證券研究報告深耕價值沃野，布局周期新機——2026年農(nóng)林牧漁行業(yè)年度投資策略行業(yè)評級：看好2025年11月25日2025年回顧：養(yǎng)殖風格切換，后周期把握機遇，農(nóng)產(chǎn)品強預期弱現(xiàn)實p

2025年農(nóng)業(yè)板塊整體實現(xiàn)正收益，略低于大盤收益。年初至今（截至10月31日，下同）申萬農(nóng)林牧漁指數(shù)實現(xiàn)累計漲幅16.4%，略低于滬深300指數(shù)1.5pct。p

養(yǎng)殖風格切換，后周期把握機遇，農(nóng)產(chǎn)品強預期弱現(xiàn)實養(yǎng)殖業(yè)：年初至值切換，低成本龍頭公司更受青睞。后周期：動保板塊年初至

漲36.4%，飼料板塊年初至品銷量提供支撐，同時寵物經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，寵物醫(yī)療及食品行業(yè)均表現(xiàn)優(yōu)秀。漲16.4%，其中生豬養(yǎng)殖漲幅為16.5%，肉雞養(yǎng)殖漲幅為7.2%。2025年生豬養(yǎng)殖板塊投資風格由周期成長逐步向周期價漲13.4%。2025年養(yǎng)殖企業(yè)盈利尚可，且存欄量處于高位，對上游動保飼料產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品：農(nóng)產(chǎn)品加工板塊年初至漲21%，種植業(yè)板塊年初至漲5.1%。2025年在外部事件沖擊下，市場對大豆、玉米、肉牛等農(nóng)產(chǎn)品漲價預期較強，支撐相應標的漲幅明顯。圖：農(nóng)林牧漁行業(yè)及子行業(yè)年初至今累計漲跌幅（%）圖：農(nóng)林牧漁行業(yè)及子行業(yè)年初至今行情走勢圖（%）添加標題40353025201510536.4年初至今漲跌幅(%)農(nóng)林牧漁(申萬)農(nóng)產(chǎn)品加工(申萬)飼料(申萬)種植業(yè)(申萬)養(yǎng)殖業(yè)(申萬)動物保?、?申萬)42%32%22%12%2%21.017.916.415.713.45.10-8%2025-01-022025-04-022025-07-022025-10-022資料：Wind、浙商證券研究所；注：采用申萬（2021年）行業(yè)分類標準，交易日截至2025年10月31日。2026年策略摘要p

生豬：周期價值、成長并行。反內(nèi)卷+豬價持續(xù)下行下產(chǎn)能增量顯著放緩，處于去化臨界點，上市豬企成本差距逐步擴大，具有低成本優(yōu)勢的龍頭有望實現(xiàn)價值釋放，推薦低成本、確定性強的龍頭：【牧原股份】【溫氏股份】【德康農(nóng)牧】，同時關注小豬企成長彈性，建議關注【天康生物】【立華股份】【巨星農(nóng)牧】【神農(nóng)集團】【正邦科技】【華統(tǒng)股份】。p

肉牛：高景氣周期，高賠率之選。供給恢復慢，景氣上行周期預計延續(xù)至2027年；全球牛價創(chuàng)新高，進口政策限制驅(qū)動國內(nèi)價格。2026年有望步入周期主升浪，牧業(yè)公司淘牛收入彈性有望充分兌現(xiàn)，建議關注：【優(yōu)然牧業(yè)】【現(xiàn)代牧業(yè)】【中國圣牧】。p

肉禽：供給收縮，價格上行。1）黃雞：25年上半年持續(xù)虧損帶來產(chǎn)能去化，但父母代存欄依然高位，價格向上但有壓力?？春卯a(chǎn)能快速擴張，成本控制領先的黃雞企業(yè)【立華股份】。2）白羽雞：引種受限下，祖代更新低位，靜待周期反轉(zhuǎn)。建議關注白羽雞產(chǎn)業(yè)鏈一體化龍頭【圣農(nóng)發(fā)展】、白雞上游雞苗龍頭【益生股份】。p

飼料：成本控制與產(chǎn)業(yè)鏈延伸。尋找確定性，關注具備成本控制能力、擁有產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，并且出海業(yè)務已形成規(guī)模的頭部飼料企業(yè)。建議關注【海大集團】、【邦基科技】。p

動保：寵物與出海新增長極。當前研發(fā)與創(chuàng)新的重要性凸顯，應優(yōu)選能擺脫

“價格戰(zhàn)”的龍頭，核心關注寵物賽道產(chǎn)品布局及商業(yè)化進展、高附加值寵物藥品出海突破兩大維度。推薦優(yōu)先受益于畜禽行情回暖、且寵物業(yè)務板塊布局完善的【瑞普生物】，及非瘟大單品突破在即的【生物股份】，同時建議關注擁有較強競爭實力的龍頭企業(yè)【科前生物】、【普萊柯】

、【中牧股份】。p

種植業(yè)：糧價筑底，政策催化。2025年極端天氣頻發(fā)，但受產(chǎn)量、庫存依舊高位影響，預計價格向上但有壓力。糧食安全仍是重點主題，種業(yè)有望從周期估值切換到成長估值，關注轉(zhuǎn)基因的推進和高密品種的推廣

。種植板塊推薦【北大荒】，建議關注【蘇墾農(nóng)發(fā)】；種業(yè)板塊建議關注【康農(nóng)種業(yè)】【隆平高科】【荃銀高科】【登海種業(yè)】【農(nóng)】。p

寵物：內(nèi)需出口雙輪驅(qū)動，國產(chǎn)崛起。我國寵物經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，寵物食品內(nèi)需出口雙輪驅(qū)動、國產(chǎn)品牌快速崛起。重點關注寵物食品【乖寶寵物】、【中寵股份】、【佩蒂股份】；寵物用品【源飛寵物】、【天元寵物】。3風險提示：政策落地不及預期；動物疫病大規(guī)模爆發(fā)；農(nóng)產(chǎn)品價格大幅波動；自然災害影響；測算偏差風險。01生豬：周期價值、成長并行02肉牛：高景氣周期，高賠率之選03肉禽：供給收縮，價格上行04飼料：成本控制與產(chǎn)業(yè)鏈延伸05動保：寵物與出海新增長極06種業(yè)：糧價筑底，政策催化07寵物：內(nèi)需出口雙輪驅(qū)動，國產(chǎn)崛起08風險提示目錄C

O

N

T

E

N

T

S401生豬周期價值、成長并行51.1

生豬p

2025年是周期成長向周期價值切換，2026年周期將更加具有韌性，龍頭價值屬性凸顯。p

周期特征1：主動去化動力不足，但產(chǎn)能增量顯著放緩，處于去化臨界點；2：行業(yè)成本分化明顯，頭部企業(yè)與中小養(yǎng)殖的成本差距顯著；3：估值修復與投資價值重估。p

