VII國(guó)有企業(yè)分紅比例估算的模型構(gòu)建與測(cè)算案例分析目錄TOC\o"1-3"\h\u15838國(guó)有企業(yè)分紅比例估算的模型構(gòu)建與測(cè)算案例分析 1287611.1相關(guān)理論介紹 1254931.1.1股東最低必要報(bào)酬率的滿足 1179951.1.2企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的要求 250171.2國(guó)企分紅比例估算的模型構(gòu)建 328971.3國(guó)企分紅比例的估算 413941.3.1研究設(shè)計(jì) 4129641.3.2股權(quán)資本成本的估算 5230381.3.3可持續(xù)增長(zhǎng)率的估算 646191.3.4實(shí)證結(jié)果分析與檢驗(yàn) 7283591.4小結(jié) 142007年12月11日，財(cái)政部、國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布了《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理辦法》規(guī)定了中央企業(yè)按照不同行業(yè)、性質(zhì)，分三類上繳利潤(rùn)，自此國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)分配開(kāi)始了“分類上繳”時(shí)代，但隨之而來(lái)的爭(zhēng)議是現(xiàn)行上繳比例是否合理，確定上繳比例可依據(jù)什么理論，是否存在一個(gè)可供參考的分紅比例估算模型。國(guó)有企業(yè)是性質(zhì)比較特殊的企業(yè)，企業(yè)所有權(quán)的主體是全體公民，政府代表公眾投資國(guó)有企業(yè)，所以其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不能僅追求盈利，還要承擔(dān)一些社會(huì)目標(biāo)。但其本質(zhì)還是企業(yè)和一般企業(yè)相同在分配利潤(rùn)時(shí)既要考慮滿足股東的股權(quán)權(quán)益最低必要報(bào)酬，還要考慮企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。國(guó)有企業(yè)分紅比例的估算應(yīng)在這兩種考慮的基礎(chǔ)上最終確定“分多少”的問(wèn)題?；诖?，本章從兼顧股東必要報(bào)酬率的滿足和國(guó)有企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的角度出發(fā)，構(gòu)建了國(guó)有企業(yè)分紅比例模型，并對(duì)2007年-2019年以來(lái)的中央企業(yè)分紅情況進(jìn)行了檢驗(yàn)。1.1相關(guān)理論介紹1.1.1股東最低必要報(bào)酬率的滿足國(guó)家代理全體國(guó)民投資國(guó)有企業(yè)，作為國(guó)有企業(yè)的股東，有權(quán)利享有國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)分紅，并且股東權(quán)益報(bào)酬率至少應(yīng)大于股權(quán)資本成本，才能滿足國(guó)家股東的投資回報(bào)率。對(duì)于股權(quán)資本成本的估算模型有“資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、Gordon模型、OJ模型、GLS模型”等，其中應(yīng)用最廣泛的是CAPM模型。本部分主要展開(kāi)討論CAPM模型和Gordon模型中的股權(quán)資本成本。CAPM模型公式為Ks=Rf+βi×(Rm?Rf),其中Ks為股權(quán)資本成本；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；βi為該項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；Rm為市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm-Rf為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在Gordon模型中，股東財(cái)富為Po=Dvi1K?g（1），其中Po代表股東財(cái)富；Dvi代表第一期股利；K代表股東要求的最低股東權(quán)益報(bào)酬率即股權(quán)資本成本；g代表股利的年增長(zhǎng)率。（Copeland,2003）認(rèn)為股權(quán)資本成本K與股東財(cái)富Po相匹配，股東必要報(bào)酬率得到滿足是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的前提保障。對(duì)公式（1）進(jìn)行變形得到K=Dvi1Po+g(2)定義POR為股利支付率，1-POR為收益留存率，EPS1為第一期每股盈余，R為留存收益再投資報(bào)酬率的預(yù)期報(bào)酬率，股利增長(zhǎng)率g=（1-POR）×R，那么公式（2）可以表示為K=POR×EPS1Po+(1?POR)×R(3),公式（3）表示，股利增長(zhǎng)率依靠收益留存率和留存收益再投資報(bào)酬率的預(yù)期報(bào)酬率，留存收益再投資的報(bào)酬率越高，股東未來(lái)收益越大。股東財(cái)富的另一種表達(dá)方式：Po=EPS1K+NPVFI（4），其中，1.1.2企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的要求企業(yè)增長(zhǎng)的可持續(xù)性關(guān)乎企業(yè)發(fā)展的未來(lái)，是考察一家企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ淖钪匾笜?biāo)，其中Higgins（1981）是企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)問(wèn)題定量研究的典范。