證券研究報告三人行(605168)深度報告國內(nèi)領(lǐng)先整合營銷服務(wù)商，科技化布局開啟成長新篇章傳

媒

股票投資評級：增持|維持發(fā)布時間：2025-10-30投資要點?

深耕廣告營銷領(lǐng)域二十余載，加速向多元化科技集團演進。三人行傳媒集團成立于2003年，早期以校園傳媒為主要業(yè)務(wù)，2014年轉(zhuǎn)型切入移動互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域，業(yè)務(wù)版圖由校園場景逐步延展至多行業(yè)客戶。目前憑借二十余年的深耕積累，公司已構(gòu)建覆蓋華北、西北、西南等九大片區(qū)的全國化營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，業(yè)務(wù)輻射北京、上海、廣州、西安、成都等30余座核心城市。在穩(wěn)固主業(yè)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，公司近年積極拓展產(chǎn)業(yè)邊界，前瞻布局人工智能、算力芯片、體育彩票等新興領(lǐng)域，逐步形成以營銷服務(wù)、產(chǎn)業(yè)投資、智能科技為核心的多元化業(yè)務(wù)格局，加速從傳統(tǒng)營銷服務(wù)商向綜合科技集團升級轉(zhuǎn)型。2024年及2025年上半年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入42.08/16.57億元，同比下降20.35%/13.36%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.23/1.44億元，對應(yīng)同比變動-76.65%/+10.83%。?

廣告營銷業(yè)務(wù)：“產(chǎn)品+渠道+客群”造就經(jīng)營韌性，積極搶占”AI+營銷”新高地。2024年我國廣告市場規(guī)模約1.82萬億元，同比增長10.0%，行業(yè)增速較前期有所回落。短期看，廣告投放與企業(yè)生產(chǎn)、銷售節(jié)奏高度相關(guān)，年末至次年初為傳統(tǒng)生產(chǎn)旺季，有望帶動營銷需求階段性回暖；中長期來看，高景氣賽道需求韌性與數(shù)字化營銷模式持續(xù)深化，疊加出海及媒介資源持續(xù)豐富帶來的增量空間，行業(yè)結(jié)構(gòu)與總量機遇并存，景氣度有望逐步回升。公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的整合營銷服務(wù)商，能夠提供全鏈路營銷服務(wù)，同時長期深耕校園場景與互聯(lián)網(wǎng)媒體兩大核心陣地，具備稀缺的“線上+線下”媒介資源卡位優(yōu)勢，疊加常年服務(wù)通信運營商、消費品、金融、汽車等高景氣行業(yè)頭部客戶形成的經(jīng)營韌性，在行業(yè)復(fù)蘇過程中有望率先受益。此外，在既有優(yōu)勢基礎(chǔ)上，公司亦前瞻布局“AI+”應(yīng)用，已打造AI全鏈路營銷智能體“一個”，并持續(xù)研發(fā)營銷AI

Agent等創(chuàng)新產(chǎn)品，有望進一步在智能化發(fā)展浪潮中搶占先機。?

算力服務(wù)：戰(zhàn)略合作龍頭芯片代理商，“算力+數(shù)據(jù)+場景”協(xié)同發(fā)展。2024年，我國算力規(guī)模約796.8EFLOPS，同比增長67.39%；其中智能算力規(guī)模為725.3

EFLOPS，同比增長74.06%，占總算力比重約91.03%。伴隨AI技術(shù)的持續(xù)演進與應(yīng)用場景的不斷拓展，預(yù)計智算需求規(guī)模將進一步增長至2028年的2781.9EFLOPS。芯片作為算力體系的底層核心，行業(yè)格局高度集中。根據(jù)伯恩斯坦及IOT統(tǒng)計，2025年中國AI芯片CR3（英偉達、AMD、）預(yù)計超過85%，全球數(shù)據(jù)中心GPU市場中英偉達單一市占率達92%（2025年3月）。憑借生態(tài)優(yōu)勢、產(chǎn)品通用能力與持續(xù)技術(shù)迭代，海內(nèi)外頭部廠商市場份額預(yù)計仍將進一步提升?？仆夹g(shù)是國內(nèi)領(lǐng)先的芯片應(yīng)用設(shè)計與分銷服務(wù)商，已代理超過80家核心芯片企業(yè)產(chǎn)品，同時是英偉達中國區(qū)總代理。公司是科通技術(shù)戰(zhàn)略股東，雙方已在數(shù)據(jù)中心、算力服務(wù)等領(lǐng)域建立長期合作關(guān)系。依托科通技術(shù)在AI算力端的稀缺資源優(yōu)勢，公司已將品牌、數(shù)據(jù)及客戶資源與算力基礎(chǔ)能力深度融合，并構(gòu)建了“算力+數(shù)據(jù)+營銷”一體化布局，同時正逐步探索“AIDC+營銷”新業(yè)務(wù)模式，有望培育新增長點。2投資要點?

體彩業(yè)務(wù)：承體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展東風(fēng)，全鏈布局發(fā)力新藍海。2024年/2025年前8月，我國體育彩票銷售額約4155.3/2808.93億元，對應(yīng)同比增長7.86%/1.36%。隨著體育參與度提升及世界杯、冬奧會等大型賽事臨近，預(yù)計2026年行業(yè)有望迎來高增。公司目前已全面切入體彩產(chǎn)業(yè)鏈，并已在全國落地30余家體彩形象店、簽約近1000家院線門店，同時獨家代理法國、德國國家隊及巴薩、曼城、利物浦等頂級足球IP資源。此外，公司積極開展體彩技術(shù)研發(fā)，已推出智能體AI賽事預(yù)測平臺、完成體育賽事智能機器人原型機落地，并即將參與“體彩上高鐵”項目。后續(xù)憑借渠道、IP與技術(shù)三線協(xié)同優(yōu)勢，疊加行業(yè)持續(xù)向好，體彩有望成為公司未來業(yè)績核心增長引擎。?

盈利預(yù)測及投資建議：我們預(yù)計公司2025/2026/2027年營業(yè)收入分別為36.91/42.08/45.69億元，與原預(yù)測保持一致。但考慮到當(dāng)前廣告需求仍待修復(fù)，營銷類企業(yè)議價能力提升空間有限，我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測，歸母凈利潤由原預(yù)測的3.53/5.02/5.61億元調(diào)整至3.53/4.70/5.44億元；對應(yīng)EPS由1.68/2.38/2.66元調(diào)整至1.68/2.23/2.58元。根據(jù)10月28日收盤價，分別對應(yīng)18/14/12倍PE，維持“增持”評級。?

風(fēng)險提示：下游需求修復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，AI投入不及預(yù)期。盈利預(yù)測（人民幣）（截至2025年10月28日）2024A4,208-20.35322123-76.650.582025E3,691-12.28434353186.571.682026E4,20813.9853247032.932.232027E4,5698.60599544營業(yè)收入(百萬元)增長率(%)EBITDA(百萬元)歸屬母公司凈利潤(百萬元)增長率(%)15.722.58EPS(元/股)市盈率（P/E）市凈率（P/B）EV/EBITDA51.602.3723.9618.012.4414.0213.552.5510.7511.702.689.42資料：iFind，中郵證券研究所31.

國內(nèi)領(lǐng)先整合營銷服務(wù)商，多元布局加速向科技集團演進2.

廣告營銷業(yè)務(wù)：行業(yè)修復(fù)可期，四維優(yōu)勢奠定發(fā)展先機3.

算力服務(wù)：AI發(fā)展推動需求高增，綁定優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商精準(zhǔn)卡位4.

體育彩票：承體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展東風(fēng)，全鏈布局發(fā)力新藍海5.

盈利預(yù)測與投資建議目錄6.

風(fēng)險提示41國內(nèi)領(lǐng)先整合營銷服務(wù)商，多元布局加速向科技集團演進1.1深耕廣告營銷領(lǐng)域二十余載，加速向多元化科技集團演進1.2行業(yè)承壓累及業(yè)績表現(xiàn)，邊際改善趨勢已現(xiàn)51.1深耕廣告營銷領(lǐng)域二十余載，加速向多元化科技集團演進?

