五”規(guī)劃建議稿增加“發(fā)揮積極財(cái)政政策作用”、“增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性”表述。我們理解前者強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策將繼續(xù)維持當(dāng)前的擴(kuò)張趨勢(shì)，后者則對(duì)“更加積極”的財(cái)政政策基調(diào)。但考慮到2025年預(yù)算完成率偏低，繼續(xù)大幅增加廣義財(cái)政赤字率的可能性較小。預(yù)計(jì)2026年一般公共預(yù)算財(cái)政赤字率為4%，地方新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模4.6萬(wàn)億，超長(zhǎng)期特別國(guó)債規(guī)模2.0量安排上，中央承擔(dān)的新增赤字比例繼續(xù)上升，同時(shí)進(jìn)一步放寬新增專(zhuān)項(xiàng)債用于土儲(chǔ)、商品房收儲(chǔ)、處理存量項(xiàng)目的限制，為地方資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)提供空間。2）收入結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，總體朝穩(wěn)定宏觀稅負(fù)、強(qiáng)化稅收征管和提高地方收入分成比例的方向進(jìn)行調(diào)整。3）支出方面，財(cái)政預(yù)算安排適當(dāng)削減2025年支出完成率的基建相關(guān)支出項(xiàng)目，將更多資源向民生核o財(cái)政擴(kuò)投資重心向中央財(cái)政轉(zhuǎn)移：2025年財(cái)政擴(kuò)投資大概率以超長(zhǎng)期特別國(guó)債和新型政策性金融工具為主導(dǎo)。預(yù)算外融資模式進(jìn)一步轉(zhuǎn)變，城投凈融資持續(xù)收縮的背景下，央企和地方國(guó)企在擴(kuò)投資的重要性上升，其中o財(cái)政促消費(fèi)的需求側(cè)政策工具：除了增加民生領(lǐng)域投入、提高轉(zhuǎn)移性收入外，財(cái)政政策有必要在促消費(fèi)的直接渠道上發(fā)揮更大的作用，尤其是從需求側(cè)進(jìn)行發(fā)力。1）“國(guó)補(bǔ)”仍然是最核心的消費(fèi)促進(jìn)工具，但或出現(xiàn)兩方面調(diào)整：①政策執(zhí)行效率有望進(jìn)一步提升，包括加快下達(dá)流程、強(qiáng)化資金審核等；②補(bǔ)貼范圍逐步擴(kuò)大到更多耐用消費(fèi)品和服務(wù)消費(fèi)。2）若居民部門(mén)始終面臨需求不足的困境，適度增加政府采購(gòu)可能作為提振消費(fèi)的短期政策選項(xiàng)之一。o2026年財(cái)政政策執(zhí)行效果展望：總結(jié)而言，2026年財(cái)政政策目標(biāo)將是產(chǎn)生一系列積極變化。1）在財(cái)政預(yù)算完成率基本持平歷史均值的情況下，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)完成壓力不大。2）地方債務(wù)壓力進(jìn)一步減輕，收入端逐步改善。3）居民轉(zhuǎn)移凈收入延續(xù)較快增長(zhǎng)，消費(fèi)率初步提升。4）o風(fēng)險(xiǎn)提示：政策節(jié)奏有變化；政策落實(shí)效果不及預(yù)期?！柏i油”共振的可能性推2、《辨析中國(guó)長(zhǎng)債利率決定中3、《SWIFT+區(qū)塊鏈：打造跨境支付新生態(tài)——數(shù)字金融系z(mì)hangjingjing@cmschina.cozhangyushu@敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明2正文目錄 3 4 6 7 9 4 5 5 5 6 6 6 7 7 7 9 9 9 3表2：2024年各省份審計(jì)報(bào)告中關(guān)于超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金支 8敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明一、2026年財(cái)政總量安排表述。