證券研究報告方寸煉金術(shù)，卡承萬象新——卡牌行業(yè)深度報告發(fā)布時間：2025-11-06投資要點?

卡牌行業(yè)：增速高、潛力大的泛娛樂品類。中國泛娛樂行業(yè)快速擴張，其中集換式卡牌過去五年復合增長率超50%，與“吧唧”一樣發(fā)展為“谷子”中的重要品類。目前，卡游在中國收藏類卡牌市場占據(jù)主導地位，面臨集卡社、閃魂、Hitcard等品牌的競爭，而中國卡牌公司在競技類卡牌上仍處于早期階段，TCG玩家消費仍以寶可夢卡牌（PTCG）和游戲王（OCG）等國外卡牌為主。與卡牌行業(yè)相對成熟的日本和美國相比，中國集換式卡牌人均支出仍存在較大增長空間。隨著中國卡牌行業(yè)逐漸成熟，卡牌作為內(nèi)容衍生品將與IP生產(chǎn)方聯(lián)系更加緊密，同時TCG有望借助手游等方式助推卡牌擴圈。?

卡游公司：中國集換式卡牌龍頭?？ㄓ纬闪⒂?011年，并于2018年開始運營卡牌業(yè)務(wù)。創(chuàng)始人李奇斌先生及配偶上市前持股比例為83.5%，股權(quán)集中，2022年獲得來自紅杉中國和騰訊的投資。2022-2024年，公司營業(yè)收入從41.31億元增長至100.57億元，CAGR為56.03%；經(jīng)調(diào)整凈利潤從16.20億元增長至44.66億元，CAGR為66.05%。公司以經(jīng)銷集換式卡牌業(yè)務(wù)為核心。?

卡游分析：IP、產(chǎn)品、渠道、運營、生產(chǎn)共同構(gòu)建競爭力。公司具備多重優(yōu)勢：1）公司擁有奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗等多個熱門IP授權(quán)，產(chǎn)品以集換式卡牌為核心，拓展人偶、其他玩具以及文具業(yè)務(wù)，豐富的IP和產(chǎn)品矩陣給予消費者多元化體驗；2）創(chuàng)始人在多年泛娛樂行業(yè)經(jīng)營過程中積累了廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)，線下經(jīng)銷渠道覆蓋度高，便于產(chǎn)品觸達消費者；3）公司持續(xù)推進集換式卡牌的玩法設(shè)計創(chuàng)新以及活動運營，構(gòu)建消費者社群提升產(chǎn)品流量和玩家活躍度；4）通過不斷擴大自有產(chǎn)能提高供應(yīng)能力，彈性響應(yīng)市場變化。?

卡游看點：穩(wěn)住優(yōu)勢的同時開辟新增量驅(qū)動公司進一步發(fā)展。泛娛樂行業(yè)景氣度高，而集換式卡牌仍處于發(fā)展初期，潛在空間大；相比其他泛娛樂產(chǎn)品，集換式卡牌單價低，購買頻次高，易于獲得年輕消費者喜愛。公司具備持續(xù)獲得熱門IP的能力，渠道優(yōu)勢明顯，在提高自有產(chǎn)能發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟的同時，未來公司在行業(yè)加持下增長驅(qū)動力來自：1）與娛樂內(nèi)容生產(chǎn)方緊密合作，通過獲得更多樣的熱門IP授權(quán)以及拓展產(chǎn)品品類保持IP衍生品發(fā)行優(yōu)勢地位。2）收藏類TCG之外，瞄準消費者的娛樂和社交需求在競技類TCG發(fā)力，增強玩法趣味性和競技性，構(gòu)建活躍的玩家社群。3）依托國內(nèi)集換式卡牌發(fā)展經(jīng)驗以及已經(jīng)積累的國際品牌聲量，逐步實現(xiàn)品牌出海，打造二次成長曲線。?

投資建議：建議關(guān)注行業(yè)龍頭公司卡游，公司持續(xù)擴充IP矩陣，豐富產(chǎn)品類型，規(guī)模效應(yīng)及自建產(chǎn)線有望持續(xù)助力其盈利能力持續(xù)提升。?

風險提示：1）卡牌行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期；2）卡游現(xiàn)有產(chǎn)品或IP受歡迎程度下降風險；3）市場競爭加劇風險；4）監(jiān)管風險。2一二卡牌行業(yè)：集換式卡牌行業(yè)集中，需求有待釋放卡游公司：快速擴張的集換式卡牌行業(yè)先行者目錄三四五競爭優(yōu)勢：依托大IP打造多元產(chǎn)品，潮流催化劑成長看點：穩(wěn)住優(yōu)勢，開辟新增量投資建議及風險提示3一行業(yè)分析：集換式卡牌行業(yè)集中，需求有待釋放1.1泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)：中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)快速發(fā)展1.2各產(chǎn)品競爭格局：集換式卡牌市場競爭格局集中1.3中外集換式卡牌：中美日集換式卡牌行業(yè)對比41.1

行業(yè)概況：泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)價值鏈成型n

泛娛樂產(chǎn)品是基于IP開發(fā)的實體產(chǎn)品，如玩具、文具及其他消費品等。根據(jù)中國工業(yè)和信息化部于2017年發(fā)布的《中國泛娛樂產(chǎn)業(yè)白皮書》，泛娛樂產(chǎn)品的主體可以是一個故事、一個角色或其他任何IP內(nèi)容。n

泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)的發(fā)展模式通常為：根據(jù)自有IP或他人授權(quán)IP設(shè)計、開發(fā)、生產(chǎn)泛娛樂產(chǎn)品，并通過經(jīng)銷和直營等多種渠道把產(chǎn)品銷售給消費者。上游企業(yè)進行IP創(chuàng)作以及IP授權(quán)代理，經(jīng)由中游的企業(yè)將IP實體化為產(chǎn)品，最終通過經(jīng)銷商或零售商等渠道將產(chǎn)品送至消費者手中，消費者根據(jù)自身需求，通過交易平臺進行產(chǎn)品的二次出售和互換，形成泛娛樂產(chǎn)品二級市場。圖表1：中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)價值鏈上游中游下游IP授權(quán)產(chǎn)品設(shè)計、開發(fā)及生產(chǎn)產(chǎn)品銷售IP制作授權(quán)產(chǎn)品發(fā)布產(chǎn)品包裝產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)銷渠道直營渠道IP運營產(chǎn)品設(shè)計產(chǎn)品開模消費者IP授權(quán)代理其他銷售渠道資料：卡游招股書，各公司官網(wǎng)，中郵證券研究所51.1

行業(yè)概況：中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)快速發(fā)展，玩具是最大細分品類n

中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)快速增長。按商品交易總額計，中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)市場規(guī)模由2019年的919億元增長至2024年的1741億元，年復合增長率13.6%。隨著消費者群體的擴大，消費需求不斷增長且多元化，產(chǎn)品質(zhì)量持續(xù)提高，產(chǎn)品類型愈加多樣化，預(yù)計2029年中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)市場規(guī)模將達到3358億元，2024-2029年年復合增長率14%。n

泛娛樂產(chǎn)品中玩具是最大的細分品類，2024年占據(jù)58.5%的市場規(guī)模。按商品交易總額計，中國泛娛樂玩具市場規(guī)模從2019年的488億元增長至2024年的1018億元，年復合增長率15.8%，預(yù)計2029年增長至2121億元，2024-2029年保持15.8%的年復合增長率。圖表2：按GMV計，中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)市場規(guī)模（億元）350057330002500200015001000500525502162488444143448408119407373903693386930450321312288212118792522702527234218196258231644142020318121017101871063869048852102019202020212022202320242025E其他2026E2027E2028E2029E玩具文具服裝資料：卡游招股書，中郵證券研究所61.1

行業(yè)概況：泛娛樂玩具中集換式卡牌和人偶增速較快n

泛娛樂玩具主要包括集換式卡牌、積木、人偶、毛絨玩具及其他玩具。按商品交易總額計，2024年積木、集換式卡牌和人偶市場規(guī)模分別為268億元/263億元/247億元，是泛娛樂玩具中市場規(guī)模最大的三個品類。n

