證券研究報告|2025年11月11日新起點下的雙向奔赴——“十五五”下金融發(fā)展機會暨2026年非銀金融行業(yè)策略行業(yè)研究·

深度報告非銀金融投資評級：優(yōu)于大市（維持）投資要點?

展望2026年，作為“十五五”規(guī)劃開局之年，宏觀經(jīng)濟與資本市場將呈現(xiàn)更深層次的良性互動。在政策引導與產(chǎn)業(yè)升級雙輪驅動下，科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟等新型領域將持續(xù)涌現(xiàn)結構性機遇，推動金融資源更精準地流向國家重點支持方向。這一過程不僅是金融服務實體經(jīng)濟功能的深化，也將金融行業(yè)自身實現(xiàn)業(yè)務重構與高質(zhì)量發(fā)展，形成產(chǎn)業(yè)與金融“雙向奔赴”的新生態(tài)。?

有進有出，資本市場資金結構預計將更趨均衡。一方面，隨著居民資產(chǎn)配置意識覺醒，儲蓄向投資“搬家”進程延續(xù)，公募基金、銀行理財?shù)荣Y管產(chǎn)品將吸納可觀增量資金；另一方面，保險、年金等絕對收益型機構投資者穩(wěn)步入場，其長久期、低風險偏好的特性有助于平抑市場波動。同時，“國家隊”資金有望繼續(xù)發(fā)揮市場穩(wěn)定器作用，在必要時調(diào)節(jié)節(jié)奏，而伴隨市場信心修復，此前受限的股東減持、再融資等活動可能有序放開，持續(xù)助力產(chǎn)業(yè)結構轉型，有進有出的資金結構促進成長與價值風格走向再平衡。?

再融資將有序放開，證券行業(yè)迎來ROE長期中樞提升機會。資本市場功能進一步恢復，券商融資渠道或逐步放寬，為其轉型升級提供資本支撐。預計行業(yè)將把資源更多投向AI技術應用、跨境業(yè)務布局及機構資本中介等創(chuàng)新領域，通過提升服務效能與資產(chǎn)定價能力，打開ROE長期提升空間（如從當前中樞為6%提至10%），逐步擺脫同質(zhì)化競爭格局。?

保險公司從博投資收益轉向挖掘真實客戶需求，多元產(chǎn)品創(chuàng)新帶來價值水平提升。在監(jiān)管引導與客戶需求挖掘共同推動，保險公司將逐步淡化對投資波動性的依賴，轉而深耕真實保險需求，聚焦發(fā)展分紅險、健康險、養(yǎng)老險等保障型業(yè)務。這一轉變不僅有助于優(yōu)化負債結構、降低利差依賴，也更契合社會老齡化與健康管理需求，推動行業(yè)新業(yè)務價值率與內(nèi)含價值穩(wěn)步增長。?

風險提示：長端利率下行；資本市場收益波動；監(jiān)管趨嚴等。目錄格局篇：繁榮的新起點市場篇：資金的新平衡證券篇：融資后新轉型保險篇：穩(wěn)固后新價值01020304周期視角看金融行業(yè)周期的疊加，既影響資產(chǎn)價格的表現(xiàn)，又影響金融機構的運作模式，我們重點把握以下三個周期：ü

大周期：新技術革命周期，一般20年以上周期跨度；大周期：科技周期ü

中周期：資產(chǎn)投資周期，一般5到10年周期跨度；ü

小周期：貨幣流動性周期，一般2到3年周期跨度。中周期：投資周期短周期：流動性周期資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理大周期：科技周期跨越百年百年以來科技大周期，下一輪革命或為AI引領的GenAI、具身智能和AIGC等技術。鋼鐵、電力和

石油、汽車和大

信息和遠程通信時代工業(yè)革命蒸汽和鐵路時代重工業(yè)時代規(guī)模生產(chǎn)時代1771年

英國1829年

英國

1875年

英美德

1908年

美國1971年

美國AI技術革命？首個機械化棉紡織廠開業(yè)蒸汽動力火車試驗成功酸性轉爐工廠開爐T型汽車量產(chǎn)英特爾CPU問世機械化棉紡織，

鐵礦業(yè)、蒸汽機、

廉價鋼鐵、

汽車，石油化工，

微電子、計算機、熟鐵，機器

鐵路

電力設備

家電

互聯(lián)網(wǎng)資料

：《技術革命與金融資本:泡沫與黃金時代的動力學》，國信證券經(jīng)濟研究所整理大周期：百年科技周期脈動美股上市公司分行業(yè)市值占比變化，直觀反映了百年科技周期的變化。圖：1880-2018年美股上市公司分行業(yè)市值占比變化資料：visualcapitalist，國信證券經(jīng)濟研究所整理大周期：我國有望接棒全球科技周期中國強大的基建能力是在新一輪科技周期中勝出的關鍵。電力是科技周期制勝關鍵，如今我國發(fā)電量已是美國的2倍以上。圖：中國、美國發(fā)電量對比（十億千瓦時）美國:發(fā)電量中國:發(fā)電量12,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理中周期：投資周期??固定資產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)、制造業(yè)與基礎設施是最重要的三項投資。伴隨近年來我國經(jīng)濟增速下降，前述三項投資增速持續(xù)下降，經(jīng)濟增長需要新動能。圖：中國房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建投資同比增速中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設:累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比120100806040200-20-40資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理中周期：過去地產(chǎn)和基建投資周期占主導??從產(chǎn)業(yè)占比角度，第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資近年來一直占比最高，第二產(chǎn)業(yè)次之。在經(jīng)濟動能轉換期間，高技術制造業(yè)投資的同比增速大幅高于全部固定資產(chǎn)投資。圖：我國固定資產(chǎn)投資完成額占比-分產(chǎn)業(yè)（%）圖：我國高新技術固定資產(chǎn)投資完成額同比增速第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)中國:固定資產(chǎn)投資完成額:高技術制造業(yè):累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比807060504030201006050403020100-10-20-30資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理中周期：新基建投資周期接力我國強大的基建能力是在新基建投資周期中勝出的關鍵。傳統(tǒng)基建為新基建提供強大支撐，新基建提高傳統(tǒng)基建利用效率。圖：中國強大的基建能力為新基建提供支撐特高壓互為補充衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)5G數(shù)據(jù)上傳工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心人工智能充電樁城鐵鐵軌資料：《聚焦需求側》，國信證券經(jīng)濟研究所整理短周期：貨幣和流動性周期?根據(jù)人行統(tǒng)計，2025年9月末，廣義貨幣(M2)余額335萬億元，同比增長8%。狹義貨幣(M1)余額113萬億元，同比增長1.5%。流通中貨幣(M0)余額13.5萬億元，同比增長12%。?趨勢上，M0具有明顯的季節(jié)性，但整體占M2比重較為穩(wěn)定。2022年以來個人存款占比大幅提升，單位存款占比下降，非銀存款和非存貨基占比也有所提升。圖：M2規(guī)模及結構圖：M0、M1、M2同比增速資料

：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理。注：M1、M2為最新統(tǒng)計口徑下數(shù)據(jù)。資料