我們理解前者強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策將繼續(xù)維持當(dāng)前的擴(kuò)張趨勢(shì)，后者則對(duì)應(yīng)了為“更加積極”，一般公共預(yù)算赤字率上升至4%，廣義財(cái)政赤字率首次超過(guò)2020年，可視為財(cái)政政策轉(zhuǎn)向擴(kuò)張的關(guān)“十五五”規(guī)劃建議建立現(xiàn)代財(cái)稅金融體制。加強(qiáng)財(cái)政資源統(tǒng)籌，加強(qiáng)中期財(cái)政規(guī)劃管理，增強(qiáng)國(guó)家重大戰(zhàn)略任務(wù)財(cái)力保障。深化預(yù)算管理制度改革，強(qiáng)化對(duì)預(yù)算編制的宏觀指導(dǎo)。推進(jìn)財(cái)政支出標(biāo)準(zhǔn)化，強(qiáng)化預(yù)算約束和績(jī)效管理。明確中央和地方政府事權(quán)與支出責(zé)任，健全省以下財(cái)政體制，增強(qiáng)基層公共服務(wù)保障能力。完善現(xiàn)代稅收制度，健全地方稅、直接稅體系，優(yōu)化稅制結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提高直接稅比重，深化稅收征管制度改發(fā)揮積極財(cái)政政策作用，增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性。加強(qiáng)財(cái)政科學(xué)管理，加強(qiáng)財(cái)政資源和預(yù)算統(tǒng)籌，強(qiáng)化國(guó)家重大戰(zhàn)略任務(wù)和基本民生財(cái)力保障。深化零基預(yù)算改革，統(tǒng)一預(yù)算分配權(quán)，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)預(yù)算績(jī)效管理。完善地方稅、直接稅體系，健全經(jīng)營(yíng)所得、資本所得、財(cái)產(chǎn)所得稅收政策，規(guī)范稅收優(yōu)惠政策，保持合理的宏觀稅負(fù)水平。適當(dāng)加強(qiáng)中央事權(quán)、提高中央財(cái)政支出比重。增加地方自主財(cái)力。加強(qiáng)財(cái)會(huì)監(jiān)督。加快構(gòu)建同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理長(zhǎng)效機(jī)制。政預(yù)算制定有幾個(gè)關(guān)鍵性的影響因素。第一，考慮到今年完成率偏低，繼續(xù)大度偏慢，一方面表明當(dāng)前財(cái)政支出效率還有待改善、尚不具備繼續(xù)大幅增加預(yù)算規(guī)模的必要性，另一方面也形成了較大規(guī)模的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，力，可節(jié)約部分赤字空間。第二，考慮到“十五五”開(kāi)局的穩(wěn)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)五”開(kāi)局之年，在面臨內(nèi)外復(fù)雜環(huán)境之下穩(wěn)增長(zhǎng)壓力不低，同時(shí)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整也需要財(cái)政政策的引導(dǎo)，因此財(cái)政政策仍有必要維持?jǐn)U張性第三，地方擴(kuò)投資動(dòng)力不足，促消費(fèi)還需要加大財(cái)政投入，超長(zhǎng)期特別國(guó)債有必要擴(kuò)容。超長(zhǎng)期特別國(guó)債近年來(lái)發(fā)揮了獨(dú)特的作用，在專(zhuān)項(xiàng)債資源更多用于化債和土地收儲(chǔ)、財(cái)政促消費(fèi)所需資金規(guī)模較大的背景下，超長(zhǎng)期特別國(guó)債有央一般赤字5.15萬(wàn)億、地方一般赤字0.8萬(wàn)億，合計(jì)5.95萬(wàn)億；敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明4務(wù)余額下達(dá)和化債額度下的廣義財(cái)政預(yù)算赤字率預(yù)計(jì)為8.5%，略高于今年的044000486002024年2025年2026年（預(yù)計(jì)）二、2026年財(cái)政結(jié)構(gòu)調(diào)整：強(qiáng)化民生財(cái)力保障與增加地方自主財(cái)力“十五五”規(guī)劃提出了“強(qiáng)化民生財(cái)力保障”與“增加地方自主財(cái)力”兩項(xiàng)重要的財(cái)政結(jié)構(gòu)調(diào)整要求，我們認(rèn)為這也是增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性的核心內(nèi)容。