敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告海外及傳媒報告日期：2025-12-172025/1/22025/4/22025/7/2執(zhí)業(yè)證書號：S0010521080002郵箱：jinrong@執(zhí)業(yè)證書號：S0010524100001郵箱：laizh@執(zhí)業(yè)證書號：S0010525070001郵箱：zhaoliang@執(zhí)業(yè)證書號：S0010525100002郵箱：zhaopuxuan@執(zhí)業(yè)證書號：S0010125070006郵箱：liuzheng@級OS”的演進與商業(yè)化路徑。2025-10-27l生成式AI：從單一算力飛輪，到多極大模型生態(tài)與全棧Agen1）算力與大模型：從“單一供應(yīng)商”走向“多架構(gòu)+多家頭部”與多云部署。2）AI服務(wù)器互聯(lián)：從板級互連邁向機架級互聯(lián)架構(gòu)從“板內(nèi)PCIe+銅纜”邁向整倉級光互聯(lián)：NVIDIA通過1.6T有望在2026年加速滲透。液冷滲透率預(yù)儲超級周期”AI服務(wù)器邁向“算力+存力+帶寬”架構(gòu)，帶動全品類存儲進入高景站及端側(cè)設(shè)備進入帶寬升級周期；3）DDR5&CXL：服務(wù)器遷移至DDR5、單機容量提升；CXL商用打破CPU通道限制；4）NAND/QLCeSSD：向量數(shù)據(jù)庫與多模態(tài)訓(xùn)練數(shù)據(jù)湖對讀取速度和敬請參閱末頁重要聲明及評級說明降?？焓挚伸`O1以統(tǒng)一多模態(tài)底座實現(xiàn)文本驅(qū)動的生成與視頻編經(jīng)開始在廣告、短劇、游戲過場中承擔(dān)部分“生產(chǎn)角色”。5）AIAgent商用化：從概念走向可度量生產(chǎn)AICoding與企業(yè)級Agent已進入可度量的商業(yè)化階段：Cursor相關(guān)公司：Salesforce、ServiceNow、Intuit、6）應(yīng)用層：廣告、游戲、自動化全面進入AI重構(gòu)階段MetaAdvantage+、Googl料”向“AI原生入口”演進。然充分，AI在制作、營銷、玩法等多個環(huán)節(jié)有望持續(xù)賦能。相關(guān)公敬請參閱末頁重要聲明及評級說明相關(guān)公司：光線傳媒、中國電影、上海電影、萬達電影等。從估值維度看，板塊整體PE處于歷史低位，疊加教材教輔業(yè)務(wù)的且資本開支極低，普遍具備長期維持穩(wěn)定的股息率的能力。相關(guān)公型進展不及預(yù)期；AI應(yīng)用進展不及預(yù)期；AI硬件發(fā)展識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險；產(chǎn)品上線進展不及預(yù)期；相關(guān)政策敬請參閱末頁重要聲明及評級說明正文目錄1生成式AI：從單一算力飛輪，到多極大模型生態(tài)與全棧AGENT化 91.1港美股行情復(fù)盤 1.1.12025年美股互聯(lián)網(wǎng)行情復(fù)盤 1.1.22025年美股MAG7行情復(fù)盤 1.1.32025年港股互聯(lián)網(wǎng)行情復(fù)盤 1.1.4港股互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)公司行情復(fù)盤 1.1.5投資主線1：高確定性與高能見度的CSP廠商及上下游產(chǎn)業(yè)鏈 22重點推薦公司：微軟、亞馬遜、阿里巴巴 251.1.6投資主線2：多模態(tài)AI的“應(yīng)用元年”，關(guān)注頭部模型廠商的商業(yè)化拐點與價值重估 28重點推薦公司：谷歌、快手 291.1.7投資主線3：高落地性的AI應(yīng)用場景及核心受益行業(yè) 331.1.82025年費城半導(dǎo)體指數(shù)跑贏大盤，PE水平處于高位 371.1.9AI半導(dǎo)體廠商前三季度業(yè)績普遍好于預(yù)期，收入端實現(xiàn)高增長 381.2AI算力：AI技術(shù)的迭代發(fā)展推動算力端需求擴張 422AIAGENT成為生產(chǎn)力工具：CURSOR等AICODING產(chǎn)品ARR從“千萬到十億”的跨越 482.1SAAS相關(guān)指數(shù)年初受美聯(lián)儲降息不確定性、中美關(guān)稅影響下跌，降息預(yù)期確定、AI需求兌現(xiàn)實現(xiàn)震蕩回升.492.2美股SAAS公司逐漸向“AI即服務(wù)”（AIAAS）演進 502.32025年美股相關(guān)SAAS公司股價走勢分析 572.4AI板塊投資建議 623AI應(yīng)用層：廣告、游戲與業(yè)務(wù)自動化進入“AI重構(gòu)量價”的新階段 633.1國內(nèi)外AI應(yīng)用百花齊放 633.1.1海外以頭部基礎(chǔ)大模型廠商OPENAI、ANTHROPIC主導(dǎo)，其余深耕垂直行業(yè)應(yīng)用場景 633.1.2AIAGENT驅(qū)動國內(nèi)AI應(yīng)用商業(yè)化加速，阿里千問APP迎來C端市場新機遇 663.2互聯(lián)網(wǎng)及傳媒行業(yè)AI應(yīng)用 693.2.12025年互聯(lián)網(wǎng)及傳媒行業(yè)復(fù)盤 693.2.2AI提升廣告投放精準度，效果類廣告維持高增速 713.2.3AI賦能影視 873.3端側(cè)AI：PC、手機、眼鏡或為重要落地形態(tài) 913.3.1AIPC逐漸向智能終端演進，未來趨向定制化 913.3.2豆包AI手機聚焦人機交互，谷歌PIXEL10采用TENSORG5芯片運行最新GEMININANO模型 933.3.3AI眼鏡打開端側(cè)AI硬件想象空間 964游戲：精品新游集中上線，推動流水穩(wěn)健增長 1005出版：圖書市場波動下教材需求穩(wěn)定，行業(yè)維持高股息 1056相關(guān)公司估值表 108風(fēng)險提示： 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明5/110 圖表12025年納指走勢復(fù)盤（截至2025-12-11） 11圖表22025年美股MAG7股價漲幅（截至2025-12-11） 12圖表32025年谷歌股價走勢（截至2025-12-11） 13圖表42025年英偉達股價走勢（截至2025-12-11） 13圖表52025年亞馬遜股價走勢（截至2025-12-11） 13圖表62025年META股價走勢（截至2025-12-11） 14圖表72025年蘋果股價走勢（截至2025-12-11） 15圖表82025年微軟股價走勢（截至2025-12-11） 15圖表92025年特斯拉股價走勢（截至2025-12-11） 16圖表102025年恒生科技指數(shù)走勢（截至2025-12-11） 17圖表112025年港股互聯(lián)網(wǎng)股價漲幅對比（截至2025-12-11） 17圖表122025年阿里巴巴股價走勢（截至2025-12-11） 18圖表132025年騰訊股價走勢（截至2025-12-11） 