風(fēng)鵬正舉——2026年中國經(jīng)濟展望

證券分析師鐘正生投資咨詢資格編號：S1060520090001張璐投資咨詢資格編號：

S1060522100001常藝馨投資咨詢資格編號：

S10605220800032026年12月2日請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款證券研究報告u一、2026年中國經(jīng)濟展望。預(yù)計2026年GDP增速目標(biāo)仍在5%左右。1、“十五五

”如何高質(zhì)量開局？2026年將錨定科技創(chuàng)新、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系和新質(zhì)生產(chǎn)力，加快構(gòu)建新發(fā)展格局。2、

出

口景氣能否延續(xù)？盡管海外需求擴張速度可能放緩，但中國出口份額將延續(xù)升勢，外貿(mào)將繼續(xù)為經(jīng)濟提供穩(wěn)定支撐。3、如何提升消費率？需以收入分配改革為核心，強化財政政策的消費導(dǎo)向，以服務(wù)消費作為主要，抓時穩(wěn)定居民財產(chǎn)性收入。在政策持續(xù)發(fā)力與消費者信心逐步回歸共同驅(qū)動下，預(yù)計2026年社會零增速維持在4%左右；但服務(wù)消費動能強勁，GDP支出法口徑衡量的最終消費支出增速有望達到5%以上。4、如何穩(wěn)定投資？

房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)具有客觀基礎(chǔ)，為鞏固房地產(chǎn)回穩(wěn)勢頭，政策還需著眼于降低居民按揭貸款的付息成本，更大力度推進城市更新。作為“十五五

”規(guī)劃首年，2026年新一批重大項目推進，疊加新型政策性工具和超長期特別國債的資金支持，基建投資增速有望明顯回升。當(dāng)前產(chǎn)能周期積極信號顯現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金流已有改善，政策持續(xù)支持下，企業(yè)預(yù)期和信心也有望恢復(fù)，制造業(yè)投資具備筑底基礎(chǔ)。5、能否走出低物價？物價低位態(tài)勢有望扭轉(zhuǎn)，預(yù)計CPI同比增速將溫和回升，得益于食品價格的帶動，核心CPI保持較高水平；“反內(nèi)卷

”穩(wěn)定市場預(yù)期，國內(nèi)定價的商品跌勢有望減緩，PPI同比增速有望回升。u二、2026年宏觀政策展望。財政政策：防風(fēng)險、穩(wěn)增長、惠民生。預(yù)計狹義赤字率將提升至4-4.3%，超長期特別國債安排1.5萬億左右，新增地方專項債規(guī)模在5-5.5萬億左右。仍可能在四季度推出增量政策，通過政策性金融工具、動用地方政府債務(wù)結(jié)存限額、增發(fā)特別國債等，為經(jīng)濟增長續(xù)力。貨幣：進一步寬松兼具必要性和可行性。2026年降息的空間預(yù)計在10-20bp

，時點最可能在一季度、其次是三季度。降準(zhǔn)的空間預(yù)計為1次（25bp-50bp），時點最可能在一季度。風(fēng)險提示：全球衰退風(fēng)險抬頭影響出口，消費刺激政策落地效果不及預(yù)期，房地產(chǎn)風(fēng)險事件形成超預(yù)期拖累，國際大宗商品價格下跌，財政用于“穩(wěn)增長”資金安排不足，人民幣匯率大幅波動掣肘貨幣寬松等。主要觀點2

我們預(yù)計，作為

“十五五”規(guī)劃開局之年，2026年中國實際GDP增速有望維持在5%左右。外部環(huán)境的不確定性減弱，中國商品的競爭優(yōu)勢還將顯現(xiàn)，使出口維持相對韌性。在政策持續(xù)發(fā)力與消費者信心逐步回歸共同驅(qū)動下，中國消費將延續(xù)溫和復(fù)蘇的態(tài)勢?！笆逦濉币?guī)劃首年基建投資增速有望明顯回升，產(chǎn)能周期積極信號顯現(xiàn)，制造業(yè)投資具備筑底基礎(chǔ)，房地產(chǎn)也將延續(xù)止跌回穩(wěn)進程，拖累進一步減弱?！皟r”的修復(fù)更為關(guān)鍵，預(yù)計2026年CPI全年中樞回升至0.6%左右，PPI跌幅明顯收窄，物價水平的溫和回升將帶動名義GDP增速顯著修復(fù)。資料來源：Wind,平安證券研究所；注：2025Q4至2026年為預(yù)測值中國宏觀經(jīng)濟指標(biāo)預(yù)測3目錄C

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2026年中國經(jīng)濟展望：風(fēng)鵬正舉

2026年中國宏觀政策：該出手就出手

“十五五”規(guī)劃將“科技自立自強水平大幅提高”列為主要目標(biāo)，并將“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，鞏固壯大實體經(jīng)濟根基”和“加快高水平科技自立自強，引領(lǐng)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”作為核心戰(zhàn)略部署。

2026年作為“十五五”規(guī)劃的開局之年，中國經(jīng)濟將以科技創(chuàng)新為內(nèi)核驅(qū)動高質(zhì)量增長，政策支持的重心將集中于保障國家戰(zhàn)略安全和培育新質(zhì)生產(chǎn)

力的領(lǐng)域。資料來源：新華網(wǎng),

平安證券研究所根據(jù)“十五五”規(guī)劃，2026年有望獲得重點政策支持的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)領(lǐng)域1、

“十五五”如何高質(zhì)量開局？5國出口份額為15.

