證券研究報(bào)告|2025年11月11日新起點(diǎn)下的雙向奔赴——“十五五”下金融發(fā)展機(jī)會(huì)暨2026年非銀金融行業(yè)策略行業(yè)研究·

深度報(bào)告非銀金融投資評(píng)級(jí)：優(yōu)于大市（維持）投資要點(diǎn)?

展望2026年，作為“十五五”規(guī)劃開局之年，宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)將呈現(xiàn)更深層次的良性互動(dòng)。在政策引導(dǎo)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)雙輪驅(qū)動(dòng)下，科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟(jì)等新型領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)涌現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，推動(dòng)金融資源更精準(zhǔn)地流向國(guó)家重點(diǎn)支持方向。這一過(guò)程不僅是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能的深化，也將金融行業(yè)自身實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)重構(gòu)與高質(zhì)量發(fā)展，形成產(chǎn)業(yè)與金融“雙向奔赴”的新生態(tài)。?

有進(jìn)有出，資本市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)將更趨均衡。一方面，隨著居民資產(chǎn)配置意識(shí)覺(jué)醒，儲(chǔ)蓄向投資“搬家”進(jìn)程延續(xù)，公募基金、銀行理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品將吸納可觀增量資金；另一方面，保險(xiǎn)、年金等絕對(duì)收益型機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)步入場(chǎng)，其長(zhǎng)久期、低風(fēng)險(xiǎn)偏好的特性有助于平抑市場(chǎng)波動(dòng)。同時(shí)，“國(guó)家隊(duì)”資金有望繼續(xù)發(fā)揮市場(chǎng)穩(wěn)定器作用，在必要時(shí)調(diào)節(jié)節(jié)奏，而伴隨市場(chǎng)信心修復(fù)，此前受限的股東減持、再融資等活動(dòng)可能有序放開，持續(xù)助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，有進(jìn)有出的資金結(jié)構(gòu)促進(jìn)成長(zhǎng)與價(jià)值風(fēng)格走向再平衡。?

再融資將有序放開，證券行業(yè)迎來(lái)ROE長(zhǎng)期中樞提升機(jī)會(huì)。資本市場(chǎng)功能進(jìn)一步恢復(fù)，券商融資渠道或逐步放寬，為其轉(zhuǎn)型升級(jí)提供資本支撐。預(yù)計(jì)行業(yè)將把資源更多投向AI技術(shù)應(yīng)用、跨境業(yè)務(wù)布局及機(jī)構(gòu)資本中介等創(chuàng)新領(lǐng)域，通過(guò)提升服務(wù)效能與資產(chǎn)定價(jià)能力，打開ROE長(zhǎng)期提升空間（如從當(dāng)前中樞為6%提至10%），逐步擺脫同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)格局。?

保險(xiǎn)公司從博投資收益轉(zhuǎn)向挖掘真實(shí)客戶需求，多元產(chǎn)品創(chuàng)新帶來(lái)價(jià)值水平提升。在監(jiān)管引導(dǎo)與客戶需求挖掘共同推動(dòng)，保險(xiǎn)公司將逐步淡化對(duì)投資波動(dòng)性的依賴，轉(zhuǎn)而深耕真實(shí)保險(xiǎn)需求，聚焦發(fā)展分紅險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、養(yǎng)老險(xiǎn)等保障型業(yè)務(wù)。這一轉(zhuǎn)變不僅有助于優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低利差依賴，也更契合社會(huì)老齡化與健康管理需求，推動(dòng)行業(yè)新業(yè)務(wù)價(jià)值率與內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)步增長(zhǎng)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率下行；資本市場(chǎng)收益波動(dòng)；監(jiān)管趨嚴(yán)等。目錄格局篇：繁榮的新起點(diǎn)市場(chǎng)篇：資金的新平衡證券篇：融資后新轉(zhuǎn)型保險(xiǎn)篇：穩(wěn)固后新價(jià)值01020304周期視角看金融行業(yè)周期的疊加，既影響資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)，又影響金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作模式，我們重點(diǎn)把握以下三個(gè)周期：ü

大周期：新技術(shù)革命周期，一般20年以上周期跨度；大周期：科技周期ü

中周期：資產(chǎn)投資周期，一般5到10年周期跨度；ü

小周期：貨幣流動(dòng)性周期，一般2到3年周期跨度。中周期：投資周期短周期：流動(dòng)性周期資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理大周期：科技周期跨越百年百年以來(lái)科技大周期，下一輪革命或?yàn)锳I引領(lǐng)的GenAI、具身智能和AIGC等技術(shù)。鋼鐵、電力和

石油、汽車和大

信息和遠(yuǎn)程通信時(shí)代工業(yè)革命蒸汽和鐵路時(shí)代重工業(yè)時(shí)代規(guī)模生產(chǎn)時(shí)代1771年

英國(guó)1829年

英國(guó)

1875年

英美德

1908年

美國(guó)1971年

美國(guó)AI技術(shù)革命？首個(gè)機(jī)械化棉紡織廠開業(yè)蒸汽動(dòng)力火車試驗(yàn)成功酸性轉(zhuǎn)爐工廠開爐T型汽車量產(chǎn)英特爾CPU問(wèn)世機(jī)械化棉紡織，

鐵礦業(yè)、蒸汽機(jī)、

廉價(jià)鋼鐵、

汽車，石油化工，

微電子、計(jì)算機(jī)、熟鐵，機(jī)器

鐵路

電力設(shè)備

家電

互聯(lián)網(wǎng)資料

：《技術(shù)革命與金融資本:泡沫與黃金時(shí)代的動(dòng)力學(xué)》，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理大周期：百年科技周期脈動(dòng)美股上市公司分行業(yè)市值占比變化，直觀反映了百年科技周期的變化。圖：1880-2018年美股上市公司分行業(yè)市值占比變化資料：visualcapitalist，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理大周期：我國(guó)有望接棒全球科技周期中國(guó)強(qiáng)大的基建能力是在新一輪科技周期中勝出的關(guān)鍵。電力是科技周期制勝關(guān)鍵，如今我國(guó)發(fā)電量已是美國(guó)的2倍以上。圖：中國(guó)、美國(guó)發(fā)電量對(duì)比（十億千瓦時(shí)）美國(guó):發(fā)電量中國(guó):發(fā)電量12,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料

：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中周期：投資周期??固定資產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)、制造業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施是最重要的三項(xiàng)投資。伴隨近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降，前述三項(xiàng)投資增速持續(xù)下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要新動(dòng)能。圖：中國(guó)房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建投資同比增速中國(guó):房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè):累計(jì)同比中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比120100806040200-20-40資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中周期：過(guò)去地產(chǎn)和基建投資周期占主導(dǎo)??從產(chǎn)業(yè)占比角度，第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資近年來(lái)一直占比最高，第二產(chǎn)業(yè)次之。在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換期間，高技術(shù)制造業(yè)投資的同比增速大幅高于全部固定資產(chǎn)投資。圖：我國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額占比-分產(chǎn)業(yè)（%）圖：我國(guó)高新技術(shù)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):累計(jì)同比中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比807060504030201006050403020100-10-20-30資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中周期：新基建投資周期接力我國(guó)強(qiáng)大的基建能力是在新基建投資周期中勝出的關(guān)鍵。傳統(tǒng)基建為新基建提供強(qiáng)大支撐，新基建提高傳統(tǒng)基建利用效率。圖：中國(guó)強(qiáng)大的基建能力為新基建提供支撐特高壓互為補(bǔ)充衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)5G數(shù)據(jù)上傳工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心人工智能充電樁城鐵鐵軌資料：《聚焦需求側(cè)》，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理短周期：貨幣和流動(dòng)性周期?根據(jù)人行統(tǒng)計(jì)，2025年9月末，廣義貨幣(M2)余額335萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8%。狹義貨幣(M1)余額113萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)1.5%。流通中貨幣(M0)余額13.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12%。?趨勢(shì)上，M0具有明顯的季節(jié)性，但整體占M2比重較為穩(wěn)定。2022年以來(lái)個(gè)人存款占比大幅提升，單位存款占比下降，非銀存款和非存貨基占比也有所提升。圖：M2規(guī)模及結(jié)構(gòu)圖：M0、M1、M2同比增速資料

：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：M1、M2為最新統(tǒng)計(jì)口徑下數(shù)據(jù)。資料

