202

年全球市場投資展望：高處不勝寒2025年12月4日核心要點：高處不勝寒2025年全球市場在政策反復與預期切換中震蕩前行：特朗普第二任期的關稅行動、“大美麗法案”與政府關門刷新多項歷史記錄；歐洲與日本的政治變量、地緣沖突與供應鏈摩擦懸而未決；降息預期與

AI

敘事交替主導定價。經過這一輪修復，多數資產估值已回到歷史中高區(qū)間，“高處不勝寒”開始顯現。關鍵預期差在于：市場仍在用“降息=利好、波動=買點”的

2024–2025邏輯定價

2026，但我們認為

2026的約束更強——估值已高、上漲更依賴盈利兌現；同時，政策與通脹變量更可能在下半年集中出現，使風險偏好對事件的敏感度上升。2026

年并非立即轉向，但風險權重明顯后移：上半年仍偏“降息

+

風險緩和”的提前計價；下半年更可能進入再定價區(qū)間，單靠估值外推的空間有限。美國：降息仍將推進，但下半年“敘事切換

+通脹回頭

+財政/政治變量”更可能成為市場主導。

利率路徑：預計上半年

1次降息、下半年或有

2次。

上半年交易邏輯：弱數據利于降息；美聯儲下一任主席提名或讓寬松預期搶跑；特朗普訪華前貿易沖突升級概率相對較低——風險資產延續(xù)韌性。

下半年不確定性增加：通脹回頭與政治周期疊加，可能打斷“降息交易”。CPI

基準是多數時間在

3%附近波動，年中或再抬升；關稅傳導決定通脹峰值與周期；財政上支出端缺乏收斂，關稅收入還存在司法挑戰(zhàn)與返還變量。

敘事切換風險：當降息預期更確定后，“壞數據=降息利好消息”可能轉為“壞數據=衰退信號”。因此，即便進入更快節(jié)奏的降息，對風險資產的邊際利好也可能下降，甚至在衰退敘事下被反向解讀。歐洲：修復有限，低通脹不等于高確定性。通脹回落至

2%左右或更低，ECB

偏按兵不動；財政整體中性、局部偏寬，但居民消費與投資修復不足、盈利彈性偏弱，估值進一步外推空間有限。日本：央行偏鷹與財政擴張并行，外溢風險需要更高權重。食品等波動項推高通脹，核心通脹相對穩(wěn)定。預計

2026年底前日本央行仍可能再加息兩次(含

2025年

12月)。市場更傾向把日本波動視為本地事件，但鷹派意外帶來的長債波動與匯率變動更可能外溢至全球利率與風險偏好。結構性風險：AI

投資敘事從“資本開支擴張”轉向“回報率驗證”；私人信貸潛在問題引發(fā)信用擴散；美國關稅路徑因司法爭議出現反復；中期選舉后美國政治路線轉變；日本政策組合引發(fā)的長債與匯率波動外溢。資產配置建議美股:

AI

仍是核心主線，降息主題延續(xù)；預計

2026

年底標普

500

或有望上沖

7500，但在高估值背景下，上行更依賴盈利兌現與現金流，波動預計偏大。美債:

預計

10年期美債收益率在

3.8%–4.2%區(qū)間波動，期限溢價與通脹預期仍構成主要支撐。美元:

維持“先弱后強”判斷，DXY

或自當前接近

100的水平小幅走弱，隨后再度回升。日本:

日經

225指數

2026年或可達

55000；美元兌日元短期可能上探

160

附近，引發(fā)階段性干預，隨后在央行動作推動下日元存在階段性走強的可能。貴金屬：繼續(xù)看好黃金及相關機會，建議逢低布局；在高估值與政策不確定性回升的同時，維持自

2024年以來的一貫策略。22025年全球市場大類資產回報銀黃金MSCI拉丁美洲創(chuàng)業(yè)板指數美股上市中國ADR指數俄羅斯盧布恒生指數MSCI新興市場恒生國企指數恒生科技指數銅日經225天然氣納斯達克指數FTSE

100指數MSCI全球上證綜合標準普爾500滬深300指數瑞典克朗巴西雷亞爾大豆新興市場高收益企業(yè)債STOXX6002025年初以來表現歐元瑞士法郎道瓊斯指數鋁新興市場投資級別企業(yè)債美國投資級別企業(yè)債美國高收益企業(yè)債新興經濟體政府債美國政府債總回報指數英鎊歐洲高收益企業(yè)債英國政府債總回報指數Reit農產品歐洲投資級別企業(yè)債Alternative

-另類Bond-債券人民幣歐元區(qū)政府債總回報指數日元港元Commodity

-大宗商品Equity

-股票CRB大宗商品指數印度盧比小麥日本政府債總回報指數比特幣玉米美元指數FX

-匯率煤布倫特原油WTI原油土耳其里拉(30)(20)(10)01020304050607080數據：彭博，建銀國際；數據截至2025-11-2832025年全球市場大類資產估值水平與交易活躍度市盈率（倍）403020100標準普爾

納斯達克

道指

恒生指數

恒生恒生滬深日經富時

斯托克斯

CAC

40DAX西班牙

意大利瑞士MSCIMSCI500國企指數

科技指數30022510050指數指數Ibex

35

FTSE

MIBSMI世界

新興市場現值5年平均3年平均各大指數EPS變動近30天交易額（本幣計算）MSCI全球MSCI發(fā)展中國家標準普爾50025新加坡海峽時報指數富時馬來西亞指數印尼雅加達綜合指數臺灣TWSE指數越南指數MSCI新興市場納斯達克道指0印度NIFTY

50澳大利亞標普指數200韓國KOSPI指數滬深300指數MSCI世界恒生指數-25恒生指數日經225DAX

指數恒生國企指數德國DAX指數法國CAC指數富時100CAC

40指數恒生科技指數歐洲斯托克納斯達克100標準普爾500道瓊斯指數斯托克斯50富時100滬深300日經225(20)020406080100標準線與半年期前相比與3個月前相比%按年變動與一年前相比數據：彭博，建銀國際；數據截至2025-11-284美國經濟：政治驅動的宏觀波動特朗普回歸帶來的更大經濟波動：

