多維視角下Shibor作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的有效性探究一、引言1.1研究背景與意義利率作為資金的價(jià)格，在金融市場(chǎng)中起著舉足輕重的作用。利率市場(chǎng)化是金融市場(chǎng)發(fā)展的重要趨勢(shì)，其核心在于確定一個(gè)具有權(quán)威性和市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率?；鶞?zhǔn)利率猶如金融市場(chǎng)的“錨”，是金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)，也是央行貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對(duì)整個(gè)金融體系的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展至關(guān)重要。在我國(guó)，隨著利率市場(chǎng)化改革的逐步推進(jìn)，一系列關(guān)鍵舉措不斷落地。1993年，黨的十四屆三中全會(huì)明確提出利率市場(chǎng)化改革的基本設(shè)想，為后續(xù)改革奠定了方向。1996年，中國(guó)人民銀行正式啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，率先放開(kāi)銀行間同業(yè)拆放利率，此后，貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率、外幣存貸款利率、人民幣協(xié)議存款利率等也相繼實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。2004年，人民幣貸款利率浮動(dòng)區(qū)間進(jìn)一步擴(kuò)大，不再設(shè)定上限。2012年6月，央行將商業(yè)銀行存貸款利率的浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大，存款利率上限上浮至1.1倍，標(biāo)志著利率市場(chǎng)化改革觸及關(guān)鍵的“存款利率上限”階段。到2013年7月20日，央行全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，包括取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制、取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍下限、對(duì)農(nóng)村信用社貸款利率取消上限等措施，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程取得重大突破，進(jìn)入最后攻堅(jiān)階段。上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）正是在這樣的利率市場(chǎng)化背景下應(yīng)運(yùn)而生。2006年10月8日，Shibor開(kāi)始試行，2007年1月4日正式運(yùn)行。它借鑒了英國(guó)、日本等國(guó)基準(zhǔn)利率體系的形成經(jīng)驗(yàn)，由信用等級(jí)較高、信息披露較充分、交易活躍的18家銀行組成的報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無(wú)擔(dān)保、批發(fā)性的利率。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，Shibor在我國(guó)金融市場(chǎng)中的地位日益重要，其參與交易報(bào)價(jià)和金融產(chǎn)品定價(jià)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，地位逐年上升。Shibor的發(fā)展對(duì)于我國(guó)金融市場(chǎng)具有多方面的重要意義。在金融產(chǎn)品定價(jià)方面，它為各類金融產(chǎn)品提供了定價(jià)基準(zhǔn)，提高了金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力和金融產(chǎn)品定價(jià)的科學(xué)性、合理性和有效性。從貨幣市場(chǎng)角度來(lái)看，Shibor能夠較為充分地反映貨幣市場(chǎng)走勢(shì)、銀行體系流動(dòng)性狀況和政策調(diào)控預(yù)期，在貨幣市場(chǎng)短期資金融通中發(fā)揮著基準(zhǔn)作用。在宏觀調(diào)控方面，Shibor與央行宏觀貨幣政策調(diào)控相關(guān)度高，具有較好的傳導(dǎo)作用，有助于貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。例如，在2010-2011年央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率期間，3個(gè)月Shibor由1.85%上浮至6.3-6.4%的水平；2014-2016年央行降準(zhǔn)期間，3個(gè)月Shibor由5.5%跌至2.9%左右的水平，有效傳導(dǎo)了貨幣政策調(diào)控意圖。盡管Shibor取得了顯著發(fā)展，但在實(shí)際運(yùn)行中仍面臨一些挑戰(zhàn)。例如，其計(jì)算方法可能導(dǎo)致部分銀行參與報(bào)價(jià)的權(quán)重問(wèn)題，影響加權(quán)平均值的準(zhǔn)確性；市場(chǎng)上存在對(duì)Shibor是否準(zhǔn)確反映市場(chǎng)供需關(guān)系的質(zhì)疑；在市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)期，Shibor的波動(dòng)可能對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，如2013年6月的“錢荒”事件，隔夜Shibor大幅上漲，對(duì)股票市場(chǎng)等造成影響。因此，深入研究Shibor作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的有效性，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論意義上看，有助于豐富和完善利率理論以及金融市場(chǎng)理論。對(duì)Shibor有效性的研究，能夠深入探討基準(zhǔn)利率在金融市場(chǎng)中的作用機(jī)制、傳導(dǎo)路徑以及與其他利率的相互關(guān)系，進(jìn)一步深化對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識(shí)，為相關(guān)理論的發(fā)展提供實(shí)證支持和實(shí)踐依據(jù)。從現(xiàn)實(shí)意義而言，一方面，對(duì)于金融市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，準(zhǔn)確評(píng)估Shibor的有效性，有助于投資者更好地理解市場(chǎng)利率波動(dòng)，合理進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理，做出更為科學(xué)的投資決策；金融機(jī)構(gòu)可以依據(jù)Shibor的有效性，優(yōu)化自身的資產(chǎn)負(fù)債管理和產(chǎn)品定價(jià)策略，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，對(duì)于政策制定者來(lái)說(shuō)，研究Shibor的有效性，能夠?yàn)檠胄胸泿耪叩闹贫ê蛯?shí)施提供更為準(zhǔn)確的參考依據(jù)，增強(qiáng)貨幣政策的有效性和針對(duì)性，促進(jìn)貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控的順利轉(zhuǎn)變，推動(dòng)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)營(yíng)造良好的金融環(huán)境。