集換式卡牌和人偶增速較快，尤其是集換式卡牌過去五年增速亮眼。按商品交易總額計，中國集換式卡牌市場規(guī)模由2019年的28億元增長至2024年的263億元，56.6%的年復合增長率遠超其他細分品類。人偶市場規(guī)模由2019年的119億元增長至2024年的247億元，年復合增長率15.8%與玩具整體增速保持一致。預(yù)計2029年集換式卡牌和人偶市場規(guī)模分別達到446億元/717億元，2024-2029年年復合增長率分別為11.1%/23.7%。圖表3：按GMV計，中國泛娛樂玩具市場規(guī)模（億元）圖表4：泛娛樂玩具復合增速2500細分品類玩具2019-20242024-2029（估計）15.8%200019326715.8%56.6%10.6%15.8%3.1%1722411522161500集換式卡牌積木11.1%13371749819111416660545013.3%1000500049940397403356143320541275412424726826354129人偶23.7%501245612331129917318715713411921712521712244620395375410毛絨玩具其他13.3%33716228178352019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E13.8%14.7%集換式卡牌

積木

人偶

毛絨玩具

其他資料：卡游招股書，中郵證券研究所資料：卡游招股書，中郵證券研究所71.1

行業(yè)概況：泛娛樂文具處于發(fā)展早期，增長潛力大n

泛娛樂文具兼具功能性和創(chuàng)意性，增長潛力大。泛娛樂文具包括基于IP內(nèi)容開發(fā)的筆、本冊和其他文具。中國文具行業(yè)成熟且市場龐大，按商品交易總額計，中國文具行業(yè)市場規(guī)模由2019年的1361億元增加至2024年的1399億元，年復合增長率0.5%，預(yù)計2029年市場規(guī)模達1681億元，2024-2029年年復合增長率3.8%。文具在辦公用途、家庭作業(yè)和繪畫等場景使用，而泛娛樂文具兼具傳統(tǒng)文具的功能性和泛娛樂產(chǎn)品的創(chuàng)意性，在文具品類中滲透率持續(xù)增長，有較大的增長潛力。n

泛娛樂文具處于發(fā)展早期階段。中國泛娛樂文具市場規(guī)模由2019年的17億元增長至2024年的50億元，年復合增長率23.6%，預(yù)計2029年市場規(guī)模達到162億元，2024-2029年年復合增長率26.3%。2024年，泛娛樂文具在中國文具行業(yè)市場規(guī)模中占比3.6%，預(yù)計到2029年占比將增加值9.6%。圖表5：按GMV計，中國泛娛樂文具市場規(guī)模（億元）18016216014012010080143119906950603440252317182002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E資料：卡游招股書，中郵證券研究所81.2

競爭格局：泛娛樂產(chǎn)品和泛娛樂玩具國內(nèi)外公司同場競技n

中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)參與者超2000名，行業(yè)集中度低，2024年前五大公司市場份額占比30.5%。中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)主要參與者包括：華特迪士尼、樂高集團、泡泡瑪特、萬代南夢宮以及卡游等企業(yè)。據(jù)灼識咨詢報告，2024年中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)前五大公司市場份額分別為

13.3%/6.9%/5.0%/2.9%/2.5%。n

中國泛娛樂玩具市場參與者超500名，前五大公司市場份額占比48.5%。玩具是泛娛樂產(chǎn)品中最大品類，市場主要參與者與泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)相同，但集中度更高。據(jù)灼識咨詢報告，2024年中國泛娛樂玩具前五大公司市場份額分別為21.5%/11.8%/8.5%/4.2%/2.5%。圖表6：泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)參與者圖表7：2024年中國泛娛樂產(chǎn)品市場份額劃分圖表8：2024年中國泛娛樂玩具市場份額劃分13.3%21.5%6.9%5.0%51.5%2.9%2.5%11.8%69.4%8.5%4.2%2.5%卡游

公司A

公司B

公司C

公司D

其他卡游

公司A

公司B

公司D

公司C

其他資料：卡游招股書，各公司官網(wǎng)，中郵證資料：卡游招股書，中郵證券研究所資料：卡游招股書，中郵證券研究所券研究所91.2

競爭格局：集換式卡牌市場競爭格局高度集中n

集換式卡牌市場競爭格局高度集中，行業(yè)領(lǐng)導者卡游占據(jù)71.1%的市場份額。中國集換式卡牌市場參與者少于100名，主要參與者包括：卡游、寶可夢公司、杰森動漫、華立科技以及科樂美集團等企業(yè)。據(jù)灼識咨詢報告，中國集換式卡牌前五大公司市場份額分別為71.1%/4.7%/3.8%/1.5%/1.3%，共占比82.4%。n

本土集換式卡牌公司正在向多元化方向發(fā)展?？ㄓ魏图ㄉ缰猓骺ㄅ瓢l(fā)行商通過垂類產(chǎn)品滿足長尾需求，實現(xiàn)差異化競爭。卡游具有奧特曼、小馬寶莉、哪吒等多個大熱IP以及強大的生產(chǎn)能力，占據(jù)集換式卡牌市場龍頭；杰森動漫旗下集卡社構(gòu)建了豐富的IP矩陣，IP儲備量100+；閃魂以游戲類IP卡牌為特色，手握第五人格和原神七圣召喚等爆款游戲IP；閱文集團投資的Hitcard以影視類IP為特色；Suplay旗下卡卡沃則以高端收藏卡見長。圖表9：集換式卡牌市場參與者圖表10：部分本土集換式卡牌發(fā)行商圖表11：2024年中國集換式卡牌市場份額劃分17.6%1.3%1.5%3.8%4.7%71.1%卡游

公司E

公司F

公司G

公司H

其他資料：卡游招股書，各公司官網(wǎng)，中郵證券研究所資料：卡游招股書，各公司官網(wǎng)，中郵證券研究所資料：卡游招股書，中郵證券研究所101.2

競爭格局：泛娛樂文具處于發(fā)展早期，傳統(tǒng)文具企業(yè)入局n

泛娛樂文具處于早期發(fā)展階段，參與者主要為傳統(tǒng)文具企業(yè)。泛娛樂文具行業(yè)參與者超過500名，主要包括：卡游、晨光文具、愛好筆業(yè)、聯(lián)眾文具以及得力集團等企業(yè)，前五大公司市場份額分別為24.3%/13.9%/6.9%/4.2%/2.2%，共占比51.5%。n

泛娛樂文具兼具功能性和娛樂性，行業(yè)參與者各有所長。晨光文具、得力集團等傳統(tǒng)文具企業(yè)在對文具功能性的把握以及文具消費場景的覆蓋度上占據(jù)優(yōu)勢，利用IP聯(lián)名增強產(chǎn)品在外觀上對消費者的吸引力。卡游則具有運營泛娛樂玩具的經(jīng)驗，一方面掌握熱門IP，利用玩具產(chǎn)品增強消費者品牌認知，另一方面復刻卡牌的盲盒玩法，推出盲盒筆等產(chǎn)品，以趣味性見長。圖表12：泛娛樂文具市場參與者及其產(chǎn)品圖表13：2024年中國泛娛樂文具市場份額劃分24.3%48.5%13.9%6.9%4.2%2.2%卡游

公司I

公司J

公司K

公司L

其他資料：卡游招股書，晨光文具天貓旗艦店、得力商城，愛好文具天貓旗艦店，聯(lián)眾文具官網(wǎng)，資料：卡游招股書，中郵證券研究所中郵證券研究所111.3