以“MAGA”為旗號，但美國經濟增速25年一季度因搶進口而陷入負值，二季度出現技術性回正；

三季度GDP因政府關門被迫延遲，四季度財政停擺，預計數據質量與表現同步承壓；

26年一季度又可能因“恢復支出”而被動回正

——

增長呈現典型的政策制造型波動。被高調承諾的美國制造業(yè)復興暫未出現：

ISM制造業(yè)指數和產能利用率均顯示行業(yè)仍處于收縮狀態(tài)，沒有“制造業(yè)回流”的跡象；

關稅護欄豎起，但尚未看到制造業(yè)因此復蘇12108656055504540359085807570656079.16420(2)(4)(6)凈出口非住宅投資庫存變化住宅投資政府支出和投資個人消費支出ISM制造業(yè)指數，左軸產能利用率（%），右軸美國GDP環(huán)比經季調并年化增長率

(%)數據：彭博，建銀國際；數據截至2025-11-285美國經濟：企業(yè)利潤和消費者信心在微觀層面接近停滯企業(yè)利潤和消費者信心等微觀角度：美國經濟體感進入“低動能停滯”平臺期

企業(yè)利潤池不擴張：企業(yè)利潤角度基本進入橫盤/低增長，連續(xù)數季度低于平均；

居民需求預期走弱：25年9-11月消費者信心不斷下滑，預期方面接近甚至低于衰退，居民端“擴張意愿”不足(十億

美元)4,500(%)60(%)1201101009030252015105504030201004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050080070(10)(5)(10)(15)60(20)(30)50美國企業(yè)利潤

(左軸)%同比

(右軸)均值

(右軸)密歇根大學消費者信心指數零售銷售數據（%同比），右軸數據：

BLS，彭博，CEIC，建銀國際；數據截至2025-11-266美國經濟：糟糕的就業(yè)暫時利于降息，但暗藏情緒回調風險非農數據因政府關門延遲，最新數據偏鴿且下修前值千人2,5003

9月非農新增+11.9萬

(預期+5.1萬)、8月下修為-3000

失業(yè)率升為4.4%，為2021年以來最高2,0001,5001,0005002

U3↑+U6↓—>勞動力回流，邊緣兼職人群減少，低招聘、低雇傭10修正的可能原因(1)(2)(3)

非農數據依賴抽樣調查與birth

death模型估算，疫情小企業(yè)結構性變化、零工經濟擴張等導致模型失真；0

特朗普政府壓縮預算人手不足，樣本維護與答復率下降。(500)政治壓力與數據噪音

政府停擺非農數據延遲缺失，市場依賴ADP

(近年與非農差異大)；

前期非農數據發(fā)布后受到特朗普批判及公開解除勞工局局長職務；

特朗普新提名EJ

Antoni，Antoni曾主張暫停發(fā)布月度報告；

26年一月將采用新的birth

death模型；非農就業(yè)，新增月環(huán)比,3mm，右軸(%)17ppts76543210

26年非農數據未來發(fā)布可能存在偏移或受到政治壓力干擾。1513119我們的觀點：

市場認為弱非農是好消息：在降息節(jié)奏不定時，市場對于弱勢非農的解讀仍樂觀，即較差的數據可能會引發(fā)對降息的憧憬而非衰退拋售；

特朗普當局希望強非農：利于選民基本盤和后續(xù)政策；

失業(yè)率仍然容忍范圍內：目前仍然處于歷史低點/聯儲預測區(qū)間；

26年可能非農數據會更加不可預測；同時，當降息節(jié)奏確定時，市場對753于弱非農數據的解讀可能會偏向的恐慌。U6-U3右軸U3失業(yè)率U6失業(yè)率數據：

BLS，彭博，CEIC，建銀國際；數據截至2025-11-267美國經濟：就業(yè)新增6成為教育醫(yī)療，招聘多為退休的補位

行業(yè)上，25年主要由教育與醫(yī)療

(64%)貢獻非農新增，單一行業(yè)支持的結構難以持續(xù)；

年齡上，大部分疫情后就業(yè)增量

(6~8成)來自35歲以上人群，主要源于嬰兒潮世代

(baby

boomers)集中退休的補位需求，非企業(yè)擴張；

聯儲沃勒近期表示：“勞動力市場依然疲弱，接近停滯”，他認為崗位需求不足、招聘停滯(千人)(千人)1,200各部門非農就業(yè)月環(huán)比變化1,2001,0008006004002001,00080060040020000(200)(400)(200)(400)批發(fā)業(yè)零售業(yè)運輸與倉儲公用事業(yè)信息咨詢休閑與酒店金融活動其他服務專業(yè)與商業(yè)服務教育與醫(yī)療服務商品生產服務提供政府機構非農新增就業(yè)行業(yè)構成%運輸倉儲

公用事業(yè)

信息咨詢

金融活動自然資源與采礦專業(yè)與商業(yè)服務

醫(yī)療服務教育與休閑與酒店建筑業(yè)制造業(yè)批發(fā)業(yè)零售業(yè)其他服務

政府部門25YTD20-241.817.9-1.6-1.8-6.05.3-1.63.76.22.3-1.516.50.50.3-2.11.63.29.8-11.228.464.443.413.919.15.73.64.213.2嬰兒潮世代集中退休，美國職場人口老齡化(千人)6,000疫情后新增就業(yè)人口多為35歲以上的“補位”5040302042.216-344,0002,000035歲以上35.3(2,000)(4,000)美國被雇傭人口年齡中位數數據：BLS，美聯儲，彭博，

CEIC，建銀國際；數據截至2025-11-258美國經濟：裁員接近疫情期間，政府動作和AI為新晉原因

近幾季度裁員整體數量重新抬升接近疫情期間；政府、服務裁員宣告都超同期；部分知名大型企業(yè)近年裁員宣告超過疫情。

裁員原因中，除了市場經濟狀況不明、企業(yè)經營問題等傳統理由、政府停擺/DOGE、人工智能為新形成且顯著的理由。

聯儲沃勒在11月講話：“許多公司談論的是裁員而不是招聘-部分原因是需求減弱、自動化/人工智能減少雇員需求”(裁員宣告,

個/件)(裁員宣告,

個/件)1,500,000400,000300,000200,000100,00001,000,000500,00009095季度裁員公告其他000510152025政府科技批發(fā)零售2024同期服務2025前9個月2025至今(裁員宣告,