選股思路：政策進，價值出。關注低成本、確定性強的龍頭【牧原股份】【溫氏股份】【德康農(nóng)牧】等；關注成長性高的小豬企：【天康生物】【立華股份】【巨星農(nóng)牧】【神農(nóng)集團】【正邦科技】【華統(tǒng)股份】等。61.12025行情復盤：更注重業(yè)績兌現(xiàn)能力圖：過去一年豬價&生豬養(yǎng)殖指數(shù)走勢擬合圖生豬價格（元/公斤）生豬養(yǎng)殖指數(shù)收盤價（右軸）20700068006600640062006000580056005400520050009月底至今：豬價跌至成本線下，預期收益打折1924年11-12月，豬價回落疊加產(chǎn)能持續(xù)增長25年6-9月：限產(chǎn)政策發(fā)布，交易“反內(nèi)卷”18171615141312111025年4-5月：豬價平穩(wěn)，市場交易平淡25年Q1：仔豬價格快速漲至高位7資料：Wind、浙商證券研究所1.12025行情復盤：更注重業(yè)績兌現(xiàn)能力全年來看，龍頭企業(yè)牧原股份、溫氏股份、德康農(nóng)牧相對堅挺；傲農(nóng)生物因經(jīng)營改善、困境反轉(zhuǎn)，年初至今漲幅較大。表：2025年主要上市豬企漲跌幅漲跌幅（%）

2025Q11月2月3月2025Q29.93%4月5月6月2025Q326.16%

10.35%

18.55%

-3.57%2.31%7月8月9月10月年初至今34.95%11.29%牧原股份溫氏股份德康農(nóng)牧天康生物唐人神0.75%0.97%28.95%-5.50%-4.31%9.13%2.49%-3.20%-2.30%7.82%-3.82%-4.31%-5.63%-8.27%-2.47%0.93%-3.46%-2.54%-0.41%3.04%0.94%-5.48%1.70%-2.60%6.72%2.40%2.43%1.62%1.94%-0.50%5.29%2.58%-3.43%-2.47%3.73%8.96%-4.65%19.06%0.84%-1.41%-1.59%3.84%4.13%32.37%4.47%2.31%9.16%-1.02%33.33%1.35%13.83%3.23%1.68%0.53%4.10%-0.10%2.81%5.26%-1.38%9.96%3.66%3.05%5.28%5.08%0.50%3.76%0.62%2.22%0.31%5.58%2.41%5.50%2.87%-3.80%8.13%-0.33%21.37%23.89%

124.73%

18.79%

71.70%

10.18%-16.65%

-6.92%

157.19%0.81%0.41%3.48%-2.46%7.09%8.28%-7.22%2.37%1.60%2.58%-0.82%3.46%2.89%-4.46%2.37%0.53%2.20%0.41%9.03%-0.48%1.96%0.66%2.66%8.86%2.24%2.17%-4.59%0.54%-1.31%-2.06%-5.07%5.74%11.16%-1.44%-4.07%-5.76%-1.55%-1.10%19.19%2.98%0.14%-0.63%-9.56%1.26%16.59%-6.47%4.20%巨星農(nóng)牧神農(nóng)集團華統(tǒng)股份新五豐12.22%10.68%3.31%10.58%-11.02%

-8.88%-4.76%-0.66%-1.55%-2.69%6.58%-0.28%

-14.51%-4.68%-5.79%-5.16%-3.02%-1.17%-0.27%-0.32%-1.79%0.98%1.29%24.43%-4.72%0.06%金新農(nóng)京基智農(nóng)東瑞股份正邦科技天邦食品傲農(nóng)生物-3.50%

-11.28%

-10.77%

21.89%

-6.41%

-11.65%-8.66%-5.14%10.04%-2.26%-9.10%-5.82%6.81%-2.02%2.55%2.56%7.68%-1.18%-0.36%6.51%7.80%-3.28%-2.61%-3.63%4.35%-0.57%-2.35%-1.37%6.46%-1.77%-1.44%-3.19%-5.45%-4.00%-0.34%3.23%-10.40%

14.98%

-3.91%-7.91%-1.53%0.15%7.79%3.61%4.05%4.41%44.35%生豬養(yǎng)殖指數(shù)

0.49%：Wind、浙商證券研究所-3.16%2.00%0.29%2.07%14.58%5.36%9.96%-1.10%-3.10%16.49%8資料1.22026年展望：周期將更加具有韌性，龍頭價值屬性凸顯在能繁母豬存欄高企背景下，產(chǎn)能去化緩慢導致行業(yè)出現(xiàn)結構性過剩。2025年9月末全國能繁母豬存欄4035萬頭，較3900萬頭的合理保有量高出3.5%，且主動去化動力不足。圖：能繁母豬存欄量增幅弱于往年（萬頭）圖：能繁母豬存欄量月度環(huán)比變化（%）95%3450044004300420041004000390038003700生豬存欄:能繁母豬中國:存欄數(shù):能繁母豬:環(huán)比210-1-2-3-49資料：Wind、浙商證券研究所1.22026年展望：周期將更加具有韌性，龍頭價值屬性凸顯?

但二元母豬價格自年初以來持續(xù)低迷，8月以來甚至加速下滑，反映了行業(yè)補欄情緒在惡化。母豬料產(chǎn)量的增幅也相對放緩。反應了行業(yè)產(chǎn)能雖在高位，但增長緩慢，疊加政策推動行業(yè)產(chǎn)能去化，預計2026年供需格局有望改善。?

當前市場正處于

“政策+

市場自發(fā)”

的去化臨界點。若2025年底產(chǎn)能去化觸及政策目標，則2026

年二季度生豬存欄量有望降至合理區(qū)間，市場供需關系將得到改善；若產(chǎn)能去化進度不如預期，那么產(chǎn)能過剩的周期將會延長至

2026年下半年，行業(yè)會進入“虧損

—主動去化”

的新一輪周期。圖：母豬料產(chǎn)量（萬噸）圖：50公斤后備母豬售價（元/頭）50公斤后備母豬價格（元/頭）母豬料產(chǎn)量（萬噸）20019018017016015014013012011010018001700160015001400130012001100100010資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、飼料工業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所1.22026年展望：周期將更加具有韌性，龍頭價值屬性凸顯?

反內(nèi)卷政策趨嚴本質(zhì)是對行業(yè)“無效產(chǎn)能”擴張的清算，驅(qū)使行業(yè)由增量轉(zhuǎn)為提質(zhì)，上市豬企整體資本開支逐步趨于穩(wěn)中有降。?