1%，較2024年的14.9%提升，達到2022年以來較高水平。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，2025年以來中國出口呈現(xiàn)以下特征：?

一是，海外AI投資，以及上游的電力環(huán)節(jié)投資對中國出口的帶動提升。據(jù)海關(guān)總署公布的出口重點商品數(shù)據(jù)，2025年前10個月，集成電路對中國出口的拉動達到1.06個百分點，較2024年提升0.36個百分點。電工器材類產(chǎn)品對中國出口的拉動也有0.93個百分點，較2024年的0.04個百分點明顯提升。

2025年以來，中

國出口呈現(xiàn)較強韌性。在外部環(huán)境擾動下，中國出口份額穩(wěn)中有進，彰顯出口全球競爭力。?

從IMF數(shù)據(jù)看，截至2025年7月，近12個月全球

出口同比增長4.4%，較2024年的1.5%提速；中資料來源：IMF

，iFind,

平安證券研究所2025年以來，中國出口在全球的份額小幅提升2、

出

口景氣能否延續(xù)？6

二是，化工品及部分機械設(shè)備出口表現(xiàn)較好，涉及中間品及資本品出口，與海外投資存在聯(lián)系。從SITC分類看，2025年前10個月，化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品（第5類）出口增速提升，對中國出口拉動約0.37個百分點，較2024年提升0.3個百分點；機械及運輸設(shè)備（第7類）中的71章動力機械及設(shè)備、72章特種工業(yè)專用機械、

73章金工機械對中國出口增速的帶動達0.75個百分點，較2024年提升0.29個百分點。

三是，與海外消費相關(guān)的手機、電腦、家電，以及家具、紡織等產(chǎn)品等對中國出口的拉動有所減弱。2025年前10個月，手機、電腦、家電合計拖累中國0出.5

個百分點，較2024年回落1.4個百分點。勞動密集相關(guān)產(chǎn)品對中國出口的拖累為0.5個百分點，較2024年回落0.9個百分點。2025年以來，集成電路對中國出口的支撐進一步增強

2025年以來，化工品及部分機械設(shè)備出口表現(xiàn)較好資料來源：iFind,平安證券研究所2、

出

口景氣能否延續(xù)？7

展望2026年，全球出口擴張勢頭可能略有放緩，但中國出口份額有望延續(xù)升勢，預(yù)計中國出口增速能夠維

持4-5%的區(qū)間。?一方面，中國出口市場份額具備支撐，既源于出口競爭力的持續(xù)偏強，也與外部環(huán)境及預(yù)期的改善密切相關(guān)。?另一方面，全球商品貿(mào)易有望保持?jǐn)U張勢頭，但其斜率可能小幅放緩。從國際組織最新預(yù)測看，2025年10月，

WTO預(yù)測全球2026年全球商品貿(mào)易量增長0.5%，較2025年的2.4%回落；IMF預(yù)測2026年全球貨物出口實際增長2.02%，較2025年的3.72%回落。從OECD領(lǐng)先指標(biāo)看，G7國家本輪擴張自2023年初起已持續(xù)近三年，而2005年以來的五輪周期中，領(lǐng)先指標(biāo)擴張時長在15-24個月之間，平均擴張時間為20個月。G7國家OECD領(lǐng)先指標(biāo)本輪擴張已近3年資料來源:Wind，平安證券研究所2、

出

口景氣能否延續(xù)？8n

2025年以來，中國居民消費呈現(xiàn)恢復(fù)勢頭。2025年前三季度，最終消費支出對GDP增長的貢獻率達到53.5%，較2024年的44.5%回升。居民消費恢復(fù)呈現(xiàn)以下特征：

第一，“以舊換新”政策效果顯著，但支持力度邊際減弱。2025年前5個月，限額以上零售額中，家電、家具、通訊器材、文化辦公用品四類以舊換新相關(guān)商品同比增速升至27.7%，10月回落至20.2%。

第二，服務(wù)消費增勢邊際放緩，受短期因素擾動。2025年前三季度，全國居民人均服務(wù)性消費支出增速為4.

1%，較2024年末回落3.3個百分點。部分公務(wù)消費場景收縮，外賣平臺競爭加劇形成短期擾動。資料來源:Wind，平安證券研究所2025年上半年以舊換新品種零售額較快增長2025年前三季度，服務(wù)消費增速放緩3、如何提升消費率？9

第三，消費者信心回溫，儲蓄積累為消費潛力釋放提供基礎(chǔ)。?2025年以來，消費者信心指數(shù)延續(xù)回升勢頭，9月達到89.6，為2023年4月以來的最高值。?居民儲蓄延續(xù)2022年以來持續(xù)積累勢頭，存款增速繼續(xù)快于貸款及可支配收入增速，反映出居民部門資金儲備充裕，為消費潛力的釋放奠定了堅實基礎(chǔ)。資料來源:Wind，平安證券研究所2025年以來，居民存款增速快于貸款及收入增速3、如何提升消費率？2025年以來消費者信心指數(shù)回升10n