1.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀在國(guó)外，由于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系相對(duì)成熟，相關(guān)研究主要聚焦于基準(zhǔn)利率體系的完善與創(chuàng)新，以及基準(zhǔn)利率在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的作用機(jī)制。例如，F(xiàn)leming從國(guó)債發(fā)行規(guī)模減少導(dǎo)致國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性下降、新老國(guó)債價(jià)差擴(kuò)大、與其他價(jià)格相關(guān)性降低等多個(gè)角度，對(duì)美國(guó)國(guó)債利率的基準(zhǔn)地位進(jìn)行了研究，認(rèn)為政府機(jī)構(gòu)債券、高等級(jí)的公司債券、抵押債券回購(gòu)利率等利率可取代國(guó)債并發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用。Dunne等對(duì)德國(guó)、法國(guó)、意大利3個(gè)歐元區(qū)國(guó)家最具代表性的國(guó)債基準(zhǔn)性進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)沒(méi)有一個(gè)國(guó)家的國(guó)債利率可以作為歐元區(qū)的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，在不同期限的國(guó)債市場(chǎng)上具有不同的基準(zhǔn)，并系統(tǒng)指出了基準(zhǔn)利率的3個(gè)屬性：整個(gè)市場(chǎng)最低的利率、最好的流動(dòng)性、其他金融產(chǎn)品價(jià)格都對(duì)基準(zhǔn)利率的變化做出反應(yīng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)Shibor有效性的研究則更為豐富和深入。張林和何廣文通過(guò)對(duì)包括Shibor在內(nèi)的貨幣市場(chǎng)利率體系的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)短期Shibor的利率基準(zhǔn)性較好，準(zhǔn)確反映了短期貨幣市場(chǎng)資金供求狀況，是市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率；而中長(zhǎng)期限Shibor雖然受到一定程度的非市場(chǎng)化引導(dǎo)，但也較好反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率變動(dòng)的預(yù)期。王雷通過(guò)總結(jié)國(guó)內(nèi)外的研究成果及現(xiàn)狀，論述了基準(zhǔn)利率的定義及選擇標(biāo)準(zhǔn)，并分析了Shibor相比其他幾種市場(chǎng)利率在形成機(jī)制，政策支持等方面存在的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)重點(diǎn)分析了利率市場(chǎng)化及貨幣政策框架轉(zhuǎn)型對(duì)確立Shibor基準(zhǔn)利率所產(chǎn)生的影響，通過(guò)實(shí)證分析，論述了Shibor與我國(guó)金融市場(chǎng)幾種主要利率的相互關(guān)系，證明了Shibor已基本發(fā)揮了基準(zhǔn)利率的作用。時(shí)光和高珂根據(jù)國(guó)際通行的基準(zhǔn)利率標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用相關(guān)性檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法，對(duì)Shibor與國(guó)債回購(gòu)利率、央行票據(jù)利率等進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)7天期Shibor與國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)利率互為因果關(guān)系，1年期Shibor是1年期國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)利率的格蘭杰原因；1年期央行票據(jù)利率的變動(dòng)會(huì)引起Shibor的相應(yīng)變動(dòng)，而Shibor的變動(dòng)卻不能引起央行票據(jù)利率的變動(dòng)。然而，現(xiàn)有研究仍存在一定的局限性。一方面，在研究范圍上，大多數(shù)研究樣本主要集中于短端（隔夜和7天）的貨幣市場(chǎng)利率，而對(duì)于中長(zhǎng)端（3個(gè)月至1年）的貨幣市場(chǎng)利率的研究相對(duì)較少，未能全面反映Shibor在不同期限利率體系中的有效性。另一方面，在研究?jī)?nèi)容上，對(duì)于Shibor與其他貨幣市場(chǎng)利率（如短期貸款利率、短期融資券利率、同業(yè)存單利率、票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率）的相互引導(dǎo)關(guān)系方面的研究相對(duì)不足，無(wú)法深入剖析Shibor在整個(gè)貨幣市場(chǎng)利率體系中的傳導(dǎo)機(jī)制和影響力。此外，在研究方法上，部分研究?jī)H采用單一的計(jì)量方法，缺乏多種方法的綜合運(yùn)用和對(duì)比分析，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的片面性和不準(zhǔn)確性。本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步拓展研究范圍，涵蓋從短端到長(zhǎng)端（隔夜到1年期）的貨幣市場(chǎng)利率，全面分析Shibor在不同期限利率體系中的有效性；深入研究Shibor與各類貨幣市場(chǎng)利率的相互引導(dǎo)關(guān)系，揭示其在貨幣市場(chǎng)利率體系中的傳導(dǎo)路徑和作用機(jī)制；綜合運(yùn)用多種計(jì)量方法，如向量自回歸模型（VAR）、誤差修正模型（VECM）、脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）和方差分解（VD）等，進(jìn)行多角度、多層次的實(shí)證分析，以提高研究結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本文主要采用了以下研究方法：實(shí)證分析方法：通過(guò)收集Shibor以及其他相關(guān)貨幣市場(chǎng)利率（如國(guó)債回購(gòu)利率、央行票據(jù)利率、短期貸款利率、短期融資券利率、同業(yè)存單利率、票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率等）的歷史數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件（如Eviews、Stata等）進(jìn)行實(shí)證分析。