同時，豬價持續(xù)下行下上市豬企利潤收窄、現(xiàn)金流承壓，多家上市豬企主動終止產(chǎn)能擴張項目，一定程度上放緩產(chǎn)能增長速度，供給壓力有望改善。圖：15家豬企單季度合計資本開支表：上市豬企資產(chǎn)負債率對比表：主要上市豬企主動終止產(chǎn)能擴張項目2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

25Q3環(huán)比25Q3同比牧原股份

58.38%

58.68%

59.20%

56.06%

55.50%

-0.56%

-2.88%溫氏股份

54.86%

53.14%

51.45%

50.57%

49.41%

-1.15%

-5.44%公司名稱天邦食品神農(nóng)集團天康生物牧原股份溫氏股份東瑞股份唐人神相關事件單季度資本開支(億元)同比(%)40035030025020015010050400%350%300%250%200%150%100%50%減租退租豬場降本增效終止一養(yǎng)豬項目的定增終止兩大養(yǎng)殖項目天邦食品

73.85%

72.58%

71.79%

69.83%

70.27%0.44%-3.58%傲農(nóng)生物

112.27%

67.80%

62.76%

60.54%

58.62%

-1.92%

-53.65%唐人神

65.10%

63.35%

64.73%

64.50%

65.51%天康生物

49.89%

51.49%

51.40%

47.03%

47.86%金新農(nóng)

72.22%

70.37%

71.44%

72.08%

72.86%巨星農(nóng)牧

60.81%

61.91%

62.88%

64.57%

66.62%1.01%0.83%0.78%2.05%0.41%-2.02%0.64%5.82%終止7個豬場項目華統(tǒng)股份

74.42%

72.36%

72.30%

60.42%

60.40%

-0.02%

-14.02%終止湖北省的兩個養(yǎng)豬項目終止5.5億元樓房養(yǎng)豬項目終止部分養(yǎng)殖項目新五豐

74.33%

74.00%

73.53%

72.46%

73.22%東瑞股份

44.69%

44.13%

45.40%

44.98%

45.21%神農(nóng)集團

27.72%

27.39%

27.81%

26.04%

27.07%正邦科技

47.05%

46.42%

44.91%

45.69%

47.50%京基智農(nóng)

62.26%

60.25%

58.96%

58.33%

59.20%0.76%0.24%1.03%1.81%0.88%0.65%0.46%-1.11%0.53%0%-0.65%0.45%-50%-100%0-3.05%-0.66%-5.28%農(nóng)65.29%

63.45%

64.42%

63.98%

64.63%金新農(nóng)宣布終止兩生豬養(yǎng)殖項目平均值

62.87%

59.15%

58.86%

57.14%

57.59%11資料：wind、中國豬業(yè)、浙商證券研究所1.22026年展望：周期將更加具有韌性，龍頭價值屬性凸顯?

行業(yè)成本方差逐步擴大，反內(nèi)卷下成本優(yōu)勢將成為豬企核心競爭壁壘。頭部豬企逐步進入穩(wěn)健增長階段，由增量轉(zhuǎn)向提質(zhì)，憑借成本優(yōu)勢在豬價承壓、產(chǎn)能擴張受限下仍能保持相對可觀的盈利水平，同時降低負債、加大分紅，有望實現(xiàn)跨周期的價值釋放。?

以牧原股份為例：公司生豬養(yǎng)殖成本領先，2025年10月已降至11.3元/kg；資產(chǎn)負債率與負債總額持續(xù)下降，2025Q3資產(chǎn)負債率為55.50%，負債總額已較年初下降約98億元；

25年前三季度公司擬分紅50億元，股利支付達33.85%，高分紅彰顯投資價值。表：上市豬企成本對比公司表：牧原股份歷史分紅添加標題生豬養(yǎng)殖成本（元/斤）對應時間2025年10月2025年8月年度2015歸母凈利潤(億元)

現(xiàn)金分紅總額(億元)股利支付率(%)30.6234.4833.7920.0419.8320.0119.1230.18--牧原股份溫氏股份巨星農(nóng)牧立華股份新希望5.656.1-6.26.15.9623.2223.665.201.828.0020162025年10月2025年9月20177.996.156.256.256.32025年10月正常運營場線2025年9月20181.04神農(nóng)集團農(nóng)201961.14274.5169.04132.66-42.63178.81147.7912.1354.9213.2040.03--2025年10月2025年8月2020天康生物金新農(nóng)6.320216.636.646.656.656.857.22025年10月2025年9月天邦食品正邦科技京基智農(nóng)華統(tǒng)股份東瑞股份20222025年3月20232025年8月202475.8850.0242.4333.852025年5月122025Q1-Q32025年9月資料：Wind、浙商證券研究所1.3

投資建議：價值+彈性兩條思路，布局“低成本”p

選股思路：價值+彈性兩條思路，布局“低成本”反內(nèi)卷政策與豬價承壓下生豬產(chǎn)能壓力持續(xù)釋放，成本優(yōu)勢將成為核心競爭優(yōu)勢。p

“價值”投資組合：牧原股份：周期、成長和價值共舞的低估值龍頭；溫氏股份：老牌養(yǎng)殖王者，有望受益豬雞價格景氣共振；德康農(nóng)牧：養(yǎng)殖后起之秀，二號農(nóng)場成本領先；p

建議關注成長性高的小豬企：天康生物，立華股份，巨星農(nóng)牧，神農(nóng)集團，正邦科技，華統(tǒng)股份。1302肉牛高景氣周期，高賠率之選142.1

2025年回顧：產(chǎn)能深度去化，肉牛周期已底部反彈?

從活畜價格看，2025年2月中旬起活牛價格大幅上漲，截至11月11日，育肥公牛、犢牛、淘汰母牛價格較年初分別上漲1.99、7.73、3.08元/kg，養(yǎng)殖盈利基本穩(wěn)定。?

從牛肉價格看，2025年3月中下旬起牛肉批發(fā)均價持續(xù)回升，截至11月11日，牛肉批發(fā)均價較年初上漲10.9%。圖：2024年起我國育肥公牛和犢牛價格走勢（元/kg）圖：2024年起我國繁殖母牛、淘汰母牛價格走勢11000100009000800070006000201918171615繁殖母牛市場價（元/頭，左軸）淘汰母牛市場價（元/千克，右軸）元/kg育肥公牛：出欄價：中國（日）犢牛：市場價：中國（日）36312621圖：2024年起我國犢牛、肉牛專業(yè)育肥養(yǎng)殖盈利變化（元/頭）圖：2024年起我國牛肉批發(fā)均價變化（元/kg）犢牛（肉牛）：養(yǎng)殖盈利（元/頭）肉牛：專業(yè)育肥：盈利（元/頭）7570656055504,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)2024-01-012024-05-012024-09-012025-01-012025-05-012025-09-0115資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、浙商證券研究所2.2

2026年展望：肉牛周期有望步入主升浪?

