敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明1請(qǐng)到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)研究報(bào)告招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)|睿智投資|行業(yè)研究2026展望：應(yīng)用持續(xù)起量，關(guān)注投資回報(bào)周期展望2026，我們認(rèn)為大模型行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇，而細(xì)分領(lǐng)域的AI應(yīng)用變現(xiàn)也有望持續(xù)起量，我們看好智能體能力提升帶來(lái)的進(jìn)一步變現(xiàn)潛力，也看好圖像編輯及視頻生成大模型能力提升帶來(lái)的進(jìn)一步付費(fèi)用戶滲透及變現(xiàn)。我們目前仍不擔(dān)心云廠商存在過(guò)度投資的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為2026年美股龍頭公司盈利增速有望支撐其估值，但同時(shí)提示需要更加精選個(gè)股、關(guān)注投資回報(bào)周期，建議更加關(guān)注AI變現(xiàn)實(shí)質(zhì)性起量、AI相關(guān)投資能高效拉動(dòng)營(yíng)收和盈利增長(zhǎng)的公司。我們推薦微軟（MSFTUS）、谷歌（GOOGUS）、亞馬遜（AMZNUS）、派拓網(wǎng)絡(luò)（PANWUS）。n大模型展望：競(jìng)爭(zhēng)加劇，能力提升，成本下降，應(yīng)用生態(tài)持續(xù)豐富?；仡?025，大模型行業(yè)全領(lǐng)域的模型競(jìng)爭(zhēng)均在加劇，模型能力持續(xù)迭代提升，與此同時(shí)相同模型的調(diào)用成本持續(xù)下降、行業(yè)應(yīng)用逐步推廣。細(xì)分的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)包括：1）智能體能力成為大家關(guān)注的關(guān)鍵點(diǎn)之一；2）開源大模型的發(fā)布迭代速度提升；3）原生端到端語(yǔ)音交互模型已具備大規(guī)模落地可行性；及4）圖像編輯及視頻生成大模型的能力進(jìn)一步提升。展望2026，我們認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)尚未到收斂期，行業(yè)仍將在前沿模型能力上持續(xù)探索，同時(shí)推動(dòng)大模型的產(chǎn)業(yè)應(yīng)用。n云廠商營(yíng)收增長(zhǎng)環(huán)比加速，短期或仍不需擔(dān)憂過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司云業(yè)務(wù)的營(yíng)收同比增速在3Q25環(huán)比均有進(jìn)一步上行，得益于需求驅(qū)動(dòng)，云廠商資本開支環(huán)比進(jìn)一步大幅增長(zhǎng)至931億美元（+71%YoY）。AI投資對(duì)利潤(rùn)率的影響逐步分化，云相關(guān)Capex投資盡管對(duì)行業(yè)利潤(rùn)率有所影響但好于預(yù)期，且?guī)?dòng)利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，云廠商云業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)3Q25同比增長(zhǎng)24.1%（2Q25:23.5%），但對(duì)其他投資回報(bào)周期相對(duì)更長(zhǎng)的行業(yè)而言（如廣告）或需邊際更關(guān)注投資節(jié)奏及對(duì)利潤(rùn)率的nAI變現(xiàn)：拉動(dòng)主業(yè)增長(zhǎng)，探索新變現(xiàn)方式，降本增效?；仡欭堫^公司AI變現(xiàn)與應(yīng)用進(jìn)展，我們觀察到AI在持續(xù)拉動(dòng)除云及廣告等主業(yè)增長(zhǎng)的同時(shí)也帶來(lái)了新的營(yíng)收增長(zhǎng)機(jī)遇，與此同時(shí)AI在公司內(nèi)部的應(yīng)用持續(xù)帶來(lái)降本增效的機(jī)會(huì)，從而有望在中長(zhǎng)期助力公司利潤(rùn)率擴(kuò)張及利潤(rùn)增長(zhǎng)。企業(yè)AI應(yīng)用商業(yè)化進(jìn)展慢于AI云以及廣告，但由于企業(yè)SaaS廠商主要采取輕資產(chǎn)模式，Capex投入有限，同時(shí)公司積極運(yùn)用AI應(yīng)用提升運(yùn)營(yíng)效率，支持SaaS應(yīng)用廠商仍然能夠維持利潤(rùn)率提升以及較快的利潤(rùn)增n持續(xù)關(guān)注兩大場(chǎng)景挖掘AI變現(xiàn)投資機(jī)遇。Gartner預(yù)計(jì)2026年全球AI總支出將同比增長(zhǎng)37%至2.0萬(wàn)億美元，其中AIIaaS/AI基礎(chǔ)設(shè)施軟件/AI大模型/AI電腦/AI應(yīng)用軟件為增速最快的前5大細(xì)分賽道。AI應(yīng)用商業(yè)進(jìn)展仍是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。展望2026，我們建議關(guān)注AI應(yīng)用落地與商業(yè)化的兩大場(chǎng)景：1）AI大模型擅長(zhǎng)的應(yīng)用場(chǎng)景：例如編程、創(chuàng)意生成、辦公效率等。我們看好在AI視頻應(yīng)用方面取得相對(duì)領(lǐng)先的快手。2）高價(jià)值量的AI應(yīng)用場(chǎng)景：例如企業(yè)智能體、以及教育、金融、法律等傳統(tǒng)垂直行業(yè)。我們看好在企業(yè)AI智能體方面取得相對(duì)領(lǐng)先的ServiceNow、Salesforce。美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)&軟件行業(yè)joannama@.hk分化-5Nov2.AI主題研究-關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展布局的投資機(jī)會(huì)-17Oct再次強(qiáng)化-25Sep4.互聯(lián)網(wǎng)-關(guān)注中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)軟件板塊估值提7.互聯(lián)網(wǎng)-WAIC大會(huì)：聚焦科技創(chuàng)新、普9.互聯(lián)網(wǎng)-商業(yè)模式護(hù)城河及競(jìng)爭(zhēng)壁壘有效10.