國內(nèi)領(lǐng)先整合營銷服務(wù)商，延展布局新興賽道，加速向多元化科技集團演進。三人行傳媒集團成立于2003年，早期以校園傳媒為主要業(yè)務(wù)，2014年轉(zhuǎn)型切入移動互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域，業(yè)務(wù)版圖由校園場景逐步延展至多行業(yè)客戶。目前憑借二十余年的深耕積累，公司已構(gòu)建覆蓋華北、西北、西南等九大片區(qū)的全國化營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，業(yè)務(wù)輻射北京、上海、廣州、西安、成都等30余座核心城市，服務(wù)體系涵蓋策略策劃、媒介投放與整合傳播等線上線下全鏈條環(huán)節(jié)。在穩(wěn)固主業(yè)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，公司近年積極拓展產(chǎn)業(yè)邊界，前瞻布局人工智能、算力芯片、體育彩票等新興領(lǐng)域，逐步形成以營銷服務(wù)、產(chǎn)業(yè)投資、智能科技為核心的多元化業(yè)務(wù)格局，加速從傳統(tǒng)營銷服務(wù)商向綜合科技集團升級轉(zhuǎn)型。圖表1：公司發(fā)展歷程2003年，三人行信息通訊有

2006年，進軍北京，牽手全國一流2014年，轉(zhuǎn)型挺進移動互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域限公司在西安高新區(qū)注冊成

高校，客戶資源實現(xiàn)高端化2024年，深耕主業(yè)，布局體育彩票業(yè)務(wù)，推動業(yè)務(wù)版圖全面升級2020年，成功在上海證券交易所主板上市立2007年，成功開拓南京、合肥、上2015年，在新三板掛牌，成為全國校園傳媒第一股2004年，公司成為移動、三

海市場，形成了整合高校媒體網(wǎng)絡(luò)資星、諾基亞校園代理商源的雛形2005年，轉(zhuǎn)型傳媒領(lǐng)域，成立“西安三人行廣告?zhèn)髅接邢薰尽?011年，在南昌、杭州、2016年，加入中國·4A，2023年，公司成立20周年，積極布局人工智能及建筑科技領(lǐng)域2025年，與知名芯片應(yīng)用設(shè)計與分銷服務(wù)商科通技術(shù)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，進軍算力服務(wù)領(lǐng)域蘭州等地設(shè)分支機構(gòu)，至此，覆蓋全國重點城市高校的媒體網(wǎng)絡(luò)已基本建成正式進入中國廣告行業(yè)第一集群。同年公司正式更名為“三人行傳媒集團股份有限公司”資料：公司公告，公司官網(wǎng)，中郵證券研究所61.1深耕廣告營銷領(lǐng)域二十余載，加速向多元化科技集團演進圖表2：公司業(yè)務(wù)介紹?公司以營銷服務(wù)為核心，同步拓展產(chǎn)業(yè)投資、智能科技、體育彩票等新領(lǐng)域，目前已形成多元化業(yè)務(wù)布局。其中，1）營銷業(yè)務(wù)：公司主要為客戶提供數(shù)字營銷、場景活動及校園媒體等綜合營銷服務(wù)，覆蓋策略策劃、內(nèi)容創(chuàng)意、媒介投放及落地執(zhí)行等環(huán)節(jié)，能夠滿足客戶在全國范圍內(nèi)的品牌傳播及產(chǎn)品推廣需求；2）產(chǎn)業(yè)投資業(yè)務(wù)：公司重點投資具備成長潛力的高新技術(shù)及創(chuàng)新企業(yè)，關(guān)注科技成果轉(zhuǎn)化及新技術(shù)、新產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化方向。目前已投資巨子生物、華潤飲料等上市公司，并持有華龍證券、榮耀、智同科技等擬上市企業(yè)股權(quán)；3）智能科技業(yè)務(wù)：公司一方面推進AI技術(shù)在營銷主業(yè)中的應(yīng)用，另一方面布局ICT集成與算力服務(wù)，構(gòu)建“算力+數(shù)據(jù)+場景”一體化業(yè)務(wù)體系；4）體育彩票業(yè)務(wù)：公司通過建設(shè)銷售網(wǎng)點及合作渠道開展體育彩票銷售與運營服務(wù)，合作伙伴包括萬達影院、浙江時代影院、太平洋院線等，并探索結(jié)合IP授權(quán)打造主題門店。此外，公司亦具備建筑工程總承包及專業(yè)施工等多項資質(zhì)，能夠提供涵蓋建筑施工、裝飾裝修、供應(yīng)鏈與配套服務(wù)等各類環(huán)節(jié)的建筑科技類業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)類型廣告營銷業(yè)務(wù)介紹業(yè)務(wù)進展公司媒體資源覆蓋全國，客戶結(jié)構(gòu)多元。線下校園媒體為客戶提供數(shù)字營銷、場景活動及校園媒體等

網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國31個省、900余所高校，并與字節(jié)跳綜合營銷服務(wù)，覆蓋策略策劃、內(nèi)容創(chuàng)意、媒

動、騰訊、新浪、搜狐、網(wǎng)易、

等互聯(lián)網(wǎng)平臺建介投放及落地執(zhí)行等環(huán)節(jié)，能夠滿足客戶在全

立合作關(guān)系?？蛻艉w通信、金融、互聯(lián)網(wǎng)、快消、汽國范圍內(nèi)的品牌傳播及產(chǎn)品推廣需求。車及公共服務(wù)等多個領(lǐng)域，包括中國移動、中國電信、工商銀行、京東、伊利、一汽集團及國家體彩中心等。公司圍繞核心科技及高技術(shù)領(lǐng)域推進產(chǎn)業(yè)投資

公司已投資巨子生物、華潤飲料、優(yōu)然牧業(yè)、亞信科技布局，重點關(guān)注具備技術(shù)創(chuàng)新能力、成果轉(zhuǎn)化

等上市企業(yè)，整體投資收益率約66%。在投項目包括產(chǎn)業(yè)投資

路徑清晰及具備商業(yè)化潛力的項目，布局領(lǐng)域

華龍證券、中環(huán)智慧、榮耀、智同科技等，另布局華鷹涵蓋軍工及高端制造、金融科技、新能源、大

眾行無人機、麒麟軟件等長期項目，并與多地政府、央數(shù)據(jù)與新消費等多個方向。企及金融機構(gòu)開展基金管理合作。傳統(tǒng)主業(yè)方面，

公司推出多模態(tài)AI營銷產(chǎn)品“一個公司一方面將AI技術(shù)引入傳統(tǒng)主業(yè)，探索其在

AI”、虛擬人、智能營銷后臺等多個產(chǎn)品，并通過引入內(nèi)容創(chuàng)作、媒介投放和數(shù)據(jù)分析等環(huán)節(jié)的應(yīng)用，ChatGPT、

Shopify

智能數(shù)據(jù)分析功能推動運營環(huán)節(jié)智能科技

推動營銷流程的數(shù)字化、智能化升級；另一方

降本增效；算力業(yè)務(wù)方面，公司已與芯片設(shè)計及分銷服面積極布局ICT及算力服務(wù)新業(yè)務(wù)，逐步構(gòu)建

務(wù)商科通技術(shù)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，作為戰(zhàn)略股東在芯片“算力+數(shù)據(jù)+場景”一體化服務(wù)體系。銷售、產(chǎn)業(yè)資源共享、AIDC數(shù)據(jù)中心及算力服務(wù)等領(lǐng)域開展長期協(xié)作。截至2025年上半年，公司已在全國落地30余家商業(yè)綜合體體彩形象店，并簽約近1000家院線渠道門店；同時獨家代理阿根廷、法國、德國國家隊及巴塞羅那、曼城、利物浦等國際知名俱樂部的頂級足球IP資源。通過自建渠道布局全國體育彩票銷售網(wǎng)點，并體育彩票

與多家院線合作開展銷售及運營業(yè)務(wù)，同時結(jié)合IP授權(quán)打造特色化體彩主題門店。資料：公司公告，公司官網(wǎng)，中郵證券研究所71.1深耕廣告營銷領(lǐng)域二十余載，加速向多元化科技集團演進?公司股權(quán)相對集中，實際控制人為創(chuàng)始人錢俊冬、崔蕾夫婦。公司第一大股東青島多多行投資有限公司為錢俊冬先生控股企業(yè)；泰安市眾行投資合伙企業(yè)為公司員工持股平臺，由錢俊冬先生控制，崔蕾女士為其有限合伙人。此外，北京華軟新動力私募基金管理有限公司旗下的新動力大運量化FOF2號私募證券投資基金亦為與錢俊冬、崔蕾夫婦的一致行動人。截至2025年9月，錢俊冬先生和崔蕾女士（含直接及間接持股）直接持有公司30.92%和15.87%的股份，一致行動人合計持股53.88%。圖表3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025年9月）錢俊冬崔蕾錢俊冬崔蕾70%30%0.05%1.60%香港中央結(jié)算有限公司全國社?；鹨灰话私M合其他44.40%1.06%0.67%一致行動人100%100%100%100%49%青海三人行綠能智算科技有限公司西安三人行創(chuàng)智數(shù)字科技有限公司北京眾點科技有限公司貴州三人行數(shù)據(jù)要素智能科技有限公司貴州三人行基石先進裝備投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)資料：iFind，公司公告，中郵證券研究所81.1深耕廣告營銷領(lǐng)域二十余載，加速向多元化科技集團演進??管理團隊深耕廣告?zhèn)髅筋I(lǐng)域多年，具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗與資源整合能力。其中，董事長兼總經(jīng)理錢俊冬先生自2003年創(chuàng)立公司以來，持續(xù)推動公司在廣告營銷與多元業(yè)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展；副總經(jīng)理王川先生具備豐富的傳媒及品牌管理經(jīng)驗，曾在奧美世紀(jì)、陽光衛(wèi)視等知名機構(gòu)任職。其余高管亦在品牌傳播、市場拓展、財務(wù)管理及資本運作等方面具備專業(yè)背景，為公司在營銷主業(yè)深化與多元業(yè)務(wù)拓展中提供了穩(wěn)定的管理支撐與行業(yè)資源基礎(chǔ)。公司持續(xù)強化技術(shù)與創(chuàng)意能力建設(shè)，創(chuàng)意及技術(shù)人員占比較高。隨著AI等新技術(shù)在營銷行業(yè)的持續(xù)滲透，公司不斷加大技術(shù)團隊建設(shè)與創(chuàng)意研發(fā)投入。截至2024年底，公司創(chuàng)意及技術(shù)人員占比約30.43%，在整體人員結(jié)構(gòu)中已保持較高水平。圖表4：公司核心管理層從業(yè)經(jīng)驗豐富圖表5：公司人員架構(gòu)（截至2024年12月）姓名職務(wù)主要經(jīng)歷碩士學(xué)歷，中歐國際工商學(xué)院EMBA。2003年創(chuàng)立三人行并擔(dān)任三人行傳媒集團股份有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，現(xiàn)任三人行傳媒集團股份有限公司董事長兼總經(jīng)理。錢俊冬董事長、總經(jīng)理本科學(xué)歷。曾在北京熙林互動廣告有限公司、奧美世紀(jì)（北京）廣告有限公司任職。史潤張昊副總經(jīng)理副總經(jīng)理2016年加入三人行，現(xiàn)任三人行傳媒集團股份有限公司副總經(jīng)理。30.43%本科學(xué)歷。曾在陜西移動西安周至分公司、陜西移動西安長安分公司、陜西移動西安金花分公司、陜西移動西安分公司市場部任職。2016年加入三人行，現(xiàn)任三人行傳媒集團股份有限公司董事兼副總經(jīng)理。51.55%本科學(xué)歷，中歐國際工商學(xué)院EMBA。曾在陽光衛(wèi)視、北京廣告有限公司、鵬遠（北京）管理咨詢有限公司、奧美世紀(jì)（北京）廣告有限公司、北京泰弈傳奇文化傳播有限公司任職。2016年加入三人行，現(xiàn)任三人行傳媒集團股份有限公司董事兼副總經(jīng)理。王川李達副總經(jīng)理7.84%碩士研究生學(xué)歷。曾在中國銀河證券股份有限公司、四川省新萬興碳纖維復(fù)合材料有副總經(jīng)理、董事會秘書

