1/132025年1-10月全國固定資產(chǎn)投資同比-1.7%，我們測算7、8、9、10月的當月同比分別為-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%，已連續(xù)5個月轉(zhuǎn)負。2025年下半年我國固投運行狀態(tài)在近二十年來較為罕見，2026年尤其是Q1的固投數(shù)據(jù)能否實現(xiàn)穩(wěn)增長值得重點關注。我們預計2026Q1固投同比增速+2.8%，預計廣義基建和制造業(yè)投資同比增速均有望超過+5.0%，帶動投資端實現(xiàn)開門紅。有三點預測依據(jù)：1）本輪新型政策性金融工具支持的部分工程作為項目儲備有望拉動2026年Q1固投，尤其廣義基建和制造業(yè)投資；2）2025年下半年各省化債進度較快，2026年擠占項目資金壓力或緩解；3）歷史上投資端開門紅概率超過80%，當前數(shù)據(jù)“擠水分”或已充分。o本輪新型政策性金融工具或?qū)V義基建和制造業(yè)投資形成有效拉動國家發(fā)改委指出，本輪新型政策性金融工具5000億元資金共支持2300多個項目，項目總投資約7萬億元。我們詳細梳理了部分國開行、農(nóng)發(fā)行、進出口銀行、各地政府以及項目主體的官方表述，與前兩次政策性金融工具重點投向基建領域不同的是，本輪工具或?qū)V義基建（例如交運倉儲、水利工程、電力能源、新型基礎設施等）和制造業(yè)（例如集成電路、新型顯示、新能源電池、具身智能等高端制造）投資均能起到有效拉動作用。而從支持的項目進度上看，考慮2025年工具資金投放完畢時點為10月底，部分項目將面臨冬季施工問題，此類項目或儲備至2026年繼續(xù)施工，預計實物工作量或在明年初集中釋放。同時，2025年10月中美兩國元首會晤結(jié)束，全球經(jīng)貿(mào)領域出現(xiàn)邊際改善跡象，微觀企業(yè)投資信心有望迎來修復。此外，反內(nèi)卷對我國企業(yè)的出口性價比紅利根基影響有限。結(jié)合本輪政策性金融工具對投資的有效拉動，Q1投資增速不宜低估。o2025年下半年化債進度較快，2026年擠占項目資金壓力或緩解我們詳細復盤了2025年發(fā)行超10萬億元的地方政府債務結(jié)構(gòu)和化債進度，1-4月特殊再融資專項債發(fā)行近1.6萬億元，在今年6月前主要承擔地方化債任務。今年6月后，特殊新增專項債主要承擔地方化債任務，截至11月底特殊新增專項債發(fā)行規(guī)模超1.2萬億元，超過全國人大常委會宣布的8000億元年內(nèi)額度，新增專項債投入基建類比例也在6月后出現(xiàn)明顯下滑，出現(xiàn)擠占項目資金情況。往后看，2024年11月宣布一攬子化債方案以來，僅一年時間地方化債工作進度接近50%（按14.3萬億元隱債規(guī)模測算2026年地方化債對項目資金的擠占壓力或緩解，地方政府有望更大力度支持投資和消費、科技創(chuàng)新等。此外，2026年年初各省將逐步披露省重點建設項目、重大項目清單，考慮到2026年系“十五五”首年，各地政府有望加快項目開工落地，Q1廣義基建投資改善可期。o歷史上投資數(shù)據(jù)開門紅概率超過80%，當前數(shù)據(jù)“擠水分”或已充分1997年至今每年國家統(tǒng)計局發(fā)布的首次投資端數(shù)據(jù)（1-2月）和Q1數(shù)據(jù)大概率錄得開門紅，高于上年12月和Q4的概率分別超過93%和80%。從固投數(shù)據(jù)修正比例看，2025年下半年以來，根據(jù)公布值計算的上年1-10月的數(shù)據(jù)修正比例并不明顯，或指向下半年固投承壓并非統(tǒng)計數(shù)據(jù)“擠水分”所致。我們認為，隨著近二十年的投資統(tǒng)計制度改革以及信息化管理普及，疊加近年來中央針對地方政府統(tǒng)計數(shù)據(jù)造假“摻水分”現(xiàn)象的有效監(jiān)管和嚴肅處理，統(tǒng)計造假態(tài)勢得到有效遏止，未來我國固投數(shù)據(jù)受“擠水分”或“數(shù)據(jù)漂浮”因素擾動將越來越小。