個/件)300,000合同損失YTD2025Oct-25未說明原因250,000200,000150,000100,00050,000人工智能與技術更新削減成本重組/收購/合并關閉/破產市場/經濟狀況DOGE及相關行動/政府停擺/削減(裁員宣告,

個/件)0100,000

200,000

300,000

400,000AmazonUPS數據：BLS，美聯儲，Challenger，CEIC，彭博，建銀國際；數據截至2025-11-259美國經濟：CPI上行符合預期但是市場平靜我們在2025年初提出“通脹將先弱后強”的判斷，并在中CPI路徑符合我們的預期(%)10期展望中指出，通脹將在6–8月之間回到年同比3%左右，月環(huán)比預計維持在0.2%–0.3%之間。從最新公布的數據來看，這一路徑符合：8649月CPI2

9月CPI按年升3.0%，按月升0.3%

核心CPI按年升3.0%，按月升0.2%0通脹上行節(jié)奏略慢是因為部分因素的對沖核心

CPI扣除食品、住房和能源的CPICPI聯儲目標

企業(yè)前置采購效應：2024年底前已有大量企業(yè)為規(guī)避成本波動完成庫存準備。制造業(yè)PMI通常領先CPI數月，但本輪傳導緩慢

對等關稅執(zhí)行滯后：關稅政策執(zhí)行時點反復推遲，未充(%)10100806040200分傳導。8

制造業(yè)與終端需求疲弱：制造業(yè)PMI連續(xù)位于收縮區(qū)6間，消費端仍顯乏力。4

零售環(huán)節(jié)壓縮利潤以穩(wěn)價格：零售弱，為維持競爭力，2多數零售商未將全部成本上移。0(2)(4)市場對此反應平淡

聯儲的重點仍然在勞動力市場，目前鮑威爾仍然沒有放棄關稅是一次性傳導的態(tài)度。ISM制造業(yè)PMI價格指數CPI,右軸數據：

CME，彭博，CEIC，建銀國際；數據截至2025-11-310美國經濟：服務通脹部分緩和，商品通脹因關稅再起疫情后，通脹一直由住房等服務業(yè)抬升，但近期出現變化：

通脹上行驅動：關稅上升后，服裝等商品價格出現了明顯的加速上行；從PCE能看出商品從通脹穩(wěn)定器到助推器。服務通脹是主要驅動，但25年商品的角色從穩(wěn)定器變?yōu)?%)7654321

通脹下行驅動：0(1)

能源品類近期走低是通脹緩和的重要原因；

近幾個月住房、醫(yī)療也助力服務通脹的緩和。服務耐用品按主要類別分CPI環(huán)比增幅統計（2018-2019年）非耐用商品個人消費支出公眾服務的非盈利組織核心PCECPI權重13%200.147%140.1618%140.023%13-0.0436%240.268%240.2927%240.276%220.326%170.15總共上升多少月平均按月變動按主要類別分CPI環(huán)比增幅統計（2024-2025年）商品，除能源、食品業(yè)主住宅等值租金

醫(yī)療服務

交通服務（OER）主要住宅租金CPI權重13%170.207%918%93%1136%188%1827%186%166%13分類食品能源服裝住房總共上升多少月平均按月變動-0.100.030.070.320.320.360.310.372018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/120.26-0.040.040.200.000.120.170.140.14-0.050.280.390.260.280.17-0.140.190.050.040.090.220.220.240.171.541.52-2.011.600.86-0.04-0.461.300.530.92-3.33-2.23-4.351.863.263.48-0.85-2.540.82-1.31-0.391.061.031.700.350.080.09-0.02-0.02-0.22-0.20-0.340.060.230.140.190.40-0.03-0.01-0.25-0.160.020.020.01-0.030.030.020.090.500.790.520.660.11-0.85-0.56-1.771.370.70-0.73-0.590.090.05-0.690.19-0.110.80-0.02-0.160.21-1.050.05-0.560.260.190.340.300.360.120.280.310.170.280.270.280.280.340.310.360.270.290.260.190.330.130.230.200.340.200.230.340.250.260.320.380.220.270.370.240.280.280.400.390.240.400.310.250.340.190.280.280.260.190.320.310.260.220.290.270.210.280.310.240.250.310.300.330.260.300.250.250.280.190.260.250.440.130.400.220.040.34-0.04-0.260.300.210.440.470.190.170.210.290.490.320.440.590.450.920.490.340.820.850.12-0.210.160.250.240.260.370.12-0.100.000.14-0.08-0.260.11-0.240.080.240.600.290.08-0.15-0.05商品，除能源、食品業(yè)主住宅主要住宅租金分類食品能源服裝住房等值租金

醫(yī)療服務

交通服務（OER）2024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/90.070.060.120.140.240.150.150.320.210.320.290.360.160.44-0.080.290.330.050.460.251.340.520.94-1.34-1.57-0.43-0.99-0.95-0.220.092.421.080.20-2.390.670.18-0.10-0.13-0.14-0.17-0.23-0.120.170.020.21-0.040.280.22-0.090.06-0.040.200.210.280.520.570.87-0.21-0.01-0.270.100.99-0.890.080.13-1.380.600.37-0.20-0.420.430.070.500.730.430.460.340.370.230.360.480.270.390.340.270.370.280.220.330.250.180.230.440.210.430.420.350.370.270.470.350.290.300.250.300.350.280.330.340.210.230.260.300.200.440.440.430.420.310.360.470.340.410.250.310.310.280.400.360.270.300.280.380.130.010.500.390.330.19-0.12-0.070.620.330.310.160.020.310.510.510.180.560.79-0.140.281.301.440.85-0.32-0.450.410.831.210.360.120.461.84-0.81-1.410.14-0.200.160.781.010.28-0.980.95-1.070.691.510.22數據：

