證

券

研

究

報(bào)

告改革深化

融合加速——2026年北交所投資策略2025.11.19主要內(nèi)容??北證四周年，市場(chǎng)近萬億，流動(dòng)性明顯改善，市場(chǎng)功能逐步完善。1）2025年11月15日北證迎來四周年，經(jīng)過四年發(fā)展，北證已逐步融入A股；2）規(guī)模：截止11月14日，北證共有282家上市公司，總市值9008億，分別相比首日增長248%和212%。北證A股的專精特新“小巨人”數(shù)量占比和市值占比為56.7%和57%，均為全市場(chǎng)最高，北證已聚集一批設(shè)備類、材料類、新能源產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈為代表的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型中小企業(yè)；3）流動(dòng)性：25年日均換手率5.4%，為全A最高，開戶數(shù)950萬，相比首日增長約1.4倍，吸引了一批公募、社保、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者參與；4）市場(chǎng)功能逐步完善。做市商制度、融資融券制度、并購重組、再融資等市場(chǎng)功能逐步完善。復(fù)盤北證三輪行情，催化因素、參與主體、市場(chǎng)特征不盡相同。2025北證主要受“風(fēng)格輪動(dòng)+行業(yè)輪動(dòng)”影響。過去四年中，北證有3次較大級(jí)別的行情，分別在23Q4、24Q4和25H1。3輪行情中北證50指數(shù)分別上漲了55.8%、132%和47.4%。1）催化因素不同：前兩輪為政策驅(qū)動(dòng)，后一輪為產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)。23Q4催化因素為北證自身改革下的“深改19條”，24Q4為“一攬子金融改革政策”，而25H1北證主要受deepseek交易、新消費(fèi)板塊交易等影響；2）參與主體不同：前兩輪活躍資金占比高，后一輪長線機(jī)構(gòu)投資者明顯增持。25H1非北證主題權(quán)益產(chǎn)品對(duì)北證A股的增持幅度達(dá)到23H2以來最大幅度，主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品、指數(shù)增強(qiáng)基金、量化基金對(duì)北證增持增較明顯；3）市場(chǎng)特征不同：前兩輪波動(dòng)大，行情短，后一輪波動(dòng)率下降，持續(xù)時(shí)間更長。2025H1是北證4年以來首次出現(xiàn)的波動(dòng)率下行的上漲。綜合來看，北證經(jīng)歷23Q4、24Q4的兩輪上漲后，流動(dòng)性與估值折價(jià)已經(jīng)消失，因此市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素轉(zhuǎn)向了風(fēng)格輪動(dòng)與行業(yè)輪動(dòng)。?“風(fēng)格輪動(dòng)”與“行業(yè)輪動(dòng)”主導(dǎo)下，北證走勢(shì)受其行業(yè)分布、各行業(yè)公司質(zhì)地影響程度加大。1）行業(yè)分布看，北證數(shù)量占比靠前的幾個(gè)行業(yè)為機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工、汽車、計(jì)算機(jī)和電子。其中，機(jī)械設(shè)備與汽車行業(yè)受“人形機(jī)器人”產(chǎn)業(yè)重估較多（25Q1行情），而計(jì)算機(jī)與電子行業(yè)則受“AI”產(chǎn)業(yè)鏈重估（25Q1行情），電力設(shè)備則依賴于“反內(nèi)卷”的漲價(jià)（鋰電材料）和技術(shù)的創(chuàng)新（固態(tài)電池等）（25Q4行情）；2）隨著行情進(jìn)入縱深，25Q3市場(chǎng)主線轉(zhuǎn)為海外算力，A股相關(guān)科技龍頭業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度高，北證相應(yīng)的映射力度開始減弱；同時(shí)，上半年表現(xiàn)較好的制造業(yè)（汽車零部件、家電等）在25Q3受出口下行的影響較大，同時(shí)導(dǎo)致了北證25Q3走弱。??2026年展望：改革深化，融合加速，關(guān)注50ETF和新股發(fā)行改革，1）預(yù)計(jì)2026年北交所改革有所提速，北證50ETF推出、新股發(fā)行制度改革、新三板制度改革落地預(yù)期較高。前兩項(xiàng)改革預(yù)計(jì)最早于26Q1推出。我們預(yù)計(jì)北證50ETF規(guī)模將超百億，能提升北證流動(dòng)性，平抑波動(dòng)性；2）新股發(fā)行提速增質(zhì)。當(dāng)前每月3-4家的常態(tài)化新股發(fā)行節(jié)奏有望維持，中性預(yù)計(jì)26年40只新股發(fā)行，預(yù)計(jì)1000萬/1500萬/2000萬資金申購收益率分別為3.75%/3.13%/2.34%。市值配售等改革有望推出。戰(zhàn)配資格收緊，建議封閉型公募產(chǎn)品、險(xiǎn)資等關(guān)注北證戰(zhàn)配機(jī)遇。投資分析意見：上半年關(guān)注科技和“反內(nèi)卷”，下半年關(guān)注消費(fèi)與制造，全年關(guān)注新股與次新股。1）26H1關(guān)注十五五規(guī)劃，關(guān)注0-1階段的“未來科技”；AI產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注液冷、AI應(yīng)用等；

“反內(nèi)卷”周期品關(guān)注鋰電、新型儲(chǔ)能等；關(guān)注政策加碼可能帶動(dòng)的工程機(jī)械、消費(fèi)與服務(wù)業(yè)等板塊。2）下半年或切向順周期。25H1消費(fèi)刺激和“搶出口”的高基數(shù)下，預(yù)計(jì)26H1同比壓力仍在，關(guān)注政策加碼后，下半年消費(fèi)+制造修復(fù)的動(dòng)能。?風(fēng)險(xiǎn)提示：1）政策落地節(jié)奏不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；2）中小企業(yè)經(jīng)營受宏觀影響大的風(fēng)險(xiǎn)；3）海外貿(mào)易政策具有不確定性的風(fēng)險(xiǎn)等。證券研究報(bào)告2主要內(nèi)容1.

復(fù)盤2025及2026年展望I.

復(fù)盤2025，影響因子從政策走向行業(yè)/風(fēng)格輪動(dòng)II.

展望2026，改革提速，上半年科技+反內(nèi)卷，下半年順周期2.

新股發(fā)行：發(fā)行提速增質(zhì)，關(guān)注制度變化3.

關(guān)注北證科技、周期、消費(fèi)與醫(yī)藥等子板塊3北交所四周年：總市值近萬億，流動(dòng)性改善明顯表：四周年北交所變化?

2021年11月15日北交所正式開市，截止到2025年11月152021/11/15

2022/11/15

2023/11/15

2024/11/15

2025/11/14公司數(shù)量（家）凈新增（家）總市值（億）周年日均成交金額（億）開戶數(shù)（萬戶）812,887400123421,97118.95202291062,94825.7617257286,788129.3760282259,008304.8950日，北證已經(jīng)走過了完整的四周年。?

歷經(jīng)四年發(fā)展，北交所已初具規(guī)模，流動(dòng)性改善明顯?

1)數(shù)量：282家，相比首日增長了201家，增幅248%;?

2)總市值:9008億元，相比首日增長212%；資料：北交所官網(wǎng),wind,零壹財(cái)經(jīng),第一財(cái)經(jīng),深圳商報(bào),華夏時(shí)報(bào),21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道,申萬宏源研究?

3)

流動(dòng)性：日均成交額逐年提升，第4年日均成交304.8億，相比第1年的18.9億提升了15.1倍。開戶數(shù)約950萬戶，相比開市初期400萬戶左右增長了1.4倍。2023年底開始北證成交系數(shù)超過雙創(chuàng)?

實(shí)際上，北證從2023年底開始，成交系數(shù)開始超過雙創(chuàng)，但波動(dòng)性較大，23Q4、24Q4、25H1北證的相對(duì)活躍度最高?北證波動(dòng)性大，成交系數(shù)波動(dòng)性也遠(yuǎn)高于雙創(chuàng)?

2025年，雙創(chuàng)合并的日均成交系數(shù)為1.76，而北證則為3.07，明顯高出雙創(chuàng)?換手率來看，2025年平均日換手率，主板、創(chuàng)業(yè)板、北交所為1.5%、4.3%、2.1%和5.4%。、資料:wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告4北交所四周年：堅(jiān)守定位，

“專精特新”含量最高表:

各板塊上市公司分行業(yè)數(shù)量與市值占比（2025/11/14）數(shù)量占比創(chuàng)業(yè)板7.9%

13.8%

15.0%

22.0%?