o風險提示政策性金融工具落地不及預期；國內(nèi)基本面下行風險超預期；海外對我國經(jīng)貿(mào)摩擦超預期；房地產(chǎn)投資下滑超預期；地方政府化債擠占項目資金超預期wangruiming@.宏觀深度報告2/13請務必閱讀正文之后正文目錄 41.1依據(jù)1：本輪新型政策性金融工具有望有效拉動2026年Q1固投增速，尤其是廣義基建和制造業(yè)投資 1.2依據(jù)2：2025年下半年各省化債進度較快，2026年擠占項目資金壓力或緩解 91.3依據(jù)3：歷史上投資端開門紅概率超過80%，當前數(shù)據(jù)“擠水分”或已充分 3/13請務必閱讀正文之后圖1：2025年下半年固定資產(chǎn)投資需求加速走弱 4圖2：2025年下半年固定資產(chǎn)投資三分項增速均承壓下行 4圖3：2022年兩批基建投資基金一覽 圖4：近年來特殊再融資專項債當月發(fā)行量（億元） 9圖5：近年來特殊再融資一般債當月發(fā)行量（億元） 9圖6：近年來新增專項債投向 圖7：1997年至今固投單季度增速（Q1對比上年Q4） 圖8：1997年至今固投單月增速（1-2月對比上年12月） 圖9：1992年以來固定資產(chǎn)投資完成額:公布值和回溯值以及修正比例（萬億元，2024年的回溯值截至10月） 表1：本輪國開行、農(nóng)發(fā)行、進出口銀行投資的部分項目情況 表2：2025年地方債務發(fā)行結(jié)構(gòu)和說明（億元） 9宏觀深度報告4/13請務必閱讀正文之后2025年1-10月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）40.9萬億元，同比-1.7%，據(jù)測算7、8、9、10月投資的當月同比分別為-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%，投資當月同比已連續(xù)5個月轉(zhuǎn)負。我們認為，2025年6月以來我國固定資產(chǎn)投資增速深度調(diào)整的原因是多層次的。首先，三大分項增速均承壓下行表明并非單一領域拖累整體數(shù)據(jù)，近年來持續(xù)高增的制造業(yè)和廣義基建投資也出現(xiàn)明顯降速。下半年關稅擾動和反內(nèi)卷可能對投資數(shù)據(jù)產(chǎn)生階段性影響。其中，關稅的不確定性則對出口企業(yè)預期形成擾動，例如，1-10月東部投資同比-5.4%，明顯弱于中部、西部的-0.5%、+0.4%，分省份看，1-10月六個經(jīng)濟大省的投資增速中廣東（-15.2%）、江蘇（-8.7%）、山東（-5.3%）、浙江（-4.4%）的投資增速明顯弱于四川（-0.5%）和河南（+4.5%均指向出口大省和東部沿海區(qū)域的企業(yè)投資意愿有所降低。而反內(nèi)卷相關政策或通過限制新增產(chǎn)能審批、提高行業(yè)準入標準等方式，約束了企業(yè)的擴張行為，將短期延緩制造業(yè)企業(yè)資本開支，進而階段性影響部分企業(yè)的固定資產(chǎn)投2025年6月以來我國投資運行狀態(tài)在近二十年來較為罕見，2026年尤其是Q1我國的固定資產(chǎn)投資能否實現(xiàn)穩(wěn)增長值得重點關注。我們在2025年11月2日報告《直掛云帆濟滄?！?026年宏觀年度展望》中指出：2026年固定資產(chǎn)投資增速預計同比+2.5%，Q1、Q2、Q3、Q4當季度增速預計同比為+2.8%、+2.5%、+2.2%、+2.3%，節(jié)奏呈現(xiàn)前高后穩(wěn)趨勢。分領域看，我們預計2026年投資需求的增長動能分化明顯，制造業(yè)和廣義基建投資有望共同發(fā)力，預計Q1制造業(yè)和廣義基建投資同比增速均有望超過5.0%，實現(xiàn)投資端開門針對以上投資端開門紅預測，我們提出三點依據(jù)：1）本輪新型政策性金融工具有望有效拉動2026年Q1固定資產(chǎn)投資，尤其廣義基建和制造業(yè)投資；2）2025年下半年各省化債進度較快，2026年擠占項目資金壓力或緩解；3)歷史上投資端開門紅概率超過80%，當前數(shù)據(jù)“擠水分”或已充分。