此為2025年12月3日“DahonT折疊自行車：四大催化劑釋放增長空間■自主生產(chǎn),產(chǎn)品高端化，海外市場與線上渠道布局，共同釋放增長潛力■■預計2024-27年銷售額CAGR約50%，毛利率每年提升約1個百分點■首次覆蓋給予增持評級；目標價基于9.5倍26年底市盈率，對比同行均值折價約45%大行科工于40年前在美國創(chuàng)立，是國內(nèi)領先的高端折疊自行車設計與制造商。公司采用輕資產(chǎn)商業(yè)模式，擁有凈現(xiàn)金和約50%的ROE，核心優(yōu)勢源于其在折疊車品類的品牌領先地位。我們聚焦于大行科工，因其正在執(zhí)行高端化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，在未來24個月內(nèi)實現(xiàn)產(chǎn)品、渠道、地域及成本結(jié)構的全面升級，通過產(chǎn)品結(jié)構升級推動ASP和利潤率提升，同時加速國內(nèi)及國際市場的規(guī)模擴張。四大催化劑如下：1.高端產(chǎn)品線已正式落地：三折疊車型定價5,000-7,000元人民幣（相比當前平均售價約3,000元并已于25年四季度正式推出。天津合資公司獲得電助力認證后，產(chǎn)量正加速爬坡，切入電動細分市場——海外市場滲透率已達20-30%，而中國仍不足5%。2.自主生產(chǎn)提升200-300個基點毛利率：新增產(chǎn)能（50萬臺）在理想情況下將使外包比例從當前50%以上降至15%以下，修復目前流失給第三方的利潤率。3.線上轉(zhuǎn)型：該渠道保持50%以上的增長，毛利率約50%，而線下僅為27-28%。我們預計線上收入占比將在2026年達到35%（相比2024年的約25%）。4.再度進軍國際市場：美國和歐洲子公司預計2026年實現(xiàn)收入1.5億元人民幣，2027年達3億元人民幣。發(fā)達市場消費者愿意支付溢價，并在電助力產(chǎn)品上實現(xiàn)20-30%的滲透率。2026年將迎來拐點—四大催化劑同步釋放，推動收入加速增長和利潤率擴張。我們首次覆蓋給予增持評級。?預計2024-27年銷售額復合年增長率達50%，毛利率每年提升約100個基點，主要驅(qū)動因素包括：三折疊及電助力新品推出帶動ASP上升、自主生產(chǎn)修復200-300個基點利潤率，以及線上渠道占比在2026年提升至約35%，其毛利率約50%，顯著高于線下的27-28%。?預計2025年下半年營收增長加速，三季度增長約50%，10月線上同比增長超85%；海外業(yè)務目標2026年收入1.5億元人民幣，2027年達3億元人民幣，地域結(jié)構有利于利潤率提升，因歐美市場電助力滲透率達20-30%，而中國仍不足5%。?我們的目標價基于9.5倍2026年底預測市盈率，該估值水平較公司IPO以來的平均估值低約1個標準差。該倍數(shù)意味著較同行平均估值（按市值加權）折讓約45%，并與A股上市的兩輪車制造商雅迪科技（603529CH，未評級）的估值水平一致。關鍵風險：品牌與核心團隊風險、供應鏈中斷、地緣政治風險。12月31日年結(jié)（人民幣百萬元）202320242025E2026E2027收入3004516801,0311,50318.1%50.2%50.8%51.6%45.9%凈利潤355281206稀釋每股收益（人民幣）1.662.493.865.608.9150.0%55.0%45.1%59.1%P/E26.3x17.5x7.8x4.9xROE38.9%41.6%48.8%56.1%61.7%我們認為公司將于2026年迎來拐點，但當前市(%) HSIINDEX45%(%)40%35%30%25%%1m6m大行科工恒生指數(shù)(15.9)(0.3)(30.3)12.6n.a33.3行業(yè)：消費恒生指數(shù)（2025年12月2日）26,082重要數(shù)據(jù)52周股價區(qū)間（港元）38.0-69.0市值（百萬港元）1,370日均成交量（百萬股)4.1主要股東韓德瑋博士66.4%大行科工企業(yè)有限合伙1.2%安聯(lián)歐洲股份公司2.6%彭博終端報告下載:NHCMS<GO>未來24個月，大行科工的盈利增長將由四個短期催化劑驅(qū)動，這些因素將共同支撐未來三年銷售額復合年增長率保持在50%以上，同時毛利率每年平均提升約100個基點。首先，公司推出三折疊車型（定價顯著高于當前約3,000元人民幣的平均售價加速電助力產(chǎn)品爬坡，積極推動高端產(chǎn)品結(jié)構升級。電助力業(yè)務依托天津合資公司新獲認證，切入利潤率更高的電動細分市場——海外市場滲透率已達20-30%，而中國仍不足5%。其次，大行科工在天津和惠州工廠新增50萬臺產(chǎn)能，促進自主生產(chǎn)，旨在將外包比例從當前超過50%降至2027年底的15%以下，修復目前流失給第三方制造商的200-300個基點毛利率。第三，公司線上渠道保持60%以上的增長，毛利率約50%，顯著高于線下的27-28%。我們預計線上收入占比將在2026年提升至35%（相比2024年的約25%形成強勁有利的渠道結(jié)構。第四，大行科工在重建美國和歐洲的全資子公司后重新進入國際市場，目標是2026年實現(xiàn)收入1.5億元人民幣，2027年達3億元人民幣，地域結(jié)構有利于利潤率提升，主要由高端定價能力和發(fā)達市場電助力滲透率（20-30%）驅(qū)動。總體來看，這些催化劑的執(zhí)行風險極低：產(chǎn)能建設已在推進，三折疊車型已獲得預售訂單，線上渠道增長無需付費流量投入，海外基礎設施已投入運營。我們認為，2026年將迎來關鍵拐點，四大催化劑有望集中釋放，同時推動收入加速增長和利潤率擴張。?新款三折疊車售價僅為小布Brompton（高達10,000元人民幣）的三分之一，且騎行質(zhì)量更優(yōu)，直接挑戰(zhàn)其壟斷地位大行科工即將推出的三折疊車型，是公司近年來最重要的產(chǎn)品發(fā)布，直接聚焦于英國競爭對手小布長期壟斷的超高端細分市場。管理層將三折疊車型定價在5,000-7,000元人民幣，遠高于大行科工當前約3,000元人民幣的平均售價，同時以不到小布入門款C小布自行車在高速或不平路面上轉(zhuǎn)向不精準、車架容易變形，影響操控。大行科工的工程團隊重新設計了三折疊車型的車架幾何結(jié)構，徹底消除這種不穩(wěn)定性，帶來更平穩(wěn)、更扎實的騎行體驗，同時保持小布受都市通勤族和旅行者青睞的超緊湊外形，方便用戶收納。該產(chǎn)品已開始產(chǎn)生預訂，并于25年四季度正式上市。按5,000-7,000元人民幣的平均定價，我們分析每臺三折疊車型的收入貢獻比當前產(chǎn)品組合平均水平高出67%-133%，且管理層確認其毛利率將高于公司平均水平，原因在于其高端定位以及更低的零部件成本（該三折疊車型使用的零件比傳統(tǒng)折疊車更少）。如果假設三折疊車型在整體銷量占比達到10%，僅該產(chǎn)品平均售價的提升就會使整體平均售價提高200-400元人民幣，同時毛利率擴張將進一步帶來經(jīng)營杠桿效應。管理層已在RUHM品牌下推出與網(wǎng)紅聯(lián)名的版本，售價略高于4,000元人民幣，以測試市場反應，為后續(xù)“BigBrown”三折疊車型的全面上市做準備，且早期反饋積極。一旦銷量規(guī)?；笮锌乒び媱潓⒆越ㄈ郫B車型生產(chǎn)產(chǎn)能，以進一步優(yōu)化成本并獲取完整毛利空間。