：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：M2為最新統(tǒng)計(jì)口徑下數(shù)據(jù)。11短周期：“超級(jí)央行”主導(dǎo)貨幣和流動(dòng)性周期??7天逆回購(gòu)政策利率傳導(dǎo)機(jī)制逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系，增強(qiáng)了貨幣政策的傳導(dǎo)效率。具體7天逆回購(gòu)政策利率的傳導(dǎo)為“政策利率→市場(chǎng)基準(zhǔn)利率→貨幣市場(chǎng)利率/貸款市場(chǎng)利率”，貨幣政策信號(hào)通過(guò)“由短及長(zhǎng)”的傳導(dǎo)最終進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其中，政策利率是央行的操作變量，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和貨幣市場(chǎng)利率為中介變量，貸款市場(chǎng)利率則是貨幣政策的最終變量；央行只決定短端利率，長(zhǎng)端利率由市場(chǎng)自發(fā)加點(diǎn)形成。圖：MLF政策利率傳導(dǎo)機(jī)制圖：7天逆回購(gòu)政策利率傳導(dǎo)機(jī)制政策利率市場(chǎng)基準(zhǔn)利率市場(chǎng)利率政策利率市場(chǎng)基準(zhǔn)利率市場(chǎng)利率貨幣市場(chǎng)利率7天逆回購(gòu)利率貨幣市場(chǎng)利率DR007DR0077天逆回購(gòu)利率人行人行信貸市場(chǎng)利率信貸市場(chǎng)利率LPRLPRMLF利率存款市場(chǎng)利率存款市場(chǎng)利率國(guó)債利率國(guó)債利率債券市場(chǎng)利率債券市場(chǎng)利率資料：中國(guó)人民銀行，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：中國(guó)人民銀行，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理短周期：M2總量與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性趨弱??貨幣供應(yīng)“總量充裕與結(jié)構(gòu)失衡”矛盾顯現(xiàn)。因此除了關(guān)注貨幣總量，還需要關(guān)注M2的結(jié)構(gòu)性變化和失衡失衡來(lái)摸排貨幣傳導(dǎo)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的堵點(diǎn)。貨幣流通速度并不是穩(wěn)定變量，名義收入、利率等影響貨幣需求的因素也同樣影響著貨幣流通速度，貨幣流通速度兼具內(nèi)生性和外生性，貨幣流通速度不穩(wěn)定極大地削弱了貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)之間的相關(guān)性。圖：2022-2023年M2持續(xù)高增圖：PPI和CPI持續(xù)負(fù)增資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理13金融持續(xù)助力科技大周期以創(chuàng)新藥為例，美國(guó)領(lǐng)先的資本運(yùn)作和技術(shù)創(chuàng)新能力相互促進(jìn)，共同培育新產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，這為金融扶持產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新提供了經(jīng)驗(yàn)。圖：美國(guó)生物創(chuàng)新藥的資金鏈和創(chuàng)新鏈信貸融資風(fēng)險(xiǎn)投資銀行商業(yè)性金融商業(yè)性金融轉(zhuǎn)讓、授權(quán)政策推動(dòng)股權(quán)收購(gòu)大學(xué)、聯(lián)邦實(shí)驗(yàn)室生物技術(shù)公司Biotech大型制藥公司Bigpharma臨床試驗(yàn)、藥物注冊(cè)市場(chǎng)營(yíng)銷臨床前研究病理研究稅收財(cái)政財(cái)政基金政策性金融美國(guó)國(guó)立衛(wèi)生研究所美國(guó)種子基金資料：《創(chuàng)新的資本邏輯》、《科技金融》，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理同時(shí)科技周期驅(qū)動(dòng)資本市場(chǎng)大行情：美國(guó)經(jīng)驗(yàn)??科技創(chuàng)新周期中，股票市場(chǎng)容易出現(xiàn)大行情，也會(huì)容易誕生偉大的公司。美國(guó)1999-2001互聯(lián)網(wǎng)周期中，納斯達(dá)克指數(shù)估值一度突破100倍。思科、微軟等大型科技公司股價(jià)飆漲，但最終泡沫破裂。部分公司股價(jià)在泡沫破滅后，公司發(fā)展一度陷入沉寂，比如思科，公司股價(jià)至今尚未漲回泡沫期間峰值。部分公司不斷探索新業(yè)務(wù)，并最終成長(zhǎng)為行業(yè)巨頭，比如微軟，股價(jià)持續(xù)創(chuàng)新高。圖：納斯達(dá)克指數(shù)估值變化圖：思科與微軟股價(jià)走勢(shì)（美元/股）市盈率TTM標(biāo)準(zhǔn)差(+1)平均值標(biāo)準(zhǔn)差(-1)思科微軟1201008060402006005004003002001000資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理科技周期驅(qū)動(dòng)資本市場(chǎng)大行情：我國(guó)經(jīng)驗(yàn)?

科技創(chuàng)新周期中，股票市場(chǎng)容易出現(xiàn)大行情，也會(huì)容易誕生偉大的公司。?

中國(guó)2013-2015互聯(lián)網(wǎng)周期中，中證互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)估值一度突破100倍。期間熱門股票全通教育一度成為A股股王，但飆漲之后便持續(xù)下跌。同花順則成功順應(yīng)了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展趨勢(shì)，持續(xù)緊抓流量入口，股價(jià)屢創(chuàng)新高。圖：中證互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)估值變化圖：同花順與全通教育股價(jià)走勢(shì)（元/股）市盈率TTM標(biāo)準(zhǔn)差(+1)平均值標(biāo)準(zhǔn)差(-1)全通教育（左）同花順（右）120100806040200500450400350300250200150100504504003503002502001501005000資料

：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理科技周期驅(qū)動(dòng)資本市場(chǎng)大行情：AI產(chǎn)業(yè)風(fēng)頭正進(jìn)??科技創(chuàng)新周期中，股票市場(chǎng)容易出現(xiàn)大行情，也會(huì)容易誕生偉大的公司。2020年以來(lái)，美國(guó)進(jìn)入以AI為代表的創(chuàng)新周期，美股七巨頭引領(lǐng)市場(chǎng)。2025年以來(lái)，美股七巨頭持續(xù)領(lǐng)漲全市場(chǎng)，英偉達(dá)已穩(wěn)居4萬(wàn)億美元市值以上，蘋果、谷歌有望沖擊4萬(wàn)億美元市值。截至目前，市場(chǎng)對(duì)于美股七巨頭的盈利前景仍然較為樂(lè)觀。圖：美股七巨頭指數(shù)股價(jià)變化及與非七巨頭比較圖：美股七巨頭市值比較（億美元）總市值美股七巨頭美股500指數(shù)（除七巨頭）標(biāo)普50050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000045,703400%350%300%250%200%150%100%50%39,86236,94634,46125,98215,60114,8300%-50%資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)截至2025.11.6投資周期影響我國(guó)過(guò)去二十年產(chǎn)業(yè)與金融發(fā)展模式??投資創(chuàng)新周期中，股票市場(chǎng)容易出現(xiàn)超額收益行情，核心是企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)。2005年，中國(guó)房地產(chǎn)投資、基建投資如火如荼，房地產(chǎn)、有色等行業(yè)股票漲幅大幅領(lǐng)先指數(shù)。2019年起，新能源、醫(yī)藥、消費(fèi)等行業(yè)景氣度高，相應(yīng)股票漲幅也大幅領(lǐng)先指數(shù)。圖：中國(guó)2005-2009年有色地產(chǎn)行情圖：中國(guó)2019-2021年核心資產(chǎn)行情中證房地產(chǎn)指數(shù)中證有色金屬指數(shù)滬深300茅指數(shù)寧組合滬深3001400%1200%1000%800%600%400%200%0%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-200%資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理短周期直接決定了貨幣和債券市場(chǎng)利率??流動(dòng)性周期中，貨幣寬松、收緊對(duì)貨幣市場(chǎng)、短期債券市場(chǎng)有快速影響。2014年后房地產(chǎn)及基建投資持續(xù)降速，債券市場(chǎng)整體表現(xiàn)為牛長(zhǎng)熊短。圖：中國(guó)DROO7利率與1年期國(guó)債利率圖：中國(guó)10年期國(guó)債利率中債國(guó)債到期收益率:10年DR007中國(guó):國(guó)債到期收益率:1年5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.06543210資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我國(guó)當(dāng)下正處于周期的哪個(gè)位置？???技術(shù)創(chuàng)新周期看：AI有可能是繼互聯(lián)網(wǎng)/移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)后新的科技革命；投資周期看，房地產(chǎn)和基建的舊周期漸行漸遠(yuǎn)，新基建周期逐步加大；流動(dòng)性周期看，利率中樞低位，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供寬松的流動(dòng)性基礎(chǔ)。圖：國(guó)內(nèi)外AI產(chǎn)業(yè)投資周期持續(xù)加大投入—（單位：十億美元）20

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27E圖：我國(guó)利率中樞持續(xù)下行（單位：%）中國(guó):貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年中國(guó):貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):5年600500400300200100055443322110AMZNMSFTGOOGMETAORCLTOTAL資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銀行行為看周期：從卷規(guī)模到卷非息業(yè)務(wù)收入?

2022年以來(lái)受房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露、股市及債市波動(dòng)、公募基金降費(fèi)、保險(xiǎn)“報(bào)行合一”、消費(fèi)疲軟等多重因素影響，上市銀行手續(xù)費(fèi)凈收入持續(xù)減少，但2025年以來(lái)隨著各項(xiàng)因素的不利影響消化，手續(xù)費(fèi)凈收入止跌。?

展望明年，隨著前期政策影響消除，以及資本市場(chǎng)回暖帶來(lái)的代銷、資產(chǎn)管理等收入增長(zhǎng)，銀行手續(xù)費(fèi)凈收入有望維持增長(zhǎng)勢(shì)頭。圖：2025年以來(lái)上市銀行手續(xù)費(fèi)凈收入止跌向上圖：多重因素導(dǎo)致銀行手續(xù)費(fèi)收入結(jié)構(gòu)變化（以招商銀行為例）百萬(wàn)元2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31

2023/12/31

2024/12/312024/6/308,6347,8594,5887,1462,1323,9501,0642,4843,9317,22441,8662025/6/307,2217,6024,6757,2102,4383,2091,5632,6073,4589,09441,867銀行卡19,47412,60110,16222,4219,04219,37713,90211,99828,07212,3158,21521,39915,05117,03723,0046,59919,52515,49210,39421,9705,17916,76115,5059,088結(jié)算清算受托理財(cái)代銷合計(jì)12,7154,165其中：代銷基金代銷保險(xiǎn)代銷信托5,75312,4263,97913,5853,2066,4257,6267,5422,125托管業(yè)務(wù)4,2155,4335,7915,3284,891公募和資管其他2,8674,8506,1536,1536,92514,94486,68418,686102,31814,937103,37213,97292,83415,15581,040手續(xù)費(fèi)收入合計(jì)數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銀行行為看周期：非息中投資占比下降而財(cái)富代銷提高?

