證券研究報告走出

“低利率時代”——股債長期配置切換固定收益2026年度投資策略核心觀點1.第二次L型，經濟正?；?021-2024年，L型一豎：中央（主）、地方（被）、私人部門（主）均去杠桿；2024年9月，L型一橫：中央救助地方+政府對沖私人；2025年7月，L型的同時：解決結構性問題——反內卷。2025年二季度悲觀一致預期，類似2016-2017年，隨著時間推移，悲觀預期逐漸落空，市場逐漸樂觀。潛在的預期差：消費、凈出口、地產、通脹。底層邏輯：政策目標變化——去杠桿→經濟正常化。2.股、債長期配置切換政策目標變化——第二次L型一橫（政府加杠桿、對沖私人去杠桿）+反內卷。隨著經濟正常化的證據(jù)增加（名義經濟增速企穩(wěn)+通脹回升+地產見底），類似2016-2017第一次L型一橫，市場預期會逐漸改善。資金從避險資產（存款、貨幣、債券、美元），流向風險資產（股市、商品、地產）。3.風險提示：政策變化超預期；經濟變化超預期。目

錄CONTENTS123L經濟正?；?，第二次

型資產配置：股、債長期配置切換風險提示1.1

2016-2017L年：第一次

型2010-2015年：去杠桿、消化2009年強刺激，經濟趨勢下行經濟處于：L型的一豎2016-2017年：結束去杠桿，經濟真正的企穩(wěn)經濟進入：L型的一橫（2016-2017年，兩年8個季度，GDP增速基本相同）圖1：2016年-2017年中國社融存量增速保持穩(wěn)定數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.2

2024

9L年

月以來：第二次

型2021-2024年8月，去杠桿、消化2020年強刺激，經濟趨勢下行經濟處于：L型的一豎2024年9月之后，結束去杠桿，經濟真正的企穩(wěn)經濟進入：L型的一橫圖2：2024年底以來中國社融存量增速保持穩(wěn)定數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.3——樂觀預期的反復落空市場的悲觀預期2021-2024年：緊縮是主線政策：緊縮經濟：下滑托底企穩(wěn)緊縮

……下滑

……每一次，買入股票、賣出債券，之后都是，更大幅度的股市下跌、債券收益率下行；重復數(shù)次之后，形成一致預期，債強股弱。1.4——2016-2017年L型的案例市場預期會如何變化？2016年1-3季度，市場普遍對經濟見底存疑2016-2017年，隨著時間推移，悲觀預期逐漸落空，市場越來越樂觀2017年4季度，預期扭轉，看多股市、看空債市1.5

L型的同時：解決結構性問題——反內卷中央財經委員會——歷史落地概率100%，區(qū)別于政治局會議等2015年11月、2016年1月、5月、2017年2月，供改（2016-2017年主線之一）2018年4月，去杠桿（2018年主線）2020年4月，中長期若干重大問題，一是擴大內需，二是供應鏈產業(yè)鏈安全（前者當年做了；后者影響到現(xiàn)在）2021年3月，一是雙碳，二是平臺經濟（2021年主線之二）2021年8月，共同富裕（影響到現(xiàn)在）2022年4月，基建（廣義基建增速連續(xù)3年高于GDP）2024年2月，兩新（影響到現(xiàn)在）2025年7月，反內卷（？）——“贏得國際競爭主動權的需要”1.6潛在的預期差：通脹物價拐點，滯后于經濟拐點反內卷，加速物價回升2024年9-11月，CPI環(huán)比是2016年至今最低基數(shù)我們預計，9月開始，PPI同比將持續(xù)上行我們預計，10月開始，CPI同比將持續(xù)上行圖4：2024年CPI低基數(shù)圖3：通脹滯后回升數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.7潛在的預期差：地產美國經驗：政策底——市場底美國地產：2009Q4

↑；2010Q2

↓；2010Q3

↑中國地產：2024Q4

↑；2025Q2

↓；2025Q3

？中國經驗：2025年7月之后上海地產成交好于季節(jié)性離岸經驗：港股地產或已見底圖6：2025年7月之后上海成交量整體好于季節(jié)性圖7：香港地產或已見底圖5：美國地產2010年見底數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.8L小結：第二次

型，經濟正?；?021-2024年，L型一豎：中央（主）、地方（被）、私人部門（主）均去杠桿2024年9月，L型一橫：中央救助地方+政府對沖私人2025年7月，L型的同時：解決結構性問題——反內卷2025年二季度悲觀一致預期類似2016-2017年，隨著時間推移，悲觀預期逐漸落空，市場逐漸樂觀潛在的預期差：消費、凈出口、地產、通脹底層邏輯：政策目標變化——“去杠桿”→“經濟正?；蹦?/p>