不過在初期階段，生產(chǎn)仍可能依托現(xiàn)有外包產(chǎn)能，以加快上市進度。彭博終端報告下載:NHCMS<GO>圖1:小布官網(wǎng)主要產(chǎn)品定價區(qū)間在950英鎊至4,200英鎊以上圖2:三折疊車型DR-7C定價在5,000-7,000元人民幣區(qū)間圖3:圖2:三折疊車型DR-7C定價在5,000-7,000元人民幣區(qū)間資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）彭博終端報告下載:NHCMS<GO>?與電動車品牌聯(lián)名的電助力產(chǎn)品將在2025年加速放量，以搶占增長最快、利潤率最高的細分市場第二個高端化驅(qū)動因素是電助力車型，大行科工在該領域具備結(jié)構性優(yōu)勢，但此前受制于產(chǎn)能限制。管理層強調(diào)，電助力車型沿用了與手動折疊車相同的專利車架和折疊技術，這些技術奠定了公司手動折疊車的領先地位。同時，大行科工電助力車型具備更優(yōu)質(zhì)的電池效率：大行科工的電助力自行車在相同電池容量下可實現(xiàn)20-30公里的續(xù)航，這得益于優(yōu)化的動力傳輸和輕量化設計，而這些設計通過公司專有的快拆技術和車架穩(wěn)定技術實現(xiàn)。天津合資公司（大行持股51%）已獲得中國于2025年8月生效的新國標電助力認證，打通了商業(yè)化的監(jiān)管通道。在國內(nèi)，電助力折疊車的普及此前受制于監(jiān)管不確定性，但管理層認為新的國家標準是釋放潛在需求的拐點。國際市場的電助力需求則成熟得多：海外市場，尤其是美國和歐洲，電助力滲透率達到20-30%，而中國不足5%，且歐洲主要市場的政府補貼積極推動普及。大行科工的獲獎電助力車型（已獲得國際設計認可）目前正在調(diào)整，以符合美國和歐洲的監(jiān)管要求，管理層計劃在認證程序完成后推出，預計時間在2025年底或2026年初。電助力車型的利潤率結(jié)構顯著高于手動車型，主要因為其定價更高（電助力車型通常比同類手動車型溢價50-100%同時電氣組件通過天津合資公司成熟供應鏈高效采購，帶來更高的利潤空間。圖4:CIC預計全球折疊車滲透率將穩(wěn)步提升，其中GMV的增長速度將快于銷量增長GMVVolumeGMVVolume6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%圖圖5:CIC預計全球自行車市場規(guī)模將在2029年超過7,000億元人民幣800.0700.0500.0400.0300.0200.0100.00.350.250.20.150.050-0.05除了三折疊車型和電助力核心新品外，大行科工還通過與中國領先電動車品牌的戰(zhàn)略合作，驅(qū)動產(chǎn)品高端化。公司已與蔚來（NIO）、領克（Lynk&Co）、極氪（Zeekr）、特斯拉（Tesla）和吉利（Geely）簽署合作協(xié)議，提供品牌定制折疊車和電助力車型，這些車型專為車尾箱空間設計，抓住‘4+2’出行趨勢（四輪+兩輪滿足電動車用戶對整合的最后一公里解決方案的需求。這些合作帶來高毛利的大宗訂單收入，且客戶獲取成本極低：電動車品牌主動尋求與大行合作，協(xié)議通常涉及聯(lián)名限量版，通過電動車品牌的生態(tài)體系（線下展廳、App、積分商城）以高端定價銷售。彭博終端報告下載:NHCMS<GO>例如，領克04合作款電助力折疊車零售價略高于3,000元人民幣，而蔚來EP8聯(lián)名款則通過蔚來積分商城銷售，批發(fā)價與前者大致相當。管理層指出，通過OEM合作銷售所實現(xiàn)的利潤率略高于傳統(tǒng)經(jīng)銷商銷售（盡管未披露具體數(shù)據(jù)且電動車廠商的主動合作詢盤顯示，該合作模式有望實現(xiàn)規(guī)?；?。管理層強調(diào)，眾多電動車品牌正在主動尋求定制合作，這表明該模式可能演變?yōu)槌掷m(xù)趨勢，而非一次性的收入來源。隨著中國電動車滲透率持續(xù)上升（新乘用車銷量接近50%潛在合作伙伴基礎不斷擴大，而大行科工作為折疊車品類的領導者，成為電動車品牌尋求可靠、高品質(zhì)合作伙伴的首選。?將4,000-5,000元人民幣定位為最佳平均售價區(qū)間，僅需極少的營銷投入管理層認為4,000-5,000元人民幣的價格區(qū)間是當前消費者支付意愿的最佳區(qū)間，僅需極少的營銷投入即可實現(xiàn)強勁銷售。公司旗艦型號P8，定價3,498元人民幣，長期占年度銷量的30%以上，并作為新技術的試驗平臺，隨后再應用至其他產(chǎn)品線。三折疊車型定價在5,000-7,000元人民幣，延續(xù)這一邏輯，向更高端市場拓展，瞄準目前除了小布入門款（17,000元人民幣以上）外沒有可選替代的消費者。通過以遠低于小布的價格，提供同等緊湊性設計和更優(yōu)騎行體驗，大行科工能夠吸引高利潤率的高端用戶，同時避免蠶食3,000-4,000元人民幣核心產(chǎn)品銷量基礎，因為三折疊車型滿足的是不同的使用場景（旅行和多模式交通的超便攜性而P8則專注于日常通勤。圖6:高端市場將實現(xiàn)最強勁的銷量和GMV增長，主要受新品推出和高端化趨勢驅(qū)動彭博終端報告下載:NHCMS<GO>?當前外包比例超過50%，導致毛利率被稀釋約200-300個基點，雖屬暫時性因素，但影響顯著大行科工目前在惠州運營一座自有工廠，年產(chǎn)能約10萬臺，管理層表示該工廠已長期滿負荷運轉(zhuǎn)。近年來收入的快速增長迫使公司將超過50%的生產(chǎn)外包給第三方制造商，使毛利率相較于自主生產(chǎn)下降約200-300個基點。管理層認為，這一利潤率流失是暫時性的，并且可以通過正在推進的產(chǎn)能擴張項目完全解決。公司已承諾自2026年起絕大部分生產(chǎn)將由自主產(chǎn)能完成，最佳目標是將外包比例降至總產(chǎn)量的15%以下。在我們的投資邏輯中，這一轉(zhuǎn)變是最具確定性的利潤率提升驅(qū)動因素，因為它不涉及需求端的執(zhí)行風險，僅需完成產(chǎn)能建設和爬坡，而這兩項工作均在進行。200-300個基點的利潤率差異在對比大行科工當前綜合毛利率結(jié)構時顯得尤為顯著。管理層表示，線上銷售的毛利率約為50%，而線下經(jīng)銷商渠道的毛利率僅為27-28%。外包生產(chǎn)利潤率最低，因為第三方制造商占據(jù)了大行科工本可保留的價值鏈份額。通過縱向整合收回這部分利潤空間，公司不僅能夠提升盈利能力，同時保持價格競爭力，從而形成結(jié)構性成本優(yōu)勢，相較于缺乏規(guī)?；蛸Y本投入建設自主產(chǎn)能的競爭對手更具優(yōu)勢。圖7:提高自主生產(chǎn)比例是提升毛利率的關鍵彭博終端報告下載:NHCMS<GO>?天津合資公司新增20萬臺產(chǎn)能，并為電助力及中端產(chǎn)品帶來約100-120個基點的成本優(yōu)為解決產(chǎn)能瓶頸和優(yōu)化成本結(jié)構，大行科工與當?shù)睾献骰锇樵谔旖虺闪⒑腺Y公司，持股比例為51%。管理層預計天津工廠年產(chǎn)能將達到20萬臺，戰(zhàn)略聚焦于電助力自行車及中低端產(chǎn)品線。合作伙伴提供設備和廠房，大行科工則貢獻技術、品牌及運營管理。值得注意的是，管理層強調(diào)顯著的成本優(yōu)勢：天津擁有成熟的中低端自行車零部件供應鏈生態(tài)，使該工廠相比在華南生產(chǎn)同類產(chǎn)品可降低約100-120個基點的生產(chǎn)成本。