“十五五”規(guī)劃建議稿將“居民消費率明顯提高

”列為經(jīng)濟社會發(fā)展的主要目標(biāo)。宏觀政策實現(xiàn)提升消費率的目標(biāo)，或需從以下幾方面入手：

第一，

以收入分配改革為核心，夯實居民消費基礎(chǔ)。一方面，讓居民“能消費”，“完善收入分配制度”。另一方面，讓居民

“愿消費”，明確“完善促進消費制度機制”，破除制約消費的體制機制障礙。

第二，強化財政政策的消費導(dǎo)向?！笆逦濉币?guī)劃建議稿在“大力提振消費”章節(jié)中，特別提及“合理提高公共服務(wù)支出占財政支出比重”，“加大直達消費者的普惠政策力度，增加政府資金用于民生保障支出”。截至2023年，中國最終消費支出占GDP的比重低于中高收入國家

56.6%。中國消費率提升的潛力空間較大。?

2023年中國的最終消費率為56.8%

，相比同期全球中等收入國家低10.5個百分點，相比高收入國家低19.3個百分點，

2024年略回落0.2個百分點至資料來源：Wind,

中國政府網(wǎng)，平安證券研究所3、如何提升消費率？11

第三，

以服務(wù)消費為主要抓手。?中國服務(wù)消費提升有較大空間和潛力，從住戶調(diào)查數(shù)據(jù)看，2024年中國服務(wù)消費在居民消費支出中的

占比為46.

1%，較OECD國家（2019年）中位數(shù)低8.6個百分點。?服務(wù)業(yè)發(fā)展對消費有較強反哺效應(yīng)。服務(wù)業(yè)的發(fā)展在居民增收中扮演關(guān)鍵角色，服務(wù)業(yè)增加值更多流向勞動者報酬，生活性服務(wù)業(yè)勞動報酬在增加值中的占比高達74%；服務(wù)業(yè)的就業(yè)吸納能力較強，居民生活相關(guān)的五個服務(wù)行業(yè)在2022年GDP中的占比僅17%，而其從業(yè)人員占到2023年就業(yè)人員總數(shù)的33%。中國服務(wù)消費還有較大增長空間資料來源：OECD

，Wind，平安證券鐘正生等《服務(wù)業(yè)與服務(wù)消費如何有機結(jié)合》（20250813），

平安證券研究所注：OECD國家服務(wù)消費取2019年數(shù)據(jù)，因2022-

2024年數(shù)據(jù)不全，且各國服務(wù)消費曾受擾動3、如何提升消費率？12

第四，穩(wěn)定居民財產(chǎn)性收入，修復(fù)消費信心。?2025年以來，資產(chǎn)價格變動對消費的“財富效應(yīng)”呈現(xiàn)分化。盡管股市表現(xiàn)亮眼，但房價繼續(xù)下行，居民財產(chǎn)性收入增速處于低位，也對居民消費意愿形成制約。?從中國家庭資產(chǎn)負(fù)債表看，2022年末中國居民住房資產(chǎn)約占凈資產(chǎn)的55.5%，持有的股票和基金約占凈資產(chǎn)的11.4%。現(xiàn)階段，穩(wěn)定財產(chǎn)性收入的重點，是著力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，修復(fù)家庭資產(chǎn)負(fù)債表，同時培育家庭金融投資觀念，多渠道增加財產(chǎn)性收入，從而有效提振收入及消費信心。中國居民金融資產(chǎn)中，股票及基金占比低于主要發(fā)達經(jīng)濟體資料來源:Wind，張曉晶等《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表1978-2022》(2024年)，OECD，平安證券研究所近年來中國居民住房資產(chǎn)占比高于海外經(jīng)濟體3、如何提升消費率？13

展望2026年，在政策持續(xù)發(fā)力與消費者信心逐步回歸共同驅(qū)動下，中國消費將延續(xù)溫和復(fù)蘇的態(tài)勢。?結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)消費的恢復(fù)將成為最大亮點，受益于民生領(lǐng)域政府投資提速、消費場景創(chuàng)新及促消費政策精準(zhǔn)落地，增速有望明顯加快。相比之下，商品消費特別是耐用品領(lǐng)域，在經(jīng)歷2025年“以舊換新”政策的集中釋放后，可能面臨一定的需求透支效應(yīng)，增長勢頭或?qū)⒎啪彙?綜合來看，我們預(yù)計2026年社會消費品零售總額增速維持在4%左右；但服務(wù)消費動能強勁，GDP支出法口徑衡量的最終消費支出增速有望達到5%以上。穩(wěn)定居民財產(chǎn)性收入，修復(fù)消費信心。?隨著房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”政策持續(xù)發(fā)力，預(yù)計房價對居民財產(chǎn)性收入的拖累效應(yīng)趨于收斂。?股市“慢?！?、“長牛”延續(xù)，有望帶動居民提升權(quán)益類資產(chǎn)配置比例，