肉牛周期底部回升主要受益于供給去化、進口沖擊緩解、需求支撐，2026年有望步入主升浪。?

供給端，國內(nèi)肉牛價格在2023年初開始走低，行業(yè)進入虧損狀態(tài)，2024年肉牛存欄去化幅度最為劇烈，當年10月肉牛存欄降至近兩年最低點，較年初降幅達23%。而肉牛的繁育周期從配種到出欄需經(jīng)歷約2.3年，按此供給周期推算，對應2026年供給緊缺開始顯著體現(xiàn)，肉牛價格預計步入周期主升浪。?

進口端，進口牛肉沖擊在海外供給收緊、國內(nèi)政策趨嚴的背景下有望得到一定緩解。?

需求端，牛肉

“蛋白升級”趨勢不可逆，經(jīng)濟波動不改長期成長性。圖：2024年起我國肉牛存欄變化（萬頭）圖：2024年起我國牛肉進口量與同比變化15141413131212111110牛肉進口數(shù)量終值（萬噸）牛肉進口數(shù)量終值同比（%）3550%40%30%20%10%0%3025201510-10%-20%-30%16中國肉牛存欄數(shù)（萬頭）資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、浙商證券研究所2.3

投資建議p

選股思路：2025年肉牛周期已開啟底部反彈，當前補欄情緒較弱，市場仍“重育肥、輕繁育”，優(yōu)質(zhì)犢牛占比低，且交易市場口蹄疫嚴重，進一步抑制犢牛補欄意愿，明年或仍存在700公斤以上大牛缺乏的情況，疊加繁育周期下的長達2.3年的供給調(diào)節(jié)滯后性，2026年對應2024年存欄大幅去化，價格有望步入主升浪。牧業(yè)公司淘牛收入在2025年中報已有兌現(xiàn)，隨牛價長期向上，尤其是2026年預計牛價漲幅較大，牧業(yè)公司淘牛收入彈性有望充分兌現(xiàn)。p

投資組合：【優(yōu)然牧業(yè)】：龍頭企業(yè)，淘牛高收益+原奶成長高彈性?！局袊ツ痢浚翰季指咂焚|(zhì)肉牛業(yè)務，受益牛價上周彈性更大。【現(xiàn)代牧業(yè)】：淘牛+原奶雙收益彈性同樣被低估。1703肉禽供給收縮，價格上行183.1黃羽雞：25年成本下降是盈利改善的關鍵黃羽雞龍頭立華股份25Q1-Q3因雞價低迷導致盈利承壓，但受益于飼料價格下行等影響，成本有所下降，仍維持行業(yè)競爭力，隨著消費回暖有望迎來經(jīng)營好轉(zhuǎn)。95%圖：25年前三季度立華股份盈利同比下滑立華股份歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸）252015105500%400%300%200%100%0%19.6415.2113.007.918.915.224.383.522.872.540-100%-200%-300%-5-3.962021-4.37-102014201520162017201820192020202220232024

25Q1-Q319資料：Wind、浙商證券研究所3.1黃羽雞：25年供給收縮下價格逐步修復但壓力仍存2025年黃羽雞價格持續(xù)低迷，一方面供給端過剩，另一方面消費端疲弱。三季度起需求恢復與庫存消化帶動價格回暖。圖：黃羽雞毛雞價格走勢（元/公斤）成本（2025）2025年2021年2022年2023年2024年元/kg24.0022.5021.0019.5018.0016.5015.0013.5012.0010.509.007.506.001

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

1314

15

16

1718

19

20

2122

23

24

2526

27

28

29

3031

32

33

3435

36

37

3839

40

41

4243

44

45

46

4748

49

50

5152周20資料：畜牧業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所3.1黃羽雞：2026年供需有望緊平衡，價格中樞上移“在產(chǎn)父母代種雞存欄量”是衡量產(chǎn)能的關鍵指標，全國在產(chǎn)祖代及父母代種雞存欄量較2023與2024年均有明顯提升，因此預計26年黃羽雞雖價格中樞上移但仍受一定供給壓力影響。圖：全國在產(chǎn)祖代種雞存欄量（套）圖：全國在產(chǎn)父母代種雞存欄量（套）2025年2021年2018年2022年2019年2023年2020年2024年2025年2021年2018年2022年2019年2023年2020年2024年17,000,00016,000,00015,000,00014,000,00013,000,00012,000,00011,000,00010,000,0001,680,0001,600,0001,520,0001,440,0001,360,0001,280,0001,200,0001,120,0001,040,000960,000880,000800,00013

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

37

39

41

43

45

47

49

51

5313

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

37

39

41

43

45

47

49

51

5321資料：畜牧業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所；以上圖表橫軸代表“周”3.2白羽雞：25年父母代苗價偏強，商品代苗價波動回升p

父母代雞苗價格偏強震蕩。前期祖代引種高位致父母代雞苗供給壓力仍存，但需求逐步改善對價格有所支撐，父母代苗價偏強震蕩。p

商品代雞苗價格波動回升。2025年上半年受養(yǎng)殖端持續(xù)虧損影響，補欄情緒低迷，苗價一度跌破1元/羽；下半年隨著毛雞盈利改善和養(yǎng)殖計劃季節(jié)性恢復，苗價需求支撐增強，價格呈現(xiàn)震蕩上行趨勢，年末回升至接近3.5元/羽水平。圖：父母代雞苗價格（元/套）圖：商品代雞苗價格（元/只）元/只元/套12.0093.0083.0073.0063.0053.0043.0033.0023.0013.003.0010.008.006.004.002.000.001357911

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

37

39

41

43

45

47

49

51

531357911

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

37

39

41

43

45

47

49

51

532019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年22資料：畜牧業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所；以上圖表橫軸代表“周”3.2