：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理。注：M2為最新統(tǒng)計口徑下數(shù)據(jù)。11短周期：“超級央行”主導貨幣和流動性周期??7天逆回購政策利率傳導機制逐步理順由短及長的傳導關系，增強了貨幣政策的傳導效率。具體7天逆回購政策利率的傳導為“政策利率→市場基準利率→貨幣市場利率/貸款市場利率”，貨幣政策信號通過“由短及長”的傳導最終進入實體經(jīng)濟。其中，政策利率是央行的操作變量，市場基準利率和貨幣市場利率為中介變量，貸款市場利率則是貨幣政策的最終變量；央行只決定短端利率，長端利率由市場自發(fā)加點形成。圖：MLF政策利率傳導機制圖：7天逆回購政策利率傳導機制政策利率市場基準利率市場利率政策利率市場基準利率市場利率貨幣市場利率7天逆回購利率貨幣市場利率DR007DR0077天逆回購利率人行人行信貸市場利率信貸市場利率LPRLPRMLF利率存款市場利率存款市場利率國債利率國債利率債券市場利率債券市場利率資料：中國人民銀行，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：中國人民銀行，國信證券經(jīng)濟研究所整理短周期：M2總量與經(jīng)濟相關性趨弱??貨幣供應“總量充裕與結構失衡”矛盾顯現(xiàn)。因此除了關注貨幣總量，還需要關注M2的結構性變化和失衡失衡來摸排貨幣傳導與經(jīng)濟運行的堵點。貨幣流通速度并不是穩(wěn)定變量，名義收入、利率等影響貨幣需求的因素也同樣影響著貨幣流通速度，貨幣流通速度兼具內(nèi)生性和外生性，貨幣流通速度不穩(wěn)定極大地削弱了貨幣供應量與貨幣政策最終目標之間的相關性。圖：2022-2023年M2持續(xù)高增圖：PPI和CPI持續(xù)負增資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理13金融持續(xù)助力科技大周期以創(chuàng)新藥為例，美國領先的資本運作和技術創(chuàng)新能力相互促進，共同培育新產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，這為金融扶持產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新提供了經(jīng)驗。圖：美國生物創(chuàng)新藥的資金鏈和創(chuàng)新鏈信貸融資風險投資銀行商業(yè)性金融商業(yè)性金融轉讓、授權政策推動股權收購大學、聯(lián)邦實驗室生物技術公司Biotech大型制藥公司Bigpharma臨床試驗、藥物注冊市場營銷臨床前研究病理研究稅收財政財政基金政策性金融美國國立衛(wèi)生研究所美國種子基金資料：《創(chuàng)新的資本邏輯》、《科技金融》，國信證券經(jīng)濟研究所整理同時科技周期驅動資本市場大行情：美國經(jīng)驗??科技創(chuàng)新周期中，股票市場容易出現(xiàn)大行情，也會容易誕生偉大的公司。美國1999-2001互聯(lián)網(wǎng)周期中，納斯達克指數(shù)估值一度突破100倍。思科、微軟等大型科技公司股價飆漲，但最終泡沫破裂。部分公司股價在泡沫破滅后，公司發(fā)展一度陷入沉寂，比如思科，公司股價至今尚未漲回泡沫期間峰值。部分公司不斷探索新業(yè)務，并最終成長為行業(yè)巨頭，比如微軟，股價持續(xù)創(chuàng)新高。圖：納斯達克指數(shù)估值變化圖：思科與微軟股價走勢（美元/股）市盈率TTM標準差(+1)平均值標準差(-1)思科微軟1201008060402006005004003002001000資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理科技周期驅動資本市場大行情：我國經(jīng)驗?

科技創(chuàng)新周期中，股票市場容易出現(xiàn)大行情，也會容易誕生偉大的公司。?

中國2013-2015互聯(lián)網(wǎng)周期中，中證互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)估值一度突破100倍。期間熱門股票全通教育一度成為A股股王，但飆漲之后便持續(xù)下跌。同花順則成功順應了移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展趨勢，持續(xù)緊抓流量入口，股價屢創(chuàng)新高。圖：中證互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)估值變化圖：同花順與全通教育股價走勢（元/股）市盈率TTM標準差(+1)平均值標準差(-1)全通教育（左）同花順（右）120100806040200500450400350300250200150100504504003503002502001501005000資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理科技周期驅動資本市場大行情：AI產(chǎn)業(yè)風頭正進??科技創(chuàng)新周期中，股票市場容易出現(xiàn)大行情，也會容易誕生偉大的公司。2020年以來，美國進入以AI為代表的創(chuàng)新周期，美股七巨頭引領市場。2025年以來，美股七巨頭持續(xù)領漲全市場，英偉達已穩(wěn)居4萬億美元市值以上，蘋果、谷歌有望沖擊4萬億美元市值。截至目前，市場對于美股七巨頭的盈利前景仍然較為樂觀。圖：美股七巨頭指數(shù)股價變化及與非七巨頭比較圖：美股七巨頭市值比較（億美元）總市值美股七巨頭美股500指數(shù)（除七巨頭）標普50050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000045,703400%350%300%250%200%150%100%50%39,86236,94634,46125,98215,60114,8300%-50%資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)截至2025.11.6投資周期影響我國過去二十年產(chǎn)業(yè)與金融發(fā)展模式??投資創(chuàng)新周期中，股票市場容易出現(xiàn)超額收益行情，核心是企業(yè)盈利驅動。2005年，中國房地產(chǎn)投資、基建投資如火如荼，房地產(chǎn)、有色等行業(yè)股票漲幅大幅領先指數(shù)。2019年起，新能源、醫(yī)藥、消費等行業(yè)景氣度高，相應股票漲幅也大幅領先指數(shù)。圖：中國2005-2009年有色地產(chǎn)行情圖：中國2019-2021年核心資產(chǎn)行情中證房地產(chǎn)指數(shù)中證有色金屬指數(shù)滬深300茅指數(shù)寧組合滬深3001400%1200%1000%800%600%400%200%0%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-200%資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理短周期直接決定了貨幣和債券市場利率??流動性周期中，貨幣寬松、收緊對貨幣市場、短期債券市場有快速影響。2014年后房地產(chǎn)及基建投資持續(xù)降速，債券市場整體表現(xiàn)為牛長熊短。圖：中國DROO7利率與1年期國債利率圖：中國10年期國債利率中債國債到期收益率:10年DR007中國:國債到期收益率:1年5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.06543210資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理我國當下正處于周期的哪個位置？???技術創(chuàng)新周期看：AI有可能是繼互聯(lián)網(wǎng)/移動互聯(lián)網(wǎng)后新的科技革命；投資周期看，房地產(chǎn)和基建的舊周期漸行漸遠，新基建周期逐步加大；流動性周期看，利率中樞低位，為經(jīng)濟轉型提供寬松的流動性基礎。圖：國內(nèi)外AI產(chǎn)業(yè)投資周期持續(xù)加大投入—（單位：十億美元）20

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27E圖：我國利率中樞持續(xù)下行（單位：%）中國:貸款市場報價利率(LPR):1年中國:貸款市場報價利率(LPR):5年600500400300200100055443322110AMZNMSFTGOOGMETAORCLTOTAL資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理銀行行為看周期：從卷規(guī)模到卷非息業(yè)務收入?

2022年以來受房地產(chǎn)風險暴露、股市及債市波動、公募基金降費、保險“報行合一”、消費疲軟等多重因素影響，上市銀行手續(xù)費凈收入持續(xù)減少，但2025年以來隨著各項因素的不利影響消化，手續(xù)費凈收入止跌。?

展望明年，隨著前期政策影響消除，以及資本市場回暖帶來的代銷、資產(chǎn)管理等收入增長，銀行手續(xù)費凈收入有望維持增長勢頭。圖：2025年以來上市銀行手續(xù)費凈收入止跌向上圖：多重因素導致銀行手續(xù)費收入結構變化（以招商銀行為例）百萬元2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31

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2024/12/312024/6/308,6347,8594,5887,1462,1323,9501,0642,4843,9317,22441,8662025/6/307,2217,6024,6757,2102,4383,2091,5632,6073,4589,09441,867銀行卡19,47412,60110,16222,4219,04219,37713,90211,99828,07212,3158,21521,39915,05117,03723,0046,59919,52515,49210,39421,9705,17916,76115,5059,088結算清算受托理財代銷合計12,7154,165其中：代銷基金代銷保險代銷信托5,75312,4263,97913,5853,2066,4257,6267,5422,125托管業(yè)務4,2155,4335,7915,3284,891公募和資管其他2,8674,8506,1536,1536,92514,94486,68418,686102,31814,937103,37213,97292,83415,15581,040手續(xù)費收入合計數(shù)據(jù)：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理銀行行為看周期：非息中投資占比下降而財富代銷提高?