賺

錢效應(yīng)向更多群體擴散，

逐步打通股市上漲向居民消費的傳導(dǎo)路徑。資料來源：平安證券研究所以服務(wù)消費為主要抓手。?民生社會領(lǐng)域政府投資有望提速，服務(wù)消費相關(guān)的補貼與消費券政策有望從區(qū)域試點探索走向全面鋪開，共同助力服務(wù)消費潛力釋放。強化財政政策的消費導(dǎo)向。?“逐步提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金”，“穩(wěn)步擴大免費教育范圍，探索延長義務(wù)教育年限”，“發(fā)揮育兒補貼和個人所得稅抵扣政策作用“。以收入分配改革為核心，夯實居民消費基礎(chǔ)。3、如何提升消費率？14

2025年以來，中國房地產(chǎn)投資增速調(diào)整，但從各項面積指標(biāo)看，

已呈現(xiàn)初步回穩(wěn)勢頭。2025年前10個月，房地產(chǎn)開發(fā)投資額較2024年跌幅擴大；商品房銷售面積、房屋新開工面積、竣工面積和房屋施工面積累計均較2024年跌幅收窄。

我們認(rèn)為，中國房地產(chǎn)市場進一步止跌回穩(wěn)具有客觀基礎(chǔ)。?從潛在需求來看，中國房地產(chǎn)銷售2022年開始低于潛在需求水平，至2025年已有四年；資料來源：Wind,平安證券研究所；平安證券鐘正生、張璐《房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，現(xiàn)狀、基礎(chǔ)與再思考》（20241121）；注：2025年為前10個月年化值2025年前10個月，房地產(chǎn)投資增速回落，但其他指標(biāo)跌幅收窄4、如何穩(wěn)定投資：房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)需加力

中國房地產(chǎn)銷售面積2022年開始低于潛在需求水平15?從購房能力來看，過去幾年城鎮(zhèn)居民儲蓄得以積累，此前購買力透支的狀況已明顯緩解；?從購房成本來看，房價存在回落、首付比例明顯降低、貸款利率下調(diào)超過2.5個百分點，購房的近期與遠(yuǎn)期成本均已明顯降低。

現(xiàn)階段，需要將已經(jīng)存在的購房能力轉(zhuǎn)化為購房意愿，前提是穩(wěn)定居民收入和房價預(yù)期，才能加快形成房地產(chǎn)“銷售好轉(zhuǎn)-價格回升”相互促進的正向循環(huán)。資料來源：Wind,平安證券研究所；注：2025年為根據(jù)前三季度數(shù)據(jù)估算，假設(shè)2025年城鎮(zhèn)人口按比上年增長1%4、如何穩(wěn)定投資：房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)需加力近年來房地產(chǎn)調(diào)整帶來居民儲蓄積累近年來房價已有一定幅度回落16n

為鞏固房地產(chǎn)銷售回穩(wěn)勢頭，哪些增量房地產(chǎn)政策值得期待？考慮出臺可能性從高到低依次是：

首先，居民按揭貸款的付息成本仍有調(diào)降必要，包括降低商業(yè)按揭貸款、公積金貸款利率，推出個人按揭貸款財政貼息政策等。經(jīng)房價調(diào)整后，2025年三季度實際房貸利率仍有5.8%，高于2.7%的歷史均值水平。

其次，更大力度推進城市更新，

以貨幣化或房票方式安置，有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)投資，增強拆舊居民的購買力。

最后，中央牽頭設(shè)置住房支持機構(gòu)，著眼于房企化險及去庫存，能夠釋放積極信號，大力提振市場信心。資料來源：Wind,平安證券研究所4、如何穩(wěn)定投資：房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)需加力截至2025年9月，新發(fā)個人住房貸款利率3.06%經(jīng)房價調(diào)整后，實際房貸利率仍處相對高位17

2025年以來，基建投資增速回落，財政資金對基建投資的支持有所減弱。?

“一本賬”公共財政及地方政府專項債投向基建的規(guī)模均有回落，城投債呈現(xiàn)凈償還態(tài)勢，僅超長期特別國債中用于“兩重”的部分增加至8000億元。這表明，基建的主要支撐在于“國家重大戰(zhàn)略和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)”

。2025年以來公共財政支出對基建投資的支撐減弱資料來源：Wind，企業(yè)預(yù)警通，中國政府網(wǎng)，平安證券研究所4、如何穩(wěn)定投資：基建投資有何期待2025年以來新增專項債投向基建的比例回落2025年以來城投債呈現(xiàn)凈償還態(tài)勢18n“十五五”規(guī)劃首年，新一批重大項

目推進，疊加新型政策性工具和超長期特別國債的資金支持，2026年基建投資增速有望明顯回升。

“十五五”規(guī)劃重大項目有望支撐。

“十五五”規(guī)劃建議稿提出，“加強謀劃論證，實施一批重大標(biāo)志性工程項目”。在“十三五”規(guī)劃開局當(dāng)年的2016年、“十四五”規(guī)劃開局次年的2022年，固定資產(chǎn)投資本年新開工項目計劃投資額均較快增長，對基建投資和固定資產(chǎn)投資總體增速也有提振。

新型政策性工具帶動還將顯現(xiàn)。2025年5000億元新型政策性金融工具資金支持項目總投資約7萬億元，考慮到從資金到位到項目開工、建設(shè)完工需要一定時間，相關(guān)項目對固定資產(chǎn)投資的支撐在2026年還將延續(xù)。2016年、2021年初和2022年，新開工項目計劃投資額同比較快增長資料來源：Wind，中國政府網(wǎng)，中新網(wǎng)，平安證券研究所4、如何穩(wěn)定投資：基建投資有何期待19n

