請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分n站在2025年年末回望全年，年初市場(chǎng)一致預(yù)期的股熊債牛出現(xiàn)了極致反轉(zhuǎn)。市場(chǎng)擔(dān)憂的關(guān)稅戰(zhàn)、逆全球化等沒有絲毫撼動(dòng)A股向上的大趨勢(shì)。展望2026年，當(dāng)下有各種各樣的討論，比如認(rèn)為“牛短熊長(zhǎng)的歷史規(guī)律很難被打破”“科技的泡沫論是否會(huì)在明年開始定價(jià)”?；卮疬@些問題，首先從本輪牛市的起點(diǎn)開始討論，今年的牛市在定價(jià)什么？明年這個(gè)定價(jià)因素是否還在起作用？n本輪牛市的起點(diǎn)是負(fù)債驅(qū)動(dòng)，其影響幅度和持續(xù)時(shí)間將要強(qiáng)于資產(chǎn)端變化。我們今年以來一直強(qiáng)調(diào)的邏輯是保險(xiǎn)增配股票。很多人認(rèn)為是市場(chǎng)漲了，保險(xiǎn)才買，其實(shí)恰恰相反，是保險(xiǎn)需要買，市場(chǎng)才能漲。當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行至臨界點(diǎn)，債券利率不再處于保險(xiǎn)合意的“買入并持有”的水平，保險(xiǎn)開始轉(zhuǎn)向增配股票，因此我們看到2025年保險(xiǎn)的股票投資占比上升至歷史新高水平。險(xiǎn)資增配股票只是一個(gè)縮影，背后的驅(qū)動(dòng)力來自持續(xù)了多年的股熊債牛。在過去幾年機(jī)構(gòu)端、居民端都在極度低配“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，押注“無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”。如果說2022-2024年是一個(gè)周期，全社會(huì)的資產(chǎn)從股票中抽離，先后涌入存款、債券乃至黃金等。當(dāng)彈簧被壓縮到極致，上一個(gè)周期過度定價(jià)的“無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”開始遭遇信仰破滅。股市在2025年終于迎來了新一輪周期的起點(diǎn)。n全社會(huì)資產(chǎn)配置正在重新向股票傾斜，2026年機(jī)構(gòu)對(duì)股市的增量資金達(dá)3.1萬億，公募固收+規(guī)模至少在今年的基礎(chǔ)上再翻一倍。2025年的最大邊際增量是保險(xiǎn)，2026年將是理財(cái)和養(yǎng)老金。今年下半年以來，市場(chǎng)討論的問題也逐漸變成何時(shí)可見居民端大規(guī)模入市。本輪牛市之所以可以持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，是因?yàn)樗⒎侵苯訌?fù)制2014-2015年、2019-2021年牛市的存款直接大規(guī)模搬家入市，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)快速上漲。我們將其定義為“定存到期的涓滴效應(yīng)”。2022年-2023年是上一輪居民存款的高峰期，定存期限以3年期為主，2025-2026年居民的定存到期量達(dá)142萬億，這些存款到期后面對(duì)的是不足此前一半的利率水平。存款客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低，盡管難見大規(guī)模搬家，但少部分對(duì)收益率敏感的客戶將重新選擇含權(quán)產(chǎn)品（理財(cái)、公募固收+）進(jìn)行再投資。同時(shí)，養(yǎng)老金的長(zhǎng)期收益考核導(dǎo)向也將驅(qū)動(dòng)其成為股市新的源頭活水。n科技敘事周期一旦啟動(dòng)，猶如江河入海，不會(huì)回頭?？萍技仁浅砷L(zhǎng)，也是周期。歷史上我們經(jīng)歷了從鉛與火邁向光與電，這是中國(guó)印刷技術(shù)從工業(yè)時(shí)代邁向信息時(shí)代的偉大跨越。在當(dāng)下，新的科技革命正在全球上演。美國(guó)即便頂著5%+的高利率環(huán)境，依舊在科技領(lǐng)域大幅增加資本開支?；乜粗袊?guó)，地產(chǎn)、基建、傳統(tǒng)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)影響趨弱，但科技的影響力持續(xù)在上升。內(nèi)存價(jià)格已替代地產(chǎn)價(jià)格開始與A股同漲，存儲(chǔ)鏈?zhǔn)兄导俺山涣康恼急纫惨殉^地產(chǎn)鏈的3倍。n勢(shì)來不可擋，科技周期和股市牛市共享一片藍(lán)天。固收多資產(chǎn)選擇“+5%的科技”效果好于“+10%的紅利”。哪類資產(chǎn)可以走牛是取決于負(fù)債端選擇將資金往哪個(gè)方向遷移。即便是低風(fēng)險(xiǎn)偏好的理財(cái)，也必須向股票要收益。構(gòu)建投資組合測(cè)算，即便是債市相對(duì)樂觀的情景下，假設(shè)明年10Y利率下行至1.6%，純債貢獻(xiàn)的收益率上限也僅2.1%。如果利率震蕩甚至上行，純債產(chǎn)品的收益將更稀薄。固收+是“不得不為”的大勢(shì)所趨。對(duì)比在固收的基礎(chǔ)上“+5%的科技”和“+10%的紅利”兩個(gè)組合，發(fā)現(xiàn)“+5%的科技”的組合效果更佳。紅利和債券共享一個(gè)定價(jià)因子，增厚收益需要依靠成長(zhǎng)板塊。負(fù)債行為對(duì)多資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)影響在未來將繼續(xù)上升，需要以不同股票組合、股債組合去匹配負(fù)債端需求。n2026年牛市的主線離不開科技，價(jià)值亦不會(huì)缺席牛市，節(jié)奏上先科技成長(zhǎng)，再周期價(jià)值。2025年是牛市前半程，行業(yè)輪動(dòng)呈現(xiàn)了“產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)、業(yè)績(jī)確定性驅(qū)動(dòng)、階段防御驅(qū)動(dòng)”三個(gè)階段。科技并非“空中樓閣”，而是有強(qiáng)基本面支撐。2025年硬科技板塊盈利增速在需求與資本開支雙輪驅(qū)動(dòng)下帶來修復(fù)支撐，2026年科技仍處于景氣上行周期中。明年的增量資金大概率會(huì)選擇搶跑布局，科技在今年年末到明年一季度將持續(xù)占優(yōu)。牛市將帶來賺錢效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)一步推動(dòng)邊際消費(fèi)傾向提升，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期回暖。類似2014-2015年股票牛市之后的剩余流動(dòng)性轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)，順周期行業(yè)或在明年春季躁動(dòng)之后迎來拐點(diǎn)。n風(fēng)險(xiǎn)提示：債券利率大幅上行打破股債再平衡機(jī)制、科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)超預(yù)期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、固收投資策略報(bào)告?zhèn)鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)因子出現(xiàn)超預(yù)期下行，信息更新不及時(shí)等。固收投資策略報(bào)告一、牛市的邏輯：負(fù)債驅(qū)動(dòng)資金正持續(xù)強(qiáng)化 51、當(dāng)長(zhǎng)債利率下行至于無法穩(wěn)定“買入并持有”，保險(xiǎn)開始向股票要收益 52、居民端，定存陸續(xù)到期的涓滴效應(yīng)構(gòu)成新的增量 7二、牛市的空間：2026年股市的增量資金測(cè)算 111、保險(xiǎn)：2026年增量入市資金1.5萬億，2027年1.7萬億 2、理財(cái)：2026年權(quán)益增量資金約9000億，2027年1.4萬億 3、養(yǎng)老金：2026年權(quán)益增量資金近7000億，2027年8000億 三、牛市中期：科技敘事周期已經(jīng)開始啟動(dòng) 四、配置展望：科技的新周期 1、固收+是大勢(shì)所趨，科技是繞不開的選項(xiàng) 2、科技并非泡沫，有基本面支撐 203、怎么配科技？ 