——2026年光伏策略報(bào)告摘要u需求：全球裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)裝機(jī)高位回落。2025年國(guó)內(nèi)受136號(hào)文影響1-10月裝機(jī)252.87GW，同比+39%，整體裝機(jī)處于高位，預(yù)計(jì)全年裝機(jī)290GW，26年裝機(jī)215GW，同降26%。海外市場(chǎng)，預(yù)計(jì)25年美國(guó)/歐洲新增裝機(jī)50/70GW，同比持平，后續(xù)保持15-21%穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。新興市場(chǎng)貢獻(xiàn)較多增量，尤其是中東及印度國(guó)家項(xiàng)目規(guī)劃推動(dòng)，裝機(jī)增速或超預(yù)期，預(yù)計(jì)25年分別達(dá)28/31GW，同增87%/29%。我們預(yù)計(jì)2025年全球新增光伏裝機(jī)599GW，同增11%，預(yù)計(jì)2026年全球新增光伏裝機(jī)588GW，同減2%，受?chē)?guó)內(nèi)裝機(jī)有所回落所致。u供給：反內(nèi)卷陸續(xù)起效，價(jià)格逐步回升1）各環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴(kuò)張停止，過(guò)剩情況有望緩解：隨著行業(yè)反內(nèi)卷的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)26年起硅片、組件等環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴(kuò)張將停止，甚至將出現(xiàn)減產(chǎn)，供需過(guò)剩有望改善。2）企業(yè)盈利承壓，看好開(kāi)工率溫和回升：組件、電池、硅片環(huán)節(jié)普遍虧損，行業(yè)仍處去庫(kù)與資金緊平衡階段，現(xiàn)金流質(zhì)量與負(fù)債結(jié)構(gòu)成為比利潤(rùn)更關(guān)鍵的因素；開(kāi)工率方面，當(dāng)前排產(chǎn)仍處底部區(qū)間，但在硅料端產(chǎn)能出清、自律減產(chǎn)帶動(dòng)下，行業(yè)有望在淡季過(guò)后迎來(lái)排產(chǎn)的溫和回升。3）頭部企業(yè)建立共同體，推動(dòng)聯(lián)合收儲(chǔ)：各硅料龍頭企業(yè)合資成立的收儲(chǔ)平臺(tái)——北京光和謙成科技有限責(zé)任公司已完成注冊(cè)，這標(biāo)志著旨在解決行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、價(jià)格倒掛困境的硅料收儲(chǔ)自救行動(dòng)邁出關(guān)鍵一步。u產(chǎn)業(yè)鏈：產(chǎn)能出清加速，價(jià)格空間修復(fù)；龍頭優(yōu)勢(shì)顯著，逆變器α強(qiáng)化；晶硅有所放緩，鈣鈦礦GW線落地。硅料：截至25年底硅料行業(yè)總產(chǎn)能約300萬(wàn)噸+（對(duì)應(yīng)1500GW當(dāng)前開(kāi)工率已降至37%，硅料價(jià)格也回升至50元附近，硅料公司毛利率有回升趨勢(shì)，26年有望在出清中修復(fù)盈利；硅片：硅片行業(yè)自25年起進(jìn)入產(chǎn)能平臺(tái)期，行業(yè)開(kāi)工率約為50%+，新增投放停滯，供需仍以控產(chǎn)去庫(kù)維持平衡；組件：組件價(jià)格自23年高位起累計(jì)跌幅超過(guò)六成，但頭部企業(yè)毛利率降幅已明顯收窄，26年有望修復(fù)；玻璃：實(shí)際產(chǎn)能已下降至8~9萬(wàn)噸/日，頭部廠商仍有優(yōu)勢(shì)；膠膜：龍頭地位穩(wěn)固，各廠商均拓展第二增長(zhǎng)曲線；逆變器：大儲(chǔ)、工商儲(chǔ)全球高增，戶儲(chǔ)穩(wěn)健增長(zhǎng)。技術(shù)：TOPCon效率持續(xù)升級(jí)，TOPCon3.0年底量產(chǎn)目標(biāo)670W；BC已有50GW+產(chǎn)能，整體產(chǎn)能儲(chǔ)備充足，有望快速擴(kuò)張；鈣鈦礦百M(fèi)W中試線運(yùn)行成熟，25/26年多家鈣鈦礦GW線將逐步投產(chǎn)。u重點(diǎn)推薦：【1】高景氣度方向：逆變器及支架（陽(yáng)光電源、海博思創(chuàng)、德業(yè)股份、錦浪科技、艾羅能源、固德威、禾邁股份、上能電氣、中信博、盛弘股份、通潤(rùn)裝備、昱能科技、科華數(shù)據(jù)等【2】供給側(cè)改革受益、成本優(yōu)勢(shì)明顯的硅料龍頭（通威股份、弘元綠能、關(guān)注大全能源、協(xié)鑫科技）及渠道優(yōu)勢(shì)強(qiáng)的組件龍頭（隆基綠能、阿特斯、晶澳科技、晶科能源、天合光能、橫店?yáng)|磁、愛(ài)旭股份等）和優(yōu)勢(shì)龍頭（福斯特、福萊特、鈞達(dá)股份，關(guān)注TCL中環(huán)）等；【3】新技術(shù)龍頭：漿料新技術(shù)博遷新材、聚和材料、帝科股份等，鈣鈦礦關(guān)注金晶科技、曼恩斯特、京山輕機(jī)、捷佳創(chuàng)偉等。u風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇，電網(wǎng)消納問(wèn)題限制，光伏政策超預(yù)期變化，新增裝機(jī)量不及預(yù)期。 注：若無(wú)說(shuō)明，正文中“預(yù)計(jì)”均來(lái)自東吳電新組33 一、主鏈：產(chǎn)能出清加速，價(jià)格空間修復(fù)二、輔材：龍頭優(yōu)勢(shì)顯著，逆變器α強(qiáng)化44PART1需求：國(guó)內(nèi)需求高位回落，海外持續(xù)增長(zhǎng)全球裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)占比居半壁江山 u全球光伏裝機(jī)量增價(jià)跌，已達(dá)底部，短期需求放緩+供給過(guò)剩致價(jià)格承壓，后續(xù)有望回升。全球光伏裝機(jī)量持續(xù)攀升但價(jià)格下滑；2025全球新增裝機(jī)量預(yù)計(jì)達(dá)599GW，但嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致行業(yè)陷入激烈價(jià)格戰(zhàn)，自2023年以來(lái)組件價(jià)格累計(jì)下跌約60%+，截至目前跌至0.6元/W+水平。目前光伏價(jià)格已進(jìn)入底部階段，后續(xù)有望修復(fù)；但考慮26年需求整體放緩，短期價(jià)格或在低位磨底。圖表：全球光伏新增裝機(jī)情況及預(yù)測(cè)（GW，%）圖表：2023-2025年組件價(jià)格走勢(shì)（RMB，元/W）70059958860%60040540%300240200119140172全球裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)占比居半壁江山 u2025年1-10月全國(guó)新增裝機(jī)252.87GW，同比+39%。受搶裝影響國(guó)內(nèi)5月光伏裝機(jī)93GW，創(chuàng)歷史新高；我們預(yù)計(jì)2025年全年新增裝機(jī)量約為290GW，較24年增長(zhǎng)約5%，保持高位企穩(wěn)；整體裝機(jī)處于高位，26年裝機(jī)或有所回落。圖表：國(guó)內(nèi)年度新增光伏裝機(jī)（GW，%）圖表：國(guó)內(nèi)月度029029027727721521821521822021687.4187.4148.230.10797 數(shù)據(jù)來(lái)源：能源局、東吳證券研究所全球裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)占比居半壁江山u地面裝機(jī)成為主力，工商業(yè)、戶用緊隨其后。25年Q3地面新增12.79GW，占新增裝機(jī)45.81%，工商業(yè)/戶用新增8.81/6.32GW；地面裝機(jī)保持高占比。2025年前三季度地面累計(jì)新增111.59GW，同比增長(zhǎng)47%，工商業(yè)/戶用累計(jì)新增93.50/34.44GW，同比增長(zhǎng)50%/51%。