證券研究報(bào)告行業(yè)報(bào)告：行業(yè)專題研究2025年10月26日工業(yè)金屬電解鋁：彈性與紅利的完美融合——價(jià)值重估進(jìn)行時(shí)行業(yè)評級：強(qiáng)于大市（維持

評級）上次評級：強(qiáng)于大市1摘要

電解鋁板塊當(dāng)前的股息率位于全市場什么水平？根據(jù)我們的測算，截至2024年底，電解鋁板塊加權(quán)平均股息率6.0%，在市場主要的高股息行業(yè)中位于首位，其中中國宏橋股息率高達(dá)13.7%。截至2025年9月30日，電解鋁板塊2025年股息率約為5%，仍處于全市場前列。

彈性之外，電解鋁板塊的紅利價(jià)值從何而來？?

紅利邏輯1：高盈利—供需趨緊，高利潤有望延續(xù)。供給端，國內(nèi)產(chǎn)能接近4500萬噸天花板，25年起供應(yīng)天花板真正產(chǎn)生約束（本輪周期的顯著不同），而海外供應(yīng)受制于基建及電廠配套，產(chǎn)能釋放可能不及預(yù)期。需求端，多元化消費(fèi)構(gòu)成電解鋁需求韌性，鋁的應(yīng)用場景有望持續(xù)拓展。供需趨緊的格局下，鋁價(jià)中樞有望穩(wěn)步上升，同時(shí)波動率或收斂，電解鋁高利潤有望維持長周期。此外，我們進(jìn)行了煤炭紅利行情的復(fù)盤，得出“ROE穩(wěn)定性是紅利價(jià)值的必要條件”的結(jié)論，我們認(rèn)為電解鋁板塊格局更優(yōu)，滿足紅利價(jià)值的必要條件。?

紅利邏輯2：低開支—資本開支高峰落幕，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)質(zhì)量雙重優(yōu)化。在國內(nèi)產(chǎn)能周期的尾聲，電解鋁公司大額資本開支高峰已過，資本開支強(qiáng)度下降，未來資本開支中樞或?qū)⒊手鸩较滦汹厔?。同時(shí)電解鋁板塊進(jìn)入去杠桿周期，電解鋁公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量雙重優(yōu)化。?

邏輯閉環(huán)：電解鋁行業(yè)紅利邏輯由“供應(yīng)剛性→供需趨緊→高利潤延續(xù)”

與

“擴(kuò)產(chǎn)受限→資本開支下行”

雙輪驅(qū)動。電解鋁行業(yè)從“規(guī)模擴(kuò)張”

轉(zhuǎn)向“質(zhì)量提升”，高盈利向現(xiàn)金流與股東回報(bào)的轉(zhuǎn)化路徑清晰，往后看電解鋁板塊分紅比例有望進(jìn)一步抬升。把握電解鋁周期向上彈性的同時(shí)，務(wù)必重視其紅利價(jià)值！

電解鋁板塊估值會提升嗎？我們以煤炭和中國宏橋?yàn)殍b，兩個(gè)案例均印證了市場對于紅利資產(chǎn)愿意給予更高的估值水平，本質(zhì)上是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，是對公司資產(chǎn)質(zhì)量和持續(xù)穩(wěn)

定

現(xiàn)金流與分紅的認(rèn)可。我們接著回溯了主要高股息行業(yè)龍頭歷年P(guān)E，發(fā)現(xiàn)雖然不同高股息行業(yè)龍頭估值方差較大，但自2023年以來均提升明顯。截至2025年9月30日，主要高股息龍頭PE區(qū)間在7x（工商銀行）至20x（長江電力）之間，中國宏橋PE為10x，而同處周期性行業(yè)的中國神華PE為15x，我們認(rèn)為中國宏橋估值仍有提升空間。同時(shí)中國宏橋高分紅與估值提升對電解鋁板塊其他公司或具有示范效應(yīng)，今年以來板塊整體分紅率提升趨勢也較為明顯。

電解鋁板塊如何選股？我們認(rèn)為電解鋁板塊兼具鋁價(jià)進(jìn)攻性與紅利資產(chǎn)防御性，往后看板塊分紅比例有望進(jìn)一步抬升，彈性之外，紅利價(jià)值有望進(jìn)一步彰顯。作為攻守兼?zhèn)涞膬?yōu)質(zhì)稀缺資產(chǎn)，我們持續(xù)看好電解鋁板塊投資機(jī)會！從選股的角度，建議關(guān)注：一是高分紅的中國宏橋（及重組中的宏創(chuàng)控股）、中孚實(shí)業(yè)；二是最新分紅指引高于去年的天山鋁業(yè)、云鋁股份；三是具備提升分紅潛力的中國鋁業(yè)、神火股份、南山鋁業(yè)等。風(fēng)

險(xiǎn)

提示：樣本選取風(fēng)險(xiǎn)；主觀判斷風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；電解鋁新投產(chǎn)能超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)；公司經(jīng)營不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。2寫在前面：電解鋁投資格局的系統(tǒng)性優(yōu)化?

過去：市場普遍將電解鋁視為與鋁價(jià)高度聯(lián)動的強(qiáng)周期性資產(chǎn)，股價(jià)表現(xiàn)往往跟隨鋁價(jià)大幅波動，市場投資電解鋁股票更多是投資“鋁價(jià)β”帶來的盈利彈性。?