254、牛市剛至中期，科技仍是主線，價(jià)值亦不會(huì)缺席 26風(fēng)險(xiǎn)提示 28圖表1：樣本險(xiǎn)企加權(quán)平均打平收益率 6圖表2：十年期國(guó)債利率下行加劇利差損壓力（%） 6圖表3：債券投資組合收益測(cè)算 6圖表4：2013-2025Q3保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置情況變化 7圖表5：2022-2023年，居民定存規(guī)模增長(zhǎng)達(dá)到高峰（億元，%） 7圖表6：銀行存款到期規(guī)模測(cè)算（萬億元） 8圖表7：居民到期定存去向（萬億元） 9圖表8：今年三季度理財(cái)規(guī)模明顯增加 9圖表9：25Q3廣義固收+基金規(guī)模大幅增加 圖表10：25Q3廣義固收+基金規(guī)模大幅增加 圖表11：活期存款VS定期存款增速（%） 圖表12：2026年險(xiǎn)資入市接近1.5萬億，2027年接近1.7萬億 圖表13：理財(cái)資產(chǎn)配置收益組合測(cè)算（%） 圖表14：投資組合收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)回測(cè) 圖表15：理財(cái)投向權(quán)益增量資金測(cè)算（億元） 圖表16：2021-2025.6國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金產(chǎn)品固收/權(quán)益單季度投資收益率（%） 圖表17：1974-2025Q2年美國(guó)養(yǎng)老金三支柱規(guī)模走勢(shì)（十億美元） 圖表18：中美養(yǎng)老金入市規(guī)模/總市值 圖表19：1992-2024年美國(guó)養(yǎng)老金入市對(duì)股市影響 圖表20：養(yǎng)老金增量資金測(cè)算 圖表21：2023年以來，科技領(lǐng)域投資引發(fā)的巨額資本開支 圖表22：2011年以來，各個(gè)行業(yè)對(duì)制造業(yè)投資的拉動(dòng)變化（%） 圖表23：美國(guó)科技投資從滯后變得領(lǐng)先（%） 圖表24：中美AI領(lǐng)域投資在經(jīng)濟(jì)中的變化 圖表25：相關(guān)性分析：萬得全A、內(nèi)存價(jià)格和地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì) 19圖表26：地產(chǎn)鏈、存儲(chǔ)鏈?zhǔn)兄?成交量占比走勢(shì)（%） 圖表27：中短期純債基金收益率情景假設(shè) 20圖表28：三種情景假設(shè)下的凈值曲線與風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)回測(cè) 20圖表29：三種情景假設(shè)下的凈值曲線與風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)回測(cè) 20圖表30：今年以來，美股三大股指表現(xiàn) 21圖表31：年初以來科技內(nèi)部輪動(dòng)節(jié)奏 21圖表32：2022年以來，硬科技板塊歸母凈利潤(rùn)累計(jì)增速 22圖表33：科技主題板塊&申萬三級(jí)行業(yè)盈利預(yù)測(cè)增速分類 22圖表34：英偉達(dá)空頭力量并未創(chuàng)新高 23圖表35：1999-2026E全球半導(dǎo)體銷售預(yù)測(cè)值 23圖表36：國(guó)內(nèi)資本開支尚未進(jìn)入大循環(huán) 24圖表37：2021-2022新能源行情復(fù)盤 24圖表38：25年科技與20-22年新能源市值占比增長(zhǎng)倍數(shù)對(duì)比 25圖表39：基于產(chǎn)業(yè)生命周期和景氣變化篩選科技 25圖表40：2025年年初以來主要指數(shù)表現(xiàn)（區(qū)間漲跌幅，%） 26圖表41：2013-2015年行業(yè)輪動(dòng)情況（區(qū)間漲跌幅，%） 27圖表42：2020-2021年行業(yè)輪動(dòng)情況（區(qū)間漲跌幅，%） 272025年的股票市場(chǎng)最大邊際增量來自保險(xiǎn)，前三季度已帶來近1.5萬億權(quán)益增量資金。保險(xiǎn)增配權(quán)益并非是因?yàn)榕Ｊ杏辛速嶅X效應(yīng)才開始增配，而是源于負(fù)債端邏輯之下的“不得不為”。牛市的根基早在三年前已經(jīng)開始積累，2022年以來持續(xù)了近3年的股熊債牛，無論是機(jī)構(gòu)端、居民端在過去幾年都極度低配“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，押注“無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”。比如，過去幾年全社會(huì)所追捧的“無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，包括了先后涌入大量增量資金的存款、債券和黃金。當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行到極致水平之后，長(zhǎng)債對(duì)于保險(xiǎn)不再是合意的“買入并持有”的資產(chǎn)選擇，保險(xiǎn)轉(zhuǎn)向大幅增配股票，因此我們看到2025年保險(xiǎn)開始增加股票投資占比至歷史新高水平。上述變化是我們?cè)诮衲暌詠沓掷m(xù)強(qiáng)調(diào)的邏輯。正如我們?cè)?025年7月11日的中期策略報(bào)告《資金驅(qū)動(dòng)，科技進(jìn)攻》中提出：“負(fù)債端變化帶來的資金驅(qū)動(dòng)，險(xiǎn)資先行（全年增量可達(dá)萬億理財(cái)和公募接力，驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)大遷移，是個(gè)跨年度級(jí)別的行情”。本輪牛市延續(xù)至今，市場(chǎng)開始關(guān)注保險(xiǎn)和理財(cái)?shù)淖兓?，近期也有關(guān)于“居民何時(shí)入市”“存款能不能搬家”的疑問。我們認(rèn)為本輪牛市是居民借助機(jī)構(gòu)的手，以含權(quán)理財(cái)、公募固收+、主動(dòng)權(quán)益等形式進(jìn)入市場(chǎng)。這和2015年時(shí)期看到的搬家并不相同，搬家是存款大規(guī)模的遷徙，但在當(dāng)下，我們更為確定的趨勢(shì)是定存到期引發(fā)的涓滴效應(yīng)。資產(chǎn)價(jià)格的變化，根源于負(fù)債端的資金往何處去。復(fù)盤過往的資金遷移路徑：2022年之后，在股票基金出現(xiàn)負(fù)債與資產(chǎn)循環(huán)收縮之后，資金開始流向無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。2022-2023年是居民和企業(yè)定期存款新增的高峰期，大量的定期存款又以3年期定存為主。這些存款在今年以來陸續(xù)到期。與之同時(shí)出現(xiàn)的是，近年來定存利率持續(xù)下調(diào)。根據(jù)我們的測(cè)算：2025-2026年共有142萬億的居民定存到期。這些陸續(xù)到期的存款，將面臨不足此前一半的存款利率，預(yù)計(jì)有一部分對(duì)利率較為敏感的存款面臨再投資問題，可能的轉(zhuǎn)向方向是理財(cái)和固收+公募基金。定存到期的涓滴效應(yīng)在顯現(xiàn)。理財(cái)和公募的固收+均在2025Q3顯著增加。負(fù)債驅(qū)動(dòng)的邏輯今年正在兌現(xiàn)并在持續(xù)強(qiáng)化。這是我們認(rèn)為牛市能繼續(xù)存續(xù)的關(guān)鍵。