圖表：2025年前三季度光伏發(fā)電建設(shè)情況圖表：分類(lèi)型新增光伏裝機(jī)量（GW，左軸分類(lèi)型/右軸合計(jì)）地面新增戶用新增圖表：2025年前三季度光伏發(fā)電建設(shè)情況圖表：分類(lèi)型新增光伏裝機(jī)量（GW，左軸分類(lèi)型/右軸合計(jì)）地面新增戶用新增工商業(yè)新增合計(jì)（GW）截至2025年9月底累計(jì)并網(wǎng)容量其中：集中式伏伏 數(shù)據(jù)來(lái)源：能源局、東吳證券研究所全球裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)占比居半壁江山u機(jī)制電價(jià)出清價(jià)格分化，價(jià)格由供需決定。16省首輪競(jìng)價(jià)結(jié)果顯示，大多數(shù)省份增量項(xiàng)目的機(jī)制電價(jià)，比存量項(xiàng)目降幅在5分/度以內(nèi)，項(xiàng)目收益受到的影響相對(duì)可控；個(gè)別省份如黑龍江、甘肅、山東（光伏）出清價(jià)格明顯偏低，對(duì)收益影響較大。造成這一分化的關(guān)鍵在于各省機(jī)制電量配額與申報(bào)項(xiàng)目規(guī)模之間的供需關(guān)系：上海、安徽等地申報(bào)項(xiàng)目不足，電量額度未能用滿，競(jìng)爭(zhēng)緩和，價(jià)格偏高；黑龍江、甘肅等地申報(bào)規(guī)模遠(yuǎn)超配額，電量利用率達(dá)100%，激烈競(jìng)爭(zhēng)拉低了出清價(jià)格。山東則因風(fēng)電與光伏額度使用程度不同，出現(xiàn)風(fēng)電價(jià)格較高、光伏價(jià)格較低的內(nèi)部反差。圖表：部分省份競(jìng)價(jià)上下限與煤電基準(zhǔn)價(jià)（元/kWh）0圖表：部分省份競(jìng)價(jià)結(jié)果（元/kWh）0.350.330.330.31960.33440.330.350.330.330.31960.33440.33002.0.2250.2350.240.22811100.19540.10 數(shù)據(jù)來(lái)源：能源局、東吳證券研究所全球裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)占比居半壁江山u光伏可獲電量有限，或形成“雙軌市場(chǎng)”。從電量分配結(jié)構(gòu)看，已開(kāi)展競(jìng)價(jià)的省份中，風(fēng)電所獲機(jī)制電量規(guī)模約為光伏的2倍。預(yù)計(jì)全國(guó)機(jī)制電量總規(guī)模將不超過(guò)3500億度，其中光伏所得額度不超過(guò)1300億度，據(jù)此，2026年能夠依托機(jī)制電量支撐的光伏項(xiàng)目規(guī)?；蛟?00GW以內(nèi)。展望未來(lái)，新能源市場(chǎng)將逐步呈現(xiàn)“機(jī)制電量?jī)?nèi)”與“機(jī)制電量外”雙軌并行格局。大基地項(xiàng)目、高比例自發(fā)自用分布式光伏及綠電直連等新型模式，雖不屬于機(jī)制電量體系，但仍能帶來(lái)市場(chǎng)增量，預(yù)計(jì)兩部分裝機(jī)容量規(guī)模將大致持平。圖表：完成首輪競(jìng)價(jià)16省情況統(tǒng)計(jì)分別明確風(fēng)、光機(jī)制電量---6403.87-機(jī)制電量未區(qū)分風(fēng)、光量6--圖表：各項(xiàng)目機(jī)制電量占比（截至12月2日）分布式光伏,6.70%集中式光伏（含海光）,25.10%分散式風(fēng)電,1.50%集中式風(fēng)電（含海風(fēng)）,66.60%全球裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)占比居半壁江山 數(shù)據(jù)來(lái)源：能源局、東吳證券研究所u2025年光伏組件市場(chǎng)招標(biāo)與中標(biāo)規(guī)模均呈現(xiàn)顯著收縮。截至11月，年內(nèi)累計(jì)招標(biāo)規(guī)模為95.46GW，較去年同期下降42%；中標(biāo)規(guī)模為115.5GW，同比下降53.9%。招標(biāo)與中標(biāo)量“腰斬”，直接反映了當(dāng)前下游需求的疲軟與市場(chǎng)的觀望情緒，行業(yè)正處于以價(jià)換量、消化庫(kù)存的調(diào)整階段。圖表：組件單月招標(biāo)規(guī)模（GW）045402550圖表：組件單月中標(biāo)規(guī)模（GW）53.643.339.633.139.69.47.02.67.02.64..70.61月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024年2025年 數(shù)據(jù)來(lái)源：蓋錫，東吳證券研究所u2025年1-10月組件累計(jì)出口金額200.51億美元，累計(jì)同比下降18.94%；累計(jì)出口208.02GW，累計(jì)同比下降0.14%。圖：組件月度出口金額（單位：百萬(wàn)美元/%）00 全球裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)占比居半壁江山4美國(guó)：OBBB下光伏補(bǔ)貼提前退坡，中國(guó)在美產(chǎn)能u新政下ITC提前退坡。OBBBA對(duì)光伏發(fā)電稅收抵免的適用條件作出重大調(diào)整，戶用光伏市場(chǎng)適用的25D抵免將于2025年結(jié)束，而48E和45Y等補(bǔ)貼結(jié)束時(shí)間則大幅提前至2027年底。導(dǎo)致光伏項(xiàng)目成本上漲，抑制長(zhǎng)期投資與部署，致使長(zhǎng)期來(lái)看美國(guó)新增裝機(jī)速度將放緩。uFEOC下企業(yè)持續(xù)應(yīng)對(duì)。《大而美法案》擴(kuò)展并細(xì)化了針對(duì)“受關(guān)注外國(guó)實(shí)體”的限制，構(gòu)建了更嚴(yán)格的框架，為此，相關(guān)企業(yè)正持續(xù)進(jìn)行高成本的合規(guī)調(diào)整，主要策略仍是將中方持股比例降至25%或以下，以符合市場(chǎng)準(zhǔn)入要求。圖表：ITC政策對(duì)比項(xiàng)目名稱項(xiàng)目名稱OBBBA正式版本戶用清潔能源抵免-25DITC2025年12月31日前投入使用的項(xiàng)目可取得30%補(bǔ)貼。但在戶用清潔能源抵免-25DITC清潔電力投資稅務(wù)抵免-48EITC前述IRA法案同樣條件的非戶用項(xiàng)目，補(bǔ)貼條件改為項(xiàng)目須在(1)法案通過(guò)12個(gè)月內(nèi)開(kāi)工建設(shè)或（2）2027年12月31日以前投入使用。補(bǔ)貼力度：項(xiàng)目滿足上述兩樣條件即可獲得30%補(bǔ)貼，并且補(bǔ)貼不退坡，等同于2028年1月1日起補(bǔ)貼前述IRA法案同樣條件的非戶用項(xiàng)目，補(bǔ)貼條件改為項(xiàng)目須在(1)法案通過(guò)12個(gè)月內(nèi)開(kāi)工建設(shè)或（2）2027年12月31日以前投入使用。補(bǔ)貼力度：項(xiàng)目滿足上述兩樣條件即可獲得每kwh2.75美分補(bǔ)貼，并且補(bǔ)貼不退坡，等同于2028年1月1不同于48EITC·45YPTC的光伏項(xiàng)目發(fā)電方補(bǔ)貼，45XMPTC為對(duì)于美國(guó)光伏制造廠家提供的各項(xiàng)光伏產(chǎn)品如組件、電池先進(jìn)制造生產(chǎn)稅收抵免-45XMPTC(Advanced先進(jìn)制造生產(chǎn)稅收抵免-45XMPTC(Advanced2029年期間銷(xiāo)售的組件每瓦可取得7美分補(bǔ)貼，2030年補(bǔ)貼開(kāi)始退坡，2030年每瓦補(bǔ)貼約為5.25美分、2031年約為圖表：各家出售股權(quán)天合光能通過(guò)與控股股東阿特斯太陽(yáng)能（CSIQ）設(shè)立合資公司，將美國(guó)光伏及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)持股比例降至24.9%轉(zhuǎn)讓亞利桑那州組件基地股權(quán)考慮稀釋俄亥俄州5GW合資工廠股權(quán)至49%以下未明確調(diào)整計(jì)劃，但其美國(guó)工 全球裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)占比居半壁江山新增裝機(jī)約50GW；同時(shí)美國(guó)光伏季度裝機(jī)及進(jìn)口量逐漸回落，這一變化表明市場(chǎng)已乏設(shè)廠誘因，電池產(chǎn)能雖在規(guī)劃中，但尚未大規(guī)模落地，使得整體供應(yīng)鏈呈現(xiàn)分化，進(jìn)展緩圖表：美國(guó)光伏季度裝機(jī)及進(jìn)口量（GW,%）855400080662568290 187571298611794809179955564圖表：美國(guó)光伏季度裝機(jī)及進(jìn)口量（GW,%）855400080662568290 1875712986117948091799555642077全球裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)占比居半壁江山 數(shù)據(jù)來(lái)源：PVinfolink，蓋錫，海關(guān)總署，Wind，東吳證券研究所u歐洲25H1裝機(jī)下降，預(yù)計(jì)明年平穩(wěn)增長(zhǎng)。