然而，近年來行業(yè)發(fā)生了顯著的邊際變化：在供需格局持續(xù)趨緊的背景下，電解鋁行業(yè)的噸鋁盈利顯著改善，且高利潤有望延續(xù)，電解鋁企業(yè)盈利同步改善；同時(shí)國內(nèi)供應(yīng)天花板的限制下，電解鋁企業(yè)資本開支高峰落幕，以中國宏橋?yàn)榇淼凝堫^已逐步實(shí)施穩(wěn)定分紅，今年電解板行業(yè)整體提升分紅的趨勢也很明顯。?

因此，我們認(rèn)為當(dāng)前電解鋁股票逐步從傳統(tǒng)的強(qiáng)周期品，轉(zhuǎn)型為“上有價(jià)格彈性，下有分紅支撐”的優(yōu)質(zhì)稀缺資產(chǎn)。我們認(rèn)為電解鋁股票不僅仍具備對鋁價(jià)上行的敏感性與彈性，也在盈利穩(wěn)健、現(xiàn)金流改善的支撐下，逐步構(gòu)筑紅利防御屬性，整體投資格局較以往更為優(yōu)化，我們持續(xù)看好電解鋁板塊投資機(jī)會！?

我們本篇報(bào)告主要論述電解鋁板塊的紅利價(jià)值。圖：鋁股與鋁價(jià)聯(lián)動性復(fù)盤300002500020000150001000050000302520151050鋁現(xiàn)貨價(jià)(元/噸,左)云鋁股份收盤價(jià)(元/股,右)中國宏橋收盤價(jià)(元/股,右)天山鋁業(yè)收盤價(jià)(元/股,右)資料：Wind，天風(fēng)證券研究所3目

錄電解鋁板塊當(dāng)前的股息率位于全市場什么水平？彈性之外，電解鋁板塊的紅利價(jià)值從何而來？電解鋁板塊估值會提升嗎？0102030405電解鋁板塊如何選股？風(fēng)險(xiǎn)提示41-電解鋁板塊當(dāng)前的股息率位于全市場什么水平？51.1電解鋁板塊當(dāng)前的股息率位于全市場什么水平？?

根據(jù)我們的測算，截至2024年底，電解鋁板塊加權(quán)平均股息率6.0%，在市場主要的高股息行業(yè)中位于首位，其中中國宏橋股息率高達(dá)13.7%。截至2025年9月30日，電解鋁板塊2025年股息率約為5%，仍處于全市場前列。?

我們認(rèn)為電解鋁板塊紅利屬性凸顯，兼具紅利回報(bào)與資本利得雙重價(jià)值。我們認(rèn)為電解鋁板塊紅利屬性凸顯，有望成為紅利賽道中亮眼的細(xì)分賽道，此外除了賺紅利的錢，對標(biāo)成熟的高股息行業(yè)，股息率的下行空間則對應(yīng)股價(jià)的上行空間，伴隨估值的拔升，資本利得的收益同樣可觀。圖：主要高股息行業(yè)股息率對比（含預(yù)測值）銀行4.2%4.3%4.3%3.7%4.6%4.3%4.7%5.5%6.3%6.3%4.7%4.3%4.4%4.6%家用電器

交通運(yùn)輸

公用事業(yè)煤炭1.8%0.9%1.6%7.6%4.1%5.3%6.6%8.0%9.0%6.3%4.6%3.8%4.2%4.6%石油石化

電解鋁201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E3.3%2.3%2.8%1.4%3.8%2.1%2.4%2.3%3.3%3.9%3.6%4.8%5.1%5.4%1.6%1.2%1.5%1.4%2.0%1.8%1.4%2.1%3.4%2.8%2.9%2.7%2.9%3.2%2.4%2.3%2.3%2.1%2.6%2.6%2.8%1.7%2.2%2.6%2.6%2.9%3.2%3.6%2.5%1.4%1.8%3.4%4.0%3.3%3.8%4.8%8.0%5.2%4.2%4.2%4.6%4.9%1.0%0.8%2.2%0.9%1.9%2.2%2.9%3.8%3.1%3.7%6.0%4.9%5.3%5.7%注：1）計(jì)算公式：2014-2024年度股息率=行業(yè)年度累計(jì)現(xiàn)金分紅總額/行業(yè)年未總市值；2025-2027預(yù)測股息率=行業(yè)年度累計(jì)現(xiàn)金分紅總額預(yù)測值/行業(yè)總市值（截至2025年9月30日），分子端=歸母凈利潤預(yù)測*分紅率預(yù)測，歸母凈利潤預(yù)測均采用萬得一致預(yù)期，分紅率假設(shè)與2024年持平，電解鋁行業(yè)中國宏橋、中孚實(shí)業(yè)、云鋁股份、天山鋁業(yè)采用最新公告的分紅比例指引。2）指標(biāo)選?。弘娊怃X公司選取中國宏橋、中國鋁業(yè)（A）、云鋁股份、天山鋁業(yè)、神火股份、南山鋁業(yè)、中孚實(shí)業(yè)自行計(jì)算，其他行業(yè)為申萬二級行業(yè)。資料：Wind，各公司公告，天風(fēng)證券研究所61.2龍頭股息率對比：中國宏橋VS其他高股息行業(yè)代表龍頭?

對比主要高股息行業(yè)股息率之后，我們選取代表龍頭進(jìn)行比較：?

截至2024年底，中國宏橋的股息率13.7%，遠(yuǎn)高于其他高股息龍頭。?