1、當(dāng)長(zhǎng)債利率下行至于無法穩(wěn)定“買入并持有”，保險(xiǎn)開始向股票要收益我們?cè)?025年7月11日發(fā)布的報(bào)告《資金驅(qū)動(dòng)，科技進(jìn)攻》中提出：“負(fù)債端的邏輯驅(qū)動(dòng)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向增配股票，保險(xiǎn)的配置股票的增量至少萬億”。在2025年9月3日發(fā)布的報(bào)告《負(fù)債端視角：定量看股債平衡點(diǎn)在哪？》中，我們基于保險(xiǎn)的打平收益率（即保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡所要求的最低的投資收益率）測(cè)算保險(xiǎn)配置股票的占比的提升空間。截至2024年末，綜合測(cè)算79家壽險(xiǎn)/綜合險(xiǎn)公司，全樣本加權(quán)打平收益率在2.69%。保險(xiǎn)在債券端的收益率大部分來自票息，當(dāng)長(zhǎng)債利率持續(xù)下行至低位，繼續(xù)配置債券將會(huì)加大利差損壓力。來源：企業(yè)預(yù)警通，中泰證券研究所。注：樣本企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模前30%為大型險(xiǎn)企，30%-70%為中型，后30%為小型險(xiǎn)企，權(quán)重為總資產(chǎn)占來源：WIND，中泰證券研究所基于保險(xiǎn)配置的特點(diǎn)構(gòu)建投資組合：“利率債70%+信用債30%”作為初始投資組合，組合久期10.92年。按照今年的無風(fēng)險(xiǎn)利率的水位（10Y中樞1.73%，30Y中樞1.99%債券端能為保險(xiǎn)貢獻(xiàn)的投資收益率的上限僅有2.18%，與2.69%的打平收益率存在不小的差距，買入并持有性價(jià)比并不高。圖表3：債券投資組合收益測(cè)算來源：WIND，中泰證券研究所。注：測(cè)算內(nèi)容引用自2025年9月3日發(fā)布的報(bào)告《負(fù)債端視角：定量看股債平衡點(diǎn)在哪？》。當(dāng)債券難以完全匹配投資收益率的要求，保險(xiǎn)開始選擇向股票要收益。2025年以來，保險(xiǎn)資金增配權(quán)益，規(guī)模與占比均逐季增加。截至2025Q3，保險(xiǎn)公司（壽險(xiǎn)）合計(jì)資金運(yùn)用余額為33.73萬億元，同比增速為16.55%，延續(xù)25Q1、25Q2分別為16.78%、17.65%的高增速。投資于股票和證券投資基金的合計(jì)規(guī)模由最初2013年的7864億元，到25Q1的4.1萬億元，再提升至25Q3的5.2萬億元，占保險(xiǎn)資金可運(yùn)用余額的比重為15.4%，相比過去幾年已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的提升。圖表4：2013-2025Q3保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置情況變化來源：WIND，中泰證券研究所。注：由于2022年6月后信息披露口徑不同，統(tǒng)一采用壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置占比來代表保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)趨勢(shì)。2、居民端，定存陸續(xù)到期的涓滴效應(yīng)構(gòu)成新的增量險(xiǎn)資增配股票只是個(gè)縮影，背后的驅(qū)動(dòng)力來自持續(xù)了多年的股熊債牛，機(jī)構(gòu)端、居民端在過去幾年對(duì)股票的配置都已壓至極低水平。2022年開始全品類的資產(chǎn)回報(bào)率預(yù)期大幅下行，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下行幅度更大，居民和企業(yè)選擇以定期存款來鎖定收益。2022年開始，利率進(jìn)入下行通道，存款掛牌利率經(jīng)歷了七輪下調(diào)。但相比存款利率掛牌利率，2022-2023年，其它高收益資產(chǎn)收益率下行速度更快。為鎖定較高的年化收益，居民存款開始轉(zhuǎn)向定期，2022年、2023年是居民定期存款規(guī)模增長(zhǎng)的高峰期。圖表5：2022-2023年，居民定存規(guī)模增長(zhǎng)達(dá)到高峰（億來源：WIND，中泰證券研究所由于居民定期存款多數(shù)以3年期為主，2022-2023年新增的三年期定存，對(duì)應(yīng)的到期日為2025-2026年。2022年-2023年是定存增長(zhǎng)的高峰期，相應(yīng)的2025-2026年就是定存到期的高峰期。近兩年，陸續(xù)到期的定期存款切實(shí)存在再配置需求。測(cè)算2025-2026年居民端的定期存款到期量共為142萬億，與過去5年相比大幅增長(zhǎng)（相比2020-2024年中位數(shù)，增速分別為45%、61%）?；趪?guó)股行年報(bào)披露的定存到期結(jié)構(gòu)占比，以及銀行整體的定期存款規(guī)模，測(cè)算出2025年、2026年到期的居民定期存款規(guī)模分別為67萬億、75萬億，合計(jì)142萬億元。來源：WIND，中泰證券研究所。注：“3個(gè)月”內(nèi)指在年報(bào)時(shí)點(diǎn)之后3個(gè)月內(nèi)到期的存款規(guī)模?；?024年年報(bào)，2025年居民定存到期量為3個(gè)月以內(nèi)、3個(gè)月-1年到期的居民定存之和，即67萬億?；陬A(yù)測(cè)的2025年年報(bào)，2026年居民定存到期量為3個(gè)月以內(nèi)、3個(gè)月-1年到期的居民定存之和，即75萬億。截至目前，國(guó)有大行1年以上存款掛牌利率累計(jì)下行1.20-1.45個(gè)百分點(diǎn)不等，長(zhǎng)期限定期存款利率下降幅度較大，1年期以上定期存款利率已經(jīng)不及2022年時(shí)的一半。2025-2026年集中到期的居民定期存款，將面臨不足此前一半的存款利率。定期存款確實(shí)存在剛性需求，即使利率下行，大部分居民依舊會(huì)選擇到期續(xù)存。但對(duì)于收益敏感型的居民，可能將呈現(xiàn)啞鈴型結(jié)構(gòu)分流，其中一端是存款活期化，另一端是轉(zhuǎn)向含權(quán)產(chǎn)品，如理財(cái)、固收+公募基金。定存的居民以低風(fēng)險(xiǎn)偏好為主，轉(zhuǎn)向含權(quán)產(chǎn)品的占比不會(huì)太高，這就是我們所說的涓滴效應(yīng)。假設(shè)居民到期的定期存款，次年90%繼續(xù)留存在銀行存款體系內(nèi)（定存續(xù)做或轉(zhuǎn)為活期10%搬家至理財(cái)和固收+（8%理財(cái)、2%固收+）。考慮到定存到期再配置的時(shí)滯效應(yīng)，預(yù)計(jì)2026-2027年分流至理財(cái)?shù)囊?guī)?？傆?jì)11.4萬億，搬家至固收+公募基金的規(guī)模總計(jì)2.8萬億。來源：WIND，中泰證券研究所。注：2025E到期和2026年到期搬家至理財(cái)、固收+存在時(shí)滯效應(yīng)。存款到期的涓滴效應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)：第一，居民理財(cái)規(guī)模在2025Q3大幅增加。理財(cái)規(guī)模在今年Q3增量達(dá)1.36萬億元，超過上半年整個(gè)半年的增量（0.84萬億環(huán)比增速達(dá)224%。和過往相比，接近2023年和2024年整個(gè)下半年增量（分別為1.36萬億、1.57圖表8：今年三季度理財(cái)規(guī)模明顯增加來源：WIND，中泰證券研究所第二，固收+公募基金的規(guī)模在2025Q3大幅增加。我們將當(dāng)期股票、轉(zhuǎn)債合計(jì)市值占基金資產(chǎn)凈值比在5%-30%的基金定義為固收+基金，一定程度上代表資產(chǎn)在某一階段的資產(chǎn)配置訴求和意愿。2025Q3廣義固收+基金規(guī)模快速擴(kuò)張，同比增速107%，環(huán)比增速35%，較2025Q2新增4225億元。貢獻(xiàn)主要增量的為混合二級(jí)債基，環(huán)比新增4231億元，環(huán)比增速為74%。