19圖表142025年快手股價走勢（截至2025-12-11） 19圖表152025年B站股價走勢（截至2025-12-11） 20圖表162025年百度股價走勢（截至2025-12-11） 21圖表172025年小米集團股價走勢（截至2025-12-11） 21圖表182025年美團股價走勢（截至2025-12-11） 22圖表192025年京東股價走勢（截至2025-12-11） 22圖表20全球主流CSP廠商CAPEX（百萬美元） 23圖表21全球主流CSP廠商OCF（百萬美元） 23圖表22全球主流CSP廠商云業(yè)務(wù)收入（百萬美元） 24圖表23全球主流CSP廠商邊際投入與云業(yè)務(wù)收入（百萬美元） 24圖表24微軟云業(yè)務(wù)收入拆分及盈利預(yù)測（百萬美元） 25圖表25微軟盈利預(yù)測（百萬美元） 26圖表26亞馬遜盈利預(yù)測（百萬美元） 27圖表27阿里巴巴盈利預(yù)測（百萬元RMB） 28圖表28阿里巴巴盈利預(yù)測（百萬元RMB） 28 29 29 29圖表32谷歌CPC與點擊量同比增速及預(yù)測 30圖表33谷歌盈利預(yù)測（百萬美元） 31圖表34可靈2.6圖生音畫功能 32圖表35可靈O1多模態(tài)指令輸入功能 32圖表36快手盈利預(yù)測（百萬元RMB） 33 34圖表38AISANBOX廣告素材自動生成實例 34圖表39UNITYMUSEAI生成游戲素材（STEP1） 35圖表40UNITYMUSEAI生成游戲素材（STEP2） 35圖表41NEONPC展示 36敬請參閱末頁重要聲明及評級說明6/110 37圖表43費城半導(dǎo)體指數(shù)走勢（截至2025-12-11） 37圖表44費城半導(dǎo)體指數(shù)PE（截至2025-12-11） 38圖表45費城半導(dǎo)體指數(shù)盈利預(yù)測（BBGCONSENSUS） 38圖表46主要廠商季度業(yè)績表現(xiàn) 39圖表47博通盈利預(yù)期（BBGCONSENSUS） 39圖表48英偉達股價走勢（截至2025-12-11） 40圖表49博通股價走勢（截至2025-12-11） 40圖表50AMD盈利預(yù)期（BBGCONSENSUS） 40 41圖表52AMD股價走勢（截至2025-12-11） 41圖表53MARVELL股價走勢（截至2025-12-11） 41圖表54SK海力士盈利預(yù)期（BBGCONSENSUS） 42圖表55SK海力士股價走勢（截至2025-12-11） 42圖表56主要廠商PE 42圖表572025年海外主要廠商AI芯片主要布局 43圖表582025年海外主要廠商AI服務(wù)器領(lǐng)域主要布局 45圖表592025年海外主流存儲廠商動態(tài) 46圖表602025年前三季度國產(chǎn)算力關(guān)鍵標的業(yè)績梳理 48圖表61BVPNASDAQEMERGINGCLOUDINDEX走勢圖（截至2025.1 49圖表622025年美股SAAS公司AIAGENT發(fā)展進程 51圖表63海外AI、SAAS公司2025年AI布局 53圖表642025年Q1-Q3美股SAAS季度可比銷售收入及利潤持續(xù)超預(yù)期 55圖表65美股AI應(yīng)用公司2025、2026、2027年盈利預(yù)測 56圖表66美股AI應(yīng)用公司PE、PS 56 57 57圖表69SALESFORCE股價走勢（截至2025-12-11） 58圖表70SHOPIFY股價走勢（截至2025-12-11） 58 58 59圖表73SAP股價走勢（截至2025-12-11） 59圖表74SERVICENOW股價走勢（截至2025-12-11） 59 60 60圖表77CROWDSTRIKE股價走勢（截至2025-12-11） 60圖表78DATADOG股價走勢（截至2025-12-11） 60 61圖表80PALOALTONETWORKS盈利預(yù)測 61圖表81SNOWFLAKE股價走勢（截至2025-12-11） 62圖表82PALOALTONETWORKS股價走勢（截至2025-12-11） 62圖表83海外高估值/ARRAI應(yīng)用公司梳理 64圖表84海外AI應(yīng)用舉例 65圖表85國內(nèi)AI應(yīng)用分場景舉例 66敬請參閱末頁重要聲明及評級說明7/110 圖表86傳媒行情復(fù)盤（截至2025-12-11） 70圖表8725年傳媒相關(guān)指數(shù)走勢（截至2025-12-11） 70圖表88全球廣告市場空間 71圖表892025年全球各賽道廣告收入規(guī)模 71圖表902025年全球各賽道廣告收入規(guī)模 72圖表91廣告收入對比 72圖表92競價模式流程 73圖表93天地在線在騰訊生態(tài)布局圖 74圖表94“星云ASTAR”解決方案流程圖 74圖表95ECSCRM解決方案 75 75圖表97程序化廣告運作流程圖 76圖表98萬象營造功能圖 76圖表99易點天下出海平臺矩陣 77圖表100易點天下AI在營銷場景布局 78圖表101魯班運作方式 78圖表102魯班支持平臺 79圖表103藍色光標BLUEAI 79圖表104浙數(shù)文化“45度平臺” 80圖表105"海納"MCP能力矩陣 80圖表106"好奇飛梭"案例 81圖表107天娛數(shù)科營銷AGENT結(jié)構(gòu) 82圖表108天娛數(shù)科營銷AGENT流程圖 82圖表109巨量引擎方法論體系 83圖表110遙望科技抖音營銷案例 84圖表111省廣國際跨境電商營銷解決方案 84圖表112靈犀AI工作站界面 85圖表113“九合創(chuàng)意”AIGC創(chuàng)作平臺 86圖表114掌閱科技短劇廠牌 86圖表115剪映內(nèi)視覺中國素材調(diào)用 87圖表116《你好，兒科醫(yī)生》海報 87圖表1172025年影視院線指數(shù)走勢（截至2025-12-11） 88圖表118中國電影大盤（億元） 88圖表119國內(nèi)影院觀影人次（億次） 89圖表120客單價（元） 89圖表1212025年票房TOP10電影投資方梳理（截止至2025-12-11） 89圖表1222025年12月影片上映日歷 90圖表1232024-2026年AIPC出貨量及同比增長 92圖表1242024-2026年AIPC占PC市場份額、AI筆記本占筆記本市場份額、AI臺式機占臺式機市場份額 92圖表125主要AIPC廠商產(chǎn)品 92圖表126豆包手機助手交互①：屏幕問答、視頻通話 94圖表127豆包手機助手交互②：多模態(tài)生成、操作手機 94圖表128豆包手機助手交互③：打開特斯拉車廂并預(yù)訂餐廳 94圖表129豆包手機助手交互④：出差請假、預(yù)訂高鐵票 94敬請參閱末頁重要聲明及評級說明8/110 圖表130豆包手機助手交互⑤：長任務(wù)拆解 95圖表131豆包手機助手交互⑥：深度推理并操作手機 95 96 96圖表134小米眼鏡第一視角拍攝示例：只需按下相機按鍵或輕喚小愛同學(xué)拍照，即可瞬時抓拍 97圖表135華為智能眼鏡2全天候智慧播報 98圖表136小米智能眼鏡主要功能 98圖表137主要AI眼鏡產(chǎn)商及產(chǎn)品梳理 99圖表1382025年游戲行情復(fù)盤（截至2025-12-11） 