歐洲光伏市場(chǎng)今年預(yù)計(jì)將面臨近十年來(lái)首次停滯。根據(jù)SolarPowerEurope年中分析，25年歐盟新增光伏裝機(jī)將降低約1.4%。25H1中國(guó)光伏組件出口歐洲市場(chǎng)50.5GW，同降7%；展望未來(lái)，為實(shí)現(xiàn)REPowerEU計(jì)劃和各國(guó)碳中和目標(biāo)等，市場(chǎng)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力將切換至更可持續(xù)的基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)在2026年將步入平穩(wěn)、健康的新階段。圖表：歐洲月度組件出口量（GW，%）圖表：歐洲組件價(jià)格（以topcon組件為例，單位：圖表：歐洲月度組件出口量（GW，%）0全球裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)占比居半壁江山u光伏資源豐富，政府激勵(lì)刺激光伏市場(chǎng)快速發(fā)展。依托豐富的太陽(yáng)能資源，中東啟動(dòng)一系列大型光伏項(xiàng)目投標(biāo)計(jì)劃，出臺(tái)并更新電價(jià)補(bǔ)貼等激勵(lì)政策與發(fā)展目標(biāo)，到2028年，中東光伏發(fā)電量增長(zhǎng)率將達(dá)到每年約5%，預(yù)計(jì)25年裝機(jī)28GW，同增87%。圖表：中東主要國(guó)家光伏裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)（GW）504540圖表：中東主要國(guó)家光伏裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)（GW）50454085442圖表：中東地區(qū)主要國(guó)家光伏發(fā)展相關(guān)激勵(lì)政策及目標(biāo)圖表：中東地區(qū)主要國(guó)家光伏發(fā)展相關(guān)激勵(lì)政策及目標(biāo)），氣、12％為清潔化石能源、6％為核能，總投資預(yù)計(jì)達(dá)6000億迪拉戰(zhàn)略預(yù)計(jì)未來(lái)30年阿聯(lián)酋能源需求年均增長(zhǎng)6清潔能源在能源%提高至50減少發(fā)電碳排放量70整體能源使用效率提升40為阿聯(lián)酋節(jié)省開(kāi)支約7000億迪拉姆（約1909億美元）。政策：2025年3月能源發(fā)電單元并網(wǎng)，為戶用和工商業(yè)光伏提供法律基礎(chǔ)全管理和監(jiān)管機(jī)制，為太陽(yáng)能光伏發(fā)電設(shè)定了上網(wǎng)補(bǔ)貼電價(jià)，同時(shí)鼓勵(lì)有實(shí)力的國(guó)際企業(yè)已有多家銀行參與招標(biāo)，SATBA將通過(guò)國(guó)家發(fā)展基金提供資金，用于進(jìn)口設(shè)備數(shù)據(jù)來(lái)源：Infolink東吳證券研究所預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Infolink東吳證券研究所預(yù)測(cè)全球裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)占比居半壁江山 數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署，NEP，東吳證券研究所預(yù)測(cè)u需求持續(xù)爆發(fā)，制造本土化堅(jiān)定不移。印度已成為全球最具活力的光伏市場(chǎng)之一。2024年印度新增裝機(jī)需求24GW，同比增長(zhǎng)135%，增長(zhǎng)速度驚人，2025年預(yù)計(jì)達(dá)到31GW，同比增長(zhǎng)29%。為匹配巨大的市場(chǎng)需求并建立自主產(chǎn)業(yè)鏈，印度政府推行強(qiáng)有力的制造業(yè)扶持與保護(hù)政策，推動(dòng)生產(chǎn)掛鉤激勵(lì)計(jì)劃（PLI）、型號(hào)和制造商核準(zhǔn)清單（ALMM）、基本關(guān)稅(BCD）等，不斷提高本土化比例。截至2024年底光伏累計(jì)裝機(jī)約97.9GW，新增裝機(jī)實(shí)現(xiàn)186GW的光伏累計(jì)裝機(jī)容量年新增裝機(jī)需從2024財(cái)年47.05%，至2027財(cái)年達(dá)41GW。實(shí)現(xiàn)累計(jì)光伏裝機(jī)約280GW累計(jì)達(dá)到365GW實(shí)現(xiàn)累計(jì)光伏裝機(jī)約280GW累計(jì)達(dá)到365GW若能維持2027年后則可完成此目標(biāo)504540732019A2020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E2028E u巴西自6月加息至15%后維持不變，導(dǎo)致巴西光伏市場(chǎng)融資成本高企。同時(shí)，政策方面，針對(duì)分布式光伏的凈計(jì)量政策優(yōu)惠已到期；大型電站的輸電費(fèi)折扣（TUST）也在退坡，削弱了新項(xiàng)目動(dòng)力；進(jìn)口稅大幅上調(diào)，政府對(duì)光伏組件的進(jìn)口稅從9.6%上調(diào)至25%，直接推高系統(tǒng)成本，削弱經(jīng)濟(jì)性。致使巴西的組件進(jìn)口規(guī)模下降，市場(chǎng)需求增長(zhǎng)乏力。圖：巴西中央銀行政策利率圖：中國(guó)出口巴西的組件規(guī)模（單位：MW，%）20002000150050008.006.004.002.002022-112023-112022-112023-1115.00u2025年中國(guó)、美國(guó)、歐洲保持穩(wěn)增，中東高速增長(zhǎng)，海外貢獻(xiàn)較多增量，但中國(guó)裝機(jī)需求仍占比近一半。我們預(yù)計(jì)2025年全球新增光伏裝機(jī)近600GW，同增11%，其中中國(guó)/美國(guó)/歐洲分別新增裝機(jī)290/50/70GW，同比5%/0%/0%。42458732364%6645545667511122345 數(shù)據(jù)來(lái)源：PVinfolink，東吳證券研究所測(cè)算u各環(huán)節(jié)產(chǎn)能不再擴(kuò)張，過(guò)剩情況有望緩解：隨著行業(yè)反內(nèi)卷的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)26年起硅片、組件等環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴(kuò)張將停止，電池甚至將出現(xiàn)減產(chǎn)。而在需求端，26-27年更多是穩(wěn)步抬升，邊際增速下降。而隨著裝機(jī)需求慢速上升，供需過(guò)剩有望改善。u項(xiàng)目投資回收期顯著延長(zhǎng)，光伏各環(huán)節(jié)低于合理盈利。供需矛盾顯現(xiàn)，主鏈全面虧損、大輔材二三線虧損，整體投資吸引力大幅下降。若各環(huán)節(jié)修復(fù)至合理區(qū)間，盈利彈性亦可觀。