Higgins（1981）從財(cái)務(wù)的角度出發(fā)認(rèn)為“可持續(xù)增長(zhǎng)率是指在不需要耗盡財(cái)務(wù)資源的情況下公司銷售所能增長(zhǎng)的最大比率”基于三個(gè)假設(shè)條件，=1\*GB3①公司意圖以市場(chǎng)條件所允許下的增長(zhǎng)速度來(lái)發(fā)展；=2\*GB3②管理者不可能或不愿意發(fā)售新股；=3\*GB3③公司已經(jīng)有且打算維持一個(gè)目標(biāo)資本成本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)股利政策,Higgins(1981)認(rèn)為公司的可持續(xù)增長(zhǎng)率就是股東權(quán)益的增長(zhǎng)率并提出了可持續(xù)增長(zhǎng)模型，如下所示：SGR=ROE×(1-POR)=P×A×T×（1-POR）（5）。公式中，ROE為期初股東權(quán)益報(bào)酬率；P為銷售凈利率；A為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；T為權(quán)益乘數(shù)；1-POR為收益留存率，可見(jiàn)，可持續(xù)增長(zhǎng)率的估算結(jié)果與企業(yè)中計(jì)算經(jīng)營(yíng)狀況和考察財(cái)務(wù)政策的指標(biāo)息息相關(guān)，所以企業(yè)制定合理的股利分配政策，企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力應(yīng)是其主要考慮的因素。1.2國(guó)企分紅比例估算的模型構(gòu)建通過(guò)對(duì)股東最低必要報(bào)酬率的分析，我們得知只有留存收益再投資期望報(bào)酬率R大于或者等于資本成本K時(shí)，股東未來(lái)財(cái)富才能增加或者穩(wěn)定，否則，股東未來(lái)收益將遭受損害，股東財(cái)富又與股利增長(zhǎng)率呈正相關(guān)。計(jì)算股利增長(zhǎng)率的方法有兩種，一是參考?xì)v史增長(zhǎng)率二是參考同行業(yè)其他企業(yè)的增長(zhǎng)率。由于g=R×(1?POR)（6）,在現(xiàn)實(shí)操作中一般假設(shè)未來(lái)的投資項(xiàng)目與歷史上的投資項(xiàng)目能有相同的權(quán)益回報(bào)，所以在實(shí)踐中經(jīng)常用歷史權(quán)益報(bào)酬率ROE代替R，即g=ROE×(1?POR)（7），此時(shí)g=SGR。由前面分析可知只有當(dāng)R≥K時(shí)，股東財(cái)富才能增加或保持穩(wěn)定，所以在歷史權(quán)益報(bào)酬率ROE代替R的情況下，只有當(dāng)ROE≥K股東財(cái)富才能增加或保持穩(wěn)定。另外，Higgins(1981)所指出的是“公司銷售所能增長(zhǎng)的最大比率”增長(zhǎng)僅僅指的是銷售增長(zhǎng)。結(jié)合上述分析，要實(shí)現(xiàn)銷售增長(zhǎng)的同時(shí)股東財(cái)富也增長(zhǎng)，ROE應(yīng)大于或者等于股東最低必要報(bào)酬率（資本成本）K，ROE的最小值應(yīng)是K。因此，SGR≥K×(1?POR）（8）進(jìn)而推導(dǎo)出POR≥1?SGRK（9）。為了方便確定分紅比例，假設(shè)起初權(quán)益預(yù)期報(bào)酬率ROE等于股權(quán)資本成本K，定義可持續(xù)分紅比例為SPOR，那么既要使國(guó)有股權(quán)資本成本得到滿足又要保持國(guó)有企業(yè)有可持續(xù)增長(zhǎng)的能力的分紅比例估算模型為：SPOR=1?SGRK（10）。聯(lián)合公式（5）與（10）可以推導(dǎo)出ROEK=1?SPOR1?POR（11）當(dāng)ROE≥K時(shí)，4.3國(guó)企分紅比例的估算根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型與可持續(xù)增長(zhǎng)模型的構(gòu)建，國(guó)有企業(yè)分紅比例的確定既要考慮國(guó)家股東必要報(bào)酬率的滿足又要考慮國(guó)有企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，目前國(guó)有企業(yè)按照不同行業(yè)分類上繳利潤(rùn)，且各類國(guó)有企業(yè)上繳比例不斷上升。從2007-2014年，國(guó)有資本收益收取比例不斷上升，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算范圍也不斷擴(kuò)大，但對(duì)于這種收取比例是否合適，目前沒(méi)有具體的看法，本節(jié)將按照國(guó)資委、財(cái)政部對(duì)國(guó)有企業(yè)的分類，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型與可持續(xù)增長(zhǎng)模型估算出國(guó)有企業(yè)可持續(xù)分紅比例與實(shí)際分紅比例，現(xiàn)行國(guó)有企業(yè)分紅比例是否兼顧了滿足國(guó)有股權(quán)資本成本和國(guó)有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的要求。1.3.1研究設(shè)計(jì)1、樣本選取由于本文選取的樣本期間為2007-2019年，時(shí)間跨度較大，自2007年財(cái)政部、國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布了《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》的通知之后，國(guó)有資本收益收取比例改革過(guò)兩次。2010年國(guó)有獨(dú)資企業(yè)上交利潤(rùn)收取比例在2007年實(shí)施辦法基礎(chǔ)上，上調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)，即“第一類企業(yè)為15%；第二類企業(yè)為10%；第三類企業(yè)為5%；第四類企業(yè)免交”。2014年，財(cái)政部發(fā)文進(jìn)一步提高國(guó)有資本收益收取比例：在2010年實(shí)施辦法的基礎(chǔ)上，上調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)，把中國(guó)煙草總公司單獨(dú)劃分為第一類企業(yè)收取比例為25%，之前為第一類企業(yè)的中央企業(yè)為第二類企業(yè)，依次下調(diào)類別，第二類企業(yè)為20%；第三類企業(yè)為15；第四類企業(yè)為10%；第五類企業(yè)免交。