白羽雞：25年前三季度祖代更新數(shù)量下滑p

祖代種雞更新量有所下滑。2022年因海外禽流感導致引種大幅減少，累計更新量僅96.34萬套，同比下滑22.69%。2023年白羽雞祖代種雞更新128萬套，同比增加32.85%。2024年祖代更新150.07萬套，同比增加17.25%。2025年1-9月祖代更新80.33萬套，同比減少21.83%，其中，進口占比41%，自繁占比59%。進口品種從法國引進，哈伯德、AA、羅斯祖代。表：祖代雞更新量（萬套）2021年2022年2023年2024年2025年單月9.3415.768.7711.327.937.363.655.2累計9.34單月12.463.6815.613.190累計12.4616.1431.7444.9344.9352.9單月8.6累計8.6單月11.119.83累計11.1120.9437.4254.9264.9571.0381.8693.8單月1.02累計1.021月2月25.17.616.24.415.433月33.8745.1953.1260.4864.1369.338813.4811.059.849.399.0520.749.447.629.6840.7350.5759.9669.0189.7599.19106.79116.09127.9916.4817.59.4214.8525.4940.6444.9554.3766.6580.334月10.6415.154.315月10.036.086月7.973.846.5912.365.824.77月56.7463.3375.6981.5186.2196.3410.8311.948.969.428月12.2813.689月18.6716.719.8110.1102.76125.85138.24150.0710月11月12月104.71114.52124.6223.0912.3910.439.310.1311.923資料：畜牧業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所3.2

白羽雞：25年在產(chǎn)祖代存欄與在產(chǎn)父母代存欄均處于高位p

在產(chǎn)祖代、父母代種雞存欄量均高位震蕩。

受2023-2024年祖代更新量維持高位的影響，2025年在產(chǎn)祖代種雞存欄量整體處于135萬套左右的區(qū)間波動，產(chǎn)能供給充裕，為父母代供應奠定了穩(wěn)定基礎。圖：在產(chǎn)祖代種雞存欄量（萬套）圖：在產(chǎn)父母代種雞存欄量（萬套）萬套萬套150.002,950.00140.00130.00120.00110.00100.0090.002,450.001,950.001,450.00950.0080.0070.0060.00450.0013579

11

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

37

39

41

43

45

47

49

51

5313579

11

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

37

39

41

43

45

47

49

51

532019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2019年2020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年24資料：畜牧業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所；以上圖表橫軸代表“周”3.2白羽雞：2025年全產(chǎn)業(yè)鏈盈利震蕩下滑，供需錯配壓制價格2025年，上游孵化與養(yǎng)殖環(huán)節(jié)受雞苗、毛雞低價、高成本及種雞性能下滑影響陷入虧損，下游屠宰環(huán)節(jié)受產(chǎn)品售價下跌影響同樣有所虧損。全年來看，白羽雞產(chǎn)業(yè)鏈利潤由上一年向上游高度集中轉(zhuǎn)為全產(chǎn)業(yè)鏈盈利下滑，價格低迷根源是產(chǎn)能擴張與需求不足的結構性錯配。表：白羽雞板塊上市公司經(jīng)營情況圖：25年白羽雞產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤情況（元/羽）歸母凈利潤（億元）中國:養(yǎng)殖利潤:父母代種雞中國:養(yǎng)殖利潤:毛雞中國:孵化場利潤:白羽肉雞中國:屠宰利潤:毛雞2024yoy25Q1-Q30.32yoy64-6.84%35.51%9.03%-89.42%-6.04%益生股份民和股份圣農(nóng)發(fā)展仙壇股份禾豐股份春雪食品5.04-2.497.242.063.420.08-2.311.591.93202.82%72.48%-55.34%1320.44%2-8.75%174.93%123.54%01.290.34-2-425-6資料：wind、浙商證券研究所2021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-053.2白羽雞：2025年全產(chǎn)業(yè)鏈盈利震蕩下滑，供需錯配壓制價格p

需求疲軟，雞肉綜合價格持續(xù)走跌。2025年雞肉產(chǎn)品價格僅在春節(jié)后小幅反彈，終端消費需求低迷壓制價格反彈。圖：白羽雞產(chǎn)品綜合售價（元/公斤）15.5014.5013.5012.5011.5010.509.508.50123456789

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

28

29

30

31

32

33

34

35

36

37

38

39

40

41

42

43

44

45

46

47

48

49

50

51

52

532020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年2019年26資料：wind、浙商證券研究所3.2白羽雞：26年關注需求改善，板塊勝在位置低p

海外品種價格優(yōu)勢依然明顯。雖然國內(nèi)自繁的祖代雞占比提升，但海外的品系依然有比較明顯的性能優(yōu)勢，尤其商品代養(yǎng)殖的料肉比更有競爭力，因此海外品種的種雞價格依然更高，對應上游種禽企業(yè)或繼續(xù)保持不錯的盈利能力。p

26年關注需求改善。白羽雞消費場景主要以團膳、工廠、快餐等為主，與宏觀經(jīng)濟活動關系緊密，2026年若宏觀經(jīng)濟活動更為活躍，白雞產(chǎn)品的消費需求有望進一步釋放。p

板塊估值處于低位，建議左側(cè)布局。目前白羽雞板塊回調(diào)后估值已處于歷史低位，建議把握底部高彈性機會。圖：白羽雞上游雞苗企業(yè)歷史PB圖：白羽雞下游雞肉企業(yè)歷史PB益生股份民和股份圣農(nóng)發(fā)展仙壇股份禾豐股份（右軸）3025201510510.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.001.210.80.60.40.20027資料：Wind、浙商證券研究所3.3投資建議p

黃雞：2025年上半年持續(xù)虧損下產(chǎn)能逐步去化，同時需求恢復與庫存消化帶動盈利逐步修復，若Q4能繁種雞存欄持續(xù)去化，2026年市場或達供應緊平衡，價格中樞有望上移，但考慮到父母代存欄依然高位，預計2026年黃雞價格向上但有壓力。除產(chǎn)能優(yōu)化與需求刺激外，成本控制仍是盈利核心?？春卯a(chǎn)能快速擴張，成本控制領先的黃雞企業(yè)【立華股份】。p

白雞：今年引種受限致更新下降，祖代更新低位，但由于2023-2024年祖代更新量高位，預計2025-2026年供給有所下降但壓力仍存，雞價隨供給壓力逐步釋放或有小幅回升，靜待周期反轉(zhuǎn)。建議關注白羽雞產(chǎn)業(yè)鏈一體化龍頭【圣農(nóng)發(fā)展】、白雞上游雞苗龍頭【益生股份】。2804飼料成本控制與產(chǎn)業(yè)鏈延伸294.1

豬料：豬飼料產(chǎn)量和生豬存欄量密切相關生豬存欄量和當期的飼料產(chǎn)量保持較好的擬合關系。2018-2019年非瘟導致生豬產(chǎn)能受損，生豬存欄大幅下降，豬料產(chǎn)量隨之下滑，2020年之后飼料產(chǎn)量和生豬存欄量恢復增長。圖：2018Q1-2023Q4生豬存欄量、出欄量和飼料產(chǎn)量的季度變化趨勢生豬存欄量（萬頭）單季度出欄量（萬頭）豬飼料季度產(chǎn)量（萬噸，右軸）500004500040000350003000025000200001500010000500045004000350030002500200015001000500添加標題0030資料：Wind、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、飼料工業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所4.1