這一成本差異主要源于零部件供應商的地理近距、更低的人工成本，以及合資伙伴現(xiàn)有的供應商關系，后者可在零部件采購上額外獲得約2%的折扣。值得注意的是，天津工廠已進入試生產(chǎn)階段，并將在近期開始發(fā)貨，首批產(chǎn)品為與領克合作的Lynk&Co04電助力車型，預計于2025年內(nèi)推出。管理層預計，到2026年，天津工廠的電助力設計產(chǎn)能為15萬臺，但短期產(chǎn)量目標將隨著需求增長和生產(chǎn)流程穩(wěn)定逐步爬坡。天津工廠還將生產(chǎn)大行科工新注冊子品牌BICECO的產(chǎn)品，該品牌專門針對中低端產(chǎn)品線，以避免弱化大行科工核心品牌的高端定位。BICECO將面向低線城市及價格敏感的線上渠道，在這些市場中，天津產(chǎn)能的成本優(yōu)勢可得到充分發(fā)揮，使大行科工能夠在不犧牲利潤率的情況下有效參與價格競爭。圖9:BICECO圖9:BICECO品牌與大行科工關聯(lián)度高，主要面向中國的低線城市圖8:新基地將賦予大行科工區(qū)域性成本優(yōu)勢，助力其擴大產(chǎn)能?惠州新工廠將新增20萬臺高端產(chǎn)品產(chǎn)能，預計于2026年底投產(chǎn)與此同時，管理層計劃在現(xiàn)有惠州廠區(qū)附近新建一座工廠，占地約4萬平方米，規(guī)劃年產(chǎn)能20萬臺。該工廠將專注于中高端產(chǎn)品，以保持大行科工核心業(yè)務的品質(zhì)和品牌定位。根據(jù)招股書，管理層預計該工廠將在2026年完成建設，并于2027年一季度投產(chǎn)，但最新指引目標是在2026年底前完工。投產(chǎn)后，大行能完全自主生產(chǎn)高端車型——包括即將推出的三折疊車型及其他高毛利產(chǎn)品，從而消除外包制造對公司最盈利產(chǎn)品線造成的利潤率拖累。彭博終端報告下載:NHCMS<GO>圖10:推特X平臺上發(fā)布大行科工惠州總部照片圖11:50萬臺自主產(chǎn)能將使外包比例從圖10:推特X平臺上發(fā)布大行科工惠州總部照片Unitsmn0.60.50.40.30.20.10.0Huizhou(exisiting)Tianjin(51%own)Huizhou(exisiting)2022202320242025E2026E2027E?總產(chǎn)能將提升至50萬臺，外包比例在2026年底前降至15%以下——迅速修復利潤率空間綜合來看，這些擴產(chǎn)項目將使公司自有產(chǎn)能提升至年產(chǎn)50萬臺（包括惠州現(xiàn)有工廠10萬臺、惠州新工廠20萬臺以及天津合資公司20萬臺較當前水平實現(xiàn)五倍增長（按自有產(chǎn)能口徑）。需要注意的是，由于上半年沒有新增產(chǎn)能投產(chǎn)，2025年上半年外包比例進一步上升，但大行科工預計在兩座新工廠全面投產(chǎn)后，理想狀態(tài)下外包比例將下降至15%以下。盡管如此，公司仍計劃保留少量外包產(chǎn)能以保持靈活性——用于應對需求高峰或測試新產(chǎn)品，而無需過度投入固定資產(chǎn)。但管理層明確將自主生產(chǎn)視為利潤率優(yōu)化和質(zhì)量控制的戰(zhàn)略重點。圖12:2026年自有產(chǎn)能擴張藍圖彭博終端報告下載:NHCMS<GO>?線上業(yè)務保持50%以上的增長，毛利率約50%，而線下僅為27-28%——這是結(jié)構性盈利驅(qū)動因素大行科工的線上渠道正在經(jīng)歷爆發(fā)式增長，在單位經(jīng)濟效益方面顯著優(yōu)于線下分銷。我們注意到，2024年線下渠道約占收入的70%，線上貢獻略高于20%（其余來自海外及OEM合作）。然而，在2024年約1億元人民幣的線上收入基礎上，線上業(yè)務仍能在2025年上半年實現(xiàn)同比增長超過60%。值得強調(diào)的是，這一增長完全來自自然流量——大行并未投入付費流量，而是依靠自然曝光及天貓、京東、抖音和小紅書等平臺的支持。管理層指出，這些平臺正在積極宣傳大行提供新興品類，尤其在傳統(tǒng)自行車銷售停滯的背景下，平臺將折疊自行車視為高互動、差異化的產(chǎn)品垂類，能夠提升用戶興趣和交易頻次。圖14:自2024年以來，TikTokGMV呈現(xiàn)指數(shù)級增圖14:自2024年以來，TikTokGMV呈現(xiàn)指數(shù)級增長，同時SKU數(shù)量出現(xiàn)驟增14.012.010.08.06.04.02.0200%150%100%50%0%-50%8.06.05.04.03.02.01.0807060504030200從財務角度來看，線上與線下的毛利率差異顯著：線上毛利率約50%，而線下經(jīng)銷商渠道僅為27-28%。這種差距主要源于取消經(jīng)銷商加價，以及直銷模式使大行科工能夠獲取完整的零售價值。此外，線上業(yè)務在運營層面已實現(xiàn)盈虧平衡，且新增銷售無需同比增加廣告投入或人員編制。公司在抖音配備專職直播主持，但在其他渠道幾乎沒有付費獲客。管理層強調(diào)，由于高互動率和轉(zhuǎn)化速度，平臺算法偏好大行的內(nèi)容。隨著線上規(guī)模擴大，盈利能力呈指數(shù)級提升：固定成本（團隊薪資、倉儲運營、客服體系）保持相對穩(wěn)定，我們估計收入每年增長50%以上，形成盈利能力持續(xù)增強的正向循環(huán)。?抖音、天貓、京東和小紅書——多平臺布局，在各大核心渠道保持品類領先地位大行科工已在中國所有主要電商及社交電商平臺建立直營店，包括京東、天貓、抖音，以及小紅書（2025年上線）。公司在抖音配備全職直播主持，與消費者實時互動，解答技術問題，并通過直播視頻展示產(chǎn)品特性。在雙11、618等大型購物節(jié)期間，大行科工在各平臺折疊車品類的零售額排名始終位居第一，凸顯其在數(shù)字渠道的品類主導地位。多平臺策略使大行科工能夠在消費者購買過程的不同階段觸達消費者：天貓和京東面向明確需求、重視快速配送和售后服務的交易型用戶；抖音覆蓋基于自然曝光的購買場景，消費者通過直播、達人合作或算法推薦刷到大行；小紅書則鎖定以生活方式導向的用戶，尤其是女性和年輕群體，他們在購買前會瀏覽用戶生成內(nèi)容、審美圖片及社區(qū)討論。通過保持全平臺布局，大行科工能在最大程度上擴展消費者覆蓋，同時避免過度依賴單一渠道，以防算法調(diào)整、政策變化或競爭動態(tài)帶來的風險。?幾乎不依賴付費流量——平臺支持和品類領先推動可持續(xù)的高毛利增長大行科工線上業(yè)務最引人注目的特點，或許在于其幾乎不依賴付費流量。不同于依靠效果營銷和付費搜索來驅(qū)動銷售的消費品牌，大行科工受益于平臺自然流量和用戶自然曝光。管理層解釋，天貓和京東等平臺積極推廣折疊車這一高潛力品類，因為傳統(tǒng)自行車銷售停滯，平臺需要新的增長垂類來維持GMV擴張。作為品類領導者，大行科工獲得了超比例的平臺支持，包括算法優(yōu)先推薦、首頁曝光以及精選購物指南的收錄。這種自然曝光可轉(zhuǎn)化為高效獲客：公司線上獲客成本僅為傳統(tǒng)品牌在付費搜索和展示廣告上的一小部分，同時由于營銷費用未侵蝕利潤，大行科工的毛利率保持完好。?歷史經(jīng)歷驗證商業(yè)模式：戰(zhàn)略聚焦中國前，峰值營收曾達3,000-5,000萬美元2009年前后，大行科工海外業(yè)務營收峰值達3,000-5,000萬美元，國際銷售占比顯著。