證券研究報告能源革命，大國博弈——2026年金屬行業(yè)年度投資策略行業(yè)評級：看好2025

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4日金屬2026年策略：能源革命&大國博弈?

回顧2025年，全球政治、經濟局勢愈加動蕩，我們面對的是百年未有之大變局。2025年全球主要經濟體的內外政策開始進入實質性調整與碰撞階段，俄烏/中東等沖突常態(tài)化、大國博弈縱深化，加大了全球供應鏈斷裂風險——將“安全”置于“成本”之上，全球經濟延續(xù)弱增長態(tài)勢。歐美開啟了降息周期，但主要為應對經濟放緩而非刺激繁榮。?

展望2026年：這輪商品超級大周期進程或還未過半，與過去基建地產驅動的周期不同之處在于，這輪需考慮“大國博弈”這一時代背景，從而拉長進程。重點關注去美元化、“反內卷”進程、供應鏈重構。美元走弱大周期下大宗價格水漲船高+金屬供給擾動頻發(fā)，繼續(xù)看好金屬牛市延續(xù)。?

主線一：能源革命。綠色工業(yè)革命和電力消費時代帶來了產業(yè)趨勢性投資機遇，從新能源汽車到儲能、固態(tài)、人形機器人、AI等，金屬作為能源轉型與產業(yè)變革的核心載體，迎來需求重構與價值重估的黃金周期。重點關注：能源金屬（鋰/鈷/鎳）、銅/鋁、鈾。?

能源金屬（鋰/鈷/鎳）：剛果配額制，鈷價維持高位；儲能需求超預期使鋰價迎來年度拐點；鎳系破曉前夕的蟄伏，或迎供給側利好。?

銅：金融屬性+商品屬性雙向正向催化，電力消費+戰(zhàn)略自主對銅的需求及庫存提出更高的要求，礦端供應不足長期難解。?

鋁：供給緊約束進入平臺期，需求強釋放進入啟動期，低庫存下鋁價有望跳出過去三年的區(qū)間震蕩，進入需求催化的主升浪。?

天然鈾：核心矛盾在于遠期需求增長敘事不斷強化，而供給端的增長困難被低估，新一輪采購潮或已在途，鈾價看長牛。?

主線二：大國博弈。國際經貿摩擦、地緣政治動蕩加劇使得全球供應鏈加速分化與重構，戰(zhàn)略金屬作為我們2025年度策略報告提出的主線，未來幾年繼續(xù)看好，各品種將輪番演繹。重點關注：黃金/白銀

、戰(zhàn)略金屬（稀土磁材/鎢/錫/銻/鍺/鋯/鎵）。?

貴金屬：黃金中期邏輯在于美元信用走弱，是新舊秩序切換最佳價值載體，降息系催化。成本是慢變量，黃金礦企盈利加速走闊。?

稀土磁材：資源充足&意志堅決≠供給釋放，產業(yè)鏈并非一日之功。戰(zhàn)略屬性價值延續(xù)，繼續(xù)看好板塊迎來盈利和估值共振修復。?

建議關注：鋰：贛鋒鋰業(yè)，中礦資源，鹽湖股份，盛新鋰能；鈷：華友鈷業(yè)、力勤資源；貴金屬：紫金黃金國際，山東黃金，赤峰黃金，盛達資源；銅：紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、金誠信、中國有色礦業(yè)；鋁：云鋁股份、中國宏橋、神火股份、天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、創(chuàng)新實業(yè)；稀土磁材：中國稀土、中稀有色、北方稀土、金力永磁；鈾：中廣核礦業(yè)；錫/銻：華錫有色、錫業(yè)股份；鋼鐵：南鋼股份、華菱鋼鐵、久立特材、翔樓新材。2風險提示：金屬價格大幅波動；下游需求修復不及預期；行業(yè)供給超預期。金屬板塊各子領域景氣度、預期差點陣圖543210錫鈾鉛銅貴金屬鋰稀土磁材硅鋼鎢銻鎳鋅鋁邊際景氣度0123453資料：浙商證券研究所1232025年復盤2026年度行業(yè)機會挖掘選股思路目錄C

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S4關注標的412025年復盤51.1

2025年金屬行業(yè)總復盤總結讓歷史告訴未來?

回顧2025年，全球政治、經濟局勢愈加動蕩，我們面對的是百年未有之大變局。2025年全球主要經濟體的內外政策開始進入實質性調整與碰撞階段，俄烏/中東沖突常態(tài)化、大國博弈縱深化，加大了全球供應鏈斷裂風險——將“安全”置于“成本”之上，全球經濟延續(xù)弱增長態(tài)勢。歐美開啟了降息周期，但主要為應對經濟放緩而非刺激繁榮。?

有色金屬指數行業(yè)指數漲幅Top1/31，但板塊內部有所分化。截止12月2日，申萬有色金屬行業(yè)指數本年度漲幅73.8%，滬深300指數漲幅15.7%，上證A股指數漲幅16.3%，有色行業(yè)指數跑贏上證指數57.5pct。全年金屬價格整體上處在高位運行，但細分來看，有色板塊內部出現分化：◆

貴金屬：全年呈現上漲-震蕩-再上漲的走勢。1-4月交易特朗普關稅政策與美元信用下行，4-8月因利好交易充分震蕩，9月后因降息與美聯儲轉鴿繼續(xù)上行?！?/p>

工業(yè)金屬：4月關稅影響下回調后全年普漲。3-5月第一輪上漲來自供需表現超預期；后4月關稅預期下價格暴跌；8-10月，美聯儲鴿派發(fā)言+美聯儲降息周期開啟+國內政策刺激，價格逐步進入主升浪；11月-12月，美國降息預期反復，價格處于震蕩?！?/p>

能源金屬：7月以來，受儲能需求持續(xù)超預期，鋰行業(yè)整體處于去庫狀態(tài)，鋰價底部已走出，Q4預計8-10萬寬幅震蕩。鈷價自剛果金禁止出口以來，鈷價中樞逐步抬升，9月配額細節(jié)出臺以后，價格維持40萬震蕩?！?/p>

小金屬：供給強約束仍是各品種的主導敘事，需求側整體景氣向上，價格中樞持續(xù)抬升，伴隨出口政策加碼、大國博弈加劇，戰(zhàn)略資源顯著加快各品種價值重估?！?/p>

稀土：Q1，供需支撐稀土價格溫和上漲；Q2，戰(zhàn)略屬性鋒芒畢露拔估值；Q3，國內外政策多重共振，稀土價格快速上漲；Q4，戰(zhàn)略相持新常態(tài)下，稀土價格跟隨

政策波動。?