根據(jù)我們的預(yù)測，假設(shè)未來幾年分紅率與2024年持平，即使經(jīng)歷了2025年翻倍以上的上漲，未來幾年中國宏橋股息率仍有望處于高股息龍頭前列。圖：主要高股息行業(yè)龍頭股息率對比（含預(yù)測值）銀行家用電器

交通運(yùn)輸

公用事業(yè)煤炭石油石化

電解鋁代表龍頭

工商銀行

美的集團(tuán)

寧滬高速

長江電力

中國神華

中國石油

中國宏橋201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E5.2%5.1%5.3%3.9%4.7%4.5%5.3%6.3%7.0%6.4%4.5%4.2%4.3%4.5%3.6%3.7%3.5%2.2%3.5%2.7%1.6%2.3%4.8%5.5%4.7%5.5%6.0%6.6%5.2%4.6%4.9%4.5%4.7%4.1%5.0%5.3%5.6%4.6%3.2%4.0%4.1%4.2%3.6%2.9%5.7%4.4%4.3%3.7%3.7%3.6%4.1%3.5%3.2%3.6%3.8%3.9%3.6%2.1%2.8%14.8%4.9%6.9%10.0%11.3%9.2%7.2%5.2%5.0%5.3%5.5%2.4%1.0%0.7%1.6%2.5%2.5%4.2%4.6%8.5%6.2%5.3%5.8%6.0%6.1%5.4%3.3%6.9%2.3%5.4%7.2%9.2%12.8%6.9%9.9%13.7%6.5%6.8%7.2%注：計(jì)算公式：2014-2024年度股息率=公司年度累計(jì)現(xiàn)金分紅總額/公司年未總市值；2025-2027預(yù)測股息率=公司年度累計(jì)現(xiàn)金分紅總額預(yù)測值/公司最新總市值（2025年9月30日），分子端=歸母凈利潤預(yù)測*分紅率預(yù)測，歸母凈利潤預(yù)測均采用Wind一致預(yù)期，分紅率假設(shè)與2024年持平。資料：Wind，各公司公告，天風(fēng)證券研究所71.3趨勢：電解鋁板塊整體分紅水平提升趨勢明顯?

電解鋁板塊內(nèi)部而言，股息率方差較大，中國宏橋最先成為高分紅企業(yè)，有望為其他企業(yè)起到示范作用。?

但同時(shí)我們注意到行業(yè)整體提升分紅的趨勢非常明顯：一是從近幾年的股息率來看，大部分企業(yè)股息率都在提升，從不分紅到分紅，然后從低股息到高股息；二是根據(jù)2025年的最新分紅指引，變化最大的當(dāng)數(shù)中孚實(shí)業(yè)，在過去十年未進(jìn)行分紅，今年4月規(guī)劃未來三年（25-27）分紅不少于當(dāng)年/期末可分配利潤的60%，龍頭中國宏橋分紅率指引與去年持平（62%），此外云鋁股份和天山鋁業(yè)在中報(bào)發(fā)布之后給出的最新分紅指引均高于去年，云鋁股份中期分紅較去年全年提升8pct至40%、天山鋁業(yè)分紅指引提升9pct至50%。圖：主要電解鋁企業(yè)股息率對比（含預(yù)測值）中國宏橋

中國鋁業(yè)

云鋁股份

天山鋁業(yè)

神火股份

南山鋁業(yè)

中孚實(shí)業(yè)5.4%3.3%6.9%2.3%5.4%7.2%9.2%12.8%6.9%9.9%13.7%6.5%6.8%7.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.5%0.8%1.4%3.0%3.1%3.4%3.7%0.0%0.0%0.0%0.7%0.0%0.0%0.0%1.0%1.4%1.9%3.0%3.7%4.2%4.6%0.5%0.3%0.3%3.2%4.0%0.0%2.6%4.9%2.6%2.5%5.1%4.4%5.4%6.2%0.0%0.0%0.5%0.2%0.4%1.8%1.3%5.0%6.7%4.8%4.7%4.8%5.7%6.2%1.1%1.5%1.6%1.6%2.4%2.2%1.7%1.3%1.2%4.1%4.3%4.5%4.8%5.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E7.0%7.2%分紅率202462%62%30%-32%40%41%50%42%-41%-0%60%指引2025注：計(jì)算公式：2014-2024年度股息率=公司年度累計(jì)現(xiàn)金分紅總額/公司年未總市值；2025-2027預(yù)測股息率=公司年度累計(jì)現(xiàn)金分紅總額預(yù)測值/公司最新總市值（2025年9月30日），分子端=歸母凈利潤預(yù)測*分紅率預(yù)測，歸母凈利潤預(yù)測均采用Wind一致預(yù)期，分紅率中國鋁業(yè)、神火股份、南山鋁業(yè)假設(shè)與2024年持平，中國宏橋、中孚實(shí)業(yè)、云鋁股份、天山鋁業(yè)采用最新公告的分紅比例指引。截至2025年中報(bào)，中孚實(shí)業(yè)賬面未分配利潤-1.09億元，根據(jù)Wind一致預(yù)期盈利預(yù)測年內(nèi)有望彌補(bǔ)賬面虧損，故2025年股息率未列示。資料：Wind，各公司公告，天風(fēng)證券研究所82-彈性之外，電解鋁板塊的紅利價(jià)值從何而來？92.1紅利邏輯1：高盈利--供需趨緊，高利潤有望延續(xù)

供給：國內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能接近天花板，25年起供應(yīng)天花板真正產(chǎn)生約束?