BLS，彭博，CEIC，建銀國際；數據截至2025-11-2611美國經濟：26年CPI預計仍在3%上下波動，Q1和Q3或可期待降息

在不發(fā)生大幅衰退的前提下，我們認為26年CPI仍然將在接近3%水平波動，走勢預計如下：

1~3月，CPI通脹會先降低3%以下，如果數據配合得當可以實現上半年降息一次；

4月開始，CPI將緩慢抬升至高峰，因此Q2降息難度較大；

9月開始，隨著CPI走弱，降息窗口或將重啟，有可能實現下半年兩次降息；

關稅仍然是最大的不確定因素：主流聲音認為關稅是一次性傳遞，但傳遞速度將影響通脹的峰值和降息節(jié)奏

我們就關稅傳導情景進行假設，快速和基準情境下，CPI峰值將在上半年上探3.3%但將更早下行；在慢速傳遞情境下，峰值將略低，但會落在下半年或更晚。

樂觀情景：快速傳導，未來6-9個月可重新定價

(關稅結構維持、家庭消費能力強、企業(yè)快速轉嫁成本)

基準情景：未來12-18個月

(關稅結構維持、企業(yè)部分吸收部分傳導、耐用品傳導快、必需品傳導慢)18

21()654321026年下半年通脹回落，第二個降息窗口26年初通脹可重新回落3%以下，第一個降息窗口CPI通脹率（同比%）0.2%環(huán)比0.3%環(huán)比0.4%環(huán)比基準預測關稅快速傳導情景關稅慢速傳導情景數據：

CME，彭博，CEIC，建銀國際；數據截至2025-11-2612聯儲政策：12月或者1月降息？預期反復搖擺

12月是否再降息“并非板上釘釘”，委員們在12月政策方向上出現了明顯而激烈的分歧——部分主張暫停以評估前期效果，另有成員認為就業(yè)下行風險上升、應繼續(xù)小幅放松；

這一分歧成為當前政策前景的主要爭議點，市場經歷了12月預期降息——》不降息——》可能降息的轉變，本質是因為政府關門帶來的數據真空放大了聯儲發(fā)言的聲音，帶來的預期反復。

我們認為12月初密集的數據會是聯儲決定和市場節(jié)奏切換的重點。12月未來數據信息密集發(fā)布11月數據真空期，降息預期主要由聯儲發(fā)言驅動(%)100近期包括

Waller、Williams在內的實際票委的鴿派發(fā)言，為12

降息敞開大門。9080706050403020警惕12月提前宣布聯儲主席提名帶來的寬松預期搶跑ADP

(12

月

3日)成為關鍵就業(yè)代理PCE(12

月

5

日)成為壓軸通脹信號68.3在官方就業(yè)數據延期情況下，ADP

的參考價值迅速上升。PCE成為

FOMC前唯一能夠驗證通脹趨勢的高頻指標。特朗普大概率會提名支持降息的人選前期鷹派密集發(fā)言，降息概率下降，但反對

12

月降息的主要聲音集中在

2026年票委，25年無投票權若弱于預期—就業(yè)放緩需要風險管理式降息平穩(wěn)或回落—支持關稅是一次性影響，支持降息但市場若提前反映，可能真正降息時利好兌現有限若強于預期—若過強—“暫停評估”“暫停評估”12月降息概率（Future模型）12月降息概率（OIS模型）數據：

CME，彭博，CEIC，建銀國際；數據截至2025-11-2813聯儲政策：明年1月聯儲主席的人事任命或將更加明朗鮑威爾的任期因素影響與政治壓力

鮑威爾主席任期將于2026年6月結束；特朗普及核心官員推薦美聯儲主席五人名單，目前來看五位人選大部分與特朗普關系親近。人事任命的機會Fed

主席必須是現任理事：因此外部人員成為主席需要先被提名成為理事。

提名機會1：Miran理事任期到1月，我們認為白宮大概率通過Miran離任的空缺提名新理事

(25年12月–26年1月確認)；

提名機會2

(概率較低)：此外

LisaCook的司法爭議在26年初審理，如果判其有罪被移除，那么白宮將多一個空缺可以提名；MichelleBowmanChristopherWaller?

(現任理事/監(jiān)管副主席)，監(jiān)管背景偏重、銀行業(yè)監(jiān)管經驗充足。發(fā)言偏向降息。?

(現任理事)學術派，公開講話對數據依賴度高，但仍然偏向降息。?

(貝萊德固定收益CIO)市場派背景濃厚，央行任職經驗為空白。多次發(fā)布言論認為利率過高。?

(前CEA主席、現白宮國家經濟委員會/經濟顧問核心人物)制度派，但相對降息開放，中性騙鴿。?

(前理事，2006–2011)歷來被視為相對制度派，此前批評過快降息。理事流程?

Warsh/Hassett/總統提名外部人員總統提名現任理事參院銀行委員會聽證參院銀行委員會聽證參院投票確認理事參院投票確認主席成為現任理事成為聯儲主席Rieder主席流程?

Bowman/Waller數據：

CME，彭博，CEIC，建銀國際；數據截至2025-10-3114聯儲政策：聯儲主席候選人將影響26年鷹鴿光譜

我們認為目前五位潛在人選之中，四位

(Hasset、Rieder、Waller、Bowman)獲選都將讓FOMC中位數向鴿派搖擺。

如果Kevin

Warsh上臺可能相對而言可能會導致FOMC中位數向中性/偏鷹搖擺。

我們認為綜合從履歷、傾向和私人關系上，目前Hassett屬于最有可能的人選

(偏鴿、多位共和黨總統顧問、聯儲經驗)?

Hammack?

Logan?

Kashkari鷹派Kevin

Warsh?

Powell?

Williams?

Jefferson?

Cook中性審慎/數據依賴/降息開放?

BarrKevin

HassettChristopher

WallerMichelleBowman?

Paulson?

Miran鴿派RickRieder數據：

CME，彭博，CEIC，建銀國際；數據截至2025-10-3115聯儲政策：從數據依賴到特朗普依賴？2026年FOMC投票班底理事姓名降息主張理事任期截止政治立場備注跨黨派。

由奧巴馬任命為理事（2012），后由特朗普提Powell△

支持此前降息，未來謹慎2028年1月31日

名為主席（2018），拜登在

2022

年再次提名續(xù)任。

→制度派/獨立，但近年因降息謹慎被特朗普批評。主席任期至

2026年5月BowmanWaller?

明確支持再降?

明確支持再降2034年1月31日

特朗普提名?！H共和黨經濟主張。監(jiān)管副主席

任期至

2029年6月9日2030年1月31日

特朗普提名，學術派?！咚季S偏共和黨。被視為下一任主席強候選人特朗普提名。任白宮經濟顧問委員會（CEA）主席，填

仍為

CEA主席，但已聲明在

FedMiran?

