宏觀經(jīng)濟專題《通向供需新均衡—2026年宏觀展請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/19美聯(lián)儲主席換屆交易指南l美聯(lián)儲的運行機制與貨幣政策的實施定、促進金融機構(gòu)的安全與穩(wěn)健、促進美元支付與結(jié)算體系的安全及效率、促地方聯(lián)儲行長，每年會舉行8次定期會議l特朗普有望對美聯(lián)儲領(lǐng)導層施加更大影響力2.特朗普的新美聯(lián)儲主席人選或需兼具“忠誠”與市場信任度。我們認為，新（被市場所信任且能夠通過參議院投票。結(jié)合外媒報道及我們前述的分析邏從而大大動搖美聯(lián)儲的獨立性，其他候選人也并非完全沒有機會。1.新任美聯(lián)儲主席將面臨多重挑戰(zhàn)。我們認為，不論是誰擔任美聯(lián)儲主席，都將面臨多重挑戰(zhàn)。一是如何平衡特朗普的政治壓力與美聯(lián)儲內(nèi)部對獨立性的堅貨幣政策工具（QE等）在其中的助推作用較為明顯，也引起較多批判和對美聯(lián)改變。疊加市場反饋的制約，新主席在2026年的對現(xiàn)理事庫克涉嫌欺詐的判斷，這是對美聯(lián)儲獨立性的最大3.對資產(chǎn)價格的影響要具體情景具體分析。我們認為，由于面臨諸多挑戰(zhàn)，且更大；對美股而言，其核心決定變量在于AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景，對宏觀因子l風險提示：特朗普政策與美國通脹超預期，人工智能技術(shù)發(fā)展出現(xiàn)瓶頸。 宏觀經(jīng)濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/191、美聯(lián)儲的運行機制與貨幣政策的實施 31.1、美聯(lián)儲系統(tǒng)包含3大關(guān)鍵實體機構(gòu)，F(xiàn)OMC是制定貨幣政策的核心 31.2、FOMC人員構(gòu)成多元，貨幣政策變動決策需經(jīng)投票 52、特朗普有望對美聯(lián)儲領(lǐng)導層施加更大影響力 62.1、目前美聯(lián)儲理事會人員構(gòu)成有利于特朗普施加更大影響 72.2、特朗普的新美聯(lián)儲主席人選或需兼具“忠誠”與市場信任度 83、新美聯(lián)儲主席面臨艱巨挑戰(zhàn)，市場影響或復雜多變 3.1、新任美聯(lián)儲主席將面臨多重挑戰(zhàn) 3.2、美聯(lián)儲主席換屆對資產(chǎn)價格的影響不可一概而論 3.2.1、新主席2026年影響力可能相對有限，最大的風險是庫克的案件審理 3.2.2、對資產(chǎn)價格的影響要具體情景具體分析 4、風險提示 圖1：美聯(lián)儲系統(tǒng)主要由3大實體構(gòu)成 3圖2：地方聯(lián)儲接受美聯(lián)儲理事會的領(lǐng)導與監(jiān)督 4圖3：地方聯(lián)儲的人事權(quán)由美聯(lián)儲理事會掌握 4圖4：FOMC由12位不同成員構(gòu)成 5圖5：FOMC決策的流程相對完善 6圖6：市場預期哈賽特被提名為美聯(lián)儲主席的概率最高 圖7：全球央行獨立性在1980年代后上升較多 圖8：特朗普推文發(fā)布后，市場定價美聯(lián)儲將會降息更多 圖9：美國通脹與失業(yè)率均有向上壓力 圖10：美聯(lián)儲或已降息至中性利率區(qū)間 圖11：美國AI相關(guān)投資保持高增速 圖12：美國前20%收入人群凈資產(chǎn)占比不斷提升 圖13：市場對庫克被起訴和解雇的概率定價較低 圖14：10年期TIPS收益率近期有所上行 圖15：期限溢價是近期美債收益率反彈的主要原因 圖16：美國房貸利率仍然較高 圖17：美國國債付息壓力仍在上升 圖18：美元指數(shù)在2025年中貶值一度超過10% 圖19：以M7為代表的科技巨頭自2023年以來是美股上漲的主要推動力 表1：美聯(lián)儲理事會在2026年或?qū)a(chǎn)生2個空缺 7表2：12位地方聯(lián)儲主席剩余較長任期 8表3：目前共有5位美聯(lián)儲主席候選人可能性較大 9 宏觀經(jīng)濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/19儲主席人選的選擇對美國經(jīng)濟及全球市場影響不容小覷。