50%40%30%20%0%-10%-20%2015-102016-042016-10 固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:當月同比（估算）15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%2024-032024-042024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10廣義基建:累計同比制造業(yè):累計同比狹義基建(不含電力):累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計同比宏觀深度報告5/13請務必閱讀正文之后10月底國家發(fā)改委指出，本輪新型政策性金融工具5000億元資金已全部投放完畢，共支持2300多個項目，項目總投資約7萬億元。投向上，本輪新型政策性金融工具投向領域較多，不僅僅投向交通、能源、地下管網(wǎng)建設改造等傳統(tǒng)基建項目，還重點投向數(shù)字經(jīng)濟、人工智能、消費基礎設施等領域，且占比不低，國開行、農(nóng)發(fā)行、進出口銀行官方公眾號亦有類似表述。2025年5月以來，廣東、江蘇、河北、湖南、山東等多個省份的地市級發(fā)改委及部分行業(yè)主管部門，組織開展了2025年新型政策性金融工具專題培訓暨項目申報培訓會議。從各地公開信息來看，新型政策性金融工具相較于以往更加強調(diào)新質(zhì)生產(chǎn)力與技術改造升級，或?qū)V義基建和制造業(yè)投資均能起到拉動作用。往前看，上輪新型政策性開發(fā)性金融工具是在2022年6月國常會首次提出，其主要目的是通過補充重大項目資本金來解決資金到位難的問題，當時亦被稱為基建投資基金。2022年6月，國常會確定使用政策性開發(fā)性金融工具支持重大項目建設，由央行支持國開行、農(nóng)發(fā)行分別設立金融工具，規(guī)?？傆?000億元，并由國家發(fā)改委牽頭審核確定備選項目清單，通過股權投資、股東借款等方式投放基礎設施建設基金，主要投向包括交通、能源、水利、冷鏈物流、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)設施、保障性安居工程、新基建等8大類22個領域重大項目建設。2022年8月，國常會推出增加3000億元以上政策性開發(fā)性金融工具額度，根據(jù)2023年1月央行官方公眾號文章披露，2022年政策性開發(fā)性金融工具累計投放完畢7399億元。250020002100再往前看，有類似屬性的是2015年出現(xiàn)的專項建設基金，與政策性開發(fā)性金融工具類似，資金都由政策性銀行發(fā)行，同時直接注入資本金，以支持國家的重點項目建設和經(jīng)濟發(fā)展。國家專項建設基金是2015年國家發(fā)改委按照中央、國務院的部署和要求，著力提振經(jīng)濟，促投資、穩(wěn)增長，主要用于直接注入資本金。首批專項建設基金由國家開發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行向郵政儲蓄銀行定向發(fā)債成立基金（后續(xù)發(fā)行對象有所擴展以股權投資、股東借款等方式投入項目公司，通過股權轉(zhuǎn)讓、回購、收回借款等方式退出，投資期限10-20年，中央財政按照債券利率的90%貼息，主要投向重大基礎設施、民生改善建設等5大類34個專項。2018年后專項建設基金逐步淡化。對比2022年政策性開發(fā)性金融工具和2015年專項建設基金投向看，本輪工具投向新增有較多的制造業(yè)和高技術產(chǎn)業(yè)投資領域。表1中我們針對部分國開行、農(nóng)發(fā)行、進出口宏觀深度報告6/13請務必閱讀正文之后銀行、各地政府、本輪工具支持的各項目主體官方表述進行了詳細梳理，本輪工具除對數(shù)字經(jīng)濟、人工智能等方向支持較多外，對廣義基建項目投資占比仍較大。