由于2014年僅把中國(guó)煙草總公司一家企業(yè)單獨(dú)劃分為第一類企業(yè)，第二類企業(yè)與2007-2013年第一類企業(yè)保持一致所以在以下分析中為了與2014年企業(yè)統(tǒng)一，本文將2007-2013年的第一類企業(yè)統(tǒng)一歸屬為第二類企業(yè)，依次類推。雖然國(guó)有資本收益收取辦法針對(duì)的是中央企業(yè)，但是絕大多數(shù)中央企業(yè)非整體上市，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)難以獲得，不過(guò)一級(jí)企業(yè)的大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)均在其擁有的上市公司中，一級(jí)企業(yè)所獲得的絕大部分利潤(rùn)也來(lái)源于其控股的上市公司，隨著一級(jí)企業(yè)向財(cái)政部上繳紅利，其旗下的上市公司也必然受到影響，調(diào)整其分配政策，所以本文選取中央企業(yè)旗下控股的上市公司作為樣本。由于2014年之后把中國(guó)煙草總公司劃為第一類企業(yè)，沒(méi)有上市，數(shù)據(jù)難以獲得，所以本文舍棄分析第一類企業(yè)中國(guó)煙草公司。第五類有兩家企業(yè)分別是中國(guó)儲(chǔ)備糧管理總公司和中國(guó)儲(chǔ)備棉管理總公司均屬于政策性公司免交國(guó)有資本收益，所以本文對(duì)第五類企業(yè)也不予分析。本文只分析2014年劃分為第二類企業(yè)、第三類企業(yè)、第四類企業(yè)范圍的企業(yè)。對(duì)這三類企業(yè)樣本選取做了以下處理：(1)選取了2007-2019年滬深A(yù)股上市公司(2)剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司。(3)剔除了ST和PT公司。（4）剔除了凈利潤(rùn)、期初所有者權(quán)益為負(fù)值的公司，這類公司沒(méi)有分紅的能力，所以不予考慮。(5)剔除了金融類上市公司，因其不參與分紅。（6）剔除了可持續(xù)分紅比例SPOR計(jì)算結(jié)果為負(fù)值的公司，這類公司不符合可持續(xù)增長(zhǎng)率模型的假設(shè)。2、樣本數(shù)據(jù)來(lái)源本文研究所用數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，其中財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(kù)。估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率所用的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，估算中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的數(shù)據(jù)來(lái)自Damodaran個(gè)人研究網(wǎng)站/~adamodar1.3.2股權(quán)資本成本的估算關(guān)于股權(quán)資本成本的估算有多種方法，比如“資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、戈登股利增長(zhǎng)模型、債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法、剩余收益價(jià)值模型（RIM）、GLS模型、CT模型、OJ模型、PEG模型”等。不同的學(xué)者根據(jù)不同的研究課題有不同的研究需要，選取不同的估算模型。其中CAPM模型應(yīng)用最為廣泛，因?yàn)楸M管CAPM模型存在一些缺陷，但其具有簡(jiǎn)單、實(shí)用性等優(yōu)點(diǎn)，應(yīng)用比較廣闊，已經(jīng)日益成為在股權(quán)資本成本估算方面較為成熟和廣泛運(yùn)用的一種方法。因此本文采取CAPM模型估算樣本企業(yè)的股權(quán)資本成本，計(jì)算公式如下：Ks=Rf+βi×（Rm-Rf）,其中Ks為股權(quán)資本成本；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；βi為該項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；Rm為市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm-Rf為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇，我國(guó)股市沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，在國(guó)際上一般采用短期國(guó)債收益率來(lái)作為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，所以本文采用2007-2019年五年期憑證式國(guó)債利率平均值5.02%作為資本資產(chǎn)定價(jià)模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf的取值。2、關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的差額，一般用來(lái)衡量投資者因承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而獲得的超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的那一部分報(bào)酬率。一般所承受的風(fēng)險(xiǎn)越大，所要求的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高。在實(shí)踐中一般常采用歷史市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，但我國(guó)是新興市場(chǎng)，資本市場(chǎng)短，市場(chǎng)數(shù)據(jù)有限，對(duì)如何確定歷史數(shù)據(jù)的期間也沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。