我們認為，需要從美聯(lián)儲的運行機制、特朗普政府對美聯(lián)儲領(lǐng)導層的可能改造以及美聯(lián)儲面臨的經(jīng)濟政治挑美聯(lián)儲對美國及全球經(jīng)濟、市場起到非常重要的作用，貨幣降息、擴表/縮表）是其對經(jīng)濟施加影響的最關(guān)鍵手段，亦是市場關(guān)注的焦點。我們促進金融機構(gòu)的安全與穩(wěn)健、促進美元支付與結(jié)算體系的為公共利益服務，對美國國會負責且受美國國會的監(jiān)督，卻并非完全的公立機構(gòu)。這一方面是因為美聯(lián)儲的理事會由總統(tǒng)提名，并經(jīng)參議院通過，是美國聯(lián)邦政府的是私營機構(gòu)，由轄區(qū)內(nèi)的商業(yè)銀行持股，并選舉出部分董事（3名A類+3名B類董其主要收入來源是所持證券的利息，若有凈收益則上繳美國財政部。1/aboutthef 宏觀經(jīng)濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/19政人員對貨幣政策的影響過大。此外，理事任期滿后不可再被重新任命。美聯(lián)儲的統(tǒng)運行、消費者保護與社區(qū)發(fā)展。其中最重要的工作是為轄區(qū)內(nèi)存款機構(gòu)（銀行、營機構(gòu)不同的是，地方聯(lián)儲運營核心目標是服務公共利益，其年度預算以及向轄區(qū)內(nèi)存款機構(gòu)提供貸款等關(guān)鍵事項均需美聯(lián)儲理事會審批。此外，地方聯(lián)儲董事會的董事中指定地方聯(lián)儲的董事長與副董事長。負責日常運營管理的地方聯(lián)儲行長則由Committee，F(xiàn)OMC）是美聯(lián)儲系統(tǒng)中負責制定貨幣政策的核心機構(gòu)，因此對美國貨幣政策的制定與執(zhí)行。其核心使命是確定貨幣政策的適當立場（theappropriatepositionor“stance”ofmonetarypolicy推動美國經(jīng)濟實現(xiàn)國會法定的“最大就業(yè)”目標區(qū)間，并通過前瞻性指引（forwardguidance）來對市場的利率預期引進引導。2008年金融危機后，美聯(lián)儲還經(jīng)常通過調(diào)整其資產(chǎn)負債表規(guī)模與結(jié)構(gòu)（擴來調(diào)節(jié)金融環(huán)境的松緊程度，從而更好的實現(xiàn)其貨幣政策目標。2此處的聯(lián)邦基金利率為存款機構(gòu)之間的隔夜拆借利 宏觀經(jīng)濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/19但FOMC的人員構(gòu)成相對多元，且所有的貨幣政策變動決策均需經(jīng)過投票。擁有每次會議前，與會者都需要分析當前美國經(jīng)濟和金融動態(tài)（美聯(lián)儲理事會工作人員也會向與會者提供經(jīng)濟分析材料及貨幣政策備選方案評估在會議中，參會者會進行充分討論，共同評估近期的經(jīng)濟動態(tài)與前景，并分享對下次會議前的政策執(zhí)行、中期政策演變、如何向公眾清晰傳達政策意圖的看法，委員會在制定政策時所考慮的因素以及投票儲主席一般在會后召開新聞發(fā)布會，更進一步的闡述政策決策的依據(jù)。若逢季度末 宏觀經(jīng)濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/19在FOMC確定了貨幣政策的立場之后，美聯(lián)儲系統(tǒng)會使用其所擁有的政策執(zhí)行工具，來確保貨幣政策立場能夠有效傳導至金融市場（主要通過影響利率夜逆回購協(xié)議(ONRRP)利率，為美國銀行業(yè)與非銀金融機構(gòu)提供投資選擇，設定了利率下限，從而影響美國金融市場的短期與長期利率水平。2.公開市場操作。