圖表：光伏各環(huán)節(jié)產(chǎn)能與需求對(duì)比情況400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.025Q1A25Q2A25Q3A25Q4E26Q1E26Q2E26Q3E26Q4E27Q1E27Q2E27Q3E27Q4E硅料（GW）mm硅片（GW）mm電池（GW）組件（GW）mm玻璃（GW）mm膠膜（GW）組件需求（GW）圖表：光伏項(xiàng)目盈利中樞及投資回收期測(cè)算光伏環(huán)節(jié)期/年資額盈利預(yù)測(cè)硅料9/萬(wàn)噸896萬(wàn)/噸硅片2/GW6864片/GW6863/GW6864/億平885元/平2/億平4元/平 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，Wind，東吳證券研究所213488.500000000000000000000517000000140 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，Wind，東吳證券研究所22下謹(jǐn)慎排產(chǎn)。上半年隨著“反內(nèi)卷”行動(dòng)推進(jìn)、價(jià)格階段性企穩(wěn)，各環(huán)節(jié)排產(chǎn)自3-4月起出現(xiàn)一定修復(fù)，組件、電池和硅片開(kāi)工率均有邊際回升，但修復(fù)幅度有限。進(jìn)入三季度后這一改善延續(xù)至9-10月，但隨著終端需求進(jìn)入季節(jié)性淡季、項(xiàng)目節(jié)奏放緩，11月開(kāi)工料端產(chǎn)能出清、自律減產(chǎn)和需求企穩(wěn)帶動(dòng)下，行業(yè)有望在淡季過(guò)后迎來(lái)新一輪開(kāi)工與排產(chǎn)的溫和回升。圖表：光伏各環(huán)節(jié)開(kāi)工率（單位：%）40%0硅料單晶硅片單晶電池組件硅料單晶硅片單晶電池組件硅料單晶硅片單晶電池組件 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家能源局、東吳證券研究所234硅料：頭部企業(yè)建立共同體，推動(dòng)聯(lián)合收儲(chǔ)公司（光伏協(xié)會(huì)全資子公司）、新疆戈恩斯、青海南玻出資30億元設(shè)立的收儲(chǔ)平臺(tái)公司——“北京光和謙成科技有限責(zé)任公司”已正式注冊(cè)成立。這標(biāo)志著旨在解決行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、價(jià)格倒掛困境的硅料收儲(chǔ)自救行動(dòng)邁出關(guān)鍵一步。其中最大股東為通威，持股30.35%，而其余股東均低于10%。公司董事長(zhǎng)為錢(qián)程，法定代表人為侯一聰。目前在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)介紹中尚未提及硅料收儲(chǔ)相關(guān)事項(xiàng)。0北京光和謙成科技有限責(zé)任公司股東名出資額（萬(wàn)元）持股比例通威光伏科技（峨眉山）有限公司91,05030.4%協(xié)鑫科技咨詢服務(wù)（蘇州）有限公司50,37016.8%上海東方希望新能源科技有限公司33,90011.3%新疆大全新能源股份有限公司33,39011.1%新特能源股份有限公司30,36010.1%亞洲硅業(yè)（青海）股份有限公司23,3707.8%青海麗豪新能源科技有限公司15,3905.1%北京中光同合能源科技有限公司10,1103.4%新疆戈恩斯能源科技有限公司6,0602.0%青海南玻新能源科技有限公司6,0002.0%2025年7月1日工信部等多部門(mén)召開(kāi)光伏產(chǎn)業(yè)座談會(huì)2025年9月17日北京光和謙成科技有限責(zé)任公司成立協(xié)鑫等頭部硅料廠商擬設(shè)立約500億元產(chǎn)業(yè)基金/平臺(tái)，目標(biāo)收購(gòu)并關(guān)停約三分之一（至少100萬(wàn)噸）低質(zhì)產(chǎn)能2025年8月19日多晶硅能耗限額標(biāo)準(zhǔn)意見(jiàn)稿發(fā)布2025年12月9日 數(shù)據(jù)來(lái)源：工信部，光伏行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所24產(chǎn)業(yè)鏈：供需缺口縮小產(chǎn)業(yè)鏈：供需缺口縮小，價(jià)格逐步回升5政策：能耗限制趨嚴(yán)，新國(guó)標(biāo)修訂出臺(tái)u多晶硅能耗強(qiáng)制性國(guó)標(biāo)修訂，存量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步趨嚴(yán)：近日，國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)委已組織完成了《硅多晶和鍺單位產(chǎn)品能源消耗限額》等3項(xiàng)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的征求意見(jiàn)稿，并公開(kāi)征求意見(jiàn)。對(duì)于多晶硅（三氯氫硅法）的能耗要求1級(jí)/2級(jí)/3級(jí)分別為5/5.5/6.4kgce/kg，多晶硅（硅烷流化床法）分別為3.6/4/5kgce/kg。u能耗標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)、有望推動(dòng)存量產(chǎn)能退出：當(dāng)前現(xiàn)行的多晶硅1/2/3級(jí)能耗標(biāo)準(zhǔn)為7.5/8.5/10.5kgce/kg，根據(jù)光伏產(chǎn)業(yè)路線圖數(shù)據(jù)，2024年行業(yè)綜合能耗約為7.4kgce/kg，2025年預(yù)計(jì)降至7.1kgce/kg，但仍高于新標(biāo)中3級(jí)（6.4）的規(guī)定。若新標(biāo)準(zhǔn)落地執(zhí)行：現(xiàn)有多晶硅企業(yè)的綜合能耗應(yīng)符合3級(jí)規(guī)定；新建或改擴(kuò)建產(chǎn)能應(yīng)符合2級(jí)規(guī)定。考慮3級(jí)存量產(chǎn)能要求，我們預(yù)計(jì)行業(yè)約有30%產(chǎn)能不滿于能耗要求。綜合電耗（kWh/kg-Si)綜合電耗（kWh/kg-Si)54520232024存量產(chǎn)能要求新增產(chǎn)能要求單位硅料綜合電耗54.5kWh/kg-Si拉晶電耗23.422.3kWh/kg-Si切片電耗87.98萬(wàn)kWh/百萬(wàn)片電池電耗（N型）77萬(wàn)kWh/MW組件電耗2.52.5萬(wàn)kWh/MW光伏玻璃0.5-1度電/平，200方天然氣/噸硅片水耗--900540t/百萬(wàn)片電池水耗（N型）--600360t/MWp2525 數(shù)據(jù)來(lái)源：硅業(yè)分會(huì)，東吳證券研究所26u多晶硅產(chǎn)量收縮，維持弱勢(shì)平穩(wěn)：受頭部企業(yè)計(jì)劃內(nèi)減產(chǎn)、檢修及部分裝置負(fù)荷下調(diào)影響，多晶硅產(chǎn)量在10月觸及階段高點(diǎn)后自11月起明顯回落，11月產(chǎn)量約11.46萬(wàn)噸。從全年走勢(shì)看，多晶硅供應(yīng)已較23-24年高峰大幅下降，供給端主動(dòng)收縮的趨勢(shì)愈發(fā)明顯，為后續(xù)供需改善奠定基礎(chǔ)。u多晶硅價(jià)格穩(wěn)定，供需側(cè)共同支撐。截至2025年12月3日，最新1周致密料均價(jià)為52元/kg，周價(jià)格和月價(jià)格均維持穩(wěn)定。供應(yīng)端，在行業(yè)內(nèi)的共識(shí)下，硅料穩(wěn)價(jià)意愿堅(jiān)決。而在需求端，對(duì)短期多晶硅價(jià)格穩(wěn)定的預(yù)期依舊保持不變，因此也沒(méi)有大幅減少采購(gòu)的計(jì)劃。在供需雙側(cè)的支撐下，多晶硅在較為弱勢(shì)的市場(chǎng)中依舊能保持穩(wěn)定的價(jià)格。864200 數(shù)據(jù)來(lái)源：PVinfolink，硅業(yè)分會(huì)，東吳證券研究所測(cè)算0u硅料供給放緩與盈利觸底回升，26年有主要企業(yè)毛利率自23年高位快速下滑至2AAAEEE72555599922222226666666666655555--5555555588833355666666666606666677 合盛硅業(yè)通威股份大全能源 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)光伏協(xié)會(huì)，Wind，東吳證券研究所測(cè)算28u產(chǎn)能平臺(tái)期下控產(chǎn)去庫(kù)，26年弱復(fù)蘇與頭部集中延續(xù)：硅片行業(yè)在經(jīng)歷前期快速擴(kuò)張后，自25年起進(jìn)入產(chǎn)能平臺(tái)期，規(guī)劃產(chǎn)能維持在約1.1TW附近，新增投放明顯放緩；需求端增速趨弱，供需仍以控產(chǎn)去庫(kù)維持平衡。