101圖表139我國游戲市場空間（億元） 101圖表140我國自研市場空間（億元） 101圖表141我國手游市場空間（億元） 102圖表142我國端游市場空間（億元） 102圖表143自研游戲海外市場規(guī)模（億美元） 102圖表144游戲版號發(fā)放數(shù)量 103 103圖表1462025年出版指數(shù)表現(xiàn)（截至2025-12-11） 105圖表1472021-2024我國圖書零售市場規(guī)模（億元） 105圖表1482022-2024我國學(xué)生在校人數(shù) 106圖表1492008-2024我國出生人口數(shù) 106圖表1502022-2024出版公司股息率與分紅比例（日期截至2025-12-11） 107圖表151港股相關(guān)公司估值表（日期截至2025年12月16日） 108圖表152美股相關(guān)公司估值表（日期截至2025年12月16日） 108圖表153A股相關(guān)公司估值表（日期截至2025年12月16日） 109敬請參閱末頁重要聲明及評級說明9/110 進入2026年，生成式AI的底層有望從“算力持續(xù)擴容+單一GPU體一步演變?yōu)槎嗉軜?gòu)并行的算力供應(yīng)，并呈現(xiàn)多家頭部大模NVIDIA繼續(xù)通過Blackwell/Rubin、GB200等產(chǎn)品推動單卡算力和與多GPUNVLink互聯(lián)能力持續(xù)提升，配合InfiniBand端訓(xùn)練與推理集群中的份額；另一方面，AMDInstinctMI、谷歌TPU、亞馬遜在上層模型生態(tài)中，頭部廠商格局愈發(fā)清晰但呈現(xiàn)多極化：OpenAI、Google源權(quán)重抬升的方向演進，企業(yè)側(cè)開始根據(jù)“算力架構(gòu)成本+模型能力+數(shù)據(jù)主權(quán)”做AI服務(wù)器互聯(lián)從“板內(nèi)PCIe+機架級銅纜”進入到全數(shù)據(jù)中心維度的光互聯(lián)在2025年已進入技術(shù)驗證與小規(guī)模商用階段，預(yù)計2026年起在超大規(guī)模AI集群中加速滲透，用于Spine/Fabric層的“AI超級網(wǎng)絡(luò)”建設(shè)。速提升到2025年的30%+，并在此后幾年持續(xù)上升。 合，網(wǎng)絡(luò)、光模塊與散熱廠商的戰(zhàn)略地位顯著抬相關(guān)公司：Lumentum、Coherent、邁威爾、AsteraL隨著多模態(tài)大模型與視頻生成模型對數(shù)據(jù)量、上下文窗口及中間態(tài)存儲需求呈指數(shù)級上升，AI服務(wù)器已從單一的“算力密集型”邁向“算力+存力+帶寬”HBM已成為AI訓(xùn)練GPU的核心溢價來源，2025-2026年，1lGDDR7&LPDDR6：端側(cè)AI與推理卡的“帶寬革命”向量數(shù)據(jù)庫與多模態(tài)訓(xùn)練數(shù)據(jù)湖對讀取速度和密度的極致追求，QLC企業(yè)級年視頻生成模型已經(jīng)率先在頭部生態(tài)中進入“生產(chǎn)數(shù)的推理成本，使其更適合規(guī)?；a(chǎn)短視頻與廣告素材。靈O1，將文本生成、圖像/視頻編輯與多鏡頭一致性在廣告視頻、短劇、MV、游戲過場動畫等環(huán)節(jié)直接承擔(dān)內(nèi)容主力，對傳統(tǒng) 2025年納斯達克綜合指數(shù)呈現(xiàn)出典型的深蹲起跳走勢，全美國關(guān)稅政策的突變。關(guān)稅政策的收緊加劇了外部環(huán)境的不確定性，也引發(fā)了市場對全球供應(yīng)鏈成本及貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂。受此影響，市場避險情緒急劇升溫，導(dǎo)致資金面承壓，市場在當(dāng)月經(jīng)歷了較大幅度的估值回撤。進入下半年，市場呈現(xiàn)出強勁的復(fù)蘇態(tài)勢，主要得益于雙重驅(qū)動力的共振。一方面，市場對關(guān)稅政策的影響逐漸脫敏，隨著恐慌情緒的消退，前期超跌的資產(chǎn)迎來了推出，視頻生成與多模態(tài)交互能力的質(zhì)變極大地提振了產(chǎn)業(yè)信心，為市場注入了新的圖表12025年納指走勢復(fù)盤（截至2025-12-11）——納斯達克綜指呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性分化特征。谷歌（+70%）與英偉達（+32%）兩家公司顯著跑 圖表22025年美股Mag7股價漲幅（截至2025-12-11）谷歌：2025年上半年，谷歌股價經(jīng)歷了一輪顯著的估值下及年度低點。這一階段的下行趨勢，核心源于資本市場對谷歌護城河，即搜索廣告流失，進而導(dǎo)致谷歌核心廣告收入面臨被顛覆的風(fēng)險。這種對商業(yè)模式可持續(xù)性的質(zhì)疑，疊加反壟斷監(jiān)管的噪音，導(dǎo)致市場情緒消極。告轉(zhuǎn)化率提升。敘事翻轉(zhuǎn)使得之前壓制股價的顛覆論有所消除，取而代之的是對谷股價上行的重要推力。隨著企業(yè)端AI轉(zhuǎn)型需求的爆發(fā)設(shè)施優(yōu)勢，云業(yè)務(wù)收入增速加速增長，進一步夯實公司基本面。此外，谷歌在下半年密集發(fā)布了具有里程碑意義的模型產(chǎn)品，點燃市場做多熱情。Veo3和NanoBanana模型業(yè)發(fā)展。Gemini3作為旗艦?zāi)Ｐ偷膯柺?，則在通用憂出現(xiàn)需求真空期。疊加微軟與亞馬遜數(shù)據(jù)中心砍單消息傳出，導(dǎo)致投資者對英偉達能否維持超高增速產(chǎn)生了分歧，避險情緒主導(dǎo)了早期核心驅(qū)動力在于Blackwell架構(gòu)的成功量產(chǎn)與超預(yù)期交付，并迅速鎖定了Meta、微于以往僅依賴美國科技巨頭的單一營收結(jié)構(gòu)，2025年下半年，中東、歐洲國政府主導(dǎo)的算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進入爆發(fā)期，成為英偉達 圖表32025年谷歌股價走勢（截至2025-12-11）圖表42025年英偉達股價走勢（截至2025-12-11）亞馬遜股價在年初遭遇斷崖式下跌，這一階段的市場恐慌主要源于關(guān)稅政策變動引發(fā)的宏觀不確定性。新一輪關(guān)稅政策的落地引發(fā)了市場對其零售業(yè)務(wù)收入端和圖表52025年亞馬遜股價走勢（截至2025-12-11）——亞馬遜 險。隨著新一輪關(guān)稅政策的落地，投資者擔(dān)憂廣告主將縮減營銷預(yù)算以應(yīng)對供應(yīng)鏈深層的市場焦慮在于Meta持續(xù)激進的資本開支策略引發(fā)了投資者對公司利潤率持圖表62025年Meta股價走勢（截至2025-12-11）4月份落地的關(guān)稅政策對以硬件銷售為核心的蘋果構(gòu)成了直接沖擊。市場擔(dān)憂關(guān)稅成本將壓縮硬件毛利率，或者迫使公司在漲價與銷量之間做出抉擇。