具體運(yùn)用向量自回歸模型（VAR）來(lái)研究不同期限的Shibor與其他貨幣市場(chǎng)利率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，確定它們之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系；構(gòu)建誤差修正模型（VECM），分析當(dāng)短期利率偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，向均衡狀態(tài)調(diào)整的速度和機(jī)制；利用脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF），考察Shibor對(duì)其他貨幣市場(chǎng)利率的沖擊響應(yīng)路徑和持續(xù)時(shí)間，以及其他利率對(duì)Shibor沖擊的反應(yīng)；運(yùn)用方差分解（VD）方法，分析不同利率變動(dòng)對(duì)Shibor波動(dòng)的貢獻(xiàn)度，明確各利率在利率體系中的影響力和作用。對(duì)比分析方法：將Shibor與國(guó)際上成熟的基準(zhǔn)利率（如倫敦銀行間同業(yè)拆借利率Libor、聯(lián)邦基金利率等）在形成機(jī)制、市場(chǎng)參與主體、交易規(guī)模、穩(wěn)定性、傳導(dǎo)效率等方面進(jìn)行對(duì)比分析，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，找出Shibor與它們的差距和優(yōu)勢(shì)，為進(jìn)一步完善Shibor提供參考。同時(shí)，對(duì)不同期限的Shibor進(jìn)行內(nèi)部對(duì)比，分析短端（隔夜、1周）和中長(zhǎng)端（3個(gè)月至1年）Shibor在市場(chǎng)表現(xiàn)、與其他利率關(guān)系等方面的差異，探討其原因和影響。理論與實(shí)踐相結(jié)合的方法：在研究過(guò)程中，以利率理論、金融市場(chǎng)理論、貨幣政策傳導(dǎo)理論等為基礎(chǔ)，深入分析Shibor作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的有效性。同時(shí)，緊密結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，包括市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則、監(jiān)管政策等，探討Shibor在實(shí)際運(yùn)行中面臨的問(wèn)題和挑戰(zhàn)，并提出針對(duì)性的政策建議，使研究成果更具現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：研究視角的創(chuàng)新：現(xiàn)有研究大多集中于Shibor與少數(shù)幾種主要利率的關(guān)系，本文拓展研究范圍，全面分析Shibor與多種貨幣市場(chǎng)利率（涵蓋短期貸款利率、短期融資券利率、同業(yè)存單利率、票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率等）的相互引導(dǎo)關(guān)系，深入剖析Shibor在整個(gè)貨幣市場(chǎng)利率體系中的傳導(dǎo)機(jī)制和影響力，為理解Shibor在我國(guó)金融市場(chǎng)中的作用提供更全面的視角。數(shù)據(jù)運(yùn)用的創(chuàng)新：選取的研究樣本覆蓋從短端到長(zhǎng)端（隔夜到1年期）的貨幣市場(chǎng)利率，彌補(bǔ)了目前大多數(shù)研究樣本主要集中于短端貨幣市場(chǎng)利率的不足，能夠更全面地反映Shibor在不同期限利率體系中的有效性。同時(shí)，采用最新的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，增強(qiáng)了研究結(jié)果對(duì)當(dāng)前金融市場(chǎng)狀況的解釋力和預(yù)測(cè)性。研究方法的創(chuàng)新：綜合運(yùn)用多種計(jì)量方法，如VAR、VECM、IRF和VD等，從不同角度對(duì)Shibor的有效性進(jìn)行實(shí)證分析，克服了部分研究?jī)H采用單一計(jì)量方法的局限性，提高了研究結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性。通過(guò)多種方法的相互驗(yàn)證和補(bǔ)充，更深入地揭示Shibor與其他貨幣市場(chǎng)利率之間的復(fù)雜關(guān)系。二、Shibor概述2.1Shibor的定義與形成機(jī)制上海銀行間同業(yè)拆放利率（ShanghaiInterbankOfferedRate，簡(jiǎn)稱Shibor），是由信用等級(jí)較高、在中國(guó)貨幣市場(chǎng)上人民幣交易相對(duì)活躍、信息披露比較充分的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率。它是單利、無(wú)擔(dān)保、批發(fā)性的利率，以位于上海的全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心為技術(shù)平臺(tái)進(jìn)行計(jì)算、發(fā)布并命名。目前，對(duì)社會(huì)公布的Shibor品種較為豐富，涵蓋了從短期到中長(zhǎng)期的多個(gè)關(guān)鍵期限，具體包括隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年。這些不同期限的Shibor能夠反映不同時(shí)間段內(nèi)銀行間市場(chǎng)資金的供求狀況和價(jià)格水平，為金融市場(chǎng)參與者提供了多樣化的利率參考基準(zhǔn)。Shibor報(bào)價(jià)銀行團(tuán)在Shibor的形成過(guò)程中扮演著核心角色。截至目前，Shibor報(bào)價(jià)銀行團(tuán)由18家商業(yè)銀行組成。這些銀行具有嚴(yán)格的入選標(biāo)準(zhǔn)，它們大多是公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商或外匯市場(chǎng)做市商，在貨幣市場(chǎng)中占據(jù)重要地位。以中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行這四大國(guó)有商業(yè)銀行為例，它們憑借廣泛的分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)、雄厚的資金實(shí)力和豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在貨幣市場(chǎng)交易中十分活躍，其報(bào)價(jià)能夠充分反映市場(chǎng)資金的供求動(dòng)態(tài)。同時(shí)，像招商銀行、民生銀行等股份制商業(yè)銀行，以其靈活的市場(chǎng)策略和創(chuàng)新的金融服務(wù)，也在貨幣市場(chǎng)中發(fā)揮著重要作用，其報(bào)價(jià)同樣為Shibor的形成提供了多元化的市場(chǎng)信息。