所以本文采用Damodaran的觀點(diǎn)，某國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)＋該國(guó)股權(quán)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)采用的是美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。即：中國(guó)的股權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=美國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)＋中國(guó)股權(quán)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。表1.3.1中國(guó)股權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)年份美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中國(guó)股權(quán)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)20074.79%1.05%5.84%20085.00%2.10%7.10%20094.50%1.35%5.85%20105.00%1.05%6.05%20116.00%1.05%7.05%20125.80%1.05%6.85%20135.00%0.90%5.90%20145.75%0.90%6.65%20156.25%0.95%7.20%20165.69%0.86%6.55%20175.08%0.81%5.89%20185.96%0.98%6.94%20195.20%0.69%5.89%3、關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β值來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心專題研究系列板塊的綜合市場(chǎng)年β值。對(duì)于β值的估算通常是利用其歷史數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單回歸，回歸方法用最小二乘法。1.3.3可持續(xù)增長(zhǎng)率的估算依據(jù)Higgins的可持續(xù)增長(zhǎng)模型，本文在可持續(xù)增長(zhǎng)率的估算上選取了五項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，模型中涉及的指標(biāo)及其定義和指標(biāo)計(jì)算公式如下：表1.3.2可持續(xù)增長(zhǎng)率研究變量及界定變量符號(hào)界定銷售凈利率P銷售凈利率=本年凈利潤(rùn)÷本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率A總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入÷期末總資產(chǎn)權(quán)益乘數(shù)T權(quán)益乘數(shù)=期末總資產(chǎn)÷期初股東權(quán)益分紅比例POR分紅比例=每股現(xiàn)金股利÷基本每股收益收益留存比率1-POR收益留存率=1-分紅比例可持續(xù)增長(zhǎng)率SGR可持續(xù)增長(zhǎng)率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×收益留存率本文中所涉及到的指標(biāo)凈利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、期末總資產(chǎn)、期初所有者權(quán)益的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安(GTA)數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)中心CSMAR中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)，每股現(xiàn)金股利和基本每股收益來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)中心中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(kù)。1.3.4實(shí)證結(jié)果分析與檢驗(yàn)第二類樣本實(shí)證結(jié)果分析2007-2019年納入國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算實(shí)施范圍的第二類中央企業(yè)分紅比例估算結(jié)果如表1.3.3所示。由于財(cái)政部又先后于2010年、2014年兩次發(fā)文對(duì)中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取比例進(jìn)行調(diào)整，所以本章將分為三個(gè)階段對(duì)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行分析。表1.3.32007-2019年第二類樣本企業(yè)實(shí)證結(jié)果指標(biāo)2007200820092010201120122013201420152016201720182019最大值最小值平均值標(biāo)準(zhǔn)差ROE9.71%7.83%10%8.86%9.25%10.09%9.10%9.59%9.02%6.89%6%6.69%6%10.09%6%8.39%0.015112K9.34%11.49%8.79%8.10%10.99%11.50%8.43%9.06%9.92%8.76%8.23%8.24%7.02%11.50%7.02%9.22%0.013865SGR4.28%4.57%6%4.48%5.99%7%4.77%4.42%4.79%4%3%3.74%3%7%3%4.62%0.011577POR57.23%49.45%37.53%51.51%40.35%30.55%44.60%48.02%43.22%35.13%44.40%40.21%44.11%57.23%30.55%43.56%0.071