豬料：25年呈“量增價減”受玉米、豆粕等大宗原料價格波動影響，2025年豬料均價有所下降，而受生豬養(yǎng)殖規(guī)模持續(xù)擴大影響，豬料銷量有所增長。表：飼料工業(yè)協(xié)會監(jiān)測的仔豬、母豬、育肥豬料量及同比、環(huán)比變化日期仔豬料（萬噸）336仔豬料環(huán)比5.0%仔豬料同比10.4%-14.7%-3.8%母豬料（萬噸）175母豬料環(huán)比8.0%母豬料同比

育肥豬料（萬噸）

育肥豬料環(huán)比育肥豬料同比5.5%2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年8月-5.3%-15.4%-9.6%-8.7%-6.9%-2.0%-1.2%-1.3%3.0%643521599576570573592630661693728730668615664664656715751-6.0%-19.0%15.0%-3.9%-1.10%0.60%3.3%252-25.0%20.0%-4.0%0.0%147-16.0%13.0%-1.8%1.0%-11.5%-5.5%302166290-9.1%163-8.4%290-6.9%165-7.5%3003.50%1.9%-1.6%1660.35%0.2%-5.3%306-2.3%166-5.0%3328.51%6.90%1.2%-2.7%1681.48%2.8%6.39%5.00%4.8%-5.2%3554.4%173-3.6%3595.8%1772.1%4.7%-3.7%3631.0%8.8%1802.0%9.1%5.0%-0.3%3650.60%-7.50%-10.00%6.00%7.30%-1.20%2.0%14.12%0.53%20.10%6.65%19.31%17.88%16.23%19.53%1916.00%0.30%-15.00%8.00%1.80%-2.30%1.6%17.78%9.36%8.00%5.94%9.83%6.01%7.05%8.07%0.21%-8.50%-8.00%8.00%0.10%-1.30%9.0%6.66%3.81%16.00%10.80%15.34%15.04%24.73%26.89%338192304163322176346179342175349178313664.9%1791.0%5.1%資料：飼料工業(yè)協(xié)會，浙商證券研究所4.1

豬料：26年預計豬料需求高位穩(wěn)定2025年能繁母豬存欄高位奠定2026年出欄規(guī)模較大的基礎，但豬價承壓下預計養(yǎng)殖端盈利收縮，需求增長動力不足，對應2026年豬料需求預計維持高位穩(wěn)定。重點關注優(yōu)質(zhì)豬料企業(yè)邦基科技、禾豐股份，公司豬料業(yè)務盈利能力有望逐步修復。圖：邦基科技豬料外銷量（萬噸）圖：禾豐股份豬料外銷量（萬噸）豬飼料銷量（萬噸）YOY（%，右軸）豬飼料外銷量（萬噸）YOY(%，右軸)7680706050403020100100%80%60%40%20%0%250.00200.00150.00100.0050.0080%60%40%20%0%19751156156156451414039299391838474-20%-40%-20%-40%0.00201920202021202220232024201620172018201920202021202220232024

25H132資料：公司公告、浙商證券研究所4.2

水產(chǎn)料：關注需求改善與關稅影響，看好龍頭海大集團p

整體略有盈利或盈虧平衡，關注關稅沖擊等外部擾動2025年除個別品種受外部沖擊影響外，大部分水產(chǎn)養(yǎng)殖品種略有盈利或盈虧平衡。具體看，普水魚2024年起從虧損周期中逐步恢復，2025年行情向好，盈利可觀；特水魚大部分品種同比價格均有上漲，但不同品種盈利有分化，部分品種如加州鱸等盈利可觀，羅非魚受關稅影響，價格觸底后隨關稅下調(diào)而反彈；蝦蟹養(yǎng)殖產(chǎn)量平穩(wěn)、管理趨精細化。預計2026年將延續(xù)整體略有盈利或盈虧平衡的態(tài)勢，淡水魚或維持穩(wěn)勢，海水產(chǎn)品隨供需調(diào)整趨穩(wěn)，羅非魚價格受關稅下調(diào)、加工廠收魚量增加影響，價格或有上漲空間。圖：普水魚價格走勢（元/斤）圖：特水魚價格走勢（元/斤）添加標題33資料：Wind、通威農(nóng)牧公眾號、浙商證券研究所4.2

水產(chǎn)料：關注需求改善與關稅影響，看好龍頭海大集團?

龍頭領跑強化優(yōu)勢：公司作為飼料行業(yè)龍頭，在行業(yè)進入存量競爭時代后仍保持飼料外銷量的逆勢增長。2025年上半年，公司飼料銷量創(chuàng)歷史同期新高：實現(xiàn)飼料銷量約1470萬噸（含內(nèi)部養(yǎng)殖耗用量約105萬噸），同比增長約25%，外銷增量絕對值已接近2025年全年目標，市占率進一步提升，其中，禽料銷量730萬噸，同比+24%；豬料銷量340萬噸，同比+43%；水產(chǎn)料銷量280萬噸，同比+16%。?

海外市場高速增長，分拆上市助力海外業(yè)務發(fā)展：依托優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力，“飼料+種苗+動?！钡漠a(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢和下沉終端的服務體系優(yōu)勢，海大積極拓展海外市場。2025年上半年，公司海外地區(qū)飼料外銷量同比增長約為40%，已有布局區(qū)域發(fā)展穩(wěn)健，積極開拓新區(qū)域，三季度延續(xù)上半年良好的增長態(tài)勢。同時，海外市場業(yè)務擬分拆上市，從業(yè)務、融資渠道、資本結構、管理效率等多方面助力公司落實國際化發(fā)展戰(zhàn)略。圖：海大集團各品類飼料銷量（萬噸）圖：海大集團飼料外銷量穩(wěn)健增長（萬噸）30002500200015001000500飼料外銷總量（萬噸）YOY(%，右軸)禽飼料

水產(chǎn)飼料

豬飼料3000250020001500100050030%25%20%15%10%5%56458557952449451246023038646794434028016835123231115225311520612651052011130105198100266195

184201

2518785070973042159527411

44332100%137

175034資料：公司公告、浙商證券研究所4.3投資建議2025年受下游養(yǎng)殖業(yè)規(guī)模擴張但盈利收縮、飼料原材料價格低位等因素影響，飼料整體量增價跌。后續(xù)關注原材料價格波動，成本控制與產(chǎn)業(yè)鏈延伸為核心，應關注具備成本控制能力、擁有產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，并且出海業(yè)務已形成規(guī)模的頭部飼料企業(yè)。建議關注市占率提升、海外業(yè)務持續(xù)拓展、業(yè)績穩(wěn)步兌現(xiàn)的【海大集團】，以及飼料主業(yè)快速增長的【邦基科技】。3505動保寵物與出海新增長極365.1