中外集換式卡牌：集換式卡牌兩大類-收藏&競技n

收藏類TCG和競技類TCG在多個方面具有顯著差異。收藏類TCG實用價值低但提供較高的情緒價值，同時基于卡牌稀有屬性衍生出投資價值，典型代表是球星卡。競技類TCG雖然也有收藏屬性，但更加強調(diào)卡牌的娛樂和社交屬性，卡牌賽事的運營發(fā)揮重要作用，典型代表是寶可夢卡牌（PTCG）。圖表14：收藏類TCG和競技類TCG的差異卡牌類型收藏類TCG競技類TCG卡面設(shè)計精美，以圖樣為主而非文字為主實用性不高，主要用于欣賞卡面普遍有數(shù)字和文字信息用于競技需要玩家構(gòu)筑卡組進行競技，游戲性強卡牌特征IP特征影響力夠強、受眾夠多的IP均有機會發(fā)展熱門卡牌IP通常有比較完整的故事和世界觀，便于游戲規(guī)則設(shè)計卡牌集換：消費者進行卡牌交換以獲得喜愛的某張卡牌卡牌交易：二級市場和評級機構(gòu)發(fā)展，便于卡牌流通卡牌投資：基于卡牌稀有度，卡牌衍生出一定的投資屬性卡牌競賽：卡牌發(fā)行方設(shè)計游戲規(guī)則，玩家在購買卡牌后進行卡組構(gòu)建并進行競技比賽獲得樂趣卡牌社區(qū)：基于TCG游戲形成玩家社區(qū)，發(fā)揮卡牌社交屬性衍生活動消費群體推新速度銷售形式兩者關(guān)系對應(yīng)IP的收藏愛好者和相關(guān)領(lǐng)域的投資者卡牌游戲玩家，以男性青少年為主收藏類TCG類似闖關(guān)/養(yǎng)成類游戲，一個系列收集完畢通常不繼續(xù)消費對推新速度要求較高競技類TCG類似多人聯(lián)機/對戰(zhàn)游戲，本身互動性和不確定性強可以通過游戲規(guī)則的改變促進卡牌銷售，推新速度較慢一個卡牌系列通常有幾十到幾百張卡牌不等根據(jù)稀有度對每包卡牌中可獲得卡牌的概率進行組合卡包以同樣的形式售賣通常分為預(yù)組和補充包玩家購買預(yù)組可以直接用于卡牌游戲購買補充包可以在構(gòu)筑卡組時具有更多靈活性競技類卡牌也具有不同的稀有度，隨著游戲規(guī)則的改變，一些推出較早的卡牌可能無法繼續(xù)使用，因此轉(zhuǎn)變?yōu)閱渭兊氖詹仡惪ㄅ剖詹仡惪ㄅ迫绻?，公司有動機推出對應(yīng)IP的競技類卡牌，從而進一步擴大該IP以及卡牌公司的影響力12資料：中郵證券研究所整理1.3

中外集換式卡牌：美日市場成熟，中國起步較晚n

美國和日本卡牌行業(yè)發(fā)展歷史較長。早期卡牌主要作為煙草和糖果等商品的附屬品贈送或出售，以收藏賞玩性質(zhì)為主，20世紀50年代才開始形成比較獨立的卡牌行業(yè)。20世紀90年代則是集換式卡牌（Tradingcardgame，簡稱TCG）的井噴時期，美國以萬智牌為代表、日本以寶可夢集換式卡牌(PTCG)和游戲王卡牌(OCG）為代表，多個競技類集換式卡牌的出現(xiàn)帶動了TCG在全球的掀起熱潮。2010年之后，伴隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，卡牌發(fā)行商開始推出實體卡牌的數(shù)字化版本，線上TCG游戲和線下實體卡牌雙線發(fā)展。n

中國卡牌行業(yè)起步晚。2000年前后盜版的外國TCG在中國流行，2010年前后本土TCG出現(xiàn)，中國TCG市場進入萌芽階段。2019年之后卡牌市場逐漸成長。圖表15：集換式卡牌發(fā)展歷史—1950s：卡牌是煙草、糖果附屬品1950s—1990s：逐漸發(fā)展為獨立行業(yè)1990s—2010s：TCG競技類卡牌興起率先在美國出現(xiàn)，日本佳作頻出2010s—至今：老牌TCG數(shù)字化中國TCG市場逐漸興起時間美國?1993年，萬智牌誕生。這是美國數(shù)學教授理查·加菲設(shè)計、威世智公司發(fā)行的世界上第一款集換式卡牌游戲。1999年，寶可夢和游戲王TCG紛紛進入美國市場。2004年，決斗大師進入美國市場。?萬智牌在21世紀初就開始嘗試數(shù)字化并推出萬智牌在線（MO）但并不順利。2009年推出的《萬智對決》也于2017年停止更新。2014年，暴雪開始運營策略類卡牌游戲《爐石傳說：魔獸英雄傳》獲得極大成功。?1869年，紐約體育用品公司Peck&Snyder發(fā)行第一張的棒球卡——辛辛那提紅襪卡。1886年，Goodwin將球星卡作為香煙的贈品送出。二戰(zhàn)后，Topps公司推出附帶球星卡的泡泡糖產(chǎn)品，之后逐漸轉(zhuǎn)為球星卡發(fā)行商。???????2007年，暴雪和UpperDeckEntertainment合作發(fā)行以魔獸世界為背景的卡牌（WOWTCG）。2019年，《萬智牌：競技場》發(fā)布，并于2021年推出移動端版本。?1989年，UpperDeck推出其首套棒球卡系列。??1996年，寶可夢集換式卡牌（PTCG）問世，并在同年開始舉辦比賽。1998年，萬代以漫畫為原型推出游戲王集換式卡牌。同年，科樂美在GameBoy平臺發(fā)布《游戲王?2011年，寶可夢集換式卡牌游戲Online（PTCGO）開始運營，于2023年被寶可夢集換式卡牌游戲Live（PTCGL）替代。2016年，科樂美在日本推出游戲王TCG的移動端版本《游戲王：決斗鏈接》，次年推出國際服。2019年，特佳麗多美推出《決斗大師PLAY'S》手游版本。??1907年，任天堂與煙草商合作，出售花札牌。1959年，任天堂獲得迪士尼IP授權(quán)，開始出售印有迪士尼卡通形象的撲克牌并快速占領(lǐng)市場。1962年，任天堂以撲克牌制造商的身份上市日本中國??決斗怪獸》游戲。次年，萬代失去，科樂美?發(fā)行游戲王公式卡（OCG）并開始舉辦比賽。2002年，特佳麗多美發(fā)行決斗大師集換式卡牌。????2018年，卡游獲奧特曼授權(quán)并推出其首款卡牌。2019年，卡游推出英雄對決TCG卡牌并于次年開始運營比賽。2020年之后，游戲王、寶可夢TCG相繼推出簡中版進入中國市場。1998年，萬智牌進入中國，并于2000年舉辦國家冠軍賽。1999年，小浣熊水滸卡作為干脆面贈品出現(xiàn)。2000年前后，中國開始出現(xiàn)寶可夢、游戲王的集換式卡牌，但以盜版為主。???這一時期，中國的卡牌行業(yè)相對落后。??2025年，卡游推出小馬寶莉TCG、一決三國對戰(zhàn)卡牌以及名偵探柯南TCG。?2009年，永恒之輪、三國志等本土TCG出現(xiàn)。資料娛，寶可夢公司官網(wǎng)，中郵證券研究所：PSA官網(wǎng)，界面新聞、中國球星卡文化交流中心，《任天堂哲學》，機核，神奇寶貝百科，CoroCoro漫畫官網(wǎng)，游戲研究社，旅法師營地，東西文

131.3

中外集換式卡牌：中國規(guī)模最大但人均支出低，仍有增長空間n

市場規(guī)模上看，美國、中國和日本是全球主要的集換式卡牌市場。按商品交易總額計，2024年，美國、中國和日本的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模分別為219億元/263億元/147億元。n

人均支出上看，中國集換式卡牌人均支出較低，發(fā)展?jié)摿^大。美國和日本集換式卡牌興起時間較早，尤其是日本由于動漫和游戲產(chǎn)業(yè)發(fā)達，IP內(nèi)容豐富，卡牌成為日本玩具行業(yè)第一大品類，集換式卡牌消費成熟。2024年，美國、中國和日本在集換式卡牌方面的人均支出分別為64元/18.7元/119.3元，中國人均支出遠低于美國和日本，消費需求有待釋放。圖表16：按GMV計，2024年集換式卡牌市場規(guī)模（億元）圖表17：2024年集換式卡牌人均支出（元）圖表18：美國和日本主流TCG卡牌119.3300120100806040200263250200150100502196414718.7中國0美國日本中國美國日本資料：卡游招股書，中郵證券研究所資料：卡游招股書，中郵證券研究所資料：各公司官網(wǎng)，中郵證券研究所14二卡游公司：快速擴張的集換式卡牌行業(yè)先行者2.1基本情況：中國集換式卡牌龍頭，持續(xù)拓展IP和產(chǎn)品矩陣2.2管理團隊：創(chuàng)始人夫妻持有大部分股份，管理團隊經(jīng)驗豐富2.3財務(wù)分析：盈利能力強，收入增長強勢152.1

基本情況：中國集換式卡牌龍頭，持續(xù)拓展IP和產(chǎn)品矩陣n

中國集換式卡牌龍頭，持續(xù)拓展IP和產(chǎn)品矩陣。公司聚焦泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)，以集換式卡牌為核心業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)模式覆蓋全產(chǎn)業(yè)價值鏈核心環(huán)節(jié)。2018年，公司獲得奧特曼在中國內(nèi)地的IP授權(quán)，推出其首款奧特曼系列集換式卡牌獲得良好的市場反饋。公司之后陸續(xù)獲得葉羅麗、小馬寶莉、火影忍者、斗羅大陸動畫、蛋仔派對等知名IP授權(quán)，同時于2023年4月推出首款自有IP——卡游三國。截至2024年12月31日，公司IP矩陣包括69個授權(quán)IP和1個自有IP。集換式卡牌以外，公司布局文具、人偶、積木等泛娛樂產(chǎn)品，依托多元化的產(chǎn)品體驗、引人入勝的趣味互動運營、穩(wěn)健的生產(chǎn)能力和廣泛的銷售渠道快速發(fā)展。按商品銷售總額計，2024年公司在中國泛娛樂產(chǎn)品、泛娛樂玩具、集換式卡牌以及泛娛樂文具行業(yè)中排名第一。圖表19：公司發(fā)展歷程時間2011-20182018-202120222023-20242025?