009L42.77%50.55%62.47%48.49%59.65%69.45%55.40%51.98%56.78%64.87%55.60%59.80%55.89%69.45%42.77%56.44%0.071013SPOR53.91%58%31.29%47.55%45.55%40.40%37.78%49.56%51.79%52.46%65%54.41%50%65%31.29%49.05%0.088455第一階段（2007-2010年）第一，在2007-2010年，我們發(fā)現(xiàn)第二類中央企業(yè)的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）大致能滿足股東必要報(bào)酬率（K）的要求，國(guó)家作為最大股東，其股東權(quán)益報(bào)酬基本能得到滿足，這說(shuō)明在制度實(shí)施之后中央企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)狀況是比較健康、合理的。第二，通過(guò)表可以發(fā)現(xiàn)，這一階段的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）與可持續(xù)增長(zhǎng)率（SGR）呈現(xiàn)較為一致的變動(dòng)趨勢(shì)，充分反映了ROE與SGR之間的線性關(guān)系，印證了可持續(xù)增長(zhǎng)理論的相關(guān)結(jié)論，并且這一階段的ROE與SGR大體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這表明中央企業(yè)的再投資收益水平有所提高、企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)狀況不斷改善。第三，這一階段的中央企業(yè)實(shí)際分紅比例（POR）在多個(gè)年份大于可持續(xù)分紅比例（SPOR），而且實(shí)際分紅比例與可持續(xù)分紅比例波動(dòng)都比較大，二者之間總體呈正向變動(dòng)，在2009年二者達(dá)到了最低點(diǎn)。這說(shuō)明在實(shí)際分紅中，中央企業(yè)未能很好的滿足企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)資金的需求，2009年實(shí)際分紅比例與可持續(xù)分紅比例達(dá)到最低點(diǎn)，極大可能是因?yàn)槭艿搅?008年美國(guó)次貸危機(jī)的沖擊，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力變得糟糕。第四，從圖1.3.1可以發(fā)現(xiàn)這一階段的可持續(xù)分紅比例SPOR的最高點(diǎn)在2008年，最低點(diǎn)在2009年，分別對(duì)應(yīng)了ROE小于K的年份和ROE大于K的年份。這正好與前文的理論分析結(jié)論一致，當(dāng)留存收益再投資報(bào)酬率ROE小于股權(quán)資本成本K的時(shí)候，應(yīng)該多發(fā)放股利；當(dāng)留存收益再投資報(bào)酬率ROE大于股權(quán)資本成本K的時(shí)候，應(yīng)該較多的留存盈利用于再投資。第二階段（2011-2014年）第一，在2011-2014年，我們發(fā)現(xiàn)在開(kāi)始的兩年第二類中央企業(yè)的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）小于K并不能滿足股東必要報(bào)酬率（K）的要求，后兩年ROE大于K。這說(shuō)明中央企業(yè)在經(jīng)過(guò)調(diào)整國(guó)有資本收益收取比例的兩年過(guò)渡期后，盈利能力、營(yíng)運(yùn)狀況逐步改善，逐步能夠滿足國(guó)家這一最大股東的股東權(quán)益報(bào)酬要求。第二，同樣這一階段的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）與可持續(xù)增長(zhǎng)率（SGR）呈現(xiàn)較為一致的變動(dòng)趨勢(shì)，充分反映了ROE與SGR之間的線性關(guān)系，印證了可持續(xù)增長(zhǎng)理論的相關(guān)結(jié)論，但二者在2012年達(dá)到頂峰后開(kāi)始出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，SGR波動(dòng)更大。雖然ROE在2013-2014年開(kāi)始回落但K下降更明顯，導(dǎo)致ROE雖然下滑但ROE大于K，這表明這一階段經(jīng)濟(jì)大環(huán)境有所衰退但企業(yè)技術(shù)升級(jí)節(jié)約了資本成本，滿足了股東必要報(bào)酬率，技術(shù)不斷進(jìn)步升級(jí)導(dǎo)致可持續(xù)增長(zhǎng)率上升空間變窄。第三，2011-2012年中央企業(yè)實(shí)際分紅比例（POR）小于可持續(xù)分紅比例（SPOR）；2013-2014年中央企業(yè)實(shí)際分紅比例（POR）大于可持續(xù)分紅比例（SPOR）；2013-2014年，ROE大于K，股東權(quán)益收益得到保障但實(shí)際分紅比例過(guò)高，大于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展所要求的分紅比例，這樣不利于企業(yè)兼顧未來(lái)企業(yè)的可持續(xù)的增長(zhǎng)。第四，如圖1.3.1所示，中央企業(yè)可持續(xù)分紅比例SPOR在這一階段波動(dòng)也較大，2013年達(dá)到最低點(diǎn)，但總體趨勢(shì)是向上的，這說(shuō)明中央企業(yè)總體情況是向好的。第三階段（2015-2019年）第一，在2015-2019年，我們發(fā)現(xiàn)第二類中央企業(yè)的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）不能滿足股東必要報(bào)酬率（K）的要求，國(guó)家作為最大股東，其股東權(quán)益報(bào)酬沒(méi)有得到滿足。