限公司任職。2017年加入三人行，現(xiàn)任三人行傳媒集團股份有限公司副總經(jīng)理、董事10.17%會秘書。碩士學(xué)歷，中國注冊會計師，中級會計職稱。2004年至2008年任目標(biāo)軟件（北京）有限公司財務(wù)總監(jiān)，2008年至2015年9月任任北京安信華科技有限公司財務(wù)總監(jiān)，2015年9月至今任北京安信華科技股份有限公司任董事、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書。2017年9月起任北京捷成世紀(jì)科技股份有限公司財務(wù)總監(jiān)。現(xiàn)任北京安信華科技股份有限公司董事、董事會秘書及財務(wù)總監(jiān)。張文菊資料財務(wù)總監(jiān)創(chuàng)意及技術(shù)人員業(yè)務(wù)支持人員行政及管理人員項目執(zhí)行人員：iFind，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所91.2行業(yè)承壓累及業(yè)績表現(xiàn)，邊際改善趨勢已現(xiàn)?

營收短期承壓，盈利能力邊際改善。2024年及2025年上半年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入42.08/16.57億元，同比下降20.35%/13.36%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.23/1.44億元，對應(yīng)同比變動-76.65%/+10.83%。收入端受宏觀環(huán)境偏弱及客戶營銷預(yù)算收縮影響，公司業(yè)績階段性承壓；利潤端得益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、成本管控加強及運營效率提升，凈利潤增速實現(xiàn)同比反轉(zhuǎn)。展望后續(xù)，隨著AI等新技術(shù)在管理及運營環(huán)節(jié)的深化應(yīng)用，以及公司降本增效舉措的持續(xù)推進，盈利能力有望進一步提升。圖表6：公司營業(yè)收入（百萬元）及增速圖表7：公司歸母凈利潤（百萬元）及增速營業(yè)收入（百萬元）YOY歸母凈利潤（百萬元）YOY6000500040003000200010000120%100%80%60%40%20%0%8007006005004003002001000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-20%-40%201620172018201920202021202220232024

2025H1201620172018201920202021202220232024

2025H1資料：iFind，中郵證券研究所資料：iFind，中郵證券研究所101.2行業(yè)承壓累及業(yè)績表現(xiàn)，邊際改善趨勢已現(xiàn)?

分業(yè)務(wù)看，營銷業(yè)務(wù)板塊為公司提供核心收入支撐，多元化布局穩(wěn)步推進。公司主營業(yè)務(wù)聚焦?fàn)I銷服務(wù)，2024/2025H1，三大營銷板塊（數(shù)字營銷服務(wù)、場景活動、校園媒體）合計收入占比分別為93.91%/89.36%。其中，數(shù)字營銷為最主要收入，24/25H1分別實現(xiàn)收入34.83/13.52億元，占總營收比重分別為82.85%/81.61%。除營銷主業(yè)外，公司持續(xù)推進產(chǎn)業(yè)投資、智能科技、體育彩票等多元業(yè)務(wù)布局，目前體量較小，保持穩(wěn)健增長的態(tài)勢。

2024/2025H1

，公司其他主營業(yè)務(wù)收入分別為1.64/1.44億元，占比分別為3.91%/8.70%。圖表8：公司分業(yè)務(wù)收入（百萬元）及復(fù)合增速圖表9：公司分業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)21-24

CAGR2.77%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%600050004000300020001000021-24

CAGR33.47%21-24

CAGR4.49%22-24

CAGR10.62%21-24

CAGR-7.08%20212022202320242025H1數(shù)字營銷服務(wù)場景活動服務(wù)校園媒體營銷服務(wù)社會傳統(tǒng)媒體其他主營業(yè)務(wù)數(shù)字營銷服務(wù)場景活動服務(wù)校園媒體營銷服務(wù)社會傳統(tǒng)媒體其他主營業(yè)務(wù)20212022202320242025H1資料：iFind，公司公告，中郵證券研究所資料：iFind，公司公告，中郵證券研究所111.2行業(yè)承壓累及業(yè)績表現(xiàn)，邊際改善趨勢已現(xiàn)?

行業(yè)下行周期盈利能力普遍承壓，公司毛利率波動符合行業(yè)趨勢。2024年及2025年第一季度，公司毛利率分別為18.24%/18.62%，同比變動+0.53/-0.46pct。受行業(yè)整體景氣度下降影響，廣告營銷類企業(yè)毛利率普遍回落，公司毛利率降幅相對溫和，整體走勢與行業(yè)趨勢保持一致。?

營銷投入增加帶動銷售費用率上升，研發(fā)與管理支出保持穩(wěn)健。2024年公司銷售、管理及研發(fā)費用率分別為7.60%、1.46%和1.45%，2025年上半年分別為8.09%、1.70%和1.45%。在行業(yè)承壓階段，公司為鞏固客戶資源及拓展市場適度加大營銷投入，導(dǎo)致銷售費用率階段性上升；研發(fā)與管理費用率維持在相對穩(wěn)定區(qū)間，整體費用結(jié)構(gòu)保持合理。圖表10：公司毛利率表現(xiàn)相對穩(wěn)健圖表11：2016-2025H1公司費用率45%40%35%30%25%20%15%10%5%14%12%10%8%6%4%2%0%2016201720182019202020212022202320242025H10%2016201720182019202020212022202320242025H1藍色光標(biāo)天下秀易點天下三人行銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率總費用率（剔除財務(wù)費用）資料：iFind，中郵證券研究所資料：iFind，中郵證券研究所122廣告營銷業(yè)務(wù)：行業(yè)修復(fù)可期，四維優(yōu)勢奠定發(fā)展先機2.1行業(yè)：Q4旺季臨近有望實現(xiàn)階段性復(fù)蘇，中長期仍具市場空間2.2三人行:“產(chǎn)品+渠道+客群”造就經(jīng)營韌性，積極搶占”AI+”新高地132.1行業(yè)：Q4旺季臨近有望實現(xiàn)階段性復(fù)蘇，中長期仍具市場空間?

廣告營銷與宏觀經(jīng)濟周期高度聯(lián)動，是典型的順周期經(jīng)濟行業(yè)。廣告支出在企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)中屬于經(jīng)營性可變成本，規(guī)模直接受企業(yè)營收預(yù)期與利潤目標(biāo)驅(qū)動。當(dāng)宏觀經(jīng)濟景氣、居民消費活躍時，企業(yè)收入預(yù)期上升，廣告主通常會增加品牌投放與營銷預(yù)算以搶占增量市場，從而帶動廣告投放規(guī)模同步擴張；反之，在經(jīng)濟下行或需求收縮階段，企業(yè)對未來經(jīng)營目標(biāo)預(yù)期偏向謹慎，廣告投入隨之減少。從歷史數(shù)據(jù)來看，社零總額與全國廣告刊例花費同比變化之間呈現(xiàn)高度相關(guān)性，亦驗證了廣告的宏觀經(jīng)濟順周期特征。圖表12：中國社零規(guī)模與廣告刊例花費同比增速對比（%）6050疫情全國封禁導(dǎo)致消費下行，同期廣告投入量大幅收窄疫情反復(fù)疊加宏觀經(jīng)濟承壓，消費需求低迷，同期廣告投入大幅收窄。4030上海疫情解封，宏觀經(jīng)濟階段性回暖，帶動廣告投入提升，并在23年全面解封后達到投入高點。疫后消費需求逐步回歸常態(tài)，相應(yīng)廣告投入趨于理性。20100疫情首次解封后，消費修復(fù)，同期廣告投入增長-10-20-30-40社會消費品零售總額分月同比全國廣告花費分月度同比資料：iFind，國家統(tǒng)計局，CTR，中郵證券研究所142.1行業(yè)：Q4旺季臨近有望實現(xiàn)階段性復(fù)蘇，中長期仍具市場空間?