該歷史表現(xiàn)充分驗證公司產(chǎn)品在發(fā)達市場受歡迎度高，消費者重視品質(zhì)、性能及品牌傳承。然而，多重因素導致海外業(yè)務下滑：歐洲總代理商線上線下銷售渠道沖突管理失當，美國團隊負責人意外離世，創(chuàng)始人韓博士個人重心轉(zhuǎn)向中國業(yè)務——后者已成為全球最大單一市場。管理層承認，此后數(shù)年戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向中國市場，在此期間完善了線上線下相結(jié)合的國內(nèi)市場進入模式，并受益于鳳凰自行車和上海永久等老牌公司創(chuàng)新失敗導致的競爭格局改善。至2024年，管理層得出結(jié)論，國內(nèi)模式已經(jīng)過驗證，且可復制至其他市場：公司已確立品類領導地位，打造盈利電商渠道，經(jīng)銷網(wǎng)絡實現(xiàn)20%+年增長且無需高強度管理。這一拐點促使韓博士重啟海外擴張，將國際市場視為下一增長引擎——大行科工的技術優(yōu)勢與品牌資產(chǎn)可支撐溢價定價及高毛利布局。重新進軍海外市場并非出于機會主義，而是出于戰(zhàn)略考量：管理層認為，中國一線城市折疊車市場漸趨成熟，而歐美折疊自行車市場滲透率仍然很低，騎行者對折疊自行車的認知度僅為5-10%，品類擴張空間巨大。?2024年戰(zhàn)略重啟：設立全資子公司、新領導團隊、多渠道線上布局2024年管理層正式重啟海外擴張，在美國和歐洲設立全資子公司，并更換兩地領導團隊。公司自此復制國內(nèi)低成本平臺杠桿模式，通過亞馬遜、沃爾瑪旗艦店、自營網(wǎng)站（直銷電商）及迪卡儂線上店構建分銷網(wǎng)絡。管理層表示，海外渠道無需大量付費流量，主要依賴平臺的內(nèi)生流量——類似中國天貓、京東的成功經(jīng)驗。由于轉(zhuǎn)化率高、評價好，亞馬遜的算法在折疊自行車類別搜索中對大行科工更為有利，而與沃爾瑪?shù)暮献鲃t讓大行科工無需獨立獲客投入，即可接觸到其龐大的在線客戶群。管理層將2025年視為關鍵重建年，承認需時間重塑市場認知，并在品牌影響力在過去十年逐漸萎縮的地區(qū)重建分銷商合作關系。公司預計2026年將獲實質(zhì)進展，新領導團隊將建立分銷網(wǎng)絡、鎖定零售合作，并在電動自行車普及市場中提升電助力車型的銷量。目前線上基礎設施已投入運營并產(chǎn)生銷售額，但由于公司優(yōu)先構建可持續(xù)的分銷體系而非短期收益最大化，因此銷量較為溫和。?美國市場策略：總經(jīng)銷合作或收購，利用本地基礎設施避開關稅風險管理層鎖定具備倉儲、售后服務及組裝能力的美國總經(jīng)銷合作伙伴，正在評估授予獨家總經(jīng)銷權或直接收購以得到運營資產(chǎn)控制權。管理層認為，與總經(jīng)銷合作或直接收購比從零建廠更優(yōu)，因為前者能夠立即獲得物流服務能力，并減少前期資本支出。憑著合作伙伴現(xiàn)有的服務中心網(wǎng)絡和零售關系，大行科工能夠迅速接入成熟的分銷體系，而競爭對手可能需要數(shù)年時間才能復制這一優(yōu)勢。然而，美國關稅不確定性導致進展放緩。公司探索成本優(yōu)化方案，以減輕關稅影響，包括在美國設組裝線（類似歐洲捷克的生產(chǎn)模式）或調(diào)整進口結(jié)構降低關稅風險。關稅影響不容小覷：按分類不同，折疊車或面臨25%+關稅，使定價難敵美國本土品牌或免稅區(qū)組裝產(chǎn)品。在此問題解決前，管理層暫緩美國市場的滲透計劃，轉(zhuǎn)而專注亞馬遜、沃爾瑪線上銷售，小批量測試市場反饋，避免投入大規(guī)模的庫存運輸。圖15:大行科工美國擴張路線圖?歐洲市場策略：藉捷克組裝線從零開始重建分銷網(wǎng)絡，以規(guī)避關稅壁壘因前總經(jīng)銷業(yè)績欠佳及渠道管理失當，公司在2017-2018年與其終止合作后，正從零重建歐洲分銷體系。公司采用分級結(jié)構：總經(jīng)銷統(tǒng)領一級經(jīng)銷商至零售終端，與國內(nèi)線下模式相近，確保品牌控制與定價紀律，同時借力當?shù)睾献骰锇榈氖袌稣J知與零售網(wǎng)絡。公司已與德國、法國、英國等主要市場經(jīng)銷商簽約，并預計在分銷模式在初始市場取得成功后，于2026年擴展到荷蘭、西班牙和意大利等次要市場。關鍵在于，管理層通過在捷克建立本地組裝線解決歐洲關稅難題：進口零部件現(xiàn)場終裝，避免進口中國整車的高關稅懲罰，從而在折疊車和電助力車需求強勁的歐洲市場獲得巨大的成本優(yōu)勢與定價靈活性。捷克組裝線現(xiàn)已投產(chǎn)，可滿足初期產(chǎn)量需求，并可視需求適時擴容。管理層認為，慮及缺乏規(guī)模或遠見的中國競爭對手無法建立本地組裝廠，這一關稅解決方案能夠帶來永久的競爭優(yōu)勢，有效對抗英國小布和德國Birdy等歐洲品牌，而不會因進口關稅而遭受成本劣勢。圖16:大行科工歐洲擴張策略彭博終端報告下載:NHCMS<GO>?公司將憑借更勝小布的價值主張和技術領先地位搶占高端市場份額我們認為，大行科工的全球競爭優(yōu)勢在于無可匹敵的性價比。在同等價位上，公司提供比競爭對手規(guī)格更強、騎行速度更快、舒適度更高且動力傳輸更順暢的產(chǎn)品，同時憑借創(chuàng)始人韓博士“現(xiàn)代折疊自行車之父”的品牌聲譽，樹立強大的品牌定位。這一價值主張在與小布的競爭中尤其具有吸引力，管理層認為其為主要海外競爭對手，該品牌雖售價高昂（入門級車型17,000-18,000元人民幣但存在騎行質(zhì)量缺陷。相比之下，大行科工解決了小布的轉(zhuǎn)向漂移及車架變形問題，保證了高速及不平路面下的操控表現(xiàn)。公司即將推出的三折疊車型定價在幣5,000-7,000元人民，管理層認為產(chǎn)品有望吸引希望享受小布折疊車的便利性，但又不愿意支付高價或犧牲騎行體驗的高端客戶。圖17:在各個價格區(qū)間，小布的售價比大行科工高出6至10倍除小布之外，我們注意到按銷量排名的全球前五競爭對手包括：迪卡儂（大眾化定價，依賴外包生產(chǎn)，品牌力有限）、鳳凰和永久（中國傳統(tǒng)品牌，國際市場存在感極低）、以及Birdy（德國品牌，專注出口，定價約1.5萬元人民幣，但規(guī)模有限）。這些競爭對手均無法同時兼具技術性能、品牌傳承和價格競爭力，而大行科工正具備這一組合優(yōu)勢。我們認為，當前分散的競爭格局為確立品類領導地位提供了機會，尤其是在電助力折疊車領域，海外需求更成熟、接受度更高。國際電助力折疊車市場尚未出現(xiàn)主導玩家，這為大行科工提供了難得的窗口，在資金雄厚的競爭者進入前搶占市場份額。管理層將2026-2027年視為確立這一領先地位的關鍵時期。?電助力折疊車作為國際市場的主要增長驅(qū)動，受益于更優(yōu)續(xù)航表現(xiàn)及歐洲監(jiān)管利好管理層強調(diào)，海外市場—尤其是美國和歐洲—在電助力折疊車方面的需求和成熟度顯著高于中國，而在中國市場上該品類仍處于起步階段，于2025年8月國家標準實施后開始發(fā)展。大行科工的電助力車型沿用其在手動折疊車領域的專利技術，通過優(yōu)化動力傳遞和輕量化設計，在相同電池容量下實現(xiàn)更優(yōu)續(xù)航和性能表現(xiàn)。隨著天津合資公司已獲得電助力認證并將在2025年實現(xiàn)產(chǎn)能爬坡，管理層將電助力車型視為海外收入的主要增長驅(qū)動。