2025年前三季度，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率74.2%，較去年同期低0.4個百分點。n

中國產(chǎn)能周期拐點暫未來臨，但部分指標(biāo)已有積極變化。

一是，資本開支已有持續(xù)壓降。截至2025年三季度，本輪產(chǎn)能周期上市制造業(yè)企業(yè)資本開支同比收縮已有6個季度（上輪產(chǎn)能周期有9個季度同比收縮）；資本開支占營收的比重則從2023年二季度的8.4%回落至6.8%，接近于上輪周期6.6%的低點。上市制造業(yè)企業(yè)資本開支現(xiàn)金流已有6個季度同比壓降資料來源：Wind，平安證券研究所4、如何穩(wěn)定投資：產(chǎn)能周期積極信號顯現(xiàn)20

二是，企業(yè)營收利潤率有回穩(wěn)跡象。企業(yè)營收利潤率能夠代表單位產(chǎn)品的盈利能力，會影響企業(yè)的生產(chǎn)決策，繼而影響產(chǎn)能利用率的變化，這在過去產(chǎn)能利用率變化的幾輪周期中均有體現(xiàn)。除兩次危機沖擊外，中國工業(yè)營收利潤率拐點大約領(lǐng)先產(chǎn)能利用率拐點三到四個季度。2024年下半年以來，工業(yè)利潤率轉(zhuǎn)為回落，到2025年7月降至5.26%，系2003年以來最低點；不過，8月以來工業(yè)利潤率重拾升勢，9月份回升至5.39%。

此外，考慮到房地產(chǎn)周期和產(chǎn)能周期的密切關(guān)聯(lián)，若政策支持2026年中國房地產(chǎn)市場實現(xiàn)“止跌回穩(wěn)”

，

也能加速產(chǎn)能周期回穩(wěn)的進度。資料來源：Wind,平安證券研究所4、如何穩(wěn)定投資：產(chǎn)能周期積極信號顯現(xiàn)2025年三季度，工業(yè)企業(yè)營收利潤率有回穩(wěn)跡象

中國產(chǎn)能利用率和房地產(chǎn)投資密切關(guān)聯(lián)21n

除卻產(chǎn)能周期的積極信號，2026年制造業(yè)投資“筑底”還有四項支撐。

一是，領(lǐng)先指標(biāo)拐點臨近。從歷史數(shù)據(jù)看，工業(yè)用地成交面積領(lǐng)先制造業(yè)投資增速大約一年到一年半，廠房及建筑物竣工面積領(lǐng)先制造業(yè)投資增速半年到一年。工業(yè)用地成交面積、廠房及建筑物竣工面積拐點已經(jīng)出現(xiàn)，以其領(lǐng)先性推斷，2026年初制造業(yè)投資可能短期承壓，但下半年有望觸底回升的基礎(chǔ)。

二是，設(shè)備更新有望續(xù)力。2024年以來在設(shè)備更新政策支持下，設(shè)備工器具購置投資較快增長，成為制造業(yè)投資的重要支撐，我們認(rèn)為，2026年設(shè)備更新相關(guān)政策有望續(xù)力支持。廠房及建筑物的竣工面積拐點領(lǐng)先制造業(yè)投資增速半年到一年資料來源：Wind,平安證券鐘正生等《制造業(yè)投資：當(dāng)下特征與趨勢展望》（20251126），平安證券研究所4、如何穩(wěn)定投資：制造業(yè)投資具備筑底基礎(chǔ)22

三是，企業(yè)現(xiàn)金流已有改善。從上市公司數(shù)據(jù)看，2024年四季度以來，制造業(yè)營收增速已連續(xù)一年改善，流動資產(chǎn)增速也有同步回升，資本開支增速在2025年二三季度滯后回穩(wěn)。從宏觀數(shù)據(jù)看，去年四季度以來，與企業(yè)現(xiàn)金流密切相關(guān)的M1增速明顯恢復(fù)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)流動資產(chǎn)平均余額增速也有提升。

四是，預(yù)期和信心有望恢復(fù)。制造業(yè)投資的內(nèi)外部環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，中美磋商取得積極進展，外部貿(mào)易政策不確定性減弱；國內(nèi)民間投資相關(guān)支持政策陸續(xù)出臺，有助于企業(yè)信心的恢復(fù)。資料來源：Wind,平安證券鐘正生等《制造業(yè)投資：當(dāng)下特征與趨勢展望》（20251126），平安證券研究所4、如何穩(wěn)定投資：制造業(yè)投資具備筑底基礎(chǔ)制造業(yè)上市公司流動資產(chǎn)增速已有恢復(fù)美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)回落23

2025年以來，中國物價總體低位運行。2025年前10個月中國PPI同比增速-2.8%，CPI同比增速-0.

1%，二者較2024年回落，分別高于2000年以來12%和8%的歷史區(qū)間。GDP平減指數(shù)在2025年前三季度同比回落，其中一季度同比增速為-0.8%，二季度增速回落0.5個百分點至-1.3%，三季度轉(zhuǎn)而提升0.2個百分點至-1.