產(chǎn)能：運(yùn)行產(chǎn)能即將達(dá)峰，產(chǎn)能利用位于歷史高點(diǎn)，截至25年9月底，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能及運(yùn)行產(chǎn)能分別為4572/4456萬噸，同時(shí)產(chǎn)能利用率已達(dá)到97.5%，運(yùn)行產(chǎn)能距離4500萬噸的天花板僅一步之遙。?

產(chǎn)量：25年起供應(yīng)天花板將真正產(chǎn)生約束，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量增速或?qū)⒂瓉硐到y(tǒng)性下滑，這是本輪周期與以往周期的顯著不同。24年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量同比增速4.1%，25年1-9月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量3307萬噸，同比+2.7%。鋼聯(lián)預(yù)測2025年全年我國電解鋁產(chǎn)量4434萬噸，同比+2.6%，遠(yuǎn)低于去年。圖：截至25年9月底國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能4456萬噸圖：25年1-9月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量同比+2.7%（萬噸）46004400420040003800360010097949188853903703503303102902701月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月建成產(chǎn)能（萬噸）運(yùn)行產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)能利用率（%，右）2025年度2024年度2023年度2022年度2021年度資料：鋼聯(lián)，天風(fēng)證券研究所102.1紅利邏輯1：高盈利--供需趨緊，高利潤有望延續(xù)圖：海外擬投產(chǎn)電解鋁項(xiàng)目主要位于印尼（萬噸）國家鋁廠所屬集團(tuán)2025年

2026年

2027年

規(guī)

劃

新增產(chǎn)能印度尼西亞印度尼西亞印度尼西亞PT

Indonesia

AsahanAluminium印尼國家鋁業(yè)公司（Inalum）2.62.6

供給：海外供應(yīng)受制于基建及電廠配曼帕瓦氧化鋁廠后續(xù)電解鋁項(xiàng)目印尼國家鋁業(yè)公司（）Inalum阿達(dá)羅（Adaro）+現(xiàn)代（Hyundai）PT

KALIMANTANALUMINIUM

阿達(dá)羅（Adaro）+力勤（Zhejiang60套，產(chǎn)能釋放可能不及預(yù)期印度尼西亞1040150INDUSTRY華青鋁業(yè)LygendInvestment,Co.Ltd.）華峰集團(tuán)+青山實(shí)業(yè)南山集團(tuán)華友控股PT

Cita

MineralInvestindo

Tbk信發(fā)集團(tuán)印度尼西亞印度尼西亞印度尼西亞印度尼西亞印度尼西亞印度尼西亞501002005050120?

根據(jù)阿拉丁10月最新統(tǒng)計(jì)：2025-2027年每年海外新投電解鋁產(chǎn)能分別為68.45/230/163.5萬2560信發(fā)印尼韋達(dá)貝工業(yè)園區(qū)項(xiàng)目信發(fā)印尼莫羅瓦利工業(yè)園區(qū)項(xiàng)目東南亞公司（PT

WesterfieldAlumina

Indonesia）252560噸，合計(jì)規(guī)劃新增產(chǎn)能2518萬噸，其尼規(guī)信發(fā)集團(tuán)劃1123萬噸，占比45%。同時(shí)由于項(xiàng)目爬產(chǎn)和部分鋁廠減產(chǎn)，2025-2027年每年海外電解鋁新增產(chǎn)量約39/102/135萬噸，遠(yuǎn)低于新增產(chǎn)能。240印度尼西亞東方希望集團(tuán)印度尼西亞越南PT

Dharma

IntiBersamaDak

NongHaritaTran

Hong

Quan

Trading

LtdVinacomin印度國家鋁業(yè)（Nalco）韋丹塔集團(tuán)（Vedanta）韋丹塔集團(tuán)（Vedanta）Hindalco1006050152415越南印度印度印度印度印度AngulJharsuguda

IIBALCOMahan奧里薩邦50?

我們認(rèn)為海外電解鋁產(chǎn)能投產(chǎn)不確定較大，主3.543.55613.5要受制于兩大因素：Hindalco20力拓集團(tuán)（Rio

Tinto）與AMG金屬?

一是印尼等地基建條件相對較差。在當(dāng)?shù)赝顿Y需要建設(shè)配套的一系列碼頭、道路等設(shè)施，導(dǎo)致整體建設(shè)周期較長。印度100與材料公司巴林阿聯(lián)酋沙特AlbaEGAAlba5450100EmiratesGlobalAluminum,

EGA錦江集團(tuán)50沙特創(chuàng)新集團(tuán)5050沙特洛陽鉬業(yè)?

二是面臨電力短缺制約。按每噸電解鋁消耗1.35萬度電假設(shè)，目前印尼規(guī)劃的1123萬噸電解鋁產(chǎn)能滿產(chǎn)耗電151.6億度，占2024年印尼發(fā)電量的44.2%，印尼電力供應(yīng)增速較慢，或?qū)⒅萍s目前已規(guī)劃電解鋁項(xiàng)目的投產(chǎn)進(jìn)程。Southern

Aluminium

Co.（GhadirInvestment

Co.51%,IMIDRO

49%）東方希望集團(tuán)伊朗Salco-Asalouyeh30哈薩克斯坦俄羅斯俄羅斯加拿大哥倫比亞意大利埃及10042.8530TaishetIBoguchanskyArvidaUC

RusalUC

RusalRioTintoNEOAluminio

Colombia12.851616Galtco541550PortovesmeEgyptalum華通安哥拉實(shí)業(yè)有限公司GIADECPortovesmeEgyptalum河北華通線纜集團(tuán)股份有限公司安哥拉加納1212美國美國蒙古國摩洛哥EGA世紀(jì)鋁業(yè)EGA5060350Century

Aluminium國電投合計(jì)68.45230163.52518.45資料：阿拉?。〝?shù)據(jù)截至2025年10月），天風(fēng)證券研究所112.1紅利邏輯1：高盈利--供需趨緊，高利潤有望延續(xù)

需求：多元化消費(fèi)構(gòu)成需求韌性，應(yīng)用場景有望持續(xù)拓展?