來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所第三，存款活期化。居民和企業(yè)的定期存款增速下行、活期存款增速上行。自2024年“924”以來，企業(yè)活期存款增速觸底回升，居民活期存款增速也開始抬升，與之伴隨的是居民和企業(yè)定期存款增速的不斷回落。隨著利率下調(diào)，定存的性價(jià)比降低，一部分定期存款已轉(zhuǎn)成活期化，這部分持幣觀望資金在未來也有可能構(gòu)成新的潛在增量入市資金。來源：WIND，中泰證券研究所固收投資策略報(bào)告牛市行至半程，股市的增量資金容量決定了牛市上行空間?；谖覀兊臏y(cè)算：2026年機(jī)構(gòu)對(duì)股市的總增量資金規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)3.1萬億，固收+公募基金的規(guī)模將在今年的基礎(chǔ)上至少翻一倍。保險(xiǎn)將延續(xù)增加權(quán)益投資比例，預(yù)計(jì)有1.5萬億增量入市資金；理財(cái)在定期存款到期、權(quán)益投資比重上升等多重因素作用下，2026年的增量空間預(yù)計(jì)達(dá)9000多億；以養(yǎng)老金為代表的中長(zhǎng)期資金入市成為市場(chǎng)不可或缺的重要增長(zhǎng)點(diǎn)，長(zhǎng)期資金入市將發(fā)揮股市走牛的“定海神針”力量，預(yù)計(jì)2026年預(yù)計(jì)有近7000億增量資金。1、保險(xiǎn)：2026年增量入市資金1.5萬億，2027年1.7萬億此前我們?cè)凇敦?fù)債端視角：定量看股債平衡點(diǎn)在哪？》中測(cè)算：“若要實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)所需的打平收益率，保險(xiǎn)需要加大權(quán)益投資比重約4.96%，投向權(quán)益的合意占比為18.31%?！苯衲暌詠肀ｋU(xiǎn)持續(xù)提升股票+基金的投資占比，從2024年底的12.5%提升至2025Q3的15.4%，目前距離我們所測(cè)算的股債平衡合意水平尚有空間?？紤]到監(jiān)管給出的允許保險(xiǎn)公司投向權(quán)益的占比上限，保險(xiǎn)投向權(quán)益的占比亦有上升空間。2013年以來，監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)公司投向權(quán)益的占比上限持續(xù)提升。2025年監(jiān)管上限比例再度上升，從45%提升至50%。今年，保險(xiǎn)投向權(quán)益的占比亦上升了2.9%，但提升速度遠(yuǎn)不及監(jiān)管允許上限的增長(zhǎng)速度。以保險(xiǎn)投向權(quán)益實(shí)際占比/監(jiān)管允許投向權(quán)益的上限這個(gè)比值進(jìn)行對(duì)比，當(dāng)前實(shí)際比重/監(jiān)管上限比重僅為26%-27%，遠(yuǎn)低于2013年以來的中位數(shù)水通過保險(xiǎn)打平收益率測(cè)算保險(xiǎn)投向權(quán)益的占比將達(dá)到18.34%?；诒O(jiān)管允許的比例上限與實(shí)際投資占比進(jìn)行交叉驗(yàn)證，若2026年取上限（50%）乘以中位數(shù)（34%測(cè)算的中位數(shù)占比至少應(yīng)達(dá)到17%，2027年達(dá)到打平收益率所要求的18.34%，則2026年保險(xiǎn)入市增量資金預(yù)計(jì)約1.5萬億左右，2027年1.7萬億。來源：WIND，中泰證券研究所。注1：2013年至2025年Q2，權(quán)益投資占資金運(yùn)用余額比重與監(jiān)管要求的上限之比最低為26%，最高為51%，中位數(shù)為34%，2026年取上限（50%）乘以中位數(shù)（34%計(jì)算權(quán)益投資占比為17%。注2：假設(shè)1：25年、26年壽險(xiǎn)資金運(yùn)用余額規(guī)模每年同比增長(zhǎng)16%；假設(shè)2：2025年Q1至Q3已經(jīng)能看到保險(xiǎn)投資股票+基金的比重在快速上升，截至Q3已累計(jì)提升2.88個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)2026年險(xiǎn)資對(duì)權(quán)益資產(chǎn)（股票+基金）投資比例提升至17%，2027年在25Q2的基礎(chǔ)上提升5個(gè)百分點(diǎn)至18.34%。2、理財(cái)：2026年權(quán)益增量資金約9000億，2027年1.4萬億當(dāng)前正處于股債配置再平衡的第二階段，以理財(cái)類固收+產(chǎn)品為代表的個(gè)人投資者力量將接力機(jī)構(gòu)行情，背后是居民財(cái)富、全社會(huì)股債資產(chǎn)配置的動(dòng)態(tài)再平衡。固收投資策略報(bào)告我們?cè)?026年11月6日的報(bào)告《負(fù)債端視角——理財(cái)將如何深刻改變股債格局》中測(cè)算：理財(cái)需要相對(duì)存款至少有1%的超額收益才具備相對(duì)吸引力，理財(cái)至少要達(dá)到的年化收益下限為2.25%。但若以理財(cái)?shù)耐顿Y風(fēng)格構(gòu)建組合測(cè)算債券最多能做到的收益率上限，發(fā)現(xiàn)距離2.25%的理財(cái)目標(biāo)下限尚有差距?；诋?dāng)前的利率水平構(gòu)建理財(cái)債券投資組合進(jìn)行測(cè)算，即便是理財(cái)今年在時(shí)點(diǎn)、久期、杠桿均選擇在合意的節(jié)點(diǎn)和合適的操作，年內(nèi)債券組合的收益率上限為1.95%。負(fù)債端要求的預(yù)期收益率相對(duì)剛性，但理財(cái)在資產(chǎn)端卻難以與之匹配，股票成為幾乎唯一的選項(xiàng)。高票息信用債、非標(biāo)類資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)壓縮，存款利率不斷下降，唯一可能增厚收益的只有股票。理財(cái)投向股票的占比卻在過去幾年連年下降，當(dāng)下已處于歷史新低位置，截止到2025Q3占比僅2.1%。若按照2025Q3的投向分布計(jì)算，股票收益率至少要做到15.93%才能實(shí)現(xiàn)2.25%的預(yù)定利率。如果權(quán)益類資產(chǎn)占比逐步提升至4%、6%，2.25%業(yè)績(jī)基準(zhǔn)所需權(quán)益資產(chǎn)貢獻(xiàn)分別為9.15%、6.74%，適當(dāng)提高權(quán)益投資比例能降低權(quán)益投資壓力。來源：WIND，中泰證券研究所。注：測(cè)算中剔除代客境外理財(cái)投資QDIl及金融衍生品及另類資產(chǎn)，其余資產(chǎn)占比等比例提升，合計(jì)占比100%。權(quán)益類資產(chǎn)取滬深300指數(shù)2025年以來年化收益，不考慮理財(cái)通過公募基金配置權(quán)益資產(chǎn)。提升權(quán)益的占比能滿足理財(cái)不同客群的偏好。考慮理財(cái)客群對(duì)回撤和波動(dòng)率的接受程度，我們測(cè)算不同權(quán)益占比配置下的最大回撤和波動(dòng)，回測(cè)的時(shí)間區(qū)間是自2023年至今，發(fā)現(xiàn)增加4%的權(quán)益占比的最大回撤和波動(dòng)率在安全范圍之內(nèi)，6%的權(quán)益占比盡管波動(dòng)和回撤有所增加，但組合的預(yù)期收益大幅抬升。數(shù)據(jù)來源：Wind，iFind，中泰證券研究所。注：模擬組合1權(quán)益部分測(cè)算數(shù)據(jù)為2%滬深300、1%中證500、1%中證1000；模擬組合2權(quán)益部分測(cè)算數(shù)據(jù)為1%滬深300、1%中證500、1%中證1000、1%恒生科技；模擬組合3權(quán)益部分測(cè)算數(shù)據(jù)為3%滬深300、1.5%中證500、1.5%中證1000；模擬組合4權(quán)益部分測(cè)算數(shù)據(jù)為2%滬深300、1.5%中證500、1.5%中證1000、1%恒生科技。