前幾年利率持續(xù)下降導(dǎo)致上市銀行投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益等來(lái)自金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)的價(jià)差收入大幅增長(zhǎng)。2025年以來(lái)受市場(chǎng)利率上升影響，其他非息收入增速明顯下降，但由于凈息差下降拖累整體收入增速，因此其他非息收入占比仍在提升。?

我們估計(jì)明年債市震蕩為主，同時(shí)在凈息差壓力減輕的情況下，銀行通過(guò)處置浮盈債券提升收入的動(dòng)機(jī)減弱，因此投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益等收入預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定。隨著利息凈收入、手續(xù)費(fèi)凈收入改善，投資收益等其他非息收入在整體收入中的占比將降低。圖：2025年以來(lái)上市銀行投資等非息收入增速明顯回落圖：上市銀行財(cái)富代銷等非息收入占比將持續(xù)提升數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理十五五規(guī)劃加速新周期脈動(dòng)發(fā)展成熟度國(guó)產(chǎn)化率低于10%，基本不出口國(guó)產(chǎn)化率10%~50%，海外收入比例低于10%國(guó)產(chǎn)化率50%以上，海外收入比例高于10%中國(guó)擁有全球領(lǐng)先地位，代表性公司海外收入比例高于50%集裝箱紡織機(jī)械制造業(yè)子行業(yè)發(fā)展階段劃分重型機(jī)械煤炭機(jī)械起重機(jī)械傳統(tǒng)船舶鐵路裝備混凝土機(jī)械光伏設(shè)備挖掘機(jī)鋰電設(shè)備核電設(shè)備激光設(shè)備工業(yè)機(jī)器人數(shù)控機(jī)床面板設(shè)備3D打印碳化硅設(shè)備仿生機(jī)器人機(jī)械基礎(chǔ)件機(jī)器視覺(jué)大飛機(jī)

半導(dǎo)體設(shè)備衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展時(shí)期萌芽期成長(zhǎng)期成熟期轉(zhuǎn)型期發(fā)展關(guān)鍵詞主要方向技術(shù)研發(fā)、進(jìn)口替代國(guó)產(chǎn)化、智能化進(jìn)口替代、進(jìn)軍全球全球化、智能化進(jìn)軍全球、提升份額集中化、智能化鞏固市場(chǎng)，轉(zhuǎn)型突破集中化、智能化資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理金融機(jī)構(gòu)將持續(xù)加大科技金融投入力度?

2023年舉行的中央金融工作會(huì)議對(duì)金融行業(yè)提出了“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章”的要求，其中“科技金融”作為金融“五篇大文章”之首，成為銀行重要的投入方向。截至2025年9月末，高新技術(shù)企業(yè)本外幣貸款余額達(dá)到18.84萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.9%，增速比各項(xiàng)貸款高0.4個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)科技領(lǐng)域還將為銀行帶來(lái)更多的融資需求。?

除信貸外，銀行通過(guò)成立AIC或通過(guò)香港子公司開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，進(jìn)一步增強(qiáng)科技金融服務(wù)能力。圖：高新技術(shù)企業(yè)本外幣貸款余額持續(xù)增長(zhǎng)圖：銀行AIC成立情況AIC名稱母行注冊(cè)資本（億元）成立時(shí)間工銀金融資產(chǎn)投資有限公司建信金融資產(chǎn)投資有限公司農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司中銀金融資產(chǎn)投資有限公司交銀金融資產(chǎn)投資有限公司中郵金融資產(chǎn)投資有限公司招銀金融資產(chǎn)投資有限公司興銀金融資產(chǎn)投資有限公司信銀金融資產(chǎn)投資有限公司工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中國(guó)銀行交通銀行郵儲(chǔ)銀行招商銀行興業(yè)銀行中信銀行2702702001451501001501001002017年2017年2017年2017年2017年獲準(zhǔn)籌建獲準(zhǔn)籌建獲準(zhǔn)籌建獲準(zhǔn)籌建數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理科技金融：硅谷銀行經(jīng)營(yíng)模式探索?

股權(quán)直投有望幫助銀行通過(guò)“投貸聯(lián)動(dòng)”提升服務(wù)科技企業(yè)的能力，同時(shí)提升銀行收益水平。?

以硅谷銀行為例，其在服務(wù)科技企業(yè)時(shí)，通過(guò)投貸聯(lián)動(dòng)增厚貸款收益，有效抵補(bǔ)了貸款投放面臨的風(fēng)險(xiǎn)。（注：硅谷銀行2023年在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息背景下，因流動(dòng)性管理不善而倒閉，并非科技金融業(yè)務(wù)存在問(wèn)題）圖：硅谷銀行的ROE長(zhǎng)期高于行業(yè)平均水平圖：硅谷銀行通過(guò)認(rèn)股權(quán)證帶來(lái)的收益平均在科技貸款規(guī)模的0.6%左右美國(guó)銀行業(yè)ROE硅谷銀行ROE40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：FDIC，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理科技金融：硅谷銀行經(jīng)營(yíng)模式探索?硅谷銀行“投貸聯(lián)動(dòng)”的業(yè)務(wù)模式ü

“貸款+認(rèn)股權(quán)證”：硅谷銀行向已有風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)入的科創(chuàng)企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)貸款，風(fēng)險(xiǎn)貸款的還款主要依賴于企業(yè)后期所募集獲得的風(fēng)險(xiǎn)資本，即企業(yè)融資性現(xiàn)金流，而非企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。同時(shí)，集團(tuán)會(huì)與企業(yè)達(dá)成協(xié)議獲得部分認(rèn)股權(quán)證，在企業(yè)上市或被并購(gòu)時(shí)行使，若不行權(quán)則可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓認(rèn)股權(quán)證來(lái)實(shí)現(xiàn)投資收益。ü

“貸款+直接股權(quán)投資”：對(duì)于資質(zhì)較優(yōu)的客戶，硅谷銀行提供貸款的同時(shí)，硅谷資本會(huì)直接跟投，通常會(huì)與風(fēng)投機(jī)構(gòu)的資金同時(shí)入股。ü

“直接貸款給PE/VC”：以PE/VC的投資者（GP/LP）的資本繳納承諾作為擔(dān)保的貸款。當(dāng)PE/VC有看好的項(xiàng)目時(shí)，其投資者的資金一時(shí)可能不能全部到位，此時(shí)硅谷銀行會(huì)投放信貸資金給PE/VC，當(dāng)投資者資金到位后再償還硅谷銀行貸款。圖：硅谷銀行投貸聯(lián)動(dòng)模式資料：《硅谷集團(tuán)科技金融發(fā)展模式借鑒》，丁雨婷，2019，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理存款搬家持續(xù)利好非銀金融，“大資管大財(cái)富”板塊受益明顯??非銀機(jī)構(gòu)存款增速與居民儲(chǔ)蓄存款增速呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系。本輪存款搬家，非銀機(jī)構(gòu)存款增速有所提升。根據(jù)央行的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查，截至2025年9月末，居民的投資意愿也有所提升、儲(chǔ)蓄意愿保持平穩(wěn)、消費(fèi)意愿有所下降。這意味著，居民搬家這一進(jìn)程是可持續(xù)的。圖：非銀機(jī)構(gòu)存款增速與居民儲(chǔ)蓄存款增速比較圖：居民投資意向有所提升非銀金融企業(yè)存款yoy住戶存款YOY更多儲(chǔ)蓄更多消費(fèi)更多投資30%25%20%15%10%5%7060504030201000%-5%-10%-15%資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，中國(guó)人民銀行，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資管機(jī)構(gòu)：非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，新型直接融資形式不斷??資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)規(guī)模增長(zhǎng)，對(duì)新型投資資產(chǎn)需求同步保持增長(zhǎng)。ABS、REITs等另類資產(chǎn)將是良好的投資方向。2025年以來(lái)，ABS、公募REITs規(guī)模均呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。圖：企業(yè)ABS規(guī)模2025年恢復(fù)增長(zhǎng)（億元）圖：公募REITs市值保持增長(zhǎng)（億元）REITs總市值企業(yè)ABS2,5002,0001,5001,00050025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.000資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理規(guī)模擴(kuò)張疊加結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資管機(jī)構(gòu)進(jìn)入“大而美”新時(shí)代存款搬家過(guò)程中，各類型資管機(jī)構(gòu)，如理財(cái)、險(xiǎn)資、公募、私募等在2025年均有所增長(zhǎng)。圖：各類資管機(jī)構(gòu)管理規(guī)模對(duì)比（億元）銀行理財(cái)

公募基金

保險(xiǎn)

信托

私募基金

私募資管1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄格局篇：繁榮的新起點(diǎn)市場(chǎng)篇：資金的新平衡證券篇：融資后新轉(zhuǎn)型保險(xiǎn)篇：穩(wěn)固后新價(jià)值01020304更均衡的資金結(jié)構(gòu)?

資金流入?

資金流出居民存款：低存款利率環(huán)境下繼續(xù)結(jié)構(gòu)性重配置?

資產(chǎn)荒環(huán)境下的收益焦慮加劇了存款搬家壓力。在廣譜利率下行與房地產(chǎn)投資屬性弱化的雙重催化下，居民缺乏高收益投資標(biāo)的，處于“資產(chǎn)荒”環(huán)境。與此同時(shí)，A股股息率近年來(lái)逐步提升，具有一定的投資吸引力；銀行理財(cái)子公司產(chǎn)品凈值回升、公募基金發(fā)行回暖形成鮮明的同步效應(yīng)。這種收益差異使得居民對(duì)存款的“收益焦慮”加劇，尋求更高收益資產(chǎn)的動(dòng)力增強(qiáng)。?