在形成機(jī)制上，每個(gè)交易日，這18家報(bào)價(jià)銀行會(huì)根據(jù)自身的資金成本、市場(chǎng)供求、流動(dòng)性狀況以及對(duì)未來(lái)市場(chǎng)利率走勢(shì)的預(yù)期等多種因素，在上午11:00前向上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)提供各自不同期限的報(bào)價(jià)。在這些報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上，為了確保Shibor能夠準(zhǔn)確、穩(wěn)定地反映市場(chǎng)真實(shí)的資金供求情況，會(huì)剔除最高、最低各4家報(bào)價(jià)，然后對(duì)其余的10家報(bào)價(jià)進(jìn)行算術(shù)平均計(jì)算，最終得出每一期限品種的Shibor，并于11:00準(zhǔn)時(shí)對(duì)外發(fā)布。例如，在某一交易日，18家銀行對(duì)隔夜Shibor的報(bào)價(jià)分別為A1、A2、...、A18，按照規(guī)定剔除最高的4個(gè)報(bào)價(jià)（假設(shè)為A1-A4）和最低的4個(gè)報(bào)價(jià)（假設(shè)為A15-A18），然后對(duì)剩余的10個(gè)報(bào)價(jià)（A5-A14）進(jìn)行算術(shù)平均，即隔夜Shibor=（A5+A6+...+A14）/10，以此類推計(jì)算其他各期限品種的Shibor。這種計(jì)算方式有效避免了個(gè)別極端報(bào)價(jià)對(duì)Shibor的干擾，使得Shibor能夠更穩(wěn)健、準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)資金的平均價(jià)格水平。2.2Shibor的發(fā)展歷程Shibor的發(fā)展歷程是我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的關(guān)鍵篇章，其每一個(gè)階段都伴隨著政策的有力推動(dòng)和市場(chǎng)的積極響應(yīng)，逐步成長(zhǎng)為我國(guó)貨幣市場(chǎng)的重要基準(zhǔn)利率。2006年10月8日，在利率市場(chǎng)化改革的大背景下，中國(guó)人民銀行在銀行間市場(chǎng)內(nèi)部試行推出了Shibor。這一舉措具有重要的開(kāi)創(chuàng)性意義，是我國(guó)培育市場(chǎng)化基準(zhǔn)利率的首次重要嘗試。當(dāng)時(shí)，我國(guó)金融市場(chǎng)在經(jīng)歷多年發(fā)展后，對(duì)一個(gè)能夠真實(shí)反映市場(chǎng)資金供求狀況的基準(zhǔn)利率需求日益迫切。Shibor的試行，猶如在金融市場(chǎng)中種下了一顆希望的種子，初步呈現(xiàn)出貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系“風(fēng)向標(biāo)”的特性。雖然處于試行階段，但它基本能反映資金供求狀況和即期資金成本，為后續(xù)的正式運(yùn)行積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。在試行期間，市場(chǎng)參與主體對(duì)Shibor的關(guān)注度不斷提高，開(kāi)始嘗試將其應(yīng)用于一些簡(jiǎn)單的金融產(chǎn)品定價(jià)和交易中，盡管應(yīng)用范圍有限，但為其未來(lái)的發(fā)展奠定了一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的試行和準(zhǔn)備，2007年1月4日，中國(guó)人民銀行正式宣布Shibor開(kāi)始運(yùn)行。這標(biāo)志著我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率建設(shè)邁出了重要的一步，進(jìn)入了一個(gè)全新的發(fā)展階段。Shibor的正式運(yùn)行，為金融市場(chǎng)提供了一個(gè)統(tǒng)一、權(quán)威的利率基準(zhǔn)，有助于規(guī)范市場(chǎng)利率體系，提高金融市場(chǎng)的效率和透明度。此后，Shibor在市場(chǎng)中的影響力逐漸擴(kuò)大，越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始關(guān)注并使用Shibor進(jìn)行資金交易和產(chǎn)品定價(jià)。例如，一些銀行在同業(yè)拆借業(yè)務(wù)中，開(kāi)始以Shibor為參考確定拆借利率，使得拆借利率更加市場(chǎng)化和合理。同時(shí)，債券市場(chǎng)也開(kāi)始嘗試以Shibor為基準(zhǔn)進(jìn)行債券定價(jià)，促進(jìn)了債券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的完善。在Shibor運(yùn)行的初期，其市場(chǎng)應(yīng)用范圍相對(duì)較窄，主要集中在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和部分債券市場(chǎng)。為了進(jìn)一步推進(jìn)Shibor建設(shè)，2009年1月22日，中國(guó)人民銀行印發(fā)《關(guān)于2009年上海銀行間同業(yè)拆放利率建設(shè)工作有關(guān)事宜的通知》。該通知從多個(gè)方面加強(qiáng)了對(duì)Shibor的引導(dǎo)和規(guī)范，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)在更多業(yè)務(wù)領(lǐng)域應(yīng)用Shibor。在政策的推動(dòng)下，Shibor的應(yīng)用范圍逐漸拓展到金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部資金管理、票據(jù)業(yè)務(wù)定價(jià)等領(lǐng)域。許多銀行開(kāi)始將Shibor作為內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）的重要參考，優(yōu)化了內(nèi)部資金配置效率。在票據(jù)業(yè)務(wù)方面，越來(lái)越多的票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)以Shibor為基準(zhǔn)加點(diǎn)定價(jià)，使得票據(jù)市場(chǎng)利率與Shibor的聯(lián)系更加緊密。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和利率市場(chǎng)化改革的深入，Shibor在市場(chǎng)中的地位日益重要，其報(bào)價(jià)質(zhì)量和基準(zhǔn)性也受到越來(lái)越多的關(guān)注。2012年，Shibor報(bào)價(jià)行由16家增加至18家，這一調(diào)整擴(kuò)大了報(bào)價(jià)銀行的代表性，使Shibor能夠更全面地反映市場(chǎng)資金供求情況。同時(shí)，計(jì)算方式也進(jìn)行了優(yōu)化，由原來(lái)剔除最高、最低各2家報(bào)價(jià)調(diào)整為各剔除4家。