隨著主要大國爭奪關鍵資源能源、確保安全供應及主導能源結構轉型的博弈不斷升級，疊加供給擾動頻發(fā)，糧食、金屬礦產資源等全球初級產品的供求持續(xù)處于嚴重失衡狀態(tài)，初級產品價格波動風險和供應鏈風險更加凸顯。此外，受應對氣候變化等因素影響，資源能源的低碳化、綠色化發(fā)展成為潮流。低碳經濟發(fā)展繼續(xù)推升對銅、鋰、稀土等的需求，并加劇大國對稀有資源的爭奪。61.1

2025年金屬行業(yè)復盤總結資金配置視角看大宗：“多有色、空黑色”、“衰退交易”、“反內卷”的切換2025年大宗商品價格漲跌幅原油銅160%140%120%100%80%鐵礦石焦煤動力煤黃金鋁螺紋鋼60%7資料：Wind，浙商證券研究所

注：價格數據以2024年12月31日為基數。1.2

2025年復盤——

貴金屬：黃金穩(wěn)健，白銀先弱后強100%2月-4月：權益商品雙牛8月-11月：金價上行，黃金股繼續(xù)上行后走弱4月-8月：金價震蕩，黃金股調整白銀開始修復與黃金漲幅差距1月-2月：權益商品雙牛白銀跑輸白銀開始領漲外部政治：關稅繼續(xù)交易3月特朗普宣布繼續(xù)上調關稅。我國反制農產品。月中繼續(xù)對鋼鐵、鋁和汽車加征關稅。美國宏觀：經濟較好，未來預期悲觀。3月美國就業(yè)較好，且通脹繼續(xù)下行較為緩慢，美國降息預期繼續(xù)走低。市場表現：權益與商品雙牛，市場開始逐步定價特朗普政府政策讓黃金長期處于高位的可能性。同時，受通脹、關稅搶運影響疊加金3銀4需求旺季，全有色板塊股票&金屬價格持續(xù)上行。外部政治：90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%外部政治：對等關稅正式宣布，特朗普系列政策正式讓美元切入信用下行邏輯。4月2日特朗普正式宣布對等關稅，稅率超出全市場預期。當天，全球金融資產出現流動性危機，黃金大幅下行。但隨著關稅與美國&俄烏不確定性再上升，黃金迅速收復失地。4月9日基差交易引發(fā)美債流動性風險，市場開始討論美債信用問題。美債拍賣熱情減退，海外投資者減持，避險情緒涌向黃金。直接證據是美債收益率應受避險影響下行，但反邏輯上升5月10日中美舉行日內瓦會談，關稅交易情緒正式退潮，黃金走低。美國宏觀：經濟穩(wěn)，通脹緩步走低，但預期較悲觀市場表現：4月黃金商品流動性壓力測試順利通過，權益見頂震蕩。白銀衰退影響開始跑輸，但受逼倉影響后逐漸增強。權益本輪普遍上漲后，見頂回落，5月后黃金與黃金股以震蕩為主。特朗普正式就任，關稅政策提議引發(fā)美聯儲對于通脹上升擔憂。美國宏觀：環(huán)境較好。1月美國通脹下行，但通脹預期較強。就業(yè)略低于市場預期。壓制美國降息預期。市場表現：商品市場與權益市場雙牛，黃金股跑贏金價。外部政治：地緣政治逐漸平息。美聯儲獨立性受質疑。9月黃金正式切入降息交易。白銀切入逼倉與補漲，美國宏觀：美聯儲連續(xù)降息超預期，金價繼續(xù)大幅上行。同時美聯儲結束縮表周期，預期美國政府開門等流動性利好。市場表現：黃金價格持續(xù)上行，隨后持續(xù)加速至4400美元/盎司。黃金權益10月前大幅跑贏，10月后黃金股漲幅已較大，后續(xù)回調。2025-012025-012025-032025-042025-052025-052025-062025-072025-082025-092025-108黃金漲幅（%）白銀漲幅（%）黃金股漲幅（%）資料：Wind，浙商證券研究所1.22025年復盤——銅：礦山事故頻發(fā)，降息/關稅為關鍵節(jié)點9月24日，自由港公布停礦，預期25年減產圖：LME銅價（關稅預期創(chuàng)造年內低點，礦山事故+美國搶運+降息落地形成有利反彈）90000Grasberg11500110001050010000950025-26萬噸，26年下調23萬噸88000全球銅恐慌式搶運智利國家礦業(yè)ElTeniente銅礦860008400082000800007800076000740007200070000紫金公告卡莫阿銅礦因礦震東區(qū)停產春節(jié)后復工復產，庫存持續(xù)去化對關鍵礦產啟（37萬噸）坍塌動“232調查”11月，美聯儲宏觀預期反復，儲能需求爆發(fā)9/18美聯儲年內降息25BP；需求全線回暖9000智利停電美國先對中國加征鋼鋁關稅、

關稅，而后宣布對所有商品征加關稅7月30日，特朗普宣布對半成品銅加征50%關稅8500TC轉負80002025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/11中國:市場價(含稅):銅(1#)

元/噸現貨結算價:LME銅

美元/噸9資料：Wind，iFind，SMM，浙商證券研究所

注：數據截止2025年11月13日1.2

2025年復盤——鋁：關稅造就全年低點，季節(jié)性框架被打破圖：LME鋁價（關稅預期創(chuàng)造年內低點，低庫存狀態(tài)下季節(jié)性回調被熨平）30002250022000215002100020500200001950019000185001800010月莫桑比克鋁廠缺電停產

冰春節(jié)后復工復產，汽車需求率先恢復2900280027002600250024002300220021002000月南網訂單落地；7+中央強調“反內卷”

島鋁廠停產催化高成本支撐光伏430/531搶裝11月，美聯儲宏觀預期反復，儲能需求爆發(fā)9/18美聯儲年內6月，鋁錠庫存刷下游電解鋁復產；氧化25BP降息

；需春節(jié)停工略有累庫新新低，軟逼倉求全線回暖美國先對中國加征鋼鋁關稅、

關稅，而后宣布對所有商品征加關稅鋁價格下跌；2025/012025/02

2025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/11現貨結算價:LME鋁

美元/噸中國:平均價:鋁(A00):有色市場

元/噸10資料：Wind，iFind，SMM，浙商證券研究所

注：數據截止2025年11月13日1.2

2025年復盤——鋰：受儲能需求提振，鋰價底部夯實?

由于今年以來，儲能電池出貨量超預期大漲，鋰價逐步走出底部區(qū)間。圖：鋰價復盤鋰精礦供給實質性短缺600,000500,000400,000300,000200,000100,0000下游產能擴張競賽2023年以來下游整體保持低庫存，整體供給并不緊缺Pilbara宣布收魁北克、西澳鋰礦產能出清價格短暫跌破6Wodgina礦山關停維護購Altura（已江西地區(qū)環(huán)保檢查，生產受到一定影響，鋰價反彈萬，受到寧德停產刺激反彈完成）補貼大幅退坡，由政策導入到產品驅動產業(yè)發(fā)展進入換

優(yōu)秀爆款車型涌擋期：由政策導

現，滲透率快速入到產品力驅動提升儲能成為鋰行業(yè)需求第二增長曲線2019/01

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2025/07中國電池級碳酸鋰（含VAT）中國電池級氫氧化鋰（含VAT）11資料：Wind，亞洲金屬網，各公司公告，浙商證券研究所1.2

2025年復盤——鈷：價格自2月剛果金禁礦后中樞逐步抬升?