此外，上半年 圖表72025年蘋果股價走勢（截至2025-12-11）——蘋果上半年的股價調(diào)整除了宏觀擾動外，也源于微軟數(shù)據(jù)中心砍單引發(fā)市場對算力一步加速增長，此外公司內(nèi)部下調(diào)了部分AI軟件銷售圖表82025年微軟股價走勢（截至2025-12-11）——微軟2025年上半年，特斯拉股價經(jīng)歷了一輪劇烈的估值去泡沫化過程，并在4月份觸及年度低點。受制于全球高利率環(huán)境及宏觀關(guān)稅政策的擾動，汽車消費需求顯著 降溫，疊加中國市場激烈的價格戰(zhàn)，市場對特斯拉的毛利率保持擔(dān)憂。所以在銷量圖表92025年特斯拉股價走勢（截至2025-12-11）——特斯拉2025年初，源于deepseek推出后引發(fā)市場對AI投資熱情，恒生科技迎來爆發(fā)的回調(diào)邏輯一致，主要受制于關(guān)稅政策落地引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險。外資出于避險需求周期的共振。隨著頭部科技企業(yè)在自研大模型及應(yīng)用落地上的突破，吸引了南向資金的持續(xù)流入，推動估值中樞顯著上移。年末的顯著回撤則反映了市場預(yù)期的理性回歸與資金面的再平衡。隨著指數(shù)在短期內(nèi)積累了較大漲幅，部分獲利盤選擇在年 圖表102025年恒生科技指數(shù)走勢（截至2025-12-11）——恒生科技圖表112025年港股互聯(lián)網(wǎng)股價漲幅對比（截至2025-12-11） 一季度末至二季度，這一時期的股價波動與恒科指數(shù)的整體走勢高度趨同，主要受制于外部宏觀環(huán)境（關(guān)稅政策）的擾動以及市場對電商主業(yè)競爭格局的持續(xù)擔(dān)新高，一方面源于閃購對電商主業(yè)的賦能得到了市場驗證，另一方面源自于云業(yè)務(wù)的亮眼增長，向市場證明了其已找到電商之外的第二增長極，邏輯上類似于亞馬遜圖表122025年阿里巴巴股價走勢（截至2025-12-11）——阿里巴巴-W技股的暴漲暴跌，而是穩(wěn)步攀升。這一走勢的核心驅(qū)動力在于核心業(yè)務(wù)產(chǎn)品周期的強勁兌現(xiàn)。游戲業(yè)務(wù)方面，隨著數(shù)款重磅新游的成功上線及老牌旗艦游戲的常青運營，公司成功抵御了行業(yè)存量競爭的壓力，現(xiàn)金流造血能力進一步增強。短視頻廣告依然拉動增長，其在短視頻領(lǐng)域的流量變現(xiàn)能力已成為新的增長引擎。 圖表132025年騰訊股價走勢（截至2025-12-11）——騰訊控股制。市場對快手的定價仍停留在短視頻流量存量博弈的傳統(tǒng)邏輯上，缺乏明顯的上進入二季度中后期，股價開啟了爆發(fā)式的主升浪，核心歸因于自研視頻生成大圖表142025年快手股價走勢（截至2025-12-11）——快手-W敬請參閱末頁重要聲明及評級說明20/110 4月份受全球關(guān)稅政策不確定性及對中概股流動性的擔(dān)憂影響，市場避險情緒升溫，忽視了公司在一季度首次實現(xiàn)調(diào)整后凈利潤轉(zhuǎn)正的基本面改善信號，導(dǎo)致估三季度以來，股價迎來修復(fù)，與此同時，公司結(jié)構(gòu)性盈利拐點到來，得益圖表152025年B站股價走勢（截至2025-12-11）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明21/110 圖表162025年百度股價走勢（截至2025-12-11）——百度集團-SW二季度以來的估值躍升，核心邏輯在于人車家全生態(tài)戰(zhàn)略的深度兌現(xiàn)，特別是回調(diào)。這一急劇轉(zhuǎn)向主要受制于供應(yīng)鏈瓶頸與成本端的雙重擠壓。汽車產(chǎn)能釋放節(jié)消退進一步壓制了明年的業(yè)績預(yù)期。隨著國補政策的逐步退坡，此前維持高增長的圖表172025年小米集團股價走勢（截至2025-12-11）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明22/110 走勢。2025年美團與京東股價走勢顯著跑輸恒生科技指數(shù)，主要歸因于爭加劇導(dǎo)致的利潤率結(jié)構(gòu)性受損。圖表182025年美團股價走勢（截至2025-12-11）圖表192025年京東股價走勢（截至2025-12-11）——美團-W——美團-W從需求端來看，隨著大模型參數(shù)量級從千億向萬億邁進，以及多模態(tài)訓(xùn)練、推理場景的爆發(fā)式增長，市場對高性能計算集群的需求呈現(xiàn)指數(shù)級上升趨勢。然而，供給短期內(nèi)無法實現(xiàn)線性擴容。這種供需剪刀差的持續(xù)擴大，導(dǎo)致算力資源在未來較長相關(guān)網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)硬件，確立了對核心算力資源的壟斷性優(yōu)勢，使其能夠成為算力稀缺時代的分配者。另一方面，AI大模型的訓(xùn)熱方案及電力調(diào)度提出了嚴苛要求，普通企業(yè)自建算力中心的邊際成本過高且技術(shù)難度極大。因此，下游應(yīng)用廠商及模型開發(fā)者將被迫向擁有萬卡級集群運營能力的敬請參閱末頁重要聲明及評級說明23/110 圖表20全球主流CSP廠商CapEx（百萬美元）圖表21全球主流CSP廠商OCF（百萬美元）入能見度高。如今年10月份，OpenAI與微軟簽下2500億美元的Azure訂單。10為期7年的380億美元訂單。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明24/110 圖表22全球主流CSP廠商云業(yè)務(wù)收入（百萬美元）兩者Gap為-550億美元（邊際云收入減去邊際CapEx2026年Gap縮小至-375億美元。圖表23全球主流CSP廠商邊際投入與云業(yè)務(wù)收入（百萬美元）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明25/110 1.海外CSP廠商：微軟、亞馬遜更實質(zhì)性地確立了Azure在頂級模型訓(xùn)練與推理側(cè)的②微軟具備靈活的算力供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢。面對全行業(yè)算力供給瓶頸，微軟了優(yōu)于同業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力。管理層并未單純依賴自建數(shù)據(jù)中心，而是通過與力。這種策略使得Azure能夠在保證客圖表24微軟云業(yè)務(wù)收入拆分及盈利預(yù)測（百萬美元）719.8558.4433.2260.7719.8558.4433.2260.7202.356.80927.8敬請參閱末頁重要聲明及評級說明26/110 圖表25微軟盈利預(yù)測（百萬美元）719.8558.4433.2719.8558.4433.2260.7202.30927.8OpenAI簽署的380億美元算力服務(wù)協(xié)議，這一定程度上打破了市敬請參閱末頁重要聲明及評級說明27/110 圖表26亞馬遜盈利預(yù)測（百萬美元）719.8558.4433.2260.7719.8558.4433.2260.7202.3927.8頭部模型廠商即為頭部云廠商即為頭部應(yīng)用廠商，其實是更為集中的狀態(tài)，壁壘會與硬件自主：依托平頭哥的自研芯片能力，阿里在算力成本控制與供應(yīng)鏈安全上具體化服務(wù)模式，使得客戶留存率顯著高于單一云廠商或模型廠商。