互聯(lián)網(wǎng)-短期關(guān)注防御屬性及政策托底下態(tài)有望逐步繁榮-26Feb敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明2圖1:美股科技：估值vs基本面展望AmazonAlphabetMicrosoft圖3:美國(guó)主要科技廠商：資本開支趨勢(shì)(USD$bn)1501Q243Q252Q251Q254Q243Q24(USD$bn)1501Q243Q252Q251Q254Q243Q242Q24Meta谷歌微軟TotalCapex(ex.Meta)-YoY(RHL)TotalCapex(incl.Meta)-YoY(RHL)100500100%50%0%圖2:美國(guó)云廠商：云業(yè)務(wù)單元營(yíng)收增速(US$mn)100,00080,00060,00040,00020,00003Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q22AWS3Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q22mm谷歌云微軟智能云同比增長(zhǎng)-微軟智能云(RHL)同比增長(zhǎng)-谷歌云(RHL)同比增長(zhǎng)-AWS(RHL)(yoy)40%30%20%10%0%圖4:全球數(shù)字廣告市場(chǎng)：頭部廠商市場(chǎng)份額Google6務(wù)7圖6:AI應(yīng)用軟件：最新ARR水平AlphaSense:企業(yè)AI數(shù)據(jù)洞察Adobe:AI創(chuàng)意生成敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明32019年至今納斯達(dá)克100指數(shù)上漲295%，主要是由盈利上修所推動(dòng)。根據(jù)彭博一致預(yù)期，納斯達(dá)克100的1年遠(yuǎn)期EPS自2019年以來(lái)增長(zhǎng)151%，同期1年遠(yuǎn)期PE增長(zhǎng)57%至26.2x。納斯達(dá)克100當(dāng)前估值（26xPE）較2019年以來(lái)的均值（24x）高8%，超出約0.6個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，估值仍處于相對(duì)合理區(qū)間。圖7：納斯達(dá)克100指數(shù)：1年遠(yuǎn)期PE及EPS趨勢(shì)基于對(duì)公司FY26基本面預(yù)期（FY26收入增速預(yù)期+運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率）與PE水平，微軟/Meta/Salesforce/Adobe估值相對(duì)較低，亞馬遜/谷歌處于較為合理的估值水平，PaloAltoNetworks/ServiceNow/Netflix則處于相對(duì)較高的估值水平。圖8：美股科技：估值vs基本面展望敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明41）微軟（MSFTUS；買入；目標(biāo)價(jià)：636.3美元）：我們認(rèn)為，微軟的業(yè)績(jī)展現(xiàn)出云業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速持續(xù)強(qiáng)勁、Copilot變現(xiàn)持續(xù)推進(jìn)帶動(dòng)ARPU提升的趨勢(shì)。我們?cè)诙唐谌圆粨?dān)心AI相關(guān)的過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為公司披露的在手訂單和金額數(shù)據(jù)表明短期需求持續(xù)強(qiáng)勁，且和OpenAI的增量合約逐步計(jì)收有望進(jìn)一步支撐云業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速。公司對(duì)AI方面的投資在拉動(dòng)營(yíng)收顯著增長(zhǎng)的同時(shí)對(duì)利潤(rùn)率的影響弱于預(yù)期，表明公司業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健且有能力驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)效率提升。我們預(yù)測(cè)公司FY26凈利潤(rùn)將同比增長(zhǎng)13.4%，得益于穩(wěn)健的營(yíng)收增長(zhǎng)和生產(chǎn)力與商業(yè)流程及更多個(gè)人計(jì)算板塊的利潤(rùn)率提升驅(qū)動(dòng)，將支撐公司的股價(jià)增長(zhǎng)。我們基于現(xiàn)金流折現(xiàn)的目標(biāo)價(jià)為636.3美元，對(duì)應(yīng)34.8倍2027財(cái)年預(yù)期市盈率?！百I入”評(píng)級(jí)。2）谷歌（GOOGUS；買入；目標(biāo)價(jià)：328.0美元）：我們看到短期AI對(duì)于谷歌的賦能顯著大于AI廠商對(duì)于谷歌造成的競(jìng)爭(zhēng)壓力，AIOverviews與AIMode等AI搜索產(chǎn)品推動(dòng)公司付費(fèi)點(diǎn)擊量加速增長(zhǎng)，AI云需求拉動(dòng)谷歌云業(yè)務(wù)營(yíng)收加速增長(zhǎng)且運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率提升。在谷歌云及核心搜索業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)谷歌FY26維持穩(wěn)健的利潤(rùn)增長(zhǎng)（運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16%）。此外，Gemini大模型、TPU芯片及AI應(yīng)用端的進(jìn)展有望進(jìn)一步支撐公司基本面與股價(jià)。3）亞馬遜（AMZNUS；買入；目標(biāo)價(jià)：269.0美元）：得益于電力供應(yīng)緊張情況有所緩和，亞馬遜的業(yè)績(jī)中展現(xiàn)出云業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增速環(huán)比加速趨勢(shì)，且公司在手訂單金額進(jìn)一步增長(zhǎng)及管理層指引積極建設(shè)電力基礎(chǔ)設(shè)施緩解供給端壓力或預(yù)示云營(yíng)收增速在敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明5未來(lái)幾個(gè)季度有進(jìn)一步提速的空間。電商板塊方面，若剔除兩項(xiàng)特殊費(fèi)用的影響（與美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)法律和解相關(guān)的25億美元，以及與計(jì)劃裁員相關(guān)的18億美元預(yù)計(jì)遣散費(fèi)），北美電商利潤(rùn)額符合預(yù)期，國(guó)際電商板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比增長(zhǎng)，展現(xiàn)出公司有能力持續(xù)優(yōu)化服務(wù)成本且優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率。此外，中美兩國(guó)元首會(huì)面、地緣政治壓力邊際緩和、市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅的增量擔(dān)憂緩解。我們認(rèn)為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)仍是公司股價(jià)增長(zhǎng)的關(guān)鍵支撐，我們預(yù)測(cè)2025/2026年公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)將同比增長(zhǎng)16/28%。