2015年以來，鈷目前正經歷第三輪周期，前兩輪主因新能源汽車銷量增長帶來價格彈性，而本來周期主因剛果金禁止鈷礦出口供給約束而帶來。?

2025年2月剛果金禁止鈷產品出口，隨后多次延長禁令，9月出臺細則，整體供給收緊超預期，鈷價中樞逐步抬升。?

截止2025年11月26日，電解鈷價格為40.5萬元/噸。圖：電解鈷價格長江有色市場鈷平均價(單位:元/噸)800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002015-01

2016-01

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2025-0112數據：亞洲金屬網，浙商證券研究所1.2

2025年復盤——鎳：價格全年震蕩尋底?

截止2025年11月26日，LME鎳收于1.49萬美元/噸，10月以來均價為1.51萬美元/噸。截止2025年11月26日，國內電解鎳收于12.1萬元/噸，10月以來均價為12.1萬元。?

菲律賓鎳礦價格整體平穩(wěn)，1.8%品位價格約69.5美元/濕噸，對鎳價形成一定支撐。圖：國鎳電解鎳價格圖：LME鎳收盤價200,00025,000LME3個月鎳收盤價（美元/噸）國內電解鎳價格（元/噸）180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020,00015,00010,0005,0000圖：菲律賓進口鎳礦價格圖：硫酸鎳價格硫酸鎳（元/噸）菲律賓進口鎳礦（美元/濕噸）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00007570656055菲律賓鎳礦(NI1.8%)13數據：Wind，SMM，浙商證券研究所1.2

2025年復盤——稀土：大國博弈最前線，板塊迎來戴維斯雙擊?

商品價格表現：2025年稀土產品價格整體明顯上漲，截至11月10日，氧化鐠釹/氧化鏑/氧化鋱價格分別為55/154/663萬元/噸REO，較年初分別上漲36%/-7%/18%；?

業(yè)績困境反轉：受稀土價格上行帶動，板塊整體盈利大幅改善，2025年前三季度板塊合計利潤41.8億元，同比上漲428%；?

行情復盤：2025年稀土行情緊緊圍繞“大國重器·戰(zhàn)略資源”主線展開，在2024年內外供給共振確立板塊拐點向上后，稀土板塊迎來業(yè)績與估值的戴維斯雙擊：Q1延續(xù)24H2的稀土價格溫和回升態(tài)勢，Q2-Q3則在中美激烈博弈波動中充分彰顯稀土作為我國戰(zhàn)略資源的價值，板塊估值迅速提升，且在進入7月后迎來稀土價格一波快速上漲，進入Q4中美圍繞稀土出口仍在激烈交鋒，稀土王牌價值支撐板塊易漲難跌。Q2：戰(zhàn)略屬性鋒芒畢露拔估值Q1：供需支撐稀土價格溫和上漲Q3：多重共振，稀土價格快速上漲Q4：戰(zhàn)略相持新常態(tài)10月9日，商務部連發(fā)61/62號公告，宣布對稀土技術及境外使用中國稀土產品進行

，此舉引發(fā)外需擔憂，稀土價格回調，11氧化鐠釹價格/萬元/噸

稀土永磁指數：右軸70656055504540353019018017016015014013012011010090月7日商務部公告暫停實施前述發(fā)布的61/62號措施1年，稀土價格6月初，多家稀土磁材企業(yè)獲得出口許可證，其中有企業(yè)獲得美國、歐洲地區(qū)出口許可，板塊權益情緒依舊熱烈。4月4日，作為中美關稅沖突的回應，商務部發(fā)布公告，對部分中重稀土相關物項實施出口。短期內受外需壓5月12日，中美舉行日內瓦會談，雙方暫緩實施互相加增關稅，宏觀需求預期向好引導稀土價格止跌回升。權益端以廣晟有色為代表的中重稀土生產公司股價持續(xù)攀升。再度回升。期間權益板塊因戰(zhàn)略屬性凸顯，整體維持高位震蕩。2月21日，工信部公開征求《稀土總量調控管理辦法》與《稀土產品信息追溯管理辦法》意見，強化對稀土開采冶煉及產品流向管理，充分彰顯戰(zhàn)略意圖。制稀土價格回調，但稀土戰(zhàn)略屬性徹底彰顯，權益情緒熱烈。7月，MP與美國防部達成合作，美國防部獲得MP股權，并以110美元/公斤（約79萬/噸）的包銷底價承諾采購MP未來生產的氧化鐠釹產品；同時引進戰(zhàn)略投資支持MP在美國本土建設相關磁材工廠，此舉進一步激化板塊炒作情緒，同時受外需補庫、內需旺季備貨及MP包銷高價引導，國內氧化鐠釹價格快速上漲至60萬元/噸。142025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-02數據：Wind，工信部，商務部，中國政府網，財新，MP

Materials，浙商證券研究所（稀土永磁指數以2025年初值為100）1.2

2025年復盤——鎢：供給強約束助力戰(zhàn)略資源價值重估?

商品表現：2025鎢市表現欲揚先抑，H1波瀾不驚，7月起鎢價高歌猛進，呈加速上漲態(tài)勢，65%黑鎢精礦最新價格突破30萬/噸，較年初上漲超120%；?

權益表現：截至2025.11.10，中鎢高新、廈門鎢業(yè)、章源鎢業(yè)等鎢企年內股價分別上漲163%/86%/98%；?

