公募REITs常見結(jié)構(gòu)及適用性分析概述1.1基本概念1.基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)設(shè)施是指為社會(huì)生產(chǎn)和居民生活提供基礎(chǔ)性、大眾性服務(wù)的物質(zhì)工程設(shè)施，也被認(rèn)為是一國或地區(qū)開展社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的公共服務(wù)系統(tǒng)。簡而言之，基礎(chǔ)設(shè)施是社會(huì)維持生存與發(fā)展的物質(zhì)條件之一?；A(chǔ)設(shè)施投資指為購置或建造基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)生的支出。理論界普遍認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施投資具有較強(qiáng)的正外部性，可對地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長造成較大助力。2.不動(dòng)產(chǎn)投資基金（REITs）REITs是一種有著標(biāo)準(zhǔn)化架構(gòu)的金融產(chǎn)品，管理公司負(fù)責(zé)發(fā)行代表REITs份額的收益憑證，并進(jìn)行產(chǎn)品的后續(xù)運(yùn)營，投資者通過購買REITs的收益憑證來按比例獲取REITs投資基礎(chǔ)設(shè)施過程中產(chǎn)生的收益。REITs將未來具有穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)設(shè)施證券化處理，轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較強(qiáng)的證券產(chǎn)品。REITs將投資者的資金集中之后，則可以投資不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)以獲取收益，目前常見的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括環(huán)保設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路等領(lǐng)域。雖然同為公募證券投資基金，但是REITs與通常意義的公募基金有著較大的不同。與傳統(tǒng)的公募基金主要投資于二級市場不同的是，REITs主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品ABS，進(jìn)而通過ABS將投資者與最終的投資標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施串聯(lián)在一起。根據(jù)《指引》指《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》，下同。，REITs并未像傳統(tǒng)公募基金那樣被要求進(jìn)行分散化投資并滿足雙10%指《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》，下同。每只基金持有同一股票不得超過基金資產(chǎn)的10%，每個(gè)基金公司旗下所有基金持有同一股票不得超過該股票市值的10%。也就是說，原始權(quán)益人將其擁有的基礎(chǔ)設(shè)施，通過向ABS轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司全部股權(quán)的方式，轉(zhuǎn)讓給REITs，獲取基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)讓收益。REITs的收益與原始權(quán)益人的主體信用脫鉤，而主要與資產(chǎn)本身未來產(chǎn)生的穩(wěn)定運(yùn)營收益相關(guān)，投資者也沒有權(quán)利向REITs的原始權(quán)益人索取收益。同時(shí)，由于REITs在運(yùn)營過程中并不會(huì)按照固定利率向投資者支付投資收益，因此其性質(zhì)更偏向股票而非債券。原始權(quán)益人可以將基礎(chǔ)設(shè)施的轉(zhuǎn)讓收益用來償還之前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過程中產(chǎn)生的借款，或者用來投資建設(shè)新的基礎(chǔ)設(shè)施，從而形成一條新的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資路線。在我國大陸REITs制度建設(shè)實(shí)踐過程中，立法者也表明了按照IPO對基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs進(jìn)行監(jiān)管的理念。根據(jù)《指引》規(guī)定，證券交易所應(yīng)當(dāng)比照公開發(fā)行股票的相關(guān)要求建立針對基礎(chǔ)設(shè)施ABS掛牌及REITs上市的審查制度，制定REITs份額發(fā)售、上市、交易、收購、信息披露、退市等具體業(yè)務(wù)規(guī)則，同時(shí)交易所還應(yīng)制定相關(guān)制度，以加強(qiáng)對REITs相關(guān)參與主體的自律管理。1.2不同REITs工具的結(jié)構(gòu)1.美式公司型結(jié)構(gòu)圖2美式公司型REITs結(jié)構(gòu)美國早期REITs一般采用圖所示的公司型結(jié)構(gòu)，即按照美國《公司法》的要求成立具有法人資格的股份制公司，由該公司在證券市場出售公司股份以及并向投資者募集資金。REITs公司募集資金后，投資于底層的基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資者通過持有REITs公司股份的方式來持有REITs份額。REITs公司采用與正常股份制公司一致的內(nèi)部治理模式，即由股東大會(huì)和董事會(huì)對REITs公司的經(jīng)營管理事項(xiàng)進(jìn)行決策。由公司自行管理REITs或是雇傭第三方公司進(jìn)行管理也由REITs公司內(nèi)部治理體系進(jìn)行決策。美國傳統(tǒng)的公司型REITs結(jié)構(gòu)是美國早期對REITs運(yùn)營模式的探索，其存在一定的弊端，比如在REITs運(yùn)營過程中所交稅款較多。2.美式傘形結(jié)構(gòu)圖3美式傘型REITs結(jié)構(gòu)如圖3所示的傘型結(jié)構(gòu)目前已經(jīng)成為美國國內(nèi)REITs產(chǎn)品的主要架構(gòu)。上世紀(jì)九十年代，出于避稅之目的，美國的一些公司型REITs開始采用傘型的結(jié)構(gòu)來對REITs產(chǎn)品進(jìn)行運(yùn)營。在該結(jié)構(gòu)之下，原始權(quán)益人通過設(shè)立合伙企業(yè)的方式來運(yùn)營REITs，即第一步先成立一個(gè)合伙企業(yè)；第二步原始權(quán)益人將需要交由REITs運(yùn)營的基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)讓到新成立的合伙企業(yè)名下；第三步成立公募REITs并向公眾發(fā)售募取資金；第四步該REITs作為另一個(gè)合伙人投資合伙企業(yè)，完成對基礎(chǔ)設(shè)施的穿透持股。傘型REITs結(jié)構(gòu)可以幫助企業(yè)延遲繳納資本利得稅，故在美國一經(jīng)推出便得到廣泛應(yīng)用。根據(jù)美國稅法規(guī)定，房地產(chǎn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓需要繳納資本利得稅。相比于公司型結(jié)構(gòu)，在傘型結(jié)構(gòu)中，公募REITs并不直接持有作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的房地產(chǎn)，因此其可以通過轉(zhuǎn)讓持有的合伙企業(yè)份額，而非直接轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)來達(dá)到延遲繳納資本利得稅的目的。3.中國大陸REITs結(jié)構(gòu)資料來源：上海證券交易所圖4中國大陸REITs結(jié)構(gòu)根據(jù)《指引》要求，“REITs+ABS”為在中國大陸發(fā)行上市的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品的唯一適用結(jié)構(gòu)，即基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs交易架構(gòu)應(yīng)分為一下幾部分。第一，在交易所向戰(zhàn)略投資者，其他機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)人投資者發(fā)售基金份額；第二，發(fā)行基金份額所募集的資金中80%以上比例用來投資于基礎(chǔ)設(shè)施ABS，并獲取ABS全部份額；第三，ABS使用REITs投入的資金，注入項(xiàng)目公司，并通過項(xiàng)目公司控制基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)或者經(jīng)營收益權(quán)。我國公募REITs尚處于試點(diǎn)探索階段，交易結(jié)構(gòu)在借鑒美國的基礎(chǔ)上有一定的創(chuàng)新。目前我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品的發(fā)行運(yùn)營過程中，涉及多類金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、證券公司等。表1我國公募REITs產(chǎn)品涉及的主要金融機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)在REI