北證定位于“服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”，上市公市值占比創(chuàng)業(yè)板8.1%4.0%

22.6%主板北證主板北證7.6%

19.3%9.7%

17.9%司專精特新含量最高。機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備基礎(chǔ)化工汽車3.4%5.6%8.3%6.3%9.3%7.9%5.2%9.8%

11.7%5.1%

10.6%?截止到2025/11/14,北證專精特新“小巨人”數(shù)量占比56.7%，市值占比57%，為各板塊最高水平。3.8%4.9%2.6%3.9%3.2%9.0%2.3%0.7%7.1%

10.8%9.5%7.4%1.2%8.9%8.5%7.4%6.4%3.5%3.2%2.8%2.8%1.4%1.4%1.4%1.4%1.1%1.1%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.4%0.4%計(jì)算機(jī)醫(yī)藥生物電子農(nóng)林牧漁輕工制造建筑裝飾家用電器環(huán)保有色金屬通信食品飲料社會(huì)服務(wù)3.5%

11.2%

11.5%7.0%

10.4%

18.8%5.3%

11.1%

24.8%4.2%

10.2%

16.7%6.4%

13.4%

47.8%6.5%6.2%2.5%2.6%2.0%1.9%0.8%2.1%1.9%1.0%0.9%0.7%0.4%0.3%0.6%0.9%3.3%0.3%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%?

行業(yè)分布看，北證設(shè)備類（機(jī)械設(shè)備）、材料類（基礎(chǔ)化工）、新能源產(chǎn)業(yè)鏈（電力設(shè)備等）、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈（汽車等）占比較高2.6%3.9%3.6%2.2%2.1%3.5%1.7%3.5%1.6%2.0%1.9%2.8%3.9%3.8%0.5%1.3%2.6%1.3%3.1%2.6%0.5%2.5%1.2%1.3%1.4%2.4%3.0%1.4%3.6%1.4%4.0%0.8%1.8%3.0%0.7%1.1%0.5%0.3%0.9%0.4%3.2%0.0%0.1%0.9%0.0%0.1%0.0%0.1%0.5%0.0%0.0%0.7%2.7%1.2%2.4%0.0%0.3%5.7%0.2%0.0%0.0%0.0%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.2%1.1%2.0%2.1%0.7%5.0%3.8%5.1%0.4%2.0%0.9%0.6%4.3%3.8%0.2%4.7%1.4%2.4%0.9%1.0%0.6%1.5%1.3%8.6%0.6%1.0%3.6%0.3%0.8%0.2%0.1%0.8%0.1%2.8%0.0%0.0%0.5%0.0%2.3%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%0.6%0.5%0.5%1.8%0.0%0.2%4.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%北證“專精特新”占比最高各板塊專精特新小巨人占比（截止2025/11/14)56.7%

57.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%55.2%建筑材料紡織服飾公用事業(yè)交通運(yùn)輸美容護(hù)理石油石化傳媒36.1%30.2%16.8%銀行0.0%

17.2%7.8%房地產(chǎn)商貿(mào)零售綜合非銀金融煤炭0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.4%1.2%0.2%8.0%2.2%1.2%2.1%主板專精特新“小巨人”數(shù)量占比創(chuàng)業(yè)板北證專精特新“小巨人”市值占比鋼鐵資料:wind，申萬宏源研究資料：wind,

申萬宏源研究證券研究報(bào)告52025年北交所超額收益顯著，超額收益上半年好于下半年?

截止2025/11/14收盤，北證50與北證專精特新指數(shù)分別上漲45.9%和48.5%，漲幅與創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)100指數(shù)相當(dāng)?

北證超額收益在Q1最為顯著，Q1、Q2、Q3超額收益分別為23.7%、12.6%、-12.3%?

兩會(huì)前春季躁動(dòng)（2月初-3中旬）、年報(bào)后（5月）表現(xiàn)最好北證雙指數(shù)在25H1表現(xiàn)更為突出表:2025年中國股市主要股指漲跌幅（截止至11/14收盤）證券代碼證券簡(jiǎn)稱萬得微盤股指數(shù)北證專精特新科創(chuàng)100北證50創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50恒生指數(shù)恒生科技國證2000中證500中證1000滬深30025年漲幅868008.WI899601.BJ000698.SH899050.BJ399006.SZ000688.SHHSI.HIHSTECH.HI399303.SZ000905.SH000852.SH000300.SH000016.SH80.2%48.5%46.1%45.9%45.3%37.6%32.5%30.1%29.7%26.4%25.9%17.6%13.2%上證50資料：wind,

申萬宏源研究資料:wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告6北證三輪行情復(fù)盤：前兩輪由政策觸發(fā)，25年偏行業(yè)輪動(dòng)?

2022年以來，北證發(fā)動(dòng)了三輪較大的行情，北證50漲幅分別為55.8%、132%和47.4%。表：北證3輪行情背景及結(jié)構(gòu)區(qū)間首日2023/10/24區(qū)間終止日

北證50漲幅

滬深300漲幅

背景領(lǐng)漲板塊信創(chuàng)、先進(jìn)封裝等金融IT、半導(dǎo)體領(lǐng)漲個(gè)股艾融軟件、凱華材料艾融軟件、華嶺股份、天馬新材2024/1/355.8%132.0%47.4%-2.8%深改19條、微盤超額收益27.7%924一攬子金融政策2024/9/24

2024/11/82025/1/7

2025/5/213.9%Deepseek交易、新消費(fèi)交易

AI、人形機(jī)器人、新消費(fèi)

一致魔芋、萬達(dá)軸承、錦波生物資料：wind,申萬宏源研究?

北證三輪行情的特征有相似之處也有所差異北證雙指數(shù)在25H1表現(xiàn)更為突出北證50指數(shù)走勢(shì)及成交額變化?23Q4與24Q4的行情催化劑偏政策因素，行情啟動(dòng)快，波動(dòng)大，成交量迅速放大，漲停家數(shù)多，活躍資金參與度高。區(qū)別在于，23Q4是北交所“深改19條”觸發(fā)，同時(shí)期滬深300為負(fù)收益，但24Q4是針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的一攬子政策，北證和滬深同向，只是彈性更大；1,800.01,600.01,400.01,200.01,000.0800.07006005004003002001000600.0400.0?而25H1的行情更偏行業(yè)輪動(dòng)，同時(shí)私募量化、指數(shù)增強(qiáng)基金對(duì)微盤因子的攫取，使得北證波動(dòng)率下降，機(jī)構(gòu)參與度上升，與滬深行業(yè)輪動(dòng)的映射關(guān)系更緊密。200.00.0北交所成交額（億，右軸）北證50資料:wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告7北證三輪行情復(fù)盤：流動(dòng)性逐輪追平雙創(chuàng)，估值折價(jià)消失?

從流動(dòng)性和估值因素看，23Q4、24Q4兩輪上漲后，北證換手率、估值水平均追平雙創(chuàng)，估值折價(jià)消失。北證流動(dòng)性已經(jīng)追平甚至超過雙創(chuàng)北證估值于24年底追平甚至超過創(chuàng)業(yè)板不同板塊換手率（整體法，%）北證A股與其他板塊PE水平(TTM,整體法,剔負(fù))14.0012.0010.008.00908070605040302010024年底北證PE水平超過創(chuàng)業(yè)板24Q4起北證換手率超過創(chuàng)業(yè)板23Q4起北證換手率超過6.004.002.000.00北證A股MA20創(chuàng)業(yè)板MA20MA20萬得微盤股指數(shù)成份MA20北證A股創(chuàng)業(yè)板萬得微盤股指數(shù)成份資料:wind，申萬宏源研究資料:wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告8流動(dòng)性明顯改善，交易深度增加，波動(dòng)率下降?

交易深度不足時(shí)，很小的單量就能引發(fā)劇烈波動(dòng)，而交易活躍時(shí)，波動(dòng)率反而會(huì)下降。?

25H1：量化交易更活躍（含個(gè)人投資者網(wǎng)格交易）+機(jī)構(gòu)趨勢(shì)性增持→流動(dòng)性提升+波動(dòng)率下降。?截至25H1，主動(dòng)權(quán)益基金合計(jì)持倉北交所市值達(dá)112.2億元、相比24H2大幅增長+116%本輪行情波動(dòng)率下降北證50歷史點(diǎn)位與滾動(dòng)20日波動(dòng)率收益率上升波動(dòng)（2023/1/1-2025/11/14)率下降主動(dòng)權(quán)益公募大幅增配北交所1,750.01,550.01,350.01,150.0950.012108波動(dòng)率與收益率同步走高波動(dòng)率與收益率同步走高持倉北交所市值規(guī)模/億元80.070.060.050.040.030.020.010.00.073.2639.026.625.3423.825.218.416.0750.022023H22024H12024H22025H1550.00北證主題基金其他主動(dòng)權(quán)益基金資料:wind，申萬宏源研究北證50北證50波動(dòng)率MA20（%，右軸）證券研究報(bào)告資料:wind，申萬宏源研究9“風(fēng)格輪動(dòng)+行業(yè)輪動(dòng)”共同主導(dǎo)北證2025表現(xiàn)?

