，銅價的上行給出的緩釋貢獻是相對有限的。774黃金坐標系下的平行宇宙市場已經(jīng)明確看到財政風險的這頭灰犀牛在逐漸逼近，然而在這個宏大敘事真正到來之前，又不愿意直接以美債利率的拋售的形式直接計價，所以財政風險開始隱匿于黃金以及風險資產(chǎn)的上漲之中體現(xiàn)，所以為了剔除黃金的極致上漲所隱含的機制轉(zhuǎn)換因子，我們把視角切換至以黃金作為計價貨幣的世界，觀察黃金坐標系的平行宇宙中各類資產(chǎn)是否“回歸本真”，重新反映舊框架體系中的錨。在黃金坐標系下的平行宇宙，財政風險已經(jīng)被內(nèi)化，各類資產(chǎn)或許已經(jīng)定價了一波顯著的衰退，所以降息看似是非常合理的選擇。首先嘗試從另一個角度構(gòu)建股指擬合模型，使用TIPS作為自變量。這個角度可以理解為從實際利率的角度考察持有權(quán)益資產(chǎn)的機會成本，同時也可以理解為，美股已經(jīng)變成了一種“類黃金”資產(chǎn)（DebasementHedge）。市場把美股（尤其是七巨頭/科技股）看作是長久期資產(chǎn)，對抗貨幣貶值的通貨。表6：股指-TIPS模型自變量模型R2當前值擬合值近一期偏離幅度偏離占擬合值之比TIPS41.4%股指-TIPS擬合模型的偏離度與黃金TIPS模型偏離度驚人的相似，所以這400%的偏離度，代表了市場使用所有的長久期資產(chǎn)（無論是金還是股）對財政風險進行類似的幅度定價。所以，我們觀察黃金計價的美股，也就是股金比這一變量，顯著彌合了股指與就業(yè)數(shù)據(jù)之間的缺口，使用就業(yè)數(shù)據(jù)擬合股金比模型R2達到77%。在黃金坐標系的平行宇宙中，財政風險被完全內(nèi)化，股市仍然是貼合的反映就業(yè)情況，看上去回到了之前的貨幣主導階段。88（2）銅銅金比：隱含BEI1.36，顯著低于2%的通脹目標，且已經(jīng)低于2020年疫情沖擊時的狀態(tài)。99（3）美債債券轉(zhuǎn)換為黃金坐標系下的計價顯然不能使用債券價格除以黃金價格然后計算隱含利率。黃金坐標系下，在樣本內(nèi)（貨幣主導階段）TIPS應該作為利率的0軸，然而行至當前金價抬升與舊框架模型形成顯著偏離后，上文中模型結(jié)果得知金價隱含TIPS為-4.85%，與現(xiàn)實坐標系下的TIPS的偏離為669bp，所以當前黃金坐標系下若仍然以金價（隱含的TIPS）作為坐標系0軸，對應的是現(xiàn)實坐標系下的利率的0軸變?yōu)?.85%，對應的TIPS利率為6.69%。銅金比隱含的BEI為1.36%，那么黃金坐標系下的隱含利率=BEI+TIPS=8.05%。所以在黃金坐標系的平行宇宙中，財政風險已經(jīng)被完全內(nèi)化的前提下，利率處于畸高位置，風險資產(chǎn)計價衰退顯著承壓，所以有大幅降息的空間。表7：TIPS在黃金坐標系下的切換（%）舊框架新框架現(xiàn)實坐標系黃金坐標系現(xiàn)實坐標系黃金坐標系TIPS-4.8501.846.690軸04.8504.85隱含TIPS-4.850-4.850偏離00.006.696.69總的來說，2023年之后，我們從2000-2022年的貨幣主導階段進入財政主導初始階段，這個階段的特征是財政風險溢價暫時被吸收進黃金坐標系中。當宏觀變量短期沒有發(fā)生大的變化時，各類資產(chǎn)暫時躲在黃金坐標系的平行宇宙中紙醉金迷，股市講好AI故事，利率被壓制，通脹預期穩(wěn)定，黃金獨自扛起對沖財政風險的大旗，財政風險溢價暫時被吸收進黃金坐標系中。所以財政主導階段初期，以上各類資產(chǎn)的定價與貨幣主導階段模型產(chǎn)生的K型背離，可以認為是隱匿財政風險的手段之一。正如前文所述，財政主導階段的前期，財政溢價并不一定非要直接體現(xiàn)在利率上行上。