這種調(diào)整進(jìn)一步增強(qiáng)了Shibor的穩(wěn)定性和準(zhǔn)確性，減少了個(gè)別極端報(bào)價(jià)對(duì)Shibor的影響，使其能夠更真實(shí)地反映市場(chǎng)資金的平均價(jià)格水平。這一時(shí)期，Shibor在貨幣市場(chǎng)中的基準(zhǔn)地位得到進(jìn)一步鞏固，與其他貨幣市場(chǎng)利率的相關(guān)性不斷提高，在金融產(chǎn)品定價(jià)中的應(yīng)用也更加廣泛。以利率互換市場(chǎng)為例，以Shibor為基準(zhǔn)的利率互換業(yè)務(wù)占比逐漸增加，成為利率互換市場(chǎng)的重要定價(jià)基準(zhǔn)之一。2013年，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)生了一系列重要事件，對(duì)Shibor的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。這一年，我國(guó)推出了同業(yè)存單市場(chǎng)，同業(yè)存單均以Shibor作為定價(jià)基準(zhǔn)。同業(yè)存單市場(chǎng)的迅速發(fā)展，為Shibor提供了更廣闊的應(yīng)用空間和更堅(jiān)實(shí)的交易基礎(chǔ)。同業(yè)存單的發(fā)行和交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，使得Shibor在金融市場(chǎng)中的影響力進(jìn)一步增強(qiáng)。同時(shí)，2013年還發(fā)生了“錢荒”事件，在市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的情況下，Shibor的波動(dòng)顯著增大，尤其是隔夜Shibor大幅上漲。這一事件也讓市場(chǎng)更加深刻地認(rèn)識(shí)到Shibor對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性變化的敏感性，以及其在反映市場(chǎng)資金供求狀況方面的重要作用。此后，金融機(jī)構(gòu)和投資者更加關(guān)注Shibor的走勢(shì)，將其作為市場(chǎng)流動(dòng)性和資金成本的重要參考指標(biāo)。2014-2017年期間，Shibor的報(bào)價(jià)發(fā)布時(shí)間經(jīng)歷了兩次重要調(diào)整。2014年8月1日起，發(fā)布時(shí)間調(diào)整為上午9:30，這一調(diào)整旨在加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)，使Shibor能夠更早地為市場(chǎng)參與者提供利率信息，便于其在當(dāng)日的交易和決策中參考。2017年1月3日起，Shibor發(fā)布時(shí)間再度調(diào)整為上午11:00，主要是為了配合央行政策利率的傳導(dǎo)，使其與央行貨幣政策操作和市場(chǎng)交易時(shí)間更加契合。這些調(diào)整不斷優(yōu)化了Shibor的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，提高了其在市場(chǎng)中的傳導(dǎo)效率和公信力。在這一時(shí)期，Shibor在金融市場(chǎng)中的應(yīng)用已經(jīng)非常廣泛，不僅在貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)中發(fā)揮著重要的定價(jià)基準(zhǔn)作用，還逐漸滲透到外匯市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)等多個(gè)領(lǐng)域。例如，在外匯市場(chǎng)中，Shibor與人民幣匯率之間的關(guān)聯(lián)度逐漸增強(qiáng)，對(duì)匯率走勢(shì)產(chǎn)生一定的影響；在衍生品市場(chǎng)中，以Shibor為標(biāo)的的金融衍生品不斷創(chuàng)新和發(fā)展，如Shibor期貨、Shibor期權(quán)等，豐富了金融市場(chǎng)的投資工具和風(fēng)險(xiǎn)管理手段。近年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放和國(guó)際化進(jìn)程的加快，Shibor也面臨著新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。一方面，金融市場(chǎng)的開(kāi)放吸引了更多的境外投資者參與，他們對(duì)Shibor的關(guān)注度和認(rèn)可度不斷提高，為Shibor的國(guó)際化發(fā)展提供了契機(jī)。另一方面，市場(chǎng)環(huán)境的變化和金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，對(duì)Shibor的基準(zhǔn)性、穩(wěn)定性和市場(chǎng)代表性提出了更高的要求。為了適應(yīng)這些變化，監(jiān)管部門和市場(chǎng)參與主體不斷加強(qiáng)對(duì)Shibor的監(jiān)測(cè)和管理，進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)和考核機(jī)制，推動(dòng)Shibor產(chǎn)品創(chuàng)新，有序擴(kuò)大其應(yīng)用范圍。例如，加強(qiáng)對(duì)報(bào)價(jià)行的監(jiān)督管理，確保其報(bào)價(jià)的真實(shí)性和合理性；鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)更多以Shibor為基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品，滿足市場(chǎng)多樣化的需求。通過(guò)這些努力，Shibor在我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系中的地位不斷鞏固和提升，持續(xù)為我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展和利率市場(chǎng)化改革發(fā)揮重要作用。2.3Shibor在我國(guó)貨幣市場(chǎng)中的地位在我國(guó)貨幣市場(chǎng)中，Shibor占據(jù)著極為重要的地位，與其他貨幣市場(chǎng)利率相比，在多個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域展現(xiàn)出獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和影響力。從金融產(chǎn)品定價(jià)角度來(lái)看，Shibor已成為眾多金融產(chǎn)品定價(jià)的核心參考基準(zhǔn)。在債券市場(chǎng)，許多債券的發(fā)行利率以Shibor為基礎(chǔ)進(jìn)行定價(jià)。以國(guó)債為例，在國(guó)債招標(biāo)發(fā)行過(guò)程中，發(fā)行利率會(huì)參考同期限的Shibor水平，并在此基礎(chǔ)上根據(jù)國(guó)債的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)供求等因素進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。