行情復盤：鎢行業(yè)供給呈現

“資源增量不足、存量品位下滑、國內嚴控生產”特征，需求端整體與制造業(yè)景氣度關聯呈復蘇態(tài)勢，因此鎢價具備中長期中樞上移趨勢；25H1受出口壓制需求情緒，整體鎢價上漲緩慢，7月以來受宏觀流動性情緒利好引導、相關戰(zhàn)略資源價格普遍上漲影響，鎢價快速上行；我們認為供給緊缺確立趨勢，戰(zhàn)略資源定位提升商品價值，宏觀流動性則決定短期價格發(fā)現速度，三重共振塑造當下鎢牛格局。35.0025023021019017015013011090H1：蓄勢：嚴控供給塑造強供需基本面，出口強化戰(zhàn)略資源定位H2：爆發(fā)：硬約束與強挺價，鎢戰(zhàn)略價值獲加速重估10月節(jié)后下游接貨意愿尚可，主流刀具廠65%黑鎢精礦價格：萬元/噸鎢行業(yè)股價指數：右軸普遍上調了刀具價格，價格傳導更加順暢，受此影響，10月下半月長單報價開始反彈

。30.0025.0020.0015.0010.008月，佳鑫國際資源正式在港股上市，旗下巴庫塔鎢礦所產精礦已在7-8月陸續(xù)運輸流入國內市場。2月4日，商務部和海關總署公告，對仲鎢酸銨、氧化鎢等相關鎢產品等稀有金屬及其技術實施出口；受外需削弱預期壓4月21日，自然資源部下方第一批鎢精礦總量控制指標為58000噸，同比下滑6.45%；總量控制趨緊進一步確認鎢行5月中美日內瓦會談后，關稅沖突初步緩和，以稀土產品為代表的物項9月，貿易商與廢鎢持貨商獲利情緒明顯，鎢價溫和回調，權益端亦有明顯獲利了結情緒。陸續(xù)獲得出口許可，外需預期走強，商品價格偏強運行。業(yè)供給緊張格局，出口相制，鎢價整體承壓，但其戰(zhàn)略資源價值得以凸顯。關需求壓制情緒逐步下滑，鎢價開啟緩慢上行。受湖南、江西等地環(huán)保督察影響，部分鎢礦山存在停產情況，市場流通貨源緊張，同時戰(zhàn)略資源定價獲市場追捧，上游挺價資源強烈，鎢價快速上行。權益端則受雅江水電站基建題材與PCB鎢鉆針需求爆發(fā)等情緒影響，上漲更為猛烈。2025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-025數據：Wind，商務部，自然資源部，百川盈孚，長江有色金屬網，SMM，數控刀具之家，安泰科，浙商證券研究所（鎢行業(yè)股價指數選取中鎢高新、廈門鎢業(yè)、章源鎢業(yè)等3家鎢企股價加權計算，以2025年初值為100）1.2

2025年復盤——錫：中樞抬升，易漲難跌圖：2025年錫價復盤（美元/噸）41,00039,00037,0002025.8.30錫業(yè)股份冶煉廠例行檢修開啟，錫價上行。3.14剛果金Alphamin公司的錫礦宣布因M23戰(zhàn)亂停產4月特朗普關稅政策引發(fā)全球金屬價格下行。Alphamin錫礦復產，錫價下行幅度較大35,00033,00031,00029,00027,0003.28緬甸地震，錫礦復產推后2025年全年緬甸出礦量較少，帶動全年錫價維持強勢全年錫價整體維持上行，易漲難跌2025-012025-012025-032025-042025-052025-052025-062025-072025-082025-092025-1016資料：Wind，浙商證券研究所1.2

2025年復盤——天然鈾：寒冰終釋，曙光乍現?

商品表現：2025年天然鈾市場整體呈修復態(tài)勢，現貨鈾價在經歷Q1的低谷后，Q2起逐步向長協價格修復靠攏，截至11月，最新市場長協價格指數達到85美金，相較于年初上漲4美金/磅U

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；38?

行情復盤：天然鈾權益在H1受到現貨鈾價低迷、宏觀情緒波動較大的情況下，整體呈現磨底；進入H2后伴隨相關核能發(fā)展政策刺激、新定價協議激勵以及現貨價格的修復，權益表現亮眼。908580757065605550：曙光乍現4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00Q1-Q3：不確定性逐步消散，鈾價逐步破冰Q4現貨鈾價/美元/磅U3O81164.HK9月中旬，Yellow

Cake公告募集1.75億美元采購囤積天然鈾，拉動現貨鈾價在9月下旬漲破90美金。6月初，中廣核礦業(yè)公告新三年關聯銷售協議定價框架，基礎價格比例由40%降至30%，2025基礎價格升至94.22美金/磅U3O8；6月中旬，SPUT宣布新一輪2億美金融資采購，現貨價格受此影響階段性拉升。1月初，KAP公告Inkai礦突發(fā)臨時停產，在1月末重新恢復生產。10月末，美國政府宣布向Cameco旗下西屋公司投資800億美金用于建設多臺核電機組，以落實5月核能振興令的相關要求。8月末，KAP與Cameco相繼發(fā)布產量指引下修公告，彰顯目前供給困境及兩大龍頭對現階段鈾價的不滿，挺價意愿明顯。Q1：交易情緒低迷，現貨持續(xù)回調5月末，特朗普特朗普簽署了一系列核能振興行政命

令

：

到

2050

年

將

美

國

核

電

裝

機

容

量

從100GWe提升至400GWe，規(guī)定新核電機組建設與運營許可證審批周期不得超過18個月。美聯儲貨幣政策、特朗普能源政策等諸多不確定性或為市場交易情緒低迷主因。172025/1/22025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/22025/7/22025/8/22025/9/22025/10/22025/11/2數據

：Wind，Numerco，中廣核礦業(yè)，Tradingeconomics，中國能源研究會核能專業(yè)委員會，KAP，Cameco，英為財經，SPUT，浙商證券研究所1.2

2025年復盤——鋼鐵：

鋼價震蕩，權益上行宏觀主導鋼價走勢，“強預期”與“弱現實”的博弈360035%30%25%20%15%10%5%年初強限產預期，驅動權益上行限產預期回落，疊加淡季弱現實占據主導，權益、鋼價下行350034003300320031003000年底權益資金“高切低”，權益與鋼價走勢背離0%“反內卷”政策催化，雖處于淡季但權益與鋼價齊漲-5%-10%18上海:價格:螺紋鋼(HRB400,20mm,元/噸)上海:價格:熱軋板卷(Q235B,4.75mm,元/噸)上證綜合指數（%，右軸）申萬行業(yè)指數:普鋼（%，右軸）資料：Wind，浙商證券研究所注：上證指數、申萬普鋼指數以2024年12月31日為基準日22026年度機會挖掘：能源革命，大國博弈192.1

2026年金屬主線一：能源革命能源結構的變遷?

工業(yè)革命驅動全球能源結構的變遷：工業(yè)革命對能源、金屬資源需求具有深刻的影響，我們正處于第四次工業(yè)革命——綠色工業(yè)革命圖：綠色工業(yè)革命將推動社會生產生活方式向綠色化方向轉型圖：全球能源消費結構的變遷（自1800年）20資料：《工業(yè)革命驅動下能源與金屬資源需求演變特征與前景分析》，BP，WorldEconomic

Forum，浙商證券研究所2.1

2026年金屬主線一：能源革命電力消費的時代：新能源汽車、人形機器人、儲能、固態(tài)電池、AI等?

電力消費大時代：綠色工業(yè)革命中，可再生能源最主要的、最高效的利用形式就是發(fā)電，因此能源結構轉型的直接結果是全社會終端能源消費中，電力的比重將急劇提升。能源底層的巨變，將把我們的社會帶向電力消費時代。?