風(fēng)格輪動(dòng)：北證今年收益率的變化受到小盤/大盤、成長/價(jià)值因子的影響?

行業(yè)輪動(dòng)是影響北證收益率的另一重要因素：?從結(jié)構(gòu)來看，25Q1北證AI和人形機(jī)器人映射較多，25Q2錦波生物/康比特/一致魔芋等特色新消費(fèi)標(biāo)的同樣估值上行，但當(dāng)25Q3資金轉(zhuǎn)向海外算力時(shí)，景氣度投資帶動(dòng)中大盤成長崛起，北證超額收益進(jìn)一步弱化。表:

A股各大類行業(yè)板塊月表現(xiàn)排序2025/1/31

2025/2/28

2025/3/31

2025/4/30

2025/5/31

2025/6/30

2025/7/31

2025/8/31

2025/9/30

2025/10/31北證8-10月走弱與風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤績(jī)優(yōu)相關(guān)TMT周期消費(fèi)與服務(wù)醫(yī)藥生物制造136524164235612354651243635124146523236154153624126534614532金融地產(chǎn)資料：wind,

申萬宏源研究北證50權(quán)重分布：制造業(yè)>TMT>消費(fèi)>醫(yī)藥/周期北證50各大類板塊權(quán)重分布（單位：%）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0資料:wind，申萬宏源研究2025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/12025/8/12025/9/12025/10/1TMT周期消費(fèi)與服務(wù)醫(yī)藥生物制造

金融地產(chǎn)證券研究報(bào)告資料:wind，申萬宏源研究10北證50收益率偏向小盤、高PE、主題風(fēng)格北證50收益率與各因子收益率相關(guān)系數(shù)證券研究報(bào)告資料:wind，申萬宏源研究11基本面:北證Q3收入與凈利潤增速不及雙創(chuàng)，但上游化工、鋰電等改善明顯利潤正貢獻(xiàn)靠前的行業(yè)：基礎(chǔ)化工、汽車、醫(yī)藥生物?

拆分Q3利潤同比貢獻(xiàn)金額，排名前三的北證行業(yè)為：基礎(chǔ)化工、汽車、醫(yī)藥生物；負(fù)貢獻(xiàn)靠前的行業(yè)為：電力設(shè)備（主要為光伏）、農(nóng)林牧漁、美容護(hù)理等，以基礎(chǔ)化工、新能源（鋰電、風(fēng)電）為代表的上游周期品率先受益反內(nèi)卷政策、收入和利潤均明顯改善25Q3盈利同比改善金額

億元/1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50各板塊25Q3單季營收增速：創(chuàng)業(yè)板/>北證>全A兩非25Q3，北證單季盈利增速-5.0%、落后于全A兩非及雙創(chuàng)單季營收增速歸母凈利潤單季同比增速70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%-10.0%-20.0%全A兩非創(chuàng)業(yè)板北證全A兩非創(chuàng)業(yè)板北證證券研究報(bào)告12資料:wind，申萬宏源研究自下而上，不少周期品在Q3出現(xiàn)明顯修復(fù)表：北證25Q3盈利正增長或扭虧的周期股單季營收增速%單季扣非盈利增速%證券代碼

證券簡(jiǎn)稱二級(jí)行業(yè)下游25Q1-3歸母凈利潤/億元25Q225Q3-35.316.12.625Q2-9-77.235.7134.37.1-89.5104.765.2虧損虧損-75.823.826.2虧損-91.3扭虧25Q315.753.62.7450.883.576.323920015.BJ

錦華新材920016.BJ

中草香料920056.BJ

能之光920077.BJ

吉林碳谷920089.BJ

禾昌聚合920099.BJ

瑞華技術(shù)920261.BJ

一諾威920422.BJ

潤普食品920471.BJ

美邦科技920519.BJ

萬德股份化學(xué)制品化學(xué)制品塑料化學(xué)纖維塑料化學(xué)制品化學(xué)制品化學(xué)制品化學(xué)制品化學(xué)制品新能源、建材、電子1.530.170.411.3-13.32.83.2食品添加劑新能源風(fēng)電汽車石化聚氨酯100.422-27.65.1-4.4-31.1-26.7-34.21076.418.6187.315.816.3-20.4-9.6561.290.571.640.14-0.060.110.220.390.380.020.110.26食品添加劑四氫呋喃、甲苯氧化系列、合成生物油氣開采扭虧扭虧14.4209920576.BJ

天力復(fù)合

金屬新材料920751.BJ

惠同新材

金屬新材料

環(huán)保、化纖、采暖、汽車、紡織、電子920834.BJ

三維裝備920957.BJ

漢維科技化工、核電、衛(wèi)星-2.313.15.717.153.53.8橡膠化學(xué)制品農(nóng)業(yè)高分子材料電子10.13.6920971.BJ

天馬新材

非金屬材料Ⅱ920974.BJ

凱大催化

化學(xué)制品：Wind，申萬宏源研究28220.4198.3化工、氫能-7.150.7資料證券研究報(bào)告13制造業(yè)：高出口占比制造業(yè)Q2起增長放緩，同比壓力延續(xù)至26H1北證高出口占比公司多境外收入占比30%以上比例（25H1）?

25Q3，北證A股境外收入占比50%以上企業(yè)收入和利潤均大23.8%幅下行25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%21.3%18.6%16.8%??24Q4和25Q1的“搶出口”效應(yīng)將繼續(xù)給未來半年出口導(dǎo)向型企業(yè)帶來基數(shù)壓力部分產(chǎn)業(yè)鏈如海外算力、電力設(shè)備有望繼續(xù)保持高景氣0.0%主板創(chuàng)業(yè)板北證出口壓力集中顯現(xiàn)在50%以上高占比企業(yè)北交所不同出口比例企業(yè)的單季營收同比增速北交所不同出口比例企業(yè)的單季扣非凈利潤同比增速30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%出口10%以下出口10%-30%出口30%-50%出口50%以上出口10%以下出口10%-30%出口30%-50%出口50%以上資料:wind，申萬宏源研究資料:wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告14科技：AI板塊盈利偏弱，主題投資為主，關(guān)注液冷、AI應(yīng)用等?

北證AI板塊集中于IT應(yīng)用（AI+）、液冷、算力集成等領(lǐng)域，但盈利普遍較弱表：北證AI產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股梳理單季營收增速%單季扣非盈利增速%25Q1-3歸證券代碼

證券簡(jiǎn)稱環(huán)節(jié)產(chǎn)品母凈利潤/

2025Q2

2025Q3

2025Q2

2025Q3億元920808.BJ

曙光數(shù)創(chuàng)920699.BJ

海達(dá)爾920662.BJ

方盛股份920493.BJ

并行科技920092.BJ

漢鑫科技920924.BJ

廣脈科技920249.BJ

利爾達(dá)920414.BJ

歐普泰920670.BJ

數(shù)字人920190.BJ

雷神科技920227.BJ

美登科技920130.BJ

立方控股920374.BJ

云里物里920976.BJ

視聲智能920806.BJ

云星宇920932.BJ

科達(dá)自控920171.BJ

志晟信息920207.BJ

眾誠科技920184.BJ

國源科技920748.BJ

路橋信息920799.BJ

艾融軟件920592.BJ

華信永道920953.BJ

國子軟件算力算力算力算力算力算力算力應(yīng)用應(yīng)用應(yīng)用應(yīng)用應(yīng)用應(yīng)用應(yīng)用應(yīng)用應(yīng)用應(yīng)用應(yīng)用應(yīng)用應(yīng)用應(yīng)用應(yīng)用應(yīng)用液冷服務(wù)器服務(wù)器滑軌換熱器和換熱系統(tǒng)超算云服務(wù)信息系統(tǒng)集成服務(wù)國產(chǎn)GPU-0.70.520.190.08-0.210.140.17-0.090.010.249.4-5.911.885.7-68.81.830.3-13134.936.13.727.511.3-0.9-48.7-8.7139.8-17.3-19-92.8-17.2-37.718.184-5.222.169.2-20.4-1.218.9-35.9105.515虧損0.5虧損-12.911.2扭虧虧損-97.4扭虧虧損扭虧-46-10.8虧損虧損44.7虧損虧損虧損扭虧32.7虧損-45.4虧損8-39.3-13.6虧損19.7扭虧扭虧虧損73.5-13.6虧損-22.5-17.5虧損88.3扭虧虧損-29.5虧損-22.8虧損16.4IC分銷光伏自動(dòng)化檢測(cè)醫(yī)療大數(shù)據(jù)AIPC電商AI出行物聯(lián)網(wǎng)智能家居智慧交通智慧礦山0.34.553-0.140.080.440.250.02-0.04-0.10.13-0.350.52-0.330.3413.715.5-33.7-42.224.7113-15.3-57.4-19.2-4.3智慧城市/市政政務(wù)IT農(nóng)業(yè)IT智慧交通銀行IT住房公積金IT資產(chǎn)管理IT18.1資料：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告15從行業(yè)結(jié)構(gòu)看北證重估：科技重估+“反內(nèi)卷”下的困境反轉(zhuǎn)占比高?