企業(yè)債券的定價(jià)同樣如此，如某大型企業(yè)發(fā)行3年期債券，其票面利率可能設(shè)定為3個(gè)月Shibor加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這樣的定價(jià)方式使得債券利率能夠緊密跟隨市場(chǎng)資金成本的變化，提高了債券定價(jià)的市場(chǎng)化程度和合理性。在金融衍生品市場(chǎng)，Shibor更是不可或缺的定價(jià)要素。利率互換作為一種重要的利率衍生工具，以Shibor為基準(zhǔn)的利率互換交易日益活躍。例如，在一筆1年期的利率互換交易中，一方支付固定利率，另一方支付以3個(gè)月Shibor為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率，通過(guò)這種方式，交易雙方可以實(shí)現(xiàn)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的有效管理。Shibor在銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）中也發(fā)揮著關(guān)鍵作用。銀行通過(guò)以Shibor為參考確定內(nèi)部資金的轉(zhuǎn)移價(jià)格，能夠更準(zhǔn)確地衡量各業(yè)務(wù)部門的資金成本和收益，優(yōu)化資源配置，提高銀行的整體運(yùn)營(yíng)效率。相比之下，國(guó)債回購(gòu)利率雖然在債券市場(chǎng)交易中也有一定的定價(jià)參考作用，但主要局限于債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，其應(yīng)用范圍遠(yuǎn)不及Shibor廣泛。央行票據(jù)利率更多地體現(xiàn)了央行的貨幣政策意圖，是央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的工具之一，在金融產(chǎn)品定價(jià)的全面性和市場(chǎng)適應(yīng)性方面，與Shibor存在一定差距。在反映市場(chǎng)資金供求方面，Shibor具有高度的敏感性和及時(shí)性。當(dāng)市場(chǎng)資金充裕時(shí)，銀行間拆借資金的需求相對(duì)減少，Shibor會(huì)相應(yīng)下降。例如，在央行實(shí)施寬松貨幣政策，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放大量流動(dòng)性后，市場(chǎng)資金量增加，隔夜Shibor往往會(huì)在短期內(nèi)迅速下行，反映出資金的充裕狀態(tài)。反之，當(dāng)市場(chǎng)資金緊張時(shí)，如在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的資金需求旺盛，銀行間拆借市場(chǎng)的資金供不應(yīng)求，Shibor會(huì)顯著上升。2013年6月的“錢荒”事件就是典型例證，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性極度緊張，隔夜Shibor最高飆升至13.44%，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)資金的緊缺程度。Shibor的波動(dòng)能夠迅速、準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)資金供求的動(dòng)態(tài)變化，為市場(chǎng)參與者提供了重要的決策依據(jù)。相比之下，短期貸款利率由于受到央行政策調(diào)控和銀行信貸政策的影響，其調(diào)整相對(duì)滯后，不能及時(shí)反映市場(chǎng)資金供求的短期變化。短期融資券利率雖然也受市場(chǎng)資金供求影響，但由于發(fā)行主體信用差異較大，利率波動(dòng)更多地受到企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)因素的干擾，在反映市場(chǎng)整體資金供求方面不如Shibor直接和準(zhǔn)確。從市場(chǎng)影響力來(lái)看，Shibor已成為貨幣市場(chǎng)的“風(fēng)向標(biāo)”，對(duì)其他貨幣市場(chǎng)利率具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，短端（隔夜、1周）Shibor與銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率、央行票據(jù)利率等存在高度的相關(guān)性，并且在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中往往處于領(lǐng)先地位。當(dāng)隔夜Shibor發(fā)生變動(dòng)時(shí)，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率會(huì)在短期內(nèi)迅速跟隨變動(dòng)，二者的聯(lián)動(dòng)性非常緊密。在中長(zhǎng)端（3個(gè)月至1年），Shibor與同業(yè)存單利率、中長(zhǎng)期貸款利率等也存在顯著的關(guān)聯(lián)。同業(yè)存單以Shibor為定價(jià)基準(zhǔn)，其發(fā)行利率的波動(dòng)與Shibor的走勢(shì)基本一致。Shibor的變化還會(huì)通過(guò)金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制，影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的投資決策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。而票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率雖然與市場(chǎng)資金供求相關(guān)，但由于票據(jù)市場(chǎng)的交易特性和風(fēng)險(xiǎn)因素，其利率波動(dòng)的獨(dú)立性相對(duì)較強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)資金供求的綜合反映能力不如Shibor全面。Shibor在我國(guó)貨幣市場(chǎng)中處于核心地位，在金融產(chǎn)品定價(jià)、反映市場(chǎng)資金供求以及市場(chǎng)影響力等方面，都表現(xiàn)出優(yōu)于其他貨幣市場(chǎng)利率的特性，為我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行和健康發(fā)展提供了重要支撐。三、Shibor作為基準(zhǔn)利率的有效性評(píng)估指標(biāo)3.1基準(zhǔn)性基準(zhǔn)性是衡量Shibor作為基準(zhǔn)利率有效性的關(guān)鍵維度之一，主要體現(xiàn)在其對(duì)金融產(chǎn)品定價(jià)和其他利率的影響程度。在金融產(chǎn)品定價(jià)方面，Shibor的影響力廣泛且深入。在債券市場(chǎng)，以Shibor為基準(zhǔn)定價(jià)的債券種類和規(guī)模不斷增加。短期融資券作為企業(yè)短期融資的重要工具，其發(fā)行利率與Shibor緊密相關(guān)。許多企業(yè)在發(fā)行短期融資券時(shí)，會(huì)以3個(gè)月或6個(gè)月的Shibor為基礎(chǔ)，根據(jù)自身信用狀況和市場(chǎng)情況加上一定的利差來(lái)確定票面利率。