我們認為，本輪工具有望對廣義基建投資（例如軌道交通、水利工程、新型基礎設施等賽道）和制造業(yè)（尤其集成電路、新型顯示、新能源電池、具身智能等高端制造賽道）起到拉動作用。1）根據(jù)國家開發(fā)銀行官方公眾號，國開行的2500億元的投向領域看，支持數(shù)字經(jīng)濟、人工智能、消費領域項目317個，投放980.2億元，占比39.2%。國開新型政策性金融工具投資65億元支持廣東TCL華星第8.6代印刷OLED生產(chǎn)線一期項目；投資18億元支持浙江芯聯(lián)三期項目；投資6億元支持河南中州時代新能源電池產(chǎn)業(yè)基地續(xù)建項目；投資9000萬元支持浙江寧波L2+/L2++智能駕駛系統(tǒng)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目；投資2000萬元支持江蘇蘇州高新具身智能機器人訓練中心項目。2）根據(jù)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行官方公眾號，農(nóng)發(fā)新型政策性金融工具重點支持國家重大項目建設，積極支持數(shù)字經(jīng)濟、人工智能、消費等關鍵領域，投放項目881個、金額1500億元。如浙江分行支持的農(nóng)產(chǎn)品倉儲物流項目；甘肅分行支持的甘南公路項目；遼寧分行支持的撫順養(yǎng)老機構(gòu)建設項目。3）根據(jù)進出口銀行官方公眾號，著力支持數(shù)字經(jīng)濟、人工智能、消費等領域，推動了150余個數(shù)字經(jīng)濟和人工智能領域項目落地，放款金額占比超四成。項目案例上，進出口銀行在廣東，支持制造業(yè)企業(yè)打造人工智能示范應用項目；在安徽，支持相關顯示器件生產(chǎn)線項目；在上海，支持半導體零部件及系統(tǒng)項目；在浙江，支持綠色能源風電項目；在新疆，支持絲路新云智算中心項目。生產(chǎn)線一期項目OLED生產(chǎn)線在廣州開7/13請務必閱讀正文之后海區(qū)舉行浙南農(nóng)產(chǎn)品加工倉儲物流中心項目銀團集中簽約儀式，溫州市甌港城建設發(fā)展有限金，為龍?zhí)端畮旃こ烫嵬七M機制，組建工作專班，加快項目對接、宏觀深度報告8/13請務必閱讀正文之后目成功納入國家發(fā)改委首批新型政策性金融從支持項目進度上看，本輪新型政策性金融工具支持的多個項目為建設周期跨2025-2026年的工程項目，這些項目獲工具資金補充資本金后，2026年的建設階段將持續(xù)落地。固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)核算方法中包括財務支出法和形象工程法，其中形象工程法核心依據(jù)建筑安裝工程的實物工作量落地完成進度進行計量，需以工程結(jié)算單或進度單為依據(jù)的，按照工程三方（建設、施工、監(jiān)理）簽字認定中最后一方簽章時間為計量時點，因此若項目建安工程采用形象工程法計量，從資金投放至投資完成可能存在一定時滯。同時，考慮部分2025年政策性金融工具資金投放時點為10月底，部分項目將面臨冬季施工問題，此類項目或儲備至2026年繼續(xù)施工，預計實物工作量或在年初集中釋放，為Q1投資端開門紅筑牢基礎，而且參考過去政策性金融工具的使用歷史，若2026年上半年經(jīng)濟短期承壓，不排除增加規(guī)模的可能。另外，從當前我國部分省份（廣東、湖南、福建、山東）披露的2026年省重點建設項目、重大項目前期申報篩選及謀劃儲備工作通知看，均強調(diào)項目對實體經(jīng)濟、新質(zhì)生產(chǎn)力培育、民生保障的支撐作用，均要求項目契合國家重大規(guī)劃與產(chǎn)業(yè)政策。例如，山東聚焦黃河重大國家戰(zhàn)略、綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展先行區(qū)建設；廣東優(yōu)先支持落實國家和省重大規(guī)劃、能爭取中央資金的項目；福建、湖南則圍繞現(xiàn)代化建設、“三高四新”藍圖等核心任務布局。