資本市場(chǎng)賺錢效應(yīng)則是存款搬家的核心催化劑。市場(chǎng)快速突破有效凝聚居民信心，并通過(guò)顯著的賺錢效應(yīng)吸引增量資金加速入場(chǎng)，形成“指數(shù)上漲-資金流入-成交放量”的正反饋機(jī)制。圖：中國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化圖：中國(guó)房?jī)r(jià)同比增速不動(dòng)產(chǎn)債券汽車通貨存款一線城市二線城市三線城市保險(xiǎn)準(zhǔn)備金證券投資基金

股票及股權(quán)403530252015105100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0-5-10200020052010201520192023資料

：燕翔等《優(yōu)化居民資產(chǎn)配置服務(wù)金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)》，經(jīng)濟(jì)參考研究，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理融資資金：持續(xù)居于高位，流向HOT行業(yè)?

風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者通過(guò)融資資金進(jìn)入股市。2025年以來(lái)，股市新開戶數(shù)據(jù)仍然保持良好。2025年8月當(dāng)月，上交所開戶265萬(wàn)戶，前8個(gè)月累計(jì)開戶1,721萬(wàn)戶、累計(jì)同比+47.9%。兩融資金是今年以來(lái)股市最大的資金流入方之一。截至11月6日，兩融余額24,988億元，占A股流通市值比重達(dá)2.54%。兩融絕對(duì)規(guī)模已創(chuàng)歷史新高，但占股票市值比重與歷史高位尚有較大差距（2015年時(shí)占比約4.5%左右）。?

融資資金重點(diǎn)流向電子、電力設(shè)備、通信、計(jì)算機(jī)等行業(yè)。圖：兩融資金余額及占A股市值比重圖：融資資金行業(yè)流向（億元）融資融券余額(億元)兩融余額占A股流通市值(%)融資凈買入額兩融成交額占成交額比重26,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0002.72.52.32.11.91.71.51,6001,4001,2001,00080016.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6006.0%4004.0%2002.0%0-2000.0%資料

：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理保險(xiǎn)資管：增量保費(fèi)持續(xù)進(jìn)入資本市場(chǎng)圖：后續(xù)保險(xiǎn)主要銷售浮動(dòng)受益產(chǎn)品圖：保險(xiǎn)公司權(quán)益配置結(jié)構(gòu)分層建設(shè)浮動(dòng)收益要求放大風(fēng)險(xiǎn)偏好浮動(dòng)收益率1.25%-1.5%固定收益率2.0%固定收益率1.75%固定收益要求確定性傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄險(xiǎn)分紅險(xiǎn)資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：太平洋保險(xiǎn)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銀行理財(cái)：多資產(chǎn)突破，類存款定位被打破??銀行理財(cái)產(chǎn)品在承接存款搬家資金方面表現(xiàn)出強(qiáng)大潛力。截至2025年9月末，銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模達(dá)到30.67萬(wàn)億元，環(huán)比增長(zhǎng)約5%。在資產(chǎn)配置上，銀行理財(cái)呈現(xiàn)雙重傾向：一方面增加利率債和高等級(jí)信用債配置，以提供穩(wěn)定收益基礎(chǔ)；另一方面適度提升權(quán)益資產(chǎn)占比，通過(guò)主動(dòng)管理或委外管理獲取超額收益。截至2025年6月末，銀行理財(cái)最主要投資于信用債，資產(chǎn)占比38.8%。此外，權(quán)益資產(chǎn)占比2.4%，占比仍處于低位。?銀行理財(cái)對(duì)債券市場(chǎng)的影響主要表現(xiàn)為配置需求增加和期限結(jié)構(gòu)變化。近期以來(lái)，理財(cái)資金增配利率債和高級(jí)別信用債，推動(dòng)債券收益率下行；理財(cái)資金或可通過(guò)“固收+”產(chǎn)品間接進(jìn)入股市，成為重要的增量資金。圖：理財(cái)產(chǎn)品余額（億元）圖：理財(cái)產(chǎn)品投資結(jié)構(gòu)中國(guó):銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額其他3530252015105代客境外理財(cái)投資QDII拆放同業(yè)及債券買入返售同業(yè)存單現(xiàn)金及銀行存款非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)權(quán)益類資產(chǎn)利率債0信用債資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公募基金：謀求高質(zhì)量發(fā)展，探索“低成本+絕對(duì)收益”解決方案??2021年至2024年，公募基金被動(dòng)化趨勢(shì)顯著，2025年以來(lái)，公募基金主動(dòng)超額收益歸來(lái)；截至2025年10月底，股票ETF占股票基金規(guī)模比重約45%，被動(dòng)型基金（包括股票ETF、場(chǎng)外被動(dòng)基金）占比約60%。圖：股票型基金規(guī)模變化（億元）圖：股票ETF及被動(dòng)股票基金占股票基金規(guī)模比重股票ETF被動(dòng)股票基金偏股基金股票ETF占比被動(dòng)股票基金占比90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000070%60%50%40%30%20%10%0%資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公募基金：高質(zhì)量行動(dòng)方案塑造行業(yè)新范式（核心要求）2025年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》，《方案》重點(diǎn)從公募基金產(chǎn)品和公募基金機(jī)構(gòu)兩方面，針對(duì)行業(yè)經(jīng)營(yíng)理念有偏差、功能發(fā)揮不充分、發(fā)展結(jié)構(gòu)不均衡、投資者獲得感不強(qiáng)等問(wèn)題，提出針對(duì)性舉措。圖：《方案》要點(diǎn)梳理對(duì)象要點(diǎn)具體內(nèi)容1、出臺(tái)基金公司績(jī)效考核管理規(guī)定，要求基金公司全面建立以基金投資收益為核心的考核體系，適當(dāng)降低規(guī)模排名、收入利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)性指標(biāo)的考核權(quán)重，基金投資收益指標(biāo)應(yīng)當(dāng)涵蓋基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)和投資者盈虧情況，前者包括基金凈值增長(zhǎng)率、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)對(duì)比等指標(biāo)，后者包括基金利潤(rùn)率、盈利投資者占比等指標(biāo)。改革基金公司績(jī)效考核機(jī)制2、基金公司股東和董事會(huì)對(duì)公司高管的考核，基金投資收益指標(biāo)權(quán)重不低于50%;對(duì)基金經(jīng)理的考核，基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)指標(biāo)權(quán)重不低于80%。3、對(duì)基金投資收益全面實(shí)施長(zhǎng)周期考核機(jī)制，其中三年以上中長(zhǎng)期收益考核權(quán)重不低于80%。1、將投資者盈虧及占比、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)對(duì)比、權(quán)益類基金占比、投研能力評(píng)價(jià)情況等納入基金公司評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。2、將三年以上中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)、自購(gòu)旗下權(quán)益類基金規(guī)模、投資行為穩(wěn)定性、權(quán)益投資增長(zhǎng)規(guī)模等指標(biāo)的加分幅度在現(xiàn)有基礎(chǔ)上提升50%。3、前述指標(biāo)占“服務(wù)投資者能力”的評(píng)分權(quán)重合計(jì)不低于80%?；鸸緩?qiáng)化監(jiān)管分類評(píng)價(jià)的引導(dǎo)作用1、完善證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)薪酬管理制度，督促基金公司建立健全與基金投資收益相掛鉤的薪酬管理機(jī)制。2、強(qiáng)化基金公司、高管與基金經(jīng)理的強(qiáng)制跟投比例與鎖定期要求。1、支持優(yōu)質(zhì)頭部基金公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展，促進(jìn)資產(chǎn)管理和綜合財(cái)富管理能力雙提升。加大薪酬管理力度優(yōu)化行業(yè)發(fā)展格局2、支持基金公司市場(chǎng)化并購(gòu)重組，推動(dòng)嚴(yán)重違規(guī)機(jī)構(gòu)依法出清。1、在基金公司監(jiān)管分類評(píng)價(jià)中，顯著提升權(quán)益類基金相關(guān)指標(biāo)權(quán)重，突出權(quán)益類基金發(fā)展導(dǎo)向，依法強(qiáng)化分類評(píng)價(jià)結(jié)果運(yùn)用。2、制定公募基金參與金融衍生品投資指引，更好滿足公募基金加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理、穩(wěn)定投資行為、豐富投資策略等需求。1、制定公募基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)監(jiān)管指引，明確基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的設(shè)定、修改、披露、持續(xù)評(píng)估及糾偏機(jī)制，對(duì)基金公司選用業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的行為實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管，切實(shí)發(fā)揮其確定產(chǎn)品定位明晰投資策略、表征投資風(fēng)格、衡量產(chǎn)品業(yè)績(jī)、約束投資行為的作用。2、對(duì)三年以上產(chǎn)品業(yè)績(jī)低于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)的基金經(jīng)理，要求其績(jī)效薪酬應(yīng)當(dāng)明顯下降；對(duì)三年以上產(chǎn)品業(yè)績(jī)顯著超過(guò)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的基金經(jīng)理，可以合理適度提高其績(jī)效薪酬。加強(qiáng)監(jiān)管引導(dǎo)與制度供給強(qiáng)化業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的約束作用1、對(duì)新設(shè)立的主動(dòng)管理權(quán)益類基金大力推行基于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的浮動(dòng)管理費(fèi)收取模式，對(duì)符合一定持有期要求的投資者，根據(jù)其持有期間產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)確定具體適用管理費(fèi)率水平，如持有期間產(chǎn)品實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的，適用基準(zhǔn)檔費(fèi)率；明顯低于同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的，適用低檔費(fèi)率；顯著超越同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的，適用升檔費(fèi)率。2、在未來(lái)一年內(nèi)，引導(dǎo)管理規(guī)模居前的行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)發(fā)行此類基金數(shù)量不低于其主動(dòng)管理權(quán)益類基金發(fā)行數(shù)量的60%。引導(dǎo)行業(yè)機(jī)構(gòu)適時(shí)下調(diào)大規(guī)模指數(shù)基金、貨幣市場(chǎng)基金的管理費(fèi)率與托管費(fèi)率。建立浮動(dòng)管理費(fèi)收取機(jī)制穩(wěn)步降低基金投資者成本基金產(chǎn)品1、優(yōu)化權(quán)益類基金注冊(cè)安排，實(shí)施ETF快速注冊(cè)機(jī)制，原則上自受理之日起5個(gè)工作日內(nèi)完成注冊(cè)；對(duì)主動(dòng)管理權(quán)益類基金和場(chǎng)外成熟寬基股票指數(shù)基金，原則上自受理之日起10個(gè)工作日內(nèi)完成注冊(cè)；對(duì)明確約定最低持股比例要求的混合型基金、債券型基金，原則上自受理之日起15個(gè)工作日內(nèi)完成注冊(cè)。2、推動(dòng)權(quán)益類基金產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展，積極支持主動(dòng)管理權(quán)益類基金創(chuàng)新發(fā)展，研究推出更多與基金業(yè)績(jī)掛鉤、投資者回報(bào)綁定、鼓勵(lì)長(zhǎng)期持有的浮動(dòng)費(fèi)率基金產(chǎn)品；大力發(fā)展各類場(chǎng)內(nèi)外指數(shù)基金，持續(xù)豐富符合國(guó)家戰(zhàn)略和發(fā)展導(dǎo)向的主題投資股票指數(shù)基金；研究創(chuàng)設(shè)專門參與互換便利操作的場(chǎng)外寬基指數(shù)基金試點(diǎn)產(chǎn)品。突出權(quán)益產(chǎn)品導(dǎo)向加大含權(quán)中低波動(dòng)型產(chǎn)品、資產(chǎn)配置型產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)力度，修訂完善基金中基金(FOF、、養(yǎng)老目標(biāo)基金等產(chǎn)品規(guī)則，適配不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者需求，促進(jìn)權(quán)益投資、固定收益投資協(xié)調(diào)發(fā)展。支持各類基金產(chǎn)品協(xié)調(diào)發(fā)展資料：證監(jiān)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公募基金：高質(zhì)量行動(dòng)方案塑造行業(yè)新范式（改革實(shí)踐）《方案》以“強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展”為核心導(dǎo)向，通過(guò)系統(tǒng)性制度重構(gòu)引導(dǎo)行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升。表：《方案》內(nèi)容及影響主旨重點(diǎn)內(nèi)容對(duì)應(yīng)條款具體影響對(duì)主動(dòng)管理權(quán)益類基金推行浮動(dòng)管理費(fèi)率，根據(jù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)分檔收取管理費(fèi)，業(yè)績(jī)低于基準(zhǔn)需少收費(fèi)用1、基金公司經(jīng)營(yíng)邏輯轉(zhuǎn)變：打破“旱澇保收”模機(jī)構(gòu)提升投研能力，管理費(fèi)收入將與投資第1條式，者收益深度綁定，頭部機(jī)構(gòu)可能憑借投研優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，中小機(jī)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型壓力。費(fèi)率模式與利益綁定機(jī)制改革2、行為長(zhǎng)期化：通過(guò)薪酬與業(yè)績(jī)的強(qiáng)關(guān)聯(lián)（如三年業(yè)績(jī)低于基準(zhǔn)10%需降薪），抑制基金經(jīng)理短期博弈行為，推動(dòng)投資策略轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。強(qiáng)制高管及基金經(jīng)理自購(gòu)產(chǎn)品并延長(zhǎng)鎖定期，績(jī)效薪酬與中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)掛鉤第8條第5條全面實(shí)施三年以上長(zhǎng)周期考核，權(quán)重不低于80%，引入基金利潤(rùn)率、盈利客戶占比等投資者回報(bào)指標(biāo)1、市場(chǎng)波動(dòng)率下降：長(zhǎng)周期考核將降低基金換手率，減少追漲殺跌行為，增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性。2、行業(yè)生態(tài)優(yōu)化：考核導(dǎo)向從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“回報(bào)創(chuàng)造”，推動(dòng)中小機(jī)構(gòu)聚焦細(xì)分賽道（如主題ETF、智能投顧），形成差異化競(jìng)爭(zhēng)格局?？己嗽u(píng)價(jià)體系重構(gòu)修訂基金分類評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，降低規(guī)模排名權(quán)重，提升權(quán)益類基金占比及投研能力評(píng)分第6條、第9條實(shí)施股票ETF“5日快速注冊(cè)”機(jī)制，推動(dòng)中低波動(dòng)含權(quán)產(chǎn)品擴(kuò)容第10條、第11條1、資金供給優(yōu)化：權(quán)益類基金有望為市場(chǎng)引入長(zhǎng)期穩(wěn)定資金，促進(jìn)投融資平衡。2、風(fēng)險(xiǎn)防控強(qiáng)化：通過(guò)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)約束，降低行業(yè)集中度風(fēng)險(xiǎn)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。權(quán)益投資規(guī)模與市場(chǎng)穩(wěn)定性提升強(qiáng)化業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)約束，嚴(yán)控主題基金風(fēng)格漂移，動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)品注冊(cè)節(jié)奏第2條第15條第3條出臺(tái)基金投顧管理規(guī)定，推廣機(jī)構(gòu)投資者直銷服務(wù)平臺(tái)1、投資體驗(yàn)改善：投顧業(yè)務(wù)規(guī)范化和組合投資服務(wù)普及，將提升投資者資產(chǎn)配置效率；信息披露透明化有助于降低信息不對(duì)稱，增強(qiáng)信任感。2、投資成本降低：綜合費(fèi)率改革疊加銷售費(fèi)用調(diào)降，提升投資者凈收益。投資者服務(wù)能力升級(jí)修訂信息披露模板，新增跟蹤誤差、信息比率等透明度指標(biāo)完善流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，建立壓力測(cè)試和大額贖回應(yīng)急預(yù)案1、合規(guī)水平提升：通過(guò)分類評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)畫像，機(jī)構(gòu)完善內(nèi)控，新規(guī)將進(jìn)一步遏制違規(guī)行為。2、行業(yè)韌性增強(qiáng)：衍生品投資指引的出臺(tái)將提升風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力，結(jié)合逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，增強(qiáng)行業(yè)抗沖擊能力。第19條第24條監(jiān)管與風(fēng)控體系強(qiáng)化嚴(yán)查股權(quán)代持、風(fēng)格漂移等違規(guī)行為，修訂《證券投資基金法》提升違法成本資料：證監(jiān)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公募基金：基準(zhǔn)指數(shù)與主動(dòng)股基行業(yè)權(quán)重差異比較強(qiáng)化基準(zhǔn)作用下，行業(yè)配置或面臨糾偏。主動(dòng)股基對(duì)銀行與非銀金融的低配程度較大，對(duì)電子、醫(yī)藥高配程度明顯。圖：滬深300、中證A500與主動(dòng)股基的行業(yè)配置權(quán)重差異（單位：%）行業(yè)名稱主動(dòng)股基權(quán)重