應(yīng)用場景的即時民級應(yīng)用。這不僅為模型迭代提供了海量高質(zhì)量專有數(shù)據(jù)，更打通了從技術(shù)到商業(yè)入將重點向高客單價訂單與高頻高價值用戶（如88VIP群體）傾斜的剝離與運營效率的提升，閃購對集團整體利潤率的拖累將大幅降低，減虧邏輯清敬請參閱末頁重要聲明及評級說明28/110 圖表27阿里巴巴盈利預(yù)測（百萬元RMB）圖表28阿里巴巴盈利預(yù)測（百萬元RMB）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明29/110 業(yè)化生產(chǎn)”階段，標志性模型為nanobanana。谷歌8月推出的NanoBanana圖表29NanobananaAI換衣圖表30Nanobanana圖片合成示例圖表31NanobananaAI換裝①核心業(yè)務(wù)重塑：從“被顛覆”到“被增強”的敬請參閱末頁重要聲明及評級說明30/110 Overviews非但未在大規(guī)模應(yīng)用中通過蠶食廣告位降低變現(xiàn)率，反而通過提升復(fù)雜下方精準匹配結(jié)構(gòu)化廣告，谷歌成功縮短了用戶的決策鏈路。三季度谷歌CPC與圖表32谷歌CPC與點擊量同比增速及預(yù)測PaidclickschangeCos的構(gòu)圖指令，直接賦能谷歌龐大的廣告客戶群體，大幅降低④全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同：端云結(jié)合構(gòu)建生態(tài)護城河。谷歌的長期價值在敬請參閱末頁重要聲明及評級說明31/110 的“端云一體”生態(tài)布局。在軟件層，Wo圖表33谷歌盈利預(yù)測（百萬美元）22Q323Q322Q323Q323Q424Q224Q325Q125Q225PaidclickschangeCos延展等多種任務(wù)，融合于大一統(tǒng)模型之中。在商業(yè)模式作成本。在內(nèi)容生態(tài)端，AI工具降低了普通用戶的創(chuàng)給，增強了用戶粘性。市場當(dāng)前對快手的定價仍主要錨定其傳統(tǒng)的廣告與直播打賞業(yè)務(wù)，尚未充分計敬請參閱末頁重要聲明及評級說明32/110 入AI技術(shù)資產(chǎn)的潛在價值?？紤]到可靈AI在全球視頻生成領(lǐng)域的頭部地位（僅次圖表34可靈2.6圖生音畫功能圖表35可靈O1多模態(tài)指令輸入功能敬請參閱末頁重要聲明及評級說明33/110 圖表36快手盈利預(yù)測（百萬元RMB）實質(zhì)性地重構(gòu)了廣告投放的底層邏輯，推動行業(yè)從傳統(tǒng)的流量販賣向智能預(yù)測與轉(zhuǎn)且難以進行大規(guī)模A/B測試。引入多模態(tài)大模型后，令，瞬間生成成百上千組包含文案、圖像乃至視頻的差異化素材，并根據(jù)實時反饋自動篩選出點擊率最優(yōu)的組合。這不僅大幅降低了廣告主的創(chuàng)意制作成本，更解決了長尾中小商家缺乏優(yōu)質(zhì)素材的痛點，顯著擴充了活躍廣告主基數(shù)。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明34/110 圖表37MetaLattice模型圖表38AISanbox廣告素材自動生成實例體驗中。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明35/110 圖表39UnityMuseAI生成游戲素材（step1）圖表40UnityMuseAI生成游戲素材（step2）賦予NPC長時記憶、情感狀態(tài)及自主決策能力，實現(xiàn)真正的動態(tài)涌現(xiàn)式敘事游戲測試與數(shù)值平衡環(huán)節(jié)同樣發(fā)揮著關(guān)鍵作用。隨著開放世界游戲體量的指數(shù)級膨脹，依靠人工進行全地圖覆蓋測試已不具備經(jīng)濟可行性。強化學(xué)習(xí)算法被廣泛用于驗，更為游戲平衡性調(diào)整提供了基于海量模擬數(shù)據(jù)的客觀依據(jù)，規(guī)避了因數(shù)值崩壞導(dǎo)致用戶流失的風(fēng)險。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明36/110 圖表41NeoNPC展示統(tǒng)需數(shù)周的創(chuàng)意可視化過程壓縮至小時級；在后期制作環(huán)節(jié)，AI驅(qū)動的自動剪輯、特效生成及畫面修復(fù)技術(shù)，顯著降低了對傳統(tǒng)勞動密集型特效團隊的依賴。特別是作中廣泛應(yīng)用AI進行背景生成與畫面補全，并在《HappyGil了一個裝有數(shù)百臺攝像機的特殊掃描卡車。演員需要在卡車中進行全方位的面部和輕的模型上，從而在銀幕上重現(xiàn)了他們二三十年前的樣子。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明37/110 圖表42HappyGilmore2中De-aging展示2025年費城半導(dǎo)體指數(shù)一季度走勢與納指趨同對科技市場的樂觀預(yù)期和經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)回暖，同時市場對美聯(lián)儲貨幣政策的預(yù)期也圖表43費城半導(dǎo)體指數(shù)走勢（截至2025-12-11）——費城半導(dǎo)體指數(shù)（SOX.GI）8000.07500.07000.06500.06000.05500.05000.04500.04000.03500.03000.0敬請參閱末頁重要聲明及評級說明38/110 圖表44費城半導(dǎo)體指數(shù)PE（截至2025-12-11）PE60504030200圖表45費城半導(dǎo)體指數(shù)盈利預(yù)測（BBGconsensus）yoy20152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027EsalespershareEBITpershareTrailingweightedEPS絡(luò)需求更強，AI交換機訂單積壓超過100億美元；AI相關(guān)總訂單積壓超過730達到82億美元。