行業(yè)毛利率自23年高位持續(xù)下滑并在24-25年觸底，盈利處于修復(fù)初期。展望2026年，在供給出清和結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)下，硅片出貨量溫和增長(zhǎng)、價(jià)格弱勢(shì)改善，競(jìng)爭(zhēng)格局繼續(xù)向隆基、中環(huán)等頭部集中。2022A2023A2024A2025E2026E2027E2028E錦州陽(yáng)光6666666能雙良節(jié)能3335555555天合光能22222223333333東方日升9922222晶科能源,16%晶澳科技,13%雙良節(jié)能,13%隆基綠能,23%TCL中環(huán),25%京運(yùn)通,5%弘元綠能,5% 隆基綠能TCL中環(huán)弘元綠能0 數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所預(yù)測(cè)29約88.0GW，兩者合計(jì)接近兩成，更多體現(xiàn)為謹(jǐn)慎增量與技術(shù)儲(chǔ)備。整體意味著26年供給側(cè)不再增加產(chǎn)能，產(chǎn)能2024A2025E2026E2027EPERCTOPCONHJT總計(jì)PERCTOPCONHJT總計(jì)PERCTOPCONHJT總計(jì)PERCTOPCONHJT總計(jì)通威22.0130.0153.40.0130.0131.40.0130.0131.40.0130.0131.4晶科20.098.0118.00.098.03.0101.00.098.03.0101.00.098.03.0101.0隆基30.030.036.597.70.030.050.081.20.030.050.081.20.020.060.081.2愛(ài)旭36.018.054.020.018.038.00.035.035.00.035.035.0韓華12.912.90.00.00.00.00.00.0天合30.075.00.5105.50.075.00.575.50.075.00.575.50.075.00.575.5阿特斯15.030.030.030.030.00.230.2晶澳30.057.53.090.50.082.53.085.50.082.53.085.50.082.53.085.5東方日升15.06.06.027.00.06.019.025.00.06.019.025.00.06.019.025.0潤(rùn)陽(yáng)22.027.049.00.027.027.00.027.027.00.027.027.0協(xié)鑫集團(tuán)0.120.020.10.020.020.00.020.020.00.020.020.0橫店?yáng)|磁8.020.028.00.020.020.00.020.020.00.020.020.0一道新能5.045.050.00.045.045.00.045.045.00.045.045.0弘元綠能20.020.020.020.020.020.020.020.0TCL中環(huán)25.025.025.025.025.025.025.025.0中來(lái)股份19.619.619.619.619.619.619.619.6林洋能源12.012.012.012.012.012.012.012.0華晟新能源22.022.022.022.022.022.022.022.0其他83.4124.030.30.0237.720.0124.030.30.0174.30.0124.030.30.0154.30.0124.030.30.0154.3合計(jì)412.8787.186.854.51341.240.0812.199.871.01022.90.0812.199.888.0999.90.0802.199.898.0999.9需求偏弱下開(kāi)工率維持50-60%低位，靠龍頭控產(chǎn)維持弱平衡。電池-硅片價(jià)差收窄使毛利率24-25年觸底，近期僅邊際修復(fù)。我們預(yù)計(jì)2026年出貨量穩(wěn)中小增，價(jià)格彈性更大。集中度仍低（CR5約45%、CR10約 愛(ài)旭股份鈞達(dá)股份晶科能源隆基綠能50 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，PVinfolink，公司公告，東吳證券研究所/W一路下降至2025Q3的0.69元/W，累計(jì)跌幅超過(guò)六成，已觸及歷史低位。價(jià)格快速下探使行業(yè)在2025年全面進(jìn)入微利甚至虧損區(qū)，但頭部企業(yè)在成本優(yōu)化、制造管理改善及上游價(jià)格回落的帶動(dòng)下，毛利率降幅已明顯收窄。組件單位盈利在2025Q1觸底-0.09元/W后，后續(xù)持平有所修復(fù)，虧損幅度收窄，反映盈利底部逐步夯實(shí)。隨著供給端出清延續(xù)、價(jià)格戰(zhàn)邊際緩和，2026年組件毛利率有望顯著修復(fù)。 東方日升天合光能橫店?yáng)|磁50.雙面Topcon組件182mm(元/W)單位盈利-右軸（元/W）2102023Q12023Q32024Q1 數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、東吳證券研究所測(cè)算32u龍頭成本優(yōu)勢(shì)足，市場(chǎng)布局和技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)成為盈利分隔嶺。成本端，龍家頭部企業(yè)初步達(dá)成聯(lián)合收儲(chǔ)意向，希望能打破行通威 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東吳證券研究所測(cè)算；注：測(cè)算僅代表在不同價(jià)格和市場(chǎng)情形下的測(cè)算，不代表對(duì)公司真實(shí)盈利預(yù)測(cè)。33u反內(nèi)卷率先收益，硅料盈利修復(fù)。中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)弘元PE僅14倍、協(xié)鑫13倍，均低于板塊，估值修復(fù)空間最大；樂(lè)觀情景若全環(huán)節(jié)盈利修復(fù)+硅料價(jià)格繼續(xù)上漲，通威利潤(rùn)可大幅回升，PE迅速壓縮至10X，龍頭也具備顯著彈性。圖表：遠(yuǎn)期硅料公司盈利及估值彈性測(cè)算（截止至20-15公司情況預(yù)期合理單位盈利（保守）對(duì)應(yīng)PE對(duì)應(yīng)PE代碼公司硅料（萬(wàn)/噸）硅片（分/W）電池（分/W）組件（分/W）600438.SH通威股份0688303.SH大全能源3800.HK協(xié)鑫科技1799.HK新特能源603185.SH弘元綠能0公司情況預(yù)期合理單位盈利（中性）對(duì)應(yīng)PE對(duì)應(yīng)PE代碼公司硅料（萬(wàn)/噸）硅片（分/W）電池（分/W）組件（分/W）600438.SH通威股份121688303.SH大全能源3800.HK協(xié)鑫科技11799.HK新特能源603185.SH弘元綠能121公司情況預(yù)期合理單位盈利（樂(lè)觀）對(duì)應(yīng)PE對(duì)應(yīng)PE代碼公司硅料（萬(wàn)/噸）硅片（分/W）電池（分/W）組件（分/W）600438.SH通威股份21688303.SH大全能源3800.HK協(xié)鑫科技91799.HK新特能源15603185.SH弘元綠能9 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東吳證券研究所測(cè)算；注：測(cè)算僅代表在不同價(jià)格和市場(chǎng)情形下的測(cè)算，不代表對(duì)公司真實(shí)盈利預(yù)測(cè)。34u優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，硅片盈利回暖。當(dāng)前TCL中環(huán)PB僅1.4、弘元綠能1.6，均低于板塊平均水平，估值修復(fù)空間較充足；樂(lè)觀情景，若后續(xù)硅片供需緊平衡+資產(chǎn)質(zhì)量提升，雙良節(jié)能PB有望向行業(yè)中樞靠攏，重資產(chǎn)屬性下低PB標(biāo)的的估值彈性會(huì)更突出。