前幾年利率持續(xù)下降導致上市銀行投資收益、公允價值變動損益等來自金融市場業(yè)務的價差收入大幅增長。2025年以來受市場利率上升影響，其他非息收入增速明顯下降，但由于凈息差下降拖累整體收入增速，因此其他非息收入占比仍在提升。?

我們估計明年債市震蕩為主，同時在凈息差壓力減輕的情況下，銀行通過處置浮盈債券提升收入的動機減弱，因此投資收益、公允價值變動損益等收入預計將保持穩(wěn)定。隨著利息凈收入、手續(xù)費凈收入改善，投資收益等其他非息收入在整體收入中的占比將降低。圖：2025年以來上市銀行投資等非息收入增速明顯回落圖：上市銀行財富代銷等非息收入占比將持續(xù)提升數(shù)據(jù)：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理十五五規(guī)劃加速新周期脈動發(fā)展成熟度國產(chǎn)化率低于10%，基本不出口國產(chǎn)化率10%~50%，海外收入比例低于10%國產(chǎn)化率50%以上，海外收入比例高于10%中國擁有全球領先地位，代表性公司海外收入比例高于50%集裝箱紡織機械制造業(yè)子行業(yè)發(fā)展階段劃分重型機械煤炭機械起重機械傳統(tǒng)船舶鐵路裝備混凝土機械光伏設備挖掘機鋰電設備核電設備激光設備工業(yè)機器人數(shù)控機床面板設備3D打印碳化硅設備仿生機器人機械基礎件機器視覺大飛機

半導體設備衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展時期萌芽期成長期成熟期轉型期發(fā)展關鍵詞主要方向技術研發(fā)、進口替代國產(chǎn)化、智能化進口替代、進軍全球全球化、智能化進軍全球、提升份額集中化、智能化鞏固市場，轉型突破集中化、智能化資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理金融機構將持續(xù)加大科技金融投入力度?

2023年舉行的中央金融工作會議對金融行業(yè)提出了“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章”的要求，其中“科技金融”作為金融“五篇大文章”之首，成為銀行重要的投入方向。截至2025年9月末，高新技術企業(yè)本外幣貸款余額達到18.84萬億元，同比增長6.9%，增速比各項貸款高0.4個百分點，預計未來科技領域還將為銀行帶來更多的融資需求。?

除信貸外，銀行通過成立AIC或通過香港子公司開展股權投資業(yè)務，進一步增強科技金融服務能力。圖：高新技術企業(yè)本外幣貸款余額持續(xù)增長圖：銀行AIC成立情況AIC名稱母行注冊資本（億元）成立時間工銀金融資產(chǎn)投資有限公司建信金融資產(chǎn)投資有限公司農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司中銀金融資產(chǎn)投資有限公司交銀金融資產(chǎn)投資有限公司中郵金融資產(chǎn)投資有限公司招銀金融資產(chǎn)投資有限公司興銀金融資產(chǎn)投資有限公司信銀金融資產(chǎn)投資有限公司工商銀行建設銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行招商銀行興業(yè)銀行中信銀行2702702001451501001501001002017年2017年2017年2017年2017年獲準籌建獲準籌建獲準籌建獲準籌建數(shù)據(jù)：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理科技金融：硅谷銀行經(jīng)營模式探索?

股權直投有望幫助銀行通過“投貸聯(lián)動”提升服務科技企業(yè)的能力，同時提升銀行收益水平。?

以硅谷銀行為例，其在服務科技企業(yè)時，通過投貸聯(lián)動增厚貸款收益，有效抵補了貸款投放面臨的風險。（注：硅谷銀行2023年在美聯(lián)儲大幅加息背景下，因流動性管理不善而倒閉，并非科技金融業(yè)務存在問題）圖：硅谷銀行的ROE長期高于行業(yè)平均水平圖：硅谷銀行通過認股權證帶來的收益平均在科技貸款規(guī)模的0.6%左右美國銀行業(yè)ROE硅谷銀行ROE40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：FDIC，Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理科技金融：硅谷銀行經(jīng)營模式探索?硅谷銀行“投貸聯(lián)動”的業(yè)務模式ü

“貸款+認股權證”：硅谷銀行向已有風投機構進入的科創(chuàng)企業(yè)提供風險貸款，風險貸款的還款主要依賴于企業(yè)后期所募集獲得的風險資本，即企業(yè)融資性現(xiàn)金流，而非企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流。同時，集團會與企業(yè)達成協(xié)議獲得部分認股權證，在企業(yè)上市或被并購時行使，若不行權則可以通過轉讓認股權證來實現(xiàn)投資收益。ü

“貸款+直接股權投資”：對于資質(zhì)較優(yōu)的客戶，硅谷銀行提供貸款的同時，硅谷資本會直接跟投，通常會與風投機構的資金同時入股。ü

“直接貸款給PE/VC”：以PE/VC的投資者（GP/LP）的資本繳納承諾作為擔保的貸款。當PE/VC有看好的項目時，其投資者的資金一時可能不能全部到位，此時硅谷銀行會投放信貸資金給PE/VC，當投資者資金到位后再償還硅谷銀行貸款。圖：硅谷銀行投貸聯(lián)動模式資料：《硅谷集團科技金融發(fā)展模式借鑒》，丁雨婷，2019，國信證券經(jīng)濟研究所整理存款搬家持續(xù)利好非銀金融，“大資管大財富”板塊受益明顯??非銀機構存款增速與居民儲蓄存款增速呈現(xiàn)反向變動關系。本輪存款搬家，非銀機構存款增速有所提升。根據(jù)央行的城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查，截至2025年9月末，居民的投資意愿也有所提升、儲蓄意愿保持平穩(wěn)、消費意愿有所下降。這意味著，居民搬家這一進程是可持續(xù)的。圖：非銀機構存款增速與居民儲蓄存款增速比較圖：居民投資意向有所提升非銀金融企業(yè)存款yoy住戶存款YOY更多儲蓄更多消費更多投資30%25%20%15%10%5%7060504030201000%-5%-10%-15%資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，中國人民銀行，國信證券經(jīng)濟研究所整理資管機構：非標轉標，新型直接融資形式不斷??資產(chǎn)管理機構規(guī)模增長，對新型投資資產(chǎn)需求同步保持增長。ABS、REITs等另類資產(chǎn)將是良好的投資方向。2025年以來，ABS、公募REITs規(guī)模均呈現(xiàn)增長趨勢。圖：企業(yè)ABS規(guī)模2025年恢復增長（億元）圖：公募REITs市值保持增長（億元）REITs總市值企業(yè)ABS2,5002,0001,5001,00050025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.000資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理規(guī)模擴張疊加結構優(yōu)化，資管機構進入“大而美”新時代存款搬家過程中，各類型資管機構，如理財、險資、公募、私募等在2025年均有所增長。圖：各類資管機構管理規(guī)模對比（億元）銀行理財

公募基金

保險

信托

私募基金

私募資管1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理目錄格局篇：繁榮的新起點市場篇：資金的新平衡證券篇：融資后新轉型保險篇：穩(wěn)固后新價值01020304更均衡的資金結構?

資金流入?

資金流出居民存款：低存款利率環(huán)境下繼續(xù)結構性重配置?

資產(chǎn)荒環(huán)境下的收益焦慮加劇了存款搬家壓力。在廣譜利率下行與房地產(chǎn)投資屬性弱化的雙重催化下，居民缺乏高收益投資標的，處于“資產(chǎn)荒”環(huán)境。與此同時，A股股息率近年來逐步提升，具有一定的投資吸引力；銀行理財子公司產(chǎn)品凈值回升、公募基金發(fā)行回暖形成鮮明的同步效應。這種收益差異使得居民對存款的“收益焦慮”加劇，尋求更高收益資產(chǎn)的動力增強。?