滬深300權(quán)重

主動(dòng)股基-滬深300中證A500權(quán)重主動(dòng)股基-中證A500電子醫(yī)藥生物電力設(shè)備食品飲料汽車機(jī)械設(shè)備通信家用電器計(jì)算機(jī)傳媒15.9910.8310.456.876.384.294.223.863.563.503.303.232.952.902.161.601.581.501.431.361.211.211.120.980.810.680.520.480.470.440.119.506.137.249.134.642.463.243.743.650.714.1214.561.721.833.62-3.7510.810.120.540.781.581.470.041.391.910.130.65-6.494.703.21-2.261.741.830.980.12-0.092.79-0.82-11.331.231.07-1.461.60-2.17-9.311.310.820.43-0.37-0.350.94-0.58-1.230.39-0.170.4710.727.588.567.345.173.193.343.804.921.655.059.353.472.823.830.303.285.970.340.671.001.620.630.161.161.970.250.680.370.81-5.273.251.89-0.471.211.100.880.06-1.361.85-1.75-6.12-0.520.08-1.671.30-1.70-4.471.090.690.21-0.410.490.82-0.35-1.290.27-0.200.10有色金屬銀行基礎(chǔ)化工交通運(yùn)輸社會(huì)服務(wù)公用事業(yè)非銀金融輕工制造商貿(mào)零售房地產(chǎn)石油石化農(nóng)林牧漁紡織服飾煤炭建筑裝飾美容護(hù)理建筑材料環(huán)保鋼鐵綜合0.54--0.100.11-0.370.11資料

：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理頭部渠道喜歡賣什么基金？??銀行渠道代銷產(chǎn)品：FOF產(chǎn)品數(shù)量、份額及凈值規(guī)模均持續(xù)擴(kuò)張，為市場(chǎng)提供增量資金。在財(cái)富端，譬如招商銀行“長(zhǎng)盈計(jì)劃”下的FOF投資規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)整體FOF規(guī)模提升；同事又通過(guò)“啟明星”等計(jì)劃加大均衡型主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品營(yíng)銷?；ヂ?lián)網(wǎng)渠道代銷產(chǎn)品：如螞蟻財(cái)富“指數(shù)+”，“指數(shù)+”整合了買寬基、選行業(yè)和工具使用的一站式指數(shù)投資服務(wù)平臺(tái)，有助于提升用戶決策效率和持有體驗(yàn)。圖：FOF產(chǎn)品份額、凈值及數(shù)量（單位：億份、億元、只）圖：螞蟻財(cái)富“指數(shù)+”基金產(chǎn)品矩陣資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：支付寶APP，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理更均衡的資金結(jié)構(gòu)?