強烈支持更大幅更快的降息2026年1月31日補

Kugler

任期。

→共和黨經濟主張任職期間處于無薪休假狀態(tài)副主席

(Vice

Chair)

任期至

2027年9月7日JeffersonBarr△

支持此前降息，對未來謹慎△

對進一步降息偏謹慎2036年1月31日

拜登提名，學者，溫和派。

→親民主黨經濟主張。拜登提名，曾任奧巴馬財政部官員。

→親民主黨經濟主

曾任監(jiān)管副主席

(2022–2025)；2032年1月31日張?，F僅為理事Cook△

支持此前降息，對再降開放2038年1月31日

拜登提名，經濟學教授。

→親民主黨經濟主張。特朗普曾試圖解職，26年初審理地區(qū)聯儲行長Williams降息主張身份近期發(fā)言/備注△

對降息持開放態(tài)度，但保持謹慎?

明確支持繼續(xù)降息紐約聯儲

(常任)

10月表示數據偏弱的話愿意降息Paulson費城聯儲10月講話年內應再降兩次，表示勞動市場風險上升、應沿9月路徑繼續(xù)寬松多次強調對降息非常謹慎，10

月底后稱反對最近降息、懷疑年內再降必要性Logan?

反對進一步降息，對10月降息異議?

不支持

10月降息，對后續(xù)降息懷疑?11月起明確反對再降達拉斯聯儲KashkariHammack明尼阿波利斯聯儲

11月采訪中明確說自己沒有支持上一次（10

月）降息，12

月是否再降“另說”克利夫蘭聯儲

11月表示應暫停進一步降息、保持政策偏緊，反對

10

月那次降息繼續(xù)延伸數據：

綜合媒體，Fed，建銀國際；數據截至2025-11-1416聯儲政策：26年有2~3次降息空間OIS模型預測預測26年2~3次降息(次)點陣圖分歧與我們判斷(%)5432100

聯儲9月點陣圖暗示2026年再降一次

(低于市場預期)。我們認為2026年至少有2~3次降息，將利率降低至3%左右(1)(2)(3)(4)(%)6543210市場計入的升息（+）降息（-）次數，右軸Futures模型預測26年2~3次降息隱含隔夜利率(%)(次)(%)聯儲政策利率上限我們預測60543210(1)(2)(3)(4)(5)聯儲的9月點陣圖預測26僅有一次降息市場計入的降息（-）次數，右軸隱含隔夜利率(%)數據：

CME，彭博，CEIC，建銀國際；數據截至2025-11-2817聯儲政策：緊縮周期的尾部+政治不確定或放大流動性風險(%)盡管10月宣布降息+停止縮表，11月隔夜市場反而利率飆升。降息和宣布停止縮表后，11月隔夜市場利率飆升SOFR飆升超出準備金利率IORB5.04.84.64.44.24.03.8

我們認為這是美元聯儲縮表的尾聲疊加政府關門導致的市場流動性緊缺。

銀行體系準備金仍約在

2.8–2.9萬億美元，雖逼近臨界區(qū)間(2.5–2.7

萬億)，但仍高于上一輪的警戒線，尚未觸發(fā)廣泛的融資擠兌。

此外，美聯儲的常設回購機制

(SRF)在一定程度上提供了底部支撐，防止利率失控上行。

因此，在無額外財政沖擊或突發(fā)流動性事件的情況下，當前環(huán)境可視為“受壓但未失衡”的穩(wěn)態(tài)階段。

但緊縮周期的尾部極易爆發(fā)流動性風險，疊加特朗普政策高度不可預測，我們建議密切關注流動性指標，防范風險。SOFRIORB2019年9月，美國回購市場交易異常，銀行體系流動性不足2025年，財政部存款因政府關門堆積，同時逆回購導致短期融資市場爆發(fā)“錢荒”協議余額下降，準備金下降10,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,000-銀行準備金逆回購協議財政部存款量化緊縮QT美聯儲資產負債表總額估算的最優(yōu)銀行準備金下限（名義GDP的7%）估算的最優(yōu)銀行準備金上限（名義GDP的12%）數據：彭博，美聯儲，建銀國際；數據截至2025-11-28；具體拆分請看我們此前發(fā)布的報告《忐忑之錨》18美債走勢：財政支出端要求發(fā)債，收入端關稅仍不確定近年美國財政處于擴張狀態(tài)，25年已經看到政府采購投資的上行，和發(fā)債量的提升；

在OBBBA推動下，債務上限提升降低了舉債門檻，一系列大規(guī)模預算與采購擴張

若特朗普關稅的IEEPA若被判定非法，將壓縮關稅收益從約10年內的3~4萬億美元驟降至不足1萬億美元

(甚至可能伴隨已收取的關稅在26年返還)，可能迫使政府以更大規(guī)模的發(fā)債來彌補收入缺口。(%)151015105500(5)(10)(15)(20)-5-10-15-2001

03

05

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19

21

23

25政府預算余額占

GDP

(%，左軸)政府采購和投資

(%

SAAR，右軸)數據：彭博，美聯儲。財政部，建銀國際；數據截至2025-11-2819美債走勢：曲線倒掛扭轉說明衰退風險解除?當前美債曲線呈現“短端仍倒掛、中端轉正、長端再陡”的典型過渡結構：短端指向政策仍偏緊，中端顯示衰退若出現將更為溫和，長端則被通脹與財政供給主導。我們傾向于“信號被削弱而非失效”，曲線轉正并不意味著風險出清。1｜當前曲線含義：短端倒掛＋長端走陡美國國債收益率曲線(%)5.5?

美債曲線呈“短端仍倒掛、長端再陡”結構：前端被高政策利率錨住，長端被通脹與財政供給壓力抬升。中后端

(10Y

vs30Y)：走陡

→反映“未來3–10年寬松，但超長期風險溢價更高”。2｜市場分歧：熊還是牛？5.04.54.03.53.0?

通脹/財政主導型：關稅、赤字及供給壓力推高長端，為“熊陡(bear

steepening)”，對風險資產偏負面。?