例如，A企業(yè)發(fā)行期限為6個(gè)月的短期融資券，若當(dāng)時(shí)6個(gè)月Shibor為3%，該企業(yè)信用等級(jí)較高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為1%，則其短期融資券的票面利率可能設(shè)定為4%。這種定價(jià)方式使得短期融資券利率能夠及時(shí)反映市場(chǎng)資金成本的變化，提高了定價(jià)的市場(chǎng)化程度。中期票據(jù)同樣如此，它是企業(yè)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的中期債務(wù)融資工具，其定價(jià)也常以Shibor為參考。如B企業(yè)發(fā)行3年期中期票據(jù)，可能會(huì)參考1年期Shibor，并考慮市場(chǎng)利率走勢(shì)、企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)狀況等因素確定發(fā)行利率。這種定價(jià)模式使得中期票據(jù)利率能夠較好地與市場(chǎng)利率接軌，為企業(yè)融資和投資者投資提供了合理的價(jià)格參考。在國(guó)債發(fā)行中，雖然國(guó)債利率受到多種因素影響，但Shibor也逐漸成為重要的定價(jià)參考因素之一。政府在確定國(guó)債發(fā)行利率時(shí)，會(huì)綜合考慮市場(chǎng)資金供求、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及Shibor等市場(chǎng)利率水平，以確保國(guó)債發(fā)行的順利進(jìn)行和利率的合理性。在票據(jù)市場(chǎng)，Shibor對(duì)票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的引導(dǎo)作用日益顯著。票據(jù)貼現(xiàn)是企業(yè)將未到期的商業(yè)匯票轉(zhuǎn)讓給銀行，銀行扣除貼現(xiàn)利息后將余額支付給企業(yè)的融資行為。轉(zhuǎn)貼現(xiàn)則是銀行之間轉(zhuǎn)讓已貼現(xiàn)票據(jù)的業(yè)務(wù)。在實(shí)際操作中，票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率通常會(huì)在Shibor的基礎(chǔ)上加點(diǎn)確定。當(dāng)Shibor上升時(shí)，票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率也會(huì)相應(yīng)上升，增加企業(yè)的融資成本；反之，當(dāng)Shibor下降時(shí)，票據(jù)融資成本降低。例如，當(dāng)隔夜Shibor從2%上升到2.5%時(shí)，某企業(yè)持有的一張3個(gè)月期限的商業(yè)匯票貼現(xiàn)利率可能會(huì)從4%上升到4.5%左右，這體現(xiàn)了Shibor對(duì)票據(jù)市場(chǎng)利率的直接影響。這種定價(jià)關(guān)系使得票據(jù)市場(chǎng)利率能夠緊密跟隨貨幣市場(chǎng)資金供求的變化，提高了票據(jù)市場(chǎng)的效率和市場(chǎng)化程度。Shibor對(duì)其他貨幣市場(chǎng)利率也具有重要的影響。在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，Shibor是市場(chǎng)交易的重要參考利率。銀行之間進(jìn)行短期資金拆借時(shí)，往往會(huì)以Shibor為基準(zhǔn)，根據(jù)交易雙方的信用狀況、拆借期限等因素確定實(shí)際拆借利率。當(dāng)市場(chǎng)資金緊張時(shí)，Shibor上升，銀行間同業(yè)拆借利率也會(huì)隨之上升，反映出資金成本的增加；當(dāng)市場(chǎng)資金充裕時(shí)，Shibor下降，同業(yè)拆借利率也會(huì)相應(yīng)降低。例如，在市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)期，隔夜Shibor可能會(huì)大幅上漲，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的隔夜拆借利率也會(huì)同步攀升，使得銀行獲取短期資金的成本顯著提高。Shibor與債券回購(gòu)利率之間也存在緊密的聯(lián)系。債券回購(gòu)是債券交易雙方進(jìn)行的以債券為權(quán)利質(zhì)押的短期資金融通業(yè)務(wù)。質(zhì)押式回購(gòu)利率和買斷式回購(gòu)利率通常會(huì)受到Shibor的影響。當(dāng)Shibor上升時(shí)，債券回購(gòu)利率也會(huì)上升，這是因?yàn)槭袌?chǎng)資金成本的增加使得投資者要求更高的回報(bào)；反之，當(dāng)Shibor下降時(shí)，債券回購(gòu)利率也會(huì)下降。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，短端（隔夜、1周）Shibor與債券回購(gòu)利率的相關(guān)性較高，且Shibor在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中往往處于領(lǐng)先地位。例如，當(dāng)隔夜Shibor發(fā)生變動(dòng)后，隔夜債券回購(gòu)利率通常會(huì)在短期內(nèi)迅速跟隨變動(dòng)，二者呈現(xiàn)出較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系表明Shibor在債券回購(gòu)市場(chǎng)中具有重要的定價(jià)基準(zhǔn)作用，能夠引導(dǎo)債券回購(gòu)利率的走勢(shì)。Shibor對(duì)央行票據(jù)利率也有一定的影響。央行票據(jù)是央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的重要工具之一，其發(fā)行利率的確定會(huì)考慮市場(chǎng)利率水平，包括Shibor。當(dāng)Shibor上升時(shí)，央行票據(jù)發(fā)行利率可能會(huì)相應(yīng)提高，以吸引投資者購(gòu)買；當(dāng)Shibor下降時(shí)，央行票據(jù)發(fā)行利率也可能會(huì)降低。這種影響關(guān)系體現(xiàn)了Shibor在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，央行可以通過(guò)觀察Shibor的變化來(lái)調(diào)整央行票據(jù)的發(fā)行利率，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。在銀行貸款利率方面，雖然目前我國(guó)貸款利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，但Shibor在銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。銀行通過(guò)以Shibor為參考確定內(nèi)部資金的轉(zhuǎn)移價(jià)格，能夠更準(zhǔn)確地衡量各業(yè)務(wù)部門的資金成本和收益，優(yōu)化資源配置。銀行在確定貸款利率時(shí)，會(huì)考慮內(nèi)部資金成本，而Shibor作為內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)的重要參考，間接影響著銀行貸款利率的確定。當(dāng)Shibor上升時(shí)，銀行的資金成本增加，可能會(huì)導(dǎo)致貸款利率上升；當(dāng)Shibor下降時(shí)，銀行的資金成本降低，貸款利率也可能會(huì)相應(yīng)下降。