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明39/110 圖表46主要廠商季度業(yè)績表現(xiàn) NVDAAMDMRVLAVGORevenueVS.BBGconsensusYOYCY25Q1CY25Q2CY25Q3CY25Q1CY25Q2CY25Q3NInon-gaapNVDAAMDMRVLAVGO non-gaapEPSNVDAAMDMRVLAVGO 圖表47博通盈利預(yù)期（BBGconsensus）FY2025FY2026EFY2027EFY2028EFY25Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4Revenue63,88790,256119,910141,93014,91615,00415,95218,015yoy24%41%33%18%25%20%22%28%EBIT41,99759,04078,58994,8939,8289,79310,45511,921yoy37%41%33%21%44%37%32%35%margin66%65%66%67%66%65%66%66%non-gaapNI33,72848,52163,94779,1506,7836,7368,4049,714yoy42%44%32%24%29%25%37%39%6.829.6813.1316.401.401.581.691.95yoy40%42%36%25%28%44%36%37%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明40/110 圖表48英偉達股價走勢（截至2025-12-11）博通股價走勢（截至2025-12-11） AMD2025年憑借“服務(wù)器CPU市占飆升+AI加速卡快速放量+PC高端化”三箭齊發(fā)，實現(xiàn)史上最快營收增速，預(yù)計25年全年收入增長約32%，較去年翻倍。入首次突破20.7億美元，連續(xù)三個季度創(chuàng)造收入新高，預(yù)計FY2026實現(xiàn)收入超80億美元，其中數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)在三季度收入占比為73%，主要來自于光互連產(chǎn)品的帶圖表50AMD盈利預(yù)期（BBGconsensus） MD（百萬美元）20242025E2026E2027E25Q125Q225Q325Q4ERevenue25,78534,02844,78562,7857,4387,6859,2469,620yoy14%32%32%40%36%32%36%26%EBIT6,1387,35811,76919,0571,7798972,2382,442yoy26%20%60%62%57%-29%30%21%margin24%22%26%30%24%12%24%25%non-gaapNI5,4206,49010,61016,7781,5667811,9652,161yoy26%20%63%58%55%-31%31%22%on-gaapEPS（美元）3.313.976.5110.150.960.481.201.31yoy25%20%64%56%55%-30%30%20%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明41/110 圖表51Marvell盈利預(yù)期（BBGconsensus）MRVL(百萬美元）FY2025FY2026EFY2027EFY2028EFY26Q1FY26Q2FY26Q3FY26Q4ERevenue5,7678,1819,95312,7301,8952,0062,0752,206yoy5%42%22%28%63%58%37%21%EBIT1,6652,8863,4574,652647699753788yoy4%73%20%35%140%111%67%29%margin29%35%35%37%34%35%36%36%non-gaapNI1,3772,4593,0624,055540586655678yoy5%79%25%32%161%120%76%28%non-gaapEPS（美元）1.572.843.564.740.620.670.760.79yoy4%81%26%33%158%123%77%32%圖表52AMD股價走勢（截至2025-12-11）圖表53Marvell股價走勢（截至2025-12-11）50.0080.0060.0040.0020.00敬請參閱末頁重要聲明及評級說明42/110 圖表54SK海力士盈利預(yù)期（BBGconsensus）百萬美元20242025E2026E2027E25Q125Q225Q325Q4ERevenue48,54563,32394,175110,10912,14515,89517,63019,510yoy93%30%49%17%30%33%36%38%EBIT17,21128,96851,54957,1105,1236,5878,2099,982yoyn/a68%78%11%136%65%58%73%margin35%46%55%52%42%41%47%51%non-gaapNI14,51326,31540,72546,2795,5825,0039,0837,993yoyn/a81%55%14%287%66%114%40%non-gaapEPS（美元）19.93537.26357.8765.5898.107.2513.1610.49yoyn/a87%55%13%286%66%114%26%圖表55SK海力士股價走勢（截至2025-12-11）0圖表56主要廠商PE敬請參閱末頁重要聲明及評級說明43/110 系列GPU打造的AI機架系統(tǒng)代號為“Helios”計劃2026年推出。圖表572025年海外主要廠商AI芯片主要布局Ultra芯片將和前代一樣提供相同的20petaflopsAI性能，但配備更多的288GB的性能提升50%。件開發(fā)等大規(guī)模上下文處理任務(wù)，定于2026年底上藝。MI350系列增加到1850億個晶體管。風(fēng)冷模組最高1000W，水冷模組則可以做到敬請參閱末頁重要聲明及評級說明44/110 核心需求——從數(shù)十個加速器擴展至數(shù)千甚引擎，配套的ELSFP激光模塊支持現(xiàn)場更換。其每通道帶寬達200Gbps，支持512個在最大吞吐量下實現(xiàn)250ns的低交換延遲；同時在最小的64B數(shù)據(jù)包下也能提供線速交（D2D）接口IP，旨在提升新一代XPU帶寬和性能的同時降低功耗和芯片面積。超30Tbps/mm，達UCIe標準同速方案的3倍以上。計算芯粒面積需求可降低至傳統(tǒng)方案的15%。接口功耗在常規(guī)負載下可降低75%，高峰流量期間可降低42%。Amazon件支持，進一步優(yōu)化大語言模型訓(xùn)練與推理效率。TrainTrainium3UltraServers：基于全新一代NeuronFabric互聯(lián)技術(shù)，最多可以將144顆MTIAT-V1：基于臺積電先進制程打造，采用液冷與空冷結(jié)合的散熱方案，內(nèi)存帶寬較前代敬請參閱末頁重要聲明及評級說明45/110 資料來源：公司官網(wǎng)、IT之家、騰訊網(wǎng)、新浪財經(jīng)、維科網(wǎng)、快科元夯實AI基建，用于支持各項人工智能服務(wù)。Me圖表582025年海外主要廠商AI服務(wù)器領(lǐng)域主要布局成立一家名為“星門”的合資企業(yè)，計劃向AI基礎(chǔ)設(shè)—從2026年第3季度開始先行部署50000顆GPU，隨后在2027年及后期逐步擴展。2）7800R4：模塊化的Arista7800的超高密度部署。2.36端口800GbE線路卡，具備完備且靈活的功能集以及強大的邏輯路由擴展能力。3.