1%。

展望2026年，我們認(rèn)為，中國PPI和CPI均有恢復(fù)基礎(chǔ)，物價水平有望實現(xiàn)總體回升。2025年以來，中國物價總體低位運行資料來源:Wind,平安證券研究所5、能否走出低物價？24n

回顧2025年，PPI工業(yè)品價格處于相對低位，既因國內(nèi)建筑投資需求不足拖累黑色建材類商品，也因中下游

制造業(yè)成本回落帶動價格走低，更受到原油價格大幅下跌的輸入性因素影響，僅國際有色金屬價格上漲支撐。n

展望2026年，預(yù)計新漲價因素對PPI的拖累有望減弱，國內(nèi)定價的商品跌幅有望收窄。?在政策層面，“反內(nèi)卷”能夠穩(wěn)定市場預(yù)期，避免價格較快下跌的尾部風(fēng)險。

中央財經(jīng)委會議后，7月商品價格快速回暖，8月以來回歸理性，但焦煤、焦炭、鐵礦石、螺紋鋼、熱卷、多晶硅、碳酸鋰等典型商品價格仍然高于6月低點，價格“底”未被打破。資料來源:Wind,平安證券研究所5、能否走出低物價？PPI跌勢有望減緩2025年以來不同板塊對PPI環(huán)比增速的影響建筑業(yè)GDP增速放緩，與原油價格回落共振25資料來源:Wind

，21財經(jīng)，EIA，平安證券研究所?從經(jīng)濟內(nèi)生變化看，代表實體經(jīng)濟流動性的M1增速回升，產(chǎn)能周期部分先行指標(biāo)出現(xiàn)積極變化，國內(nèi)

定價的商品跌幅有望收窄。

中性情形下，預(yù)計2026年P(guān)PI同比增速的中樞為-1.1%，三季度達到階段性高點。結(jié)構(gòu)上：1）預(yù)計“十五五”首年基建投資增速企穩(wěn)回升、外需出口保持3-5%的增速水平，且“反內(nèi)卷”政策溫和托底，國內(nèi)定價的黑色、非金屬、水電燃?xì)狻⒅邢掠沃圃斓壬唐返型照?，預(yù)計對PPI環(huán)比的拖累降至0.6pct

。2）結(jié)合EIA、OPEC和IEA的預(yù)測，預(yù)計2026年國際原油供過于求，價格中樞將進一步回落，預(yù)計石化產(chǎn)業(yè)對PPI環(huán)比的拖

累增至0.6pct

；3）預(yù)計國際有色金屬價格延續(xù)升勢，對PPI環(huán)比的拉動持平于0.4pct。M1同比增速對中國PPI有9大個致月左右的領(lǐng)先性

不同板塊對PPI年度環(huán)比的拉動5、能否走出低物價？PPI跌勢有望減緩26

2025年以來，

CPI的主要拖累在于食品和能源，核心CPI增速提升。

核心CPI結(jié)構(gòu)上的支撐在于以舊換新商品、金飾品、醫(yī)療服務(wù)。2025年10月，核心CPI較2024年末提升0.8個百分點至1.2%。其中，以舊換新相關(guān)的交通工具、通信工具、家用器具等CPI同比增速分別較2024年末提升2.3、0.5和8.3個百分點。受國際金價上行影響，2025年10月CPI中的金飾品同比增速達到50.3%，較2024年末提升23.

1個百分點。醫(yī)療服務(wù)價格同比增速2.4%，較2024年末提升0.9個百分點。2025年以來，能源和食品對CPI增速存在拖累資料來源:Wind，平安證券研究所5、能否走出低物價？食品支撐將會回歸27

展望2026年，預(yù)計核心CPI增速中樞保持在0.8-1%較高水平。?從貨幣信貸視角看，2025年核心CPI的回升與M1和社融形成共振，但M1和社融增速在2025年三季度已階段性見頂，對核心CPI的拉動或小幅減弱。?從結(jié)構(gòu)上看，隨著基數(shù)的抬升，2026年以舊換新補貼、國際金飾品漲價等因素對CPI的拉動或邊際減弱。不過，PPI同比增速恢復(fù)、互聯(lián)網(wǎng)平臺稅收報送更趨規(guī)范等結(jié)構(gòu)性因素對核心商品價格存在一定支撐。核心CPI的回升與M1和社融增速存在關(guān)聯(lián)資料來源:Wind，平安證券研究所5、能否走出低物價？食品支撐將會回歸282025年10月以來農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價同比跌幅收窄

我們預(yù)計，食品價格將是2026年CPI回暖的主要拉動。一方面，鮮菜鮮果等農(nóng)產(chǎn)品價格存在漲價空間。2025年以來生鮮農(nóng)產(chǎn)品價格受天氣影響，表現(xiàn)相對偏弱，10月以來已有恢復(fù)勢頭，預(yù)計2026年相關(guān)產(chǎn)品對CPI的支撐作用回歸。另一方面，“豬周期”有望回歸上行階段，對CPI產(chǎn)生帶動。2025年以來生豬產(chǎn)能偏高，豬肉價格較快回落，8月份農(nóng)業(yè)農(nóng)村部表示將引導(dǎo)調(diào)減百萬頭能繁母豬，8-10月官方口徑能繁母豬存欄數(shù)量已有環(huán)比回落。按照能繁母豬存欄的領(lǐng)先性，2026年二季度新一輪豬周期有望啟動，對CPI的拉動將會提升。