2023年，推出首款人偶產(chǎn)品。同年推出自有IP卡游三國，榮獲“2024年度數(shù)字文化十大IP”?

2024年，推出英文版和日文版卡牌。?

推出毛絨掛件以及積木產(chǎn)品豐富品類。?

推出小馬寶莉、卡游三國、名偵探柯南等IP的TCG卡牌系列，同時也與FanaticsCollectibles合作進軍體育領(lǐng)域，深耕卡牌產(chǎn)品。?

2011年，公司運營實體卡游（上海）文化傳播成立。?

2018年，獲奧特曼授權(quán)推出首款卡牌系列，開始有實質(zhì)業(yè)務(wù)運營。?

2019年，推出首款TCG卡牌系列英雄對決卡。?

2020年，開始運營英雄對決活動；自有生產(chǎn)線投產(chǎn)。?

2021年，首家線下旗艦店開業(yè)。?

獲得來自紅杉中國和騰訊的投資?

推出首款I(lǐng)P主題筆產(chǎn)品，產(chǎn)品矩陣拓展至文具。公司發(fā)展?

正式進軍美國市場。產(chǎn)品以集換式卡牌為主推出文具產(chǎn)品推出人偶產(chǎn)品推出毛絨、積木、TCG、體育卡牌渠道生產(chǎn)線下經(jīng)銷商渠道為主，不斷擴充零售KA、卡游中心以及直營線下旗艦店等渠道，線上通過電商平臺、微信小程序、抖音和Bilibili等渠道觸達消費者2020年自有生產(chǎn)線投產(chǎn)前主要依賴OEM供應(yīng)商

2020年之后逐步完善卡牌、文具和人偶自有生產(chǎn)線，現(xiàn)有3個在營生產(chǎn)基地資料：卡游招股書，卡游情報，卡游STORE、中郵證券研究所162.2

管理團隊：創(chuàng)始人夫妻深耕泛娛樂行業(yè)多年，管理團隊經(jīng)驗豐富n

創(chuàng)始人李奇斌先生與妻子齊燕女士從事泛娛樂行業(yè)超20年，核心管理團隊經(jīng)驗豐富。李奇斌先生在泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)，尤其是集換式卡牌領(lǐng)域富有遠見，于2003年涉足泛娛樂行業(yè)，與妻子齊燕女士一起經(jīng)營甲殼蟲玩具廠，從事泛娛樂玩具銷售業(yè)務(wù)。2008年，李奇斌先生注冊成立浙江甲殼蟲印刷包裝有限公司，開始從事印刷業(yè)務(wù)。2013年，甲殼蟲動漫拿下日本大熱IP授權(quán)，推出包含《航海王》《龍珠》《火影忍者》《圣斗士星矢》等知名動漫IP的TCG卡牌系列“零次元”，這是公司創(chuàng)始人在集換式卡牌業(yè)務(wù)的早期嘗試。公司高管在相關(guān)領(lǐng)域均具有10年以上從業(yè)經(jīng)歷，管理經(jīng)驗豐富。圖表20：公司高管姓名年齡職位職責學歷履歷李奇斌先生是集團創(chuàng)始人，有豐富的業(yè)務(wù)和管理經(jīng)驗，從事泛娛樂行業(yè)超過20年，擔任中國玩協(xié)桌游和卡牌專業(yè)委員會聯(lián)席理事長。2003年，開始涉足泛娛樂行業(yè)，與妻子齊燕女士一起經(jīng)營義烏市甲殼蟲玩具廠,從事泛娛樂玩具銷售業(yè)務(wù)。董事長、執(zhí)

制定整體策略、發(fā)展及投1994年入讀浙江省水利水電干校李奇斌52行董事兼首

資計劃以及帶領(lǐng)集團的業(yè)

（現(xiàn)稱浙江同濟科技職業(yè)學院浙江

2008年，成立浙江甲殼蟲印刷包裝有限公司，開始從事印刷業(yè)務(wù)。席執(zhí)行官務(wù)方向省水利水電干部學校）財會專業(yè)2011年，創(chuàng)立卡游(上海)文化傳并于2011年4月至2021年12月?lián)螆?zhí)行董事。他亦于集團不同附屬公司擔任董事,包括于2019年11月至2021年11月?lián)握憬ㄓ慰萍嫉膱?zhí)行董事及總經(jīng)理，于2018年2月至2021年11月任浙江卡游文化傳播的執(zhí)行董事，并自2019年8月起擔任浙江卡游動漫的執(zhí)行董事、總經(jīng)理兼首席執(zhí)行官。郭越先生在泛娛樂行業(yè)有近12年經(jīng)驗。2013年3月至2017年10月，于甲殼蟲(上海)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司任職，最后的職位為市場部主管。2017年11月加入集團，擔任卡游(上海)文化傳播的總經(jīng)理助理至2018年2月，于2018年3月至2019年1月?lián)芜\營總監(jiān)，自2019年2月起擔任卡游(上海)文化傳播及浙江卡游動漫的高級副總裁。此外，還擔任本集團內(nèi)不同附屬公司的其他董事及高級管理層職務(wù)。執(zhí)行董事兼高級副總裁2012年獲得英國阿爾斯特大學行政領(lǐng)導力專業(yè)理學碩士學位郭越王軒35管理集團直營業(yè)務(wù)的運營王軒女士在企業(yè)財務(wù)及會計、人力資源、行政管理方面有近20年經(jīng)驗。自2004年起任職于金鷹國際商貿(mào)集團(中國)有限公司，最后的職位為副總裁。自2022年4月起擔任浙江卡游動漫的高級副總裁及財務(wù)負責人,管理財務(wù)、法務(wù)、品牌、營銷及行政部門。管理集團財務(wù)、法務(wù)、品

1995年獲得南京理工大學國際經(jīng)濟牌、營銷及行政部門

與貿(mào)易學士學位5144高級副總裁高級副總裁2014年獲得東華大學工商管理學士

梅云軒先生在泛娛樂行業(yè)經(jīng)驗豐富。學位，2022年起修讀中國中歐國際

2012年4月至2017年11月，擔任甲殼蟲(上海)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的產(chǎn)品總監(jiān)。管理集團的產(chǎn)品研發(fā)和IP管理梅云軒工商學院高級工商管理碩士課程2017年11月加入集團，擔任高級副總裁。資料：卡游招股書，中郵證券研究所172.2

管理團隊：股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，創(chuàng)始人夫妻持有大部分股份n

公司股權(quán)主要由創(chuàng)始人李奇斌先生與其妻子齊燕女士持有。公司創(chuàng)始人、董事長、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官李奇斌先生通過LiqibinholdingsLimited持股82%，齊燕女士通過Qiyan

Holdings

Limited持股1.5%，夫妻二人合計持股83.5%。機構(gòu)投資者方面，公司于2022年獲得紅杉中國和騰訊的投資。紅杉通過HongShanGrowth持股10.5%，騰訊通過GrandHematiteLimited持股3%。股權(quán)激勵計劃下，李奇斌先生的姐姐李淑芳女士通過LishufangHoldingsLimited持股2%，羅寧林先生通過DavidLTHoldingsLimited

持股1%。圖表21：發(fā)行前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖中國境外中國境內(nèi)資料：卡游招股書，中郵證券研究所182.3