第二，通過(guò)表1.3.3可以發(fā)現(xiàn)，這一階段的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）與可持續(xù)增長(zhǎng)率（SGR）呈現(xiàn)較為一致的變動(dòng)趨勢(shì)，充分反映了ROE與SGR之間的線性關(guān)系，印證了可持續(xù)增長(zhǎng)理論的相關(guān)結(jié)論，但是這一階段的ROE與SGR大體上呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，這表明中央企業(yè)治理情況、經(jīng)營(yíng)情況出現(xiàn)了問(wèn)題，不排除全球經(jīng)濟(jì)下行對(duì)中央企業(yè)帶來(lái)了一定的負(fù)面影響。第三，中央企業(yè)實(shí)際分紅比例（POR）遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于可持續(xù)分紅比例（SPOR），結(jié)合ROE普遍小于K的情況，中央企業(yè)應(yīng)該多發(fā)放股利。總體來(lái)看，從2007年-2019年期間的第二類中央企業(yè)股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）沒(méi)有滿足股東必要報(bào)酬率（K）的要求，國(guó)家作為出資人的權(quán)益并沒(méi)有得到保障。實(shí)際分紅比例（POR）小于可持續(xù)分紅比例（SPOR）?？梢?jiàn)，根據(jù)可持續(xù)分紅比例估算模型第二類中央企業(yè)利潤(rùn)上繳比例還有上升的空間。資源壟斷型企業(yè)效率日趨低下、經(jīng)營(yíng)情況不佳，這時(shí)應(yīng)該擴(kuò)大分紅比例，提高上繳給公共財(cái)政的比例，讓企業(yè)收益更多的普惠普通民眾，讓全民共享國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益。圖1.3.1第二類樣本估算結(jié)果圖第三類樣本實(shí)證結(jié)果分析根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型、可持續(xù)增長(zhǎng)模型，對(duì)2007-2019年納入中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算實(shí)施范圍的第三類中央企業(yè)分紅數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，估算結(jié)果如表1.3.4所示。表1.3.42007-2019年第三類樣本實(shí)證結(jié)果指標(biāo)2007200820092010201120122013201420152016201720182019最大值最小值平均值標(biāo)準(zhǔn)差ROE9.57%9.38%5.53%6.19%8.21%8.50%7.15%6.03%7.55%7.10%7.62%7.32%7.10%9.57%5.53%7.48%0.0121K9.54%12.21%9.31%9.28%11.68%12.21%9.75%10.13%11.17%9.38%10.68%9.01%8.55%12.21%8.55%10.22%0.012426SGR5.49%6.06%3.42%4.61%6.18%6.05%5.08%4.39%5.47%4.49%4.88%5%4.25%6.18%3.42%5.03%0.008131POR43.51%31.36%37.44%25.65%26.11%30.35%30.35%30.04%31.44%37.21%38%37.10%37.35%43.51%25.65%33.53%0.052787L56.49%68.64%62.56%74.35%73.89%69.65%69.65%69.96%68.56%62.79%62%62.90%62.65%74.35%56.49%66.47%0.052787SPOR41.74%50.35%62.91%48.91%46.96%49.22%47.40%56.39%50.68%50.91%53.85%47.84%48.18%62.91%41.74%50.41%0.051279第一階段（2007-2010年）第一，在這一階段，第三類中央企業(yè)的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）小于股權(quán)資本成本（K）不能滿足股東最低必要報(bào)酬率的要求，尤其在2008年之后ROE大幅下降。2007-2010年第二類中央企業(yè)的股權(quán)資本成本平均值9.43%，第三類中央企業(yè)的股權(quán)資本成本平均值10.09%。相比來(lái)看，第三類中央企業(yè)的股權(quán)資本成本是大于第二類中央企業(yè)的。第二類中央企業(yè)均為資源壟斷型企業(yè)，依靠其壟斷地位經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，而第三類中央企業(yè)多為一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境比較激烈，受市場(chǎng)環(huán)境影響波動(dòng)較大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，所以相比于第二類中央企業(yè)，其股權(quán)資本成本較大。實(shí)際論證了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的科學(xué)性。第二，在這一階段，可持續(xù)分紅比例SPOR的平均值為50.98%，實(shí)際分紅比例（POR）的平均值為34.49%,可見(jiàn)第三類中央企業(yè)的可持續(xù)分紅比例（SPOR）遠(yuǎn)大于實(shí)際分紅比例(POR)。企業(yè)內(nèi)部留存收益過(guò)多，應(yīng)提高第三類中央企業(yè)利潤(rùn)上繳比例。第三，在這一階段第三類中央企業(yè)實(shí)際分紅比例POR平均值為34.49%而同階段的第二類中央企業(yè)實(shí)際分紅比例POR平均值為48.93%。通過(guò)比較可知，第三類中央企業(yè)實(shí)際分紅比例平均值遠(yuǎn)低于第二類中央企業(yè)實(shí)際分紅比例平均值?？赡苁且?yàn)榈诙愔醒肫髽I(yè)主要是具有壟斷性質(zhì)的特大型國(guó)有企業(yè)，比如石油化工、電力、煤炭等行業(yè)。