全新推出超級端口（HyperPort單接口可實現(xiàn)3.2Tbps高速傳輸，適敬請參閱末頁重要聲明及評級說明46/110 2）CoolChipCDU：推出了三款用于液冷數(shù)據(jù)中心的新型冷卻液分配單元（C高速數(shù)據(jù)處理的依賴度越高，HBM市場受益越大。下一代計算系統(tǒng)士、三星等存儲巨頭紛紛導(dǎo)入臺積電先進節(jié)點，這些節(jié)點具有更大的堆積密度和能新的像游戲控制臺,增強現(xiàn)實,虛擬世界等浸潤技術(shù)，都需要一定的系統(tǒng)內(nèi)存去支性能存儲模塊仍有技術(shù)進步潛力。圖表592025年海外主流存儲廠商動態(tài)3）1cnmDRAM：2025下半年啟動第六代1敬請參閱末頁重要聲明及評級說明47/110 品，占今年下半年出貨量的大部分，并將搭載于人工智能（AI）加速器“BlackwellUltra算力芯片供給約束，推動GPU與超節(jié)點整體價格敬請參閱末頁重要聲明及評級說明48/110 圖表602025年前三季度國產(chǎn)算力關(guān)鍵標的業(yè)績梳理股票簡稱股票代碼營業(yè)收入歸母凈利潤營收同比增速凈利潤同比增速銷售毛利率寒武紀688256.SH46.0716.052386.38%321.49%55.29%海光信息688041.SH94.919.6154.65%28.56%60.10%中芯國際688981.SH495.138.1818.22%41.09%23.15%華虹公司688347.SH125.832.5119.82%-56.52%18.92%中科曙光603019.SH88.29.669.68%25.55%24.45%浪潮信息000977.SZ1206.6914.8244.85%15.35%4.91%華勤技術(shù)603296.SH1288.8230.9969.56%51.17%7.84%協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)300857.SZ83.316.9854.43%25.30%17.65%有方科技688159.SH30.360.8318.14%-12.44%8.74%Coding產(chǎn)品ARR從“千萬到十億”的跨越現(xiàn)爆發(fā)式增長：2024年底其年化收入仍處于不足1億美元量級，而根據(jù)5億美元且同比增速超過300%。微軟、Anthropic等廠商也在財報和合功能”?；A段，AICoding與企業(yè)Agent很可能是最早跑通RO友股份、鼎捷數(shù)智、微盟集團、第四范式、用友網(wǎng)絡(luò)等.敬請參閱末頁重要聲明及評級說明49/110 29%，并上調(diào)全年產(chǎn)品收入指引至約44.46億美元，管理層明確將增長驅(qū)動力歸因于AI數(shù)據(jù)云與SnowflakeCort2.1SaaS相關(guān)指數(shù)年初受美聯(lián)儲降息不市場對降息節(jié)奏的分歧導(dǎo)致云指數(shù)成長股階段性承壓，4月由于中美關(guān)稅問題升級受美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫影響，流動性及寬松增圖表61BVPNasdaqEmergingCloudIndex走勢圖（截至2025.12.10）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明50/110 階段，AIAgent模塊已內(nèi)嵌入眾多產(chǎn)品并實現(xiàn)收入，SaaS公司通過AI及A塊賦能，垂直行業(yè)及細分賽道滲透加深，產(chǎn)品形態(tài)逐漸趨量收費”轉(zhuǎn)變，成本與價值逐漸對齊，如Salesfor敬請參閱末頁重要聲明及評級說明51/110 SaaS公司依托云基礎(chǔ)設(shè)施，與云廠商、算力企業(yè)協(xié)同合作，通Cloud產(chǎn)品，提供更廣泛AI增強產(chǎn)品和服務(wù)。3.Shopify：與谷歌云達成戰(zhàn)略合作，整合谷歌云AI及機器學(xué)習(xí)技術(shù)，為Shopify商戶提供更強大的數(shù)據(jù)分析能力、個性化營銷工具及更高效的運超5億美元，同比增長330%。企業(yè)套件（IES）合同總數(shù)同比增長超50%。圖表622025年美股SaaS公司AIAgent發(fā)展進程公司名稱AIAgent進程功能介紹Salesforce7月發(fā)布Agentforce3ServiceNow9月發(fā)布ServiceNowAIPlatform敬請參閱末頁重要聲明及評級說明52/110 AIControlTower：集中監(jiān)控企業(yè)內(nèi)部所有AIIntuitIntuitAIAgentsShopify2024年12月10日正式發(fā)布Sidekick幫助和指導(dǎo)：提供有關(guān)如何在Shopify中執(zhí)行組選項。主題編輯：Sidekick可以修改主題設(shè)置并提供OracleOCIAIAgentPlatform供給大模型，最后生成答案；提供引用與來源驗證：gent生成的每一個回答SnowflakeSnowflakeIntelligence跨數(shù)據(jù)源分析：讓非技術(shù)員工通過自然語言提路徑，根據(jù)分析結(jié)果建議后續(xù)行動。AdobeAcrobatAIAssistant與文檔對話：用戶可以使用自然語言向AI提問。AI會基于文檔內(nèi)容回答關(guān)于文件的具體問格式的文本，以便用于其他用途。WorkdayWorkdayIlluminateExpensesAgent：員工只需拍照或上傳收據(jù)，Agent會自動識別、拆分費用項目和創(chuàng)建報銷敬請參閱末頁重要聲明及評級說明53/110 Datadog新增“BitsAISRE”、“BitsAIDevAgent”、和“BitsAISecurityAnalyst”功能BitsAIDevAgent：檢測問題、生成代碼修復(fù)，使用戶能夠快速在供應(yīng)鏈管理中直接審查和合并變更；ZoomVideo推出AICompanion3.0AICompanion能夠利用代理人工智能檢索和CrowdStrike推出CharlotteAIAgentWorksPaloAltoNetworks推出PrismaAIRS2.0GoDaddy推出Airo.ai、AgentNameServiceAiro.ai：輔助小企業(yè)完成網(wǎng)站搭建、域名注冊、圖表63海外AI、SaaS公司2025年AI布局公司名稱AI產(chǎn)品2025年AI動態(tài)SalesforceAgentforce整合平臺，提供多種客戶支持服務(wù)Q1：推出數(shù)百項新功能，包括預(yù)構(gòu)建技能的新庫、強化推理以及預(yù)構(gòu)建的集成；Q2：收購Informatic合作以增強AgentforceforSales和Al驅(qū)動的工作管理工具，任務(wù)自動化功能ServiceNowServiceNow生成式AI控制器andOracle合作推出newServiceNowAIUiPathAlFabric文檔理解AlCrowdStrikeFalconAl（威脅檢測和響應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)安全洞敬請參閱末頁重要聲明及評級說明54/110 PaloAltoNetworks(PANW)Al驅(qū)動的威脅情報，CortexAl平臺WorkdayWorkdayAl：Al驅(qū)動的人力資源解決方案，財務(wù)管理工具SnowflakeAl驅(qū)動的數(shù)據(jù)共享，SnowparkML（預(yù)測分析SnowflakeIntelligenDatadog基于Al可觀察性平臺，異常檢測工具OracleOracleCloudAl：ERP洞察、數(shù)據(jù)庫優(yōu)化工具IntuitIntuitAssist：稅務(wù)申報、財務(wù)洞察ShopifyShopifyMagic：生成式A|工具，用于產(chǎn)品描述和營銷文案生成AdobePhotoshop、Illustrator、InDesign、PremierePro，圖形設(shè)計、視頻編輯和文檔管理等領(lǐng)域AI。