我們每ADS269美元的目標(biāo)價(jià)基于17.5倍EV/EBITDA（3Q25-2Q26E），與兩年交易均值一4）PaloAltoNetwork（PANWUS；買入；目標(biāo)價(jià)：236.7美元我們看好派拓網(wǎng)絡(luò)是生成式人工智能時(shí)代的主要受益者之一，因隨著人工智能相關(guān)部署規(guī)模的擴(kuò)大，安全需求應(yīng)有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司FY26營(yíng)收/non-GAAP凈利潤(rùn)將分別增長(zhǎng)14%/18%，自由現(xiàn)金流利潤(rùn)率為38.4%，財(cái)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)符合“50法則”，有望為估值提供支撐。我們的目標(biāo)估值為236.7美元，基于15.4倍的EV/sales，與兩年均值加兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差水平持平，“買入”評(píng)級(jí)。5）Datadog（DDOGUS；買入；目標(biāo)價(jià)：203.7美元鑒于數(shù)字化轉(zhuǎn)型和云遷移的長(zhǎng)期趨勢(shì)，我們看好Datadog的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿?，整體云行業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)加速有望利好云基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)控平臺(tái)的發(fā)展，且Datadog已證明其有能力持續(xù)拓展客戶群和交叉銷售更多從開發(fā)端到業(yè)務(wù)端全產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)軟件產(chǎn)品。Datadog即使處于投資期也能維持優(yōu)秀的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，滿足Ruleof40，隨著投資開始逐步取得回報(bào)、AI原生客戶需求持續(xù)起量，公司基本面表現(xiàn)有望維持穩(wěn)健。我們的目標(biāo)價(jià)為203.7美元，基于16.6xEV/sales，與兩年均值加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差相符?！百I入”評(píng)級(jí)。6）Meta（METAUS；買入；目標(biāo)價(jià)：880.0美元）：得益于公司在社交廣告行業(yè)領(lǐng)先的收入/用戶/數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，我們看好公司長(zhǎng)期受益于AI發(fā)展。但管理層對(duì)于FY26較為激進(jìn)的費(fèi)用指引（總費(fèi)用增速將顯著高于2025年費(fèi)用增速）導(dǎo)致投資者擔(dān)憂FY26盈利增長(zhǎng)前景，尤其在自研大模型與MSL等長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資或?qū)⒂绊懝径唐诘睦麧?rùn)率水平。我們預(yù)計(jì)公司FY26運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)同比增速將放緩至+2%，主要由于在AI基建以及人員方面的投入。受利潤(rùn)增速放緩及盈利不確定性提升的影響，公司短期估值較為承壓。7）ServiceNow（NOWUS；買入；目標(biāo)價(jià)：1,180.0美元）：憑借公司企業(yè)客戶群基礎(chǔ)、先發(fā)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品創(chuàng)新能力，我們看好ServiceNow持續(xù)受益于生成式AI的發(fā)展機(jī)會(huì)，AI產(chǎn)品將持續(xù)帶來(lái)向上/交叉銷售機(jī)會(huì)。公司目標(biāo)FY25/26末AI產(chǎn)品ACV分別超5億/10億美元（對(duì)應(yīng)約占總收入4%/6%），較1Q25的2.5億美元ACV顯著提升。同時(shí)公司利用AI持續(xù)提升內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效率，我們預(yù)計(jì)FY26non-GAAP運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率將再提升1個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為公司當(dāng)前較快的收入增長(zhǎng)及利潤(rùn)率改善將支撐目前較高的估值水平。8）Salesforce（CRMUS；買入；目標(biāo)價(jià)：392.0美元我們看好Salesforce的AI商業(yè)化趨勢(shì)，核心依托其差異化的Agentforce解決方案及數(shù)據(jù)云整合解決方案。3QFY26Agentforce及Data360業(yè)務(wù)ARR同比增長(zhǎng)114%至約14億美元，其中Agentforce業(yè)務(wù)ARR同比增長(zhǎng)330%至超5億美元。受益于智能體業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，管理層指引：1）FY30E總營(yíng)收將突破600億美元，F(xiàn)Y26-30自有業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)復(fù)合年增長(zhǎng)率超10%；2）FY30E實(shí)現(xiàn)“50法則”（訂閱收入同比增速+非GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率>50%）。公司目前估值僅對(duì)應(yīng)19xFY27EPE，估值相較同業(yè)有較高安全邊際。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明6圖10:美股M7公司營(yíng)收及經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明7回顧2025，大模型行業(yè)整體發(fā)展趨勢(shì)是所有模態(tài)領(lǐng)域的大模型競(jìng)爭(zhēng)都在加劇，且模型能力持續(xù)迭代提升，與此同時(shí)相同模型的調(diào)用成本持續(xù)下降、行業(yè)應(yīng)用逐步推廣。細(xì)分的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)包括：1）智能體能力（Agenticcapability）成為大家關(guān)注的關(guān)鍵點(diǎn)之一；2）開源大模型的發(fā)布迭代速度提升；3）原生端到端語(yǔ)音交互模型已具備量產(chǎn)落地可行性；及4）圖像編輯及視頻生成大模型的能力進(jìn)一步提升。