資本市場賺錢效應則是存款搬家的核心催化劑。市場快速突破有效凝聚居民信心，并通過顯著的賺錢效應吸引增量資金加速入場，形成“指數(shù)上漲-資金流入-成交放量”的正反饋機制。圖：中國居民資產(chǎn)配置結構變化圖：中國房價同比增速不動產(chǎn)債券汽車通貨存款一線城市二線城市三線城市保險準備金證券投資基金

股票及股權403530252015105100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0-5-10200020052010201520192023資料

：燕翔等《優(yōu)化居民資產(chǎn)配置服務金融強國建設》，經(jīng)濟參考研究，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理融資資金：持續(xù)居于高位，流向HOT行業(yè)?

風險偏好較高的投資者通過融資資金進入股市。2025年以來，股市新開戶數(shù)據(jù)仍然保持良好。2025年8月當月，上交所開戶265萬戶，前8個月累計開戶1,721萬戶、累計同比+47.9%。兩融資金是今年以來股市最大的資金流入方之一。截至11月6日，兩融余額24,988億元，占A股流通市值比重達2.54%。兩融絕對規(guī)模已創(chuàng)歷史新高，但占股票市值比重與歷史高位尚有較大差距（2015年時占比約4.5%左右）。?

融資資金重點流向電子、電力設備、通信、計算機等行業(yè)。圖：兩融資金余額及占A股市值比重圖：融資資金行業(yè)流向（億元）融資融券余額(億元)兩融余額占A股流通市值(%)融資凈買入額兩融成交額占成交額比重26,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0002.72.52.32.11.91.71.51,6001,4001,2001,00080016.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6006.0%4004.0%2002.0%0-2000.0%資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理保險資管：增量保費持續(xù)進入資本市場圖：后續(xù)保險主要銷售浮動受益產(chǎn)品圖：保險公司權益配置結構分層建設浮動收益要求放大風險偏好浮動收益率1.25%-1.5%固定收益率2.0%固定收益率1.75%固定收益要求確定性傳統(tǒng)儲蓄險分紅險資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：太平洋保險，國信證券經(jīng)濟研究所整理銀行理財：多資產(chǎn)突破，類存款定位被打破??銀行理財產(chǎn)品在承接存款搬家資金方面表現(xiàn)出強大潛力。截至2025年9月末，銀行理財存續(xù)規(guī)模達到30.67萬億元，環(huán)比增長約5%。在資產(chǎn)配置上，銀行理財呈現(xiàn)雙重傾向：一方面增加利率債和高等級信用債配置，以提供穩(wěn)定收益基礎；另一方面適度提升權益資產(chǎn)占比，通過主動管理或委外管理獲取超額收益。截至2025年6月末，銀行理財最主要投資于信用債，資產(chǎn)占比38.8%。此外，權益資產(chǎn)占比2.4%，占比仍處于低位。?銀行理財對債券市場的影響主要表現(xiàn)為配置需求增加和期限結構變化。近期以來，理財資金增配利率債和高級別信用債，推動債券收益率下行；理財資金或可通過“固收+”產(chǎn)品間接進入股市，成為重要的增量資金。圖：理財產(chǎn)品余額（億元）圖：理財產(chǎn)品投資結構中國:銀行理財產(chǎn)品資金余額其他3530252015105代客境外理財投資QDII拆放同業(yè)及債券買入返售同業(yè)存單現(xiàn)金及銀行存款非標準化債權類資產(chǎn)權益類資產(chǎn)利率債0信用債資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理公募基金：謀求高質(zhì)量發(fā)展，探索“低成本+絕對收益”解決方案??2021年至2024年，公募基金被動化趨勢顯著，2025年以來，公募基金主動超額收益歸來；截至2025年10月底，股票ETF占股票基金規(guī)模比重約45%，被動型基金（包括股票ETF、場外被動基金）占比約60%。圖：股票型基金規(guī)模變化（億元）圖：股票ETF及被動股票基金占股票基金規(guī)模比重股票ETF被動股票基金偏股基金股票ETF占比被動股票基金占比90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000070%60%50%40%30%20%10%0%資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理公募基金：高質(zhì)量行動方案塑造行業(yè)新范式（核心要求）2025年5月，證監(jiān)會發(fā)布《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，《方案》重點從公募基金產(chǎn)品和公募基金機構兩方面，針對行業(yè)經(jīng)營理念有偏差、功能發(fā)揮不充分、發(fā)展結構不均衡、投資者獲得感不強等問題，提出針對性舉措。圖：《方案》要點梳理對象要點具體內(nèi)容1、出臺基金公司績效考核管理規(guī)定，要求基金公司全面建立以基金投資收益為核心的考核體系，適當降低規(guī)模排名、收入利潤等經(jīng)營性指標的考核權重，基金投資收益指標應當涵蓋基金產(chǎn)品業(yè)績和投資者盈虧情況，前者包括基金凈值增長率、業(yè)績比較基準對比等指標，后者包括基金利潤率、盈利投資者占比等指標。改革基金公司績效考核機制2、基金公司股東和董事會對公司高管的考核，基金投資收益指標權重不低于50%;對基金經(jīng)理的考核，基金產(chǎn)品業(yè)績指標權重不低于80%。3、對基金投資收益全面實施長周期考核機制，其中三年以上中長期收益考核權重不低于80%。1、將投資者盈虧及占比、業(yè)績比較基準對比、權益類基金占比、投研能力評價情況等納入基金公司評價指標體系。2、將三年以上中長期業(yè)績、自購旗下權益類基金規(guī)模、投資行為穩(wěn)定性、權益投資增長規(guī)模等指標的加分幅度在現(xiàn)有基礎上提升50%。3、前述指標占“服務投資者能力”的評分權重合計不低于80%?；鸸緩娀O(jiān)管分類評價的引導作用1、完善證券基金經(jīng)營機構薪酬管理制度，督促基金公司建立健全與基金投資收益相掛鉤的薪酬管理機制。2、強化基金公司、高管與基金經(jīng)理的強制跟投比例與鎖定期要求。1、支持優(yōu)質(zhì)頭部基金公司業(yè)務創(chuàng)新發(fā)展，促進資產(chǎn)管理和綜合財富管理能力雙提升。加大薪酬管理力度優(yōu)化行業(yè)發(fā)展格局2、支持基金公司市場化并購重組，推動嚴重違規(guī)機構依法出清。1、在基金公司監(jiān)管分類評價中，顯著提升權益類基金相關指標權重，突出權益類基金發(fā)展導向，依法強化分類評價結果運用。2、制定公募基金參與金融衍生品投資指引，更好滿足公募基金加強風險管理、穩(wěn)定投資行為、豐富投資策略等需求。1、制定公募基金業(yè)績比較基準監(jiān)管指引，明確基金產(chǎn)品業(yè)績比較基準的設定、修改、披露、持續(xù)評估及糾偏機制，對基金公司選用業(yè)績比較基準的行為實施嚴格監(jiān)管，切實發(fā)揮其確定產(chǎn)品定位明晰投資策略、表征投資風格、衡量產(chǎn)品業(yè)績、約束投資行為的作用。2、對三年以上產(chǎn)品業(yè)績低于業(yè)績比較基準超過10個百分點的基金經(jīng)理，要求其績效薪酬應當明顯下降；對三年以上產(chǎn)品業(yè)績顯著超過業(yè)績比較基準的基金經(jīng)理，可以合理適度提高其績效薪酬。加強監(jiān)管引導與制度供給強化業(yè)績比較基準的約束作用1、對新設立的主動管理權益類基金大力推行基于業(yè)績比較基準的浮動管理費收取模式，對符合一定持有期要求的投資者，根據(jù)其持有期間產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)確定具體適用管理費率水平，如持有期間產(chǎn)品實際業(yè)績表現(xiàn)符合同期業(yè)績比較基準的，適用基準檔費率；明顯低于同期業(yè)績比較基準的，適用低檔費率；顯著超越同期業(yè)績比較基準的，適用升檔費率。2、在未來一年內(nèi)，引導管理規(guī)模居前的行業(yè)頭部機構發(fā)行此類基金數(shù)量不低于其主動管理權益類基金發(fā)行數(shù)量的60%。引導行業(yè)機構適時下調(diào)大規(guī)模指數(shù)基金、貨幣市場基金的管理費率與托管費率。建立浮動管理費收取機制穩(wěn)步降低基金投資者成本基金產(chǎn)品1、優(yōu)化權益類基金注冊安排，實施ETF快速注冊機制，原則上自受理之日起5個工作日內(nèi)完成注冊；對主動管理權益類基金和場外成熟寬基股票指數(shù)基金，原則上自受理之日起10個工作日內(nèi)完成注冊；對明確約定最低持股比例要求的混合型基金、債券型基金，原則上自受理之日起15個工作日內(nèi)完成注冊。2、推動權益類基金產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展，積極支持主動管理權益類基金創(chuàng)新發(fā)展，研究推出更多與基金業(yè)績掛鉤、投資者回報綁定、鼓勵長期持有的浮動費率基金產(chǎn)品；大力發(fā)展各類場內(nèi)外指數(shù)基金，持續(xù)豐富符合國家戰(zhàn)略和發(fā)展導向的主題投資股票指數(shù)基金；研究創(chuàng)設專門參與互換便利操作的場外寬基指數(shù)基金試點產(chǎn)品。突出權益產(chǎn)品導向加大含權中低波動型產(chǎn)品、資產(chǎn)配置型產(chǎn)品創(chuàng)設力度，修訂完善基金中基金(FOF、、養(yǎng)老目標基金等產(chǎn)品規(guī)則，適配不同風險偏好投資者需求，促進權益投資、固定收益投資協(xié)調(diào)發(fā)展。支持各類基金產(chǎn)品協(xié)調(diào)發(fā)展資料：證監(jiān)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理公募基金：高質(zhì)量行動方案塑造行業(yè)新范式（改革實踐）《方案》以“強監(jiān)管、防風險、促發(fā)展”為核心導向，通過系統(tǒng)性制度重構引導行業(yè)從規(guī)模擴張轉向質(zhì)量提升。表：《方案》內(nèi)容及影響主旨重點內(nèi)容對應條款具體影響對主動管理權益類基金推行浮動管理費率，根據(jù)業(yè)績表現(xiàn)分檔收取管理費，業(yè)績低于基準需少收費用1、基金公司經(jīng)營邏輯轉變：打破“旱澇保收”模機構提升投研能力，管理費收入將與投資第1條式，者收益深度綁定，頭部機構可能憑借投研優(yōu)勢擴大市場份額，中小機構面臨轉型壓力。費率模式與利益綁定機制改革2、行為長期化：通過薪酬與業(yè)績的強關聯(lián)（如三年業(yè)績低于基準10%需降薪），抑制基金經(jīng)理短期博弈行為，推動投資策略轉向長期價值創(chuàng)造。強制高管及基金經(jīng)理自購產(chǎn)品并延長鎖定期，績效薪酬與中長期業(yè)績掛鉤第8條第5條全面實施三年以上長周期考核，權重不低于80%，引入基金利潤率、盈利客戶占比等投資者回報指標1、市場波動率下降：長周期考核將降低基金換手率，減少追漲殺跌行為，增強市場穩(wěn)定性。2、行業(yè)生態(tài)優(yōu)化：考核導向從“規(guī)模擴張”轉向“回報創(chuàng)造”，推動中小機構聚焦細分賽道（如主題ETF、智能投顧），形成差異化競爭格局?？己嗽u價體系重構修訂基金分類評價標準，降低規(guī)模排名權重，提升權益類基金占比及投研能力評分第6條、第9條實施股票ETF“5日快速注冊”機制，推動中低波動含權產(chǎn)品擴容第10條、第11條1、資金供給優(yōu)化：權益類基金有望為市場引入長期穩(wěn)定資金，促進投融資平衡。2、風險防控強化：通過業(yè)績基準約束，降低行業(yè)集中度風險，防范系統(tǒng)性風險傳導。權益投資規(guī)模與市場穩(wěn)定性提升強化業(yè)績比較基準約束，嚴控主題基金風格漂移，動態(tài)調(diào)整產(chǎn)品注冊節(jié)奏第2條第15條第3條出臺基金投顧管理規(guī)定，推廣機構投資者直銷服務平臺1、投資體驗改善：投顧業(yè)務規(guī)范化和組合投資服務普及，將提升投資者資產(chǎn)配置效率；信息披露透明化有助于降低信息不對稱，增強信任感。2、投資成本降低：綜合費率改革疊加銷售費用調(diào)降，提升投資者凈收益。投資者服務能力升級修訂信息披露模板，新增跟蹤誤差、信息比率等透明度指標完善流動性風險防控機制，建立壓力測試和大額贖回應急預案1、合規(guī)水平提升：通過分類評價和風險畫像，機構完善內(nèi)控，新規(guī)將進一步遏制違規(guī)行為。2、行業(yè)韌性增強：衍生品投資指引的出臺將提升風險對沖能力，結合逆周期調(diào)節(jié)機制，增強行業(yè)抗沖擊能力。第19條第24條監(jiān)管與風控體系強化嚴查股權代持、風格漂移等違規(guī)行為，修訂《證券投資基金法》提升違法成本資料：證監(jiān)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理公募基金：基準指數(shù)與主動股基行業(yè)權重差異比較強化基準作用下，行業(yè)配置或面臨糾偏。主動股基對銀行與非銀金融的低配程度較大，對電子、醫(yī)藥高配程度明顯。圖：滬深300、中證A500與主動股基的行業(yè)配置權重差異（單位：%）行業(yè)名稱主動股基權重