公司獲獎的電助力車型（已獲得國際設計認可）目前正在針對美國和歐洲市場完成合規(guī)認證。管理層計劃在認證程序完成后推出，預計時間為2025年底或2026年初。歐洲市場在推動電助力普及方面具有非常有利的條件。德國等國家的政府補貼為電動自行車購買提供500至1,000歐元的返現(xiàn)，有效降低消費者購買凈成本，并推動滲透率遠超無補貼市場。歐洲消費者也更樂意購買高端騎行產(chǎn)品，因為騎行文化深深融入日常生活（尤其在荷蘭、丹麥和德國且消費者將自行車視為長期投資，而非一次性消費品。大行科工高端電助力車型定價在5,000-7,000元人民幣，折合約600-900歐元，定位于中高端細分市場，該區(qū)間消費者對品質(zhì)要求高，但價格敏感度適中。管理層認為，這一定位是最佳策略，可同時搶占大眾品牌（無法匹配大行科工技術性能）和超高端品牌如小布（定價過高，排除主流消費者）的市場份額。大行科工的競爭優(yōu)勢根植于數(shù)十年IP積累。作為折疊自行車品類的開創(chuàng)者，公司受益于創(chuàng)始人韓博士“現(xiàn)代折疊自行車之父”的行業(yè)聲譽，以及持續(xù)創(chuàng)新鑄就逾40年的品牌沉淀。公司持有16項有效專利，覆蓋整車關鍵部件，其中2023年前后推出的新一代快拆技術集群仍處于專利保護期，顯著提升車架穩(wěn)定性和折疊便捷性。管理層強調(diào)，大行科工已著手籌備下一代創(chuàng)新研發(fā)，保持著快速的研發(fā)周期，在資金限制與折疊車專業(yè)工程人才稀缺的雙重制約下，競爭對手難以與之匹敵。這一專利布局構筑了結(jié)構性壁壘，即便是資金雄厚的對手亦難逾越。公司歷史累計專利超500項，目前約100項仍然有效，涵蓋鉸鏈機構、車架幾何結(jié)構至動力傳輸系統(tǒng)等核心領域。管理層指出，許多競品仍沿用大行科工已過期專利，凸顯其先發(fā)優(yōu)勢與行業(yè)技術基礎的奠基者地位。試圖規(guī)避大行科工的有效專利進行產(chǎn)品設計的競爭者往往犧牲性能表現(xiàn)：車架穩(wěn)定性直接影響動力傳輸效率與騎行舒適度，而這一關鍵環(huán)節(jié)受大行科工互鎖式專利組合的嚴密控制，難以不侵權即復制大行科工圖18:大行科工專利競爭優(yōu)勢捷安特等競爭對手在山地、公路車型領域擁有強大的品牌知名度，但消費者的認知仍然局限于這些類別。相比之下，大行科工則牢牢占據(jù)了“折疊自行車”的市場定位；管理層認為，競爭對手難以輕易復制或重新定位這一市場定位。當中國消費者想到折疊自行車時，大行是第一個想到的品牌，這一心智錨定來自公司40年來持續(xù)一致的品牌傳播、產(chǎn)品領先地位和品牌影響力。這種品類所有權帶來自然流量紅利：研究折疊自行車的消費者自然而然地會傾向于選擇大行科工，公司同時從口碑傳播與用戶自發(fā)生產(chǎn)內(nèi)容中持續(xù)受益，進一步鞏固其行業(yè)領導者地位。捷安特的經(jīng)驗顯示了跨品類進入折疊自行車市場的難度。盡管捷安特在傳統(tǒng)自行車領域擁有強大的品牌積淀和遠超大行科工的財務資源，但其在折疊車領域未能取得顯著進展，原因在于消費者并不將捷安特品牌與便攜、都市通勤產(chǎn)品聯(lián)系起來。管理層指出，品牌跨品類重塑需要多年投入和持續(xù)的消費者教育，若品牌歷史與目標品類的核心特征存在沖突，則無法保證轉(zhuǎn)型成功。相比之下，大行科工四十年來高度專注折疊車市場，使品牌與品類高度融合，這種深度綁定形成了難以被新競爭者快速撼動的護城河，為公司帶來了持久的定價權和客戶獲取優(yōu)勢，且隨著時間的推移而不斷擴大。大行科工優(yōu)質(zhì)的消費群體進一步鞏固了其競爭優(yōu)勢。公司的客戶群體經(jīng)濟實力雄厚、受過良好教育且忠誠度高，這些特征轉(zhuǎn)化為較高的終身價值和較低的價格敏感度。性別分布約為男70%、女30%，管理層觀察到女性客群正因復古風格的Bobber系列等美學導向產(chǎn)品而逐步擴大。核心年齡段覆蓋25-55歲，以經(jīng)濟穩(wěn)定的專業(yè)人士為主，同時延伸至60歲乃至80歲仍保持活躍且財務穩(wěn)健的退休群體。教育水平普遍較高，大多數(shù)客戶擁有本科及以上學歷，這與公司高端定位及騎行愛好者常見的知識好奇心高度契合。圖19:大行科工的客戶價值分層管理層將消費者群體分為兩大類。第一類是資深騎行者，他們曾經(jīng)是公路自行車或山地自行車愛好者，但由于折疊自行車的便捷性、高效的收納性能以及能夠與公共交通或汽車的無縫銜接而轉(zhuǎn)向折疊自行車。這一群體重視大行科工自行車的騎行品質(zhì)、順暢度和速度表現(xiàn)，并將產(chǎn)品視為功能升級而非妥協(xié)之選。第二類則為休閑用戶，消費動機主要源于娛樂、社交或家庭活動，對產(chǎn)品的外觀設計、價格親民性和多功能性更為關注。兩類用戶均表現(xiàn)出較強的品牌忠誠度：管理層指出，無論是用于通勤、健身還是休閑，進入大行科工生態(tài)圈的消費者普遍會持續(xù)使用，有些退休人士甚至擁有多輛滿足不同用途的自行車。這種客戶黏性不僅降低了獲客成本，也為公司帶來穩(wěn)定的收入基礎，支撐可預測的增長。最后，大行科工受益于獨立于競爭格局的結(jié)構性品類順風。折疊自行車僅占全球自行車市場約5%的滲透率，隨著消費者認知提升及城市化進程加速，品類仍有廣闊擴張空間。管理層認為增長動力主要來自兩方面：其一，折疊自行車仍屬小眾產(chǎn)品，在自行車愛好者圈外認知度較低，但隨著網(wǎng)絡平臺、社交媒體及KOL內(nèi)容傳播，潛在市場正有機擴張；其二，產(chǎn)品的多功能性——例如便于收納、兼容多種交通工具、相較汽車摩托車的經(jīng)濟性——能夠滿足消費者從日常通勤、周末休閑到旅行等多樣的需求。不同于露營裝備等其他戶外品類——后疫情時期需求因消費者回歸常態(tài)而降溫——折疊自行車仍保持強勁增長勢頭。管理層認為，這表明大行汽車并非搭上了短暫的生活方式潮流，而是把握住了城市出行方式與積極生活態(tài)度的結(jié)構性轉(zhuǎn)變。技術領先、品類主導地位、優(yōu)質(zhì)客戶基礎以及低滲透率帶來的利好因素，共同構筑了寬廣而持久的競爭護城河，使大行科工即使在未來幾年競爭日益激烈的情況下，仍能維持超行業(yè)增長并捍衛(wèi)高端定價權。圖20:大行科工的品類順風：結(jié)構性增長，不依賴競爭格局財務表現(xiàn)我們預計大行科工2024-2027年銷售額實現(xiàn)50%年均復合增長，毛利率每年增長100個基點，增長動能主要由前文提及的四大催化因素所驅(qū)動。圖21:我們預計2024-2027年三年銷售額復合年增長率將達到50%RMBmn1,6001,4001,2001,0008006004002000TotalRevenueyoy2022202320242025E2026E2027E60%50%40%30%20%0%圖22:我們預計2024-2027年期間，毛利率每年將提升約100個基點OverseassalesOverseasratioRMBOverseassalesOverseasratio3503002502005002022202320242025E2026E2027E25%20%5%0%資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）預測資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）預測收入增長與毛利率擴張驅(qū)動因素拆解：?