把握中國電力消費大時代：2024年中國發(fā)電量10萬億千瓦時，已占據全球發(fā)電總量的32%，是美國的2.2倍，理論上的發(fā)電量可以作為工業(yè)產能的參考。中國發(fā)電量的快速增長，勢必伴隨著巨大的投資浪潮與投資機會。?

消費端的投資機遇：新能源汽車、儲能、固態(tài)電池、人形機器人、AI

等圖：中國發(fā)電量已遠超美國（萬億瓦時）表：“十五五”時期中國新興支柱產業(yè)重點領域子領域1500040%30%20%10%0%美國:發(fā)電量中國:發(fā)電量英國:發(fā)電量德國:發(fā)電量日本:發(fā)電量法國:發(fā)電量中國占全球發(fā)電量的比例（%，右軸）AI生成式人工智能、具身智能、類腦計算儲能、光伏、風電、生物質能、鈣鈦礦、深遠海風電、綠氫制取新能源產業(yè)1000050000動力電池、智能駕駛、車規(guī)級芯片、鋰礦資源、正負極材料、電芯制造、整車裝配及回收利用、固態(tài)電池新能源汽車集成電路10納米以下先進制程芯片先進制程、第三代半導體材料及先進封裝技術、邏輯芯片、存儲芯片、算力芯片等人形機器人、工業(yè)機器人。高精度減速器、伺服驅動系統、人工智能大模型與具身智能技術深度耦合機器人細胞治療、抗體藥物、mRNA技術、基因治療、多肽藥物、基因編輯、合成生物學等生物醫(yī)藥21資料：BP，Wind，《邁向“十五五”：新興支柱產業(yè)發(fā)展重點與推進路徑》，浙商證券研究所2.1

2026年金屬主線一：能源革命綠色工業(yè)革命&電力消費時代的關鍵金屬：能源金屬（鋰/鈷/鎳）、銅/鋁、鈾?

能源金屬（鋰/鈷/鎳）：鋰/鈷/鎳是新能源核心材料，儲能是第二成長曲線，固態(tài)是第三成長曲線。?

銅/鋁：銅因良好的導電、導熱性，是AI背后數據中心的“基石”，1GW數據中心用銅量約7萬噸；鋁因輕量化、高導電導熱、可循環(huán)，既是風電/光伏/新能源汽車的“輕量化基石”，又是AI算力基礎設施里不可或缺的基礎材料。?

鈾：天然鈾是清潔能源核電的燃料，核能的碳排放強度為12g/kWh，低于太陽能與水能。圖：綠色工業(yè)革命所需要的關鍵金屬品類及其所受關注度圖：電力消費時代的主要金屬精煉產量前三國占比22資料：《全球關鍵金屬-低碳能源關聯研究綜述及其啟示》，IEA，浙商證券研究所2.2

2026主線二：大國博弈加速資源價值重估?

在2025年投資策略中，我們指出“在逆全球化背景下，國際經貿摩擦、地緣政治動蕩加劇使得全球供應鏈加速分化與重構”，因此戰(zhàn)略金屬成為全年配置建議的主線之一，而2025年陡然上行的全球宏觀經濟不確定性與中美之間圍繞關稅貿易開展的激烈交鋒深刻印證了我們的判斷；?

展望2026，我們認為百年未有之大變局的歷史趨勢并未改變、逆全球化趨勢并未改變、全球宏觀的不確定性風險并未消除，“大國博弈”仍然是我們把握資源品投資策略的底層邏輯之一。2025年中美兩國貿易博弈時間線大國博弈加速資源品價值重估時間關鍵事件

會談核心內容與影響/美方率先加征關稅，中

美國以問題為由，對華加征關稅；中國對原產于美國的能源商品10%年

月202520252方實施反制等加征報復性關稅。美方提升關稅，中方擴

美國將關稅翻倍至大反制范圍；中國對自美進口的農產品（如大豆、豬肉）加征20%年

月3關稅。10%-15%美對全球推行“對等關稅”，對華稅率先后升至、，最終達；125%34%

84%年

月4對等關稅博弈加劇中方實施對等反制，稅率也升至。摩擦擴展至非關稅領域，如中方對部20252025125%分稀土物項實施出口。達成首份重要協議：雙方同意在

天內暫停大部分高額關稅（美方暫停9024%首次高級別會談：日內瓦會談年

月5的“對等關稅”，中方暫停的反制關稅），僅保留的基準關稅。建24%10%立了中美經貿磋商機制。年

月倫敦會談斯德哥爾摩會談吉隆坡磋商雙方就落實日內瓦會談共識和后續(xù)措施框架達成原則一致。會談富有建設性。

月

日發(fā)表聯合聲明，同意將“關稅休戰(zhàn)”（即暫停24%202520256812年

月7關稅）措施再延長

天。90圍繞美對華海事物流和造船業(yè)調查、延長關稅暫停期、農產品貿易等議301題進行深入磋商，就解決各自關切的安排達成基本共識。的“

關稅”，并將

對等關稅”的暫停期延長一年。年月月2025

10美方取消10%

24%“年中美元首釜山會談中方相應地將

的反制關稅暫停一年，保留的稅率，并取消了

月對美32025

1024%10%農產品加征的關稅。數據：Wind，商務部，海關總署，新華社，外交部，新華網，浙商證券研究所232.2

2026主線二：大國博弈加速資源價值重估?

綜合來看，大國博弈推動全球秩序重構，將在供需兩側點石成金，供給側由博弈引發(fā)的地緣政治風險和資源保護主義風險系統性上升，天然構成資源品供給側的擾動、引發(fā)相關資源品戰(zhàn)略屬性重估；需求側看，秩序重構過程中，傳統經濟體的增長更加注重安全，商品需求在內生增長之外或將面臨明顯的儲備建設趨勢，這也有望為戰(zhàn)略性商品資源提供需求韌性。部分關鍵礦產在出口后價格表現近年來資源優(yōu)勢國發(fā)布的出口政策梳理中美歐關鍵礦產重疊分析24數據：《

GlobalCritical

Minerals

Outlook2025》，S&P

Global，

Bloomberg，

《中國與美歐戰(zhàn)略性（關鍵）礦產資源形勢分析2.2

2026主線二：大國博弈加速資源價值重估?

根據前述對于大國博弈主線的分析，我們認為該主線內投資方向主要有兩個方向：1）以黃金為代表的信用資產：在全球高債務與“去美元化”趨勢下，其投資邏輯根植于美元信用體系的重構，其核心驅動力來自美元信用弱化與央行購金潮，其長期避險屬性和貨幣功能的重估構成了更穩(wěn)固的上漲基石；2）以稀土、鎢為代表的戰(zhàn)略資產：此類資產投資邏輯已從簡單的景氣周期輪動，轉變?yōu)閷ζ鋺?zhàn)略稀缺性的長期價值重估；中國對稀土全鏈的精準管控，已使其從工業(yè)原料升維為大國博弈中的核心戰(zhàn)略籌碼，而鎢作為中國優(yōu)勢資源則兼具戰(zhàn)略屬性與高端制造業(yè)升級機遇。?