中性情形下，預(yù)計CPI全年中樞由2025年的0%左右提升至0.6%左右，預(yù)計其中食品對CPI的拉動回升，核心CPI對CPI的拉動略提升，能源價格對CPI的拖累加大。5、能否走出低物價？食品支撐將會回歸2026年二季度“豬周期”有望回歸上行階段2026年CPI同比增速預(yù)測資料來源:

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，Wind，平安證券研究所29目錄C

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2026年中國經(jīng)濟展望：風(fēng)鵬正舉

2026年中國宏觀政策：該出手就出手

2025年財政政策呈現(xiàn)出中央加杠桿“穩(wěn)增長”、地方加速化債防風(fēng)險的特點截至11月25日，政府債券發(fā)行中用于“防風(fēng)險”的資金規(guī)模為4.56萬億，比2024年增加1.

18萬億；而用于“穩(wěn)增長”資金規(guī)模為9.09萬億，比2024年僅增加7831億；且“穩(wěn)增長”增量資金中，中央政府（國債和特別國債）占了1.25萬億，地方政府實際比2024年減少了4672億。2025年前10個月，中央廣義財政支出同比增長22.4%，地方廣義財政支出增長2.82%。近兩年政府債發(fā)行與增量資金分配情況資料來源:Wind，企業(yè)預(yù)警通，平安證券研究所1、財政政策：防風(fēng)險、穩(wěn)增長、惠民生31

2025年財政“穩(wěn)增長”注重對民生領(lǐng)域投入。

從全國一般預(yù)算支出投向看，財政在社保就業(yè)、節(jié)能環(huán)保、科學(xué)技術(shù)、教育領(lǐng)域增長較快；而投向基建領(lǐng)域的城鄉(xiāng)社區(qū)和農(nóng)林水事務(wù)較上年減少。7月以來，財政在惠民生、促消費方面加大支持力度。推出育兒補貼（中央和地方初步安排1000億左右）、學(xué)前教育免除一年費用（秋季學(xué)期安排財政支出約200億）、個人消費貸款財政貼息政策。資料來源:Wind，平安證券研究所1、財政政策：防風(fēng)險、穩(wěn)增長、惠民生2025年公共財政投向側(cè)重于民生領(lǐng)域2025年公共財政支出結(jié)構(gòu)變化32n

我們對2026年財政政策的預(yù)期如下：

1、狹義赤字率提升至4-4.3%，對應(yīng)赤字規(guī)模增加2900-7400億元

?！笆逦濉币?guī)劃提出“優(yōu)化政府投資結(jié)構(gòu)，提高民生類政府投資比重”，2026年作為“十五五”開局之年，在提高民生領(lǐng)域支出上有望更進一步。?1）考慮到育兒補貼和免費學(xué)齡教育政策還在落地見效階段，2026年或不急于進一步加碼擴圍，所需增量資金預(yù)計在200億左右。2）城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老金的月度增幅有望從2025年的20元擴大到50元，2024年末我國實際領(lǐng)取城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險的人數(shù)達到1.8億，這將對應(yīng)1000億左右財政增量資金。3）考慮到2025年基建領(lǐng)域預(yù)算內(nèi)支出下降約4350億，相比年初預(yù)算少支出約5300億，使得基建投資穩(wěn)增長面臨了壓力，2026年有望適當(dāng)增加預(yù)算內(nèi)資金安排。

2、超長期特別國債安排1.5萬億左右，較2025年增加2000億元。?1）考慮到“十五五”開局之年，2026年用于

“兩重”建設(shè)的超長期特別國債或較去年再增加1000-2000億，達到9000-10000億。2）用于

“兩新”

的超長期特別國債預(yù)計5000-6000億，相比2025年持平或增加1000億。根據(jù)“十五五”規(guī)劃指引及最新政策動向，2026年消費補貼范圍或?qū)⑾蚍?wù)消費和創(chuàng)新型消費品偏移，探索發(fā)放文體娛樂類消費補貼，消費補貼對老年用品、智能網(wǎng)聯(lián)汽車、消費電子、嬰童用品等產(chǎn)品覆蓋范圍。設(shè)備更新支持范圍也有望進一步延展，支持企業(yè)強化人工智能融合賦能，支持企業(yè)擴大特色、高品質(zhì)、個性化消費品供給。而對家電、汽車、家具等商品的補貼力度可能有所減少。資料來源：Wind，新華網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，國家發(fā)改委，央廣網(wǎng)，人社部，21經(jīng)濟網(wǎng)，中國網(wǎng)，平安證券研究所1、財政政策：防風(fēng)險、穩(wěn)增長、惠民生33

3、新增地方專項債預(yù)計規(guī)模在5-5.5萬億左右，較2025年增加6000-11000億元。?1）參照2025年實際用于土地儲備和解決拖欠賬款的規(guī)模，按照

“防風(fēng)險”力度基本持平預(yù)估，

2026年專項債用于土地儲備規(guī)模5000億，用于解決拖欠賬款規(guī)模6000億。

用于化債的8000億特殊新增專項債保持不變。?2）

考慮2025年用于項目的專項債比上年減少了約5000億，

2026年“十五五”開局支持地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，

可能考慮彌補這一缺口，從而使用于項

目的專項債規(guī)模回到3.