產(chǎn)品組合升級拉動ASP提升。我們預計2025-2027年大行科工ASP年升3%（計入大眾品牌BICECO稀釋影響受益三折車型上市、電助力放量、高端化舉措（推出限量版、碳纖維部件、高級傳動系統(tǒng)）及定制涂裝。平均售價的提升直接轉(zhuǎn)化為利潤率的擴張，因為高端產(chǎn)品單車的絕對毛利潤和毛利率都更高，因消費者價格敏感度低，以及大行能夠獲得競爭對手無法匹敵的品牌溢價。我們認為產(chǎn)品組合高端化是這三者中最有把握的催化劑——無需產(chǎn)能投入（三折車生產(chǎn)最初可以利用外包產(chǎn)能競爭威脅最?。ㄐ〔荚?024年放棄經(jīng)銷商網(wǎng)絡后利潤崩盤，戰(zhàn)略受挫，超高端三折領域現(xiàn)無對手）。?外包比例下降。外包比例降低帶來的財務影響顯而易見。假設2026年出貨40萬輛，將外包從50%降至15%，14萬輛回流自產(chǎn)。以每輛200-300bps毛利回收計，即提升超三分之一產(chǎn)能毛利，無需依賴定價或需求彈性。該回收直接流向經(jīng)營利潤，規(guī)模效應改善固定成本吸收，公司運營杠桿模式（銷量增長僅需微增銷售管理費用）確保毛利增量近乎1:1轉(zhuǎn)化為EBITDA擴張。彭博終端報告下載:NHCMS<GO>管理層承認2025年外包比例短期上升將帶來毛利壓力，但視之為短暫逆風，為2026-2027控制之下，受外部變量影響最?。ńㄔO按計劃推進、設備采購啟動、天津合資伙伴運營能力已驗證）。主要執(zhí)行風險在于需求端：若新產(chǎn)能無法填滿，固定成本攤薄或抵消毛利收益。但鑒于公司線上增長超50%、三折車型預售成功、線下門店持續(xù)擴張，我們認為需求風險極低——瓶頸始終是供給而非銷售。 圖23:惠州新增的20萬臺產(chǎn)能預計將在2027年投產(chǎn) 圖24:外包比例預計將從2027年起逐步降至約15%Unitsmn0.60.50.40.30.20.10.0Huizhou(exisiting)Tianjin(51%own)Huizhou(new)Huizhou(exisiting)2022202320242025E2026E2027EUnit180,000160,000140,000100,00080,00060,00040,000020242025E2026E2027E60%50%30%20%0%資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）預測資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）預測?線上銷售占比預計2026年達35%，線下占比逐步下降。管理層指引線上增長未來數(shù)年維持年增50%+，2025年或超預期（10月至今增長約65%+）。隨線上規(guī)模擴大，線下占比將逐步下行：2025年約70%+，2026年趨近60-65%。渠道結(jié)構優(yōu)化獨立于產(chǎn)能內(nèi)化和高端產(chǎn)品組合，為強勁毛利擴張催化劑。舉例：若2026年線上占總收入40%（2024年約25%總收入10億元人民幣，線上貢獻4億元收入、50%毛利率，即2億元人民幣毛利。支撐此規(guī)模固定成本預計不超過3,000-4,000萬元人民幣（基于典型的電子商務運營結(jié)構這意味著在其他條件不變的情況下，在線業(yè)務的運營利潤率將超過40%。我們認為這是一個非常確定的結(jié)果，因為迄今為止的在線增長不需要付費流量，而且公司品類主導地位也沒有絲毫減弱的跡象。?海外擴張。管理層設定明確目標：2026年海外收入1.5億元人民幣，2027年3億元人民幣，占2027年總收入10-15%，成為核心增長引擎而非邊緣業(yè)務。從地域上看，美國和歐洲為重點市場，管理層預計兩個市場將合共貢獻超50%海外收入。美國占全球折疊車需求約9%，歐洲則約占8.6%，若關稅問題得到解決，管理層認為美國市場潛力更大。兩地電助力滲透率20-30%（中國<5%歐洲國家（如德國、法國、荷蘭）等國補貼支持電動車普及，為大行科工電驅(qū)車型創(chuàng)造需求紅利。彭博終端報告下載:NHCMS<GO>圖25:預計到2027年，國內(nèi)線上銷售將占國內(nèi)收入的30%以上25.0%20.0%15.0%5.0%0.0%2022202320242025E2026E2027E圖26:海外市場將自2025年起重新成為主要增長引擎OverseassalesOverseasratioRMBOverseassalesOverseasratio3503002502005002022202320242025E2026E2027E25%20%5%0%資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）預測資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）預測其他關鍵假設包括：2025年下半年收入提速?2025年上半年收入同比增長42.6%，下半年動能有望超上半年，符合管理層全年50%+增長指引。?三季度銷售增長約50%，從10月到11月初，銷售額比去年10-11月的兩個月增長了45%以上。管理層指出9-10月月度線上同比增長均超85%。毛利率2027年增長路徑明確，達36%（理論上限40%）管理層預計2027年毛利率可達35-36%，主要由三大杠桿驅(qū)動：?規(guī)模經(jīng)濟：產(chǎn)能擴張及效率提升直接改善單車經(jīng)濟效益。?供應商議價：訂單量增加強化談判力——2024年四季度付款期從60天延至90天，2025年上半年通過重新談判節(jié)省500萬元人民幣采購成本。費用率管控?銷售營銷費用：預計2025-27年銷售營銷費用占收入11%，隨著在線渠道（需要更多品牌支出）的增長，銷售營銷費用將逐漸上升，但主要用于商店翻新補貼、貿(mào)易展覽和社區(qū)推廣活動——極少的付費數(shù)字流量支出使客戶獲取成本保持在較低水平。?管理費用：隨運營杠桿下降，固定開支增長慢于收入，成為凈利率擴張關鍵。?研發(fā)費用：約占收入4%，隨著收入規(guī)模的擴大略有下降，但絕對美元投資額仍在持續(xù)彭博終端報告下載:NHCMS<GO>圖圖29:預計2026年凈利率將提升0.7個百分點至12.6%（略低于指引）圖27:我們預計隨著新產(chǎn)能在2025-27年商業(yè)化，折舊將以可控幅度增加RMBmn300.0250.0200.0150.0100.050.00.0OperatingprofitEBITDA2022202320242025E2026E2027E圖28:毛利率提升下，穩(wěn)定的運營費用率將推動營業(yè)利潤率上升22.0%20.0%18.0%16.0%10.0%2022202320242025E2026E2027E資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）預測資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）預測凈利潤與分紅預測?凈利率：基于上述假設，預計2026年凈利率同比提升0.7個百分點至12.6%（較2025年的11.9%有所提升）。?分紅比率：未來兩年維持50%以上。