AutodeskAutoCAD、Revit、Inventor、Fusion360、Maya，應(yīng)用于建筑、工程、制造和娛樂行業(yè)Q3：發(fā)布Fusion的新AI功能和下一代神經(jīng)CAD基礎(chǔ)模型(NeuralCADmodel)，推出ZoomZoom，多人云視頻會議軟件Q1：與Mitel合作推出AI-first混合通信解決ZscalerZscalerInternetAccess和ZscalerPrivateAccess，云安全Q1：發(fā)布2025年ThreatLabzAISecurReport，揭示企業(yè)AI/ML使用激增與潛在安全Cloudflare基于云的集成安全解決方案TwilioTwilioAPIs:提供靈活的通信API。API(speech-to-speech)在其通訊平臺構(gòu)建對話型AI虛擬代理。ZoomInfoZoomInfo：數(shù)據(jù)處理平臺Okta身份和訪問管理（IAM）解決方案為GenAI應(yīng)用和AIAgent提供身份驗HubSpotHubSpot營銷、銷售、服務(wù)平臺敬請參閱末頁重要聲明及評級說明55/110 SAPSAP：企業(yè)管理解決方案，涵蓋ERP、供應(yīng)鏈管理、財務(wù)、人力資源等多個領(lǐng)域TempusAIAIClinicalCo-pilot：臨床護理團隊的健康記錄平臺DocuSignDocusigneSignature：電子簽名、DocusignCLM：合同生命周期管理、DocusignGenforSalesforce：文檔生成、DocusignInsight：合同分析圖表642025年Q1-Q3美股SaaS季度可比銷售收入及利潤持續(xù)超預(yù)期敬請參閱末頁重要聲明及評級說明56/110 圖表65美股AI應(yīng)用公司2025、2026、2027年盈利預(yù)測圖表66美股AI應(yīng)用公司PE、PS敬請參閱末頁重要聲明及評級說明57/110 速增長引起股價反彈，前期主要由于業(yè)績指引下調(diào)以及投資者對于核心AI產(chǎn)品業(yè)績指引有所下滑，引起股價下跌；另一方面，AI敘事邏輯已經(jīng)轉(zhuǎn)向盈利兌現(xiàn)，盡圖表67Salesforce盈利預(yù)測圖表68Shopify盈利預(yù)測敬請參閱末頁重要聲明及評級說明58/110 圖表69Salesforce股價走勢（截至2025-12-11）圖表70Shopify股價走勢（截至2025-12-11）Salesforce2025/1/12025/4/12025/7/12025/10/12025/3/312025/6/302025/9/302025/3/312025/6/302025/9/30Shopify資料來源：iFinD，華安證券研究所資料動影響，但基本面修復(fù)、營收及利潤大幅增長拉動估值回升，體現(xiàn)云計算和數(shù)字服務(wù)領(lǐng)域強勁需求。GenAI產(chǎn)品已有實質(zhì)性落圖表71SAP盈利預(yù)測敬請參閱末頁重要聲明及評級說明59/110 圖表72ServiceNow盈利預(yù)測圖表73SAP股價走勢（截至2025-12-11）圖表74ServiceNow股價走勢（截至2025-12-11）SAP2025/1/12025/4/12025/7/1ServiceNow2025/1/12025/4/12025/7/12025/10/1資料來源：iFinD，華安證券研究所資料CrowdStrike平臺已整合進英偉達企業(yè)敬請參閱末頁重要聲明及評級說明60/110 圖表75CrowdStrike盈利預(yù)測圖表76Datadog盈利預(yù)測圖表77CrowdStrike股價走勢（截至2025-12-11）圖表78Datadog股價走勢（截至2025-12-11）CrowdStrikeHoldings2025/1/12025/4/12025/7/12025/DatadogDatadog2025/1/12025/4/12025/7/12025/10/1資料來源：iFinD，華安證券研究所資料來源：iFinD，華安證券研敬請參閱末頁重要聲明及評級說明61/110 預(yù)覽階段，客戶能夠通過自然語言與企業(yè)數(shù)據(jù)交互并得出有效見AISQL使客戶能夠利用SQL數(shù)據(jù)庫中AI大模型能力，簡化數(shù)據(jù)管理并降低成本。PaloAltoNetworks全年股價震蕩，近速迭代周期，但兩筆大額資金收購新業(yè)務(wù)引發(fā)部分投資者擔(dān)憂。業(yè)績表現(xiàn)方面，26圖表79Snowflake盈利預(yù)測圖表80PaloAltoNetworks盈利預(yù)測敬請參閱末頁重要聲明及評級說明62/110 圖表81Snowflake股價走勢（截至2025-12-11）圖表82PaloAltoNetworks股價走勢（截至2025-12-Snowflake2025/1/12025/1/12025/4/12025/7/120252025/1/12025/4/12025/7/1資料來源：iFinD，華安證券研究所資料來源：iFinD，華安證券研2.4AI板塊投資建議美股SaaS“軟件即服務(wù)”逐漸向“AI即服務(wù)（AIaaS）演進，AIAgent成為新增長點。2025年仍處于美聯(lián)儲降息周期，流動性及貨幣寬松增加促進科技類成長股估值修復(fù)，而今年作為Agent元年，國內(nèi)外AI大模型持續(xù)迭代并賦能垂直行業(yè)，AIAgent已內(nèi)嵌入公司產(chǎn)品成為重要功能模塊，SaaS公司整體估值邏輯已從AI技術(shù)預(yù)期轉(zhuǎn)變到AI產(chǎn)品業(yè)績兌現(xiàn)能力，其中以Salesforce為代表，核心產(chǎn)品AgentforceQ3業(yè)績迎來強勢增長，嘗試從傳統(tǒng)“訂閱收費”向“使用量收費”轉(zhuǎn)型，軟件token化將重塑商業(yè)模式。AI吞噬軟件爭論持續(xù)，但我們認為具備深度理解客戶行業(yè)及工作流程能力的SaaS公司仍具備競爭力，展望2026年美聯(lián)儲降息周期持續(xù)，AI大模型和AIAgent已成為SaaS公司核心增長驅(qū)動力，建議關(guān)注Salesforce（CRM）、Service