利率并未失控上行，在通脹預期暫時錨定的情況下，金價帶動銅價的飆升，能緩和利率的財政風險溢價，使得利率體系的扭曲的極端程度被邊際緩釋，減緩了利率體系的垮塌。Δ隱含財政風險溢價=0.20*Δ金價-0.0225*Δ銅價所以根據(jù)利率、金、銅定價之間的勾稽關系，財政風險溢價不再過度緊繃的收斂路徑有三：金（股）跌、銅漲、利率下。金價每回調(diào)100美元/盎司，代表隱含財政風險溢價緩釋20bp。銅上漲1000美元/噸，代表隱含財政風險溢價緩釋23bp。金價自10月高點4381回調(diào)近200美元，銅回調(diào)500美元，而即使利率上行了10bp，隱含財政風險也得以緩釋約20bp。美國主權(quán)債CDS定價也在10月底后邊際下探。從另一個角度來講，金價上沖至4381美元/盎司后的回落也表征了在當前的宏觀變量組合下，體系所承受的財政風險張力的一個擠壓極限約為660bp，在宏觀變量沒有大幅失控的情況下，黃金坐標系中各類資產(chǎn)耦合所隱含的財政風險溢價達到660bp后，迎來一定邊際緩通過對資產(chǎn)與宏觀錨點進行回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)當前大類資產(chǎn)存在一個的“雙重一致性”定價結(jié)構(gòu)，這清晰地揭示了財政風險溢價是如何被分層“吸收”的：1）極端背離的統(tǒng)一（430%美股的“類黃金化”。回歸數(shù)據(jù)顯示，黃金與美股相對于TIPS模型的偏離度也達到了400%左右。這種一致性表明：在對“實際利率不可持續(xù)”的判斷上，美股已成為一種“類黃金”資產(chǎn)，與黃金共同拒絕接受TIPS的定價，兩者共同吸收了“法幣信用受損”的極端財政風險溢價。2）溫和背離的統(tǒng)一（150%股債的“財政鏡像”。相對而言，美股相對于JOLTS就業(yè)數(shù)據(jù)的偏離度，以及10年期美債利率相對于銅金比隱含利率的偏離度均為150%左右。這150%是一個“體制內(nèi)”的均衡：利率端承擔了財政擴張的成本（供給溢價股市端享受了財政擴張的紅利（名義利潤）。它們共同構(gòu)成了財政赤字下的“安全墊”。3）系統(tǒng)的核心張力：600bps利率裂口。更深層的分析表明，現(xiàn)實利率與基于金銅價格倒推的體系隱含均衡利率（約-1.98%）之間，存在高達600bps的巨大裂口。當我們看不到解決財政風險的意愿和能力時，隱含財政風險溢價并不會消失，只能在不同宏觀場景下體現(xiàn)出不同的形式，從一個載體流動到另一個載體，在不同資產(chǎn)的偏離中做轉(zhuǎn)移。大類資產(chǎn)定價的K型背離難以全部彌合，只能在隱含財政溢價的轉(zhuǎn)移中實現(xiàn)部分資產(chǎn)的彌合和部分資產(chǎn)更大幅度的背離。5未來K型演化可能的宏觀路徑5.1溫和復蘇路徑：敘事維持，通脹預期壓制如果當前的一切敘事框架暫時沒有垮塌的情況下，仍然可以暫時留在黃金坐標系中靜待經(jīng)濟復蘇的拯救。如果能實現(xiàn)一個弱復蘇的同時，通脹預期又被很好的壓制，金、股、利率的K型下臂的下行暫止，那么銅的上行與通脹預期形成的背離可能成為財政壓力釋放的突破口。從美國、歐洲以及全球PMI的領先指標綜合來看，未來指向的是一個類似弱復蘇的情景。但需要關注的是，以上經(jīng)濟領先指標仍然是舊框架之下的領先滯后關系的歸納，對未來的指引需要審慎考慮，畢竟22年以來全球各主要經(jīng)濟體周期節(jié)奏錯位，像以前一樣形成共振復蘇的全球周期難度很大。失控為了阻斷財政風險的爆發(fā)，正如我們在前期專題《美國財政主導階段的行為扭曲與潛在通脹風險》討論過的，長久期風險暴露短期化，扭曲美國官方行為，財政主導模式愈發(fā)清晰，所有都要為化債讓路，在這個過程中或許不得不以犧牲中期通脹風險為代價，進行一系列緊急修補操作。在黃金坐標系這個平行宇宙中看上去利率是畸高的，一切衰退的問題都應該用貨幣寬松去解決，也無需對通脹的存有隱憂。