從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，驅(qū)動(dòng)北證板塊估值上行的主要?jiǎng)恿榭萍贾毓篮汀胺磧?nèi)卷”。?

北證的科技敘事偏向于“0-1”階段，重點(diǎn)是“新”。AI產(chǎn)業(yè)鏈中，中上游算力已經(jīng)進(jìn)入成長期，主題投資受到抑制，需要精選兌現(xiàn)可能性高的公司，而下游AI應(yīng)用仍可挖掘。此外，十五五規(guī)劃中處于的“0-1”階段“未來科技”可高度關(guān)注。表：占北證50權(quán)重五成以上申萬二級(jí)行業(yè)公司和產(chǎn)業(yè)鏈情況北證50權(quán)重占比申萬二級(jí)公司數(shù)量公司產(chǎn)業(yè)鏈(2025/11/14)反內(nèi)卷（困境反轉(zhuǎn)）電池16.39451425貝特瑞、納科諾爾、安達(dá)科技等開特股份、蘇軸股份、林泰新材、華密新材、吉?jiǎng)偩苠\波生物鋰電人形機(jī)器人順周期AI+穩(wěn)增長人形機(jī)器人汽車零部件醫(yī)療美容IT服務(wù)Ⅱ工程機(jī)械通用設(shè)備8.557.737.695.595.30汽車消費(fèi)并行科技、星圖測(cè)控、云星宇、國子軟件同力股份、五新隧裝AI+、信創(chuàng)煤炭有色開采人形機(jī)器人、國產(chǎn)儀器科技（0-1居多）政策和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同惠電子、豐光精密、吉岡精密、阿為特、萬達(dá)軸承資料：wind,申萬宏源研究北證數(shù)量與市值占比超5%的申萬一級(jí)行業(yè)的重估路徑北證數(shù)量占比

北證市值占比19.3%人形機(jī)器人機(jī)械設(shè)備22.0%11.7%10.6%8.9%電力設(shè)備基礎(chǔ)化工汽車17.9%9.5%7.4%10.8%6.5%6.2%反內(nèi)卷（周期反轉(zhuǎn)、PPI交易）計(jì)算機(jī)醫(yī)藥生物電子8.5%AI、AI+7.4%創(chuàng)新、出海6.4%證券研究報(bào)告資料:wind，申萬宏源研究16預(yù)計(jì)2026年北證改革深化，關(guān)注北證50ETF、新股發(fā)行制度改革?

2025年北證改革的主要措施為“920代碼切換”和“北證專精特新指數(shù)”發(fā)布。更多的是在當(dāng)前制度框架下做加法，比如發(fā)行了多支北證50指數(shù)基金、批復(fù)一些標(biāo)桿項(xiàng)目（并購重組、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債）等等?

10月底，北交所新任董事長在2025金融街論壇年會(huì)平行論壇做了重要講話，提出要深入謀劃“十五五”時(shí)期北交所、新三板市場(chǎng)建設(shè)思路與舉措，推動(dòng)服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地建設(shè)再上新臺(tái)階??持續(xù)推進(jìn)北交所指數(shù)體系建設(shè)，加快推出北證50ETF，研究引入盤后固定價(jià)格交易推動(dòng)設(shè)立更多主要投資中小市值股票的公募基金產(chǎn)品，做好對(duì)社保、保險(xiǎn)、企業(yè)年金等各類資金投資北交所的針對(duì)性服務(wù)，不斷優(yōu)化市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)表：北交所2025年主要改革事件?

關(guān)注北交所2026年幾大改革方向：日期事件2025年10月17日北交所首單中長期科技創(chuàng)新公司債券成功發(fā)行2025年10月9日920代碼全體切換完成??新三板改革2025年9月26日發(fā)布《北京證券交易所以上市公司質(zhì)量為導(dǎo)向的保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)指引（試行）（2025年修訂）》2025年6月30日"北證專精特新指數(shù)”發(fā)布北交所新股發(fā)行制度改革（市值配售、詢價(jià)制度等）2025年6月25日北交所首單科技創(chuàng)新綠色公司債券成功發(fā)行2025年5月16日《重組審核規(guī)則》和《重組業(yè)務(wù)指引》修訂，引入了“小額快速”審核機(jī)制和重組簡(jiǎn)易審核程序2025年5月15日《募集資金指引》修訂，加強(qiáng)超募、用途等監(jiān)管2025年4月25日《股份變動(dòng)管理》發(fā)布，規(guī)范董監(jiān)高股份變動(dòng)行為2025年5月6日首批920代碼試點(diǎn)切換?北證50ETF、北證專精特新指數(shù)基金、其他類型的北交所主題產(chǎn)品2025年4月25日全國首單中小微企業(yè)支持可續(xù)期公募公司債券在北交所成功發(fā)行2025年4月3日《程序化交易管理實(shí)施細(xì)則》發(fā)布，2025年7月7日起施行2024年12月20日發(fā)布北交所上市公司信披質(zhì)量評(píng)價(jià)指引2024年12月13日存量上市公司920代碼切換工作啟動(dòng)資料：北交所官網(wǎng)，申萬宏源研究證券研究報(bào)告17市場(chǎng)影響：ETF入市“促進(jìn)流動(dòng)性+平抑波動(dòng)性”以科創(chuàng)50ETF為例，ETF構(gòu)成參與市場(chǎng)交易的重要力量?

我們此前在2025年5月23日發(fā)布《掘金“小而精”，北交所ETF推出正當(dāng)時(shí)》，系統(tǒng)性闡述ETF的影響和展望1,600.01,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%?

關(guān)注兩大最直接的市場(chǎng)影響：1）增量資金促進(jìn)流動(dòng)性；2）反向申贖特征有助于平抑波動(dòng)2020-11-162021-11-162022-11-162023-11-162024-11-162025-11-16科創(chuàng)50成交額/億元科創(chuàng)50ETF成交額占比

右軸科創(chuàng)50ETF有明顯的反向申購特征科創(chuàng)50ETF有明顯的反向申購特征首批科創(chuàng)50ETF日份額變動(dòng)與科創(chuàng)50日收益率滾動(dòng)60日相關(guān)系數(shù)50ETF

50首批科創(chuàng)

日份額變動(dòng)與科創(chuàng)

日收益率回歸分析100%80%60%40%20%0%10.008.006.004.002.000.002021-02-082022-02-082023-02-082024-02-082025-02-08-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.0-20%-40%-60%-80%-100%-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00y=-0.0392x

+0.0435R2=0.0422證券研究報(bào)告資料：Wind，申萬宏源研究18空間展望：北證50ETF產(chǎn)品空間超百億元?

以科創(chuàng)50ETF為例，首批4只科創(chuàng)50ETF于2020年11月16日上市，發(fā)行總份額146.3億份、自上市以來規(guī)模逐步提升?

經(jīng)測(cè)算，2025年至今，科創(chuàng)50ETF總規(guī)模占自由流通盤日均比重約11.5%、對(duì)應(yīng)北證50ETF遠(yuǎn)期規(guī)模展望154億元2025年至今，科創(chuàng)50ETF總規(guī)模占自由流通盤日均比重約11.5%2500.02000.01500.01000.0500.00.020.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2020-11-162021-11-162022-11-162023-11-162024-11-162025-11-16科創(chuàng)50ETF規(guī)模/億元科創(chuàng)50ETF規(guī)模占自由流通市值比重

右軸證券研究報(bào)告資料：Wind，申萬宏源研究；截至2025/11/1719個(gè)股影響：關(guān)注“高權(quán)重+低成交”個(gè)股表：北證50ETF個(gè)股影響系數(shù)測(cè)算（選取影響系數(shù)靠前的成分股）?