圖表：遠(yuǎn)期硅片公司盈利及估值彈性測(cè)算（截止至203462005公司情況非光伏利潤(rùn)（億）預(yù)期合理單位盈利（保守）對(duì)應(yīng)PE對(duì)應(yīng)PE代碼公司市值（億）硅料（萬(wàn)/噸）硅片（分/W）電池（分/W）組件（分/W）002129.SZTCL中環(huán)346600481.SH雙良節(jié)能2603185.SH弘元綠能2000公司情況非光伏利潤(rùn)（億）預(yù)期合理單位盈利（中性）合計(jì)預(yù)期利潤(rùn)對(duì)應(yīng)PE代碼公司市值（億）硅料（萬(wàn)/噸）硅片（分/W）電池（分/W）組件（分/W）002129.SZTCL中環(huán)346600481.SH雙良節(jié)能2603185.SH弘元綠能200121公司情況非光伏利潤(rùn)（億）預(yù)期合理單位盈利（樂(lè)觀）合計(jì)預(yù)期利潤(rùn)對(duì)應(yīng)PE代碼公司市值（億）硅料（萬(wàn)/噸）硅片（分/W）電池（分/W）組件（分/W）002129.SZTCL中環(huán)346600481.SH雙良節(jié)能228603185.SH弘元綠能20028 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東吳證券研究所測(cè)算；注：測(cè)算僅代表在不同價(jià)格和市場(chǎng)情形下的測(cè)算，不代表對(duì)公司真實(shí)盈利預(yù)測(cè)。35u產(chǎn)能增長(zhǎng)放緩，利潤(rùn)修復(fù)空間尚存。鈞達(dá)股份合理電池出貨量預(yù)計(jì)36GW，當(dāng)前PB2.5、市值118億，中性情況下PE約為11倍，低估值+出貨放量使其電池業(yè)務(wù)盈利彈性更足；愛(ài)旭股份中性情景下PE約為15倍，中性/樂(lè)觀假設(shè)下電池單位盈利提升，利潤(rùn)有望修復(fù)。圖表：遠(yuǎn)期電池公司盈利及估值彈性測(cè)算（截止至2278公司情況非光伏利潤(rùn)（億）預(yù)期合理單位盈利（保守）合計(jì)預(yù)期利潤(rùn)對(duì)應(yīng)PE代碼公司市值（億）硅料（萬(wàn)/噸）硅片（分/W）電池（分/W）組件（分/W）002865.SZ鈞達(dá)股份1600732.SH愛(ài)旭股份2784公司情況非光伏利潤(rùn)預(yù)期合理單位盈利（中性）合計(jì)預(yù)期利潤(rùn)對(duì)應(yīng)PE代碼公司硅料（萬(wàn)/噸）硅片（分/W）電池（分/W）組件（分/W）002865.SZ鈞達(dá)股份12600732.SH愛(ài)旭股份27818公司情況非光伏利潤(rùn)（億）預(yù)期合理單位盈利（樂(lè)觀）合計(jì)預(yù)期利潤(rùn)對(duì)應(yīng)PE代碼公司市值（億）硅料（萬(wàn)/噸）硅片（分/W）電池（分/W）組件（分/W）002865.SZ鈞達(dá)股份138600732.SH愛(ài)旭股份278 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東吳證券研究所測(cè)算；注：測(cè)算僅代表在不同價(jià)格和市場(chǎng)情形下的測(cè)算，不代表對(duì)公司真實(shí)盈利預(yù)測(cè)。36u組件當(dāng)前盈利承壓，長(zhǎng)期修復(fù)空間大。測(cè)算中性情景下，我們預(yù)計(jì)天合、晶澳單位盈利約3分/瓦，對(duì)應(yīng)PE僅10-15倍（天合考慮分布式業(yè)務(wù)及儲(chǔ)能顯著低于龍頭均值，估值修復(fù)彈性大。圖表：遠(yuǎn)期組件公司盈利及估值彈性測(cè)算（截止至201,378-543--373--395--590-- 公司情況非光伏利潤(rùn)代碼公司市值（億）PB（億）預(yù)期合理單位盈利（保守）合計(jì)預(yù)期利潤(rùn)對(duì)應(yīng)PE硅片（分/W）電池（分/W）組件（分/W）601012.SH隆基綠能1,3782.42688223.SH晶科能源5432.0002459.SZ晶澳科技3734688599.SH天合光能395688472.SH阿特斯5902.5251,3782.42.465432.02.03373339535902.5253公司情況非光伏利潤(rùn)預(yù)期合理單位盈利（樂(lè)觀）合計(jì)預(yù)期利潤(rùn)對(duì)應(yīng)PE代碼公司市值（億）PB（億）硅片（分/W）電池（分/W）組件（分/W）601012.SH隆基綠能1,378688223.SH晶科能源5432.02.05002459.SZ晶澳科技37359688599.SH天合光能39558688472.SH阿特斯5902.525 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所測(cè)算u25年H1光伏搶裝，H2需求放緩，行業(yè)璃廠商進(jìn)行停產(chǎn)減產(chǎn)，各玻璃廠商國(guó)內(nèi)外名義產(chǎn)能約10萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能已下降至8~9萬(wàn)噸/日，低于名義產(chǎn)圖表：光伏玻璃產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)產(chǎn)能（噸/日）2022202320242025E福萊特19400206002300016400信義19800258003220022300中建材62807680112307300旗濱120072001080010800南玻6270747092008400彩虹新能源2450435063504650其他26780325804278030690合計(jì)82180105680142760100540有效供給（GW）414662752671圖表：2025E光伏玻璃行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局（東吳證券研究所測(cè)算） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Solarzoom、卓創(chuàng)資訊、Wind，東吳證券研究所39u光伏玻璃盈利承壓，頭部廠商出現(xiàn)虧損，26年或盈利承壓。福萊特、信義等玻璃龍頭擁有原材料自供、規(guī)模效應(yīng)以及生產(chǎn)良率等優(yōu)勢(shì)，與二三線廠商保持10-20%毛利率差距。25年9月起玻璃價(jià)格跳漲，組件廠商有一定壓力。圖表：主要光伏玻璃廠商毛利率 福萊特亞瑪頓安彩高科20202021202220232020202120222023圖表：光伏玻璃價(jià)格（元/平）2025-8-12025-5-2025-8-12025-5-12025-2-12024-8-12024-5-12024-2-12023-8-12023-5-12023-2-12022-8-12022-5-12022-2-12020-8-12020-5-1——福萊特3.2mm南玻3.2mm——安彩3.2mm——新福興3.2mm信義3.2mm——彩虹3.2mm——福萊特2.0mm 數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、東吳證券研究所測(cè)算40行業(yè)產(chǎn)能正在出清，但目前整體產(chǎn)能仍顯過(guò)剩，除龍頭外，基本無(wú)廠商進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，龍頭福斯特圖表：光伏膠膜產(chǎn)能規(guī)劃（億平，東吳證券研究所預(yù)測(cè)）福斯特斯威克99海優(yōu)新材99賽伍技術(shù)4鹿山新材3446單GW膠膜耗量圖表：2025E膠膜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局（東吳證券研究所測(cè)算）材 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，各公司公告、東吳證券研究所測(cè)算勢(shì)、生產(chǎn)工藝以及庫(kù)存管理等優(yōu)勢(shì)使得成本優(yōu)勢(shì)明顯，領(lǐng)先二三線廠0.5~1元，膠膜廠商除龍頭外基本處于（感光干膜、鋁塑膜等）、海優(yōu)新材發(fā)展汽車(chē)材料（調(diào)光天幕）、賽伍技術(shù)也積極發(fā)展汽圖表：福斯特、海優(yōu)新材單平凈利對(duì)比（元/平）.福斯特.海優(yōu)新材320 數(shù)據(jù)來(lái)源：政府官網(wǎng)，東吳證券研究所42續(xù)出臺(tái)容量電價(jià)政策豐富儲(chǔ)能收益模式，儲(chǔ)能需求逐步由獨(dú)立儲(chǔ)能增長(zhǎng)帶動(dòng)起量，在容量電價(jià)政策支撐下獨(dú)利于龍頭集中度進(jìn)一步提升。