然而，把我們從黃金坐標系中拉回現(xiàn)實的可能是通脹，畢竟財政部和居民并不生活在金融市場的幻境中。首先對于財政部來講，通脹對于財政主導體系的沖擊或來源于在財政融資久期明顯下降之后，通脹的抬升將使得財政融資成本不降反升，這一點我們在前期專題《美國財政主導階段的行為扭曲與潛在通脹風險》中有詳細闡述。對于居民部門來講，當他們的生活成本抬升到無法忍受的地步時，尤其是中期選舉在即，通脹問題帶來的潛在政治沖擊，或?qū)?zhí)政者拉回現(xiàn)實坐標系中。在金融市場的游戲規(guī)則下，一籃子物價同比漲幅是決策基準，但居民部門的體感通脹是才是他們消費決策與政策預期的基準。在今年4月貿(mào)易戰(zhàn)開啟時，消費者通脹預期有快速抬升，而金融市場定價的通脹預期卻相對平穩(wěn)。所以2025年后，從BEI模型我們同樣看到了顯著的K型背離，這背后隱含的是呈現(xiàn)出所謂的“WallStreet”和“MainStreet”之間的撕裂。民主黨在11月的幾個州選舉中獲勝，觸發(fā)了負擔能力危機（AffordabilityCrisis）的討論，候選人將Affordability/CostofLiving作為主要競選綱領引起了選民的普遍共鳴。下圖顯示了剔除能源價格后的個人消費支出（PCE）價格指數(shù)，并劃分了三個時期通脹階段。價格水平以與2020年2月相比的對數(shù)差值表示。因此，縱軸上的數(shù)字可以解釋為自新冠疫情爆發(fā)以來價格偏差的近似百分比。如圖所示，目前的對數(shù)差值為0.194；這意味著目前的價格比疫情前高出約20%。第一階段（2012-2020年）對應于疫情前的時期，其特點是通脹低于目標水平：相應的趨勢線表明價格（即通脹）年增長率為1.5%。這一趨勢在疫情爆發(fā)后持續(xù)了一年，因為通脹直到2021年才開始加速。第二階段（2021-2022年）對應于與疫情相關的通脹飆升時期：相應的趨勢線表明，在此期間價格年增長率為5.5%。第三階段（2023-2025年）代表疫情后的時期，其特點是通脹高于目標水平：相應的趨勢線表明，通脹年增長率為2.7%。也就是說，雖然通脹同比讀數(shù)看似受控，但價格指數(shù)仍然以更快的速度上行。同時面臨中期選舉，特朗普確實捕捉到了公眾對生活成本的焦慮。盡管他公開淡化通脹問題（如在感恩節(jié)前宣稱這是“多年來成本最低的”但他的修辭已轉(zhuǎn)向強調(diào)“MakeAmericaAffordableAgain”。這個口號在過去幾周頻繁出現(xiàn)，例如在白宮聲明和集會中，他承諾從就職第一天起“迅速降低價格”。白宮數(shù)據(jù)顯示，通脹已被“馴服”，早餐基本指數(shù)等指標顯示價格下降，但批評者認為這忽略了更廣泛的結(jié)構(gòu)性問題，如住房和醫(yī)療成本。與克林頓1992年的“笨蛋，重要的是經(jīng)濟”類似，這個口號瞄準了選民痛點，但現(xiàn)在焦點更窄——不是整體增長，而是日常開支的可承受性。金融市場尚未劇烈反映，或許因為投資者更關注美聯(lián)儲政策或AI驅(qū)動的增長，但如果通脹反彈或政策失敗，這可能成為2026年中期選舉的轉(zhuǎn)折點，民主黨很可能借此攻擊共和黨的“富裕優(yōu)先”形象。特朗普不是傳統(tǒng)共和黨人，他奉行實用主義。近期，他的提案確實顯示出一些“左傾”跡象，這在黨內(nèi)引發(fā)阻力，但也反映了他對民意的敏感：1）關稅收入退還（變相發(fā)錢特朗普提出用關稅收入發(fā)放$2000“退稅支票”給家庭，特別是中產(chǎn)階級（收入上限可能在$100,000作為對抗通脹的直接援助。這類似于民主黨式的刺激措施，但共和黨內(nèi)部強烈反對，認為這會增加赤字（估計成本4500億美元）并扭曲貿(mào)易政策。