近年我國廣告行業(yè)整體市場規(guī)模雖有所增長，但實際投放力度仍處于歷史低位。廣告市場自疫后保持恢復(fù)性增長，但受消費需求疲軟影響，市場增速較前期高位階段已明顯放緩，行業(yè)整體仍處于修復(fù)階段。根據(jù)商啟咨詢數(shù)據(jù)，2024年我國廣告行業(yè)市場規(guī)模約1.82萬億元，同比增長10.0%。從實際投放端來看，依據(jù)CTR數(shù)據(jù)及我們測算，全國廣告刊例花費自2023年至2024年持續(xù)回升，但整體水平依然處于歷史低位，尚未恢復(fù)至疫情前常態(tài)。圖表13：中國廣告行業(yè)市場規(guī)模圖表14：中國廣告刊例花費變動情況10510095中國廣告行業(yè)市場規(guī)模（億元）YOY2000018000160001400012000100008000600040002000040%35%30%25%20%15%10%5%90850%80201620172018201920202021202220232024201320142015201620172018201920202021202220232024資料：商啟咨詢，中郵證券研究所資料：CTR媒介動量公眾號，中郵證券研究所注：CTR僅披露廣告刊例花費同/環(huán)比數(shù)據(jù)，以上數(shù)據(jù)以2013刊例花費為基數(shù)100進行測算。152.1行業(yè)：Q4旺季臨近有望實現(xiàn)階段性復(fù)蘇，中長期仍具市場空間圖表15：中國CPI/PPI按月環(huán)比變動情況（%）?

短期看，年末通常為廣告行業(yè)投放旺季，150%100%50%企業(yè)生產(chǎn)及銷售節(jié)奏有望帶動廣告營銷需求階段性回暖。從生產(chǎn)端周期看，歷年P(guān)PI在年末至次年初普遍回升，反映企業(yè)為沖刺年度業(yè)績與備貨需求加大生產(chǎn)投入。廣告支出作為與生產(chǎn)銷售節(jié)奏高度相關(guān)的經(jīng)營性費用，往往同步上升，帶動年末廣告投放顯著增長。歷史廣告刊例花費數(shù)據(jù)顯示，每年12月均是主要廣告支出高峰期之一，進一步印證廣告投放與生產(chǎn)節(jié)奏的季節(jié)性關(guān)聯(lián)。因此，隨著Q4企業(yè)經(jīng)營活動加快與年度預(yù)算集中釋放，廣告營銷行業(yè)有望迎來階段性需求回暖。0%-50%-100%-150%CPI當(dāng)月環(huán)比（%）PPI當(dāng)月環(huán)比（%）資料：iFind，國家統(tǒng)計局，中郵證券研究所圖表16：中國廣告刊例花費按月環(huán)比變動情況（%）受新品發(fā)布、暑期等節(jié)點帶動，企業(yè)集中釋放營銷預(yù)算以搶占銷售旺季，形成上半年廣告投放高峰受年度業(yè)績沖刺與預(yù)算消化影響，企業(yè)集中進行年終促銷與品牌傳播，疊加次年春節(jié)等節(jié)慶營銷需求，推動12月成為下半年廣告投放高峰20151050-5-10-15-20-25-301月2月3月4月5月6月7月8月9月202410月11月12月2021202220232025資料：CTR，中郵證券研究所162.1行業(yè)：Q4旺季臨近有望實現(xiàn)階段性復(fù)蘇，中長期仍具市場空間圖表17：2023/2024主要行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)廣告收入占比情況?

中期看，高景氣行業(yè)與業(yè)務(wù)模式演進，為細分35%30%25%20%15%10%5%領(lǐng)域營銷需求帶來結(jié)構(gòu)性機遇。廣告營銷需求取決于下游行業(yè)的景氣度與投放回報預(yù)期，不同行業(yè)的復(fù)蘇節(jié)奏直接影響對應(yīng)賽道的營銷投入強度。因此在行業(yè)承壓階段，布局高景氣細分領(lǐng)域的營銷公司仍具備相對成長機會。根據(jù)中關(guān)村互動營銷實驗室數(shù)據(jù)，2024年互聯(lián)網(wǎng)廣告市場中，食品飲料、交通等消費類行業(yè)廣告需求規(guī)模領(lǐng)先，通訊、數(shù)碼電子等賽道體量雖小但占比持續(xù)提升，聚焦上述領(lǐng)域提供營銷服務(wù)的廠商有望受益。同時，投放模式結(jié)構(gòu)持續(xù)向數(shù)字化遷移，具備數(shù)字化投放與效果優(yōu)化能力的營銷公司亦將占據(jù)更大優(yōu)勢。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年中國營銷市場規(guī)模約1.89萬億元，其中數(shù)字營銷占比達67.25%，較2020年提升10.22pct。0%20242023資料：中關(guān)村互動營銷實驗室，中郵證券研究所圖表18：中國營銷行業(yè)市場規(guī)模圖表19：中國營銷行業(yè)結(jié)構(gòu)中國營銷行業(yè)市場規(guī)模（億元）YOY數(shù)字營銷其他2000018000160001400012000100008000600040002000018%16%14%12%10%8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6%4%2%0%2020202120222023202420202021202220232024資料：藍色光標(biāo)招股說明書，弗若斯特沙利文，中郵證券研究所

資料：利歐股份招股說明書，弗若斯特沙利文，中郵證券研究所172.1行業(yè)：Q4旺季臨近有望實現(xiàn)階段性復(fù)蘇，中長期仍具市場空間?

長期看，下游投放媒介趨于多元，上游企業(yè)出海增量空間逐步釋放，廣告營銷市場需求仍有擴容空間。1）從投放媒介看，早期廣告投放渠道相對集中，綜合電商與門戶媒體掌握主要流量入口，長尾產(chǎn)品和新興品牌的營銷需求難以有效釋放。隨著短視頻、短劇等內(nèi)容形態(tài)興起，媒介生態(tài)持續(xù)多元，廣告觸達路徑更為豐富，有望持續(xù)釋放潛在產(chǎn)品營銷需求。根據(jù)中關(guān)村互動營銷實驗室數(shù)據(jù)，短視頻目前已成為我國互聯(lián)網(wǎng)廣告的第二大投放渠道，2024年占比達19.22%且仍在持續(xù)上升；2）從海外增量市場看，隨著中國品牌加速全球化布局，對本地化內(nèi)容運營、跨境投放及品牌管理的需求持續(xù)增長，為我國廣告營銷市場帶來新的擴容空間。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年中國出海跨境營銷市場規(guī)模約4404億元，預(yù)計2029年有望達7866億元，2024–2029

CAGR有望達到12.30%。圖表20：2023/24年各類型互聯(lián)網(wǎng)廣告收入占比圖表21：中國出海跨境營銷市場規(guī)模25%20%15%10%5%中國出?？缇碃I銷市場規(guī)模（億元）YOY900080007000600050004000300020001000025%20%15%10%5%0%綜合電商