資金流入?

資金流出國(guó)家隊(duì)資金：平準(zhǔn)基金控節(jié)奏中央?yún)R金旗下四個(gè)主體持有股票ETF近1.3萬(wàn)億元。其中，中央?yún)R金投資和中央?yún)R金資管是主要持基主體，中央?yún)R金委托給易方達(dá)基金及華夏基金的資管計(jì)劃持有少量股票ETF。2025H1末，持基分布：匯金投資6,677億元、匯金資管6,123億元、匯金易方達(dá)64億元、匯金華夏34億元。中央?yún)R金持有股票ETF市值占全部股票ETF市值比重超過(guò)40%。2023年及之前，中央?yún)R金持基份額及市值整體變化不大。2024年起，由于穩(wěn)定市場(chǎng)的需要，中央?yún)R金大舉增持股票ETF，持基市值占比從2023H2的8.6%大幅躍升至2025H1的42.5%。圖：中央?yún)R金四個(gè)主體的持基份額和市值持基數(shù)量統(tǒng)計(jì)（億份）匯金投資2017H1185.20.02017H2185.20.02018H1185.20.02018H2185.20.62019H1185.39.42019H2185.322.82020H1185.323.22020H2205.823.92021H1205.926.92021H2205.926.92022H1205.929.62022H2208.433.32023H1208.434.92023H2370.636.82024H11,958.354.52024H21,972.11,126.342.92025H11,971.21,785.146.0匯金資管匯金易方達(dá)匯金華夏0.00.00.00.00.04.212.615.525.522.732.230.225.826.831.90.00.00.00.00.03.28.929.639.238.444.653.034.942.138.134.533.0合計(jì)185.2744.224.9%?185.2706.826.2%?185.21,037.617.8%?185.81,581.011.8%?194.72,221.58.8%215.53,031.87.1%229.93,582.06.4%274.74,219.76.5%297.54,454.46.7%293.96,003.54.9%312.27,076.64.4%324.9304.0476.22,082.83,175.83,835.3全部股票ETF份額匯金持基份額占比8,822.3

11,002.8

13,698.3

15,765.5

19,717.1

19,925.93.7%?2.8%?3.5%?13.2%?16.1%?19.2%????????持基市值統(tǒng)計(jì)（億元）匯金投資2017H1647.50.02017H2700.90.02018H1608.80.02018H2531.92.02019H1671.028.82019H2697.946.92020H1699.653.82020H2849.471.22021H1847.675.82021H2822.772.52022H1757.775.22022H2669.571.042.644.6827.62023H1664.072.437.831.7805.82023H21,111.965.02024H15,721.9116.839.02024H26,617.03,821.861.62025H16,677.56,123.564.2匯金資管匯金易方達(dá)匯金華夏0.00.00.00.00.013.232.649.158.950.653.735.80.00.00.00.00.012.128.984.082.176.452.234.527.829.634.1合計(jì)647.51,810.235.8%700.91,897.336.9%608.82,141.328.4%533.92,729.919.6%699.84,161.816.8%770.15,233.214.7%814.95,911.313.8%1,053.77,605.013.9%1,064.37,712.113.8%1,022.29,471.910.8%938.71,247.35,905.4

10,530.0

12,899.2全部股票ETF市值匯金持基市值占比9,321.2

10,546.2

12,392.7

14,524.4

18,119.2

28,876.8

30,323.310.1%

7.8%

6.5%

8.6%

32.6%

36.5%

42.5%資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國(guó)家隊(duì)資金：平準(zhǔn)基金控節(jié)奏??我們統(tǒng)計(jì)了中央?yún)R金重倉(cāng)ETF（中央?yún)R金持有比例達(dá)70%及以上的ETF，份額變動(dòng)及資金流向可基本視為由中央?yún)R金決定）的資金流向。年初至當(dāng)前，中央?yún)R金重倉(cāng)ETF的資金流向呈現(xiàn)復(fù)雜變化。年初至3月底，中央?yún)R金重倉(cāng)ETF呈資金凈流出狀態(tài)，凈流出金額接近600億元。4月初關(guān)稅沖擊，股指崩跌，中央?yún)R金急速救市，4月份中央?yún)R金重倉(cāng)ETF資金凈流入約2,000億元。5月初至當(dāng)前，股指企穩(wěn)回升，市場(chǎng)熱度提升，中央?yún)R金救市動(dòng)機(jī)減弱，其重倉(cāng)ETF再度呈資金凈流出狀態(tài)，凈流出金額約800億元。?結(jié)合中央?yún)R金重倉(cāng)ETF資金流向，我們認(rèn)為，中央?yún)R金的主要目的是“托底”市場(chǎng)，使之不發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦市場(chǎng)企穩(wěn)之后，中央?yún)R金或有階段性減持操作。圖：年初以來(lái)匯金重倉(cāng)ETF份額變化（億份）圖：年初以來(lái)匯金重倉(cāng)ETF資金累計(jì)凈流入變化（億元）2,0001,5001,000500累計(jì)凈流入4,2004,1004,0003,9003,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1005004003002001000期末份額（左）份額累計(jì)增長(zhǎng)（右）0-500-1,000-100-200資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理IPO與再融資：有序恢復(fù)市場(chǎng)融資功能??2025年以來(lái)，A股IPO承銷規(guī)模未再出現(xiàn)大幅下降，已有企穩(wěn)回升趨勢(shì)，再融資承銷規(guī)模大幅增長(zhǎng)。其中IPO承銷83家，承銷金額810.1億元，金額已超2024年全年。再融資承銷167家，承銷金額8,565億元，已接近2024年全年的4倍。儲(chǔ)架發(fā)行制度促進(jìn)海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)回歸。A股市場(chǎng)對(duì)于儲(chǔ)架發(fā)行（尤其是定向增發(fā)、配股等再融資）也在逐步引入類似機(jī)制，以提高融資效率。例如，、創(chuàng)業(yè)板等板塊在再融資改革中，對(duì)符合條件的企業(yè)，允許其采用“一次審核、分次發(fā)行”的模式。圖：IPO融資規(guī)模（億元）圖：股權(quán)再融資規(guī)模（億元）IPO募資再融資募資7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理股份減持有所增長(zhǎng)伴隨股市迅速回暖，部分企業(yè)減持限制條件有所放松，減持金額開始增長(zhǎng)。與之對(duì)應(yīng)，增持金額開始下降。圖：5月以來(lái)A股減持規(guī)模（億元）圖：5月以來(lái)A股增持規(guī)模（億元）減持金額增持金額800700600500400300200100030025020015010050720.16266.13184.02471.73436.67439.42414.17106.9882.2964.4910.910.110資料

：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2026市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)：資金流入更多元，融資有序放開利經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型圖：資本市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)平衡表資金流入資金流出2025年前9月原保險(xiǎn)保費(fèi)收入規(guī)模約5.2萬(wàn)億元，剔除賠付后，約10%資金會(huì)配置權(quán)益保險(xiǎn)資金公募基金私募基金杠桿資金理財(cái)資金散戶資金外資權(quán)益公募基金規(guī)模有所恢復(fù)，主動(dòng)權(quán)益基金仍面臨規(guī)模收縮壓力交易費(fèi)稅融資成本印花稅減半征收，股票交易經(jīng)手費(fèi)有減少預(yù)期，量級(jí)在500億元左右2025年9月末，私募基金管理規(guī)模5.96萬(wàn)億元，規(guī)模小幅回暖截至11月6日，兩融余額達(dá)2.50萬(wàn)億元，近期規(guī)模相對(duì)穩(wěn)健再融資有望通過(guò)“儲(chǔ)架”發(fā)行制度加快IPO/再融資增量資金可能在“固收+”，節(jié)奏偏慢，量級(jí)約為2000億元，對(duì)應(yīng)增量資金約百億元產(chǎn)業(yè)資本近期政策影響下，減持節(jié)奏調(diào)整。5月以來(lái)，市場(chǎng)快速?gòu)?fù)蘇，減持力度有所增加2025年前9月新增投資者約2500萬(wàn)人2025年9月末，外資持有A股市值3.54萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約0.2萬(wàn)億元。資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄格局篇：繁榮的新起點(diǎn)市場(chǎng)篇：資金的新平衡證券篇：融資后新轉(zhuǎn)型保險(xiǎn)篇：穩(wěn)固后新價(jià)值01020304中信證券的經(jīng)驗(yàn)：熊市并購(gòu)，牛市融資戰(zhàn)略布局超前，熊市并購(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張。2003年中信證券啟動(dòng)大網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略，先后并購(gòu)萬(wàn)通證券、華夏證券、金通證券，營(yíng)業(yè)部數(shù)量從2004年45家增加到2006年165家，一舉奠定行業(yè)龍頭地位。2020年公司收購(gòu)廣州證券，積極布局華南地區(qū)業(yè)務(wù)。2006年公司啟動(dòng)“大平臺(tái)”戰(zhàn)略，收購(gòu)華夏基金、新設(shè)若干條與買方業(yè)務(wù)相關(guān)的業(yè)務(wù)線，引領(lǐng)行業(yè)向以客戶為中心的買方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。公司持續(xù)對(duì)標(biāo)國(guó)際一流投行，積極布局境外業(yè)務(wù)，先后收購(gòu)中信資本市場(chǎng)控股有限公司三家全資子公司、里昂證券、昆侖國(guó)際金融，立足香港、輻射全球。表：中信證券并購(gòu)歷史階段時(shí)間200320052006202020062007200620132015事件收購(gòu)萬(wàn)通證券聯(lián)手建銀投資重組華夏證券，設(shè)立中信建投收購(gòu)金通證券，成立全資子公司中信金通證券收購(gòu)廣州證券