圖表：容量電價(jià)省份與政策梳理省份政策主要內(nèi)容對(duì)納入規(guī)劃的獨(dú)立新型儲(chǔ)能電站，對(duì)其向電網(wǎng)的放電量給予補(bǔ)償：25年及以前建成投產(chǎn)項(xiàng)目0.35元/KWh。補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)每年公布，執(zhí)行時(shí)間為10年，25年6月30日前開(kāi)工項(xiàng)目方可享受首年補(bǔ)貼。甘肅容量電價(jià)機(jī)制：330元/KW·年（火儲(chǔ)同補(bǔ)），執(zhí)行期2年，力爭(zhēng)2025年底新型儲(chǔ)能裝機(jī)超過(guò)6GW；2030年底10GW。河北容量電價(jià)機(jī)制+充放電價(jià)格政策，容量電價(jià)為100元/KW·年。2025年1月開(kāi)始執(zhí)行，執(zhí)行期2年，先建先得，26年前未并網(wǎng)項(xiàng)目扣減容量補(bǔ)償月數(shù)。寧夏容量電價(jià)機(jī)制：2025年10-12月為100元/KW·年，26年1月起為165元/KW·年。新疆容量補(bǔ)償+調(diào)峰輔助服務(wù)。容量補(bǔ)償：2023年0.2元/KW時(shí)，2024年0.16元/KW時(shí)，2025年0.128元/KW時(shí)（逐年遞減20%），政策有效期至2025年12月31日。黑龍江已發(fā)布《黑龍江省新型儲(chǔ)能規(guī)?；ㄔO(shè)專(zhuān)項(xiàng)實(shí)施方案（2025-2027年）》，方案明確“研究實(shí)施容量補(bǔ)償”，具體實(shí)施時(shí)間和標(biāo)準(zhǔn)細(xì)則待定。湖北提出“探索建立電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能容量補(bǔ)償機(jī)制”，實(shí)施時(shí)間待定。發(fā)布《山西省深化新能源上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案（征求意見(jiàn)稿）》，提出將新型儲(chǔ)能列入容量補(bǔ)償圖表：部分省份儲(chǔ)能IRR4100 數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA，尋熵研究院，東吳證券研究所測(cè)算系統(tǒng)順價(jià)傳導(dǎo)，目前國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能系統(tǒng)價(jià)格回升至0.5-0.6元/wh，預(yù)計(jì)25年國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能裝機(jī)可達(dá)150gwh，同比增圖表：國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能月度招標(biāo)（60,00040,00020,00020232024202560,00040,00020,00033581.322611.223590.315778.422611.223590.313550.519588.218061.316598.313550.501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖：國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能需求預(yù)測(cè)6 逆變器：工商儲(chǔ)、大儲(chǔ)全球高增，戶儲(chǔ)穩(wěn)健增長(zhǎng)1~10月累計(jì)裝機(jī)10692MW，同比+38%，對(duì)應(yīng)31785MWh，同比+43%。25年1～10月美國(guó)儲(chǔ)能累u非外國(guó)實(shí)體材料援助比例要求下25年搶裝需求高增長(zhǎng)，大美麗法案55%/60%/65%/70%/75%，該模式下當(dāng)前已簽訂合同或者今年底前開(kāi)工項(xiàng)目不受影響，美國(guó)25年儲(chǔ)能有所圖：美國(guó)EIA月度大儲(chǔ)裝機(jī)（MWh）圖：美國(guó)大儲(chǔ)累計(jì)備案量（MW）00 逆變器：工商儲(chǔ)、大儲(chǔ)全球高增，戶儲(chǔ)穩(wěn)健增長(zhǎng)u預(yù)計(jì)2025年美國(guó)新能源儲(chǔ)能裝機(jī)需求53GWh，其中數(shù)據(jù)中心相關(guān)（綠電直聯(lián)配儲(chǔ)+電能管理）合計(jì)8GWhu電池需求端，考慮搶裝，預(yù)計(jì)2025電池需求150GWh，同比增71%，2026年預(yù)計(jì)181GWh，增長(zhǎng)20%，大儲(chǔ)需求（GWh)4972232313AI數(shù)據(jù)中心儲(chǔ)能需求（GWh)1882261-新增算力需求（GW)26-AIDC綠電直連比例30%40%45%50%-單GW算力儲(chǔ)能需求（GWh)-AIDC綠電直聯(lián)配儲(chǔ)需求（GWh)172771206-AIDC低壓直流儲(chǔ)能比例0%20%30%-單GW算力儲(chǔ)能需求（GWh)-AIDC低壓直流儲(chǔ)需求（GWh)004其余大儲(chǔ)需求（GWh)2941414347工商儲(chǔ)需求（GWh)0.9戶儲(chǔ)需求（GWh)2.7合計(jì)新能源及數(shù)據(jù)中心儲(chǔ)能裝機(jī)（GWh)75236318對(duì)應(yīng)儲(chǔ)能電池需求（GWh)88254337409 數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA，中國(guó)儲(chǔ)能，北極星儲(chǔ)能，國(guó)復(fù)咨詢，東吳證券研究所46u歐洲大儲(chǔ)高增，25年預(yù)計(jì)翻倍達(dá)19-20gwh，26年接近翻倍增長(zhǎng)。英國(guó)為歐洲最大大儲(chǔ)市場(chǎng)，根據(jù)SPE，英國(guó)24年裝機(jī)2.9GW,寧德中標(biāo)阿布扎比Masdar數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目20GWh。預(yù)計(jì)25年裝機(jī)有望達(dá)到20GWh，同比翻4倍增長(zhǎng)，26年翻番至40GW平穩(wěn)增長(zhǎng)。2）智利：截至2025年3月48%。根據(jù)現(xiàn)有項(xiàng)目進(jìn)展，預(yù)計(jì)將在2026年1月提前實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。3）澳大利亞：25Q2澳大利亞大儲(chǔ)新增并網(wǎng)2個(gè)儲(chǔ)能項(xiàng)目，合計(jì)325MW/760MWh，25H1新增圖表：中東儲(chǔ)能項(xiàng)目梳理沙特阿拉伯建設(shè)中預(yù)計(jì)2027年完工紅海項(xiàng)目BESS一期紅海項(xiàng)目BESS二期沙特ALGIHAZ2024年下半年開(kāi)始交付，2025年全容量并網(wǎng)運(yùn)行24年10月底開(kāi)標(biāo)，預(yù)計(jì)25年底實(shí)現(xiàn)50%容量并網(wǎng)，26年4月之前實(shí)現(xiàn)100%并網(wǎng)已公布中標(biāo)名單，制定了到2030年部署48GWh電池儲(chǔ)能系統(tǒng)目標(biāo)24年10月底開(kāi)標(biāo)，預(yù)計(jì)25年底之前全并網(wǎng)正在進(jìn)行中，預(yù)計(jì)2027年投入運(yùn)營(yíng)摩洛哥摩洛哥-英國(guó)能源計(jì)劃預(yù)計(jì)十年內(nèi)部分供電計(jì)劃于2025年底至2026年年中投運(yùn)埃及第一期包含561MW光伏和100MW/200MWh儲(chǔ)能系統(tǒng)，預(yù)計(jì)于26H1投產(chǎn)第二期包含564MW光伏，預(yù)計(jì)將于26H2投運(yùn)2025年夏季并網(wǎng)，已簽署4.2GW光伏購(gòu)電協(xié)議Abydos商業(yè)運(yùn)營(yíng)日期預(yù)計(jì)在2028年 數(shù)據(jù)來(lái)源：CPIA、中關(guān)村儲(chǔ)能聯(lián)盟、儲(chǔ)能與電力市場(chǎng)、CNESA、CESA，東吳證券研究所測(cè)算47u24年國(guó)內(nèi)工商儲(chǔ)高增，25年有望持續(xù)高增長(zhǎng)，未來(lái)應(yīng)用場(chǎng)景有望豐富。