特朗普表示支票可能在2026年中發(fā)放，但細節(jié)仍不確定，且面臨國會阻撓。2）延長醫(yī)保補貼：他正施壓共和黨延長Obamacare（ACA）補貼兩年，以避免保費暴漲（可能影響數(shù)百萬選民）。特朗普稱這“或許必要”作為過渡，但強調(diào)他“寧愿不延長”。黨內(nèi)阻力巨大，眾議院議長約翰遜已告知白宮，共和黨議員對此興趣不大，認為這會擴大政府干預。3）調(diào)查肉類加工企業(yè)：特朗普簽署行政令，指示司法部調(diào)查肉類巨頭（如JBS、Cargill、Tyson）涉嫌哄抬價格，這些公司控制了美國85%的牛肉加工。這針對外國主導的“肉類卡特爾”，旨在降低牛肉價格。這一舉動有民粹主義色彩，類似于拜登時期的反壟斷努力，但也引發(fā)行業(yè)反彈，稱這會干擾供應鏈。4）與Mamdani的會面：特朗普與紐約新市長ZohranMamdani（一位DSA背景的極左派人物）在白宮會晤，兩人相談甚歡，討論了城市負擔能力和基礎設施。這被媒體形容為“詭異友好”，或許是特朗普在跨黨派尋求盟友，以推動聯(lián)邦-地方合作，但也凸顯了他的機會主義——利用左翼市長來緩解城市通脹壓力。雖然，發(fā)錢抗通脹在當前看上去阻力重重，隨著中期選舉臨近這種可能性并非沒有。如果真的發(fā)生，將迎來財政風險全面顯性化，利率將快速上行，極端情況下將前文測算的黃金坐標系下隱匿的660bp釋放至現(xiàn)實坐標系的利率，同時黃金定價將徹底拋棄舊框架更上一個臺階，風險資產(chǎn)或?qū)@著承壓，美元迎來貶值。同時，銅與銅供需貨幣兌美元的K型背離也將迎來雙向收斂。圖21：銅vs銅供需貨幣兌美元（左軸，美元/噸）5.3衰退路徑：久違的出清前述情景都是基于經(jīng)濟未發(fā)生失速下行的前提，近期我們觀察到就業(yè)市場疲軟的跡象，經(jīng)濟陷入衰退的可能性我們也難以忽視。在美國政府關門導致就業(yè)數(shù)據(jù)缺失的背景下，多項另類數(shù)據(jù)共同指向美國勞動力市場裁員進程的顯著加速：據(jù)MacroEdge統(tǒng)計，10月實際裁員人數(shù)環(huán)比激增逾7萬人至154559人，創(chuàng)下至少近兩年新高，且為年內(nèi)第五次突破10萬大關；這種惡化趨勢在Challenger的裁員公告數(shù)據(jù)中得到同步印證，當月計劃裁員人數(shù)飆升近10萬人至153074人，錄得過去22年同期的最高水平；與此同時，作為前瞻性指標的WARN大規(guī)模裁員通知人數(shù)（Revelio追蹤數(shù)據(jù)）亦單月上行11912人至43626人，處于近兩年次高位，進一步確認了企業(yè)減員力度的全面升溫。從Linkup統(tǒng)計的日度職位空缺數(shù)來看，招聘數(shù)量繼續(xù)延續(xù)回落趨勢，11月環(huán)比下滑5%創(chuàng)過去一年低位，企業(yè)招聘意愿疲弱。如果就業(yè)數(shù)據(jù)突然大幅惡化觸發(fā)經(jīng)濟衰退，可能迎來全球流動性擠壓。2024年7月已經(jīng)有過類似的“演習”。2024年3月，日本央行決定結(jié)束負利率政策，將政策利率從-0.1%提高到0至0.1%范圍內(nèi)，并決定結(jié)束收益率曲線控制政策后，美日利差顯著走低，然而日元匯率大幅走貶形成顯著背離，這種系統(tǒng)壓力持續(xù)至7月，以美國衰退預期為觸發(fā)點，以套息交易逆轉(zhuǎn)的形式，形成了壓力的釋放。美國7月失業(yè)率升至4.3%，觸發(fā)Sahm規(guī)則（3個月平均失業(yè)率較12個月低點升0.5%套息逆轉(zhuǎn)最終導致全球風險資產(chǎn)大幅下跌。當前又出現(xiàn)了日美利差走高的同時日元匯率走貶，兩者產(chǎn)生了類似的K型背離，背離幅度甚于24年7月，系統(tǒng)壓力再次凸顯。