展望2026，我們認(rèn)為模型能力競(jìng)爭(zhēng)仍將進(jìn)一步加劇，而細(xì)分領(lǐng)域的AI應(yīng)用變現(xiàn)也有望持續(xù)起量，我們看好智能體能力提升帶來(lái)的進(jìn)一步變現(xiàn)潛力，也看好圖像編輯及視頻生成大模型能力提升帶來(lái)的進(jìn)一步付費(fèi)用戶滲透及變整體來(lái)看，2025年至今，全球大模型Token調(diào)用量呈現(xiàn)顯著的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，AI產(chǎn)業(yè)正加速?gòu)募夹g(shù)驗(yàn)證走向規(guī)?；瘧?yīng)用。OpenRouter平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，四季度單周通過(guò)其平臺(tái)的大模型Token調(diào)用量峰值已突破7T，較三季度峰值接近翻倍增長(zhǎng)。其中以xAIGrok和谷歌Gemini為代表的頭部廠商大模型調(diào)用量增長(zhǎng)尤為突出，xAIGrok模型25年11月單周token調(diào)用量已達(dá)3.15萬(wàn)億，較8月底的3970億增長(zhǎng)超692%。模型能力與場(chǎng)景的適配度和價(jià)格策略為支撐大模型token消耗增長(zhǎng)的核心，xAIGrok和谷歌Gemini在具備技術(shù)快速迭代能力的同時(shí)，綁定如編程等的高價(jià)值垂類場(chǎng)景，在AI+編程場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)份額的絕對(duì)領(lǐng)先，而AnthropicClaude通過(guò)不斷優(yōu)化的定價(jià)策略持續(xù)占據(jù)份額。圖11：主流大語(yǔ)言模型2025年Token調(diào)用量全景圖(Billion)1/6/20251/13/20251/20/20251/27/20252/3/20252/10/20252/17/20252/24/20253/3/20253/10/20253/17/20253/24/20253/31/20254/7/20254/14/20254/21/20254/28/20255/5/20255/12/20255/19/20255/26/20256/2/20251/6/20251/13/20251/20/20251/27/20252/3/20252/10/20252/17/20252/24/20253/3/20253/10/20253/17/20253/24/20253/31/20254/7/20254/14/20254/21/20254/28/20255/5/20255/12/20255/19/20255/26/20256/2/20256/9/20256/16/20256/23/20256/30/20257/7/20257/14/20257/21/20257/28/20258/4/20258/11/20258/18/20258/25/20259/1/20259/8/20259/15/20259/22/20259/29/202510/6/202510/13/202510/20/202510/27/202511/3/202511/10/202511/17/202511/24/20258,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000從行業(yè)領(lǐng)先大模型的迭代速度和智能能力來(lái)看，行業(yè)整體呈現(xiàn)迭代速度持續(xù)提升、智能能力持續(xù)突破的趨勢(shì)。據(jù)ArtificialAnalysis智能能力指數(shù)，截至11月24日，全行業(yè)目前能力最領(lǐng)先的大模型為Google的Gemini3Propreview。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明8圖12：主流大語(yǔ)言模型的模型能力對(duì)比），從大模型整體能力評(píng)分來(lái)看，基于ArtificialAnalysis數(shù)據(jù)，美國(guó)廠商中谷歌、OpenAI、xAI、Anthropic等處于行業(yè)領(lǐng)先水平，而中國(guó)廠商中月之暗面的Kimi、幻方量化的Deepseek、稀宇科技的Minimax、阿里巴巴的千問(wèn)大模型能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平。圖13：主流大語(yǔ)言模型能力排名基于開源模型和閉源模型的能力對(duì)比來(lái)看，中國(guó)模型廠商整體側(cè)重開源路線的探索，目前開源模型中模型能力最領(lǐng)先的是KimiK2Thinking，但我們目前也看到美國(guó)廠商逐步加快對(duì)開源模型的探索趨勢(shì)，如OpenAI在2025年8月發(fā)布了OpenAIgpt-oss。圖14：大模型能力對(duì)比（基于開源模型和閉源模型）敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明9在模型調(diào)用成本端，基于ArtificialAnalysis數(shù)據(jù)，我們整體觀察到：1）按不同智能能力等級(jí)劃分的模型群組中所具備代表性的模型的調(diào)用成本隨著時(shí)間推移均持續(xù)下降；2）相同時(shí)點(diǎn)，希望調(diào)用智能能力更強(qiáng)的大模型確實(shí)需要支付更高的價(jià)格，但拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，不同模型群組中所具備代表性的模型調(diào)用成本均下探，及不同群組間的調(diào)用成本差異收窄或有望進(jìn)一步推動(dòng)應(yīng)用生態(tài)繁榮。圖15：按不同智能能力等級(jí)劃分的語(yǔ)言模型推理定價(jià)及價(jià)格隨時(shí)間推移的演變情況從行業(yè)對(duì)比來(lái)看，基于不同模型的智能能力指數(shù)及其對(duì)應(yīng)完成智能能力指數(shù)測(cè)試所需的成本綜合衡量的成本效率而言，目前模型中，Minimax、Grok、GPT等模型的部分版本處于最具吸引力的象限，而較為接近這一象限的還有Kimi、Deepseek等模型。圖16：不同模型的智能能力指數(shù)及其對(duì)應(yīng)完成智能能力指數(shù)測(cè)試所需的成本從企業(yè)端使用者調(diào)用模型的性價(jià)比維度衡量（即模型的智能能力和調(diào)用模型所需要的價(jià)格），Kimi、Minimax、Grok的部分模型版本處于最優(yōu)象限，而Deepseek、Qwen也較為接近最優(yōu)區(qū)間。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明10圖17：調(diào)用不同模型的性價(jià)比隨著多模態(tài)大模型發(fā)展，我們看到AI創(chuàng)意生成應(yīng)用（視頻/圖片/語(yǔ)音），尤其是AI視頻應(yīng)用，取得較快的應(yīng)用場(chǎng)景落地與商業(yè)化發(fā)展。我們持續(xù)看好中長(zhǎng)期全球AI創(chuàng)意應(yīng)用的市場(chǎng)空間。我們測(cè)算2027年全球創(chuàng)意應(yīng)用市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到546億美元，其中AI創(chuàng)意應(yīng)用滲透率有望達(dá)到11%，對(duì)應(yīng)全球AI創(chuàng)意工具市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到58億美元。