周期/降息主導型：前端在降息預期下下行、長端更具粘性，未來會形成“牛陡(bull

steepening)”。?

信號退化型：在

QE、監(jiān)管與高赤字背景下，曲線失靈。3｜歷史關系：倒掛與衰退的真正時點?

倒掛長期仍是高質量衰退信號，但真實衰退往往出現在“倒掛解除→前端快速下行”之后。?

深度倒掛與再陡峭屬于一個連續(xù)過程，曲線重新轉正不等于風險出清。前端

(3M

vs3Y)：依然倒掛

→反映“雖然降息，但整體利率水平高，未來會降”。4｜本輪是否“誤報”？?

本輪倒掛未立即壓出衰退，我們傾向于“信號被削弱而非失效”。?

期限溢價與財政主導的扭曲提升噪音，需要結合政策立場、勞動力3M當前1Y3Y5Y6個月前10Y30Y市場與信用條件交叉驗證1個月前1年前數據：彭博，美聯儲，建銀國際；數據截至2025-11-2820美債走勢：十年期國債上行下行空間被通脹和期限溢價限制

盡管近期凈空頭持倉有所回縮，市場對于10年期債的走勢多空觀點交鋒激烈，但我們認為10年期未來上行和下行空間都不大；

盡管短期實際利率可能走低，但中長期通脹仍然沒有到拐點，此外，財政高赤字、國債供給壓力壓制了長債的潛力，期限溢價短期難以下行

(上一輪十年期收益率走低的主要貢獻因素)

這個情境下，預計4%仍然是多空交織點，在3.8%-4.2%的區(qū)間波動，恐慌和避險可能讓收益率短期突破該區(qū)間，但難以長期偏移。(%)5.0(%)十年期收益率的構成拆分544.54.03.53.03210(1)2020/11長期通脹貢獻期限溢價貢獻2021/112022/112023/112024/112025/11短期實際利率貢獻十年期國債收益率固定值十年期國債收益率三因素擬合結果(%)6(%)10凈做空美債有所回縮，但持倉仍然是負值區(qū)間1,000,000543210(1)86420500,0000(500,000)(1,000,000)(1,500,000)93

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25長期通脹期限溢價短期實際利率美國10年國債收益率

(左軸)凈持倉

(期貨合約)，右軸數據：彭博，美聯儲，建銀國際；數據截至2025-11-28；具體拆分請看我們此前發(fā)布的報告《忐忑之錨》21美元展望：美元26年先軟后硬，但長期預計溫和走弱2025年11月預測結果美元指數權重（%）

首先我們認為26年上半年美元可能偏弱：

寬松預期被提前計入

(新任聯儲提名等)；貨幣歐元日元2026Q1預測*1.1957.613.611.99.14.23.6149.001.341.389.150.79英鎊

利差向非美貨幣有利方向移動：其他國家可能提前加拿大元瑞典克朗瑞士法郎美元指數結束寬松周期；10097.0

全球風險情緒偏穩(wěn)*彭博市場預測，截至2025年11月28日

下半年美元有可能企穩(wěn)甚至反彈：2025年11月預測結果美元指數權重（%）貨幣2026Q2預測*1.20

寬松預期兌現不及預期

(通脹年中可能回升)；

其他央行操作空間有限/若操作或因衰退等應急；

降息路徑計入后，弱經濟數據帶來避險恐慌；

全球風險事件密集

(中美貿易、美國選舉)歐元日元英鎊加拿大元瑞典克朗57.613.611.99.14.23.6145.001.361.379.000.79瑞士法郎美元指數10095.8*彭博市場預測，截至2025年11月28日1301201101009052025年11月預測結果美元指數權重（%）貨幣歐元日元英鎊加拿大元瑞典克朗瑞士法郎美元指數2026Q3預測*1.20457.613.611.99.14.23.6145.001.361.368.900.7932110095.7*彭博市場預測，截至2025年11月28日8002025年11月預測結果70(1)(2)貨幣歐元日元英鎊加拿大元美元指數權重（%）2026Q4預測*1.2057.613.611.99.160143.001.371.3597

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25美元指數

(左軸)綜合利差

(美國對美元指數成分國家，百分點)，右軸瑞典克朗瑞士法郎4.23.68.840.80美元指數10095.4數據：彭博，路透，各國央行，建銀國際；數據截至2025-011-28*彭博市場預測，截至2025年11月28日22美國市場：美股26年仍有空間

2025年降息和科技兩條主線支持美股不斷突破新高，盡管波動較大，但年內大部分板塊都錄得正回報。

2026年標普仍有10%左右的向上空間，全年高點可達7500。26E

EPS

Growth-5%

0%2025

年初以來回報-15%

-10%5%10%15%通訊服務資訊科技公共事業(yè)工業(yè)282624222018166,337

6,710

7,083

7,456

7,828

8,201

8,5745,885

6,231

6,577

6,923

7,269

7,615

7,9625,432

5,752

6,071

6,391

6,710

7,030

7,3494,979

5,272

5,565

5,858

6,151

6,444

6,7374,527

4,793

5,059

5,326

5,592

5,858

6,1244,074

4,314

4,553

4,793

5,033

5,272

5,5123,621

3,834

4,047

4,260

4,473

4,686

4,899醫(yī)療金融ForwardPE

(X)材料能源非必要消費必要消費房地產(%)010203040影響指數的主要公司股價

(US$)年初以來漲跌年初以來漲跌幅度

(%)NVIDIA

CorpAlphabet

IncBroadcomIncAlphabet

IncApple

IncUnitedHealth

GroupIncSalesforceIncFiservInc179.59319.63380.61320.62284.15339.71238.7264.2145.34130.95150.41130.7934.86(157.31)(93.98)(141.21)(117.90)(227.22)33.7769.4065.3468.9013.98(31.65)(28.25)(68.74)(26.51)(21.43)Adobe

IncServiceNowInc326.78832.90數據：彭博，路透，各國央行，建銀國際；數據截至2025-12-323美國市場：2026年上半年預計估值水平預計仍然在高位我們預計26年美股的估值仍然會維持在相對高位。

從估值的角度來看，盡管2025年由于特朗普政策反復、中國Deepseek沖擊等原因，美股多次回調;