財務(wù)分析：收入CAGR超60%，盈利能力強n

收入分析：營業(yè)收入CAGR超60%。2021-2024年公司營業(yè)收入分別為22.98億元/41.31億元/26.62億元/100.57億元，復合增速63.56%，2022-2024年營業(yè)收入同比增速分別為79.75%/-35.56%/277.78%，2023年收入下降主要系集換式卡牌銷售額下滑，尤其是公司主要IP之一的奧特曼系列產(chǎn)品銷量下跌。2024年，通過IP多元化，小馬寶莉系列產(chǎn)品爆火以及葉羅麗和蛋仔派對等IP主題產(chǎn)品銷量大幅增長使公司收入重回增長趨勢。n

利潤分析：經(jīng)調(diào)整凈利潤CAGR超75%。2021-2024年公司凈利潤分別為-1.53億元/-2.96億元/4.50億元/-12.42億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為7.95億元/16.20億元/9.34億元/44.66億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤復合增速77.74%。2022-2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增速分別為103.63%/-42.35%/378.27%。經(jīng)調(diào)整凈利潤變化與收入保持一致，同時受到股份支付開支（主要是授予李奇斌先生及合資格顧問的股份獎勵有關(guān)的非現(xiàn)金開支）以及A輪優(yōu)先股公允價值變動的影響。n

毛利率和經(jīng)調(diào)整凈利率分別為65%+、35%+。2024年公司毛利率為67.30%，經(jīng)調(diào)整凈利率為44.41%。穩(wěn)健的生產(chǎn)能力和不斷提高的供應(yīng)鏈效率使得公司能夠通過規(guī)模經(jīng)濟實現(xiàn)成本優(yōu)勢，提供極具性價比的泛娛樂產(chǎn)品。公司近三年毛利率保持在65%以上，經(jīng)調(diào)整凈利率保持在35%以上。圖表22：營業(yè)收入（百萬元）和增速圖表23：經(jīng)調(diào)整凈利潤（百萬元）和增速圖表24：毛利率和經(jīng)調(diào)整凈利率120001000080006000400020000300%250%200%150%100%50%500040003000200010000450%80%70%60%50%40%30%20%10%0%300%150%0%-150%-300%-450%-1000-20000%2021202220232024-50%20212022營業(yè)收入2023增速20242021202220232024凈利潤凈利潤增速經(jīng)調(diào)整凈利潤經(jīng)調(diào)整凈利潤增速毛利率經(jīng)調(diào)整凈利率資料：卡游招股書，中郵證券研究所資料：卡游招股書，中郵證券研究所資料：卡游招股書，中郵證券研究所192.3

財務(wù)分析：產(chǎn)品上，卡牌低價高利，帶動收入利潤增長n

產(chǎn)品上，核心產(chǎn)品集換式卡牌帶動增長，其余品類有序擴張。公司于2018年正式開展運營集換式卡牌業(yè)務(wù)，2021-2024年集換式卡牌收入分別為21.70億元/39.30億元/21.79億元/82.00億元，占總收入比重分別為94.40%/95.14%/81.83%/81.54%，2024年集換式卡牌收入同比增速276.41%，是公司最核心的收入。為了給消費者提供更加多元化的產(chǎn)品體驗，公司陸續(xù)推出文具、人偶以及毛絨和積木等其他玩具產(chǎn)品，2024年，文具、人偶、其他玩具產(chǎn)品收入占比分別為5.10%/3.20%/10.17%。n

從毛利率上看，集換式卡牌是公司最重要的利潤。集換式卡牌以不到2元的平均售價和約70%的毛利率創(chuàng)造可觀的利潤，2024年公司集換式卡牌產(chǎn)品毛利率高達71.27%，遠高于其他產(chǎn)品。圖表25：分產(chǎn)品收入占比圖表26：不同產(chǎn)品平均售價（元）圖表27：分產(chǎn)品毛利率100%0.51%4.36%80%5.60%5.10%8765432109.00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10.17%3.20%4.01%5.16%70%60%50%40%30%20%10%0%94.40%95.14%81.83%81.54%2022綜合毛利率2023202420222023集換式卡牌202420212022人偶2023其他玩具

文具2024集換式卡牌綜合平均售價人偶其他玩具文具集換式卡牌人偶其他玩具文具資料：卡游招股書，中郵證券研究所資料：卡游招股書，中郵證券研究所資料：卡游招股書，中郵證券研究所注：集換式卡牌銷售單位為“包”，人偶為“盒”，其他玩具和文具為“件"。202.3

財務(wù)分析：IP上，手握多個熱門授權(quán)，IP集中度風險逐年下降n

IP上，持續(xù)簽約多個熱門IP。公司擁有奧特曼、葉羅麗、小馬寶莉等多個熱門IP授權(quán)并多次續(xù)簽，其中葉羅麗的集換式卡牌品類為全球獨家授權(quán)，而小馬寶莉也為全球授權(quán)，表明公司具備獲得熱門IP授權(quán)的能力。2023年，公司擁有7個單獨收入貢獻超過5000萬元的IP，其中4個IP收入貢獻超過1億，2024年單獨收入貢獻超過1億元的IP數(shù)量達到10個。n

IP多元化逐步推進，集中度風險下降。2022-2024年，來自五大IP主題產(chǎn)品的收入占比分別為98.4%/89.9%/86.1%，五大IP以外的IP主題產(chǎn)品收入占比逐年增加，說明公司的IP多元化戰(zhàn)略取得一定的進展，IP集中度風險在逐漸下降。圖表28：往續(xù)記錄期間各年度按收入計若干五大IP情況圖表29：來自五大IP主題產(chǎn)品的收入占比IP授權(quán)協(xié)議初始執(zhí)行時間續(xù)期次數(shù)100%IP名稱奧特曼葉羅麗授權(quán)到期時間2029年主要產(chǎn)品類型集換式卡牌及文具集換式卡牌及文具IP權(quán)利性質(zhì)1.6%10.1%89.9%202313.9%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%在中國內(nèi)地進行設(shè)計及開發(fā)、生產(chǎn)、銷售及營銷的權(quán)利。2018年2019年42非獨家授權(quán)集換式卡牌獨家授權(quán)文具非獨家授權(quán)在全球進行設(shè)計及開發(fā)、生產(chǎn)、銷售及營銷的權(quán)利。2033年在全球（若干協(xié)定地區(qū)除外）進行設(shè)計及開發(fā)、生產(chǎn)、銷售及營銷的權(quán)利。小馬寶莉火影忍者2020年2020年2020年4222029年2027年2026年集換式卡牌及文具集換式卡牌及文具集換式卡牌非獨家授權(quán)非獨家授權(quán)非獨家授權(quán)98.4%86.1%在中國內(nèi)地及亞洲、歐洲、北美洲、大洋洲的協(xié)定地區(qū)進行設(shè)計及開發(fā)、生產(chǎn)、銷售及營銷的權(quán)利。在中國內(nèi)地、東南亞、韓國及日本進行設(shè)計及開發(fā)、生產(chǎn)、銷售及營銷的權(quán)利。斗羅大陸動畫集換式卡牌、徽章及文具在中國內(nèi)地進行設(shè)計及開發(fā)、生產(chǎn)、銷售及營銷的權(quán)利。IPA2022年2023年2-2026年2025年非獨家授權(quán)非獨家授權(quán)20222024在中國內(nèi)地及東南亞地區(qū)進行設(shè)計及開發(fā)、生產(chǎn)、銷售及營銷的權(quán)利。蛋仔派對集換式卡牌及文具五大IP主題產(chǎn)品收入

五大IP以外主題產(chǎn)品收入資料：卡游招股書，中郵證券研究所資料：卡游招股書，中郵證券研究所212.3

財務(wù)分析：渠道上，線下經(jīng)銷渠道為主，不斷拓展其他渠道n

渠道上，經(jīng)銷渠道收入占比超90%。公司積累了豐富的經(jīng)銷資源，主要通過經(jīng)銷渠道開展業(yè)務(wù)，經(jīng)銷渠道可以進一步分為經(jīng)銷商、KA合作伙伴和其他渠道。2022-2024年，經(jīng)銷商渠道收入分別為38.27億元/21.52億元/80.69億元，占總收入的比重分別為92.64%/80.84%/80.23%。同時，公司也在積極發(fā)展零售KA渠道以及自營渠道，2024年除經(jīng)銷商渠道以外收入占比將近20%。除直營渠道外，各經(jīng)銷渠道毛利穩(wěn)定在65%左右。n