投資規(guī)模與進度角度：山東要求省級重點項目總投資應在1億元以上，年度投資原則上不少于總投資的1/3；福建設定的省重點項目申報范圍及標準中均提及項目總投資2億元及以上（農(nóng)林水、交通、能源、工業(yè)、社會事業(yè)等湖南對基礎設施項目總投資要求不低于10億元，社會民生、生態(tài)環(huán)保、產(chǎn)業(yè)項目總投資不低于5億元，新開工項目需在2026年6月30日前具備開工條件，年度計劃投資要科學合理，與建設工期相匹配，不得刻意壓減，原則上不低于2億元；廣東則要求重大項目2027年底前能開工形成有效投資。我們認為，2026年年初各省份將逐步披露省重點建設項目、重大項目清單，考慮到2026年系“十五五”時期首年，各地政府有望加快項目開工落地，2026年Q1固定資產(chǎn)投資端開門紅可期。宏觀深度報告9/13請務必閱讀正文之后全年地方債務發(fā)行臨近尾聲，我們對2025年地方債務發(fā)行進行結(jié)構(gòu)梳理。截至2025年12月7日，地方一般債+地方專項債累計共發(fā)行超過10.2萬億元，其中，地方一般債發(fā)行2.59萬億元，地方專項債發(fā)行7.63萬億元。下面我們進一步拆分：2.59萬億元的地方一般債中：新增地方一般債發(fā)行0.76萬億元（對應3月預算草案報告設定0.8萬億元地方財政赤字再融資一般債發(fā)行1.83萬億元（其中包括0.22萬億特殊再融資一般債，主要用途為化債）。7.63萬億元的地方專項債中：新增地方專項債發(fā)行4.55萬億元（對應3月預算草案報告設定的4.4萬億元新增地方政府專項債務限額+10月底0.2萬億元結(jié)存限額再融資專項債發(fā)行3.08萬億元（其中包括2.08萬億元特殊再融資專項債，主要用途為化債）。2024年前，特殊再融資債主要用途為化債，而新增地方專項債資金主要用于交通基礎設施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施、民生服務、棚戶區(qū)改造、生態(tài)環(huán)保、農(nóng)林水利、冷鏈物流設施、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、文化旅游、能源、鄉(xiāng)村振興、新型基礎設施、中小銀行發(fā)展等項目投資。2024年后，除了特殊再融資債之外，新增專項債中亦出現(xiàn)一定規(guī)模的“特殊新增專項債”用于化債，2024年11月十四屆全國人大常委會宣布：“從2024年開始，我國將增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務；同時，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用于化債，兩項政策累計直接增加地方化債資源10萬億元”。據(jù)我們統(tǒng)計，2024年11-12月特殊再融資專項債發(fā)行規(guī)模迅速超過2萬億元，在2025年1-4月特殊再融資專項債發(fā)行規(guī)模接近1.6萬億元，發(fā)行速度較快，在6月前主要承擔起了地方政府化債任務。特殊再融資專項債80006000400002023-012023-032023-052023-07 特殊再融資專項債當月發(fā)行量(億元)8000400002023-012023-032023-05 特殊再融資一般債當月發(fā)行量(億元)宏觀深度報告10/13新增專項債方面，根據(jù)我們的高頻數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2025年投入項目類的比例在6月開始出現(xiàn)明顯下滑，5-9月投入基建類比例為72%/27%/32%/35%/24%，主要原因系投入“其他”領域（絕大部分為特殊新增專項債）比例快速增長，5-9月投入比例為5%/43%/47%/42%/59%，按年看，2023年/2024年/2025年1-11月投資“其他”領域的占比分別為2%/29%/30%。