全球視頻大模型行業(yè)快速發(fā)展，中國(guó)廠商基于技術(shù)的持續(xù)探索與視頻數(shù)據(jù)的豐富度，在視頻模型領(lǐng)域取得性能與成本方面的領(lǐng)先。根據(jù)ArtificialIntelligence測(cè)評(píng)，快手可靈、谷歌Veo3以及LightricksLTX-2Pro在性能方面排名前三，而且快手可靈在API調(diào)用價(jià)格方面優(yōu)于其他兩個(gè)大模型。其他國(guó)內(nèi)視頻模型廠商例如生數(shù)科技、阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng)等的視頻模型亦處于行業(yè)較為領(lǐng)先的水平，同時(shí)在模型調(diào)用成本方面具備優(yōu)勢(shì)。圖18:主流視頻大模型：評(píng)分與API價(jià)格對(duì)比根據(jù)AI應(yīng)用與模型檢測(cè)網(wǎng)站POE數(shù)據(jù)，GoogleVeo3視頻模型自發(fā)布以后使用量快速增長(zhǎng)，9月初市場(chǎng)份額已接近24%。但國(guó)內(nèi)視頻模型廠商也保持較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)內(nèi)廠商敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明11（包括快手、Minimax、阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng)）的視頻模型合計(jì)占據(jù)約53%的市場(chǎng)份額，其中快手可靈仍然維持領(lǐng)先，占據(jù)16%的市場(chǎng)份額。圖19：主流視頻大模型：發(fā)送給模型的信息量我們持續(xù)看好中長(zhǎng)期全球AI創(chuàng)意應(yīng)用的市場(chǎng)空間。我們測(cè)算2027年全球創(chuàng)意應(yīng)用市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到546億美元，其中AI創(chuàng)意應(yīng)用滲透率有望達(dá)到11%，對(duì)應(yīng)全球AI創(chuàng)意工具市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到58億美元。圖20：AI創(chuàng)意應(yīng)用市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明12在美國(guó)龍頭互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績(jī)中我們整體觀察到：1）得益于強(qiáng)勁的需求及供給端受限逐步緩和，基礎(chǔ)設(shè)施云廠商（微軟智能云/谷歌云/亞馬遜云，下同）的營(yíng)收同比增速環(huán)比均有進(jìn)一步上行，3Q25合計(jì)營(yíng)收同比增速上行至25.7%（2Q25：23.1%；3Q24:22.2%）。此外，得益于需求驅(qū)動(dòng)，云廠商資本開支環(huán)比進(jìn)一步大幅增長(zhǎng)至931億美元（+71%YoY2）AI投資對(duì)利潤(rùn)率的影響逐步分化，云相關(guān)Capex投資盡管對(duì)行業(yè)利潤(rùn)率有所影響但好于預(yù)期，且?guī)?dòng)利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但對(duì)其他投資回報(bào)周期相對(duì)更長(zhǎng)的行業(yè)而言（如廣告）或需邊際更關(guān)注投資節(jié)奏及對(duì)利潤(rùn)率的影響。我們目前仍不擔(dān)心云廠商存在過(guò)度投資的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為2026年美股龍頭公司盈利增速有望支撐其估值，但同時(shí)提示需要更加精選個(gè)股，建議更加關(guān)注AI變現(xiàn)實(shí)質(zhì)性起量、AI相關(guān)投資能高效拉動(dòng)營(yíng)收和盈利增長(zhǎng)的公司。25.6/31.7/17.5%且我們認(rèn)為加速趨勢(shì)有望在4Q25延續(xù)。我們觀察到云廠商需求仍然強(qiáng)勁，而供給受限仍是影響云廠商營(yíng)收增速進(jìn)一步增長(zhǎng)的主要原因，影響緩和或?qū)⒂兄谥螤I(yíng)收進(jìn)一步加速。需求端來(lái)看，3Q25微軟披露其整體商業(yè)剩余履約義務(wù)增至3,920億美元（+51%YoY）；谷歌云合同金額環(huán)比增長(zhǎng)46%、同比增長(zhǎng)82%至1,550億美元。供給端來(lái)看，亞馬遜披露功耗仍是其滿足增量客戶需求的主要掣肘，更多的電力支持上線將推動(dòng)更多的需求滿足，公司在過(guò)去12個(gè)月增加了超過(guò)3.8GW的功耗能力，且在2027年底前將總功耗能力翻倍。圖21：美國(guó)云廠商：云業(yè)務(wù)單元營(yíng)收增速(US$mn)100,00080,00060,00040,00020,00003Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q22AWS3Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q22谷歌云微軟智能云同比增長(zhǎng)-微軟智能云(RHL)同比增長(zhǎng)-谷歌云(RHL)同比增長(zhǎng)-AWS(RHL)(yoy)40%30%20%10%0%圖22：美國(guó)云廠商：云業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)及同比增速3Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q22AWSmm3Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q22AWSmm谷歌云微軟智能云 整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增速（RHL）(US$mn)30,00025,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)70%60%50%40%30%20%10%0%3Q25微軟、谷歌、亞馬遜、Meta的資本開支（公司口徑，含融資租賃）合計(jì)1,124億美元（2Q25：950億美元同比增長(zhǎng)77%（2Q25：67%；3Q24：70%）。我們認(rèn)為對(duì)于云廠商而言，短期或仍不需擔(dān)心AI過(guò)度投資的風(fēng)險(xiǎn)，主因投資仍在滿足相對(duì)短期的確定性需求，如微軟披露其1QFY26RPO加權(quán)平均履約期限仍保持在相對(duì)穩(wěn)定的約2年，且Capex支出中，仍有接近50%的比例用于短期資產(chǎn)的投資（即CPU&GPU）以滿足增量需求。此外，我們認(rèn)為云廠商Capex投入方向仍合理（電力基礎(chǔ)設(shè)施、芯片、數(shù)據(jù)中心敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明13即使未來(lái)出現(xiàn)過(guò)度投資的跡象，公司也有能力將Capex的存量能力復(fù)用于公司內(nèi)部降本增效的增量探索和其他方向的二次變現(xiàn)。