推薦關注品種：黃金、白銀

、戰(zhàn)略金屬（稀土磁材/鎢/錫/銻/鍺/鋯/鎵）。全球超過40%的關鍵戰(zhàn)略礦產第一大供應國產量占比超50%全球央行購金中樞顯著抬升至1000噸/年以上中國幾乎是全部20種關鍵礦產的第一大“冶煉”商，平均占比超70%25資料：世界黃金協會，《

GlobalCriticalMineralsOutlook2025

》，USGS，EU

Raw

Materials

Information

System，浙商證券研究所2.3

2026年黃金：美元信用下行框架利好，美債規(guī)模加速上升?

美國國債總額加速上升，明年或破40萬億大關：美國國債總額呈加速上升態(tài)勢，上一輪2012年末黃金大牛市美國國債總額為16.4萬億美元。而本輪美國國債已超38萬億，且國債總額呈加速上升趨勢，僅今年美國國債總額增加近2萬億，以目前增長速度外推，2026年末美國國債規(guī)?；蚱?0萬億大關。下行的美元信用利好金價上漲。?

中國持有美債數量下行，美元信用下行的另一個側影：中國持有美債額度持續(xù)下行，持有黃金儲備數量不斷上升，是典型的減美元，增黃金的決策。我們認為隨著美債規(guī)模越來越高，美元信用下行，黃金的價值貯藏與信用貨幣儲備功能或越來越強。圖：美國國債總額加速上升（十億美元）圖：中國持有美債額度（十億美元）1,40045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0001,2001,0008006004002000026資料：Wind，浙商證券研究所2.3

2026年黃金：央行增持，重要的邊際買盤?

美國國債之外，黃金是主流避險與儲備資產：美國國債總額呈加速上升態(tài)勢，上一輪2012年末黃金大牛市美國國債總額為16.4萬億美元。而本輪美國國債已超38萬億，且國債總額呈加速上升趨勢，僅今年美國國債總額增加近2萬億，以目前增長速度外推，2026年末美國國債規(guī)?；蚱?0萬億大關。下行的美元信用或讓更多國家在美債和黃金之間選擇黃金。?

金價上行不改央行買金趨勢：市場擔憂金價快速上行會影響央行購金的節(jié)奏。但數據說明金價上行不改央行購金節(jié)奏，如25Q3金價上行較多，但央行購金同/環(huán)比均上漲。圖：金價上行不改央行買金趨勢2022圖：

年后央行購金數量顯著提升（年均購金上升至1000噸）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500365.140035030025020015010050241.7219.9199.51720024Q324Q425Q125Q225Q3央行購金（噸）金價（美元/盎司）27資料：Wind，浙商證券研究所2.3

2026年黃金：流動性框架的利好，美聯儲結束縮表?

美聯儲結束縮表帶來流動性利好：自2022年起，為控制美國國內通脹，美聯儲持續(xù)縮表。美聯儲宣布將于12月1日結束縮表，標志著為期三年半的量化緊縮政策正式結束。?

流動性寬松利好黃金，彼時彼刻恰如此時此刻：2008年后，美聯儲開始逐步擴表至2012年。而2012年也是黃金的大牛市。我們認為本輪黃金大牛市的流動性框架方面更像2012年，黃金伴隨著美聯儲一路擴表一路走高，流動性框架利好黃金走高。圖：歷史上美聯儲擴表周期黃金表現均較好（紅色為擴表周期）10,000,0009,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002003-01

2004-01

2005-01

2006-01

2007-01

2008-01

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2021-01

2022-01

2023-01

2024-01

2025-01美聯儲總資產

現貨黃金28資料：Wind，浙商證券研究所（注：灰色背景為縮表/停止擴表周期，紅色背景為擴表周期。）2.3

2026年黃金：利率框架的利好，利率位于歷史高位?

利率是決定機構特別是央行是否買入的重要因素：根據對73家央行的調查可知，利率水平是所有央行黃金儲備決策的TOP1因素。因此判斷利率未來走向是決定機構是否配置的關鍵。?

十年期美債實際利率處于歷史高位，下行空間大：在明確利率是金價波動的重要因素后，我們拉取2003年至今的美國十年期國債實際利率與金價進行比較，目前實際利率仍處于2%的高位，預示著美國的實際利率仍有巨大的下降空間。圖：利率框架為什么如此重要？來自央行的答案%圖：十年期美債實際利率位于歷史高位（

）3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.529資料：世界黃金協會，Wind，浙商證券研究所2.3

2026年黃金：利率框架的利好，實際利率下行期黃金往往上漲?

以史為鑒，利率下行期黃金往往容易上漲：2012年第二輪黃金大牛市的中后期，美國實際收益率開始下降，由3%的高位逐漸下降至負數，黃金越來越低的持有成本推動金價持續(xù)上漲并創(chuàng)歷史新高，隨后實際利率上行，金價受壓制下行。?

究其背后的深層原因：黃金不生息，因此對于持有的機會成本往往很敏感。圖：實際利率下行期，黃金往往傾向于上漲5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.502003-01

2004-01

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2006-01

2007-01

2008-01

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2022-01

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2024-01

2025-0130倫敦現貨金價（美元/盎司）左軸

美國10年期國債實際收益率（逆序）%

右軸資料：Wind，浙商證券研究所2.4

2026年白銀：供需矛盾日漸突出?

白銀：黃金之影，如影隨形。我們認為白銀走勢跟隨黃金，價格可以看作彈性更大的黃金。今年白銀與黃金的走勢僅在4月有所背離，隨后快速修復，因此對于白銀價格的判斷更多的是對于黃金價格的判斷。?

工業(yè)屬性+貴金屬屬性：最適合白銀的商品環(huán)境：銅價上漲+金價上漲，白銀金融屬性與工業(yè)屬性共振，表現較好。對應美國宏觀環(huán)境：經濟軟著陸+降息預期漸起。而當前無論是宏觀環(huán)境（美國預期下降）還是商品環(huán)境（金價上行）均利好白銀。圖：2025年白銀和黃金走勢在大部分時間都是一致的100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2025年4月黃金與白銀走勢背離后快速修復2025-012025-012025-032025-042025-052025-052025-062025-072025-082025-092025-1031黃金漲幅（%）白銀漲幅（%）黃金股漲幅（%）資料：Wind，浙商證券研究所2.4

2026年白銀：有限的庫存+越來越多的投機需求=易漲難跌?