同時我們也觀察到，多個常見的套息貨幣（兌日元）表現(xiàn)與全球制造業(yè)周期指標也形成顯著背離，套息逆轉(zhuǎn)的潛在壓力或再次因衰退預期而浮現(xiàn)?？赡艿膮^(qū)別在于，24年美債安全資產(chǎn)的地位暫時未被顯著動搖，10y利率從4月高點4.72%下降112bp至9月低點3.6%；然而對于當前來講，5月貿(mào)易戰(zhàn)觸發(fā)衰退預期后，美債需求不足的問題已經(jīng)暴露出來，其安全資產(chǎn)的地位已然搖搖欲墜，所以再次出現(xiàn)衰退預期觸發(fā)的全球風偏大幅回落時，美債難以復刻24年Q3順暢的下行行情，只能在寬松預期vs衰退帶來的債務率抬升之間尋求平衡。這個情景對應的是股市和商品的大幅下行，K型背離向下臂收斂的過程，黃金模型中TIPS下行，K型背離向上臂收斂。5.4美元的K型背離對于美元的走勢，既需要區(qū)分美國經(jīng)濟與全球經(jīng)濟的相對強弱，也需要區(qū)分美國財政風險與非美財政風險的相對暴露節(jié)奏。美元舊框架模型：回歸自變量為油銅比，因變量為美元，背后的邏輯是這樣：油銅比代表的是服務業(yè)相對制造業(yè)需求的強弱，而美元指數(shù)是美國和非美經(jīng)濟體的經(jīng)濟相對強弱，因為美國是服務業(yè)為主，而非美以制造業(yè)為主，所以我們經(jīng)過模型回歸發(fā)現(xiàn)，R2約為44%。美元指數(shù)的舊框架核心是美國與非美經(jīng)濟的相對強弱，然而隨著全球發(fā)達經(jīng)濟體財政風險逐漸顯露，美元模型將加入新的變量——財政風險的相對暴露程度。正如我們從上圖中所看到，美元指數(shù)在2024年后顯著強于模型擬合值，尤其是Q4，這與非美財政風險暴露不無關系，而非美財政風險暴露的核心主要是法國、英國和日本。法國政治動蕩從2024年選舉不確定性開始，演變?yōu)槎啻握古_和預算僵局，伴隨債務壓力陡增、信用評級下調(diào)，共同推動國債收益率顯著上升。從模型的角度來看，法國國債（OAT）十年期利率與舊框架模型，在23年后形成顯著背離，體現(xiàn)出財政風險逐漸暴露的過程。舊框架中的自變量包括法國通脹與歐央行剩余流動性，樣本內(nèi)2002-2022，模型擬合優(yōu)度76.8%。從法國股指來看，同樣產(chǎn)生了與職位空缺數(shù)的顯著背離。所以將美股與經(jīng)濟數(shù)據(jù)的背離，全部歸因于AI敘事的結(jié)構(gòu)性視角，可能有失偏頗，基于前文的分析放眼全球法國股指同樣產(chǎn)生類似的K型背離，而其中AI含量并沒有那么足。德國也是類似。圖29：德國股指vs職位空缺數(shù)當然，從股市的結(jié)構(gòu)層面，也產(chǎn)生了與之前貨幣主導階段完全不同的模式。必選消費的超額收益來自于避險需求，與金銅比曾具有較好的相關性，然而23年后兩者產(chǎn)生了顯著背離，也是前文中所有K型背離背后蘊含的機制的一種交叉驗證。英國自身的財政風險暴露，也打破了英鎊兌美元與新興市場股指之間的強相關關系，兩者分別是外匯市場和權(quán)益市場對美元強弱極其敏感的資產(chǎn)。所以以上幾種情景分析，亦可對應到非美經(jīng)濟體。非美財政風險的暴露將推動美元指數(shù)相對走強，亦起到了轉(zhuǎn)移市場對美國債務風險注意力的作用；全球衰退定價中，美元指數(shù)往往也是偏強，尤其是流動性沖擊階段。情景假設經(jīng)濟變量大類資產(chǎn)經(jīng)濟軟著陸，財政風險緩慢演進，AI敘事繼續(xù)支撐股市，繼續(xù)沉浸在黃金坐標系中期待降息銅或相對補漲，金、股定價相對極致，維持“隱含財臨近中期選舉，居民部門負擔能力危機導致的政治沖擊扭曲特朗普當局決策，財政繼續(xù)擴張使得財政風險股、商品回落就業(yè)數(shù)據(jù)顯著惡化，觸發(fā)衰退預期，全球流動性收縮，或許再次以套息逆轉(zhuǎn)為trigger美元走強，股、商品下行，利率下一個臺階，流動性其他能緩和財政風險的情景，比如美國采取極致的財政收縮或是AI帶來生產(chǎn)力躍升，都屬于小概率事件，無法作為基準情形討論。