圖23：美國(guó)主要科技廠商：資本開支趨勢(shì)圖24：美國(guó)云廠商：云業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(USD$bn)150ma(USD$bn)150mm谷歌微軟TotalCapex(ex.Meta)-YoY(RHL)TotalCapex(incl.Meta)-YoY(RHL)100501Q243Q252Q251Q254Q243Q242Q2401Q243Q252Q251Q254Q243Q242Q24(%)(%)50%50%40%30%20%10%0%-10%100%50%3Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q223Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q22微軟智能云谷歌云AWS0%微軟智能云谷歌云AWS資料來(lái)源：公司資料，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)受AI算力需求增長(zhǎng)推動(dòng)，美國(guó)頭部云廠商（GOOG/AMZN/MSFT/ORCL）2025年資本開支預(yù)計(jì)將創(chuàng)新高，2025年資本開支總額預(yù)計(jì)達(dá)到約2981億美元，約占經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流總額的67%（對(duì)比2001年資本開支總額15億美元，約占經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流10%），2001-2025年期間資本開支復(fù)合增速達(dá)到25%，同期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流復(fù)合增速為15%。細(xì)分到具體公司，包括微軟/谷歌/亞馬遜維持較為穩(wěn)健的現(xiàn)金流，2025年CAPEX/OCF分別為47%/59%/89%，公司現(xiàn)金流造血能力仍然能較好支撐其資本開支。相比之下，Oracle資本開支規(guī)劃顯著高102%/137%/153%。圖25：美國(guó)頭部云廠商：資本開支/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流AlphabetAmazonMicr敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明14圖26：美國(guó)頭部科技公司：資本開支/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流80%60%40%20%敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明15回顧龍頭公司AI變現(xiàn)與應(yīng)用進(jìn)展，我們觀察到AI在持續(xù)拉動(dòng)主業(yè)增長(zhǎng)的同時(shí)也帶來(lái)了新的營(yíng)收增長(zhǎng)機(jī)遇，與此同時(shí)AI在公司內(nèi)部的應(yīng)用持續(xù)帶來(lái)降本增效的機(jī)會(huì)，從而有望在中長(zhǎng)期助力公司利潤(rùn)率擴(kuò)張及利潤(rùn)增長(zhǎng)。我們觀察到，在帶動(dòng)主業(yè)增長(zhǎng)及探索新的變現(xiàn)方式方面：1）從增量創(chuàng)收的絕對(duì)值體量而言，除云業(yè)務(wù)外，AI對(duì)于廣告業(yè)務(wù)的賦能較為顯著，但廣告業(yè)務(wù)整體投資回報(bào)周期會(huì)略長(zhǎng)于AI云，導(dǎo)致Meta在顯著增加Capex和人員費(fèi)用投入后，短期的利潤(rùn)率有所承壓，利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩；2）企業(yè)AI應(yīng)用商業(yè)化進(jìn)展慢于AI云以及廣告，但由于企業(yè)SaaS廠商主要采取輕資產(chǎn)模式，Capex投入有限，同時(shí)公司積極運(yùn)用AI應(yīng)用提升運(yùn)營(yíng)效率，支持SaaS應(yīng)用廠商仍然能夠維持利潤(rùn)率提升以及較快的利潤(rùn)增長(zhǎng)。展望長(zhǎng)期，我們認(rèn)為AI的增長(zhǎng)敘事仍在深化。未來(lái)從芯片算力的突破到企業(yè)級(jí)AI在垂直行業(yè)如政務(wù)、金融及電商等領(lǐng)域的深化落地，人工智能的技術(shù)邊界與商業(yè)場(chǎng)景仍在持續(xù)拓展。AI技術(shù)迭代與行業(yè)滲透的雙重驅(qū)動(dòng)下，科技公司的增長(zhǎng)動(dòng)能或有望進(jìn)一步強(qiáng)化。短期來(lái)看，在AI變現(xiàn)仍進(jìn)展迅速、但整體行業(yè)估值或已較為樂(lè)觀的反映了市場(chǎng)情緒的情況下，利潤(rùn)增速或?qū)⒊蔀?026年股價(jià)增長(zhǎng)更為重要的驅(qū)動(dòng)力。圖27:美國(guó)主要互聯(lián)網(wǎng)及云計(jì)算廠商AI業(yè)務(wù)進(jìn)展Copilot相關(guān)變現(xiàn)拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)：1QFY26微軟生產(chǎn)力與商業(yè)流程業(yè)務(wù)分部中，M365商業(yè)/消費(fèi)者云業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)Trainium：Trainium2敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明16），），），2)提升內(nèi)容制作效率：AI作為創(chuàng)作工具，幫助創(chuàng)作者更高效、創(chuàng)新地開發(fā)內(nèi)容；依托AI優(yōu)化產(chǎn)品體驗(yàn)（如個(gè)性化內(nèi)容推薦），2)提升用戶轉(zhuǎn)化與復(fù)購(gòu)效率：轉(zhuǎn)化率提升、取消率下降，得益于AI驅(qū)動(dòng)搜索工具優(yōu)化），）；敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明17商）等推動(dòng)收入增長(zhǎng)；企業(yè)客戶擴(kuò)展：醫(yī)療、生命比增長(zhǎng)3倍，單一客戶占收入積壓比例降至約35%（年初為85%超60%），在公司運(yùn)營(yíng)層面，我們觀察到AI已經(jīng)成為幫助內(nèi)部提效的有效工具。谷歌銷售團(tuán)隊(duì)利用Gemini實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)力提升超10%，AI生成近一半代碼，客服端Gemini處理超4000萬(wàn)客戶會(huì)話；Palantir的AIFDE代理將客戶數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)遷移周期從2年壓縮至5天，運(yùn)營(yíng)效率實(shí)現(xiàn)顛覆性突破；Uber借助AI實(shí)現(xiàn)多語(yǔ)言司機(jī)與用戶的精準(zhǔn)匹配，生成式AI嵌入平臺(tái)全流程推動(dòng)應(yīng)用效率迭代。