值得注意的是，根據(jù)我們統(tǒng)計，截至11月底，2025年新增專項債中投向“其他”領域超1.3萬億元，結(jié)合企業(yè)預警通梳理統(tǒng)計，2025年發(fā)行“特殊”新增專項債規(guī)模超1.2萬億元，超過全國人大常委會宣布的8000億元年度額度，指向下半年各省化債進度較快，出現(xiàn)擠占項目資金壓力。此外，2025年新增專項債投向土地儲備規(guī)模亦超過5000億元，且出現(xiàn)投向政府投資基金、未來產(chǎn)業(yè)基金等新方向，也對傳統(tǒng)項目投資比例形成約束。綜上，特殊新增專項債在6月后主要承擔起地方化債任務。2024年、2025年1-11月新增專項債投向2024年、2025年1-11月新增專項債投向新型基礎設施 90%80% 90%80%15%12%12%30% 78%30%/26%7%17%80%/26%7%17%80%0%77% 0%77% 21%78%79%78%79%44%43%29% 60%60%29% 60%60%30% 57%47%42%40%30%20%47%42%40%30%20%48%45%43% 44%45%43% 44%49%40%35% 35% 32% 27%49%40%35% 35% 32% 27%30%20%24%其他24%市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施投向基建比例（折線，右軸）展望2026年看，根據(jù)2024年11月全國人大常委會指出：近年來，我國地方政府隱性債務規(guī)模不斷減少，2023年末全國隱性債務余額為14.3萬億元。根據(jù)我們統(tǒng)計，自2024年至今，地方政府特殊再融資專項債發(fā)行規(guī)模超過4.3萬億元，特殊再融資一般債規(guī)模超過0.48萬億元，特殊新增專項債發(fā)行規(guī)?；虺^2.0萬億元，僅一年時間地方化債工作進度接近50%，我們認為2026年地方化債對項目資金的擠占壓力或?qū)⒕徑猓瑫r由于法定債務利率大大低于隱性債務利率，置換后將節(jié)約地方利息支出，地方政府有望更大力度支持投資和消費、科技創(chuàng)新等，2026年尤其Q1固定資產(chǎn)投資以及基建增速或得到提振。復盤1997年至今的固定資產(chǎn)投資單季度增速，Q1未取得正增長年份僅有2020年，本年Q1高于上年Q4有24次，低于上年Q4的僅有2020年（受疫情影響Q1降低至-16.1%2019年（Q1增速+6.3%，上年Q4+7.5%其余三年2015年、2014年、2012年Q1僅小幅降速，總體看，1997年以來投資端開門紅概率超過八成。對比1997年至今的固定資產(chǎn)投資單月增速，本年1-2月高于上年12月有27次，概率超過93%。僅從概率上看，一般每年國家統(tǒng)計局發(fā)布的首次投資端數(shù)據(jù)（1-2月）和Q1數(shù)據(jù)大概率錄得開門紅。11/13固定資產(chǎn)投資單季度增速60%50%40%30%20%0%-10%1997199819971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025上年Q4本年Q1固定資產(chǎn)投資單月增速60%50%40%30%20%0%-10%-20%1997199819971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025w上年12月u本年1-2月數(shù)據(jù)調(diào)整層面：國家統(tǒng)計局會根據(jù)投資統(tǒng)計制度方法改革、全國經(jīng)濟普查和統(tǒng)計執(zhí)法檢查等規(guī)定，會對上年同期固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)進行修訂，固定資產(chǎn)投資增速按可比口徑計算并公布。可以參考當年披露的固定資產(chǎn)投資累計值和累計同比初步估算出對去年修正后的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，再與去年公布值進行比較進而得出數(shù)據(jù)修正比例。