紐約聯(lián)儲是美聯(lián)儲進行公開市場操作的實施機構(gòu)，這也是為或臨時性地（回購）買賣美國國債/美國政府機構(gòu)發(fā)行或擔保的證券，從而影響銀行體系的準備金。當然，美聯(lián)儲還有其他貨幣政策工具來影響整體金融市場利率水平，諸如貼現(xiàn)無需直接受行政部門干預，從而確保貨幣政策決策基政治壓力。但美聯(lián)儲需要通過公開溝通等方式接受國會監(jiān)督，如決策的同時又貫徹了問責要求。因此，美聯(lián)儲的獨立性更多的是體現(xiàn)在“工因此，如果特朗普想要更好地對美聯(lián)儲的貨幣政策施加影響力，從而服務其政治需要，或需選擇對美聯(lián)儲的領(lǐng)導層進行更大幅度的改組。因美聯(lián)儲本身是一個龐 3美聯(lián)儲的貨幣政策工具箱豐富多樣，具體可參考：/monetarypolicy 宏觀經(jīng)濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/19決策中美聯(lián)儲主席也需要根據(jù)實際經(jīng)濟情況，并同其他票委一起做決定，因此特朗加其前期提名的鮑曼、沃勒這兩名理事，理論上受特朗普影響的府提名的，但經(jīng)歷過拜登政府任期后，特朗普的影響力可能有所減弱。不過特朗普新提名的理事人選大概率將會比較直接的受其影響（參考米蘭近期的要求大幅降息姓名姓名職務任期屆滿席月到期，考慮到在法律上美聯(lián)儲理事會可以解雇地方聯(lián)儲行長（雖沒有先例，且需實上，近年來不乏地方聯(lián)儲行長因為一些健康/不當財務問題提前退休，這一風險可能在增加，我們也看到近期美國財政部長貝森特就地方聯(lián)儲行長的發(fā)言及人事問題/hs-lb//zixun/20251104/43285 宏觀經(jīng)濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/192026年的輪值票委是費城、克利夫蘭、達到必須離任的時間。短期唯一可插手的是亞特蘭大聯(lián)儲，其行長博斯蒂克表示將于2026年2月辭職，但亞特蘭大聯(lián)儲要到在2027年才能輪值為票委。洛根政治行動，這一點或至關(guān)重要。如前所述，美聯(lián)儲擁有自身的獨特文化與傳統(tǒng)，美2017年特朗普提名鮑威爾擔任美聯(lián)儲主席后，鮑威爾便展現(xiàn)出了獨立性的意愿。因此提名一個政治上“忠誠”于特朗普的美聯(lián)儲主席，在人選挑選二則人選需要具備相應的工作履歷，從而有效領(lǐng)前所述，美聯(lián)儲的決策議程完善，制定貨幣政策需要FOMC成5/detail/ 宏觀經(jīng)濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/19主席人選的過往工作履歷6及管理美聯(lián)儲的能力，是其能夠發(fā)揮多大作用的關(guān)鍵，這特別是長期國債收益率上升，最終迫使特朗普暫緩關(guān)稅措施來看，美聯(lián)儲主席人選要求美聯(lián)儲配合總統(tǒng)降息等極端舉措，在參議院聽證投票時被否，成為罕見的提名以及沃勒（ChristopherWaller）可能是當儲的經(jīng)濟學家，現(xiàn)任白宮國家經(jīng)濟委員會主任，對美聯(lián)儲的運作與美國經(jīng)濟的了解該能夠保證。而沃勒的優(yōu)勢在于已是美聯(lián)儲的理事，且表現(xiàn)較為出色，市場對其較為熟悉，擁有一定的信譽度。此外，提名沃勒還可以節(jié)省一個美聯(lián)儲理事的提名名是，曾經(jīng)于University)于2025年7月投票反對不降凱文·沃什-否會刺激鮑威爾留任美聯(lián)儲理事（防止特朗普繼續(xù)安插人選進入美聯(lián)儲理事會，動6自格林斯潘后的美聯(lián)儲主席，均有在美聯(lián) 宏觀經(jīng)濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/19定。此外，哈賽特的親特朗普立場，是否能夠通過美國參議院的聽證也是一個不小的變量。