1萬億。?3）

考慮到地方政府拖欠賬款及其他未經(jīng)認(rèn)證的債務(wù)化解仍有壓力，

地方專項債可能安排更大額度用于

“防風(fēng)險”，例如將解決拖欠賬款規(guī)模擴大至8000億、將土地儲備規(guī)模擴大至8000億，則新增地方專項債規(guī)?？赡苓_到5.5萬億。亦有可能考慮進一步摸查及債務(wù)置換。

4、財政仍可能在2026年四季度推出增量政策，通過政策性金融工具、動用地方政府債務(wù)結(jié)存限額、增發(fā)特別國債等，為經(jīng)濟增長續(xù)力。2025年規(guī)模2026年增量2026年規(guī)模地方專項債44000億6000-11000億50000-55000億土地儲備5000億0-3000億5000-8000億償還拖欠賬款6000億0-2000億6000-8000億特殊新增8000億持平8000億項目建設(shè)26000億5000億31000億2025年規(guī)模2026年增量2026年規(guī)模超長期特別國債13000億2000億15000億“兩重”8000億1000-2000億9000-10000億“兩新”5000億0-1000億5000-6000億資料來源：Wind，新華網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，國家發(fā)改委，央廣網(wǎng)，人社部，21經(jīng)濟網(wǎng)，中國網(wǎng)，平安證券研究所1、財政政策：防風(fēng)險、穩(wěn)增長、惠民生34

按照前央行行長易綱（2019）方法，以（貸款加權(quán)平均利率-GDP平減指數(shù)）作為實際利率的宏觀刻畫指標(biāo)，2024年中國的實際利率水平為4.8%，這已逼近中國經(jīng)濟的潛在增長率（2012-22年，合意的實際貸款利率相比于潛在GDP增速低0.9個百分點以上）

。

若2026年全年GDP平減指數(shù)中樞回升至-0.3%左右，則名義貸款利率的合意水平需在3.6%左右（基本持平于2025年三季度的3.67%）

，降息必要性有限。

考慮物價及經(jīng)濟的恢復(fù)節(jié)奏，2026年降息的空間預(yù)計在10-20bp

，考慮經(jīng)濟開門紅和年內(nèi)穩(wěn)增長續(xù)力，時點最可能在一季度、其次是三季度。若物價回升力度顯著、節(jié)奏較快，2026年中國實際利率偏高的問題有望得以緩解，從而削弱央行降息的幅度和必要性。然而，國際原油價格未必能夠與內(nèi)需定價工業(yè)品價格形成共振，可能擾動物價恢復(fù)力度和節(jié)奏，為更好支持實體經(jīng)濟，“跨周期調(diào)節(jié)”下的呵護式降息仍有必要。資料來源：Wind，平安證券研究所近十年間，多數(shù)年份中國潛在GDP增速與實際利率之差在0.9%以上2、貨幣：進一步寬松兼具必要性和可行性35

央行流動性投放方式更加多元，期限越發(fā)靈活，無論是公開市場國債買賣重啟，抑或是買斷式

及MLF資金投放增加，都能夠?qū)禍?zhǔn)形成一定替代。2025年5月降準(zhǔn)后，大型銀行、中型銀行、小型銀行的存款準(zhǔn)備金率分別為7.5%、5.5%和5.0%，接近5%的”隱形下限”。2025年以來，央行在流動性投放方面有公開市場操作、買斷式逆回購、MLF操作、國債買賣、存款準(zhǔn)備金、結(jié)構(gòu)性工具等多種方式，但僅保留7天逆回購的政策利率信號（采用固定利率招標(biāo)），其余期限浮動利率美式招標(biāo)，充分滿足不同機構(gòu)、不同期限流動性需求，更加精準(zhǔn)高效。

2026年降準(zhǔn)的空間預(yù)計為1次（25bp-50bp），考慮經(jīng)濟“開門紅”和春節(jié)前流動性調(diào)節(jié)需求較大，時點最可能在一季度。適時補充更長期限流動性缺口，改善商業(yè)銀行流動性考核指標(biāo)。資料來源：Wind，中國人民銀行，平安證券研究所2、貨幣：進一步寬松兼具必要性和可行性2025年10月中央銀行各項工具流動性投放情況（億元）36

商業(yè)銀行凈息差企穩(wěn)為降息創(chuàng)造條件。2025年三季度，商業(yè)銀行凈息差在1.42%處企穩(wěn)，央行已更加關(guān)注商業(yè)銀行合理息差的問題。2020-22年初商業(yè)銀行發(fā)行了一批高利率大額存單，利率相比定期存款利率有明顯優(yōu)勢。這批存單2025年開始集中到期，這一過程還會延續(xù)貫穿2026年，銀行負(fù)債端成本下降，給資產(chǎn)端降息拓寬了空間。

政策著意于幫助商業(yè)銀行提升實力。2026年，財政還有望再安排5000億特別國債補充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本。2020-22年發(fā)行高利率大額存單

商業(yè)銀行凈息差有望企穩(wěn)資料來源：Wind，平安證券研究所2、貨幣：進一步