當然，還有一種可能，以上幾種情景并非互斥，而是可能會逐個發(fā)生，短期處于情景一，之后處于情景三，然后再進入情景二。6風險提示模擬擬合效果不穩(wěn)健的風險。文中多采用回歸模型來探究資產(chǎn)間的背離現(xiàn)象，可能由此得到的結(jié)果會隨著納入時間樣本的不同而發(fā)生差異。美聯(lián)儲超預期寬松的風險。文中提及美國勞動力市場存在疲弱的現(xiàn)象，但假若后續(xù)聯(lián)儲超預期寬松，勞動力市場可能將繼續(xù)保持穩(wěn)健。2026年策略展望分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合法合規(guī)渠道，分析邏輯基于分析師的職業(yè)理解，通過合理判斷得出結(jié)論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發(fā)布日后6個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，即：以報告發(fā)布日后6個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準，新三板市場以三板成指（針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標的）或三板做市指數(shù)（針對做市轉(zhuǎn)讓標的）為基準；香港市場以恒生指數(shù)為基準；美國市場以納斯達克綜合指數(shù)或標普500指數(shù)為基準。公司評級買入：未來6個月內(nèi)，個股相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅在20%以上持有：未來6個月內(nèi)，個股相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅介于10%與20%之間中性：未來6個月內(nèi)，個股相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%與10%之間回避：未來6個月內(nèi)，個股相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-20%與-10%之間賣出：未來6個月內(nèi)，個股相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅在-20%以下行業(yè)評級重要聲明強于大市：未來6個月內(nèi)，行業(yè)整體回報高于同期相關證券市場代表性指數(shù)5%以上跟隨大市：未來6個月內(nèi)，行業(yè)整體回報介于同期相關證券市場代表性指數(shù)-5%與5%之間弱于大市：未來6個月內(nèi)，行業(yè)整體回報低于同期相關證券市場代表性指數(shù)-5%以下西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監(jiān)督管理委員會核準的證券投資咨詢業(yè)務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內(nèi)，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規(guī)要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。《證券期貨投資者適當性管理辦法》于2017年7月1日