“新舊消費(fèi)”對沖補(bǔ)位，交運(yùn)取代地產(chǎn)成為鋁第一大下游。電解鋁主要應(yīng)用于建筑地產(chǎn)/交運(yùn)/電力/消費(fèi)品/機(jī)械領(lǐng)域，2024年占比分別為

23.7%/24.8%/18.5%/10.0%/8.0%，交運(yùn)已取代地產(chǎn)成為鋁第一大下游，2024年交運(yùn)+電力合計(jì)應(yīng)用占比達(dá)43.3%，同比提升3個(gè)百分點(diǎn)。在傳統(tǒng)的“舊消費(fèi)”行業(yè)增速受限的宏觀環(huán)境中，以新能源行業(yè)為代表的“新消費(fèi)”或成為了穩(wěn)住消費(fèi)總盤乃至實(shí)現(xiàn)總體增量的關(guān)鍵引擎。?

近兩年市場對鋁需求持續(xù)存在擔(dān)憂，我們認(rèn)為鋁的多元化消費(fèi)構(gòu)成需求韌性，不必過于悲觀。往后看，傳統(tǒng)需求領(lǐng)域地產(chǎn)拖累邊際減弱，汽車單車用鋁量的提升支撐車用鋁材需求，電力需求有望穩(wěn)步增長，

我們預(yù)計(jì)中期供需格局有望維持在較好水平。且今年的《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案（2025—2027年）》明確要求“擴(kuò)大鋁消費(fèi)重點(diǎn)方向”，對鋁未來的終端應(yīng)用提出了更多預(yù)期和方向，

鋁的應(yīng)用場景有望持續(xù)拓展。圖：近兩年鋁下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖：25年1-9月國內(nèi)新能源車產(chǎn)量同比+34.8%15.0%1801601401201008024.8%14.5%24.2%25.8%10.0%10.5%8.0%

8.9%604016.1%18.5%20023.7%1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月20212022202320242025交運(yùn)建筑地產(chǎn)電力機(jī)械消費(fèi)品其他注：內(nèi)圈為2023，外圈為2024資料：Wind，百川盈孚，天風(fēng)證券研究所122.1紅利邏輯1：高盈利--供需趨緊，高利潤有望延續(xù)

盈利：供需偏緊使得成本定價(jià)轉(zhuǎn)向供需定價(jià)，高利潤有望維持長周期?

供需偏緊使得電解鋁由成本定價(jià)轉(zhuǎn)向供需定價(jià)。復(fù)盤2020年以來鋁價(jià)與成本走勢，2020-2021年走勢趨同，但從2022年開始，我們看到鋁價(jià)與成本走勢明顯分化，而2023年以來鋁價(jià)中樞穩(wěn)步提升，受成本影響很小，期間極端的時(shí)期，2024年Q4氧化鋁價(jià)格呈現(xiàn)顯著波動，而鋁價(jià)走勢則相對平穩(wěn)，最后表現(xiàn)為電解鋁利潤受到嚴(yán)重侵蝕之后逐步修復(fù)。我們認(rèn)為供需偏緊的格局下，2022年之后國內(nèi)電解鋁的定價(jià)更多是由供需驅(qū)動，而非成本定價(jià)（成本定價(jià)也無法解釋當(dāng)前行業(yè)4000-5000的平均噸鋁盈利）。?

鋁價(jià)方面，考慮到后續(xù)電解鋁國內(nèi)及全球供應(yīng)增量均有限托底鋁價(jià)，而需求端新能源有望持續(xù)提供增量，電解鋁需求韌性足，中期供需格局有望維持在較好水平，使得電解鋁行業(yè)繼續(xù)維持供需定價(jià)邏輯，鋁價(jià)中樞有望穩(wěn)步上升，同時(shí)波動率或收斂。成本端，中期看我們認(rèn)為三大核心成本項(xiàng)（氧化鋁、電力、預(yù)焙陽極）不具備大幅漲價(jià)的條件。綜上，我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)的高盈利水平或能夠得以維持。圖：電解鋁成本構(gòu)成變化趨勢圖：電解鋁行業(yè)加權(quán)平均完全成本及理論盈虧資料：鋼聯(lián)，天風(fēng)證券研究所132.1紅利邏輯1：高盈利--供需趨緊，高利潤有望延續(xù)

ROE穩(wěn)定性是紅利價(jià)值的必要條件??！?

復(fù)盤2020年以來的煤炭板塊股價(jià)與煤價(jià)走勢，大部分區(qū)間股價(jià)和煤價(jià)走勢都較為一致，但很明顯23年11月到24年6月半年多的時(shí)間內(nèi)煤炭板塊與煤價(jià)分化走出一波獨(dú)立的紅利行情，后續(xù)這一行情為何迎來調(diào)整？?