滬深300權重

主動股基-滬深300中證A500權重主動股基-中證A500電子醫(yī)藥生物電力設備食品飲料汽車機械設備通信家用電器計算機傳媒15.9910.8310.456.876.384.294.223.863.563.503.303.232.952.902.161.601.581.501.431.361.211.211.120.980.810.680.520.480.470.440.119.506.137.249.134.642.463.243.743.650.714.1214.561.721.833.62-3.7510.810.120.540.781.581.470.041.391.910.130.65-6.494.703.21-2.261.741.830.980.12-0.092.79-0.82-11.331.231.07-1.461.60-2.17-9.311.310.820.43-0.37-0.350.94-0.58-1.230.39-0.170.4710.727.588.567.345.173.193.343.804.921.655.059.353.472.823.830.303.285.970.340.671.001.620.630.161.161.970.250.680.370.81-5.273.251.89-0.471.211.100.880.06-1.361.85-1.75-6.12-0.520.08-1.671.30-1.70-4.471.090.690.21-0.410.490.82-0.35-1.290.27-0.200.10有色金屬銀行基礎化工交通運輸社會服務公用事業(yè)非銀金融輕工制造商貿(mào)零售房地產(chǎn)石油石化農(nóng)林牧漁紡織服飾煤炭建筑裝飾美容護理建筑材料環(huán)保鋼鐵綜合0.54--0.100.11-0.370.11資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理頭部渠道喜歡賣什么基金？??銀行渠道代銷產(chǎn)品：FOF產(chǎn)品數(shù)量、份額及凈值規(guī)模均持續(xù)擴張，為市場提供增量資金。在財富端，譬如招商銀行“長盈計劃”下的FOF投資規(guī)模持續(xù)增長，帶動整體FOF規(guī)模提升；同事又通過“啟明星”等計劃加大均衡型主動權益產(chǎn)品營銷?；ヂ?lián)網(wǎng)渠道代銷產(chǎn)品：如螞蟻財富“指數(shù)+”，“指數(shù)+”整合了買寬基、選行業(yè)和工具使用的一站式指數(shù)投資服務平臺，有助于提升用戶決策效率和持有體驗。圖：FOF產(chǎn)品份額、凈值及數(shù)量（單位：億份、億元、只）圖：螞蟻財富“指數(shù)+”基金產(chǎn)品矩陣資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：支付寶APP，國信證券經(jīng)濟研究所整理更均衡的資金結構?