AI內(nèi)部提效在大型企業(yè)中的應(yīng)用更為領(lǐng)先與普遍，且體現(xiàn)出持續(xù)拓展加速趨勢(shì)。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明18圖28:美國(guó)主要互聯(lián)網(wǎng)及云計(jì)算廠商實(shí)現(xiàn)AI內(nèi)部提效AI優(yōu)化儲(chǔ)能調(diào)度與部署流程，支撐Megapack研發(fā)，降低能源業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)成本；優(yōu)化汽車生產(chǎn)流程與供應(yīng)鏈管理，提升生產(chǎn)效AI作為創(chuàng)作工具幫助創(chuàng)作者更高效開發(fā)內(nèi)容，降低內(nèi)容制作成本；AI驅(qū)動(dòng)推薦引擎提升用AI驅(qū)動(dòng)搜索工具優(yōu)化預(yù)訂路徑，提升用戶轉(zhuǎn)化與復(fù)購(gòu)效率持續(xù)優(yōu)化廣告模型，推動(dòng)廣告轉(zhuǎn)化效果提升，降低廣告投放成本；自助廣告VectorAI驅(qū)動(dòng)廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，提敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明19據(jù)eMarketer數(shù)據(jù)，2026年全球數(shù)字廣告市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)8700億美元，同比增長(zhǎng)11%，占全球廣告市場(chǎng)的份額提升至77%。我們認(rèn)為AI有望成為全球數(shù)字廣告市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，AI多維度賦能廣告解決方案：1）AI優(yōu)化社交平臺(tái)內(nèi)容推薦，提升用戶粘性與使用時(shí)長(zhǎng)，進(jìn)一步增加廣告庫(kù)存；2）AI增強(qiáng)精準(zhǔn)營(yíng)銷能力，提高數(shù)字廣告轉(zhuǎn)化率與eCPM；3）AI生成廣告素材降低廣告投放門檻，提升廣告ROI，吸引增量廣告預(yù)算。02019202020212022圖30:美國(guó)廣告平臺(tái)：AI賦能廣告業(yè)務(wù)2)提升廣告轉(zhuǎn)化效果：Meta持續(xù)優(yōu)化廣告模型Andromeda，推動(dòng)Facebook廣告質(zhì)量敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明201)利用大模型提升動(dòng)態(tài)商品廣告（DPA）轉(zhuǎn)化效率：公司從競(jìng)爭(zhēng)與市場(chǎng)份額的角度看，Meta與TikTok有望持續(xù)提升在數(shù)字廣告的市場(chǎng)份額，主要得益于AI優(yōu)化平臺(tái)內(nèi)容推薦系統(tǒng)以及廣告解決方案；而谷歌在數(shù)字廣告的市場(chǎng)份額或有所下滑，主要由于AIChatBot對(duì)于搜索流量的挑戰(zhàn)以及谷歌自身在AI搜索領(lǐng)域的探索或影響短期商業(yè)化效率。根據(jù)eMarketer數(shù)據(jù)，2026年谷歌/Meta/TikTok在數(shù)字廣告市場(chǎng)的份額分別為26.4%/25.3%/5.0%，分別同比-0.6/+1.6/+0.6個(gè)百分點(diǎn)。圖31：全球數(shù)字廣告市場(chǎng)：頭部廠商市場(chǎng)份額△△△△△△△△△△△△··△△ --——*——*——XXXXX20192020——Google——Meta——Amazon——TikTok——Pinterest圖32：全球廣告市場(chǎng)趨勢(shì)總收入（十億美元）總收入（十億美元）2019總收入（十億美元）總收入（十億美元）2019總收入（十億美元）總收入（十億美元）2019TikTok敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明21TikTok總收入（市場(chǎng)份額）總收入（市場(chǎng)份額）2019TikTokAlphabet：短期AI對(duì)于谷歌的賦能顯著大于AI廠商對(duì)于谷歌造成的競(jìng)爭(zhēng)壓力，AIOverviews與AIMode等AI搜索產(chǎn)品推動(dòng)公司付費(fèi)點(diǎn)擊量加速增長(zhǎng)，AI云需求拉動(dòng)谷歌云業(yè)務(wù)營(yíng)收加速增長(zhǎng)且運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)提升。在谷歌云及核心搜索業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)谷歌FY26維持穩(wěn)健的利潤(rùn)增長(zhǎng)（運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16%）。此外，大模型、AI云基礎(chǔ)設(shè)施及AI應(yīng)用端的進(jìn)展有望進(jìn)一步推動(dòng)公司股價(jià)增長(zhǎng)。Meta：得益于公司在社交廣告行業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，我們看好公司長(zhǎng)期受益于AI發(fā)展，AI繼續(xù)推動(dòng)公司廣告收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。但管理層對(duì)于FY26較為激進(jìn)的費(fèi)用指引（總費(fèi)用增速將顯著高于2025年）導(dǎo)致投資者擔(dān)憂26年盈利增長(zhǎng)前景，尤其在自研大模型與MSL等長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資或?qū)⒂绊懝径唐诘睦麧?rùn)率水平。我們預(yù)計(jì)公司FY26運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)同比增速將放緩至+2%，主要由于在AI基建以及人員方面的投入。受利潤(rùn)增速放緩及盈利不確定性提升的影響，公司短期估值有所承壓。圖33:Alphabet：運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)趨勢(shì)0圖34:Meta：運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)趨勢(shì)0敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明22根據(jù)Gartner數(shù)據(jù)，2026年全球IT支出有望維持較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)10%至6.1萬(wàn)億美元。其中，數(shù)據(jù)中心與軟件支出將是主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，預(yù)計(jì)2026E分別同比增長(zhǎng)19%和15%至5,824億美元與1.43萬(wàn)億美元。