我們認(rèn)為煤炭紅利行情結(jié)束的核心邏輯在于預(yù)期的崩壞，基本面惡化帶來業(yè)績和估值雙雙承壓，煤炭從紅利回歸到周期。盈利層面，根據(jù)2025年二季報(bào)數(shù)據(jù)，申萬煤炭指數(shù)成分股凈利潤同環(huán)比-36.0%/-15.3%，估值層面，中證申萬煤炭指數(shù)PB從24年10月的1.8倍跌至25年9月底的1.5倍，股息率則維持在5.3%。盡管從股息率的角度煤炭仍具配置性價(jià)比，但是在充分的市場博弈下，高股息往往是對未來成長性悲觀的一種補(bǔ)償。?

通過復(fù)盤同為周期行業(yè)的煤炭，我們認(rèn)為電解鋁板塊在供給剛性的托底下格局更優(yōu)，鋁價(jià)中樞有望穩(wěn)步上移，高利潤也有望維持長周期，這是電解鋁不同于煤炭的本質(zhì)區(qū)別。往后看電解鋁滿足紅利價(jià)值的必要條件，紅利價(jià)值有望彰顯！23.11-24.06：圖：煤炭板塊股價(jià)與煤價(jià)走勢復(fù)盤煤炭板塊脫離煤價(jià)走出一波行情，后續(xù)這一行情為何迎來調(diào)整？60005000400030002000100002000180016001400120010008006004002000SW煤炭單季度歸母凈利潤(億元,右軸)煤炭指數(shù)收盤價(jià)(元)秦皇島港:平倉價(jià):動力末煤(Q5500,山西產(chǎn),元/噸,右軸)資料：Wind，天風(fēng)證券研究所142.1紅利邏輯1：高盈利--供需趨緊，高利潤有望延續(xù)

電解鋁公司現(xiàn)金流改善明顯，未來幾年ROE穩(wěn)定性有望拉長?

電解鋁公司現(xiàn)金流改善明顯。前文我們復(fù)盤2020年以來電解鋁行業(yè)盈利情況，大的趨勢來看，尤其是2023年之后，伴隨鋁價(jià)中樞穩(wěn)步抬升和成本端大部分時(shí)候相對平穩(wěn)，電解鋁盈利比較可觀，電解鋁公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額改善明顯。（神火股份煤鋁雙主業(yè)，現(xiàn)金流下滑主要受煤炭業(yè)務(wù)影響，下同）?

鋁價(jià)穩(wěn)中有升和波動率收斂的預(yù)期下，電解鋁公司ROE穩(wěn)定性有望拉長。前文我們論述了盈利和ROE穩(wěn)定性是紅利價(jià)值的必要條件，近年來除了現(xiàn)金流改善，電解鋁公司ROE波動率也在收窄，同時(shí)在鋁價(jià)穩(wěn)中有升和波動率收斂的預(yù)期下，ROE穩(wěn)定性有望拉長。圖：電解鋁公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額改善明顯（億元）圖：電解鋁公司ROE穩(wěn)定性有望拉長60%40%20%0%40035030025020015010050-20%-40%-60%-80%02014

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2024-50中國宏橋天山鋁業(yè)中國鋁業(yè)神火股份云鋁股份南山鋁業(yè)中國宏橋天山鋁業(yè)中國鋁業(yè)神火股份云鋁股份南山鋁業(yè)注：2025-2027年ROE預(yù)測均采用Wind一致預(yù)期資料：Wind，天風(fēng)證券研究所152.2紅利邏輯2：低開支--資本開支高峰落幕，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)質(zhì)量雙重優(yōu)化圖：電解鋁板塊資本開支強(qiáng)度處于歷史相對低位

國內(nèi)產(chǎn)能周期尾聲，電解鋁公司資本開支強(qiáng)度下降35030025020015010050180%160%140%120%100%80%?

2021年以來電解鋁板塊資本開支強(qiáng)度整體處于歷史相對低位，我們認(rèn)為，受國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能紅線約束和海外擴(kuò)產(chǎn)不確定性雙重影響，電解鋁公司大額資本開支高峰已過，目前資本開支主要集中在一體化布局、綠電建設(shè)和搬遷技改等領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)逐漸走向成熟，未來資本開支中樞或?qū)⒊手鸩较滦汹厔荨?0%40%20%00%2014

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2024電解鋁板塊資本開支合計(jì)(億元)

電解鋁板塊資本開支強(qiáng)度(右軸)注：資本開支強(qiáng)度=資本開支/經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額，樣本包含以下兩張圖中6家公司圖：電解鋁公司資本開支（億元）圖：電解鋁公司自由現(xiàn)金流改善明顯（億元）2502001501005030020010002014

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2024-50-200中國宏橋天山鋁業(yè)中國鋁業(yè)神火股份云鋁股份南山鋁業(yè)中國宏橋天山鋁業(yè)中國鋁業(yè)神火股份云鋁股份南山鋁業(yè)注：采用簡單算法，自由現(xiàn)金流=經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-資本開支資料：Wind，天風(fēng)證券研究所162.2紅利邏輯2：低開支--資本開支高峰落幕，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)質(zhì)量雙重優(yōu)化圖：電解鋁公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化

電解鋁公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化?