資金流入?

資金流出國家隊資金：平準基金控節(jié)奏中央?yún)R金旗下四個主體持有股票ETF近1.3萬億元。其中，中央?yún)R金投資和中央?yún)R金資管是主要持基主體，中央?yún)R金委托給易方達基金及華夏基金的資管計劃持有少量股票ETF。2025H1末，持基分布：匯金投資6,677億元、匯金資管6,123億元、匯金易方達64億元、匯金華夏34億元。中央?yún)R金持有股票ETF市值占全部股票ETF市值比重超過40%。2023年及之前，中央?yún)R金持基份額及市值整體變化不大。2024年起，由于穩(wěn)定市場的需要，中央?yún)R金大舉增持股票ETF，持基市值占比從2023H2的8.6%大幅躍升至2025H1的42.5%。圖：中央?yún)R金四個主體的持基份額和市值持基數(shù)量統(tǒng)計（億份）匯金投資2017H1185.20.02017H2185.20.02018H1185.20.02018H2185.20.62019H1185.39.42019H2185.322.82020H1185.323.22020H2205.823.92021H1205.926.92021H2205.926.92022H1205.929.62022H2208.433.32023H1208.434.92023H2370.636.82024H11,958.354.52024H21,972.11,126.342.92025H11,971.21,785.146.0匯金資管匯金易方達匯金華夏0.00.00.00.00.04.212.615.525.522.732.230.225.826.831.90.00.00.00.00.03.28.929.639.238.444.653.034.942.138.134.533.0合計185.2744.224.9%?185.2706.826.2%?185.21,037.617.8%?185.81,581.011.8%?194.72,221.58.8%215.53,031.87.1%229.93,582.06.4%274.74,219.76.5%297.54,454.46.7%293.96,003.54.9%312.27,076.64.4%324.9304.0476.22,082.83,175.83,835.3全部股票ETF份額匯金持基份額占比8,822.3

11,002.8

13,698.3

15,765.5

19,717.1

19,925.93.7%?2.8%?3.5%?13.2%?16.1%?19.2%????????持基市值統(tǒng)計（億元）匯金投資2017H1647.50.02017H2700.90.02018H1608.80.02018H2531.92.02019H1671.028.82019H2697.946.92020H1699.653.82020H2849.471.22021H1847.675.82021H2822.772.52022H1757.775.22022H2669.571.042.644.6827.62023H1664.072.437.831.7805.82023H21,111.965.02024H15,721.9116.839.02024H26,617.03,821.861.62025H16,677.56,123.564.2匯金資管匯金易方達匯金華夏0.00.00.00.00.013.232.649.158.950.653.735.80.00.00.00.00.012.128.984.082.176.452.234.527.829.634.1合計647.51,810.235.8%700.91,897.336.9%608.82,141.328.4%533.92,729.919.6%699.84,161.816.8%770.15,233.214.7%814.95,911.313.8%1,053.77,605.013.9%1,064.37,712.113.8%1,022.29,471.910.8%938.71,247.35,905.4

10,530.0

12,899.2全部股票ETF市值匯金持基市值占比9,321.2

10,546.2

12,392.7

14,524.4

18,119.2

28,876.8

30,323.310.1%

7.8%

6.5%

8.6%

32.6%

36.5%

42.5%資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理國家隊資金：平準基金控節(jié)奏??我們統(tǒng)計了中央?yún)R金重倉ETF（中央?yún)R金持有比例達70%及以上的ETF，份額變動及資金流向可基本視為由中央?yún)R金決定）的資金流向。年初至當前，中央?yún)R金重倉ETF的資金流向呈現(xiàn)復雜變化。年初至3月底，中央?yún)R金重倉ETF呈資金凈流出狀態(tài)，凈流出金額接近600億元。4月初關稅沖擊，股指崩跌，中央?yún)R金急速救市，4月份中央?yún)R金重倉ETF資金凈流入約2,000億元。5月初至當前，股指企穩(wěn)回升，市場熱度提升，中央?yún)R金救市動機減弱，其重倉ETF再度呈資金凈流出狀態(tài)，凈流出金額約800億元。?結合中央?yún)R金重倉ETF資金流向，我們認為，中央?yún)R金的主要目的是“托底”市場，使之不發(fā)生流動性危機或系統(tǒng)性風險。一旦市場企穩(wěn)之后，中央?yún)R金或有階段性減持操作。圖：年初以來匯金重倉ETF份額變化（億份）圖：年初以來匯金重倉ETF資金累計凈流入變化（億元）2,0001,5001,000500累計凈流入4,2004,1004,0003,9003,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1005004003002001000期末份額（左）份額累計增長（右）0-500-1,000-100-200資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理IPO與再融資：有序恢復市場融資功能??2025年以來，A股IPO承銷規(guī)模未再出現(xiàn)大幅下降，已有企穩(wěn)回升趨勢，再融資承銷規(guī)模大幅增長。其中IPO承銷83家，承銷金額810.1億元，金額已超2024年全年。再融資承銷167家，承銷金額8,565億元，已接近2024年全年的4倍。儲架發(fā)行制度促進海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)回歸。A股市場對于儲架發(fā)行（尤其是定向增發(fā)、配股等再融資）也在逐步引入類似機制，以提高融資效率。例如，、創(chuàng)業(yè)板等板塊在再融資改革中，對符合條件的企業(yè)，允許其采用“一次審核、分次發(fā)行”的模式。圖：IPO融資規(guī)模（億元）圖：股權再融資規(guī)模（億元）IPO募資再融資募資7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理股份減持有所增長伴隨股市迅速回暖，部分企業(yè)減持限制條件有所放松，減持金額開始增長。與之對應，增持金額開始下降。圖：5月以來A股減持規(guī)模（億元）圖：5月以來A股增持規(guī)模（億元）減持金額增持金額800700600500400300200100030025020015010050720.16266.13184.02471.73436.67439.42414.17106.9882.2964.4910.910.110資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理2026市場資金結構：資金流入更多元，融資有序放開利經(jīng)濟轉型圖：資本市場資金結構平衡表資金流入資金流出2025年前9月原保險保費收入規(guī)模約5.2萬億元，剔除賠付后，約10%資金會配置權益保險資金公募基金私募基金杠桿資金理財資金散戶資金外資權益公募基金規(guī)模有所恢復，主動權益基金仍面臨規(guī)模收縮壓力交易費稅融資成本印花稅減半征收，股票交易經(jīng)手費有減少預期，量級在500億元左右2025年9月末，私募基金管理規(guī)模5.96萬億元，規(guī)模小幅回暖截至11月6日，兩融余額達2.50萬億元，近期規(guī)模相對穩(wěn)健再融資有望通過“儲架”發(fā)行制度加快IPO/再融資增量資金可能在“固收+”，節(jié)奏偏慢，量級約為2000億元，對應增量資金約百億元產(chǎn)業(yè)資本近期政策影響下，減持節(jié)奏調(diào)整。5月以來，市場快速復蘇，減持力度有所增加2025年前9月新增投資者約2500萬人2025年9月末，外資持有A股市值3.54萬億元，同比增長約0.2萬億元。資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理目錄格局篇：繁榮的新起點市場篇：資金的新平衡證券篇：融資后新轉型保險篇：穩(wěn)固后新價值01020304中信證券的經(jīng)驗：熊市并購，牛市融資戰(zhàn)略布局超前，熊市并購實現(xiàn)業(yè)務擴張。2003年中信證券啟動大網(wǎng)絡戰(zhàn)略，先后并購萬通證券、華夏證券、金通證券，營業(yè)部數(shù)量從2004年45家增加到2006年165家，一舉奠定行業(yè)龍頭地位。2020年公司收購廣州證券，積極布局華南地區(qū)業(yè)務。2006年公司啟動“大平臺”戰(zhàn)略，收購華夏基金、新設若干條與買方業(yè)務相關的業(yè)務線，引領行業(yè)向以客戶為中心的買方業(yè)務轉型。公司持續(xù)對標國際一流投行，積極布局境外業(yè)務，先后收購中信資本市場控股有限公司三家全資子公司、里昂證券、昆侖國際金融，立足香港、輻射全球。表：中信證券并購歷史階段時間200320052006202020062007200620132015事件收購萬通證券聯(lián)手建銀投資重組華夏證券，設立中信建投收購金通證券，成立全資子公司中信金通證券收購廣州證券