對(duì)應(yīng)不含權(quán)益組合其余資產(chǎn)等比例展望2026-2027年的理財(cái)規(guī)模和權(quán)益投資增量：第一，理財(cái)規(guī)模來看，考慮定期存款到期、疊加理財(cái)規(guī)模自然的增速（2019-2024年理財(cái)規(guī)模復(fù)合年化增速5.06%理財(cái)規(guī)模維持既定增速增長(zhǎng)，假設(shè)2025-2026年到期的居民定存的8%投向理財(cái)，預(yù)計(jì)2026E、2027E理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)增量分別7.21萬億、8.16萬億。第二，按照上述其他資產(chǎn)收益率需求投資缺口測(cè)算來看，假設(shè)理財(cái)逐步提升權(quán)益投資占比至4%、6%水平，則2026E、2027E全年權(quán)益市場(chǎng)增量資金規(guī)模分別為9051億、13567億。來源：Wind，iFind，中泰證券研究所3、養(yǎng)老金：2026年權(quán)益增量資金近7000億，2027年8000億除保險(xiǎn)、理財(cái)外，以養(yǎng)老金為代表的中長(zhǎng)期資金入市成為市場(chǎng)不可或缺的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。截至目前，我國(guó)已經(jīng)初步建立起包含第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金和第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金在內(nèi)的三支柱養(yǎng)老金體系，2024年三支柱總規(guī)模約15.7萬億。其中可投資產(chǎn)規(guī)模約12.41萬億元，包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)2.34萬億元，企業(yè)年金3.64萬億，職業(yè)年金3.11萬億，社保基金3.32萬億元。資產(chǎn)端，養(yǎng)老金、年金投資入市趨勢(shì)明顯，是超額收益的主要貢獻(xiàn)來源。截至2024年末，企業(yè)年金投資資產(chǎn)凈值已達(dá)3.61萬億元，較上年末增加4574億元，同比增長(zhǎng)14.53%，年度加權(quán)平均收益率為4.77%，單獨(dú)三季度養(yǎng)老金產(chǎn)品權(quán)益類資產(chǎn)收益率高達(dá)11.08%。最新數(shù)據(jù)來看，2025年前三季度養(yǎng)老金產(chǎn)品收益率4.66%，權(quán)益類產(chǎn)品收益率28.56%，相比整體收益率多23.90%。與往年相比，今年養(yǎng)老金產(chǎn)品增厚收益主要由權(quán)益端貢獻(xiàn)。來源：WIND，中泰證券研究所相比國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金市場(chǎng)，美國(guó)養(yǎng)老金總體規(guī)模更大。美國(guó)養(yǎng)老體系同樣分為三支柱，分別通過政府、企業(yè)與個(gè)人三方進(jìn)行責(zé)任分擔(dān)，形成遞進(jìn)式保障，即美國(guó)養(yǎng)老金以二、三支柱為主，第一支柱增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)。截至2025Q2，美國(guó)養(yǎng)老金總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到45.84萬億美元，規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。25Q2第一支柱規(guī)模達(dá)到2.5萬億美元，第二支柱規(guī)模25.3萬億美元，第三支柱18.0萬億美元。近年來，受投資靈活性驅(qū)動(dòng)，第三支柱不斷擴(kuò)張，占比由31%增至39%。圖表17：1974-2025Q2年美國(guó)養(yǎng)老金來源：WIND，ICI，中泰證券研究所對(duì)比中美養(yǎng)老金入市體量，發(fā)現(xiàn)美國(guó)養(yǎng)老金持股市值占美股總市值的比重遠(yuǎn)高于中國(guó)養(yǎng)老金持股市值占A股總市值的比重。截至2024年，美國(guó)養(yǎng)老金投向公司股票占總資產(chǎn)比重在18%-32%區(qū)間。據(jù)我們測(cè)算，美國(guó)養(yǎng)老金持股市值在美股總市值占比超11%。而中國(guó)養(yǎng)老金持有A股市值占A股總市值比重僅為2.3%，仍有較大提升空間。A股養(yǎng)老金年份2021202220232024國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金可投資金規(guī)模合計(jì)（萬億）8.8810.6212.4114.54投向權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模（萬億）-2.26A股總市值（萬億）98.8487.5787.5898.70入市權(quán)益資產(chǎn)/A股總市值1.72%-2.29%美股養(yǎng)老金年份2021202220232024美國(guó)養(yǎng)老金金融資產(chǎn)規(guī)模（萬億美元）27.4624.5326.4928.07投向公司股票和共同基金（萬億美元）13.7411.3312.9514.53投向公司股票（萬億美元）7.776.557.408.44美股總市值（萬億美元）64.4851.0276.26入市權(quán)益資產(chǎn)(公司股票）/美股總市值12.0%12.8%11.7%來源：WIND，美聯(lián)儲(chǔ)，中泰證券研究所美國(guó)養(yǎng)老金入市規(guī)模自1945年以來呈現(xiàn)持續(xù)顯著長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)。1974年后，401（k）法案推出，DC計(jì)劃蓬勃發(fā)展，逐漸替代DB計(jì)劃，推動(dòng)養(yǎng)老金入市規(guī)模增加。截至2024年末，美國(guó)養(yǎng)老金的公司股權(quán)規(guī)模達(dá)到8.4萬億美元，共同基金規(guī)模5.9萬億美元，兩者規(guī)模同步擴(kuò)張，反映出養(yǎng)老金資產(chǎn)配置的長(zhǎng)期化以及配置趨向多元化。雖然養(yǎng)老金資產(chǎn)隨市場(chǎng)出現(xiàn)回撤，如2008年共同基金、公司股權(quán)及401（k）資產(chǎn)同比下降近40%，但在危機(jī)后迅速修復(fù)，體現(xiàn)養(yǎng)老金其作為長(zhǎng)期資本的抗風(fēng)險(xiǎn)韌性。來源：WIND，IFIND，中泰證券研究所綜上，中長(zhǎng)期資金增配權(quán)益空間仍然較大。一方面源于純債資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)有限，當(dāng)前權(quán)益?zhèn)}位距離監(jiān)管上限仍有較大空間，加大配置權(quán)益以增厚收益的必要性和可行性提升；另一方面養(yǎng)老金發(fā)展與壯大需要與資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)形成正向循環(huán)，在當(dāng)前面臨老齡化加速、養(yǎng)老金缺口等一系列挑戰(zhàn)背景下，養(yǎng)老金入市或?yàn)殚L(zhǎng)期趨勢(shì)。養(yǎng)老金考核逐步趨于長(zhǎng)期化，這意味著權(quán)益市場(chǎng)將迎來穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金。截至目前，已有部分省市出臺(tái)相應(yīng)政策文件，如近期北京證監(jiān)局等六部門出臺(tái)《北京市推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的實(shí)施意見》，北京市職業(yè)年金基金、企業(yè)年金已設(shè)置長(zhǎng)期考核指標(biāo)，在京國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司正逐步建立三年以上長(zhǎng)周期考核機(jī)制1。