2024年我國(guó)工計(jì)25年約10GWh，持續(xù)保持高增。當(dāng)前國(guó)內(nèi)工商儲(chǔ)以中型工商業(yè)、園區(qū)/微電網(wǎng)、高載能企業(yè)為主，主要為峰谷價(jià)差套利節(jié)省電費(fèi)及保障電力供應(yīng)。未來(lái)臺(tái)區(qū)儲(chǔ)能、儲(chǔ)充/光儲(chǔ)充等應(yīng)用場(chǎng)景將有望成u歐洲政策支持加碼+動(dòng)態(tài)電價(jià)擴(kuò)大套利空間支持工商儲(chǔ)發(fā)展。預(yù)計(jì)歐洲25年工商儲(chǔ)翻倍增長(zhǎng)，未來(lái)5年復(fù)合增速在40%以上。2024-2025年，歐洲各國(guó)連發(fā)數(shù)項(xiàng)新政，免稅、補(bǔ)貼、價(jià)能電表在歐洲各國(guó)逐步普及，歐洲逐步給用戶提供動(dòng)態(tài)電價(jià)合同，動(dòng)態(tài)電價(jià)按日前市場(chǎng)每小時(shí)電價(jià)進(jìn)行動(dòng)態(tài)結(jié)算，隨新能源裝全球市場(chǎng)202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E合計(jì)當(dāng)年新增儲(chǔ)能（Gw）29.338.7合計(jì)當(dāng)年新增儲(chǔ)能（Gwh）6.4210.2519.6830.1644.7764.9591.72127.751)美國(guó)市場(chǎng)新增儲(chǔ)能（Gwh）0.70.92）中國(guó)市場(chǎng)7.39.7新增儲(chǔ)能（Gwh）314.2320.9630.6443.2159.433）歐洲市場(chǎng)4.85新增儲(chǔ)能（Gwh）20.028.740.657.141.02%44.62%44.21%44.22%44.73%4）其他市場(chǎng)新增儲(chǔ)能（Gwh）9.74% 數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署、SolarEdge官網(wǎng)，東吳證券研究所48u2025年歐洲戶儲(chǔ)市場(chǎng)需求逐步恢復(fù)。25年2月以來(lái)歐洲市場(chǎng)戶儲(chǔ)需求逐步復(fù)蘇，各廠商歐洲市場(chǎng)出貨逐月提升，同時(shí)東南亞、巴基斯坦、非洲等新興市場(chǎng)戶儲(chǔ)需求旺盛，預(yù)計(jì)2025年戶儲(chǔ)需求有望維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。烏克蘭近期遭襲大規(guī)模停電，冬季供暖需求提升，戰(zhàn)后重建等因素催生戶儲(chǔ)需求快速提升，我們預(yù)計(jì)26Q1需求保持旺盛勢(shì)頭。圖表：歐洲逆變器出口（億美元）圖表：東南亞逆變器出口（億美元）東南亞逆變器出口額（億美元）環(huán)比圖表：南非逆變器出口（億美元）圖表：巴基斯坦逆變器出口（億美元） 數(shù)據(jù)來(lái)源：澳洲政府官網(wǎng)，第一儲(chǔ)能，東吳證券研究所測(cè)算49u澳大利亞電價(jià)提升，同時(shí)疊加高額戶儲(chǔ)政策補(bǔ)貼，25/26年戶儲(chǔ)有望高速增長(zhǎng)。澳大利亞能源監(jiān)管機(jī)構(gòu)自2025年7月1日起上調(diào)南澳州、新州和昆州東南部的基準(zhǔn)電價(jià)，同比漲幅從0.9%到9.7%不等，同時(shí)澳洲斥資23億澳元推出“更便宜家用電池計(jì)劃”至2030年結(jié)束。2025年補(bǔ)貼我們預(yù)計(jì)可達(dá)372澳元/kwh，降低約20kwh，補(bǔ)貼332澳元/KWh，我們測(cè)算剩余補(bǔ)貼資金還可補(bǔ)貼約20萬(wàn)臺(tái)，我們預(yù)計(jì)26年澳洲戶儲(chǔ)裝機(jī)可達(dá)圖表：澳大利亞戶儲(chǔ)補(bǔ)貼情況圖表：澳大利亞戶儲(chǔ)新增裝機(jī)2021202220232024 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東吳證券研究所測(cè)算50成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。25年并網(wǎng)受印度、東南亞等新興市場(chǎng)需求起量，同時(shí)國(guó)內(nèi)搶裝提升需求，25H1出貨較為旺盛；戶儲(chǔ)方面歐洲市場(chǎng)復(fù)蘇、新興市場(chǎng)逐步起量推動(dòng)戶儲(chǔ)行業(yè)恢復(fù)增長(zhǎng)；中美大儲(chǔ)持續(xù)保持圖表：逆變器廠商出貨及預(yù)期（東吳證券研究所預(yù)測(cè)）12872012 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東吳證券研究所測(cè)算51支架滲透率有所提升，中信博、天合、意華等國(guó)產(chǎn)廠商分別圖表：2024跟蹤支架行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局（按出貨，GW）圖表：國(guó)產(chǎn)支架廠商海外布局（截止至25年）2020年完成對(duì)西班牙跟蹤支架企業(yè)NclaveR 數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，東吳證券研究所52跟蹤支架：海外布局訂單充足，盈利保持穩(wěn)定水平u鋼價(jià)回落低價(jià)且保持穩(wěn)定，隨海外產(chǎn)能布局出貨，2025年盈利相對(duì)穩(wěn)定。量上看，隨組件市場(chǎng)國(guó)內(nèi)企業(yè)渠道占優(yōu)勢(shì)。利上看，鋼價(jià)回落疊加國(guó)產(chǎn)廠商不斷提升出海占比，高盈利市場(chǎng)占比提升有望帶動(dòng)盈利結(jié)構(gòu)性改善。圖表：螺紋鋼價(jià)格走勢(shì)（元/噸）圖表：支架龍頭毛利率情況（單位：%）現(xiàn)貨價(jià)：螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)：螺紋鋼02021/12021/62021/112022/52022/102024030200-10-20-30 中信博——ArrayTechnologiesFTCSolar201720182019202020212022202320242025Q1-3 數(shù)據(jù)來(lái)源：PVInfoLink，《n型雙面TOPCon太陽(yáng)電池鈍化技術(shù)》，東吳證券研究所54 uTOPCon3.0預(yù)計(jì)年底量產(chǎn)，組件瓦數(shù)可達(dá)670W。在LECO提效基礎(chǔ)效手段，TOPCon電池效率逐漸接近27%，組件瓦數(shù)瞄準(zhǔn)670W。晶科預(yù)計(jì)今年將完成40%以上產(chǎn)能的升級(jí)改造，25年底前形成40-50GW高功率TOPCon產(chǎn)能。高效TOPCon產(chǎn)能可實(shí)現(xiàn)670W的最高功率，以及高達(dá)24.8%的組件效率與85%的雙面率，較傳統(tǒng)TOPCon產(chǎn)品能產(chǎn)生10%溢價(jià)。化優(yōu)化仍有0.2-0.3%的空間；4）在金屬細(xì)柵、高寬比優(yōu)化等領(lǐng)域，新的技術(shù)突破預(yù)計(jì)在未來(lái)1-2年落地應(yīng)用，將帶來(lái)0.2-0.3%的效率提升。疊加其他技術(shù)路徑，預(yù)計(jì)未來(lái)1-2年內(nèi)整體的效率提升潛力合計(jì)約 數(shù)據(jù)來(lái)源：海涵財(cái)經(jīng)、隆基綠能、東吳證券研究所預(yù)測(cè)55底將達(dá)到50-60GW。其中隆基已有30+GW產(chǎn)能/愛(ài)旭18GW在產(chǎn)，TOPCon龍頭亦規(guī)劃2-3GW擴(kuò)產(chǎn)，其他公司地點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)度技術(shù)路線已建產(chǎn)能在建產(chǎn)能規(guī)劃產(chǎn)能備注產(chǎn)能（GW）20242025E隆基陜西西咸投產(chǎn)HPBC33+50-60陜西銅川一期規(guī)劃HPBC2.05二期規(guī)劃HPBC2.05陜西渭北一期規(guī)劃HPBC2.05二期規(guī)劃HPBC2.05-陜西西咸在建HPBC2.0預(yù)計(jì)25H