100%股權大網(wǎng)絡戰(zhàn)略，擴張營業(yè)網(wǎng)點收購華夏基金

40.725%的股權收購華夏基金

100%的股份收購中信資本市場控股有限公司三家全資子公司收購里昂證券大平臺戰(zhàn)略，買方業(yè)務布局行業(yè)領先國際化戰(zhàn)略，立足香港，輻射全球收購昆侖國際金融資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理中信證券的經(jīng)驗：熊市并購，牛市融資牛市再融資，擴大資本金撬動更高杠桿，抓住市場機遇提升利潤規(guī)模。公司自2000年確立擴張戰(zhàn)略以來，共進行了5次再融資。總體而言，公司多輪融資都處于市場相對高位，考慮融資動作相對繁復的流程，公司管理層的前瞻性可見一斑。2022年公司凈資產(chǎn)達到2443億元，凈利潤達到231億元，相比2003年主板IPO時凈資產(chǎn)翻了約44倍，凈利潤翻了約62倍。表：中信證券再融資情況時間事件2006

A

股定向增發(fā)，募資

46.45億元，全部用于補充營運資金2007

A

股公開增發(fā)，募資

250億元，其中

70%用于資本中介業(yè)務發(fā)展，20%用于跨境業(yè)務發(fā)展及平臺建設，10%用于補充本公司流動資金2015

H股定向增發(fā)，募資

270.6億元，用于增加證券承銷準備金、增強固定收益業(yè)務、開展權證與衍生產(chǎn)品業(yè)務、擇機收購證券資產(chǎn)等2020

A

股定向增發(fā)，募資

134.60億元以收購廣州證券2022

A+H配股，募資

272億元，用于發(fā)展資本中介業(yè)務、增加對子公司的投入、加強信息系統(tǒng)建設以及補充其他營運資金資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理證券公司找到了資金使用新方向??證券公司充分受益于股票市場回暖，客戶保證金、融資類資產(chǎn)等被動擴表資產(chǎn)增長迅速，同時投資資產(chǎn)等主動擴表資產(chǎn)也保持增長。證券公司金融投資資產(chǎn)中，OCI權益投資逐步成為一個重要擴表方向，占比越來越高。圖：證券公司資產(chǎn)結構圖：證券公司金融投資資產(chǎn)結構客戶保證金

現(xiàn)金類資產(chǎn)

投資類資產(chǎn)

融資類資產(chǎn)

其他資產(chǎn)TPL

OCI權益

OCI債權

AC債權100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理2026年證券公司股權融資有望回暖??證券公司股權融資近年來受監(jiān)管、市場影響而大幅下降。因此，發(fā)債融資成為證券公司最主要的融資方式?；仡櫄v史，滬深300取得大額正收益的年份，證券公司股權融資規(guī)模一般較大。2024年以來，券商股權融資規(guī)模有所復蘇。圖：證券公司股票融資與滬深300當期收益率比較（億元、%）圖：證券公司債券發(fā)行規(guī)模及利率（億元）券商股權融資規(guī)模滬深300當期漲跌幅發(fā)行規(guī)模平均票面利率4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005006%5%4%3%2%1%0%1,6001,4001,2001,000800200150100506000400-50-10020000資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理融資來了用哪里？AI投資推動業(yè)務模式轉型?“AI漲樂”通過在證券APP中運用AI智能體，逐步重構證券行業(yè)服務邏輯。在“AI漲樂”APP中，用戶可以與APP實現(xiàn)智能體化交互，用戶只需用自然語言表達需求，AI便能實時分析、生成報告并支持智能交易。同時，在選股等關鍵場景中，AI會展示其規(guī)劃、工具調(diào)用和推理的全過程。?

“AI漲樂”的核心在于將金融科技深度融入業(yè)務，并通過持續(xù)高強度的投入打造核心競爭力。對于證券行業(yè)而言，金融科技的競爭已從“功能疊加”進入“生態(tài)重構”階段，未來行業(yè)需要以客戶為中心，在信任、安全的前提下，通過技術實現(xiàn)服務的根本性質(zhì)變。伴隨監(jiān)管與創(chuàng)新的持續(xù)平衡，AI技術有望進一步推動證券服務向更智能、更個性化、更普惠的方向演進。圖：證券“AI漲樂”頁面截圖資料：AI漲樂APP，國信證券經(jīng)濟研究所整理融資來了用哪里？下一輪并購整合?

行業(yè)整合并購案例大致可分為兩類：一是上市券商跨區(qū)域收購中小券商，目的在于業(yè)務補短板或擴充業(yè)務實力，比如浙商證券收購國都證券、國聯(lián)證券收購民生證券；二是地方國資系統(tǒng)內(nèi)部整合，目的在于壯大國資系統(tǒng)券商實力和提高經(jīng)營效率，比如證券、國信證券收購萬和證券。收購?

政策鼓勵券商通過并購重組等方式做大做強，券商整合潮持續(xù)推進。行業(yè)整合對券商領域產(chǎn)生多重影響，表現(xiàn)在提升頭部定價能力，化解尾部風險等。具體來看，一是集中力量辦大事，證券行業(yè)作為新型融資的引擎，通過加大直接融資，扶植新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展；二是有利于行業(yè)龍頭定價，尤其是整合帶來的集中度提升促進扶優(yōu)去弱，三是有利于化解尾部風險，避免中小機構因流動性、資產(chǎn)質(zhì)量等陷入危機。在政策鼓勵疊加行業(yè)發(fā)展趨勢下，券商整合事件或將持續(xù)涌現(xiàn)。圖：2024年以來證券行業(yè)整合事件資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理行業(yè)并購落地:平安&方正，國聯(lián)&民生，&?

2022年12月，方正證券公告控股股東過戶登記完成，控股股東變更為新方正集團，中國平安保險集團間接控制方正證券。?

2024年5月，上市公司國聯(lián)證券公告，擬定增用于購買國聯(lián)集團等民生證券46名股東持有的民生證券100%股權。?

2024年10月，擬采用換股方式收購證券A/H全部股份，證券注銷。圖：平安證券、方正證券股權結構圖：國聯(lián)證券、民生證券股權結構中國平安保險集團無錫國聯(lián)發(fā)展集團100%99.51%99.88%無錫國聯(lián)實業(yè)平安信托平安人壽72.23%100%無錫國聯(lián)地方電力100%無錫華光環(huán)保能源新方正企業(yè)管理發(fā)展有限公司66.51%9.76%12.2%100%其他新方正控股發(fā)展有限公司其他其他無錫一棉紡織國聯(lián)信托其他19.21%2.57%3.38%55.66%

40.96%28.71%71.29%30.49%64.44%69.51%13.78%平安證券方正證券民生證券國聯(lián)證券資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：為便于展示，部分股權結構有所簡化注：為便于展示，部分股權結構有所簡化融資來了用哪里？券商出海，跨境用表?

跨境業(yè)務是擴表方向之一。?