二者本質(zhì)上是兩個(gè)密切關(guān)聯(lián)的問(wèn)題。近年來(lái)中央在轉(zhuǎn)移支付方面的力度不斷加大，民生財(cái)力保障不足的核心原因不在于中央的支持不足而在于地方的財(cái)力不足?？偭堪才派希醒氤袚?dān)的新增赤字比例繼續(xù)上升，同時(shí)進(jìn)一步放寬新增專(zhuān)項(xiàng)債用于土儲(chǔ)、商品房收儲(chǔ)、處理存量項(xiàng)目的限制，為地方資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)提供空間。2015年首次開(kāi)啟新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行之后，廣義財(cái)政預(yù)算中地方政府承擔(dān)的新增赤字額度逐漸增加，2021-2022年地方財(cái)政承擔(dān)的新增赤字占比上。但自2023年以來(lái)，地方財(cái)政承擔(dān)的新增赤字比例逐年下降，預(yù)計(jì)20進(jìn)一步降至43%。同時(shí)，在地方投資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備有限的情況下，新增專(zhuān)項(xiàng)債用于土儲(chǔ)、商品房收儲(chǔ)、處理存量項(xiàng)目的部分或繼續(xù)維持較高比例。上述安排均有助于減輕地方舉債壓力，并穩(wěn)定和消化存量債敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明5宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告0地方承擔(dān)的赤字額度%2015201620172018收入結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，總體朝穩(wěn)定宏觀稅負(fù)、強(qiáng)化稅收征管和提高地方收入分成勢(shì)下，有必要穩(wěn)定宏觀稅負(fù)以增強(qiáng)財(cái)政收入的可持續(xù)性。2）快速城鎮(zhèn)化時(shí)期結(jié)束后，包括土地相關(guān)稅收、土地出讓收入在內(nèi)的一系列政府收入的下降趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，必然需要通過(guò)強(qiáng)化稅收征管來(lái)穩(wěn)定稅收增速。3）財(cái)政收入資源進(jìn)一步稅收收入/GDP（現(xiàn)價(jià)）%%876敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明02013-122015-122017-122019-122021-122民生領(lǐng)域相關(guān)支出的預(yù)算完成度普遍較高，平均預(yù)算完成度為80%。而農(nóng)林水、基建相關(guān)支出完成度平均為71%。將預(yù)算完成度低的基建相關(guān)支出額度向民生支出進(jìn)行轉(zhuǎn)移既有助于提升財(cái)政執(zhí)行效率，也有助于實(shí)現(xiàn)強(qiáng)化民生財(cái)力保障的%%--2025年全國(guó)一般公共預(yù)算支出規(guī)模（右）44647440910三、財(cái)政擴(kuò)投資重心向中央財(cái)政轉(zhuǎn)移我們?cè)诖饲暗膱?bào)告《四問(wèn)超長(zhǎng)期特別國(guó)債》中提到，超長(zhǎng)期特別國(guó)債和新增專(zhuān)項(xiàng)債的投向領(lǐng)域既有重疊又有所互補(bǔ)，在地方財(cái)政擴(kuò)投資動(dòng)力不足、專(zhuān)項(xiàng)債資金大量用于儲(chǔ)備和化債的背景下，超長(zhǎng)期特別國(guó)債在拉動(dòng)投資方面有望發(fā)揮更敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明但集中開(kāi)工建設(shè)期大概率在2026年年初。參考2022年政策性開(kāi)發(fā)性金00資料來(lái)源：Wind，各省/市/自治區(qū)2024年預(yù)算執(zhí)行情況報(bào)告，招商更重要的變化在于預(yù)算外融資模式的轉(zhuǎn)變，城投凈融資持續(xù)收縮的背景下，央凈融資規(guī)模大幅下降，2025年城投債凈融資轉(zhuǎn)入負(fù)增長(zhǎng)，而同期央國(guó)企產(chǎn)業(yè)債融資規(guī)模大幅上升。