對(duì)比美國(guó)，401（k）計(jì)劃等養(yǎng)老金資金入市后直接帶動(dòng)了美國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮，因此我們也對(duì)養(yǎng)老金入市的增量資金體量進(jìn)行估計(jì)，具體拆分來看：對(duì)于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的權(quán)益投資規(guī)模，我們根據(jù)上市險(xiǎn)企交易性金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行假設(shè)，按社會(huì)保障基金理事會(huì)披露的資產(chǎn)負(fù)債表中“40%交易性金融資產(chǎn)+長(zhǎng)期股權(quán)投資”測(cè)算，得到2024/2025E/2026E入市資金約為4300億元/6000億元/8100億元，權(quán)益?zhèn)}位分別預(yù)計(jì)為18.2%/20.3%/22%。對(duì)于企業(yè)年金和職業(yè)年金，2024年企業(yè)年金運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)規(guī)模3.64萬億，較23年增速14%，測(cè)算得到2025E/2026E入市資金約為0.96萬億元/1.23萬億元?？傮w來看，預(yù)計(jì)2026、2027年中養(yǎng)老金部分的增量資金約為6788億元、8010億元，預(yù)計(jì)權(quán)益?zhèn)}位將由2024年的18%提升至21.4%。資料來源：北京市證監(jiān)局發(fā)布的《北京局聯(lián)合北京市委金融辦等六部門發(fā)布政策吸引中長(zhǎng)期資金入圖表20：養(yǎng)老金增量資金測(cè)算基本養(yǎng)老保險(xiǎn)單位：萬億20212022202320242025E2026E2027E可投資金規(guī)模--2.342.943.704.66地方養(yǎng)老金交易性金融資產(chǎn)0.770.760.76風(fēng)險(xiǎn)基金交易性金融資產(chǎn)0.00230.01交易性金融資產(chǎn)合計(jì)0.770.760.76同比增速27.4%-0.3%-0.6%40.4%權(quán)益投資比例假設(shè)40%40%40%40%權(quán)益投資規(guī)模0.310.310.300.430.600.81長(zhǎng)期股權(quán)投資-------累計(jì)權(quán)益投資規(guī)模0.310.310.300.430.600.81倉(cāng)位測(cè)算21.0%20.3%22%24.0%權(quán)益入市資金規(guī)模測(cè)算0.310.300.430.600.81企業(yè)年金單位：萬億2025E2026E2027E可投資金規(guī)模2.612.873.644.745.41含權(quán)類資產(chǎn)凈值合計(jì)2.392.653.023.453.944.49占企業(yè)年金比重單一計(jì)劃：含權(quán)類2.072.252.492.84集合計(jì)劃：含權(quán)類其他計(jì)劃：含權(quán)類0.0010.0010.0020.002企業(yè)年金中的養(yǎng)老金產(chǎn)品期末凈值2.292.432.592.752.93占企業(yè)年金比重權(quán)益類資產(chǎn)期末凈值占企業(yè)年金比重5.70%普通股票型股票專項(xiàng)型0.010.010.01股權(quán)型0.010.01港股股票型0.010.000.000.01權(quán)益入市資金規(guī)模測(cè)算0.520.570.640.730.96職業(yè)年金單位：萬億2025E2026E2027E可投資金規(guī)模-2.563.784.595.58權(quán)益入市資金規(guī)模測(cè)算0.23-0.330.400.490.600.72社?；饐挝唬喝f億2025E2026E2027E基金資產(chǎn)總額3.022.883.013.323.664.044.46權(quán)益入市資金規(guī)模測(cè)算0.390.370.390.430.480.530.588.88權(quán)益資產(chǎn)估計(jì)2.262.813.494.29權(quán)益?zhèn)}位占比估計(jì)20.5%21.4%來源：WIND，中泰證券研究所。注：在增量資金預(yù)估中，我們假設(shè)企業(yè)年金可投資金規(guī)模增速均保持14%，24/25/26/27年權(quán)益?zhèn)}位逐年增長(zhǎng)，分別為20%/23%/26%/28%。職業(yè)年金、社?；鹁僭O(shè)維持24年增速，倉(cāng)位維持13%左右。中美市場(chǎng)在本輪牛市中敘事邏輯存在相似之處。海外市場(chǎng)視角下，巨額資本開支加速了新一輪科技革命。相比2019年前，科技行業(yè)投資占固定資產(chǎn)投資的比重+2pct至28%，占GDP比重+0.5pct到5%，達(dá)到2000年科網(wǎng)泡沫破滅前的水平。即便頂著5%+的高利率環(huán)境，2023Q3之后占比依舊加速提高?？萍紨⑹略诿拦芍蟹糯?。科技股市值占比大幅提升，M7/標(biāo)普500市值占比相比疫情前翻倍至32%。所以在美股的敘事里面有一種“剔除科技就是衰退”的邏輯。來源：WIND，中泰證券研究所而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)視角下，敘事邏輯與海外殊途同歸，制造業(yè)投資從地產(chǎn)也逐漸演變?yōu)榭萍紨⑹隆?015年之前，地產(chǎn)鏈（建材等）對(duì)全部制造業(yè)投資貢獻(xiàn)較高，2015年之后貢獻(xiàn)逐漸轉(zhuǎn)弱；2020年以后汽車、TMT和機(jī)械行業(yè)對(duì)制造業(yè)投資的拉動(dòng)作用較明顯。來源：WIND，中泰證券研究所過去幾年中美在科技領(lǐng)域的投資不斷易位，但致力于實(shí)現(xiàn)科技革命的方向一致。在2020年之前，中國(guó)TMT行業(yè)投資增速領(lǐng)先美國(guó)約2-3個(gè)季度，但2023年開始美國(guó)AI領(lǐng)域相關(guān)資本開支率先反彈。來源：WIND，中泰證券研究所兩國(guó)AI領(lǐng)域投資對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)相當(dāng)，趨勢(shì)上中國(guó)相關(guān)投資占比在不斷提高。2025年上半年，中國(guó)相關(guān)領(lǐng)域投資占GDP的2.6%，而美國(guó)則為4.8%。這一定程度意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)正走向高質(zhì)量發(fā)展道路，但國(guó)內(nèi)資本開支尚未進(jìn)入一個(gè)新的循環(huán)中，明年或有機(jī)會(huì)進(jìn)入“科技加速投資”的二階導(dǎo)階段。圖表24：中美AI領(lǐng)域投資在經(jīng)濟(jì)中的變化來源：WIND，中泰證券研究所因此，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能是否已經(jīng)進(jìn)入新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的階段，答案是顯而易見的，重新審視地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)逐年降低?？萍紝?duì)股市的影響已經(jīng)在潤(rùn)物細(xì)無聲當(dāng)中持續(xù)上升。用兩組數(shù)據(jù)作為印證，從相關(guān)性視角驗(yàn)證，對(duì)于A股而言，內(nèi)存價(jià)格的影響已經(jīng)超過了地產(chǎn)價(jià)格的影響。從成交量和市值占比來看，存儲(chǔ)鏈對(duì)A股整體的占比已超過地產(chǎn)鏈占比的3倍。內(nèi)存價(jià)格替代地產(chǎn)價(jià)格成為A股走勢(shì)的重要影響因子。