RMBmnNetNetprofittoshareholdersNetmargin20002022202320242025E2026E2027E14.0%13.5%12.0%11.5%11.0%10.5%圖圖30:股息支付率穩(wěn)定在50%RMB806040200DividendannouncedFreecashflow2022202320242025E2026E2027E資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）預測資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）預測營運資本與杠桿情況?凈現(xiàn)金：截至2025年上半年，大行科工持有7,450萬元人民幣現(xiàn)金，無任何借款。?輕資產(chǎn)與高ROE：大行科工約50%的ROE顯著高于同業(yè)平均，主要得益于輕資產(chǎn)模式：所有廠房均為租賃而非自有，降低了資產(chǎn)密集度。即使在擴張后，我們預計ROE會有所回落，但仍將高于同業(yè)，因為固定資產(chǎn)投資需求極低。?營運資本：應收賬款同比增長35%至7,340萬元人民幣，基本與分銷網(wǎng)絡擴張速度一致。應付賬款和庫存的增加也與收入增長成比例。?自由現(xiàn)金流：2025年上半年經(jīng)營現(xiàn)金流達4,730萬元人民幣，扣除僅80萬元人民幣的資本開支后，自由現(xiàn)金流足以支持50%以上的股息支付，同時為擴張?zhí)峁┵Y金。彭博終端報告下載:NHCMS<GO>我們首次覆蓋大行科工，給予增持評級。目標價基于2026年底9.5倍市盈率，相當于IPO以來平均估值-1標準差。我們的估值倍數(shù)1）較同業(yè)加權平均估值折讓45%，考慮到大行科工市值較小屬合理；及2）接近最相似同業(yè)愛瑪科技（603529CH，未評級）的約9.5倍市盈率水平，其為一家在A股上市的兩輪車生產(chǎn)商。圖圖31:預期市盈率86圖圖32:市凈率 9876圖33:大行科工在中國的兩輪車/電動自行車同業(yè)對比TPPriceMktCapUpsideP/E(x)P/BxDivyield(x)ROE(%)NameTickerRating(LC)(LC)USDMn(%)DahonTechnology2543HKBUY56.039.940.8%9.46.53.32.34.47.035.135.2JoyKIECorp300994CHn.an.a16.2533n.a22.119.02.82.50.42.512.713.4Luyuangroup2451HKn.an.a11.6611n.a24.518.12.72.40.90.611.113.4BafangElectricSuzhou603489CHn.an.a31.41,043n.a69.943.12.72.60.43.96.0AimaTechnology603529CHn.an.a30.73,777n.a11.19.62.52.22.92.122.722.4ZhejiangNaturalOutdoor605080CHn.an.a23.3467n.a14.010.80.80.710.612.3Average23.116.72.52.22.01.616.917.4Median22.118.12.72.40.90.711.113.4彭博終端報告下載:NHCMS<GO>投資風險?對大行科工品牌和商標保護的依賴。大行科工的品牌是公司業(yè)務成功的核心支柱，截至2025年上半年，相關品牌貢獻了超過97%的營業(yè)收入。品牌聲譽依賴于產(chǎn)品質(zhì)量、營銷成效及經(jīng)銷商和被授權方的合規(guī)執(zhí)行。然而，若出現(xiàn)未經(jīng)授權的商標使用、產(chǎn)品質(zhì)量瑕疵或負面輿情，均可能損害品牌形象并拖累業(yè)績。涉及知識產(chǎn)權糾紛的訴訟成本，以及經(jīng)銷商或授權方未能符合質(zhì)量及營銷標準的情況，構成額外風險。?對核心管理層的依賴。公司業(yè)績高度依賴創(chuàng)始人韓博士及具備專業(yè)經(jīng)驗的高級管理層。若關鍵人才流失且未能及時繼任，可能導致領導真空、運營中斷及專業(yè)能力損失，進而影響經(jīng)營表現(xiàn)。此外，若離職人員加入競爭對手，或?qū)е律虡I(yè)機密泄露及競爭優(yōu)勢受損。?對經(jīng)銷商體系的依賴。公司目前擁有38家國內(nèi)經(jīng)銷商，管理約680家零售網(wǎng)點；大行科工非常依賴其分銷網(wǎng)絡。經(jīng)銷商業(yè)務在2025年上半年約占總收入的六成。風險包括：訂單取消、未能續(xù)簽經(jīng)銷協(xié)議、競爭品牌分流及難以及時替換流失經(jīng)銷商等。?供應鏈中斷風險。大行科工的原材料及生產(chǎn)需要主要依賴第三方供應商與OEM合作伙伴，相關采購占2025年上半年總采購額的52.1%。公司面臨供應鏈中斷、價格波動及產(chǎn)能約束風險。若供應商出現(xiàn)交付延遲或質(zhì)量問題，可能導致生產(chǎn)停滯、銷售機會流失及品牌聲譽?行業(yè)競爭與市場動態(tài)。折疊自行車行業(yè)高度分散，截至2024年，全球約有超過200家相關企業(yè)、3,000家廣義自行車制造商。大行科工在價格、產(chǎn)品創(chuàng)新及營銷方面面臨激烈競爭，為維持市場份額，公司可能需持續(xù)加大投入。?匯率及地緣政治風險。公司海外市場布局廣泛，面臨人民幣、美元及港元等主要幣種之間的匯率波動風險。中美貿(mào)易摩擦等地緣政治緊張局勢可能導致關稅上調(diào)、貿(mào)易限制或成本上升，從而壓縮海外業(yè)務利潤空間。圖34:大行科工六大主要投資風險彭博終端報告下載:NHCMS<GO>公司背景大行科工由韓德瑋博士于1982年在美國創(chuàng)立，是中國內(nèi)地最大的折疊自行車公司。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2024年公司按銷量占有26.3%市場份額，按銷售額則達36.5%。憑借逾40年的技術積累與產(chǎn)品創(chuàng)新，公司現(xiàn)擁有超過70款型號，覆蓋城市通勤、戶外休閑及競速運動等細分市場。大行科工采用自有廠房與OEM結(jié)合的混合生產(chǎn)模式，通過680家國內(nèi)門店銷售，并出口至28個國家。公司營業(yè)收入由2022年的2.54億元人民幣增長至2024年的4.51億元，年復合增長率達33.1%，主要受益于產(chǎn)品需求強勁及海外市場拓展。圖36:大行科工深圳展廳圖圖36:大行科工深圳展廳圖37:主要里程碑彭博終端報告下載:NHCMS<GO>圖38:關鍵管理層背景與股東架構?公司對研發(fā)的持續(xù)投入是其確立行業(yè)領先地位的關鍵。大行科工在中國持有113項有效專利，并擁有22項國際專利，覆蓋折疊結(jié)構、車架剛性及材料科學等多項技術領域。其自主技術“DAHON-V”與“DELTECH”顯著提升車輛結(jié)構穩(wěn)定性與騎行性能，樹立行業(yè)新標桿。公司亦與清華大學等科研機構合作，研發(fā)碳纖維等新型材料，并優(yōu)化車架設計，以強化耐用性及能效表現(xiàn)。研發(fā)投入亦保持快速增長，由2022年的900萬元增至2024年的1,760萬元，年復合增長率達40.3%，體現(xiàn)公司對創(chuàng)新的追求，以及在競爭激烈的市場中保持技術優(yōu)勢的能力。