沃勒雖然可以穩(wěn)定市場預期，且通過參議院認證的概率也很高，但參考特朗普第一任期內(nèi)提名鮑威爾后的情況，沃勒可能會存在“不聽指揮”的情況，對特朗普而言，相關(guān)的“風險”也是其需要注意的。當然，基于特朗普第二任期內(nèi)“任主席的概率最高。 0的傳遞政策意圖，避免出現(xiàn)市場大幅波動。在主要西方經(jīng)濟體中，中央銀行維持一息，并成功帶領(lǐng)美國從滯脹中走出后，這一信念得到了極大的加強，也是金融市場可以在不大幅提升失業(yè)率的基礎(chǔ)之上實現(xiàn)較低的平均通脹率。反之如果政府有能力解雇央行行長/可以直接影響貨幣政策，歷儲主席要如何平衡特朗普的政治壓力（2026年有中期選舉，如果新任美聯(lián)儲主席過度服從特朗普的政治訴求，有可能會造成美聯(lián)儲內(nèi)部的強烈反對，出現(xiàn)罕見的美聯(lián)儲公開分裂的情況。如前所述，美聯(lián)儲的運行機制相對 宏觀經(jīng)濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/19發(fā)生美聯(lián)儲內(nèi)部公開分裂，那新任美聯(lián)儲主席將無法向市場及其他國家清晰傳遞政美國的高財政赤字與美聯(lián)儲獨立性的可能減弱列為歐元區(qū)宏觀金融脆弱性來源之一。央行獨立性指數(shù)（CBIE）——央行貨幣政策目標指數(shù)（價格穩(wěn)定）但如果過度堅持美聯(lián)儲的獨立性，特朗普端的政治壓力以及美聯(lián)儲中特朗普的 “盟友”也會造成美聯(lián)儲內(nèi)部的分裂加大，從而對美聯(lián)儲的政策產(chǎn)生影響。根據(jù)Bianchietal.（2023）利用特朗普第一任期內(nèi)頻繁使用推特發(fā)文對美聯(lián)儲施加政治壓力的研究看，在特朗普要求美聯(lián)儲降息/抨擊美聯(lián)儲的推文發(fā)出后，平均導致市場預期聯(lián)邦基金利率（FFR）下降約-0.26bp，因此對市場預期及降息產(chǎn)生了顯著影響，所以相對完整的獨立性可能并不存在。此外，考慮到美聯(lián)儲內(nèi)部親偏特朗普政策立場的理事態(tài)度，也有較大可能導致美聯(lián)儲內(nèi)部裂痕擴大。 8https://www.ecb.europa.eu/press/financial-stability-publications/fsr/html/ecb.fsr202 宏觀經(jīng)濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/19國同時面臨通脹上行與勞動力市場下行的風險，但由于風險的平衡發(fā)生變化（勞動惡化，考慮在到2026年的中期選舉中，通貨膨脹可能成為決定選舉結(jié)果的關(guān)鍵因素之一。美聯(lián)儲在面對通脹水平相對較高、失業(yè)率有上行壓力且總統(tǒng)可能給予強大政治壓力的情況下，如何做出合適的貨幣政策決策，將是一個重大的考%9876543210864208642 表的科技龍頭公司進行大量資本開支，成為美國經(jīng)濟的重要支撐；另一方面中低收貨幣政策在其中的作用，美聯(lián)儲內(nèi)部的相關(guān)分化。前期美國財政部長貝森特便撰文要求美聯(lián)儲進行改革9，其認為美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買等刺激經(jīng)濟的目標并沒有達成，反而造成社會分化，并為金融市場提供了一個強有力的后盾。因此其呼吁對美聯(lián)儲進行改革，嚴格限制美聯(lián)儲的職能（職責（最大限度就業(yè)、穩(wěn)定物價和適度的長期利率）上來。