復(fù)盤2015年以來的幾輪牛市，地產(chǎn)價(jià)格與A股走勢(shì)基本呈現(xiàn)高度正相關(guān)，而從去年924以來的股市上漲伴隨著的是地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)走低。反觀內(nèi)存價(jià)格代替地產(chǎn)價(jià)格與A股同漲，本輪牛市中DDR3為代表的內(nèi)存價(jià)格和萬得全A相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.76。圖表25：相關(guān)性分析：萬得全A、內(nèi)存價(jià)格和地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)來源：WIND，中泰證券研究所存儲(chǔ)鏈的市值及成交量占比已經(jīng)超過地產(chǎn)鏈。地產(chǎn)鏈在A股的市值占比、成交量占比雙雙走低。地產(chǎn)鏈成交量占比從2017年17%的高峰降至目前的不足6%。與之對(duì)應(yīng)的是存儲(chǔ)鏈成交占比的反超，存儲(chǔ)鏈從2015年僅4%的成交量占比上升至今年11月份的18%，指向存儲(chǔ)鏈迅速擴(kuò)容。來源：WIND，中泰證券研究所。注：“地產(chǎn)鏈”包括建筑材料、建筑裝飾、房地產(chǎn)、家用電器；“存儲(chǔ)鏈”包括上游材料與設(shè)備、中游設(shè)計(jì)制造和封測(cè)、下游應(yīng)用（消費(fèi)電子、服務(wù)器/數(shù)據(jù)中心、智能汽車、工業(yè)控制）。1、固收+是大勢(shì)所趨，科技是繞不開的選項(xiàng)固收+的重要性在上升，純固收類的產(chǎn)品能提供的收益率空間被不斷壓縮。以2026年可能發(fā)生大幅擴(kuò)容的理財(cái)為例，純債產(chǎn)品難以滿足其收益率的要求?；诶碡?cái)配置特點(diǎn)構(gòu)建中短久期債基組合測(cè)算2026年的預(yù)期收益率，債基投資收益率年化最多只能做到2.1%。今年以來10年國(guó)債收益率中樞約為1.7%，假設(shè)2026年無風(fēng)險(xiǎn)收益率中樞在此基礎(chǔ)上下行至1.6%，并結(jié)合拉久期（拉長(zhǎng)至2.5年）、信用下沉（增加城投債比例）以及加杠桿（杠桿率110%）等手段，年化收益率不超過2.1%。來源：WIND，中泰證券研究所。初始組合的久期為2.0年，其中60%為1-3年信用債，30%為中短久期利率債，10%為同業(yè)存單。既然固收不夠，就需要通過加權(quán)益來增厚收益。固收+5%的科技好還是+10%的紅利更佳？我們構(gòu)建純固收、固收+5%的科技和固收+10%的紅利三組組合進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)5%的科技能在顯著增厚收益的同時(shí)，更好地控制最大回撤和最大波動(dòng)率。含5%科技的組合（組合2）年化收益率水平4.11%，顯著高于不含權(quán)益的組合（組合1）以及含10%紅利的組合（組合3同時(shí)，組合2的年化波動(dòng)率（1.60%）低于組合3（1.71%2023年以來最大回撤（1.26%）未來投資組合的重要性將大幅上升，固收+的產(chǎn)品組合形態(tài)將更加多元。即便是低波產(chǎn)品，科技也比紅利更加適合。原因在于紅利和債券共享一個(gè)定價(jià)因子，側(cè)重防御屬性，而科技既有高彈性又能實(shí)現(xiàn)和債券的組合對(duì)沖。圖表28：三種情景假設(shè)下的凈值曲線與風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)回測(cè)來源：WIND，中泰證券研究所。注：構(gòu)建久期為1.5年的債券投資組合，債券合計(jì)占比65%，信用債、利率債、存單分別占47%、4%、14%。組合1（不含權(quán)益65%債券+5%非標(biāo)+30%定存；組合2（含5%科技65%債券+5%非標(biāo)+25%定存+5%科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50；組合3（含10%紅利65%債券+5%非標(biāo)+20%定存+10%中證紅利。下同。圖表29：三種情景假設(shè)下的凈值曲線與風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)回測(cè)來源：WIND，中泰證券研究所?；販y(cè)基準(zhǔn)：定期存款1.75%收益率，非標(biāo)3.65%收益率，信用債AA及占比35%，不考慮杠桿。2、科技并非泡沫，有基本面支撐回顧本輪海外科技行情，今年4月份全球市場(chǎng)定價(jià)Deepseek引發(fā)科技股估值壓縮的“斯普特尼克時(shí)刻殺科技股估值”+“科網(wǎng)泡沫重演”+關(guān)稅導(dǎo)致類似1930年代大蕭條+“美國(guó)例外論終結(jié)”。到了10月份，其實(shí)敘事已經(jīng)開始關(guān)注“科技公司持續(xù)的收入+資本開支”，成為了壓倒其他宏大敘事的理由，包括美聯(lián)儲(chǔ)降息和關(guān)稅戰(zhàn)等。圖表30：今年以來，美股三大股指表現(xiàn)來源：WIND，中泰證券研究所國(guó)內(nèi)的科技輪動(dòng)來看，下半年也和上半年截然不同，從漲概念到漲業(yè)績(jī)。1月到3月中旬是產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)，科技中的算力、機(jī)器人與新消費(fèi)、創(chuàng)新藥普漲。下半年開始，在國(guó)內(nèi)外大廠加大資本開支密集催化，以光模塊、PCB為首的科技板塊持續(xù)加速上漲，驅(qū)動(dòng)科技牛市。9月之后，海外算力鏈開始高位震蕩，同樣有業(yè)績(jī)支撐的固態(tài)電池、存儲(chǔ)等板塊開始接力。圖表31：年初以來科技內(nèi)部輪動(dòng)節(jié)奏來源：WIND，中泰證券研究所很多人質(zhì)疑科技是否是“空中樓閣”，但逐漸披露的財(cái)報(bào)證明，科技是有基本面支撐的，2025年前三季度，硬科技板塊的盈利增速在需求與資本開支驅(qū)動(dòng)下迎來修復(fù)。以通信行業(yè)為例，板塊整體盈利增速逐季增長(zhǎng)，而行業(yè)內(nèi)部正面臨分化，傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商承壓，AI算力相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施（光通信、服務(wù)器、液冷）已進(jìn)入高景氣上行周期，成為關(guān)鍵的增長(zhǎng)引擎。圖表32：2022年以來，硬科技板塊歸母凈利潤(rùn)累來源：WIND，中泰證券研究所。注：25Q1計(jì)算機(jī)增速為極值點(diǎn)，高達(dá)671%。我們認(rèn)為，2026年整體科技板塊基本都處于景氣上行周期中。按2025Q3、2026E盈利增速劃分四象限分別代表細(xì)分板塊景氣繼續(xù)提升、景氣下行、困境保持、困境反轉(zhuǎn)。分主題來看，科技板塊內(nèi)部有液冷、存儲(chǔ)、半導(dǎo)體、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、宇樹機(jī)器人均位于第一象限，有望在2026年迎來更高景氣度；同時(shí)光模塊、算力、數(shù)據(jù)中心等有望維持2025年高景氣；量子科技雖然利潤(rùn)小幅增長(zhǎng)，但產(chǎn)業(yè)可能迎來奇點(diǎn)時(shí)刻，量子計(jì)算落地應(yīng)用提速。按申萬三級(jí)行業(yè)分類，通信工程及服務(wù)、IT服務(wù)、品牌消費(fèi)電子、橫向通用軟件、垂直應(yīng)用軟件等行業(yè)盈利增速改善居前。圖表33：科技主題板塊&申萬三級(jí)行業(yè)盈利預(yù)測(cè)增速分類來源：WIND，中泰證券研究所10月中旬以來，圍繞“AI企業(yè)估值是否嚴(yán)重高估”的爭(zhēng)論正迅速升溫，市場(chǎng)對(duì)CSP資本開支持續(xù)性的質(zhì)疑不斷。