電解鋁板塊進(jìn)入去杠桿周期。伴隨電解鋁公司現(xiàn)金流改善和資本開支強(qiáng)度下降，我們發(fā)現(xiàn)電解鋁板塊自2021年以來進(jìn)入去杠桿周期，電解鋁企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)普遍優(yōu)化，大部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率雙雙走低，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降明顯，有望持續(xù)提振板塊盈利能力。12%10%8%6%4%2%0%2014

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25H1-2%中國宏橋天山鋁業(yè)中國鋁業(yè)神火股份云鋁股份南山鋁業(yè)圖：電解鋁公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)優(yōu)化圖：電解鋁公司有息負(fù)債率持續(xù)優(yōu)化100%70%60%50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%2014

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25H12014

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25H1-10%中國宏橋天山鋁業(yè)中國鋁業(yè)神火股份云鋁股份南山鋁業(yè)中國宏橋天山鋁業(yè)中國鋁業(yè)神火股份云鋁股份南山鋁業(yè)資料：Wind，天風(fēng)證券研究所

注：有息負(fù)債率=（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券+租賃負(fù)債）/總資產(chǎn)172.2紅利邏輯2：低開支--資本開支高峰落幕，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)質(zhì)量雙重優(yōu)化

減

值

趨緩，資產(chǎn)提質(zhì)?

除了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們認(rèn)為電解鋁公司資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化趨勢也較為顯著：一是龍頭中國鋁業(yè)2023年以來的減值規(guī)模較前幾年高點(diǎn)已出現(xiàn)明顯回落，同時(shí)累計(jì)減值已凸顯較大規(guī)模，為之后“輕裝上陣”

奠定了基礎(chǔ)。二是除了中國鋁業(yè)和中國宏橋，其他電解鋁企業(yè)資產(chǎn)減值自2022年以來已回到相對低位，整體資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化明顯。?

從折舊與攤銷的角度，電解鋁公司近幾年的折舊攤銷基本穩(wěn)定，折舊攤銷占利潤總額比重呈下降趨勢，往后看伴隨資本開支中樞下降，該比例也有望進(jìn)一步下降。圖：電解鋁公司資產(chǎn)減值情況（億元）圖：電解鋁公司折舊攤銷/利潤總額12010080500%400%300%200%100%0%60402002014

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25H1-2020192020202120222023202425H1電解鋁板塊合計(jì)云鋁股份中國宏橋天山鋁業(yè)中國鋁業(yè)神火股份中國宏橋天山鋁業(yè)中國鋁業(yè)神火股份云鋁股份南山鋁業(yè)南山鋁業(yè)資料：Wind，天風(fēng)證券研究所182.3紅利邏輯閉環(huán)：高盈利+低開支，靜待板塊分紅率進(jìn)一步提升本章節(jié)我們論述了電解鋁紅利價(jià)值的兩大邏輯：?

紅利邏輯1：高盈利--供需趨緊，高利潤有望延續(xù)。供給端，國內(nèi)產(chǎn)能接近4500萬噸天花板，25年起供應(yīng)天花板真正產(chǎn)生約束，而海外供應(yīng)受制于基建及電廠配套，產(chǎn)能釋放可能不及預(yù)期。需求端，多元化消費(fèi)構(gòu)成電解鋁需求韌性，應(yīng)用場景有望持續(xù)拓展。供需趨緊的格局下，鋁價(jià)中樞有望穩(wěn)步上升，同時(shí)波動率或收斂，電解鋁高利潤有望維持長周期。此外，我們進(jìn)行了煤炭紅利行情的復(fù)盤，得出“ROE穩(wěn)定性是紅利價(jià)值的必要條件”的結(jié)論

，我們認(rèn)為電解鋁板塊格局更優(yōu)，滿足紅利價(jià)值的必要條件。?

紅利邏輯2：低開支--資本開支高峰落幕，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)質(zhì)量雙重優(yōu)化。在國內(nèi)產(chǎn)能周期的尾聲，電解鋁公司大額資本開支高峰已過，資本開支強(qiáng)度下降，未來資本開支中樞或?qū)⒊手鸩较滦汹厔?。同時(shí)電解鋁板塊進(jìn)入去杠桿周期，電解鋁公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量雙重優(yōu)化。?

邏輯閉環(huán)：電解鋁行業(yè)紅利邏輯由“供應(yīng)剛性→供需趨緊→高利潤延續(xù)”

與

“擴(kuò)產(chǎn)受限→資本開支下行”

雙輪驅(qū)動。電解鋁行業(yè)從“規(guī)模擴(kuò)張”

轉(zhuǎn)向“質(zhì)量提升”，高盈利向現(xiàn)金流與股東回報(bào)的轉(zhuǎn)化路徑清晰，往后看電解鋁板塊分紅比例有望進(jìn)一步抬升。把握電解鋁周期向上彈性的同時(shí)，務(wù)必重視其紅利價(jià)值！圖：近年來電解鋁板塊分紅比例逐步抬升80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021202220232024電解鋁板塊分紅比例電解鋁板塊資本開支強(qiáng)度電解鋁板塊ROE注：樣本包含中國宏橋、中國鋁業(yè)、云鋁股份、天山鋁業(yè)、神火股份、南山鋁業(yè)6家公司資料：Wind，天風(fēng)證券研究所193-電解鋁板塊估值會提升嗎？203.1電解鋁板塊估值會提升嗎？——以煤炭為鑒：有望！?

前文復(fù)盤了煤炭板塊股價(jià)與煤價(jià)走勢，23年11月到24年6月半年多的時(shí)間內(nèi)煤炭板塊與煤價(jià)分化走出一波獨(dú)立的紅利行情。?

在這段區(qū)間，我們很清晰地看到煤炭板塊經(jīng)歷了估值提升，PE(TTM)從7.8x提升至12.2x。圖：煤炭板塊股價(jià)與PE(TTM)走勢圖資料：Wind，天風(fēng)證券研究所213.1電解鋁板塊估值會提升嗎？——以煤炭為鑒：有望！?