2025年回顧：板塊整體收入與盈利質(zhì)量改善從上市企業(yè)的財務數(shù)據(jù)來看，2025年Q1-Q3板塊整體收入、利潤同比均實現(xiàn)增長，但增速逐步放緩，毛利率、凈利率改善，寵物業(yè)務發(fā)展迅速，同時創(chuàng)新驅(qū)動有望打破同質(zhì)化競爭，提升收入與盈利質(zhì)量。圖：2022Q1~2025Q3動保板塊整體財務數(shù)據(jù)營業(yè)收入（億元）yoy（%）歸母凈利潤（億元）yoy（%）605040302010040%30%20%10%0%76543210200%150%100%50%0%-10%-20%-30%-50%-100%毛利率（%）凈利率（%）存貨（百萬元）環(huán)比（%）50%40%30%20%10%0%39036033030027015%5%-5%-15%37資料：wind、浙商證券研究所5.1

2025年回顧：疫苗批簽發(fā)隨下游養(yǎng)殖景氣度與規(guī)模影響波動2025年上半年主要疫苗受下游養(yǎng)殖規(guī)模提升影響批簽發(fā)同比整體上升，但Q3受養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能去化及盈利收窄下動保需求下降、行業(yè)競爭加劇等因素影響，主要疫苗批簽發(fā)同比下滑。圖：2022Q1~2025Q3各類疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)（次）口蹄疫疫苗季度批簽發(fā)同比（%，右）圓環(huán)疫苗季度批簽發(fā)同比（%，右）4003503002502001501005050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2502001501005030%20%10%0%-10%-20%-30%00偽狂犬疫苗季度批簽發(fā)同比（%，右）胃腸炎腹瀉疫苗季度批簽發(fā)同比（%，右）45040035030025020015010050140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%160200%140120100806040150%100%50%0%-50%-100%200038資料：國家獸藥基礎數(shù)據(jù)庫、浙商證券研究所5.2

2026年展望：寵物與出海新增長極動保近年出現(xiàn)“后周期屬性減弱”的跡象。這意味著即使在養(yǎng)殖盈利的年份，動保企業(yè)也可能因行業(yè)內(nèi)部激烈的“價格戰(zhàn)”導致業(yè)績承壓。因此，在當前時點，研發(fā)實力和產(chǎn)品創(chuàng)新的重要性更加凸顯。優(yōu)選龍頭，重點觀察其擺脫單純“價格戰(zhàn)”的能力。核心關注兩個方面：一是在寵物賽道的產(chǎn)品布局和商業(yè)化進展；二是在出海方面，尤其是在高附加值寵物藥品上取得的突破。圖：養(yǎng)殖盈利與動保板塊收入增速對比自繁自養(yǎng)利潤（元/頭,右）外購仔豬利潤（元/頭,右）營收增速（%）50%40%30%20%10%0%8006004002000(200)(400)(600)-10%-20%-30%39資料：wind、國家獸藥基礎數(shù)據(jù)庫、浙商證券研究所5.2

2026年主線：、研發(fā)創(chuàng)新與出海1、寵物疫苗開始全面提速。目前國內(nèi)的寵物疫苗消費以進口品牌為主，尤其是高端市場幾乎被碩騰、英特威、勃林格等海外品牌占據(jù)。隨著中國寵物行業(yè)規(guī)模增長，越來越多的國內(nèi)動保企業(yè)開始對寵物疫苗產(chǎn)品布局，2023年國產(chǎn)貓三聯(lián)批簽發(fā)僅有碩騰一家，2025Q1-Q3，華派、博萊得利、唐山怡安批簽發(fā)數(shù)量占比分別達17%、9%、9%。圖：2024年以來貓三聯(lián)批簽發(fā)次數(shù)（次）碩騰華派博萊得利

瑞普哈藥

中牧唐山怡安

科前普萊柯云南生物

長春西諾12108642024Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q340資料：國家獸藥基礎數(shù)據(jù)庫、浙商證券研究所5.2

2026年主線：、研發(fā)創(chuàng)新與出海2、研發(fā)創(chuàng)新與新品儲備仍為行業(yè)核心競爭壁壘動保行業(yè)同質(zhì)化競爭加劇，研發(fā)創(chuàng)新、新品儲備與非洲豬瘟亞單位疫苗、貓四聯(lián)疫苗等大單品放量仍為行業(yè)核心的競爭壁壘。圖：2020~2025Q3三季度重點個股研發(fā)費用情況（億元）2020202120222023202425Q1-Q32.521.510.50中牧股份瑞普生物生物股份普萊柯科前生物金河生物回盛生物41資料：wind、浙商證券研究所5.2

2026年主線：、研發(fā)創(chuàng)新與出海3、多重利好加持，國產(chǎn)動保借勢出海農(nóng)業(yè)農(nóng)村部提出支持優(yōu)勢企業(yè)國際化布局，“”

倡議搭建廣闊合作平臺，將智能養(yǎng)殖技術輸出納入援外，給予海外建廠設備補貼與稅收減免、進出口銀行提供專項低息貸款等政策優(yōu)惠。此外，全球疫病防控需求旺盛背景下，東南亞、非洲等新興市場供給薄弱，疊加國產(chǎn)動保的技術與性價比優(yōu)勢，出海前景廣闊。目前我國金河生物、中牧股份等頭部企業(yè)已在部分品類實現(xiàn)突破，未來將以本地化布局與一體化服務拓展市場，成為行業(yè)核心增長引擎。圖：2024年主要動保企業(yè)出口額與占比1040%30%20%10%0%8642-金河生物中牧股份瑞普生物回盛生物普萊柯生物股份出口額（億元，左軸）占比（%，右軸）42資料：公司公告、浙商證券研究所5.3

投資建議隨著下游養(yǎng)殖盈利收窄、行業(yè)競爭加劇，研發(fā)能力將成為更重要的競爭壁壘。在行業(yè)基本面逐步修復的過程中，頭部企業(yè)將展現(xiàn)更大的增速，同時寵物疫苗的快速放量將為各企業(yè)估值抬升提供助力。推薦優(yōu)先受益于畜禽行情回暖、且寵物業(yè)務板塊布局完善的【瑞普生物】，及非瘟大單品突破在即的【生物股份】，同時建議關注擁有較強競爭實力的龍頭企業(yè)【科前生物】、【普萊柯】