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2029E資料：藍色光標(biāo)招股說明書，弗若斯特沙利文，中郵證券研究所資料：中關(guān)村互動營銷實驗室，中郵證券研究所182.2三人行:“產(chǎn)品+渠道+客群”造就經(jīng)營韌性，積極搶占”AI+”新高地2.2.1產(chǎn)品：整合營銷需求日漸提升，公司全鏈服務(wù)能力優(yōu)勢突出?渠道多元化+定制化服務(wù)需求提升，整合營銷是未來行業(yè)趨勢。數(shù)字整合營銷是指通過整合廣告創(chuàng)意策劃、社交媒體運營、KOL合作、電商平臺推廣及數(shù)據(jù)分析等多維服務(wù)，實現(xiàn)品牌在不同傳播渠道間的協(xié)同聯(lián)動與資源最優(yōu)配置。伴隨媒介形態(tài)多樣化和內(nèi)容傳播加速，廣告主對營銷服務(wù)商的整合策劃能力、數(shù)據(jù)驅(qū)動能力及跨媒介執(zhí)行能力要求顯著提升，尤其在汽車、互聯(lián)網(wǎng)等高投入行業(yè)，對具備全流程數(shù)字化整合能力的營銷機構(gòu)需求更為突出。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)測算，2024年中國整合營銷業(yè)務(wù)占數(shù)字營銷市場的比例已達15.04%。?公司三類營銷業(yè)務(wù)廣泛覆蓋廣泛應(yīng)用場景，具備提供全鏈路整合營銷服務(wù)能力。公司深耕整合營銷領(lǐng)域多年，依托數(shù)字營銷、場景活動與校園媒體三大核心業(yè)務(wù)，能夠面向線上、線下不同媒介渠道，提供跨場景、全鏈路的綜合營銷服務(wù)。圖表23：中國數(shù)字整合營銷市場規(guī)模（億元）圖表22：公司營銷業(yè)務(wù)能夠滿足客戶跨媒體、多渠道的營銷需求業(yè)務(wù)名稱業(yè)務(wù)介紹350030002500200015001000500針對客戶在互聯(lián)網(wǎng)媒體上的營銷傳播需求，為客戶提供以創(chuàng)意策劃、媒介策略、媒體資源采購、營銷效果評估為主要內(nèi)容的專業(yè)化服務(wù)。公司數(shù)字營銷服務(wù)按類別可以分為廣告投放代理、廣告方案策劃與執(zhí)行兩類。數(shù)字營銷服務(wù)在文藝賽事、節(jié)目、會展、路演以及會議、發(fā)布會或座談會等各種場景活動中，為客戶提供創(chuàng)意策劃、文案撰寫、場地租賃、物料采購、活動現(xiàn)場管理協(xié)調(diào)等專業(yè)化服務(wù)。場景活動服務(wù)目前公司運營的校園媒體包括校園公告欄、校園運動場圍欄，以及校園食堂餐桌桌貼、新生手冊、校園內(nèi)燈箱、車棚、休息座椅棚、候車亭等，覆蓋了在校學(xué)生的課外活動、就餐及出行等多種場景，有能力滿足客戶在校園領(lǐng)域多場景傳播營銷信息的需求。校園媒體營銷服務(wù)02020汽車20212022202320242025E2026E2027E2028E其他2029E互聯(lián)網(wǎng)快速消費品娛樂/文化資料：公司公告，中郵證券研究所資料：利歐股份招股說明書，弗若斯特沙利文，中郵證券研究所192.2三人行:“產(chǎn)品+渠道+客群”造就經(jīng)營韌性，積極搶占”AI+”新高地2.2.2

渠道：線上+線下雙線布局，卡位優(yōu)質(zhì)核心傳播媒介圖表24：公司合作院校（部分）?媒介是廣告?zhèn)鞑サ暮诵妮d體，其掌控能力直接決定營銷服務(wù)商的觸達效率與客戶滲透深度。廣告主的預(yù)算分配往往優(yōu)先流向流量集中、轉(zhuǎn)化效率高的媒介平臺，因此掌握優(yōu)質(zhì)媒介資源的服務(wù)商能夠在投放鏈條中占據(jù)主導(dǎo)地位。?公司長期深耕校園場景與互聯(lián)網(wǎng)媒體兩大核心陣地，在渠道布局上形成了稀缺的線上+線下資源卡位優(yōu)勢。1）線下方面，公司除北京總部外，在西安、上海、廣州等重點城市均設(shè)有分支機構(gòu)，業(yè)務(wù)覆蓋超30個核心城市，具備跨區(qū)域整合與本地化投放能力；同時，依托校園媒體起家優(yōu)勢，公司已建立覆蓋全國31個省逾900所高校的校園媒介網(wǎng)絡(luò)，在青年群體觸達與品牌滲透方面具備獨特壁壘；2）線上方面，公司與字節(jié)跳動、騰訊、新浪等主流互聯(lián)網(wǎng)媒體保持長期合作，能夠?qū)崿F(xiàn)品牌傳播從線下場景到線上流量的全域聯(lián)動與資源互補。憑借在媒介資源與執(zhí)行能力上的系統(tǒng)沉淀，公司營銷綜合實力持續(xù)獲行業(yè)認可。僅2024年度，公司即斬獲60余項國內(nèi)外廣告與營銷大獎，涵蓋IAI、艾菲、金瞳、虎嘯、TopDigital等主流賽事，充分體現(xiàn)公司在整合營銷與創(chuàng)意傳播領(lǐng)域的專業(yè)競爭力與品牌影響力。資料：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所圖表25：公司業(yè)務(wù)覆蓋城市圖表26：公司2024年獲取獎項介紹獎項類別主要獎項名稱IAI傳鑒國際廣告獎、第31屆中國國際廣告節(jié)（金案）、金網(wǎng)獎、金投賞商業(yè)創(chuàng)意獎國內(nèi)主流廣告獎ADMEN廣告人國際大獎、TopDigital創(chuàng)新營銷獎、梅花創(chuàng)新獎、4A創(chuàng)意獎創(chuàng)意與創(chuàng)新營銷獎綜合傳播類獎虎嘯獎、金瞳獎、艾菲獎、金鼠標(biāo)數(shù)字營銷大賽、麒麟獎、上海國際廣告獎資料：公司公眾號，中郵證券研究所資料：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所202.2三人行:“產(chǎn)品+渠道+客群”造就經(jīng)營韌性，積極搶占”AI+”新高地2.2.3

客群：豐富大客奠定長期經(jīng)營韌性，堅持拓新持續(xù)拓展增量?客戶質(zhì)量決定經(jīng)營穩(wěn)定性，優(yōu)質(zhì)大客在收入穩(wěn)健性與合作粘性均具長期優(yōu)勢。大客戶通常具備穩(wěn)健的經(jīng)營規(guī)模與持續(xù)的市場投放需求，即使在宏觀經(jīng)濟承壓或行業(yè)下行階段，也能維持相對穩(wěn)定的廣告投入。同時，大客戶更傾向于與服務(wù)能力強、執(zhí)行穩(wěn)定的營銷機構(gòu)建立長期合作關(guān)系，以保障品牌傳播的連續(xù)性與投放效果。該類長期綁定關(guān)系能夠使?fàn)I銷類公司的收入結(jié)構(gòu)更具穩(wěn)定性與抗周期能力。?公司深度綁定多領(lǐng)域龍頭，同時錨定優(yōu)質(zhì)賽道積極拓展新增量。公司深度服務(wù)通信運營商、消費品、金融、汽車等多個高景氣行業(yè)的頭部客戶。2024年，公司前五大客戶銷售額達17.17億元，占比約40.80%，規(guī)模較上年回落預(yù)計主要系客戶產(chǎn)品發(fā)布周期差異影響投放節(jié)奏所致，長期穩(wěn)定合作關(guān)系仍是公司在行業(yè)景氣承壓階段保持穩(wěn)健業(yè)績表現(xiàn)的核心支撐。在穩(wěn)固存量客戶基礎(chǔ)上，公司亦在積極拓展高成長行業(yè)客戶，重點布局消費、智能終端及汽車等細分賽道，并于25H1先后開拓中糧集團、TCL、賽力斯、鄭州日產(chǎn)、北京現(xiàn)代、捷途汽車等新客戶，并承接AITO問界整合營銷項目，持續(xù)為業(yè)績帶來新增長動能。圖表27：公司客戶資源豐富，覆蓋多領(lǐng)域龍頭（部分）圖表28：公司前五大客戶銷售額通信快消前五大客戶銷售額（億元）占總收入比重40353025201510580%70%60%50%40%30%20%10%0%汽車金融其他02020202120222023202421資料：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所2.2三人行:“產(chǎn)品+渠道+客群”造就經(jīng)營韌性，積極搶占”AI+”新高地2.2.4

技術(shù)：堅定研發(fā)創(chuàng)新服務(wù)體系，積極搶占“AI+”新高地圖表29：AI具備賦能營銷全鏈路能力?營銷業(yè)務(wù)全鏈環(huán)節(jié)均契合AIGC能力，是AI商業(yè)化落地的天然場景之一。營銷的本質(zhì)是“信息匹配效率”

，而AI的核心價值即在于提升認知、創(chuàng)意與決策效率，其應(yīng)用有望重塑營銷全流程：1）前鏈路數(shù)據(jù)智策化：AI能夠通過強化數(shù)據(jù)采集與語義理解，打破傳統(tǒng)數(shù)據(jù)孤島，實現(xiàn)對用戶、社交、電商、媒介的全域洞察，使策略制定由經(jīng)驗驅(qū)動轉(zhuǎn)向智能預(yù)測；2）中鏈路內(nèi)容智創(chuàng)化：生成式AI能夠推動創(chuàng)意、文案、視頻等規(guī)?；?，并通過反饋閉環(huán)實現(xiàn)動態(tài)優(yōu)化，提升創(chuàng)意轉(zhuǎn)化效率；3）投放鏈路資源智投化：AI基于算法學(xué)習(xí)實現(xiàn)受眾識別、預(yù)算分配與媒介選擇的自動化，投放可由“事后評估”向“實時監(jiān)測+動態(tài)調(diào)整”轉(zhuǎn)變；4）后鏈路關(guān)系智聯(lián)化：AI可賦能CRM系統(tǒng)與智能客服，構(gòu)建可持續(xù)用戶資料：艾瑞咨詢，中郵證券研究所圖表30：AI工作流程中各場景日到周使用率圖表31：中國AI廣告營銷市場規(guī)模（億元）140012001000800600400200080%畫像與個性化觸達機制，強化品牌與消費者互動，并延長客