復盤看，對上年公布值修正比例較大的年份主要有1998年、2004年、2017-2020年、2023年。而2025年下半年以來，根據(jù)公布值計算的上年1-10月的數(shù)據(jù)修正比例并不明顯，或指向近期固投同比增速大幅回落并非統(tǒng)計數(shù)據(jù)調(diào)整“擠水分”所致。我們認為，隨著近二十年的投資統(tǒng)計制度改革以及信息化管理普及，疊加近年來中央針對地方政府統(tǒng)計數(shù)據(jù)造假“摻水分”現(xiàn)象的有效監(jiān)管和嚴肅處理，統(tǒng)計造假態(tài)勢得到有效遏止，統(tǒng)計數(shù)據(jù)質(zhì)量不斷提高。未來我國固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)受“擠水分”或“數(shù)據(jù)漂浮”因素擾動將越來越小。7000004000003000002000001992-121993-121994-121992-121993-121994-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122023-122024-100-———--20%10%5%0%-5%-10%-15%——固定資產(chǎn)投資完成額:公布值（萬億）——固定資產(chǎn)投資完成額:回溯值（萬億）——修正比例宏觀深度報告12/13綜上，2026年系“十五五”開局之年，隨著增量和存量政策的積極發(fā)力，Q1投資端迎來開門紅值得期待。廣義基建層面，2024年11月以來全國人大常委會宣布一攬子化債方案以來，僅一年時間地方化債工作進度接近一半，我們認為2026年地方化債對項目資金的擠占壓力或?qū)⒕徑?，地方政府有望更大力度支持投資和消費、科技創(chuàng)新等。參考過去新型政策性金融工具的使用歷史，若2026年上半年經(jīng)濟短期的承壓，不排除增加規(guī)模的可能。此外，2026年年初各省份將逐步披露省重點建設項目、重大項目清單，考慮到2026年系“十五五”時期首年，各地政府有望加快項目開工落地，2026年Q1廣義基建投資改善可期。制造業(yè)層面，制造業(yè)與基建受政府投資主導不同，在制造業(yè)的資金來源中企業(yè)自籌資金占比接近90%，故除了大規(guī)模設備更新政策支持外，全球經(jīng)貿(mào)環(huán)境（出口增長預期）、企業(yè)的盈利能力（工業(yè)企業(yè)利潤）、企業(yè)資本開支意愿和能力（反內(nèi)卷、產(chǎn)能治理）等均能夠階段性影響制造業(yè)投資增速。2025年10月底中美兩國元首會晤結(jié)束，全球經(jīng)貿(mào)領域出現(xiàn)邊際改善跡象，2026年制造業(yè)企業(yè)投資信心有望迎來修復。此外，短期看反內(nèi)卷政策的確將約束部分企業(yè)投資，但中長期看并非限制性政策，反內(nèi)卷政策疊加行業(yè)協(xié)會自律推進將整治企業(yè)間的低價無序競爭，約束重復產(chǎn)能新增，反內(nèi)卷政策對我國制造業(yè)的出口性價比紅利根基影響有限。結(jié)合本輪新型政策性金融工具對高技術制造業(yè)的有效拉動，2026年Q1制造業(yè)投資增速不宜低估。1）政策性金融工具落地不及預期如果政策性金融工具落地不及預期，可能導致對廣義基建和制造業(yè)投資的拉動效果形成制約。2）國內(nèi)基本面下行風險超預期如果國內(nèi)需求側(cè)出現(xiàn)大幅下行，可能導致市場微觀主體資本開支意愿下降，導致制造業(yè)企業(yè)投資承壓。3）海外對我國經(jīng)貿(mào)摩擦超預期如果海外對我國經(jīng)貿(mào)摩擦超預期，可能導致企業(yè)出口訂單超預期下滑，導致制造業(yè)企業(yè)投資承壓。4）房地產(chǎn)投資下滑超預期如果2026年房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)大幅度下滑，假設廣義基建和制造業(yè)能夠維持相對較高增速，2026年固定資產(chǎn)投資仍很難迎來開門紅。5）地方政府化債擠占項目資金超預期如果