2024年中國(guó)誠(chéng)通、中國(guó)國(guó)企及地方國(guó)企信用債凈融資規(guī)模均創(chuàng)下歷史新高，其中以央企信用債凈融資為000為實(shí)現(xiàn)居民消費(fèi)率提升的政策目標(biāo)，除了增加民生領(lǐng)域投入、提高轉(zhuǎn)移性收入敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明8宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告外，財(cái)政政策有必要在促消費(fèi)的直接渠道上發(fā)揮更大的作用，尤其是從需求側(cè)1）政策執(zhí)行效率有望進(jìn)一步提升，包括加快下達(dá)流程、強(qiáng)化資金審核等。2025年年中發(fā)布的2024年各省份審計(jì)報(bào)告以舊換新方面存在的問(wèn)題，主要集中于資金下達(dá)偏慢、商家騙補(bǔ)和地方審核不“國(guó)補(bǔ)”對(duì)家電、汽車(chē)消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)已經(jīng)逐步減弱，有必要進(jìn)一步擴(kuò)大補(bǔ)貼范圍。從更長(zhǎng)期的維度上來(lái)看，近年來(lái)居民的消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)明顯向交通通信、教育文娛方面轉(zhuǎn)變，將“國(guó)補(bǔ)”進(jìn)一步擴(kuò)大到服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域能更有效發(fā)揮對(duì)消表2：2024年各省份審計(jì)報(bào)告中關(guān)于超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金支持“以舊換新”2024年各省份審計(jì)報(bào)告中關(guān)于超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金支服務(wù)的方式上漲備案價(jià)格，銷(xiāo)售1.35萬(wàn)件商品，增加財(cái)政補(bǔ)貼277.11萬(wàn)元。二是部分人員涉嫌騙取財(cái)政補(bǔ)貼。非實(shí)名買(mǎi)家通過(guò)借三是補(bǔ)貼資金審核不嚴(yán)。50輛新能源公交車(chē)更一是主管部門(mén)審核滯后，導(dǎo)致部門(mén)向承辦企業(yè)和消費(fèi)者撥付汽車(chē)置換、家電和電動(dòng)自行車(chē)以及家一是審核周期長(zhǎng)，9個(gè)盟市存在審核申請(qǐng)、發(fā)放補(bǔ)貼超過(guò)規(guī)定時(shí)限的情況，最長(zhǎng)超時(shí)3個(gè)月。二是審核把關(guān)不嚴(yán)，6個(gè)盟市向29名不符合條件的消費(fèi)者多發(fā)放補(bǔ)貼39.2萬(wàn)元，向4名符合條件的消費(fèi)者少發(fā)放補(bǔ)貼1.4萬(wàn)元。取補(bǔ)貼資金，3個(gè)盟市9名消費(fèi)者通過(guò)利用他家電和汽車(chē)補(bǔ)貼資金兌付緩慢。13個(gè)市申請(qǐng)?zhí)峤坏钠?chē)補(bǔ)貼數(shù)量22473輛，各級(jí)商務(wù)部門(mén)僅審核通過(guò)9932輛，兌付540一是部分以舊換新政策未落實(shí)。3市未按省級(jí)時(shí)限要求制定家裝廚者。4市未落實(shí)商品價(jià)格備案公示制度。14市商二是補(bǔ)貼資金發(fā)放渠道不暢通。按照規(guī)定，以舊換新補(bǔ)貼僅能向用戶(hù)的一類(lèi)銀行卡打款，由于政策宣缺少銀行卡類(lèi)別核驗(yàn)提示等，抽查發(fā)現(xiàn)，10市存在無(wú)法及時(shí)向提交非一類(lèi)銀行三是違規(guī)向不符合條件的人員發(fā)放補(bǔ)貼。抽查發(fā)現(xiàn)，因主管部門(mén)審核把關(guān)不嚴(yán)，向報(bào)廢不符合補(bǔ)貼政策要求客汽車(chē)、新能源車(chē)的67名消費(fèi)者，違規(guī)發(fā)放汽車(chē)置換更新補(bǔ)貼68.62萬(wàn)元。是資金被騙取或被違規(guī)使用。