該類型的中央企業(yè)因?yàn)槠湔加袊?guó)家公共資源或行業(yè)性質(zhì)的特殊性成為壟斷企業(yè)，這為企業(yè)帶來(lái)較多的超額利潤(rùn)，國(guó)家作為企業(yè)的最大股東，理應(yīng)分得更高的利潤(rùn)回報(bào)。因此，第二類中央企業(yè)實(shí)際分紅高于第三類中央企業(yè)，這也符合股東獲得其必要報(bào)酬率的理論要求。第四，觀察圖1.3.2可見(jiàn)，在這一階段的中央企業(yè)可持續(xù)分紅比例（SPOR）和實(shí)際分紅比例(POR)波動(dòng)都比較大。實(shí)際分紅比例不斷下降而可持續(xù)分紅比例卻在2009年達(dá)到整個(gè)選取樣本期間的頂峰。筆者認(rèn)為出現(xiàn)此現(xiàn)象的原因可能是第三類中央企業(yè)多是一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，遭受到2008年美國(guó)次貸危機(jī)的影響比較大。企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況不善，實(shí)際分紅不斷下降。而可持續(xù)分紅比例最高點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的K大于ROE的幅度最大。這正好符合前文的理論分析，當(dāng)留存收益再投資報(bào)酬率ROE小于股權(quán)資本成本K的時(shí)候，應(yīng)該多發(fā)放股利。第二階段（2011-2014年）第一，在這一階段第三類中央企業(yè)的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）小于股權(quán)資本成本（K）依舊不能滿足股東最低必要報(bào)酬率的要求，這表明在調(diào)整國(guó)有資本收益上繳比例后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況也沒(méi)有得到改善。第二，可持續(xù)分紅比例SPOR的平均值為49.99%，實(shí)際分紅比例（POR）的平均值為29.21%,可見(jiàn)，這一階段的第三類中央企業(yè)的可持續(xù)分紅比例（SPOR）也遠(yuǎn)大于實(shí)際分紅比例(POR)，但相比于上一階段這一階段的實(shí)際分紅比例有所下降，筆者認(rèn)為可能是因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部盲目投資、在職消費(fèi)等情況變本加厲導(dǎo)致的。這一階段規(guī)定第三類中央企業(yè)稅后利潤(rùn)上繳國(guó)家公共財(cái)政的比例為10%。所以，第三類中央企業(yè)利潤(rùn)上繳比例可以適度提高。第三，觀察圖1.3.2可知這一階段，可持續(xù)分紅比例SPOR與實(shí)際分紅比例POR波動(dòng)較小，整體表現(xiàn)平穩(wěn)且有向上升的趨勢(shì)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)大環(huán)境整體向好。第三階段（2015-2019年）第一，在這一階段第三類中央企業(yè)的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）小于股權(quán)資本成本（K）依舊不能滿足股東最低必要報(bào)酬率的要求，這表明在調(diào)整國(guó)有資本收益上繳比例后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況也沒(méi)有得到改善。第二，可持續(xù)分紅比例SPOR的平均值為50.29%，實(shí)際分紅比例（POR）的平均值為36.22%,可見(jiàn)，這一階段的第三類中央企業(yè)的可持續(xù)分紅比例（SPOR）隨也大于實(shí)際分紅比例(POR)，但相比第二階段，差距逐漸縮小。觀察圖1.3.2也可以發(fā)現(xiàn)可持續(xù)分紅比例SPOR與實(shí)際分紅比例POR波動(dòng)較小，整體表現(xiàn)平穩(wěn)且有向上升的趨勢(shì)，尤其是實(shí)際分紅比例POR曲線上升明顯，趨近于可持續(xù)分紅比例SPOR曲線，二者差距明顯縮小。這表明這一階段企業(yè)發(fā)展比上一階段有較大進(jìn)步，經(jīng)營(yíng)狀況有所改善。介于這一階段規(guī)定第三類中央企業(yè)稅后利潤(rùn)上繳國(guó)家公共財(cái)政的比例為15%。所以，第三類中央企業(yè)利潤(rùn)上繳比例可以適度提高標(biāo)準(zhǔn)?？傮w來(lái)看，第一，2007-2019年第三類中央企業(yè)的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）始終小于股權(quán)資本成本（K）不能滿足股東最低必要報(bào)酬率的要求，國(guó)家作為股東的股權(quán)收益沒(méi)有得到保障。實(shí)際分紅比例平均值為33.53%小于第二類中央企業(yè)的實(shí)際分紅比例43.56%但介于二者企業(yè)性質(zhì)不同，第三類企業(yè)多為一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境激烈，所以這種情況是可以接受的。第二，第三類中央企業(yè)的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）與可持續(xù)增長(zhǎng)率（SGR）呈現(xiàn)較為一致的變動(dòng)趨勢(shì)，充分反映了ROE與SGR之間的線性關(guān)系，印證了可持續(xù)增長(zhǎng)理論的相關(guān)結(jié)論。第三，比較第二類與第三類中央企業(yè)的可持續(xù)分紅比例SPOR估算結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：第三類中央企業(yè)的可持續(xù)分紅比例SPOR的標(biāo)準(zhǔn)差0.0513小于第二類中央企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差0.0885，這表明第三類中央企業(yè)的可持續(xù)分紅比例的波動(dòng)小于第二類。觀察圖1.3.2可以發(fā)現(xiàn)第三類中央企業(yè)可持續(xù)分紅比例曲線與第二類相比較為平坦?？