彭博終端報告下載:NHCMS<GO>圖39:大行的DFS折疊技術始創(chuàng)于40多年前圖圖39:大行的DFS折疊技術始創(chuàng)于40多年前?為支持覆蓋五大系列、超過70款產(chǎn)品的組合，大行科工采用“自有生產(chǎn)+五家OEM合作伙伴”的混合生產(chǎn)模式，保證了擴產(chǎn)靈活性和成本效益，并保持嚴格的質(zhì)量標準。公司位于惠州的1.4萬平方米工廠專注高端產(chǎn)品與新款原型開發(fā)，OEM體系則覆蓋中端及大眾化產(chǎn)品線，使公司能高效應對國內(nèi)外多層次需求。?完善的渠道體系強化了大行科工的市場地位。公司在全國30個省級地區(qū)設有約680家零售網(wǎng)點，并出口至包括日本、歐美在內(nèi)的28個海外市場。同時，快速增長的線上渠道正成為增量引擎，電商收入在2022至2024年間復合增長率高達166.6%。強勁的數(shù)字化表現(xiàn)有助公司進一步把握消費線上化趨勢帶來的新機遇。?通過創(chuàng)新驅(qū)動、精益制造及全球化布局的協(xié)同，大行科工有望持續(xù)鞏固行業(yè)領先地位，并在快速擴張的折疊自行車市場中捕捉增長機會。大行科工是折疊自行車領域的領先創(chuàng)新者，業(yè)務涵蓋研發(fā)設計、自主及外協(xié)制造、質(zhì)量控制、品牌營銷及全球銷售。其標志性的折疊技術實現(xiàn)快速、便捷的收折功能，使單車更易攜帶與存放。大行目前主要提供五大系列的大行自行車：?“城市通勤系列”面向都市通勤人群，主打輕量化、便攜易折的車型。其中，P8車型累計銷量超15萬輛，MarinerD8車型則被《紐約時報》評為2024年“最佳折疊自行車”，均為公司此系列的旗艦產(chǎn)品。該系列突出便利性與耐用性，契合城市生活節(jié)奏與通勤需求。彭博終端報告下載:NHCMS<GO>圖41:P8/D8款式參數(shù)?時尚個性系列定位都市白領及注重生活品味的消費者，將實用性能與美學設計相結(jié)合，外觀時尚、色彩鮮明，使騎行者在通勤出行中展現(xiàn)個性與態(tài)度。?戶外探索系列針對戶外騎行愛好者，主打耐用性與多地形適應能力。代表車型如Hemingway與SpeedP18具備強化減震結(jié)構與混合胎設計，能在城市與越野環(huán)境間靈活圖42:Anniversary/D10款式參數(shù)圖43:圖42:Anniversary/D10款式參數(shù)?卓越競速系列為競賽用戶打造，搭載大行科工自主研發(fā)的“DAHON-V”技術，以提升速度與能效表現(xiàn)。高端車型MULX配備10.5檔變速系統(tǒng)，重新定義高性能折疊車的動力上限。?實用內(nèi)涵系列聚焦電助力折疊車與電動滑板車，響應綠色出行趨勢。標青產(chǎn)品UnioE20售價約2,700美元，融合折疊便攜與智能電驅(qū)系統(tǒng)。彭博終端報告下載:NHCMS<GO>圖45:K-ONE/E20款式參數(shù)圖44:MU圖45:K-ONE/E20款式參數(shù)大行科工的主要收入來源為折疊自行車整車銷售。同時，公司亦從附屬品及授權業(yè)務中獲得有限收入：(i)附件產(chǎn)品包括頭盔、騎行眼鏡、腳踏、車燈、水壺架、坐包、前包及手套等；及(ii)授權及特許收入來自2019年啟動的共享360項目，該項目旨在與國內(nèi)外品牌聯(lián)合推廣聯(lián)名產(chǎn)品，提升品牌曝光與附加收益。圖46:配件出售圖圖46:配件出售6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2022202320242025E2026E2027E大行科工根據(jù)建議零售價將產(chǎn)品劃分為三大價格層級，以精準覆蓋不同消費群體和市場區(qū)間。?高端檔（5,000元以上2024年銷售占比約10%，主要面向?qū)I(yè)騎行者及高端愛好者，代表車型包括MULX與UnioE20，產(chǎn)品重點在于性能表現(xiàn)與技術配置。包括P8與時尚個性系列，兼具品質(zhì)與價格優(yōu)勢，適合主流大眾消費者。?大眾檔（2,500元以下2024年貢獻約21%的銷售額，迎合注重預算的買家群體。DreamD6作為代表車型，以其實用、平價定位體現(xiàn)公司普及高品質(zhì)折疊車的戰(zhàn)略取向。彭博終端報告下載:NHCMS<GO>圖48:中端產(chǎn)品在2022-2024年期間一直是主要的銷售驅(qū)動力120%High-endMid-range120%High-endMass-market100%60%40%0%202220232024圖49:2022-2024年期間，高端產(chǎn)品價格幾乎是中端產(chǎn)品的兩倍High-endMid-rangeHigh-endMid-rangeMass-market4,0003,0001,0000202220232024在海外市場方面，大行科工普遍設定設定比中國內(nèi)地更高的建議零售價，以適應不同的市場條件。同時，公司部分產(chǎn)品定位于高端細分市場，突顯品牌對設計美學與創(chuàng)新性能的重視。高端定價策略旨在凸顯大行科工在前沿技術與制造工藝方面的價值。?國內(nèi)分銷網(wǎng)絡。大行科工在國內(nèi)市場布局完善。截至2025年8月，公司擁有38家經(jīng)銷商，管理約820家零售網(wǎng)點，覆蓋全國30個省級地區(qū)，其中約六成位于低線城市。門店主要分為三類：直營店用于全面展示全系產(chǎn)品并提供定制化服務；店中店以折疊車為主，與其他品牌聯(lián)合銷售；經(jīng)銷店則聚焦有限的產(chǎn)品組合，主要覆蓋中小城市及縣鎮(zhèn)市場。為進一步拓展國內(nèi)市場覆蓋，大行科工與大型零售渠道合作，例如山姆會員店。目前公司在全國46家山姆門店銷售定制化車型。此策略有效提升品牌的市場滲透率，并提高了公司在中國各地消費者的購買便利性。圖50:大行科工中國經(jīng)銷網(wǎng)絡?線上銷售：大行科工的電商業(yè)務增長迅速，目前已在京東、天貓及抖音等平臺設立自營旗艦店。公司線上銷售額由2022年的1,410萬元躍升至2024年的1億元，年復合增長率高達166.6%。通過網(wǎng)紅帶貨及積極參與“618”“雙11”等電商大促，大行科工持續(xù)強化其數(shù)字零售影響力。彭博終端報告下載:NHCMS<GO>圖51:2024年，大行科工96%的收入來自經(jīng)銷商圖51:2024年，大行科工96%的收入來自經(jīng)銷商4%350.0%4%300.0%250.0%200.0%150.0%96%Self-operated96%Self-operated50.0%Distributors0.0%DistributorsOnlineOffline202320242025E2026E2027E資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）預測?海外分銷。大行科工的產(chǎn)品出口至包括日本、美國及歐洲在內(nèi)的28個國家。公司與13家境外經(jīng)銷商合作，根據(jù)各地法規(guī)及消費偏好調(diào)整產(chǎn)品設計。2025年上半年，海外銷售占總收入6.5%。同時，公司通過亞馬遜及沃爾瑪?shù)入娚唐脚_拓展線上渠道，該部分貢獻約占2025年上半年海外銷售10%。圖53:盡管海外市場呈現(xiàn)出更強勁的增長前景，中國一直是大行科工的主要市場大行科工采用全渠道營銷策略，以提升品牌認知度并帶動