汽車(chē)置換、農(nóng)機(jī)報(bào)廢更新等領(lǐng)域補(bǔ)貼資金被騙取或違規(guī)敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明9宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告%%50費(fèi)品供需適配性進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)的實(shí)施方案》中提到將“發(fā)揮集中采購(gòu)作用，擴(kuò)大政府機(jī)關(guān)、事業(yè)單位、國(guó)有企業(yè)等對(duì)職業(yè)裝、工裝鞋等消費(fèi)品的采購(gòu)”。2021年以來(lái)政府采購(gòu)力度已經(jīng)連續(xù)三年下降，若居民部門(mén)始終面臨需求不足的困境，適度增加政府采購(gòu)可能作為提振消費(fèi)的短期政策選項(xiàng)之一。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政府采購(gòu)也常常作為逆周期調(diào)節(jié)的政策工00全國(guó)政府采購(gòu)規(guī)模:同比——GDP:同比86420五、財(cái)政政策執(zhí)行效果展望敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明內(nèi)經(jīng)濟(jì)憑借自身韌性相當(dāng)程度上應(yīng)對(duì)了海外關(guān)稅沖擊和國(guó)內(nèi)投資下行壓力，順利完成全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)?？紤]到2026年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)大概率與2025年持平，而財(cái)政政策維持?jǐn)U張趨勢(shì)不變，財(cái)政端仍有余力兼顧“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“防風(fēng)險(xiǎn)”。（2）地方債務(wù)壓力進(jìn)一步減輕，收入端逐步改善。2026年將是存量債務(wù)化解的關(guān)鍵年份，6萬(wàn)億隱性債務(wù)置換初步完成，更多省份實(shí)現(xiàn)退出重點(diǎn)名單，債務(wù)付息成本進(jìn)一步降低。在中央政府轉(zhuǎn)移支付維持較強(qiáng)力度、稅收征管強(qiáng)化和稅收分成比例傾斜之下，地方財(cái)政收入端有望繼續(xù)改善。此外，稅制改革和國(guó)有“三資”盤(pán)活等舉措將開(kāi)辟新的、可持續(xù)的財(cái)力來(lái)源。地方財(cái)政將逐步從“應(yīng)對(duì)危機(jī)”模式逐步轉(zhuǎn)向“謀劃發(fā)展”模式。（3）居民轉(zhuǎn)移凈收入延續(xù)較快增長(zhǎng)，消費(fèi)率初步提升。財(cái)更多地向居民部門(mén)滲透，核心路徑是擴(kuò)大轉(zhuǎn)移支付并優(yōu)化其結(jié)構(gòu)。預(yù)計(jì)政策將延續(xù)并加力對(duì)民生領(lǐng)域的傾斜：中央財(cái)政將進(jìn)一步提高城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老金最低標(biāo)準(zhǔn)、醫(yī)療保險(xiǎn)補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)，并可能針對(duì)育兒、養(yǎng)老、教育等特定領(lǐng)域增加普惠性補(bǔ)貼。這些舉措將直接轉(zhuǎn)化為居民的轉(zhuǎn)移凈收入，并形成穩(wěn)定的收入預(yù)期。與此同時(shí)，針對(duì)中低收入群體的稅費(fèi)減免、消費(fèi)補(bǔ)貼政策（如綠色智能家電下鄉(xiāng)、汽車(chē)以舊換新等）將持續(xù)或優(yōu)化，降低消費(fèi)門(mén)檻。在此作用下，居民部門(mén)方向明確的提升，內(nèi)需基礎(chǔ)得以鞏固。（4）財(cái)政擴(kuò)張助力下宏觀經(jīng)濟(jì)的通脹、盈利與反內(nèi)卷政策、貨幣政策形成有效協(xié)同，其最重要、也最具標(biāo)志性的效果，將是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出“需求不足-價(jià)格下行-預(yù)期偏弱”的負(fù)向循環(huán)。一旦企業(yè)盈利與居民收入形成正向反饋，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)