回調底對應估值仍然是20倍左右，而且修復時間非常短，說明在不發(fā)生部仍然堅實;時美股估值底

盡管相對歷史均值較高，但美股均值在疫情后逐年臺階式提升而不是一蹴而就，因而在不衰退情境下以崩塌式下行的可能性有限；市盈率（倍）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000028x:

745640353025201510526x:

692322x:

585818x:

479314x:

37280標準普爾現值500納斯達克5年平均道指00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22

24S&P500歷史平均3年平均數據：彭博，建銀國際；數據截至2025-11-2824美國市場：大型股的盈利依舊是上漲主要

，但支持在走弱

我們在25年展望中曾提示，盈利預計仍將增長但是對股價支持將不足，投資人對于企業(yè)AIGC投資從“未來增長亮點”的觀點向“短期無法帶來收益的資本開支”轉向，這個觀點在25年得到驗證。

對于26年，我們觀察到市場對于營收仍然樂觀。

根據FactSet，2026

年全年，分析師預計全年盈利均值為13.7%，營收上升6.9%。

但我們認為26年的預期基本依賴多項條件同時滿足：包括經濟政策

(利率、財政)，資本支出、居民消費與企業(yè)需求、全球貿易穩(wěn)定、通脹與成本控制等等

—

任何一個變量偏離都可能削弱預期，也可能會削弱盈利對于價格的支持；

此外，AI競爭預計在26年進一步白熱化，投資人將對AI敘事更加嚴格，預計盈利需搭配更好的故事才能讓投資人滿意。未來一年EPS預

賣方目標價，

未來一年EPS預

賣方目標價，分類整體權重($)2803%3個月%1%1個月%期，

個月期，

個月800700600500400300200100S&P

500

EPS(Forward):

266NASDAQ

EPS(Forward):1002.613.70.81.9260240220200180160140120100科技通訊3118131095.31.817.227.44.21.31.33.61.00.30.03.91.31.30.80.30.60.1金融3.80.6可選消費醫(yī)療0.111.910.57.6(0.4)0.51.1工業(yè)70.8(0.2)0.4必選消費能源50.40.7322.91.4公共事業(yè)房地產材料2(0.2)(3.0)(2.1)6.8(0.1)1.321.724.3(1.0)S&P500

EPS(Forward,

RHS)NASDAQEPS(Forward,LHS)數據彭博,Factset，建銀國際；數據截至2024-11-2225AI是泡沫嗎？長線看AI投資不算“空前絕后”

AI投資目前在1%GDP左右，作為基礎設施投資，小于美國鐵路建設、洲際公路系統等2%~6%的占比；

盡管略大于2000年互聯網泡沫時期的投入占比，但投資AI的企業(yè)基本是大型企業(yè)；

此外，盡管支出規(guī)?？此讫嫶?，但大型科技公司的現金流仍然足夠覆蓋資本支出美元十億

(25年基準)1,000總市場規(guī)模

(預測)10%9008007006005004003002001000當前AI基礎設施8%6%4%2%0%曼哈頓計劃鐵路建設(鼎盛時期)互聯網泡沫州際公路系統阿波羅計劃羅斯福新政1870

1936

1945

1964

1966

2000

2024

2030投資開支(2025美元,

十億)預計占2030年GDP

%占當年

GDP%Poly.

(占當年

GDP%)數據：

綜合媒體，understanding

AI，Theory

Ventures，建銀國際；數據截至2025-11-1426AI是泡沫嗎？贏家會輪換，但科技賽道不會消失

年初由于中國DeepSeek打破了美國在AI幾乎壟斷的邏輯，造成了市場的一波回調。

我們認為當前對于AI是泡沫的質疑多指向個別巨頭的集中度，而非科技賽道本身，我們認為趨勢仍將持續(xù)。戰(zhàn)略層應用端收益端技術端國家安全鎖定需求快速落地與企業(yè)支付企業(yè)看到盈利改善產品不斷迭代升級戰(zhàn)略競爭與國家安全的結構性需求不會消失落地速度快，有真實付費行為和使用場景AI能提升企業(yè)利潤，已經入應技術能力持續(xù)改善，非停滯投機品或曇花一現用層獲利搜索、廣告、電商、云服務全面嵌入國外：META廣告，Google搜GPT4

GPT

4.1

GPT5

GPT

5.1美國：CHIPS法案索與云國內：百度、美團、騰訊中國：算力、數據、模型推進有“爆款”應用和使用數據國內模型也保持高頻迭代和阿里披露AI貢獻201420152016201720182019202020212022202320242025FacebookFacebookFacebookFacebookFacebookFacebookFacebookFacebookFacebookFacebookFacebookFacebookAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoSystemsSystemsSystemsSystemsSystemsSystemsSystemsSystemsSystemsSystemsSystemsSystemsIntelIntelIntelIntelIntelIntelIntelIntelIntelIntelIntelIntelIBMIBMIBMIBMIBMIBMIBMIBMIBMIBMIBMIBMOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayTwitterTwitterTwitterTwitterTwitterTwitterTwitterTwitterTwitterTwitterTwitterTwitterQualcomm

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綜合媒體，Fed，建銀國際；數據截至2025-11-3027AI是泡沫嗎？26~27年仍然是投入期

2026-2027年行業(yè)仍將處于投入燒錢的期間，大范圍盈利可能將在2028-2030年以后看到

2024-2027年是高投入期

數據中心/GPU建設鎖定、訓練與推理成本高、行業(yè)以燒錢為主；

25年起，隨著DeepSeek開始，中國自主模型研發(fā)在不斷縮小同美國的差異，未來幾年是競爭白熱階段

最早盈利將以“局部場景”先出現

巨頭云業(yè)務、特定企業(yè)應用

(客服、廣告、研發(fā))會率先貢獻利潤。

真正大范圍盈利需要2028-2030年甚至以后

等待算例成本進一步下降、折舊壓力緩解、企業(yè)規(guī)?；捎?、商業(yè)模式穩(wěn)定

以OpenAI為例，作為最燒錢的企業(yè)之一，其預計在2029年自由現金流轉正。1,4501,4001,3501,3001,2501,2001,1501,1001,0501,000120100806040200得分差距（右軸）中國模型得分美國模型得分數據：

綜合媒體，The

information，建銀國際；數據截至2025-11-1428中美貿易：以史為鑒，一年休戰(zhàn)恐存在變數10月，中美元首在釜山會面后，美方取消針對中國（含港澳）的10%“關稅”，并暫停24%對等關稅一年；但我們認為這并不意味著一年期休戰(zhàn)中不會有任何的波折

——

按照上一次關貿易沖突節(jié)奏，特朗普多次撕毀協議重新加稅。2017-18。特朗普啟動301調查，對華征稅。2018-12。布宜諾斯艾利斯G20：90天休戰(zhàn)。2019-04。中美代表在北京起草貿易協議。2019-05。特朗普宣布加稅，談判破裂。2019-10。特朗普宣布與中方達成協議框架。2019-06。大阪G20：重啟談判。2019-08。特朗普宣布加稅。2019-09。雙方副部級談判。我們認為關稅與以下美國內外以下事件交織，建議配合時間線密切關注關稅進展.