線下渠道為主，線上仍有發(fā)展空間。公司的經(jīng)銷和直營渠道以線下為主，線下渠道收入占比約90%。同時，公司也在積極布局線上渠道，包括線上經(jīng)銷商和KA合作伙伴，天貓、京東、拼多多等電商平臺線上旗艦店以及微信小程序、抖音和Bilibili等。圖表30：分渠道收入占比圖表31：分渠道毛利率圖表32：線下和線上不同渠道收入占比100%95%100%5.22%92.64%20222.00%6.75%3.23%7.50%1.61%5.97%3.42%9.83%0.44%6.29%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.26%3.53%90%85%80%75%70%65%60%55%50%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.52%10.66%8.89%88.02%89.09%84.92%80.84%80.23%20222023經(jīng)銷商202420222023202420232024綜合毛利率其他KA合作伙伴線下經(jīng)銷

線下直營

線上經(jīng)銷

線上直營經(jīng)銷商KA合作伙伴其他直營渠道直營渠道資料：卡游招股書，中郵證券研究所資料：卡游招股書，中郵證券研究所資料：卡游招股書，中郵證券研究所222.3

財務(wù)分析：市場上，內(nèi)地市場為主，海外市場起步n

市場上，高消費力市場是內(nèi)地主要市場。2022-2024年，華東市場經(jīng)銷商收入占經(jīng)銷渠道收入的33.77%/33.14%/32.90%，是內(nèi)地最大市場。其次是華南和華中市場，2022-2024年，華南市場經(jīng)銷商收入占經(jīng)銷渠道收入的15.74%/17.63%/17.53%，華中市場經(jīng)銷商收入占經(jīng)銷渠道收入的12.81%/12.21%/12.82%。華南地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量逐漸減少但收入保持增長，單個經(jīng)銷商貢獻較高。n

海外市場處于起步階段。公司經(jīng)銷渠道于2024年拓展至海外，截至2024年，內(nèi)地以外經(jīng)銷商數(shù)量為6個，占經(jīng)銷渠道收入的比重為0.02%。圖表33：經(jīng)銷渠道分地區(qū)收入情況年份202220232024經(jīng)銷商總收入（百萬元）經(jīng)銷商數(shù)量（個）折算單個經(jīng)銷商收入經(jīng)銷商總收入（百萬元）

（百萬元）經(jīng)銷商數(shù)量（個）折算單個經(jīng)銷商收入經(jīng)銷商總收入（百萬元）

（百萬元）經(jīng)銷商數(shù)量（個）折算單個經(jīng)銷商收入（百萬元）經(jīng)銷商收入占比經(jīng)銷商收入占比經(jīng)銷商收入占比地區(qū)華東華南1292.5602.4490.1356.3361.3191.2112.133.77%15.74%12.81%9.31%9.44%5.00%2.93%9731432115813.3219.4311.4016.9724.0923.907.01713.2379.5262.7202.619033.14%17.63%12.21%9.41%8.83%6.16%3.28%851226171688.3931.6310.1011.9211.8816.565.042654.41414.51034.4809.8685.5437.9308.432.90%17.53%12.82%10.04%8.50%7611251719734.93128.5941.3847.6436.0862.5620.56華中華北中國西南部中國東北部中國西北部132.570.65.43%16143.82%15全國（獲準全國銷售的經(jīng)銷商）174.4246.6-4.56%6.44%-2831-6.237.95-79.2121.8-3.68%5.66%-2825-2.834.87-413.1308.91.85.12%3.83%0.02%1823622.9513.430.30經(jīng)銷商線上經(jīng)銷其他地區(qū)（港澳臺、海外）資料：卡游招股書，中郵證券研究所23三競爭優(yōu)勢：依托大IP打造多元產(chǎn)品，潮流催化劑3.1產(chǎn)品：構(gòu)建有競爭力的產(chǎn)品和IP矩陣3.2渠道：線下經(jīng)銷為主，多渠道觸達消費者3.3運營：創(chuàng)新的玩法設(shè)計和TCG活動3.4生產(chǎn)：靈活響應(yīng)市場變化，支撐產(chǎn)品推新24卡游獨特競爭力：產(chǎn)品+渠道+運營，以小馬寶莉為例n

小馬寶莉是卡游繼奧特曼之后獲得現(xiàn)象級熱度的第二個IP，既擴大了女性消費群體，也說明卡游在IP和產(chǎn)品運營上的成功并非偶然。n

為什么小馬寶莉2024年在中國翻紅？孩之寶旗下的小馬寶莉IP于1983年誕生，最早以玩具形式呈現(xiàn)。小馬的形象經(jīng)過多次調(diào)整，2010年推出的第四代小馬寶莉動畫以更具吸引力的畫風以及普世的價值觀獲得消費者喜愛并在全球引起熱潮，中央電視臺少兒頻道于2013年開始播放《小馬寶莉：友誼的魔力》，該系列動畫于2019年完結(jié)。動畫使小馬寶莉IP保持較高的熱度并積累了眾多粉絲，但由于動畫播出期間中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)尚處于發(fā)展初期，粉絲對IP周邊產(chǎn)品的需求未能得到滿足。在疫情對消費的沖擊減弱之后，作為IP周邊的卡牌產(chǎn)品通過形象還原喚醒IP受眾的記憶，既是對這種需求的延遲滿足，同時也反哺IP實現(xiàn)熱度回升。n

為什么卡游的小馬寶莉卡牌產(chǎn)品能夠爆火？產(chǎn)品方面，卡游于2018年開始運營卡牌業(yè)務(wù)，通過奧特曼卡牌提高了品牌知名度并培養(yǎng)消費者卡牌消費習慣，遠早于其他本土卡牌發(fā)行商入局卡牌市場以及寶可夢卡牌、航海王卡牌等日本卡牌簡中版本進入中國市場的時間，同時以收藏類卡牌切入，與早期在中國流行的競技類TCG卡牌和其他周邊產(chǎn)品錯位競爭；渠道方面，創(chuàng)始人早期積累豐富的經(jīng)銷資源，終端數(shù)量達15萬，以校邊店、社區(qū)店、便利店等場景為核心，在產(chǎn)品曝光和觸達年輕消費者上具備明顯優(yōu)勢；運營方面，以卡牌的集換特性實現(xiàn)裂變，通過玩法設(shè)計增強趣味性，利用拆卡直播間增強消費者購物體驗。“產(chǎn)品+渠道+運營”三元驅(qū)動，使卡游的小馬寶莉卡牌產(chǎn)品能夠獲得成功。圖表34：“小馬寶莉”百度指數(shù)關(guān)鍵詞搜索趨勢圖表35：小馬寶莉卡牌產(chǎn)品成功經(jīng)驗針對IP受眾的渠道產(chǎn)品曝光高效IP作品積累粉絲IP熱度升高卡牌品類較早布局IP卡牌錯位競爭積累先發(fā)優(yōu)勢產(chǎn)品爆火多元化運營增強消費者體驗資料：百度指數(shù)，中郵證券研究所資料：中郵證券研究所整理253.1

多元化產(chǎn)品體驗：簽約熱門IP并成功商業(yè)化n

IP影響力大且覆蓋度廣，為打造爆款產(chǎn)品奠定基礎(chǔ)。從早期的奧特曼和葉羅麗，到2024年爆火的哪吒和小馬寶莉，卡游簽約的IP本身均具備較高的知名度。同時，IP受眾與卡牌消費者重合度高，例如男性青少年消費者偏愛奧特曼卡牌，女性青少年消費者偏愛葉羅麗、小馬寶莉卡牌。與卡游相比，集卡社以斗羅大陸、斗破蒼穹等國漫IP出圈但整體影響力較弱，閃魂專注第五人格、原神等游戲類IP卡牌導致受眾相對較小。n

基于同一IP的卡牌產(chǎn)品，卡游銷量遠超集卡社。《哪吒之魔童鬧?！冯娪癐P同時將卡牌品類授權(quán)給卡游和集卡社兩家公司出品，從兩家公司的天貓旗艦店數(shù)據(jù)來看，卡游的產(chǎn)品銷量遠高于集卡社，尤其是斗天包銷售量超9萬，成為爆款產(chǎn)品，表明卡游在打造爆款產(chǎn)品上更具競爭力。圖表36：卡游和集卡社主力IP對比圖表37：卡游和集卡社哪吒產(chǎn)品銷量對比卡游斗天包靈焰包熾影包9萬+4萬+5000+集卡社典藏版豪華版1萬+9000+資料：卡游天貓旗艦店，集卡社天貓旗艦店，中郵證券研究所資料：卡游天貓旗艦店，集卡社天貓旗艦店，中郵證券研究所263.1