100%股權(quán)大網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略，擴(kuò)張營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)收購(gòu)華夏基金

40.725%的股權(quán)收購(gòu)華夏基金

100%的股份收購(gòu)中信資本市場(chǎng)控股有限公司三家全資子公司收購(gòu)里昂證券大平臺(tái)戰(zhàn)略，買方業(yè)務(wù)布局行業(yè)領(lǐng)先國(guó)際化戰(zhàn)略，立足香港，輻射全球收購(gòu)昆侖國(guó)際金融資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中信證券的經(jīng)驗(yàn)：熊市并購(gòu)，牛市融資牛市再融資，擴(kuò)大資本金撬動(dòng)更高杠桿，抓住市場(chǎng)機(jī)遇提升利潤(rùn)規(guī)模。公司自2000年確立擴(kuò)張戰(zhàn)略以來(lái)，共進(jìn)行了5次再融資?？傮w而言，公司多輪融資都處于市場(chǎng)相對(duì)高位，考慮融資動(dòng)作相對(duì)繁復(fù)的流程，公司管理層的前瞻性可見一斑。2022年公司凈資產(chǎn)達(dá)到2443億元，凈利潤(rùn)達(dá)到231億元，相比2003年主板IPO時(shí)凈資產(chǎn)翻了約44倍，凈利潤(rùn)翻了約62倍。表：中信證券再融資情況時(shí)間事件2006

A

股定向增發(fā)，募資

46.45億元，全部用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金2007

A

股公開增發(fā)，募資

250億元，其中

70%用于資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展，20%用于跨境業(yè)務(wù)發(fā)展及平臺(tái)建設(shè)，10%用于補(bǔ)充本公司流動(dòng)資金2015

H股定向增發(fā)，募資

270.6億元，用于增加證券承銷準(zhǔn)備金、增強(qiáng)固定收益業(yè)務(wù)、開展權(quán)證與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)、擇機(jī)收購(gòu)證券資產(chǎn)等2020

A

股定向增發(fā)，募資

134.60億元以收購(gòu)廣州證券2022

A+H配股，募資

272億元，用于發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)、增加對(duì)子公司的投入、加強(qiáng)信息系統(tǒng)建設(shè)以及補(bǔ)充其他營(yíng)運(yùn)資金資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理證券公司找到了資金使用新方向??證券公司充分受益于股票市場(chǎng)回暖，客戶保證金、融資類資產(chǎn)等被動(dòng)擴(kuò)表資產(chǎn)增長(zhǎng)迅速，同時(shí)投資資產(chǎn)等主動(dòng)擴(kuò)表資產(chǎn)也保持增長(zhǎng)。證券公司金融投資資產(chǎn)中，OCI權(quán)益投資逐步成為一個(gè)重要擴(kuò)表方向，占比越來(lái)越高。圖：證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖：證券公司金融投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)客戶保證金

現(xiàn)金類資產(chǎn)

投資類資產(chǎn)

融資類資產(chǎn)

其他資產(chǎn)TPL

OCI權(quán)益

OCI債權(quán)

AC債權(quán)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2026年證券公司股權(quán)融資有望回暖??證券公司股權(quán)融資近年來(lái)受監(jiān)管、市場(chǎng)影響而大幅下降。因此，發(fā)債融資成為證券公司最主要的融資方式?；仡櫄v史，滬深300取得大額正收益的年份，證券公司股權(quán)融資規(guī)模一般較大。2024年以來(lái)，券商股權(quán)融資規(guī)模有所復(fù)蘇。圖：證券公司股票融資與滬深300當(dāng)期收益率比較（億元、%）圖：證券公司債券發(fā)行規(guī)模及利率（億元）券商股權(quán)融資規(guī)模滬深300當(dāng)期漲跌幅發(fā)行規(guī)模平均票面利率4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005006%5%4%3%2%1%0%1,6001,4001,2001,000800200150100506000400-50-10020000資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理融資來(lái)了用哪里？AI投資推動(dòng)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型?“AI漲樂(lè)”通過(guò)在證券APP中運(yùn)用AI智能體，逐步重構(gòu)證券行業(yè)服務(wù)邏輯。在“AI漲樂(lè)”APP中，用戶可以與APP實(shí)現(xiàn)智能體化交互，用戶只需用自然語(yǔ)言表達(dá)需求，AI便能實(shí)時(shí)分析、生成報(bào)告并支持智能交易。同時(shí)，在選股等關(guān)鍵場(chǎng)景中，AI會(huì)展示其規(guī)劃、工具調(diào)用和推理的全過(guò)程。?

“AI漲樂(lè)”的核心在于將金融科技深度融入業(yè)務(wù)，并通過(guò)持續(xù)高強(qiáng)度的投入打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于證券行業(yè)而言，金融科技的競(jìng)爭(zhēng)已從“功能疊加”進(jìn)入“生態(tài)重構(gòu)”階段，未來(lái)行業(yè)需要以客戶為中心，在信任、安全的前提下，通過(guò)技術(shù)實(shí)現(xiàn)服務(wù)的根本性質(zhì)變。伴隨監(jiān)管與創(chuàng)新的持續(xù)平衡，AI技術(shù)有望進(jìn)一步推動(dòng)證券服務(wù)向更智能、更個(gè)性化、更普惠的方向演進(jìn)。圖：證券“AI漲樂(lè)”頁(yè)面截圖資料：AI漲樂(lè)APP，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理融資來(lái)了用哪里？下一輪并購(gòu)整合?

行業(yè)整合并購(gòu)案例大致可分為兩類：一是上市券商跨區(qū)域收購(gòu)中小券商，目的在于業(yè)務(wù)補(bǔ)短板或擴(kuò)充業(yè)務(wù)實(shí)力，比如浙商證券收購(gòu)國(guó)都證券、國(guó)聯(lián)證券收購(gòu)民生證券；二是地方國(guó)資系統(tǒng)內(nèi)部整合，目的在于壯大國(guó)資系統(tǒng)券商實(shí)力和提高經(jīng)營(yíng)效率，比如證券、國(guó)信證券收購(gòu)萬(wàn)和證券。收購(gòu)?

政策鼓勵(lì)券商通過(guò)并購(gòu)重組等方式做大做強(qiáng)，券商整合潮持續(xù)推進(jìn)。行業(yè)整合對(duì)券商領(lǐng)域產(chǎn)生多重影響，表現(xiàn)在提升頭部定價(jià)能力，化解尾部風(fēng)險(xiǎn)等。具體來(lái)看，一是集中力量辦大事，證券行業(yè)作為新型融資的引擎，通過(guò)加大直接融資，扶植新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展；二是有利于行業(yè)龍頭定價(jià)，尤其是整合帶來(lái)的集中度提升促進(jìn)扶優(yōu)去弱，三是有利于化解尾部風(fēng)險(xiǎn)，避免中小機(jī)構(gòu)因流動(dòng)性、資產(chǎn)質(zhì)量等陷入危機(jī)。在政策鼓勵(lì)疊加行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)下，券商整合事件或?qū)⒊掷m(xù)涌現(xiàn)。圖：2024年以來(lái)證券行業(yè)整合事件資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理行業(yè)并購(gòu)落地:平安&方正，國(guó)聯(lián)&民生，&?

2022年12月，方正證券公告控股股東過(guò)戶登記完成，控股股東變更為新方正集團(tuán)，中國(guó)平安保險(xiǎn)集團(tuán)間接控制方正證券。?

2024年5月，上市公司國(guó)聯(lián)證券公告，擬定增用于購(gòu)買國(guó)聯(lián)集團(tuán)等民生證券46名股東持有的民生證券100%股權(quán)。?

2024年10月，擬采用換股方式收購(gòu)證券A/H全部股份，證券注銷。圖：平安證券、方正證券股權(quán)結(jié)構(gòu)圖：國(guó)聯(lián)證券、民生證券股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)平安保險(xiǎn)集團(tuán)無(wú)錫國(guó)聯(lián)發(fā)展集團(tuán)100%99.51%99.88%無(wú)錫國(guó)聯(lián)實(shí)業(yè)平安信托平安人壽72.23%100%無(wú)錫國(guó)聯(lián)地方電力100%無(wú)錫華光環(huán)保能源新方正企業(yè)管理發(fā)展有限公司66.51%9.76%12.2%100%其他新方正控股發(fā)展有限公司其他其他無(wú)錫一棉紡織國(guó)聯(lián)信托其他19.21%2.57%3.38%55.66%

40.96%28.71%71.29%30.49%64.44%69.51%13.78%平安證券方正證券民生證券國(guó)聯(lián)證券資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：為便于展示，部分股權(quán)結(jié)構(gòu)有所簡(jiǎn)化注：為便于展示，部分股權(quán)結(jié)構(gòu)有所簡(jiǎn)化融資來(lái)了用哪里？券商出海，跨境用表?

跨境業(yè)務(wù)是擴(kuò)表方向之一。?