70%60%戶生命周期價值。50%40%30%20%?AI已在營銷各環(huán)節(jié)有所應(yīng)用，2030年AI營銷市場規(guī)?；虺|。目前AI在營銷創(chuàng)作端的內(nèi)容草擬、文案創(chuàng)作等環(huán)節(jié)整體使用率已達到60~70%，未來商業(yè)化應(yīng)用前景明確。根據(jù)

10%0%艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2023年，我國AI廣告營銷市場規(guī)模已達到656億元，預(yù)計2030年將進一步提升至1278億元。20232030E資料：艾瑞咨詢，中郵證券研究所22資料：艾瑞咨詢，中郵證券研究所2.2三人行:“產(chǎn)品+渠道+客群”造就經(jīng)營韌性，積極搶占”AI+”新高地?公司是國內(nèi)較早探索AI技術(shù)在營銷領(lǐng)域商業(yè)化落地的企業(yè)之一，并已打造自主全鏈路AI智能營銷體等在內(nèi)的多款產(chǎn)品。公司早于2023年即與科大訊飛合作探索“AI+營銷”應(yīng)用，并于同年基于星火大模型3.0推出多模態(tài)AI營銷產(chǎn)品“一個”，率先實現(xiàn)大模型在營銷環(huán)節(jié)的落地應(yīng)用。2025年，公司進一步迭代推出升級版，將“一個”進一步演進為具備多模態(tài)創(chuàng)意生成、智能投放決策、自主執(zhí)行及人機交互等能力的AI全鏈路營銷智能體。同時，公司亦在研發(fā)營銷AI

Agent等其他創(chuàng)新產(chǎn)品，持續(xù)構(gòu)建可泛化至不同客戶與行業(yè)場景的智能營銷解決方案。圖表32：公司AI全鏈路營銷智能體“一個”主要能力概覽功能模塊主要內(nèi)容說明平臺內(nèi)置AI對話引擎，能夠超越關(guān)鍵詞匹配，深入理解用戶意圖甚至未言明的潛臺詞，為企業(yè)探索多維傳播路徑，并生成策略級的市場洞察與溝通建議，其能力可媲美經(jīng)驗豐富的傳媒顧問。深度理解與策略生成平臺整合了AI繪圖、AI視頻與AI

PPT生成能力。AI繪圖可將商業(yè)構(gòu)想轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量視覺設(shè)計，實現(xiàn)“一次過稿”；AI視頻打破傳統(tǒng)制作流程，可將抽象概念直觀轉(zhuǎn)化為類電影級動態(tài)畫面；AI

PPT可將復(fù)雜數(shù)據(jù)自動轉(zhuǎn)化為邏輯清晰、視覺精美的策略報告與動態(tài)演示。多模態(tài)創(chuàng)作構(gòu)建具備自主執(zhí)行能力的智能體（Agent）矩陣，以AI智能體和AI投放為關(guān)鍵抓手，能夠?qū)崟r監(jiān)控市場動向，動態(tài)優(yōu)化投放策略，持續(xù)提升營銷效果。智能決策與自主執(zhí)行人機互動融合生成式AI與情感計算打造的AI數(shù)字人，可全天候在線提供穩(wěn)定、專業(yè)且富有溫度的服務(wù)與互動，深化品牌與消費者的情感連接。資料：公司公眾號，中郵證券研究所?后續(xù)伴隨AI能力的持續(xù)深化，公司有望在業(yè)務(wù)拓展與估值重塑兩方面受益。1）業(yè)務(wù)層面，AI帶動服務(wù)邊界擴展，有望強化公司對大客戶的服務(wù)能力與合作粘性；同時降低營銷服務(wù)門檻，助力拓展中小客戶增量市場；2）估值層面，公司現(xiàn)有營銷業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定性受廣告投放周期影響，若AI能力持續(xù)深化，公司有望基于AI工具形成可訂閱的SaaS化獨立產(chǎn)品線，從而提升盈利確定性與估值彈性。海外對比看，AI營銷龍頭AppLovin估值亦顯著高于傳統(tǒng)廣告集團宏盟集團、埃培智，驗證了AI化轉(zhuǎn)型帶來的估值重估潛力。圖表33：公司三大業(yè)務(wù)經(jīng)營模式圖表34：海外營銷公司市盈率（TTM）對比120業(yè)務(wù)類別采購及運營模式說明100806040200以銷定購模式，根據(jù)客戶廣告投放需求進行互聯(lián)數(shù)字營銷服務(wù)

網(wǎng)媒體采購，合同形式包括年度合作協(xié)議、項目協(xié)議、排期表及單項合同等。以銷定購模式，根據(jù)客戶活動方案按需采購場地、場景活動服務(wù)

物料及專業(yè)服務(wù)，主要通過商務(wù)洽談確定采購內(nèi)容。以銷定購模式，依托校園公告欄、運動場圍欄等資源開展媒體投放，同時向供應(yīng)商采購廣告圖文印刷等服務(wù)。校園媒體營銷服務(wù)宏盟集團埃培智Applovin資料：公司公告，中郵證券研究所資料：iFind，中郵證券研究所233算力服務(wù)：AI發(fā)展推動需求高增，綁定優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商精準(zhǔn)卡位3.1智算需求高增明確，頭部廠商競爭優(yōu)勢有望持續(xù)擴大3.2卡位稀缺供給側(cè)，“算力+數(shù)據(jù)+場景”協(xié)同發(fā)展243.1行業(yè)：智算需求高增明確，頭部廠商競爭優(yōu)勢有望持續(xù)擴大?

算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加速推進，中國總體算力規(guī)模持續(xù)擴張。受AI技術(shù)迭代、數(shù)據(jù)要素市場化及“東數(shù)西算”等利好驅(qū)動，我國算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)持續(xù)提速。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024年，我國算力總規(guī)模達到796.8EFLOPS，同比增長67.39%，保持高速擴張態(tài)勢。?

智能算力是拉動增長的核心動能，占比持續(xù)提升。隨著大模型、AIGC、自動駕駛等高負載應(yīng)用快速發(fā)展，智能算力正逐步取代通用算力成為增長主引擎。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024年，我國智能算力規(guī)模達到725.3EFLOPS，同比增長74.06%，占總算力比重已達到91.03%，成為算力體系擴張的核心驅(qū)動力。圖表35：中國總算力規(guī)模圖表36：中國智能算力規(guī)模圖表37：中國算力結(jié)構(gòu)中國通用算力規(guī)模（EFLOPS/基于FP64計算）中國智能算力規(guī)模（EFLOPS/基于FP16計算）YOY中國智能算力規(guī)模（EFLOPS/基于FP16計算）YOY智能算力通用算力8007006005004003002001000120%100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9008007006005004003002001000202020212022202320242020202120222023202420202021202220232024資料：IDC，中郵證券研究所資料：IDC，中郵證券研究所資料：IDC，中郵證券研究所253.1行業(yè)：智算需求高增明確，頭部廠商競爭優(yōu)勢有望持續(xù)擴大?技術(shù)與場景雙輪驅(qū)動，智算需求仍將延續(xù)高增態(tài)勢。1）技術(shù)端：AI大模型持續(xù)迭代，驅(qū)動運算端算力單耗延續(xù)上行。2025年9月，OpenAI發(fā)布視頻與音頻生成模型Sora2，在多模態(tài)融合和物理真實性等方面較初代顯著升級。據(jù)聚銳研究院測算，初代Sora的訓(xùn)練算力需求約為GPT-4的1/4，但推理階段算力消耗可達GPT-4的數(shù)百至千倍。Sora2引入音頻生成、延長視頻時長并增強渲染能力，使大模型計算強度進一步上升，推動單次任務(wù)算力需求持續(xù)增長；2）場景端：多模態(tài)應(yīng)用拓展場景，帶動推理端算力需求持續(xù)擴容。隨著Sora2等視頻生成模型成熟，AI在短劇制作、廣告視頻、虛擬主持人等場景落地加速，并持續(xù)產(chǎn)生增量推理需求。根據(jù)IDC預(yù)測，我國智算規(guī)模預(yù)計將由2025年的1037.3EFLOPS增至2028年的2781.9EFLOPS，2025–2028年CAGR約38.97%，占總算力比重將由92.36%升至95.21%。圖表38：AI能力提升將帶動應(yīng)用場景廣度持續(xù)打開圖表39：中國智能算力規(guī)模預(yù)計仍將保持高增占總算力比重中國智能算力規(guī)模（EFLOPS/基于FP16計算）YOY30002500200015001000500100%80%60%40%20%0%020242025E2026E2027E2028E資料：IDC，中郵證券研究所圖表40：Sora