赡苁且环矫嬗捎诘诙愔醒肫髽I(yè)屬于資源壟斷型企業(yè)樣本較少，導(dǎo)致波動(dòng)更大；另一方面第三類中央企業(yè)一般屬于一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境比較惡劣，企業(yè)為了維持自身發(fā)展穩(wěn)定，不斷提升自身競(jìng)爭(zhēng)力而盡可能的降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)指標(biāo)的波動(dòng)性。這也表明相比于第二類中央企業(yè)，第三類中央企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)更加優(yōu)異，經(jīng)營(yíng)效率更高。圖1.3.2第三類樣本估算結(jié)果圖第四類樣本實(shí)證結(jié)果分析對(duì)2007-2019年納入中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算實(shí)施范圍的第四類中央企業(yè)分紅數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，估算結(jié)果如表1.3.5所示。由于納入中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算實(shí)施范圍的第四類企業(yè)主要是軍工企業(yè)、科研院所、部門(mén)所屬企業(yè)、文體企業(yè)等，所以與第二類資源壟斷型企業(yè)和第三類一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的估算結(jié)果有相似之處但又有一些自身特點(diǎn)。表1.3.52007-2019年第四類樣本實(shí)證結(jié)果指標(biāo)2007200820092010201120122013201420152016201720182019最大值最小值平均值標(biāo)準(zhǔn)差ROE6.48%7.49%7.23%9.30%9.01%7.81%7.01%6.99%5.73%6.84%6.28%5.73%6.09%9.30%5.73%7.08%0.011207K8.67%12.26%8.42%9.39%12.32%12.26%10.13%10.43%11.48%9.98%10.47%9.52%8.25%12.32%8.25%10.28%0.014479SGR3.45%4.97%4.75%6.23%5.86%5.53%5%5.07%4%4.88%4.17%3.87%4.15%6.23%3.45%4.76%0.008156POR51.72%36.85%36.20%34.13%33.70%30.26%31.37%28.78%31.25%30.63%33.07%29.95%29.74%51.72%28.78%33.67%0.059729L48.28%63.15%63.80%65.87%66.30%69.74%68.63%71.22%68.75%69.37%66.93%70.05%70.26%71.22%48.28%66.33%0.059729SPOR59.35%59.57%42.95%34.15%52.98%54.74%50.51%51.45%65.35%50.23%58.50%58.70%49.32%65.35%34.15%52.91%0.081025第一，在2007-2019年，第四類中央企業(yè)樣本的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）總是小于股權(quán)資本成本（K）不能滿足股東最低必要報(bào)酬率的要求，根據(jù)可持續(xù)分紅比例模型，這種情況企業(yè)可以適當(dāng)?shù)奶岣叻旨t比例。第四類中央企業(yè)樣本的可持續(xù)分紅比例SPOR的估算結(jié)果平均值為52.91%均大于第二類和第三類可持續(xù)分紅比例SPOR的估算結(jié)果，這與前文的理論分析結(jié)論一致，當(dāng)留存收益再投資報(bào)酬率ROE小于股權(quán)資本成本K的時(shí)候，應(yīng)該多發(fā)放股利。第二，在2007-2019年，第四類中央企業(yè)樣本的實(shí)際分紅比例POR總是小于可持續(xù)分紅比例SPOR，其中在2010年P(guān)OR與SPOR相差最小，相對(duì)應(yīng)的ROE與K相差也最小。這表明第四類樣本中央企業(yè)盈利能力尚佳的情況下，分紅比例基本符合可持續(xù)分紅比例的要求。第三，第四類中央企業(yè)樣本的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）平均值為7.08%均小于第二類和第三類中央企業(yè)樣本的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE），第四類中央企業(yè)樣本的股權(quán)資本成本（K）平均值10.28%均大于第二類和第三類中央企業(yè)樣本的股權(quán)資本成本（K）。這可能是因?yàn)榈谒念愔醒肫髽I(yè)樣本主要是軍工企業(yè)、科研院所等，這類企業(yè)普遍涉及國(guó)家公共安全問(wèn)題和國(guó)家戰(zhàn)略研究，投資大、周期長(zhǎng)、收益見(jiàn)效慢并且這類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目的并不是盈利，而是保障國(guó)家安全，所以這類企業(yè)的資本成本普遍較高、股權(quán)回報(bào)率較低。正是因?yàn)榈谒念悩颖局醒肫髽I(yè)的獨(dú)特性質(zhì)，所以第四類中央企業(yè)樣本的可持續(xù)分紅比例（SPOR）平均值的估算結(jié)果大于第二類和第三類的中央企業(yè)樣本的可持續(xù)分紅比例（SPOR）平均值，但實(shí)際分紅比例并不高。這表明根據(jù)不同企業(yè)性質(zhì)，分類確定不同的上繳比例的做法是正確的。我國(guó)財(cái)政部頒布的《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》適用于各類中央企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況、盈利情況。圖1.3.3第四類樣本估算結(jié)果圖1.4小結(jié)第一，通過(guò)對(duì)比三類中央企業(yè)樣本的實(shí)際分紅比例（POR）、可持續(xù)分紅比例（SPOR）可以得出，從2007-2019年第二類中央企業(yè)樣本的實(shí)際分紅比例（POR）平均值最大，第三類中央企業(yè)樣本