個(gè)股影響層面，“高權(quán)重+低成交”個(gè)股受被動(dòng)資金影響幅度更高，例如，貝特瑞、諾思蘭德、錦波生物、同力股份、吉林碳谷、開特股份、青矩技術(shù)、穎泰生物、連城數(shù)控、一諾威等25年以來日均成交額/億元2.84代碼簡(jiǎn)稱最新權(quán)重%影響系數(shù)920185.BJ920047.BJ920982.BJ920599.BJ920077.BJ920978.BJ920208.BJ920819.BJ920368.BJ920261.BJ920808.BJ920522.BJ920809.BJ920735.BJ920985.BJ920640.BJ920394.BJ920806.BJ920946.BJ920106.BJ920491.BJ920418.BJ920510.BJ920111.BJ貝特瑞諾思蘭德錦波生物同力股份吉林碳谷開特股份青矩技術(shù)穎泰生物連城數(shù)控一諾威8.243.407.733.502.393.001.501.412.831.324.994.721.541.940.962.501.651.191.041.392.472.040.960.882.902.742.442.162.152.072.071.991.951.841.701.541.331.281.261.241.231.191.181.121.101.081.051.041.243.171.621.111.450.730.711.450.722.933.061.151.510.762.01曙光數(shù)創(chuàng)納科諾爾安達(dá)科技德源藥業(yè)海泰新能富士達(dá)民士達(dá)云星宇1.341.00森萱醫(yī)藥林泰新材奧迪威蘇軸股份豐光精密聚星科技0.881.242.251.880.920.85資料：Wind，申萬宏源研究；截至2025/11/17證券研究報(bào)告20北證2025總結(jié)與2026年展望?

1）北證經(jīng)過三輪行情，流動(dòng)性與估值折價(jià)已經(jīng)消失，隨著更多機(jī)構(gòu)投資者引入、以及北證50ETF的發(fā)行，北交所與滬深的融合將進(jìn)一步將加強(qiáng)。?

2）經(jīng)過23Q4與24Q4由政策驅(qū)動(dòng)的修復(fù)行情，北交所的流動(dòng)性與估值折價(jià)已經(jīng)消失，2025年轉(zhuǎn)向了風(fēng)格輪動(dòng)與行業(yè)輪動(dòng)，與A股進(jìn)一步融合。?

3）北證公司數(shù)量不多，行業(yè)結(jié)構(gòu)偏向于制造、周期和TMT，過去幾年估值和流動(dòng)性修復(fù)的主要抓手來自于科技重估：汽車/機(jī)械→人形機(jī)器人、計(jì)算機(jī)/電子/傳媒→AI。但科技重估也有邊界，一是強(qiáng)調(diào)擇時(shí)，在春節(jié)后兩會(huì)前的躁動(dòng)期、年報(bào)后的業(yè)績(jī)真空期、10月后的估值切換期更為有效；二是需要“新”故事、“新”邏輯不斷刺激催化。因此，在產(chǎn)業(yè)0-1初期更易有表現(xiàn)，同樣，牛市早期也更易有所表現(xiàn)，而到了中期，市場(chǎng)開始要求業(yè)績(jī)兌現(xiàn)時(shí)，“去偽存真”就會(huì)開啟。這可以解釋25Q1

“AI+人形機(jī)器人”上漲時(shí)，北證表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)，而到Q3算力板塊崛起時(shí)，北證映射相對(duì)較弱。?

4）展望2026年：上半年看主題，預(yù)計(jì)“科技”和“反內(nèi)卷”仍為主線，下半年或切向順周期，全年關(guān)注新股和次新。??北證改革加速。預(yù)計(jì)最早26Q1推出北證50ETF，新股發(fā)行制度有望再次改革，新三板市場(chǎng)改革深化將深刻地影響北交所；上半年看主題，預(yù)計(jì)“科技”與“反內(nèi)卷”是重點(diǎn)。1）關(guān)注十五五規(guī)劃，關(guān)注0-1階段的“未來科技”，AI產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注液冷、AI應(yīng)用等。此外還可以關(guān)注政策加碼可能帶動(dòng)的工程機(jī)械、消費(fèi)與服務(wù)業(yè)等板塊。2）“反內(nèi)卷”周期品關(guān)注鋰電、新型儲(chǔ)能等。?下半年或切向順周期。25H1消費(fèi)刺激和“搶出口”的高基數(shù)下，預(yù)計(jì)26H1同比壓力仍在，關(guān)注政策加碼后，下半年消費(fèi)+制造修復(fù)的動(dòng)能。?全年關(guān)注新股和次新股。證券研究報(bào)告21主要內(nèi)容1.

復(fù)盤2025及2026年展望I.

復(fù)盤2025，影響因子從政策走向行業(yè)/風(fēng)格輪動(dòng)II.

展望2026，改革提速，上半年科技+反內(nèi)卷，下半年順周期2.

新股發(fā)行：發(fā)行提速增質(zhì)，關(guān)注制度變化3.

關(guān)注北證科技、周期、消費(fèi)與醫(yī)藥等子板塊22北證新股發(fā)行常態(tài)化，打新市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升2025年北交所新股首日漲幅中樞接近300%?

25H2以來，北交所步入常態(tài)化發(fā)行期，打新市場(chǎng)量464%468%442%

460%500%400%300%200%100%0%373%價(jià)齊升318%305%281%271%248%213%219%149%??1）首日漲幅抬升，25年以來首日漲幅中值接近300%、遠(yuǎn)高于24年的中樞200%150%107%94%87%76%-6%2）打新資金量不斷攀升，中簽率壓低至萬3的水平，導(dǎo)致單只新股申購收益率不及24年-100%首日漲跌幅（%）25H2以來北證新股發(fā)行步入常態(tài)化階段當(dāng)前，北交所新股中簽率低至萬3水平0.1765432104.03.53.02.52.01.51.00.50.00.180.160.140.120.100.080.060.040.020.000.110.110.110.080.080.070.060.050.040.030.030.040.040.030.030.030.02發(fā)行數(shù)量/只平均單只募資額/億元

右軸網(wǎng)上中簽率中值(%)證券研究報(bào)告資料：Wind，申萬宏源研究237000億規(guī)模凍結(jié)資金已對(duì)交易所資金面產(chǎn)生一定影響?

2025年8月，北交所新股申購凍結(jié)資金水平突破7000億元，且隨后仍持續(xù)增長，向萬億級(jí)別靠近?

以GC001為例，當(dāng)有北交所新股申購時(shí)，往往伴隨GC001水平上行，即表明交易所資金面偏緊，且在T+2個(gè)交易日回歸正常（凍結(jié)資金退回）北交所新股申購凍結(jié)資金水平已接近萬億級(jí)別以GC001為例，北交所申購?fù)鶎?dǎo)致交易所資金面偏緊1000090008000700060005000400030002000100002.001.901.801.701.601.501.401.301.201.101.00867685127725751167427408

7356731672797044673664966500628861456130561255255168485656453606同批次凍結(jié)資金規(guī)模（億元）是否有北交所申購GC001:加權(quán)平均%證券研究報(bào)告資料：Wind，申萬宏源研究242025年發(fā)行上市新股19只，1000萬申購資金累計(jì)增厚+2.43%?

截至中誠咨詢，2025年以來發(fā)行上市新股19只，1000萬申購資金累計(jì)增厚+2.43%?

相比24年單只新股申購收益率有所下降，2024年發(fā)行上市新股23只，1000萬申購資金累計(jì)增厚+4.36%2025年發(fā)行上市的北交所新股申購收益明細(xì)表證券研究報(bào)告資料：Wind，申萬宏源研究252026年新股申購收益及收益率測(cè)算?

關(guān)鍵假設(shè)?

發(fā)行規(guī)模：?

1）發(fā)行數(shù)量：10月29日，在北交所承辦的2025金融街論壇年會(huì)平行論壇上，證監(jiān)會(huì)公眾公司監(jiān)管司一級(jí)巡視員商慶軍表示“堅(jiān)持北交所發(fā)行上市的常態(tài)化”；展望明年，預(yù)計(jì)當(dāng)前每月3-4家的常態(tài)化新股發(fā)行節(jié)奏有望維持，中性預(yù)計(jì)全年40只新股發(fā)行；?

2）發(fā)行規(guī)模：根據(jù)歷史發(fā)行規(guī)模與初始擬募資額的差異，對(duì)在審企業(yè)平均擬募資金額打七折，假設(shè)全部為直接定價(jià)發(fā)行方式，中性假設(shè)單個(gè)融資規(guī)模2.5億元，合計(jì)募資額100億。?

漲跌幅：?

北證二級(jí)市場(chǎng)活躍度大幅提升，一二級(jí)市場(chǎng)估值差距拉開，中性預(yù)期新股首日漲幅300%，考慮200%/300%/400%三種情況。?

中簽率：?