2對比初代在多維度實現(xiàn)升級功能維度影片時長解析度Sora

1Sora

2最長

20

秒1080p（Pro訂閱）音視訊同步顆粒提升自我插入網(wǎng)頁版

+iOS

+API優(yōu)化提升最長10

秒基礎(chǔ)解析度不支持基礎(chǔ)級別不支持限制性開放較慢有限測試Plus

有浮水印Plus

$20/月音訊生成物理真實性Cameo

功能存取方式生成速度API

可用性浮水印控制價格資料：IDC，中郵證券研究所全面開放Pro

無浮水印Plus

$20

/Pro

$20026資料：API易，中郵證券研究所3.1行業(yè)：智算需求高增明確，頭部廠商競爭優(yōu)勢有望持續(xù)擴大圖表41：中國25年AI芯片市場份額（預(yù)測）圖表42：全球數(shù)據(jù)中心GPU市場份額（2025.3）?芯片是支撐算力發(fā)展的核心，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。芯片行業(yè)市場競爭格局高度集中。根據(jù)伯恩斯坦預(yù)測，2025年，英偉達、AMD、三家合計市場份額占到中國AI芯片市場的85%+；全球市場集中度則更高，據(jù)IOT統(tǒng)計，截至2025年3月，全球數(shù)據(jù)中心GPU中英偉達單一市場份額即已達92%。隨著大模型推理需求的持續(xù)增長，頭部廠商的領(lǐng)先優(yōu)勢有望進一步強化：?生態(tài)優(yōu)勢顯著。頭部廠商建立了完善的軟硬件生態(tài)，例如英偉達通過CUDA體系與主流AI框架深度集成，形成了成熟的軟件生態(tài)環(huán)境，使得中小AI公司能夠高效進行模型開發(fā)與產(chǎn)品迭代；英偉達AMD寒武紀(jì)海光MetaX其他英偉達

AMD其他資料：伯恩斯坦，中郵證券研究所資料：IOT，中郵證券研究所圖表43：中國在用算力中心機架規(guī)模（萬架）?應(yīng)用適配能力強。除少數(shù)具備自研芯片能力的科技巨頭外，大多數(shù)AI企業(yè)仍依賴租賃數(shù)據(jù)中心算力資源。面對復(fù)雜多樣的業(yè)務(wù)需求，頭部廠商憑借豐富的場景經(jīng)驗和通用化產(chǎn)品組合，能夠靈活應(yīng)對不同應(yīng)用；120010008006004002000?技術(shù)領(lǐng)先與持續(xù)投入。芯片產(chǎn)業(yè)屬于高技術(shù)密集型領(lǐng)域，研發(fā)投入巨大且需要持續(xù)迭代。頭部企業(yè)擁有雄厚的資金實力與研發(fā)團隊，能夠保持技術(shù)的快速更新與性能突破，進一步鞏固領(lǐng)先地位。202020212022202320242025E資料：研究院，中郵證券研究所273.2三人行：卡位稀缺供給側(cè)，“算力+數(shù)據(jù)+場景”協(xié)同發(fā)展圖表44：科通技術(shù)代理產(chǎn)品線主要類型?

科通技術(shù)是國內(nèi)領(lǐng)先的芯片應(yīng)用設(shè)計與分銷服務(wù)商，代理超80家核心芯片企業(yè)產(chǎn)品?？仆籍a(chǎn)品類型代表產(chǎn)品產(chǎn)品介紹提供范圍廣泛的多種邏輯容量、特性、速度和電壓參數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)芯片組件，可在應(yīng)用中靈活修改，從而完成許多不同功能。術(shù)成立于2005年，長期與全球主流芯片原廠保持深度合作，代理產(chǎn)品涵蓋英偉達、賽靈思、英特爾、AMD等國際頭部廠商及多家國內(nèi)重點原廠，同時是英偉達中國區(qū)總代理?？仆夹g(shù)目前業(yè)務(wù)覆蓋算力中心、數(shù)據(jù)中心、AI服務(wù)器、智能交換機、光模塊等多個領(lǐng)域，深度服務(wù)于智能汽車、數(shù)字基建、工業(yè)互聯(lián)、能源控制與大消費等關(guān)鍵行業(yè)。FPGA（可編程邏輯器件）及組件FPGA安全加密芯片視頻/音頻芯片I/O接口芯片擁有存儲、管理密碼功能，用于信息加密?？商幚頂?shù)字/模擬信號的視頻、音頻數(shù)據(jù)。主要用于與外部設(shè)備交換信息的控制組件。ASIC（應(yīng)用專用芯片）作為計算機系統(tǒng)的運算和控制核心，是信息處理和程序運行的最終執(zhí)行單元。中央處理器（CPU）圖形處理器（GPU）用于個人電腦、工作站、游戲機及移動設(shè)備的圖形和影像處理運算。處理器芯片數(shù)字信號處理器（DSP）

主要用于實時的快速處理和數(shù)字信號分析。微控制器（MCU）將CPU頻率與存儲整合于單一芯片上，形成的一種芯片計算機。電源管理芯片負責(zé)電子設(shè)備系統(tǒng)中的電壓轉(zhuǎn)換、分配、檢測及能量管理。射頻器件使用非接觸式自動識別技術(shù)的器件。將電能轉(zhuǎn)換為光能的器件。?

目前科通技術(shù)AI芯片產(chǎn)品線已囊括GPU、CPU、NPU、FPGA、內(nèi)存計算及邊緣推理芯片等全系列算力芯片。科通技術(shù)已形成從底層硬件到上層應(yīng)用的完整生態(tài)體系，在AI算力產(chǎn)業(yè)鏈中承擔(dān)連接上游原廠與下游客戶的關(guān)鍵樞紐角色。模擬芯片LED傳感器檢測物理信號并轉(zhuǎn)化為電信號的裝置，用于感知、顯示、記錄等功能。只讀存儲器斷電時數(shù)據(jù)不會丟失的存儲器，如EEPROM、Flash等。存儲芯片隨機存儲器系統(tǒng)/軟件開發(fā)工具斷電時數(shù)據(jù)會丟失的存儲器，如SRAM、DRAM等。操作系統(tǒng)及各類完成特定任務(wù)的軟件產(chǎn)品。軟件及其他為特定軟硬件工程應(yīng)用開發(fā)的編譯和調(diào)試工具。資料：科通技術(shù)招股說明書，中郵證券研究所283.2三人行：卡位稀缺供給側(cè)，“算力+數(shù)據(jù)+場景”協(xié)同發(fā)展??公司是科通技術(shù)的戰(zhàn)略股東，雙方已在智算中心等領(lǐng)域展開深度合作。2025年7月17日，公司與科通技術(shù)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，確立長期全面合作關(guān)系，合作內(nèi)容涵蓋產(chǎn)業(yè)資源共享、AIDC數(shù)據(jù)中心及算力服務(wù)布局、海外業(yè)務(wù)拓展、會議會展與品牌傳播等多個維度。依托科通技術(shù)在AI算力端的稀缺資源優(yōu)勢，公司有望將其品牌、數(shù)據(jù)與客戶資源優(yōu)勢與算力基礎(chǔ)能力結(jié)合，實現(xiàn)從營銷服務(wù)向智能算力生態(tài)的縱向延伸。算力有望賦能公司營銷主業(yè)，形成“AIDC+營銷”價值閉環(huán)，并打開新增長曲線。公司長期服務(wù)三大通信運營商、金融機構(gòu)及互聯(lián)網(wǎng)頭部客戶，該類客戶既是核心營銷客戶群，亦是AI算力的重要需求方。通過與科通技術(shù)的協(xié)同，公司可將算力租賃、算法訓(xùn)練、模型優(yōu)化與智能廣告投放形成閉環(huán)，打造“AIDC+數(shù)字營銷”一體化解決方案：一方面，為客戶同時提供高效的AI模型訓(xùn)練與智能營銷服務(wù)，提升投放效率與ROI；另一方面，公司可在AIDC平臺上沉淀數(shù)據(jù)與算法資產(chǎn)，強化模型復(fù)用與智能化能力。隨著AI大模型商業(yè)化加速、AIDC節(jié)點建設(shè)提速，公司有望在“算力基礎(chǔ)設(shè)施+智能營銷”雙輪驅(qū)動下實現(xiàn)業(yè)務(wù)升級，打開業(yè)績成長新空間。圖表45：與科通技術(shù)合作有望幫助公司獲得稀缺算力資源圖表46：縱向布局算力基礎(chǔ)設(shè)施有望推動公司在ICT領(lǐng)域能力提升資料：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所資料：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所294體育彩票：承體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展東風(fēng)，全鏈布局發(fā)力新藍海4.1行業(yè)：體育熱潮與賽事周期共振，行業(yè)有望迎來高速發(fā)展4.2

三人行:“線下+線上+IP”全鏈體彩布局，積極開辟增長新藍海304.1行業(yè)：體育熱潮與賽事周期共振，行業(yè)有望迎來高速發(fā)展?

我國體育彩票銷量穩(wěn)步增長。伴隨大眾休閑消費恢復(fù)與體育賽事活動常態(tài)化的拉動，我國體育彩票銷售規(guī)模自2021年起穩(wěn)步回升。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2024年我國體育彩票銷售額約4155.3億元，同比+7.86%；2025年1–8月銷售額達2808.93億元，同比增長+1.36%。?