2024年以來(lái)，隨著頭部云廠商與互聯(lián)網(wǎng)公司持續(xù)加大AI基建投入，全球數(shù)據(jù)中心開支維持30%以上的復(fù)合增速；全球軟件支出亦得益于AI應(yīng)用商業(yè)化的落地，維持10%以上的復(fù)合增速。圖36:全球IT支出趨勢(shì)：同比增速2022202320——通信服務(wù)全球AI總支出2026年有望維持快速增長(zhǎng)，Gartner預(yù)計(jì)2026年全球AI總支出同比增長(zhǎng)37%至2.02萬(wàn)億美元，其中AIIaaS/AI基礎(chǔ)設(shè)施軟件/AI大模型/AI電腦/AI應(yīng)用軟件為增速375/2,298/258/1,444/2,697億美元。67敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明23AI應(yīng)用商業(yè)進(jìn)展仍然是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，2026年我們建議關(guān)注AI應(yīng)用落地與商業(yè)化的兩1）AI大模型擅長(zhǎng)的應(yīng)用場(chǎng)景：例如編程、創(chuàng)意生成、辦公效率等。編程方面，多個(gè)大模型在編程基準(zhǔn)方面取得高分，多家采用AI編程的頭部互聯(lián)網(wǎng)與企業(yè)披露超過(guò)30%的AI代碼采用率，2025年AI編程應(yīng)用實(shí)現(xiàn)快速落地，CursorARR超10億美元，GitHubCopilot用戶數(shù)超2000萬(wàn)。創(chuàng)意生成方面，圖片、視頻、音樂(lè)等內(nèi)容均有應(yīng)用取得較好的AI商業(yè)化進(jìn)展，AI圖片應(yīng)用MidjourneyARR超5億美元，AI視頻應(yīng)用快手ARR超1.4億美元，AI音樂(lè)應(yīng)用SunoARR超2億美元。2）高價(jià)值量的應(yīng)用場(chǎng)景：例如企業(yè)智能體、以及教育、金融、法律等傳統(tǒng)垂直行業(yè)。全球企業(yè)IT預(yù)算規(guī)模龐大（2026年6.1萬(wàn)億美元），AI對(duì)于企業(yè)各流程的效率優(yōu)化能帶來(lái)較大的向上銷售/交叉銷售空間。2025年末ServiceNow企業(yè)智能體與AI產(chǎn)品ARR有望超5億美元，2QFY26SalesforceAI智能體產(chǎn)品ARR已達(dá)4.4億美元。AlphaSense:企業(yè)AI數(shù)據(jù)洞察Adobe:AI創(chuàng)意生成ServiceNow持續(xù)受益于生成式AI的發(fā)展機(jī)會(huì)，AI產(chǎn)品將持續(xù)帶來(lái)向上/交叉銷售機(jī)會(huì)。公司目標(biāo)FY25/26末AI產(chǎn)品ACV分別超5億/10億美元（對(duì)應(yīng)約占總收入4%/6%），較1Q25的2.5億美元ACV顯著提升。同時(shí)公司利用AI持續(xù)提升內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效率，我們預(yù)計(jì)FY26non-GAAP運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率提升1個(gè)百分點(diǎn)。Salesforce：我們看好Salesforce的AI商業(yè)化趨勢(shì)，核心依托其差異化的Agentforce解決方案及數(shù)據(jù)云整合解決方案。3QFY26Agentforce及Data360業(yè)務(wù)ARR同比增長(zhǎng)114%至約14億美元，其中Agentforce業(yè)務(wù)ARR同比增長(zhǎng)330%至超5億美元。受益于智能體業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，管理層指引：1）FY30E總營(yíng)收將突破600億美元，F(xiàn)Y26-30自有業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)復(fù)合年增長(zhǎng)率超10%；2）FY30E實(shí)現(xiàn)“50法則”（訂閱收入同比增速+非GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率>50%）。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明24圖39:ServiceNow：訂閱收入趨勢(shì)86420圖40:Salesforce：訂閱收入趨勢(shì)50Datadog：鑒于數(shù)字化轉(zhuǎn)型和云遷移的長(zhǎng)期趨勢(shì)，我們看好Datadog的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿?，整體云行業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)加速有望利好云基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)控平臺(tái)的發(fā)展，且Datadog已證明其有能力持續(xù)拓展客戶群和交叉銷售更多從開發(fā)端到業(yè)務(wù)端全產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)軟件產(chǎn)品。Datadog即使處于投資期也能維持優(yōu)秀的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，滿足Ruleof40，隨著投資開始逐步取得回報(bào)、AI原生客戶需求持續(xù)起量，公司基本面表現(xiàn)有望維持穩(wěn)健。PaloAltoNetwork：我們看好派拓網(wǎng)絡(luò)是生成式人工智能時(shí)代的主要受益者之一，因隨著人工智能相關(guān)部署規(guī)模的擴(kuò)大，安全需求應(yīng)有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司FY26營(yíng)收/non-GAAP凈利潤(rùn)將分別增長(zhǎng)14%/18%，自由現(xiàn)金流利潤(rùn)率為38.4%，財(cái)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)符合“50法則”，有望為估值提供支撐。根據(jù)eMarketer預(yù)測(cè)，美國(guó)2025年電商銷售額預(yù)計(jì)將達(dá)1.3萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)8.6%，未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)能將來(lái)自存量用戶的消費(fèi)頻次與客單價(jià)提升，以及品類滲透率的提升，如生鮮雜貨等生活必需品當(dāng)前在海外滲透率仍處于較低水平。生鮮及日百等品類此前受履約效率、消費(fèi)習(xí)慣等因素制約，線上滲透進(jìn)度較慢，但隨著履約方式進(jìn)化及倉(cāng)儲(chǔ)布局效率提升，生活必需品的線上化率有望逐步提升，進(jìn)而推動(dòng)成熟市場(chǎng)整體電商滲透率持續(xù)穩(wěn)步提升。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明