新股市場(chǎng)參與熱度高，綜合市場(chǎng)熱度和募資額，對(duì)于直接定價(jià)發(fā)行，中性預(yù)期網(wǎng)上中簽率為0.031%，考慮凍結(jié)資金7000億元/8000億元/9000億元三種情況，對(duì)應(yīng)中簽率0.028%/0.031%/0.036%三種情況。證券研究報(bào)告資料：證券日?qǐng)?bào)，申萬宏源研究262026年新股申購收益及收益率測(cè)算?

新股申購收益?

假設(shè)對(duì)新股全部頂格申購、平均單只頂格申購金額1250萬元，40只新股中性預(yù)期直接定價(jià)收益46.88萬元表：新股申購絕對(duì)收益敏感性分析直接定價(jià)絕對(duì)收益（萬元）中簽率/漲跌幅0.028%200%300%400%27.7841.6755.560.031%31.2535.7146.8862.5071.430.036%53.57?

新股申購收益率?

中性預(yù)計(jì)500萬/1000萬/1500萬/2000萬資金申購收益率分別為3.75%/3.75%/3.13%/2.34%表：不同資金規(guī)模區(qū)間新股申購收益率證券研究報(bào)告資料：Wind，申萬宏源研究27國慶后戰(zhàn)配生態(tài)變化，建議封閉式公募/保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)積極關(guān)注?

國慶后北證戰(zhàn)配投資機(jī)構(gòu)生態(tài)變動(dòng)較大，員工持股計(jì)劃、券商跟投、國資平臺(tái)成主體，建議封閉式公募和保險(xiǎn)等中長期機(jī)構(gòu)投資者積極跟進(jìn)國慶后北證戰(zhàn)配新生態(tài)：資格優(yōu)化30%25%20%15%10%5%181614121086420%0戰(zhàn)配比例戰(zhàn)配家數(shù)

右軸證券研究報(bào)告資料：Wind，申萬宏源研究28北交所戰(zhàn)配收益迎大年，關(guān)注資格優(yōu)化后的投資機(jī)遇?

隨著新股首發(fā)估值與二級(jí)市場(chǎng)估值水平差距拉大，解禁日浮動(dòng)收益率和勝率大幅走高，關(guān)注北證戰(zhàn)配投資機(jī)遇整體法測(cè)算，北證戰(zhàn)配解禁日浮動(dòng)收益率走高（截至11/14）500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%-100.0%同批解禁戰(zhàn)配機(jī)構(gòu)：解禁日浮動(dòng)收益率（整體法）證券研究報(bào)告資料：Wind，申萬宏源研究29北交所戰(zhàn)配收益迎大年，關(guān)注資格優(yōu)化后的投資機(jī)遇?

截至2025/11/14，今年以來戰(zhàn)配解禁機(jī)構(gòu)合計(jì)112家，解禁日整體法收益率+262.7%、勝率100%、平均獲利金額1182萬元、平均鎖定期9個(gè)月，建議封閉式公募、保險(xiǎn)等中長期機(jī)構(gòu)投資者積極關(guān)注25年以來戰(zhàn)配解禁機(jī)構(gòu)合計(jì)112家，解禁日整體法收益率+262.7%、勝率100%（截至11/14）100%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8007006005004003002001000262.7%70073%61%59%33%31330040.8%202437.7%202127.1%2022-5.8%20231731120.0%-50.0%202520212022202320242025解禁日浮動(dòng)收益率（整體法）解禁日勝率右軸：解禁機(jī)構(gòu)家數(shù)證券研究報(bào)告資料：Wind，申萬宏源研究30在審標(biāo)的優(yōu)選?

我們從行業(yè)賽道、業(yè)績(jī)情況、技術(shù)能力等角度出發(fā)，篩選出18只值得關(guān)注的在審標(biāo)的供投資者參考，是否有申購價(jià)值需結(jié)合首發(fā)估值等博弈面因素做判斷22-24年歸

24年歸母凈申萬一級(jí)行業(yè)序號(hào)

證券代碼證券簡(jiǎn)稱主業(yè)&亮點(diǎn)母凈利利潤同比增CAGR速1

874382.NQ

九目化學(xué)電子OLED前端材料領(lǐng)先小巨人，24年全球OLED升華前材料及中間體市占率約23%，系萬潤股份子公司汽車沖壓自動(dòng)化小巨人，機(jī)器人末端執(zhí)行器開拓新增長點(diǎn)11.4%80.6%36.6%52.9%2.8%20.9%39.5%78.5%29.2%-0.7%31.7%-67.9%27.9%49.5%34.2%-9.5%-21.6%-12.6%27.0%5.6%2

833748.NQ

奧圖股份

機(jī)械設(shè)備3

874510.NQ

新睿電子

機(jī)械設(shè)備4

874580.NQ

銳翔智能

機(jī)械設(shè)備專注工業(yè)機(jī)器人控制系統(tǒng)及伺服系統(tǒng)FPC工藝設(shè)備小巨人，下游知名客戶含東山精密、景旺電子、立訊精密等IDC數(shù)據(jù)中心，公司自建、參股大型智算中心，全部建成后電力容量總計(jì)近300MW智能控制器小巨人，客戶資源優(yōu)質(zhì)，包含特變電工、兆威機(jī)電、金風(fēng)科技等集成電路領(lǐng)域出貨量最大的國產(chǎn)干式真空泵企業(yè)，唯一在先進(jìn)制程實(shí)現(xiàn)批量應(yīng)用的國產(chǎn)企業(yè)鍛造風(fēng)電主軸市場(chǎng)主要供應(yīng)商，取得特種設(shè)備生產(chǎn)許可證以及軍工業(yè)務(wù)需要的相關(guān)資質(zhì)自有品牌跨境電商，創(chuàng)立Ohuhu、Tribit、Sportneer、iClever等知名品牌功率半導(dǎo)體小巨人，在陶瓷管殼行業(yè)內(nèi)占據(jù)領(lǐng)先地位國內(nèi)特種熱工裝備領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)，專注于航天航空、核工業(yè)、兵器和半導(dǎo)體等領(lǐng)域半導(dǎo)體前道量檢測(cè)設(shè)備小巨人，工藝可達(dá)12

英寸、14nm

制程，客戶含華虹半導(dǎo)體、士蘭微等血液透析器械小巨人，實(shí)控人系港股上市公司普華和順，樂普醫(yī)療為第二大股東藍(lán)牙音視頻Soc芯片領(lǐng)先企業(yè)、制造業(yè)單項(xiàng)冠軍，24年歸母凈利潤達(dá)7.94億元、yoy+27.38%日化類標(biāo)簽市占率穩(wěn)居國內(nèi)第二，客戶包括聯(lián)合利華/寶潔/農(nóng)夫山泉/喜茶等知名消費(fèi)品牌國內(nèi)數(shù)字內(nèi)容制作領(lǐng)先企業(yè)，參與制作《哪吒2》、《捉妖記2》等5

873374.NQ

尚航科技6

874475.NQ

拓普泰克7

830852.NQ

中科儀計(jì)算機(jī)電子電子27.7%-37.8%28.4%133.3%29.7%31.4%-6.8%10.7%53.5%16.9%12.0%63.3%37.8%8

874492.NQ

振宏股份

電力設(shè)備9

874600.NQ

千岸科技

商貿(mào)零售10

874558.NQ

賽英電子11

874127.NQ

頂立科技

機(jī)械設(shè)備12

874380.NQ

卓?？萍?/p>

電子13

874652.NQ

睿健醫(yī)療

醫(yī)藥生物14

874500.NQ

杰理科技

電子15

874560.NQ

江天科技

輕工制造電子16

874552.NQ

原力數(shù)字17

874084.NQ

蘅東光傳媒通信1.3%128.7%26.7%無源光器件小巨人，產(chǎn)品應(yīng)用于AI數(shù)據(jù)中心，包括谷歌、微軟、騰訊、英偉達(dá)等全球領(lǐng)先企業(yè)國內(nèi)汽車修補(bǔ)涂料行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，深耕行業(yè)近三十年的涂料“小巨人+單項(xiàng)冠軍”18

872924.NQ

雅圖高新

基礎(chǔ)化工證券研究報(bào)告資料：Wind，招股說明書，申萬宏源研究31主要內(nèi)容1.

復(fù)盤2025及2026年展望I.

復(fù)盤2025，影響因子從政策走向行業(yè)/風(fēng)格輪動(dòng)II.

展望2026，改革提速，上半年科技+反內(nèi)卷，下半年順周期2.

新股發(fā)行：發(fā)行提速增質(zhì)，關(guān)注制度變化3.

關(guān)注北證科技、周期、消費(fèi)與醫(yī)藥等子板塊32液冷：散熱與算力同步演進(jìn)，高功耗驅(qū)動(dòng)液冷發(fā)展?