競賽型彩票是核心品類，即開型占比存在提升趨勢。從結(jié)構(gòu)來看，我國體育彩票早期以樂透數(shù)字型為主，伴隨各類體育賽事熱度提升，競賽型彩票已成為銷售主力。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2024年和2025年前8個月，競賽型彩票銷售額占比分別為69.02%、66.25%，長期仍將保持主導(dǎo)地位。此外，即開型彩票近年來存在增長趨勢，2024年和2025年前8個月銷售額占比分別為13.23%、15.24%。圖表47：中國體育彩票銷售額圖表48：中國體育彩票分類型占比中國體育彩票銷售額（億元）YOY100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%45004000350030002500200015001000500300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%201520162017即開型20182019視頻型20202021競猜型2022202320242025.802015201620172018201920202021202220232024

2025.8樂透數(shù)字型資料：iFind，財政部，中郵證券研究所資料：iFind，財政部，中郵證券研究所314.1行業(yè)：體育熱潮與賽事周期共振，行業(yè)有望迎來高速發(fā)展??體育參與率穩(wěn)步提升，為體育彩票長期增長奠定人口基礎(chǔ)。購買體育彩票通常需要較高的體育賽事關(guān)注度與參與度。近年來，伴隨健康意識提升及“全民健身計劃（2021–2025年）”持續(xù)推進，我國經(jīng)常參與體育鍛煉人口規(guī)模穩(wěn)步上升，由2020年的約4.42億人增長至2024年的超5億人。體育參與率的持續(xù)提升，不僅意味著更廣泛的體育文化基礎(chǔ)，也意味著潛在購彩人群的不斷擴大。隨著體育運動逐漸成為日常生活方式，體育愛好者對賽事關(guān)注度和競猜意愿持續(xù)增強，為體育彩票產(chǎn)品的滲透、復(fù)購及長期需求增長提供長期支撐。大型賽事周期密集臨近，26年銷量有望迎來階段性高增。體育彩票銷售與體育賽事熱度高度相關(guān)。從歷年走勢來看，三月通常是體彩銷售旺季，主要由于歐洲五大聯(lián)賽、NBA、中超等海內(nèi)外主流賽事集中進入關(guān)鍵階段，疊加2月常規(guī)淡季低基數(shù)效應(yīng)，帶動體彩活躍度、銷售回升。除常規(guī)賽事外，重大全球性賽事對體彩銷量的拉動作用更為顯著，以2022年卡塔爾世界杯為例，當(dāng)年11月體育彩票銷量環(huán)比提升逾100%。展望2026年，世界杯、冬奧會、亞洲杯等大型賽事將密集落地，賽事周期效應(yīng)有望再次推動體彩行業(yè)在短期內(nèi)實現(xiàn)階段性高增長。圖表49：中國經(jīng)常參與體育鍛煉人數(shù)規(guī)模（億人）圖表50：中國體育彩票銷量環(huán)比變動（按月）5.45.2580%60%120%100%80%40%20%60%4.84.64.44.240%40%-20%-40%-60%-80%20%0%-20%-40%1月2月3月4月5月20246月7月8月9月10月11月12月20202021202220232024202320252022（右）資料：研究院，中郵證券研究所資料：iFind，財政部，中郵證券研究所324.2三人行:“線下+線上+IP”全鏈體彩布局，積極開辟增長新藍海?依托多年服務(wù)國家體彩體系經(jīng)驗，公司目前已全面切入體育彩票產(chǎn)業(yè)鏈，并打造了“線下+線上+IP”的多維業(yè)務(wù)布局。公司長期服務(wù)國家體育總局體育彩票管理中心，2024年正式進入彩票業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并逐步形成覆蓋“線下+線上+IP”的服務(wù)體系：1）線下端，依托渠道與品牌資源優(yōu)勢，公司切入核心商圈及院線渠道，與合生匯、萬達、浙江時代、太平洋院線等上千家商業(yè)體合作，截至25H1已在北京、河北、陜西、河南等地落地30余家體彩形象店，并簽約近1000家院線門店，構(gòu)建“門店建設(shè)—代銷運營—營銷培訓(xùn)”一體化產(chǎn)業(yè)鏈；2）線上端：公司于2024年推出智能體AGENT-AI賽事預(yù)測平臺，以“專家解讀+數(shù)據(jù)預(yù)測+會員服務(wù)”模式構(gòu)建體育知識付費生態(tài)，并于25H1完成體育賽事智能機器人原型機落地，同時即將與鐵路總局在“體彩上高鐵”項目上實現(xiàn)突破性合作；3）IP端，公司獨家代理數(shù)十家阿根廷、法國、德國國家隊以及巴薩、曼城、利物浦等國際知名俱樂部頂級足球IP資源，并納入國家體彩采購體系。圖表51：公司線彩門店展示?體彩業(yè)務(wù)有望成為公司第二增長曲線，并強化公司與國家體彩體系的深度綁定。公司切入體育彩票領(lǐng)域，將直接帶來增量收入并提升核心客戶協(xié)同價值：一方面，體彩業(yè)務(wù)在渠道、技術(shù)與IP三線協(xié)同下具備可復(fù)制的盈利模式，有望成為公司未來新增量引擎；另一方面，通過深度參與國家級體育項目，公司與國家體彩中心及地方體彩機構(gòu)的合作關(guān)系將進一步加強，促進數(shù)字營銷、品牌管理等主業(yè)協(xié)同，有望形成“體彩業(yè)務(wù)驅(qū)動—營銷業(yè)務(wù)增值”的良性循環(huán)。資料：公司公眾號，中郵證券研究所335盈利預(yù)測及投資建議344.盈利預(yù)測及投資建議?

收入假設(shè)：考慮到廣告營銷行業(yè)整體仍處于承壓階段，預(yù)計2025年公司收入將延續(xù)小幅下滑趨勢。伴隨行業(yè)逐步復(fù)蘇，以及公司在算力、體育彩票等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域布局持續(xù)深化，預(yù)計2026~2027年收入將實現(xiàn)恢復(fù)性增長。毛利率方面，伴隨AI與數(shù)字化投入的持續(xù)增加，公司產(chǎn)品與服務(wù)價值有望進一步提升，毛利率預(yù)計將保持穩(wěn)步上行。但考慮到當(dāng)前廣告需求仍待修復(fù)，營銷類企業(yè)議價能力提升空間有限，我們較此前預(yù)測值小幅下調(diào)。?

綜上所述，我們預(yù)計公司2025~2027年營業(yè)收入分別為36.91/42.08/45.69億元，對應(yīng)同比變動-12.3%

/+14.0%/+8.6%，與原預(yù)測值一致。毛

利

率

由

前

預(yù)

測

值

19.34%/20.95%/21.14%

下

調(diào)

為

19.34%/20.17%/20.74%

，

對

應(yīng)

同

比

增

長

由

1.11/1.61/0.18pct

調(diào)

整

至1.11/0.82/0.58pct

。圖表52：公司營業(yè)收入及毛利率預(yù)測202442.082025E36.912026E42.082027E45.698.6%收入（億元）YOY-20.3%18.24%0.53%-12.3%19.34%1.11%14.0%20.17%0.82%毛利率20.74%0.58%YOY資料：iFind，中郵證券研究所354.盈利預(yù)測及投資建議?

費用率假設(shè)：公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的整合營銷服務(wù)商，隨著服務(wù)客群擴張帶動品牌效應(yīng)提升，預(yù)計銷售支出效率持續(xù)提升。疊加數(shù)字化投入帶來的降本增效，以及前期AI等新技術(shù)研發(fā)逐步商業(yè)化釋放的研發(fā)投入優(yōu)化，預(yù)計整體費用率將持續(xù)改善。?

在上述假設(shè)下，我們預(yù)計公司2025~2027年營業(yè)收入分別為36.91/42.08/45.69億元，對應(yīng)同比變動-12.3%/+14.0%/+8.6%；歸母凈利潤由3.53/5.02/5.61億元下調(diào)至3.53/4.70/5.44億元，對應(yīng)同比增速由186.6%/41.9%/11.8%調(diào)整至186.6%/32.9%/15.7%

；對應(yīng)EPS由1.68/2.38/2.66元下調(diào)至1.68/2.23/2.58元。根據(jù)10月28日收盤價，分別對應(yīng)18/14/12倍PE，維持“增持”評級。圖表53：公司費用率及歸母凈利潤預(yù)測20247.60%1.46%1.26%1.232025E6.90%1.40%1.10%3.532026E6.40%1.38%1.05%4.702027E6.40%1.35%1.03%5.44銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率歸母凈利潤（億元）YOY-76.6%0.58186.6%1.6832.9%2.2315.7%2.58EPS（元）P/E51.602.3718.012.4413.552.5511.702.68P/B資料：iFind，中郵證券研究所364.盈利預(yù)測及投資建議?

我們選取了與公司主營業(yè)務(wù)相似的A股上市公司易點天下、分眾傳媒、浙文互聯(lián)作為可比公司。根據(jù)2025年10月28日收盤價，可比公司2025~2027年平均PE估值分別為38.6/32.2/27.1倍。公司作為國內(nèi)領(lǐng)先整合營銷服務(wù)商，近年積極拓展算力、體彩等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，看好未來成長潛力。當(dāng)前估值處于相對低位，維持“增持”投資評級。圖表54：可比公司估值對比（截至2025年10月28日）歸母凈利潤（億元）P/E2026E40.2代碼股票名稱2025/10/28收盤價（元）

總市值（億元）2025E2.762026E3.462027E4.232025E50.419.545.938.618.02027E32.916.1