、【中牧股份】

。4306種植業(yè)糧價筑底，政策催化446.1

2025年回顧：糧食安全、轉(zhuǎn)基因商業(yè)化和大單品仍為核心邏輯復盤年初以來的行情走勢，種業(yè)板塊的核心邏輯圍繞糧食安全主題、轉(zhuǎn)基因商業(yè)化和大單品放量展開：1、年初市場交易中央一號文件提到的”保障糧食安全“、“生物育種擴面提速”2、隨后市場受糧價周期下行壓制表現(xiàn)較弱3、重點個股走勢分化，神農(nóng)種業(yè)漲幅來自盈利能力顯著修復、水產(chǎn)種業(yè)戰(zhàn)略加速落地；康農(nóng)種業(yè)的漲幅來自核心大單品放量、市場預收強勁。圖：種業(yè)板塊與農(nóng)業(yè)板塊指數(shù)對比圖：種業(yè)個股2025年初以來至11月21日漲跌幅70%農(nóng)林牧漁種業(yè)50.9%47.1%30.00%50%30%39.4%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%10.5%9.1%10%1.3%

0.6%-10%-30%-0.6%-11.4%-11.8%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%45數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。截至2025年11月21日。6.1

2025年回顧：板塊整體承壓2025Q3板塊整體承壓。受傳統(tǒng)種子銷售淡季、庫存壓力等因素影響，板塊整體收入有所下滑，歸母凈利潤同比虧損小幅收窄，毛利率穩(wěn)定，凈利率下滑，庫存壓力增加。圖：2022Q1~2025Q3種業(yè)板塊整體財務數(shù)據(jù)15105歸母凈利潤（億元）yoy（%）2000%營業(yè)收入（億元）yoy（%）-3000%-8000%-13000%-18000%-23000%-28000%2001501005090%60%30%0%-30%-60%0-5-100毛利率（%）凈利率（%）存貨(億元）yoy（%）40%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000080%60%40%20%0%30%20%10%0%-10%-20%-30%-20%46資料：wind、浙商證券研究所6.2

2026年展望：庫存高企成本倒掛，預計價格向上但有壓力所處周期判斷：庫存高企成本倒掛，商品種去庫承壓庫存壓力空前，據(jù)智種網(wǎng)，2025-2026年度受制種面積擴張、轉(zhuǎn)基因技術放開、品種結構調(diào)整等多因素影響，理論剩余庫存達9.77億公斤，嚴重的供過于求使得種子企業(yè)普遍面臨巨大的庫存壓力。同時，低成本新產(chǎn)與高成本庫存形成倒掛，2025年新產(chǎn)種子成本下降15%，加劇去庫壓力。價格上行乏力，2026年雖有天氣影響帶來的上漲預期，但產(chǎn)量仍處高位，制約價格漲幅。圖：我國三大主糧市場價（元/噸）中國:現(xiàn)貨平均價:玉米中國:現(xiàn)貨平均價:粳稻中國:現(xiàn)貨平均價:小麥3400320030002800260024002200200047資料：wind、浙商證券研究所6.2

2026年主線：制種規(guī)模與費用溫和調(diào)整1、制種規(guī)模與費用溫和調(diào)整據(jù)智種網(wǎng)，2026年全國雜交玉米制種面積預計降至350萬畝左右。該面積自2023年達峰后，2024、2025年連續(xù)縮減，供過于求態(tài)勢持續(xù)緩解，而面積難大幅縮減源于企業(yè)判斷偏差、長期合同剛性及新品種需求增加等約束。2026年玉米雜交種制種總費用有望穩(wěn)中有降，主要系供過于求緩解有限、轉(zhuǎn)基因玉米擠壓傳統(tǒng)品種需求、制種區(qū)行業(yè)自律增強、商品玉米價格支撐不足，以及種子企業(yè)面臨三重壓力而決策更謹慎等影響。圖：雜交玉米種子制種面積及總產(chǎn)處于高位（右軸：面積）面積（萬畝）總產(chǎn)（億公斤）5004504003503002502001501005018161412108近十年平均總產(chǎn)6420020212022202320242025E48資料：中國種業(yè)、種業(yè)商務網(wǎng)、智種網(wǎng)、浙商證券研究所6.2

2026年主線：轉(zhuǎn)基因商業(yè)化有望擴面提速2、轉(zhuǎn)基因商業(yè)化有望擴面提速盡管部分地區(qū)轉(zhuǎn)基因玉米未達種植戶預期，但其核心優(yōu)勢仍突出：高產(chǎn)量、抗蟲省工、耐除草劑適配規(guī)?；N植。從種植面積看，據(jù)智種網(wǎng)，2025年轉(zhuǎn)基因玉米種植面積約3000萬畝，預計2026年將加倍擴張至6000萬畝左右，持續(xù)擠壓傳統(tǒng)非轉(zhuǎn)基因雜交種市場份額。表：不同滲透率下轉(zhuǎn)基因玉米種業(yè)市場空間測算添加標題滲透率15%1.030%2.050%70%4.690%5.9轉(zhuǎn)基因種植面積（億畝）3.310%43475188694143156169262002182373625728130447轉(zhuǎn)基因種子不同溢價后市場規(guī)模（億元）20%30%10116性狀市場規(guī)模（億元）49資料：農(nóng)業(yè)部，農(nóng)公司公告，浙商證券研究所測算6.2

2026年主線：行業(yè)洗牌加快，集中度有望進一步提升3、激烈的市場競爭將淘汰一批中小企業(yè)，加快行業(yè)洗牌玉米種子：1）由于轉(zhuǎn)基因放開、種子庫存量大等因素，部分種企壓縮了常規(guī)雜交種的制種面積，大多數(shù)基地的玉米制種面積出現(xiàn)了明顯下滑；2）規(guī)模種植主體增加，“品種+配套技術服務”是趨勢；3）品種兩極化，主推暢銷品種價格高、溢價能力強，同質(zhì)化品種將會被積壓。水稻種子：1）品種更新?lián)Q代加快，需求特色化，其中優(yōu)質(zhì)高產(chǎn)適應性廣的品種規(guī)模迅速擴張；2）種子價格低迷，企業(yè)盈利下降。圖：2018-2024年上市種企整體營收規(guī)模實現(xiàn)翻倍增長（億元）隆平高科農(nóng)發(fā)種業(yè)荃銀高科豐樂種業(yè)農(nóng)登海種業(yè)敦煌種業(yè)198秋樂種業(yè)萬向德農(nóng)康農(nóng)種業(yè)269350300250200150100502871591511411260201820192020202120222023202450資料：wind，各公司公告，浙商證券研究所6