芯片技術(shù)的演進(jìn)是散熱需求的最核心驅(qū)動(dòng)。從技術(shù)角度看，散熱技術(shù)大致經(jīng)歷了風(fēng)冷到液冷再到風(fēng)冷的階段，當(dāng)前進(jìn)一步向液冷演進(jìn)，驅(qū)動(dòng)力在于半導(dǎo)體技術(shù)變化和功率密度提升。?

階段一：雙極型晶體管主導(dǎo)，第一輪風(fēng)冷到液散熱技術(shù)演化的背后，是芯片技術(shù)的不斷迭代冷演進(jìn)。??上世紀(jì)80年代前芯片發(fā)熱量增長較平緩，風(fēng)冷可以滿足絕大多數(shù)場(chǎng)景的散熱需求；此后發(fā)熱量增長較平緩，風(fēng)冷可以滿足絕大多數(shù)場(chǎng)景的散熱續(xù)期。?

階段二：CMOS技術(shù)迭代下風(fēng)冷重回主流?90年代后仙童實(shí)驗(yàn)室CMOS流行，芯片功耗與發(fā)熱量下跌，散熱技術(shù)重新回到風(fēng)冷階段，液冷技術(shù)被擱置。?

階段三：當(dāng)前的算力與AIDC?異構(gòu)、HPC、AI等需求，散熱需求復(fù)雜化，液冷重回舞臺(tái)。證券研究報(bào)告

資料：液冷革命，申萬宏源研究33液冷：超過300w功耗的芯片必須使用液冷才能保證性能?

隨著半導(dǎo)體制程接近物理極限，先進(jìn)封裝是延續(xù)摩爾定律的重要路徑之一?除通過制程工藝縮小器件尺寸、研發(fā)新材料和電路結(jié)構(gòu)來提升單位面積的晶體管數(shù)量外，改變封裝方式提升集成電路容納性是重要方向。?

多芯片的2.5D、3D封裝等在提升系統(tǒng)性能同時(shí)，架構(gòu)堆疊+系統(tǒng)功率與熱源密度提升的背景下，高效的散熱方案是剛需?

英偉達(dá)gb200單卡功耗為1.2kw，單機(jī)柜所需要的液冷為130kw機(jī)柜級(jí)散熱，預(yù)計(jì)gb300單卡功耗為1.4kw，預(yù)測(cè)所需要的液冷150kw散熱。隨著芯片功耗的提升，超過300w功耗的芯片必須使用液冷才能保證性能。AMD

3DChiplet

提升集成度和性能臺(tái)積電3D

Fabric路線圖，芯片熱源密度提升證券研究報(bào)告

資料：AMD、臺(tái)積電

Hot

chips會(huì)議資料，申萬宏源研究34政策端低PUE指示明確，低碳算力中心持續(xù)發(fā)展?

電能利用效率（PUE）：PUE是算力中心最常見的評(píng)價(jià)性能指標(biāo)，也是行業(yè)評(píng)價(jià)算力中心綠色性能的主要衡量指標(biāo)，PUE越接近1，代表數(shù)據(jù)中心的能源利用效率越高，計(jì)算公式：PUE=IDC總能耗/IT設(shè)備能耗IT設(shè)備能耗=單機(jī)柜額定用電量×機(jī)柜上電數(shù)量×24小時(shí)×全年天數(shù)×負(fù)荷率?

2021年數(shù)據(jù)中心行業(yè)首次被國家納入重點(diǎn)節(jié)能減碳領(lǐng)域?新建項(xiàng)目而言，各級(jí)部門普遍要求PUE≤1.3，對(duì)國家樞紐節(jié)點(diǎn)的PUE要求更為嚴(yán)苛，“東數(shù)”節(jié)點(diǎn)要求≤1.25，“西算”節(jié)點(diǎn)要求≤1.2，存量項(xiàng)目方面，要求逐步對(duì)PUE>1.5的數(shù)據(jù)中心進(jìn)行改造。PUE政策梳理發(fā)布日期發(fā)布機(jī)構(gòu)政策名稱具體要求到2021年底，新建大型及以上數(shù)據(jù)中心PUE≤1.35；到2023年底，PUE≤1.3，嚴(yán)寒/寒冷地區(qū)力爭(zhēng)≤1.25。2021年7月工信部《新型數(shù)據(jù)中心發(fā)展三年行動(dòng)計(jì)劃（2021-2023年）》2021年10月2021年11月國家國管局、國家、工信部等《關(guān)于嚴(yán)格能效約束推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳的若干意見》《深入開展公共機(jī)構(gòu)綠色低碳引領(lǐng)行動(dòng)促進(jìn)碳達(dá)峰實(shí)施方案》新建大型/超大型數(shù)據(jù)中心電能利用效率≤1.3；到2025年，普遍≤1.5。推動(dòng)“老舊”數(shù)據(jù)中心改造整合，新建大型/超大型數(shù)據(jù)中心需達(dá)4A級(jí)綠色認(rèn)證，PUE≤1.3。等《貫徹落實(shí)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)要求推動(dòng)數(shù)據(jù)中心和5G等新型基礎(chǔ)設(shè)施綠

到2025年，全國新建大型/超大型數(shù)據(jù)中心平均PUE≤1.3，國家樞紐節(jié)點(diǎn)≤1.25；逐步改造2021年12月

國家2021年12月

國家、中央網(wǎng)信辦等色高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案》PUE>1.5的存量數(shù)據(jù)中心?！蛾P(guān)于同意寧夏/內(nèi)蒙古/甘肅/貴州建設(shè)全國一體化算力網(wǎng)絡(luò)國家樞紐節(jié)、中央網(wǎng)信辦等、中央網(wǎng)信辦等起步區(qū)數(shù)據(jù)中心上架率≥65%，PUE≤1.2，可再生能源使用率顯著提升。點(diǎn)的復(fù)函》《關(guān)于同意粵港澳大灣區(qū)/成渝/長三角/京津冀建設(shè)全國一體化算力網(wǎng)絡(luò)2022年2月

國家2022年7月起步區(qū)數(shù)據(jù)中心上架率≥65%，PUE≤1.25，可再生能源使用率顯著提升。國家樞紐節(jié)點(diǎn)的復(fù)函》工信部、國家工信部、國家財(cái)政部、生態(tài)環(huán)境部、工信部等等等《工業(yè)能效提升行動(dòng)計(jì)劃》到2025年，新建大型/超大型數(shù)據(jù)中心電能利用效率優(yōu)于1.3。2022年8月2023年4月2024年7月《信息通信行業(yè)綠色低碳發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2022-2025年）》到2025年，全國新建大型/超大型數(shù)據(jù)中心PUE≤1.3，改建核心機(jī)房PUE≤1.5?！毒G色數(shù)據(jù)中心政府采購需求標(biāo)準(zhǔn)（試行）》《數(shù)據(jù)中心綠色低碳發(fā)展專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃》自2023年6月起數(shù)據(jù)中心電能比不高于1.4，2025年起數(shù)據(jù)中心電能比不高于1.3。到2025年底，整體上架率不低于60%，平均電能利用效率降至1.5以下國家發(fā)展改革委等部門證券研究報(bào)告

資料：工信部、，申萬宏源研究35市場(chǎng)上三大液冷方案，冷板式為當(dāng)下主流?

國內(nèi)主流液冷方案，包括冷板式、浸沒式、噴淋式三大類，冷板式較多應(yīng)用???冷板式：將液冷板與

GPU、CPU

等發(fā)熱器件緊密固定，冷卻液通過冷板內(nèi)的多條極細(xì)流道流出，帶走器件熱量并輸送至后端冷卻。噴淋式：依靠泵壓或重力驅(qū)動(dòng)，向發(fā)熱設(shè)備自上而下精準(zhǔn)噴淋冷卻液，吸收并帶走熱量，排走的熱流體與外部環(huán)境冷源進(jìn)行熱交換，冷卻液無相變。浸沒式：浸沒式液冷讓發(fā)熱器件完全浸入碳氟化合物或碳?xì)浠衔锢鋮s液中，依靠冷卻液流動(dòng)吸熱。分為單相浸沒式和雙相浸沒式，前者冷卻液始終保持液態(tài)，后者冷卻液受熱汽化，遇冷凝器凝結(jié)后回流。液冷技術(shù)的三大模式對(duì)比冷板式相變浸沒單相浸沒噴淋式示意圖原理冷板貼近熱源（xPU），利用冷板

服務(wù)器完全浸沒在冷卻液中，冷

服務(wù)器完全浸沒在冷卻液中，冷

冷卻液從服務(wù)器頂部噴淋，對(duì)流換熱中的冷卻液帶走熱量卻液蒸發(fā)冷凝相變帶走熱量卻液循環(huán)流動(dòng)帶走熱量降溫硬件系統(tǒng)改造小，維護(hù)簡(jiǎn)單；（單散熱能力強(qiáng)、功率密度高，靜音；散熱能力強(qiáng)、功率密度高，靜音；服務(wù)器刀片式，專用機(jī)柜，管理靜音，節(jié)省液體；相+相變）特點(diǎn)接頭、密封件多，可靠性要求高清理拆裝難，較少運(yùn)維經(jīng)驗(yàn)運(yùn)維復(fù)雜，排液補(bǔ)液復(fù)雜，密封結(jié)構(gòu)較少控制復(fù)雜IT、冷媒、管路、供配電等不統(tǒng)一；定制化，光模塊兼容待驗(yàn)證冷媒國產(chǎn)化生態(tài)定制化，光模塊兼容待驗(yàn)證服務(wù)器多與機(jī)柜深度耦合證券研究報(bào)告

資料：電信運(yùn)營商液冷技術(shù)白皮書，申萬宏源研究36NV及

當(dāng)下均采用冷板式液冷?