財政司法

(關稅作為收入)：IEEPA高法裁決及關稅處置

(25年底-26年上半年)；FY26撥款法案+FY27總統預算

(26年Q1).

中期選舉

(關稅作為宣傳)：各州初選

(26

年春至夏)—>全國性動員布局

(夏至秋)—>

正式投票日

(11

月

3日)。.

外交地緣

(關稅作為議題)：Trump訪華

(26

年

4

月)—>G7(26

年

6月法國)—>APEC(26

年

11月)—>G20

(26

年

12月)(%)200中美雙方及對其他國家的關稅情況(%)110近乎全部的中美貿易都受中美貿易沖突關稅影響美國從中國進口產10090807060504030品的平均關稅47.515010050中國從美國進口產品的平均關稅31.90美國從中國進口產品中受中國從美國進口產品中受關稅影響的比例關稅影響的比例中國從美國進口產品的平均關稅美國從中國進口產品的平均關稅中國從其他國家進口產品的平均關稅美國從其他國家進口產品的平均關稅數據：媒體綜合，建銀國際；截至2025-11-2929中美貿易：以史為鑒，一年休戰(zhàn)恐存在變數現階段美國對中國征收：10%

(對等關稅)

+10%

()

+約20%

(第二任期前平均稅率)

≈約40左右%我們判斷走勢如下

特朗普對于逆差盟友征收象征性對等關稅

(10%)，因而對華的對等關稅難以突破這個下限，大概率未來將暫停征收的24%對等關稅部分繼續(xù)延期或取消，進而形成10%~15%的實質性對等關稅狀態(tài)；

關稅

(10%)有一定談判空間，我們預計最優(yōu)解為0-5%，普通情景為10%。

對等關稅、

關稅全部取消的最樂觀情景，只會在美國通脹失控/消費銳減/高法判決關稅違憲且特朗普并未用其他關稅手段做PlanB/共和黨失去國會控制權等

(概率較低)。因此，我們認為2026年的談判空間

最優(yōu)可能：10%

(對等關稅)

+

0-5%

(

普通情景：10-15%

(對等關稅)

+10%

(

最差情景：超過30%，即比現狀惡化。關稅)=10-15%關稅)=20-25%議題談判難度備注資源科技高高稀土等鏈條管控是長期趨勢，中方可以控制發(fā)放許可證的速度和審批透明度來把握靈活度。半導體出口、科技競爭是核心議題；美國企業(yè)的游說（英偉達等）可能是突破口農產品是最容易達成一致的內容農產品商業(yè)最低中低-TikTok、巴拿馬運河等議題背后是政治和競爭；但可以通過控股等找到雙方妥協的平衡點我們認為歐美因俄羅斯原油而進行二級制裁涉及中國的可能性較小。地緣數據：媒體綜合，建銀國際；截至2025-11-2930中美貿易：美國對華武器的法律工具箱法條

/法律決策方執(zhí)行方功能例子總統

(發(fā)布E.O.)→

財政部OFAC

/商務部BIS/USTR協同在國家緊急狀態(tài)下凍結資產、禁止交易、限制進口/出口，可附加關稅性措施OFAC

(金融凍結)、BIS

(出口禁令)、CBP

(進口限制)4月“對等關稅”行政令引用IEEPA；操作簡單，但目前有司法爭議IEEPA

(國際緊急經濟權力法)9月29日BIS發(fā)布Affiliates

Rule：凡被列名實體直接或間接持股≥50%的境外公司自動受限；適用于滿足條件的集團型企業(yè)

(如半導體、AI計算、EDA軟件、云服務器等領域)目前凍結技術與物項出口出口商/再出口商/銀行/貨代；置；含”實體清單

(Entity、許可前EAR

(出口管理條例，依托IEEPA)TradeAct

of

1974

§301商務部BISBIS執(zhí)法List)”體系及2025新增“50%關聯方規(guī)則

(Affiliates

Rule)”10月對中資關聯船舶實施港口服務費CBP

(征收關稅)、港口/海事

應對不公平貿易行為，實施報

(AnnexI–III分檔)；USTR同時評估電池、總統

→美國貿易代表(USTR)署

(服務費執(zhí)行)復性關稅或港口費醫(yī)藥原料及通信設備等領域的后續(xù)措施。目前凍結維持對鋼鋁、銅及關鍵礦物的232附加稅，并啟動新一輪“納入(Inclusions)程序”審查TradeExpansion

Actof1962§232CBP征收；商務部發(fā)布實施

以“國家安全”為由調整進口稅商務部長調查

→總統決定ITC裁定

→總統批準命令率或數量保障性措施

(Safeguards)，應對進口激增制度性工具，用于短期保護特定行業(yè)；2025年暫無大范圍動用TradeAct

of

1974

§201CBP實施配額或附加稅財政部牽頭CFIUS

(跨部門

交易雙方執(zhí)行；財政部/司法

審查外資并購敏感行業(yè)，可要

持續(xù)審查AI、半導體與數據基礎設施投FIRRMA(外國投資風險審查現代化法)委員會)部監(jiān)管求剝離或禁并資；多起中資并購案被延后或撤回總統

(E.O.)

→國防部

/財

OFAC公告；證券交易所、

限制美資投資軍工/CMIC清單維持動態(tài)更新；2025年延續(xù)NDAA+E.O.13959/14032政部基金公司執(zhí)行企業(yè)對企業(yè)的投資禁