拆分來看，23年10月底到24年6月低，煤炭板塊股價(jià)漲幅約23%，而EPS漲幅和PE(TTM)漲幅分別為-20%/+55%，即這段區(qū)間煤炭指數(shù)的漲幅全部由估值拔升貢獻(xiàn)，EPS反而形成了拖累（期間發(fā)布了年報(bào)和一季報(bào)）！?

因此我們得到結(jié)論：在煤炭

“周期轉(zhuǎn)紅利”的短暫過程中，經(jīng)歷了估值重塑，市場對于紅利屬性的認(rèn)可度顯著高于周期。圖：煤炭板塊股價(jià)漲幅貢獻(xiàn)因子拆分600050004000300020001000040%30%20%10%0%-10%-20%-30%EPS漲幅(右)PE漲幅(右)收盤價(jià)(元/股)資料：Wind，天風(fēng)證券研究所223.2電解鋁板塊估值會提升嗎？——以中國宏橋?yàn)殍b：有望！?

因?yàn)镻E(TTM)的指標(biāo)難以完全模擬我們在之前時(shí)點(diǎn)對于未來的預(yù)期，我們另外選取中國宏橋的案例，采用萬得PE(盈利預(yù)測)的指標(biāo)進(jìn)行模擬。連續(xù)兩年高盈利和超預(yù)期的分紅，在24年1-6月和今年以來的兩波大行情中，中國宏橋同樣經(jīng)歷了估值提升。?

24年1-6月，中國宏橋PE(盈利預(yù)測)從5x提升至7x；而年初至今（25年9月19日），中國宏橋PE(盈利預(yù)測)從6x提升至10x！圖：中國宏橋股價(jià)與PE(盈利預(yù)測)走勢圖資料：Wind，天風(fēng)證券研究所233.2電解鋁板塊估值會提升嗎？——以中國宏橋?yàn)殍b：有望！?

中國宏橋的兩段行情則迎來了戴維斯雙擊，且估值提升的驅(qū)動更為明顯，具體來看：?

24年1-6月：股價(jià)漲幅112%，

EPS漲幅和PE(盈利預(yù)測)漲幅分別為+29%/+61%；?

年初至今（25年9月19日）：股價(jià)漲幅141%，

EPS漲幅和PE(盈利預(yù)測)漲幅分別為+21%/+86%。圖：中國宏橋股價(jià)漲幅貢獻(xiàn)因子拆分3025201510550%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0EPS漲幅(右)PE漲幅(右)收盤價(jià)(元/股)資料：Wind，天風(fēng)證券研究所243.3估值提升的啟示圖：主要高股息行業(yè)龍頭歷年P(guān)E一覽銀行

家用電器

交通運(yùn)輸

公用事業(yè)

煤炭

石油石化

電解鋁工商銀行

美的集團(tuán)

寧滬高速

長江電力

中國神華

中國石油

中國宏橋?

煤炭和中國宏橋兩個(gè)案例都印證了市場對于紅利資產(chǎn)愿意給予更高的估值水平，本質(zhì)上是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，是對公司資產(chǎn)質(zhì)量和持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流與分紅的認(rèn)可。我們在前文已論述電解鋁板塊的紅利邏輯，往后看，電解鋁估值提升可期！代表龍頭2014201520162017201820192020202120222023202420254.55.95.66.86.96.55.95.34.44.55.66.97.193%8.610.614.514.213.511.612.316.510.410.010.613.614.712.572%11.417.714.815.616.217.017.918.018.217.319.820.219.674%7.312.516.611.98.68.47.98.38.711.030.0137.044.526.219.077.313.78.28.59.69.09.05.85.37.16.78.16.25.45.84.16.06.27.410.498%10.510.615.614.815.118.518.112.111.612.813.212.651%?

跨行業(yè)啟示：紅利龍頭普遍經(jīng)歷估值提升。雖然不同高股息行業(yè)龍頭估值方差較大，但自2023年以來均提升明顯（以銀行為代表的紅利行情大約從2022年年底開始啟動），并到達(dá)近5年較高歷史分位。截至2025年9月30日，高股息龍頭PE區(qū)間在7x（工商銀行）至20x（長江電力）之間，中國宏橋PE為10x，而同處周期性行業(yè)的中國神華PE為15x，我們認(rèn)為中國宏橋估值仍有提升空間。8.613.214.115.298%最新2025最新歷史分位202537%圖：主要電解鋁企業(yè)歷年P(guān)E一覽中國宏橋

中國鋁業(yè)

云鋁股份

天山鋁業(yè)

神火股份

南山鋁業(yè)

中孚實(shí)業(yè)?

電解鋁行業(yè)內(nèi)部啟示：龍頭示范效應(yīng)。我們已經(jīng)復(fù)盤了中國宏橋高分紅與估值提升的過程，本質(zhì)是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，中國宏橋當(dāng)前估值已到達(dá)近年最高歷史分位（統(tǒng)計(jì)區(qū)間：21年-25年9月），板塊其他企業(yè)或仍有提升空間，前有龍頭示范效應(yīng)，同時(shí)今年以來板塊整體分紅率提升趨勢也較為明顯。202120222023202420255.84.16.06.27.421.79.913.712.68.913.97.39.89.49.111.77.29.79.48.910.25.35.37.37.48.786%16.910.39.610.38.87.29.410.667%最新2025最新歷史分位10.498%9.832%10.975%11.484%9.218%2025注：1）每年P(guān)E：回溯性視角（模擬置身當(dāng)年年內(nèi)），采用萬得一致預(yù)期數(shù)