中金國際以控股公司身份在中國香港、紐約、新加坡、倫敦、法蘭克福和東京等世界各主要金融中心設立子公司或分支機構，并積極在“”地區(qū)拓展業(yè)務。目前，中金公司已在境外建立了證券研究、投資銀行、機構經(jīng)紀、資產(chǎn)管理和財富管理等業(yè)務平臺。近年來，中金公司境外業(yè)務收入占比穩(wěn)中有升，截至2025H1，公司境外業(yè)務收入達40.24億元、收入占比31.4%。此外，由于公司在境外開展的主要是經(jīng)紀、投行、資管等輕資產(chǎn)業(yè)務，公司境外業(yè)務毛利率顯著高于境內(nèi)業(yè)務。圖：中金公司境外收入及占比（單位：億元）圖：中金公司境內(nèi)外業(yè)務毛利率對比境外收入收入占比8070605040302010035%30%25%20%15%10%5%境內(nèi)業(yè)務毛利率境外業(yè)務毛利率80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理融資來了用哪里？資本中介打造機構生態(tài)服務圈公募基金?熟悉資本市場，股權類資產(chǎn)、復雜金融工具投資運作經(jīng)驗豐富以資產(chǎn)創(chuàng)設和策略開發(fā)集能力見長???成熟的多元投資策略開發(fā)體系平臺型機構具備業(yè)務協(xié)同優(yōu)勢配套系統(tǒng)完善，可提供交易、風控、績效分析等業(yè)務支持券商資管私募基金??具備相對成熟的大類資產(chǎn)配置能力具有期限長、規(guī)模大、穩(wěn)定性強的優(yōu)勢，與長久期的資產(chǎn)能更好地匹配具備全面審慎的風控體系保險資管社?；鹨蚤L期配置能力見長資產(chǎn)管理業(yè)務??背靠銀行端優(yōu)勢，銷售網(wǎng)點眾多，實時追蹤投資者需求，覆蓋不同年齡段、不同財富積累階段的客戶群體以資金募集能力見長銀行理財??注重信息科技投入，通過大數(shù)據(jù)描繪用戶畫像理財業(yè)務與線上場景深度融合機構業(yè)務：保險資管堅持“長久期債券+高分紅權益”持續(xù)配置?隨著行業(yè)2025年“開門紅”的持續(xù)推進及續(xù)期保費的穩(wěn)健增長，為近期險資配置行為帶來一定催化。近期各上市險企持續(xù)加大對高分紅類資產(chǎn)的配置，以平衡當前資本市場環(huán)境下的資產(chǎn)收益波動。中國人壽與新華保險合資成立的鴻鵠基金已入股陜西煤業(yè)和伊利股份，位列前十大股東。同時，近期新華保險分別舉牌國藥股份（A股）及上海醫(yī)藥（A股+H股）。?2023年保險行業(yè)實施新準則以來，投資收益震蕩直接加大險企利潤表波動，疊加負債端產(chǎn)品結構向分紅險轉型及保費收入的持續(xù)擴張，預計險資資產(chǎn)配置需求仍高，對應長債及高分紅類資產(chǎn)（以OCI計量的資產(chǎn)）配置行情或將延續(xù)。作為絕對收益型機構，在當前資本市場震蕩延續(xù)背景下，預計險資持續(xù)加大具有高分紅、高資本增值、高ROE屬性資產(chǎn)的配置，在穩(wěn)定利潤波動的同時匹配保險行業(yè)資產(chǎn)端長期、穩(wěn)定的需求。?預計后續(xù)隨著政策的逐步落地，疊加負債端保費的持續(xù)擴張，險資也將通過互換便利參與資本市場投資，主要投向或集中在高股息類資產(chǎn)。在當前資本市場波動持續(xù)背景下，穩(wěn)定險資資產(chǎn)端收益。圖：伊利股份股息率及ROE走勢（單位：%）圖：陜西煤業(yè)股息率及ROE走勢（單位：%）圖：上海醫(yī)藥股息率及ROE走勢（單位：%）45%35%25%15%5%45%16%14%12%10%8%35%25%15%6%4%5%2%-5%-15%-5%

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20230%-15%股息率ROE股息率ROE股息率（A股）股息率（H股）ROE資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理機構業(yè)務：銀行理財邁向真凈值時代?

此前，理財短久期產(chǎn)品（如日度開放、最短持有期、定期開放產(chǎn)品）通過基金專戶、信托平滑、保險資管嵌套等方式，一方面實現(xiàn)負債端穩(wěn)定，另一方面實現(xiàn)了收益增厚，起到了“低波穩(wěn)健”的效果。但相關產(chǎn)品涉及到了同業(yè)套利行為，在壓降存款成本下降環(huán)境下，相關策略的使用日漸狹窄，銀行理財最終要直面資產(chǎn)價格的波動。當前，信托平滑、保險協(xié)議存款等機制已經(jīng)被限制。?

凈值型理財產(chǎn)品占比持續(xù)提升。截至2024Q3末，銀行理財規(guī)模28.92萬億元，其中凈值型產(chǎn)品占比達99.5%。銀行凈值波動可能會導致客戶贖回，銀行理財需要配置流動性較高的資產(chǎn)做好應對。圖：基金/信托/保險資管對銀行理財收益平滑的作用圖：凈值型銀行理財占比持續(xù)提升（單位：億元）理財規(guī)模總計凈值型理財占比350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000100%98%96%94%92%90%88%86%84%信托?

流動管理?

波動交易?

同業(yè)增利?

協(xié)存增厚?

收益平滑?

“削峰填谷”基金保險資管資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理機構業(yè)務：公募基金開啟指數(shù)化+工廠化”轉型時代?

公募基金行業(yè)中的被動指數(shù)化投資發(fā)展迅速。一方面來自投資理念進化，尤其是隨著市場有效程度提升，超額收益挖掘愈發(fā)困難，另一方面隨著投資者對成本敏感度增加，越來越多個人和機構投資者傾向于選擇低成本的被動型基金。同時，富有創(chuàng)新意識的基金公司加大相關指數(shù)產(chǎn)品的研發(fā)，補全指數(shù)產(chǎn)品譜系，如除了傳統(tǒng)寬基指數(shù)基金，還有更多行業(yè)類、SmartBeta類等也被挖掘，這些產(chǎn)品具有較高的流動性和透明度，適宜匹配各種投資策略。?

公募基金持續(xù)加強涵蓋主動權益、固定收益、被動投資、絕對收益、海外投資、ABS/REITs、商品與期貨期權衍生品等在內(nèi)的多資產(chǎn)多策略研究能力；具體體現(xiàn)在在打造底層資產(chǎn)清晰、風格穩(wěn)定、業(yè)績持續(xù)、布局全面的產(chǎn)品線基礎上，積極發(fā)展FOF/MOM業(yè)務，持續(xù)大類資產(chǎn)配置能力；以此為基礎，構建“Beta工廠”，包括積極推動組織架構創(chuàng)新，加快推進投研信息化建設，優(yōu)化完善投研流程，構建并強化投資管理能力。圖：完善產(chǎn)品線布局，構建齊全的投資工具矩陣圖：權益基金角度，被動化趨勢已較明顯（單位：億元）被動股基主動股基50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：主動股基包括普通股票型、偏股混合型，被動股基包括被動指數(shù)型、增強指數(shù)型機構業(yè)務：場外衍生品業(yè)務突破券商傳統(tǒng)用表方式?

場外衍生品業(yè)務的發(fā)展促進了券商用表方式的創(chuàng)新。SAC市場體系下，場外衍生品業(yè)務一般由券商和交易對手在場外簽訂合約，由券商在場內(nèi)（或場外不同交易對手之間）進行對沖，并通過Delta對沖、網(wǎng)格交易等形式賺取利潤。在場內(nèi)對沖時，券商一般適用股票、ETF及期指等工具。以中金公司為例，其持倉的股票中，將近90%是作為對沖持倉。?

中金、中信、等券商交易性金融資產(chǎn)中股票占比明顯高于其他券商，且在2018年-2021年占比上升明顯。考慮到中金、中信、場外衍生品業(yè)務開展規(guī)模較大，增加的股票持倉或用于場外業(yè)務對沖。圖：中金公司對沖持倉股票市值及占比（單位：億元）圖：中金、中信、等券商FVTPL中股票市值占比高于其他上市券商對沖持倉股票市值占自營股票市值比重中金公司中信證券證券其他券商1,4001,2001,00080090%89%88%87%86%85%84%83%82%60%50%40%30%20%10%60040020000%2018201920202021202220232018201920202021202220232024H1資料：中金公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理競合年代