NVIDIA（NV）和目前采用的液冷方案均屬于冷板式液冷，根據(jù)冷卻液分配單元（CDU）放在機(jī)架的位置分為機(jī)器內(nèi)冷卻（In-Rack

Cooling）和排間冷卻（In-Row

Cooling）?

NV：機(jī)架內(nèi)冷卻，CDU直接置于機(jī)架內(nèi)部，為單個(gè)服務(wù)器機(jī)架服務(wù)，如英偉達(dá)GB200。該方案能對(duì)單個(gè)機(jī)架精準(zhǔn)制冷，降低對(duì)大型冷卻基礎(chǔ)設(shè)施的依賴，節(jié)省數(shù)據(jù)中心空間。?：排間冷卻，CDU采用外置形式，每個(gè)單元為多個(gè)機(jī)架服務(wù)，如Fusion

Server

Pro

X6000全液冷系統(tǒng)。該方案靈活性高，適配數(shù)據(jù)中心機(jī)架數(shù)量變化，保障冷卻均勻性，提升散熱效率、降低能耗。NVIDIAGB200

NVL72散熱模組拆解Fusion

Server

ProX6000

全液冷系統(tǒng)的CDU外置柜式結(jié)構(gòu)冷卻水歧管Manifold液冷板UQD機(jī)架式CDU證券研究報(bào)告

資料：NVIDIA官網(wǎng)，BOYD官網(wǎng)，《Fusion

Server

Pro

X6000

全液冷系統(tǒng)用戶指南》，申萬宏源研究37液冷產(chǎn)業(yè)鏈涉及產(chǎn)品眾多?

液冷產(chǎn)業(yè)鏈形成

“零部件供給

—

產(chǎn)品集成

—

終端應(yīng)用”

的協(xié)同閉環(huán)，算力需求為核心驅(qū)動(dòng)?上游：主要為液冷產(chǎn)品零部件及液冷設(shè)備，包括冷板、快速接頭、冷量分配單元

CDU、浸沒腔體、分級(jí)液器、冷卻液、軟管、環(huán)路工藝?yán)涿焦┗仄绻?、一次?cè)冷源等組件或產(chǎn)品供應(yīng)商；??中游：主要為液冷服務(wù)器、液冷交換機(jī)、液冷光模塊等

ICT

廠商、芯片廠商以及液冷集成設(shè)施、模塊與機(jī)柜等；下游：主要為算力使用者和第三方

IDC

服務(wù)商，主要包括三大電信運(yùn)營商、互聯(lián)網(wǎng)及云服務(wù)企業(yè)、第三方

IDC

服務(wù)商等，下游應(yīng)用領(lǐng)域包括金融、交通、互聯(lián)網(wǎng)等。上游：零部件中游：服務(wù)器下游：應(yīng)用領(lǐng)域接頭英維克冷卻液巨化股份潤禾材料新宙邦電磁閥紐威閥門神通閥門三花控股浸沒式液冷服務(wù)器噴淋式液冷服務(wù)器冷板式液冷服務(wù)器數(shù)據(jù)中心金融AI算力電子通信互聯(lián)網(wǎng)中航光電中國長城浪潮信息中科曙光工業(yè)富聯(lián)中信通訊浪潮信息中科曙光CDU科華數(shù)據(jù)同飛股份中科曙光TANK浪潮信息曙光數(shù)科中科曙光曙光數(shù)科高瀾股份阿里巴巴英維克Manifold交通………………證券研究報(bào)告

資料：，申萬宏源研究38全球大廠相繼布局，液冷市場(chǎng)成長空間廣闊?

單服務(wù)器機(jī)架液冷模塊價(jià)值量：GB200

NVL72約7.91萬美元，GB300

NVL72約9.50萬美元。?

根據(jù)國際數(shù)據(jù)公司（IDC）數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2025—2030年，全球數(shù)據(jù)中心液冷的市場(chǎng)規(guī)模有望從30億美元一路上升至接近80億美元，年復(fù)合增速超過20%。?

信通院預(yù)測(cè)，2024年我國智算中心液冷市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了184億元，較2023年同比增長66.1%。預(yù)計(jì)未來經(jīng)過5年增長，到2029年我國智算中心液冷市場(chǎng)將達(dá)到約1300億元。NV服務(wù)器機(jī)架液冷模塊價(jià)值量測(cè)算GB200

NVL72服務(wù)器機(jī)架液冷模塊價(jià)值量測(cè)算GB300

NVL72服務(wù)器機(jī)架液冷模塊價(jià)值量測(cè)算單價(jià)-ASP數(shù)量總價(jià)值量（美元）單價(jià)-ASP數(shù)量總價(jià)值量（美元）機(jī)架層面芯片用冷板Switch托盤總價(jià)值量占比23%機(jī)架層面芯片用冷板Switch托盤總價(jià)值量占比34%（美元）（個(gè)/對(duì)）（美元）（個(gè)/對(duì)）50070036918000630030070010893240063008%7%CDUManifoldUQD3000012000801130000120001200080038%15%15%1%CDUManifoldUQD3000012000501130000120001350080032%13%14%1%150270其他其他合計(jì)79100合計(jì)95000證券研究報(bào)告

資料：硬科技洞察，申萬宏源研究39北交所在液冷產(chǎn)業(yè)鏈的公司布局?

北交所液冷產(chǎn)業(yè)鏈主要包括曙光數(shù)創(chuàng)、海達(dá)爾、方盛股份、榮億精密、利通科技等主業(yè)延伸標(biāo)的，及奧迪威、開特股份等汽車鏈延伸標(biāo)的北交所液冷公司梳理市值(億元)PE（TTM）25Q3營收（億元）25Q3歸母凈利公司代碼公司名稱液冷業(yè)務(wù)核心看點(diǎn)（萬元）920808.BJ曙光數(shù)創(chuàng)16625-2.792.84-6,981.795,216.11浸沒式液冷中科曙光子公司，浸沒式液冷技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者主要產(chǎn)品精密滑軌，服務(wù)器領(lǐng)域主要客戶包括三、華勤、中科曙光、浪潮等、新華920699.BJ920662.BJ920223.BJ海達(dá)爾方盛股份榮億精密32服務(wù)器滑軌水冷散熱器、液冷板、干冷器、不銹鋼管路2642104-2.903.101,937.93主要客戶包括維諦技術(shù)、英維克、科華等GB300供應(yīng)商，NV液冷產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的，通過富世達(dá)供-1,047.88快接頭貨920225.BJ920491.BJ920978.BJ利通科技奧迪威55426953463.465.027.966,613.327,146.5913030.33液冷軟管溫控傳感器溫控傳感器數(shù)據(jù)中心液冷軟管正處于送樣階段推出服務(wù)器液冷散熱專用系列流量傳感器攜手豪特節(jié)能，拓展數(shù)據(jù)中心熱管理賽道開特股份39.73證券研究報(bào)告

資料：

Choice（數(shù)據(jù)日期為2025/11/14），申萬宏源研究40電力設(shè)備與新能源：AI缺電利好儲(chǔ)能、電網(wǎng)設(shè)備?

AI爆發(fā)引全球缺電，引出兩條解決方案：?

1）儲(chǔ)能：?目前數(shù)據(jù)中心標(biāo)配多為備電，隨著數(shù)據(jù)中心規(guī)模擴(kuò)張，疊加強(qiáng)制綠電，配儲(chǔ)潛力巨大，一方面通過平抑新能源電負(fù)荷的不穩(wěn)定性提高安全性，另一方面通過峰谷分時(shí)電價(jià)從純成本項(xiàng)變?yōu)橛?xiàng)。?

2）電網(wǎng)建設(shè)：?數(shù)據(jù)中心規(guī)模擴(kuò)張，帶來耗電量增加，國