錄CONTENTS123L經濟正常化，第二次

型資產配置：股、債長期配置切換風險提示2.12019年-2021年股市：節(jié)奏類似政策拐點—大漲—大跌—震蕩—外部沖擊—震蕩上漲—加速—震蕩上漲圖8：2025年股市節(jié)奏類似于2019年-2021年資料：Wind2.2股市：紅利、“核心資產”，殊途同歸“核心資產”：股息率已經大幅提高紅利股：市場質疑，股息率能否持續(xù)廣義的“核心資產”：各成熟行業(yè)龍頭，中國經濟的主要組成部分包括：2007年金融重工業(yè)+2017年的大消費+2021年新能源光伏半導體區(qū)別于：新產業(yè)，沒有歷史驗證，特別是小盤題材2.3股市：牛市初期，往往小盤題材表現(xiàn)良好股市：牛市初期，往往小盤題材表現(xiàn)良好圖9：2008年小盤題材中證1000上漲明顯圖10：2009年小盤題材中證1000同樣上漲明顯資料：Wind資料：Wind2.42014年，同樣存在風格切換股市：2014年經濟持續(xù)下行，但市場的預期，卻持續(xù)強化如果只有“結構性行情”，場外資金真的能“相信牛市”嗎？增量資金入場，買什么？2014年的市場選擇——低位股的大幅補漲圖11：2014年，同樣存在風格切換資料：Wind2.5股市：小盤股取決于是否有“新產業(yè)趨勢”2013-2015年互聯(lián)網+、2019-2021年新半軍：小盤——大盤——小盤2016-2017年，沒有新產業(yè)趨勢，小盤持續(xù)下跌2.6——V型、W型底債市：收益率趨勢轉向的經驗規(guī)律之一V型反轉：重大外部沖擊——政策顯著刺激——經濟快速上行，債市收益率V型反轉例如，2009年、2020年圖12：2016年債市W底W型反轉：第一個低點，市場預期，經濟觸底第二個低點，市場預期，經濟回升空間有限第一個低點，擁擠度較低第二個低點，擁擠度較高數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所2.7——債市，滯后于股市債市：趨勢轉向的經驗規(guī)律之二不是簡單的“股債蹺蹺板”、債基贖回大周期向上拐點，股市拐點在先，債市收益率拐點在后：2009年（2008年11月股、2009年1月債）2016年（2016年2月股、2016年10月債）2020年（2020年3月股、2020年5月債）股市，無視悲觀證據(jù)債市，無視樂觀證據(jù)2.8——直接觸發(fā)均不同，難以識別拐點債市：趨勢轉向的經驗規(guī)律之三事后看，債券收益率上行的邏輯均為：（1）經濟回升（難以識別、相信）（2）資金利率上行（可以滯后于債券）每一次債券收益率上行拐點，直接的觸發(fā)原因均不同：2009年1月是信貸數(shù)據(jù)2013年6月是“錢荒”2016年8月是緊資金，10月是美債2020年4月30日是北京防疫的變化、PMI2025年7月是股市、反內卷？2.9

2014-2025年經濟增速下行推動債券收益率趨勢下行2014-2025年，潛在經濟增速下行，國債收益率趨勢下行未來十年，潛在經濟增速，或仍會趨勢下行；但是，債券收益率，不會繼續(xù)趨勢下行——因為通脹構成下限圖13：潛在經濟增速下行推動國債收益率趨勢下行（2021年為兩年平均，剔除2020年和2022年）數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所2.10其他國家經驗：通脹中樞，構成長期國債下限長期國債收益率，應當高于潛在通脹，否則長期實際利率為負如果一筆長期投資，跑不贏長期通脹，為什么要投資呢？美國長期國債收益率，下限2%圖14：美國10年國債收益率下限2%數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所2.11其他國家經驗：通脹中樞，構成長期國債下限2003-2013年，潛在通脹3%，構成10年國債收益率的下限2025年之后，潛在通脹2%，或構成10年國債收益率的下限圖15：中國通脹或構成10年國債收益率下限數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所2.12

10年國債的目標區(qū)間如果資金不收緊：10年國債目標區(qū)間：OMO+10-40bp

→OMO+40-70bp（2020年Q4之后茅臺）如果資金收緊：10年國債目標區(qū)間：DR007+40-70bp如果通脹回升，則DR007或回到1.8%左右，對應10年國債2.2-2.5%如果地產見底，30年-10年利差