多元化產(chǎn)品體驗：集換式卡牌為核心，構(gòu)建產(chǎn)品矩陣n

公司主營泛娛樂玩具和文具，其中集換式卡牌是核心產(chǎn)品。集換式卡牌指具有特定主題的實體卡，可供消費者收藏、交換或暢玩。公司的集換式卡牌產(chǎn)品保持較高的上新頻率，推出周期通常為2-3個月，2022-2024年分別推出168/167/210個集換式卡牌系列。同時，公司也逐漸豐富玩具產(chǎn)品矩陣，推出人偶、徽章、立牌、卡牌收藏冊及貼紙等產(chǎn)品。此外，公司也在推進泛娛樂文具業(yè)務(wù)，推出基于IP開發(fā)的筆和本冊等文具產(chǎn)品，產(chǎn)品推出周期通常為2-8個月。n

公司產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)框架完善。團隊方面，產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)由11個工作室和1個支持團隊推動，從產(chǎn)品設(shè)計到終端銷售所需的時間短至20-30天。流程方面，涵蓋為IP量身定制項目規(guī)劃、產(chǎn)品策劃提案及審批、美術(shù)設(shè)計、工藝設(shè)計及打樣等過程。圖表38：公司產(chǎn)品矩陣資料：卡游招股書，中郵證券研究所注；其他玩具主要包括徽章、立牌、集換式卡牌收藏冊及貼紙；產(chǎn)品的銷售單位指產(chǎn)品銷售的最小單位，集換式卡牌為“包”，人偶為“盒”，其他玩具和文具為“件”。273.1

多元化產(chǎn)品體驗：產(chǎn)品內(nèi)容、風格和工藝不斷更新n

以集換式卡牌為例，產(chǎn)品主題和風格多變，融入趣味及文化元素以提高價值。卡牌主題方面，以IP為核心涵蓋虛構(gòu)角色、影視及動漫經(jīng)典場景和藝術(shù)繪品等；美術(shù)風格方面，嘗試運用勾線、水彩、彩繪玻璃、水墨畫、漫畫風格等；文化元素方面，不僅推出四大名著和中國古代體育文化收藏卡，還以三國為背景推出具有完整故事情節(jié)的自有IP“卡游三國”系列集換式卡牌；工藝方面，通過光柵印刷、絲印熱燙金、鉑金光刻、全息幻彩等技術(shù)不斷改善卡牌質(zhì)感和外觀。圖表39：集換式卡牌主題、美術(shù)風格、文化元素和特殊工藝資料：卡游招股書，中郵證券研究所283.2

高覆蓋度的渠道：線下經(jīng)銷為主，多渠道觸達消費者n

公司擁有覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)，包括經(jīng)銷渠道和直營渠道。經(jīng)銷渠道進一步分為經(jīng)銷商、KA合作伙伴及其他渠道，其中經(jīng)銷商渠道是核心銷售渠道，零售KA合作伙伴收入占比逐步上升。直營渠道中線上渠道也在積極建設(shè)和拓展，把握新零售機會。圖表40：公司經(jīng)銷渠道經(jīng)銷/直營經(jīng)銷渠道直營渠道其他經(jīng)銷渠道（主要為卡游中心）渠道細分經(jīng)銷商零售KA直營線下直營線上?

核心銷售渠道，資源豐富?

通過經(jīng)銷商進一步銷售觸達終端消費者?

學校、社區(qū)周邊小型零售門店?

加盟商連鎖運營模式建立地區(qū)競爭優(yōu)勢?

集購物、社交和體驗于一體，既銷售產(chǎn)品又提供交換卡牌以及舉辦TCG活動的場所?

包括電商平臺線上自營店（天貓、京東、拼多多）、微信小程序、抖音及Bilibili?

知名超市、零售門店以及電商平臺布局?

提高品牌曝光率側(cè)重點覆蓋中國31個省及若干海外地區(qū)的217個經(jīng)銷商34名線下合作伙伴5名線上合作伙伴32家線下旗艦店699臺自動販賣機2024年規(guī)模351家卡游中心13家線上自營店2022—2024年占總收入比重92.7%/80.8%/80.2%2.1%/8.9%/10.2%0%/0.5%/1.6%3.2%/3.5%/1.5%2%/6.3%/6%示例資料：卡游招股書，卡游官網(wǎng)，小紅書、卡游京東旗艦店、卡游抖音官方旗艦店、中郵證券研究所293.3

趣味的互動運營：創(chuàng)新玩法增強卡牌收藏性和娛樂性n

在設(shè)計中為集換式卡牌加入獨特的互動趣味元素，增強產(chǎn)品收藏性和娛樂性。具體包括：????將產(chǎn)品分為不同的稀有類別，構(gòu)建完善的稀有度系統(tǒng)。以小馬寶莉輝月包第7彈為例，分為8個稀有度。設(shè)計具備完整故事情節(jié)IP主題產(chǎn)品系列，在產(chǎn)品中以濃縮版本描繪故事。例如卡游三國將小說故事濃縮在卡牌中。在集換式卡牌設(shè)計中加入拼圖元素，將一系列角色卡牌的藝術(shù)設(shè)計背景連成一組完整畫面。提供包含獨立IP角色卡牌和背景卡牌的透明卡組，消費者可以將卡牌重疊欣賞。圖表41：小馬寶莉輝月包第9彈卡位概率圖表42：不同玩法設(shè)計卡牌稀有度單包概率故事情節(jié)描繪RSR每包必含3張每包必含1張每包必含1張1:2.3HRSSRUR1:3.6LSRSGRZR1:4.52透明卡拼圖玩法1：19.291:102.861:223.451:6480SC

ZR資料：卡游線上抽盒機，中郵證券研究所資料：千島，中郵證券研究所303.3

趣味的互動運營：通過TCG活動激活娛樂和社交屬性n

設(shè)計游戲規(guī)則，推出競技類集換式卡牌。截至2024年12月31日，公司推出過奧特曼、假面騎士、秦時明月、完美世界、漫威等IP主題的英雄對決系列卡牌。2025年，公司基于熱門IP和自有IP推出了小馬寶莉集換式卡牌、一決三國對戰(zhàn)卡牌、名偵探柯南集換式卡牌等競技類TCG產(chǎn)品。n

競技類TCG區(qū)別于收藏類TCG。在卡面設(shè)計上，競技類TCG加入了對戰(zhàn)所需的屬性數(shù)值等元素，玩家根據(jù)每張卡牌上的元素進行戰(zhàn)略決策，在對戰(zhàn)過程中鍛煉邏輯思維并獲得滿足感。以英雄對決為例，由兩名玩家參與，玩家需配備40張同一IP主題的卡牌構(gòu)筑卡組進行回合制卡牌游戲并分出勝負。n

舉辦TCG賽事活動推廣卡牌，發(fā)揮TCG的娛樂及社交互動屬性。公司運營全面的英雄對決活動體系，涵蓋從本地門店級別的活動至全國冠軍賽事。英雄對決活動分兩個組別，一個面向所有年齡段，另一個專門面向年輕消費者。公司已經(jīng)在中國逾100個城市舉辦超過5100場活動，其中全國英雄對決活動通過網(wǎng)絡(luò)進行直播并配備專業(yè)解說，進一步擴大活動的影響力。賽事規(guī)則以及最新的賽事活動會通過卡游部落以及卡游活動微信小程序等渠道進行發(fā)布和推廣。圖表43：TCG卡牌示例以及情報和賽事發(fā)布渠道資料：卡游招股書，卡游官網(wǎng)，中郵證券研究所313.4

穩(wěn)健的生產(chǎn)能力：靈活響應(yīng)市場變化，支撐產(chǎn)品推新n

自有產(chǎn)能擴大實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，彈性供應(yīng)靈活應(yīng)對市場變化。公司目前有三個在營生產(chǎn)基地、一個準備投產(chǎn)的生產(chǎn)基地，已有生產(chǎn)能力使公司能夠有效應(yīng)對市場需求并實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。在生產(chǎn)規(guī)劃上，公司力求實現(xiàn)產(chǎn)銷平衡，在現(xiàn)有生產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的支持下，可于短至兩周內(nèi)交付新的產(chǎn)品系列并于短至約五天內(nèi)補充現(xiàn)有產(chǎn)品系列，通過彈性供應(yīng)，在及時抓住潮流風向的同時降低生產(chǎn)過剩的風險。n