從底層邏輯來看，白銀未來或面臨供需失衡的風險。供給方面，白銀短期的庫存是有限的難以上行。而需求方面，白銀的工業(yè)需求較為穩(wěn)定。但投機/投資相關需求逐漸上升，期貨方面，COMEX白銀投機性頭寸逐漸上升。接近年來高位。ETF持倉角度看，白銀ETF持倉量（特別是SLV白銀ETF持倉）逐漸上行。若未來金價進一步上行，我們認為投資白銀的需求也會進一步上行，可能進一步導致未來白銀需求的短缺。圖：COMEX白銀庫存今年4月以來逐步下行（金衡盎司）

圖：白銀投機性頭寸逐漸上升COMEX白銀庫存開始下行4500070000000065000000060000000055000000050000000045000000040000000035000000030000000040000350003000025000200002018-08-172019-08-172020-08-172021-08-172022-08-172023-08-172024-08-172025-08-172017-07-112018-07-112019-07-112020-07-112021-07-112022-07-112023-07-112024-07-112025-07-11COMEX白銀投機頭寸多頭持倉（張）32資料：Wind，浙商證券研究所2.4

2026年白銀：供需平衡只是參考，金價才是指南針表：2016-2025年白銀供需平衡表（百萬盎司）201620172018201920202021830.8190.702022839.4193.502023812.7183.502024819.7193.902025F835193.20.92024年同比同比

2025F2%0%na供應礦產產量回收900.1156.30863.9160.2850.8162.30837.4163.813.9783.8180.58.51%6%na凈對沖供應凈官方部門銷售總供應01.11,057.4011.21,014.3011.29741.51,023.101.71,034.601.6997.81.51,015.101.51,030.60-9%2%4%2%1,025.101,016.20需求工業(yè)總需求電氣與電子…其中光伏釬焊合金與焊料其他工業(yè)攝影珠寶銀器凈實物投資凈對沖需求總需求491309528525.8330.48752143.531.4203.267.1165.97.4525.4326.674.952.4146.430.7201.661.3187.40511.9321.482.847.5142.926.9150.931.2208.10564.1350.788.950.5162.927.718240.7284.33.51,102.40592.3370.7118.149.2172.427.7234.573.5338.317.9657.1444.4192.750.2162.627.3203.155.1244.311.5680.5460.5197.651.6168.425.5208.754.2190.94.3677.4465.6195.752.9158.924.2196.246204.404%4%3%3%4%-7%3%-2%-22%-62%-3%0%1%-1%3%-6%-5%-6%-15%7%339.199.350.913832.4196.259.4155.81.181.649.1132.934.7189.153.5212.912na-1%993.3972.91,000.801,006.409291,284.201,198.501,164.101,148.30市場平衡市場平衡ETPs凈投資64.153.910.252.27.213.5-21.434.99.845.1-79.364.9-249.6-117.4-132.2-200.6-37.6-163-148.961.6-117.670-26%na-21%14%83.3-73.5331.1-286.1不含

ETPs的市場平衡45.1-144.3-210.5-187.629%-11%名義銀價（美元

/

盎司，倫敦價）17.1417.0515.7116.2120.5525.1421.7323.3528.275021%77%銀價漲跌幅金價漲跌幅---0.5%12.7%-7.9%-0.9%3.2%18.4%26.8%24.6%22.3%-4.3%-13.6%0.4%7.5%14.6%21.1%25.5%76.9%56.1%21%21%77%77%3資料：世界白銀協會，浙商證券研究所2.52026年銅：長周期礦端供應不足長期難解，戰(zhàn)略地位上升國家安全12000100008000600040002000010000090000800007000060000500004000030000200001000002003/072005/072007/072009/072011/072013/072015/072017/072019/072021/072023/072025/07現貨結算價:LME銅

美元/噸中國:平均價:銅(1#):有色市場

元/噸34資料：Wind，iFind，SMM，浙商證券研究所

注：數據截止2025年11月13日2026年銅：降息周期復盤——銅價在預防式降息創(chuàng)下新高2.5降息周期啟動時間時間節(jié)點利率（%）11.0失業(yè)率(%)

CPI同比(%)4.3制造業(yè)PMI（%）金價（美元/盎司）銅價（美元/噸）1,294降息啟動月3個月后6個月后7.37.37.27.15.35.35.45.25.75.55.65.54.64.44.24.24.24.44.65.74.75.05.16.13.63.63.58.44.14.14.24.450.050.647.849.947.346.047.449.250.746.745.549.748.746.852.457.042.342.743.547.551.049.048.344.849.148.150.156.047.249.349.049.13403203143233683624093523863833993832892922862652652602682827138039688308.18.58.09.69.18.38.35.85.85.35.35.34.84.85.35.54.53.81.84.84.32.32.02.31.81.80.35.04.54.54.34.03.83.25.24.44.64.72.82.72.82.91.41.61.72.63.73.22.71.22.84.14.05.01.72.12.31.32.42.92.43.01,3211,3901,3662,5462,8842,4192,5853,0762,8142,6161,9861,6481,4741,3781,7501,7881,6641,5251,5047,6496,5888,4396,9915,7095,8605,6886,4999,2378,9169,7409,9841984復蘇調整型1989衰退應對型1995預防寬松型1998預防寬松型2001衰退應對型2007衰退應對型2019預防寬松型2024年預防寬松型1984年9月12個月后降息啟動月3個月后1989年6月1995年7月1998年9月2001年1月2007年9月2019年8月2024年9月6個月后12個月后降息啟動月3個月后6個月后12個月后降息啟動月3個月后6個月后12個月后降息啟動月3個月后6個月后12個月后降息啟動月3個月后6個月后12個月后降息啟動月3個月后1,5001,4711,5971,9692,5712,6482,9833,6686個月后12個月后降息啟動月3個月后6個月后12個月后35資料：wind，浙商證券研究所2.52026年銅：庫存——非傳統反向相關關系，戰(zhàn)略地位上升國家安全銅價與庫存指標的相關性

“極弱”，LME和國內社會庫存表現為負相關，COMEX和SHFE庫存表現為正相關，如將庫存合計或單一地區(qū)庫存變化作為先瞻性指標，則可能導致嚴重的判斷謬誤。COMEX銅價以及SHFE銅價跟庫存的非傳統反向關系反映了在銅價上漲的情況下中美博弈中對于銅的囤貨需求以及戰(zhàn)略金屬需求。?

相關性弱：庫存的絕對水平并非銅價走勢的核心驅動因素，市場可能更關注庫存的變化趨勢或預期，而非靜態(tài)水平。同時，庫存的影響在很大程度上被更強大的金融流動和成本驅動因素所掩蓋。?