中金國(guó)際以控股公司身份在中國(guó)香港、紐約、新加坡、倫敦、法蘭克福和東京等世界各主要金融中心設(shè)立子公司或分支機(jī)構(gòu)，并積極在“”地區(qū)拓展業(yè)務(wù)。目前，中金公司已在境外建立了證券研究、投資銀行、機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理和財(cái)富管理等業(yè)務(wù)平臺(tái)。近年來(lái)，中金公司境外業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)中有升，截至2025H1，公司境外業(yè)務(wù)收入達(dá)40.24億元、收入占比31.4%。此外，由于公司在境外開展的主要是經(jīng)紀(jì)、投行、資管等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，公司境外業(yè)務(wù)毛利率顯著高于境內(nèi)業(yè)務(wù)。圖：中金公司境外收入及占比（單位：億元）圖：中金公司境內(nèi)外業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比境外收入收入占比8070605040302010035%30%25%20%15%10%5%境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率境外業(yè)務(wù)毛利率80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%資料

：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理融資來(lái)了用哪里？資本中介打造機(jī)構(gòu)生態(tài)服務(wù)圈公募基金?熟悉資本市場(chǎng)，股權(quán)類資產(chǎn)、復(fù)雜金融工具投資運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富以資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)和策略開發(fā)集能力見長(zhǎng)???成熟的多元投資策略開發(fā)體系平臺(tái)型機(jī)構(gòu)具備業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢(shì)配套系統(tǒng)完善，可提供交易、風(fēng)控、績(jī)效分析等業(yè)務(wù)支持券商資管私募基金??具備相對(duì)成熟的大類資產(chǎn)配置能力具有期限長(zhǎng)、規(guī)模大、穩(wěn)定性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，與長(zhǎng)久期的資產(chǎn)能更好地匹配具備全面審慎的風(fēng)控體系保險(xiǎn)資管社?；鹨蚤L(zhǎng)期配置能力見長(zhǎng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)??背靠銀行端優(yōu)勢(shì)，銷售網(wǎng)點(diǎn)眾多，實(shí)時(shí)追蹤投資者需求，覆蓋不同年齡段、不同財(cái)富積累階段的客戶群體以資金募集能力見長(zhǎng)銀行理財(cái)??注重信息科技投入，通過(guò)大數(shù)據(jù)描繪用戶畫像理財(cái)業(yè)務(wù)與線上場(chǎng)景深度融合機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：保險(xiǎn)資管堅(jiān)持“長(zhǎng)久期債券+高分紅權(quán)益”持續(xù)配置?隨著行業(yè)2025年“開門紅”的持續(xù)推進(jìn)及續(xù)期保費(fèi)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，為近期險(xiǎn)資配置行為帶來(lái)一定催化。近期各上市險(xiǎn)企持續(xù)加大對(duì)高分紅類資產(chǎn)的配置，以平衡當(dāng)前資本市場(chǎng)環(huán)境下的資產(chǎn)收益波動(dòng)。中國(guó)人壽與新華保險(xiǎn)合資成立的鴻鵠基金已入股陜西煤業(yè)和伊利股份，位列前十大股東。同時(shí)，近期新華保險(xiǎn)分別舉牌國(guó)藥股份（A股）及上海醫(yī)藥（A股+H股）。?2023年保險(xiǎn)行業(yè)實(shí)施新準(zhǔn)則以來(lái)，投資收益震蕩直接加大險(xiǎn)企利潤(rùn)表波動(dòng)，疊加負(fù)債端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型及保費(fèi)收入的持續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)險(xiǎn)資資產(chǎn)配置需求仍高，對(duì)應(yīng)長(zhǎng)債及高分紅類資產(chǎn)（以O(shè)CI計(jì)量的資產(chǎn)）配置行情或?qū)⒀永m(xù)。作為絕對(duì)收益型機(jī)構(gòu)，在當(dāng)前資本市場(chǎng)震蕩延續(xù)背景下，預(yù)計(jì)險(xiǎn)資持續(xù)加大具有高分紅、高資本增值、高ROE屬性資產(chǎn)的配置，在穩(wěn)定利潤(rùn)波動(dòng)的同時(shí)匹配保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)端長(zhǎng)期、穩(wěn)定的需求。?預(yù)計(jì)后續(xù)隨著政策的逐步落地，疊加負(fù)債端保費(fèi)的持續(xù)擴(kuò)張，險(xiǎn)資也將通過(guò)互換便利參與資本市場(chǎng)投資，主要投向或集中在高股息類資產(chǎn)。在當(dāng)前資本市場(chǎng)波動(dòng)持續(xù)背景下，穩(wěn)定險(xiǎn)資資產(chǎn)端收益。圖：伊利股份股息率及ROE走勢(shì)（單位：%）圖：陜西煤業(yè)股息率及ROE走勢(shì)（單位：%）圖：上海醫(yī)藥股息率及ROE走勢(shì)（單位：%）45%35%25%15%5%45%16%14%12%10%8%35%25%15%6%4%5%2%-5%-15%-5%

2013

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20230%-15%股息率ROE股息率ROE股息率（A股）股息率（H股）ROE資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：銀行理財(cái)邁向真凈值時(shí)代?

此前，理財(cái)短久期產(chǎn)品（如日度開放、最短持有期、定期開放產(chǎn)品）通過(guò)基金專戶、信托平滑、保險(xiǎn)資管嵌套等方式，一方面實(shí)現(xiàn)負(fù)債端穩(wěn)定，另一方面實(shí)現(xiàn)了收益增厚，起到了“低波穩(wěn)健”的效果。但相關(guān)產(chǎn)品涉及到了同業(yè)套利行為，在壓降存款成本下降環(huán)境下，相關(guān)策略的使用日漸狹窄，銀行理財(cái)最終要直面資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。當(dāng)前，信托平滑、保險(xiǎn)協(xié)議存款等機(jī)制已經(jīng)被限制。?

凈值型理財(cái)產(chǎn)品占比持續(xù)提升。截至2024Q3末，銀行理財(cái)規(guī)模28.92萬(wàn)億元，其中凈值型產(chǎn)品占比達(dá)99.5%。銀行凈值波動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致客戶贖回，銀行理財(cái)需要配置流動(dòng)性較高的資產(chǎn)做好應(yīng)對(duì)。圖：基金/信托/保險(xiǎn)資管對(duì)銀行理財(cái)收益平滑的作用圖：凈值型銀行理財(cái)占比持續(xù)提升（單位：億元）理財(cái)規(guī)?？傆?jì)凈值型理財(cái)占比350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000100%98%96%94%92%90%88%86%84%信托?

流動(dòng)管理?

波動(dòng)交易?

同業(yè)增利?

協(xié)存增厚?

收益平滑?

“削峰填谷”基金保險(xiǎn)資管資料

：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：公募基金開啟指數(shù)化+工廠化”轉(zhuǎn)型時(shí)代?

公募基金行業(yè)中的被動(dòng)指數(shù)化投資發(fā)展迅速。一方面來(lái)自投資理念進(jìn)化，尤其是隨著市場(chǎng)有效程度提升，超額收益挖掘愈發(fā)困難，另一方面隨著投資者對(duì)成本敏感度增加，越來(lái)越多個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇低成本的被動(dòng)型基金。同時(shí)，富有創(chuàng)新意識(shí)的基金公司加大相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品的研發(fā)，補(bǔ)全指數(shù)產(chǎn)品譜系，如除了傳統(tǒng)寬基指數(shù)基金，還有更多行業(yè)類、SmartBeta類等也被挖掘，這些產(chǎn)品具有較高的流動(dòng)性和透明度，適宜匹配各種投資策略。?

公募基金持續(xù)加強(qiáng)涵蓋主動(dòng)權(quán)益、固定收益、被動(dòng)投資、絕對(duì)收益、海外投資、ABS/REITs、商品與期貨期權(quán)衍生品等在內(nèi)的多資產(chǎn)多策略研究能力；具體體現(xiàn)在在打造底層資產(chǎn)清晰、風(fēng)格穩(wěn)定、業(yè)績(jī)持續(xù)、布局全面的產(chǎn)品線基礎(chǔ)上，積極發(fā)展FOF/MOM業(yè)務(wù)，持續(xù)大類資產(chǎn)配置能力；以此為基礎(chǔ)，構(gòu)建“Beta工廠”，包括積極推動(dòng)組織架構(gòu)創(chuàng)新，加快推進(jìn)投研信息化建設(shè)，優(yōu)化完善投研流程，構(gòu)建并強(qiáng)化投資管理能力。圖：完善產(chǎn)品線布局，構(gòu)建齊全的投資工具矩陣圖：權(quán)益基金角度，被動(dòng)化趨勢(shì)已較明顯（單位：億元）被動(dòng)股基主動(dòng)股基50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：主動(dòng)股基包括普通股票型、偏股混合型，被動(dòng)股基包括被動(dòng)指數(shù)型、增強(qiáng)指數(shù)型機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)突破券商傳統(tǒng)用表方式?

場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展促進(jìn)了券商用表方式的創(chuàng)新。SAC市場(chǎng)體系下，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)一般由券商和交易對(duì)手在場(chǎng)外簽訂合約，由券商在場(chǎng)內(nèi)（或場(chǎng)外不同交易對(duì)手之間）進(jìn)行對(duì)沖，并通過(guò)Delta對(duì)沖、網(wǎng)格交易等形式賺取利潤(rùn)。在場(chǎng)內(nèi)對(duì)沖時(shí)，券商一般適用股票、ETF及期指等工具。以中金公司為例，其持倉(cāng)的股票中，將近90%是作為對(duì)沖持倉(cāng)。?

中金、中信、等券商交易性金融資產(chǎn)中股票占比明顯高于其他券商，且在2018年-2021年占比上升明顯?？紤]到中金、中信、場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)開展規(guī)模較大，增加的股票持倉(cāng)或用于場(chǎng)外業(yè)務(wù)對(duì)沖。圖：中金公司對(duì)沖持倉(cāng)股票市值及占比（單位：億元）圖：中金、中信、等券商FVTPL中股票市值占比高于其他上市券商對(duì)沖持倉(cāng)股票市值占自營(yíng)股票市值比重中金公司中信證券證券其他券商1,4001,2001,00080090%89%88%87%86%85%84%83%82%60%50%40%30%20%10%60040020000%2018201920202021202220232018201920202021202220232024H1資料：中金公司年報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理競(jìng)合年代