自有工廠以外，公司也與OEM供應(yīng)商合作生產(chǎn)筆、本冊等文具以及人偶。OEM供應(yīng)商作為自有產(chǎn)能的補充，在新品上市初期以及市場需求激增時緩解內(nèi)部生產(chǎn)壓力。圖表44：公司自有生產(chǎn)線情況圖表45：公司集換式卡牌生產(chǎn)流程印前準備建筑面積（平方米）2024年實際產(chǎn)能（千生產(chǎn)單位）狀態(tài)地區(qū)投產(chǎn)時間2020年8月2023年3月2023年4月—用途集換式卡牌生產(chǎn)文具生產(chǎn)包裝生產(chǎn)線數(shù)量浙江開化浙江義烏廣東東莞浙江義烏地區(qū)2587789.3150609800—466395.7—BOM建檔印刷2正在運營5—產(chǎn)成品存儲和貨物交付—后道加工包裝建筑面積（平方米）預(yù)計年產(chǎn)能（千生產(chǎn)單位）狀態(tài)投產(chǎn)時間用途生產(chǎn)線數(shù)量—準備投產(chǎn)浙江義烏預(yù)計2025年第二季度

玩具、文具生產(chǎn)57000300資料：卡游招股書，中郵證券研究所資料：卡游招股書，中郵證券研究所32四成長看點：穩(wěn)住優(yōu)勢，開辟新增量4.1發(fā)售策略：從潮流捕手到提前押寶，融入IP宣發(fā)生態(tài)4.2產(chǎn)品擴充：優(yōu)化產(chǎn)品矩陣，擴大消費者群體4.3品類延申：TCG卡牌發(fā)力，國產(chǎn)競技類TCG再出發(fā)4.4市場開拓：產(chǎn)品出海，發(fā)揮IP全球商業(yè)價值33募集資金用途：擴產(chǎn)能為主，兼顧產(chǎn)品和IP矩陣完善n

募集資金主要用于產(chǎn)能擴張及生產(chǎn)設(shè)施升級，同時兼顧對IP和產(chǎn)品的優(yōu)化以提升競爭力。新的生產(chǎn)基地將擴大文具、立牌及集換式卡牌等產(chǎn)品的自有產(chǎn)能，進一步提高生產(chǎn)質(zhì)量、控制成本并從規(guī)模經(jīng)濟中受益。同時25%的資金將用于提升公司產(chǎn)品力。圖表46：募集資金用途募集資金用途資金占比詳細用途?

35%用于擴建生產(chǎn)基地，主要為義烏在建的文具生產(chǎn)基地和開化在建的泛娛樂玩具生產(chǎn)基地。?

10%用于升級生產(chǎn)設(shè)施，優(yōu)化生產(chǎn)及檢測工藝和流程。擴建和升級生產(chǎn)設(shè)施45%?

10%用于深化已有合作伙伴，提高授權(quán)協(xié)議穩(wěn)定性，以及繼續(xù)物色受歡迎的新IP和發(fā)掘有潛力的IP。?

3%用于開發(fā)及商業(yè)化自有IP。豐富IP矩陣和加強IP運營15%?

2%用于收購IP，擴展自有IP矩陣。包括收購IP控股公司或IP設(shè)計工作室等。?

5%用于研發(fā)設(shè)計技術(shù)和材料以及探索深化產(chǎn)品開發(fā)合作，開發(fā)更多產(chǎn)品類別及系列。?

5%用于招聘、保留和培訓產(chǎn)品開發(fā)團隊人才。豐富產(chǎn)品組合優(yōu)化倉儲物流能力業(yè)務(wù)運營數(shù)字化品牌推廣10%8%?

通過建設(shè)新設(shè)施及加強自動化完善存貨管理及提升運營效率，包括正在投資的于義烏新建的自動化倉儲設(shè)施。?

5%用于進一步投資信息技術(shù)及系統(tǒng)，采購數(shù)字系統(tǒng)及軟件以及升級和整合現(xiàn)有信息系統(tǒng)。?

2%用于招聘、保留和培訓信息技術(shù)人才，計劃未來三年招聘40-60名經(jīng)驗豐富的技術(shù)人才。7%?

投資營銷，尤其是通過受歡迎的線上平臺?

持續(xù)優(yōu)化TCG活動的組織和推廣，計劃每年舉辦200-600場不同級別的TCG活動以吸引不同消費者5%運營資金及公司一般用途10%—資料：卡游招股書，中郵證券研究所344.1

發(fā)售策略：從潮流捕手到提前押寶，融入IP宣發(fā)生態(tài)n

發(fā)展早期主抓已經(jīng)具備熱度的大IP。公司于2018年開始運營卡牌業(yè)務(wù)，較早獲得授權(quán)的奧特曼、葉羅麗、小馬寶莉、火影忍者、斗羅大陸動畫等IP均為已經(jīng)推出內(nèi)容多年、粉絲群體龐大的大熱門IP。公司以卡牌品類切入IP衍生產(chǎn)品賽道，一方面憑借高覆蓋度的渠道幫助IP內(nèi)容方實現(xiàn)熱度延續(xù)或回升，另一方面借助熱門IP實現(xiàn)品類擴圈，培養(yǎng)消費者卡牌消費習慣和品牌心智，為后續(xù)與內(nèi)容方合作以及其他產(chǎn)品線拓展打下基礎(chǔ)。n

卡牌知名度積累后，逐步融入IP宣發(fā)，搶占新IP。從“哪吒”系列產(chǎn)品開始，公司逐步嵌入IP前期宣發(fā)體系，提前鎖定有潛力的IP。在IP內(nèi)容方作品面世前達成衍生產(chǎn)品合作意向，和內(nèi)容方共同進行前期預(yù)熱，產(chǎn)品與作品同步上線引爆熱度，之后持續(xù)推出新產(chǎn)品進行熱度延續(xù)。由于公司為卡牌行業(yè)龍頭，優(yōu)秀的供應(yīng)鏈響應(yīng)速度和良好的產(chǎn)品市場反饋促使內(nèi)容方授權(quán)時優(yōu)先考慮卡游作為卡牌品類的授權(quán)對象，公司其他品類獲得授權(quán)的機會也大大增加，從而能夠和內(nèi)容方共同打造IP宣傳和運營體系。圖表47：公司逐步融入IP宣發(fā)生態(tài)圖表48：公司合作和產(chǎn)品宣發(fā)早于作品面世時間高覆蓋度渠道IP合作/產(chǎn)品宣發(fā)時間作品面世時間與常青熱門IP尋求合作積累品類先發(fā)優(yōu)勢早期發(fā)展模式供應(yīng)鏈快速響應(yīng)卡牌消費培養(yǎng)哪吒之魔童鬧海畫江湖之不良人（第七季）《新·馴龍高手》2025年1月10日2025年3月21日2025年5月26日2025年6月21日2025年6月24日2025年7月4日2025年1月29日2025年3月27日2025年6月13日2025年8月2日2025年6月27日2025年8月2日高覆蓋度渠道供應(yīng)鏈快速響應(yīng)卡牌品類龍頭拓展其他品類卡牌逐漸成為常規(guī)衍生產(chǎn)品熱門IP合作尋找潛力IP貓和老鼠：星盤奇緣名偵探柯南：獨眼的殘像浪浪山小妖怪當下發(fā)展模式卡牌助推IP引爆資料：中郵證券研究所整理資料：卡游情報，貓眼電影，豆瓣電影，中郵證券研究所354.2

產(chǎn)品擴充：優(yōu)化產(chǎn)品矩陣，擴大消費者群體n

豐富IP矩陣，擴大消費群體。獲得覆蓋更加廣泛消費者的IP授權(quán)不但能夠增加消費群體，也能降低創(chuàng)收IP過于集中的風險?；谶^往年度已經(jīng)出圈的奧特曼和小馬寶莉主要面向青少年群體的背景，一方面公司繼續(xù)鞏固已有消費群體，例如推出“鐵甲小寶時空冒險典藏卡和平星愿包第1彈”；另一方面公司布局覆蓋全年齡段的IP，例如針對親子市場推出“馴龍高手尋龍收藏卡乘風包第1彈”，