考慮到貝森特在特朗普政府中的重要地位，新美聯(lián)儲主席或需要對美聯(lián)儲9/TIE_Sp25_B 宏觀經(jīng)濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/190美國:私人固定投資:設備:信息處理設備和軟件:季調(diào):折年數(shù)美國:私人固定投資:設備:信息處理設備和軟件:季調(diào):折年數(shù):同比（右軸）%5040%-60%區(qū)間后20%區(qū)間%40%-60%區(qū)間后20%區(qū)間%60%-80%區(qū)間86420%特朗普對新美聯(lián)儲主席的訴求肯定是積極降參議院的聽證機制、美聯(lián)儲的機制設計/文化傳統(tǒng)以及市場制約來看，無論是誰擔任普在2026年初便確定美聯(lián)儲主席的人選10，還需要經(jīng)過參議院的聽證任命聯(lián)儲利率政策以及市場預期，很有可能會出現(xiàn)參議院聽證不通過的情況，因此其表的運作及工作流程進行改變。新主席上任后，雖然按照美聯(lián)儲的職責權(quán)限，可以對內(nèi)部的一些工作流程進行改變（FOMC會議后的發(fā)布會節(jié)奏/稅風波后，特朗普政府對市場的反饋（尤其是債券市場）的重視程度進一步提升，朗普政府所重點關(guān)注的對象，而若新主席在就職后過度偏向?qū)捤?，實質(zhì)上損害美聯(lián)儲獨立性，并造成美聯(lián)儲公開分裂，大概率會造成市場波動，這肯定不是特朗普政府及共和黨希望看到的11。最后，我們想強調(diào)的是，基于上述約束，即使特朗普如市場預期般提名哈賽特為美聯(lián)儲主席，考慮到其專業(yè)背景，以及近期在接受彭博社采訪時多次強調(diào)美聯(lián)儲10/11據(jù)媒體最新報道，美國財政部已經(jīng)就新任美聯(lián)儲主席人選與市場進行溝通。詳見：/arti 宏觀經(jīng)濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/19獨立性至關(guān)重要，說明美聯(lián)儲多年來形成的維持獨立性的文化傳統(tǒng)影響深刻，任何候選人短期都不太可能偏離太多。事實上，真正的風險是特朗普能否在獲得解雇美%——庫克被起訴概率50對于特朗普更換美聯(lián)儲主席后的資產(chǎn)價格走勢，市場討論的較多以及爭議較大的點在于美債（特別是長端美債收益率）與美元。一個較為流行的觀點是：若特朗普提名哈賽特擔任美聯(lián)儲主席，由于其對美聯(lián)儲獨立性的傷害以及大概率“偏鴿”僅面臨諸多挑戰(zhàn)，且受限于各種已有的貨幣政策決策機制，對于資產(chǎn)價格的影響還是要結(jié)合具體情形做具體分析，特別是要注意區(qū)別短期與長期影響。首先來看美債，我們認為短期內(nèi)美聯(lián)儲主席換屆對長端美債收益率的影響可能并不大，更多的還是取決于美國經(jīng)濟的情況。而長期要看新主席對美聯(lián)儲的掌控程 美債收益率上漲。不過從近期美債收益率變動的情況來看，市場更多是在定價美國定。從ACM模型來看，10年期美債收益率上行主要由期限利率預期基本上沒有變化，說明市場也并未定價哈賽特會大幅進行進一步 宏觀經(jīng)濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/19%%10年期美國國債收益率——期限溢價（ACM）%從中長期來看，我們要注意隨著新主席對美聯(lián)儲的逐步掌控，是否會選擇進行特別是美國財政部長貝森特屢次公開表達了相關(guān)訴求?？紤]到貝森特目前在美國經(jīng)濟事務中的強勢地位，以及美國政府沉重的債務負擔。隨著新主席對美聯(lián)儲內(nèi)部的掌控力提升，其是否會選擇配合美國財政部做債務管理，需要我們保2023-01 %9887654321其次再看美元，美聯(lián)儲獨立性如果受損，長期而言對美元確實可能會害。其途徑主要是央行過度服從于行政當局，導致通脹抬升表現(xiàn)，對匯率形成負面影響。但如前所述，新美聯(lián)儲主席面臨多重約束和挑戰(zhàn)，不太可能偏離現(xiàn)有美聯(lián)儲政策過多。事實上，特朗普政府上臺后的各種“美國優(yōu)先”漲的關(guān)鍵助力。我們看到，在2025年4月對等關(guān)稅推出后，美元資產(chǎn)遭 宏觀經(jīng)濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/19股價大幅上漲的推動下，美股錄得了可觀的漲幅。即使在2025年4月遭遇到了對等關(guān)稅的強烈沖擊，也很快便“收復失地”。因此對美股而言，其核心決定變量在