我們認(rèn)為，一方面，納斯達(dá)克、標(biāo)普500指數(shù)屢創(chuàng)新高，但并非完全源于拔估值拉動(dòng)，截至2025年11月21日，納斯達(dá)克、標(biāo)普500估值分位數(shù)分別位于1990年以來的92%、74%，尚未達(dá)到最大值，且在其上漲的過程中伴隨盈利預(yù)期的持續(xù)上修。另一方面，英偉達(dá)三季度業(yè)績(jī)超預(yù)期與千萬美金訂單或給市場(chǎng)注入信心，英偉達(dá)CEP黃仁勛表示，云端GPU已售罄，訂單能見度提升。在此前25-26年Blackwell和Rubin5000億美元目標(biāo)基礎(chǔ)上，仍存在增長(zhǎng)空間。雖然對(duì)此有質(zhì)疑聲音，但英偉達(dá)的空頭頭寸占比在年內(nèi)持續(xù)下滑，9月份以來有所回升但空頭力量并未超過此前高點(diǎn)。圖表34：英偉達(dá)空頭力量并未創(chuàng)新高來源：WIND，中泰證券研究所即使2026年海外巨頭資本開支因前高基數(shù)出現(xiàn)一定回落，國(guó)內(nèi)可能受到短期調(diào)整壓力，但對(duì)科技行情大趨勢(shì)影響或不大。第一，國(guó)內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)資本開支仍未進(jìn)入大的循環(huán)，對(duì)比2019-2022年新能源行業(yè)大幅資本開支增速，當(dāng)前尚位于底部，明年可能存在加速。第二，海外算力出口受限，國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)加快。第三，半導(dǎo)體周期開啟，存儲(chǔ)供給稀缺等邏輯未發(fā)生本質(zhì)改變，新一輪行業(yè)上行周期從2024年至今，主要源自AI時(shí)代下多模態(tài)應(yīng)用與企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)需求呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。第四，本輪科技行情和新能源相比，才剛剛開始。圖表35：1999-2026E全球半導(dǎo)體銷售預(yù)測(cè)值來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所上一輪新能源行情也并非一帆風(fēng)順。2019年11月到2020年2月新能源行情在雙碳目標(biāo)背景下啟動(dòng)；2020年10月到2021年1月，寧德時(shí)代排產(chǎn)超預(yù)期、車企新車型密集發(fā)布，以及核心資產(chǎn)如貴州茅臺(tái)開始調(diào)整后，相關(guān)板塊估值迅速抬升，新能源行情拉開帷幕；2021年1月到2021年5月，經(jīng)歷了短暫修整；2021年5月到2021年9月光伏鋰電等中游漲價(jià)持續(xù)，景氣度支撐了新一輪行情；直到2022年8月形成M頂后抱團(tuán)潰散結(jié)束。圖表37：2021-2022新能源行情復(fù)盤來源：WIND，中泰證券研究所本輪科技距離極致行情仍有較大空間。從市值占比增長(zhǎng)倍數(shù)角度來看，當(dāng)前科技行情剛演繹到上一輪新能源行情前期水平。截至2025年11月20日，本輪科技市值占全A總市值的比重為30%，為年初行情啟動(dòng)初期的1.1倍，而上一輪新能源行情在2021年9月高峰時(shí)期，市值占比為2020年初行情啟動(dòng)時(shí)的2.5倍。固收投資策略報(bào)告圖表38：25年科技與20-22年新能源市值占比增長(zhǎng)倍數(shù)對(duì)比來源：WIND，中泰證券研究所3、怎么配科技？一是按產(chǎn)業(yè)周期與行業(yè)景氣維度：在科技板塊內(nèi)部處在“成長(zhǎng)期+景氣上行”行業(yè)，或受益于業(yè)績(jī)兌現(xiàn)與估值提升，迎來雙擊時(shí)刻。建議關(guān)注如半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備、數(shù)字芯片設(shè)計(jì)、集成電路封測(cè)、被動(dòng)元件、橫向通用軟件、通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及器件、航天裝備等、電子化學(xué)品等。二是按產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)維度：建議關(guān)注AI應(yīng)用/算力、固態(tài)電池、商業(yè)航天、人形機(jī)器人等主題板塊。具體來看，從AI硬件到AI應(yīng)用規(guī)模化落地值得期待，Agent應(yīng)用快速普及，多模態(tài)大模型能力突破帶動(dòng)自身和算力需求增長(zhǎng)；固態(tài)電池即將迎來量產(chǎn)元年，滲透率由目前較低水平有望提升至2030年的10%水平；商業(yè)航天受益于中美產(chǎn)業(yè)共振，低軌衛(wèi)星密集發(fā)射，行業(yè)迎來拐點(diǎn)；人形機(jī)器人大規(guī)模量產(chǎn)在即。三是按政策維度：“十五五”規(guī)劃將量子科技、氫能與核聚變能、6G、生物制造等列入未來產(chǎn)業(yè)核心賽道，關(guān)注政策推動(dòng)下的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。圖表39：基于產(chǎn)業(yè)生命周期和景氣變化篩選科技 龍頭公司 龍頭公司指數(shù)收盤價(jià)（元）行業(yè)市盈率PE(TTM)行業(yè)市凈率PB(LF)25Q3行業(yè)申萬三級(jí)行業(yè)營(yíng)收增速市值MAX最新值（11.21）20年來分位數(shù)最新值（11.21）20年來分位數(shù)最新值（11.21）20年來分位數(shù)(%)機(jī)器人(300024.SZ96%28%8%96%83%9%35%7消費(fèi)電子零部件及組通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及器件通信線纜及配套通信終端及配件其他通信設(shè)備通信工程及服務(wù)通信應(yīng)用增值服務(wù)垂直應(yīng)用軟件橫向通用軟件IT服務(wù)Ⅲ航天裝備Ⅲ航空裝備Ⅲ龍頭優(yōu)勢(shì)期成長(zhǎng)期成長(zhǎng)期龍頭進(jìn)階期成長(zhǎng)期成長(zhǎng)期龍頭進(jìn)階期穩(wěn)態(tài)期成長(zhǎng)期成長(zhǎng)期龍頭進(jìn)階期龍頭進(jìn)階期成長(zhǎng)期成長(zhǎng)期成長(zhǎng)期成長(zhǎng)期成長(zhǎng)期成長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)期成長(zhǎng)期482620226271.231571.5352219771544035320562323457099768511386065286792.56242163240209558222906547449882297342717614.639264.21長(zhǎng)電科技勝宏科技三安光電香農(nóng)芯創(chuàng)工業(yè)富聯(lián)普天科技潤(rùn)澤科技金山辦公世紀(jì)華通航沈飛機(jī)器人分立器件半導(dǎo)體材料數(shù)字芯片設(shè)計(jì)模擬芯片設(shè)計(jì)集成電路封測(cè)半導(dǎo)體設(shè)備印制電路板被動(dòng)元光學(xué)元件其他電子Ⅲ534943863126543.7882645544443.173.5-0.31910161445166-0.3312232015910118434599-1258-2428266972727247396%69%95%86% 38%88%96%96%93%95%69%90%5%9%88%98%60%3%3%95%96%95%96%88%6%93%8%0%99%69%95%55%99%353%95%1244%47440%4%9%44141%25Q3行業(yè)資本開支增速(%)49%47%147741%2447%29%34%計(jì)算機(jī)傳媒83%56%77產(chǎn)業(yè)周期位置5%18%%期裝件中3342)777777來源：WIND，中泰證券研究所固收投資策略報(bào)告4、牛市剛至中期，科技仍是主線，價(jià)值亦不會(huì)缺席2025年是牛市前半程，行業(yè)輪動(dòng)已呈現(xiàn)出