方向不一致：LME和國內社會庫存的微弱負相關符合“庫存上升則價格承壓”的經典理論，然而COMEX和SHFE庫存出現微弱正相關，這可能反映了價格驅動庫存的現象，即當價格因強烈的看漲預期和金融推動而上行時，會刺激顯性庫存的同步積累，從而扭曲了傳統的反向關系。圖：LME銅與LME庫存偏負相關圖：SHFE銅與LME庫存偏正相關圖：COMEX銅與庫存偏正相關1200010000800060004000200008000007000006000005000004000003000002000001000000500000450000400000350000300000250000200000150000100000500007654321030000025000020000015000010000050000100000900008000070000600005000040000300002000010000000201020122014201620182020202220241993

1996

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20232003

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2023

2025現貨結算價:LME銅LME:庫存量:銅:全球COMEX:庫存量:銅期貨收盤價(連續(xù)):COMEX銅庫存期貨:陰極銅中國:平均價:銅(1#):有色市場36資料：三維有色，wind，浙商證券研究所

注：數據截止2025年11月13日2.52026年銅：供給——自由港印尼礦山停礦，2026年供給增速下滑?

我們梳理了全球約17家礦企規(guī)劃（占全球銅礦產量約60%），2025年凈增量合計僅17萬噸（考慮KK礦影響，2024年約52萬噸），相較2024年全球銅礦總產量增速僅0.76%。預計2025年全球銅礦供給增量約為42萬噸，供給增速約為1.8%，全年供給增速大幅下調。同時，由于自由港印尼Grasberg停礦，預期25年減產25-26萬噸，26年下調23萬噸，同時卡莫阿發(fā)布2026年礦產銅指引為38-42萬噸，嘉能可下調2026年產量指引到84萬噸，綜上，我們下調2026年全球前17家供給增速增量3萬噸，供給增速約為0.1%。?

2025年年內存在大量的供給擾動：智利大規(guī)模停電、礦山品位下滑、印尼礦山維護、卡莫阿礦震、自由港礦泥倒灌、泰克資源QB礦尾礦問題等，年內各大礦企均出現不同程度的產量下調，根據我們統計前17家礦企事故影響產量達到57萬噸，約占供給增速2%。圖：2026年前17大礦企供給統計單位：萬噸RioTinto

Corp企業(yè)力拓五礦資源泰克202362352024704024增量82025E825025增量121082026E8426增量2MMGTeckBHP

GroupCODELCO55051196134741437120469443654333728416814060-31-3610112-8-310230451515001253653必和必拓智利國家銅業(yè)安托法加斯塔烏多坎銅業(yè)淡水河谷紫金礦業(yè)波蘭銅業(yè)南方銅業(yè)諾利斯克鎳業(yè)洛陽鉬業(yè)第一量子倫丁礦業(yè)英美資源嘉能可17213366033102519143427132831011911335187133661351075497436543377795191138619513768436108549742654132728818214038423110-1-10-2-5-5-7-917AntofagastaUdokan

CopperValeZijinKGHM

PolskaMiedzSouthern

CopperNornickel1CMOC23-285-5-60First

Quantum

MineralsLundin

MiningAnglo

AmericanGlencoreFreeport-MCMoRan合計10-4-143自由港3751資料：Wind，iFind，SMM，浙商證券研究所

注：數據截止2025年12月4日2.52026年銅：強基本面，AI/儲能等新興領域增量需求顯著圖：儲能需求圖：數據中心需求2025E277590620372026E360885620552027E432974620602028E4962025E26.7642026E45.9642027E74.1642028E95.364儲能裝機量（GWH）全球數據中心新裝機（GW）每MW對應鋁需求（噸）每MW對應銅需求（噸）AI數據中心耗銅量（萬噸）儲能電池發(fā)貨量（GWH）單GWH儲能電池用銅量（噸）儲能電池用銅量（萬噸）1071620272727276672124200257圖：美國資本開支（按板塊）-按行業(yè)劃分的回報率圖：AI電力需求測算（單位：TWH）70060050040060651345037130020010002922241781472023202420252026202720282029203038美國數據中心用電量：TWH資料：各公司官網，各公司年報，各公司公告，SMM，ICSG，中冶有色技術平臺等，浙商證券研2.52026年銅：關稅戰(zhàn)緩和利好全球貿易修復，供給收緊催化供需矛盾表：供需平衡表（單位：萬噸）202124902022252820232651202427402025E27672026E27962027E2859全球精煉銅產量（萬噸）全球銅礦產量（萬噸）全球再生銅產量（萬噸）增速1.5%4.9%3.4%23001.8%4642.7%1.0%23160.7%4762.7%1.0%23320.7%4892.7%2.3%23822.2%5022.7%212041021904122260452供給端需求端增速增速3.3%0.7%3.2%9.6%精煉系數1.0229741.0330001.0230341.0131431.0132051.0132741.013352全球銅需求：萬噸全球銅需求增速：%電力電子（含風光儲）0.9%1.1%3.6%9232.0%9362.2%9182.4%926827857873同比增速：%4%-4%5%2%-1%5%6%-1%13%2%17%15%6%8223716652885079138867828678786406690279104246114776458701284130324767530713283173351758591725282204325749656737283235333房屋建筑同比增速：%同比增速：%同比增速：%同比增速：%-1%16%2%-1%12%2%-1%11%2%交通領域(含新能源）消費（家電/3C）其它需求拆分2%2%-1%55%31%-2%33%66%2%0%0%0%新能源汽車新能源汽車用銅量同比增速（%）25%28%33%4%18%15%6%光伏1039113977光伏用銅量同比增速-12%156增量需求風電儲能機器人數據中心11519523530132297772-41687585200-605181124-45供需缺口：萬噸-46-29739資料：Wind，ICSG，IEA，

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2026年鋁：板塊摘要關于鋁價的觀點：我們強調研究框架的迭代——供給的緊約束進入平臺期，指標/電力/廢料限制形成鋁供給的瓶頸，全球供給增速CAGR約為1.5%；需求的強釋放進入啟動期，建筑影響減弱，工業(yè)材+電力+交通增量需求集中釋放，全球性資本開支增長效果初現?，F有低庫存水平下，鋁價有望跳出過去三年的區(qū)間震蕩，進入需求催化的主升浪，向上空間打開。2025年年度復盤：2025年，鋁價中樞維持上移趨勢，關稅造就全年低點，季節(jié)性框架被打破。2025年制造業(yè)景氣度突出，淡季不淡，需求表現突出，低庫存和海外高成本給予價格強支撐，美聯儲持續(xù)推進降息，經濟復蘇預期強化，東南亞國家潛力釋放，金融和商品屬性雙線正向啟動。2026年指標觀測：①2025年全球去庫，庫存處于低位，國內社會流通庫存庫存天數僅為5天，有望放大價格彈性。②截止到2025年11月13日，倫滬價差為1101元/噸，倫滬價差自今年6月份以來持續(xù)轉正，滬鋁價格變化滯后與倫鋁，存在較為顯著的區(qū)域間套利，海外鋁短缺顯著，出口通道有望進一步打開；③截止到2025年11月13日，銅鋁比為3.8，處于相對高位，從歷史情況看銅鋁比處于相對高位情況下短期內鋁價存