這種傳導(dǎo)機(jī)制使得Shibor在銀行貸款利率的形成過(guò)程中具有一定的影響力，促進(jìn)了貸款利率與市場(chǎng)利率的接軌。Shibor在金融產(chǎn)品定價(jià)和對(duì)其他利率的影響方面具有顯著的基準(zhǔn)性，已成為我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率體系中的重要基準(zhǔn)，對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行和資源配置發(fā)揮著關(guān)鍵作用。3.2代表性Shibor的代表性體現(xiàn)在其報(bào)價(jià)銀行團(tuán)的廣泛市場(chǎng)參與度、良好信譽(yù)以及與市場(chǎng)利率的緊密聯(lián)系。Shibor報(bào)價(jià)銀行團(tuán)由18家商業(yè)銀行組成，這些銀行在我國(guó)金融市場(chǎng)中占據(jù)著重要地位，具有極高的市場(chǎng)參與度。從銀行類型來(lái)看，既包括中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行等國(guó)有大型商業(yè)銀行，它們憑借龐大的資產(chǎn)規(guī)模、廣泛的分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)和豐富的金融業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，在貨幣市場(chǎng)中發(fā)揮著主導(dǎo)作用。以中國(guó)工商銀行為例，其在2023年的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)30萬(wàn)億元，在同業(yè)拆借、債券交易等貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)中，交易金額巨大，交易頻率高。同時(shí)，還涵蓋了招商銀行、民生銀行等股份制商業(yè)銀行，這些銀行以其靈活的經(jīng)營(yíng)策略和創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，在市場(chǎng)中積極參與各類交易活動(dòng)，為市場(chǎng)帶來(lái)了活力和多樣性。招商銀行在金融產(chǎn)品創(chuàng)新方面表現(xiàn)突出，推出了一系列以Shibor為基準(zhǔn)定價(jià)的理財(cái)產(chǎn)品和金融衍生品，進(jìn)一步擴(kuò)大了Shibor的市場(chǎng)應(yīng)用范圍。此外，還有城市商業(yè)銀行如北京銀行、上海銀行等，它們立足本地市場(chǎng)，服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)，在區(qū)域貨幣市場(chǎng)交易中也扮演著重要角色。北京銀行在支持北京市中小企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中，通過(guò)以Shibor為參考確定貸款利率，為中小企業(yè)提供了更加合理的融資成本。這些不同類型的銀行共同構(gòu)成了Shibor報(bào)價(jià)銀行團(tuán)，使其能夠充分反映市場(chǎng)中各類金融機(jī)構(gòu)的資金供求狀況和市場(chǎng)預(yù)期。報(bào)價(jià)銀行團(tuán)的良好信譽(yù)是Shibor具有代表性的重要保障。這些銀行均具有較高的信用等級(jí)，是市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制成員，并且具備公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商或外匯市場(chǎng)做市商資格。它們?cè)陂L(zhǎng)期的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)中，積累了良好的聲譽(yù)和市場(chǎng)口碑，嚴(yán)格遵守市場(chǎng)規(guī)則和監(jiān)管要求，保證了報(bào)價(jià)的真實(shí)性和可靠性。以中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行為例，作為國(guó)有大型商業(yè)銀行，一直秉持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的理念，在金融市場(chǎng)中具有極高的信用評(píng)級(jí)。在Shibor報(bào)價(jià)過(guò)程中，嚴(yán)格按照自身的資金成本、市場(chǎng)供求等實(shí)際情況進(jìn)行報(bào)價(jià)，確保報(bào)價(jià)能夠真實(shí)反映市場(chǎng)狀況。這種良好的信譽(yù)使得Shibor在市場(chǎng)中具有較高的認(rèn)可度和權(quán)威性，能夠被市場(chǎng)參與者廣泛接受作為定價(jià)基準(zhǔn)和交易參考。Shibor與市場(chǎng)利率之間存在緊密的聯(lián)系，能夠有效反映市場(chǎng)資金供求的動(dòng)態(tài)變化。當(dāng)市場(chǎng)資金供給增加，如央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放大量流動(dòng)性時(shí)，銀行間市場(chǎng)的資金相對(duì)充裕，報(bào)價(jià)銀行的資金成本降低，其報(bào)出的Shibor相應(yīng)下降。在2023年央行多次開(kāi)展逆回購(gòu)操作，增加市場(chǎng)流動(dòng)性后，隔夜Shibor在短期內(nèi)迅速下行，從2.5%下降至2.2%左右。反之，當(dāng)市場(chǎng)資金需求旺盛，如在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快時(shí)期，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金的需求大幅增加，銀行間市場(chǎng)資金緊張，報(bào)價(jià)銀行的資金成本上升，Shibor會(huì)隨之上升。在2022年下半年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速，企業(yè)投資和信貸需求增長(zhǎng)，3個(gè)月Shibor從3%上升至3.5%左右。Shibor的波動(dòng)與市場(chǎng)利率的變化趨勢(shì)高度一致，能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地傳遞市場(chǎng)資金供求信息，為金融市場(chǎng)參與者提供重要的決策依據(jù)。在債券市場(chǎng)中，投資者會(huì)根據(jù)Shibor的變化來(lái)調(diào)整對(duì)債券價(jià)格和收益率的預(yù)期，進(jìn)而影響債券的投資決策。在貸款市場(chǎng)中，銀行會(huì)參考Shibor的走勢(shì)來(lái)確定貸款利率，以適應(yīng)市場(chǎng)資金成本的變化。Shibor報(bào)價(jià)銀行團(tuán)憑借廣泛的市場(chǎng)參與度、良好的信譽(yù)以及與市場(chǎng)利率的緊密聯(lián)系，使其在我國(guó)貨幣市場(chǎng)中具有較強(qiáng)的代表性，能夠充分反映市場(chǎng)資金供求狀況和市場(chǎng)預(yù)期，為Shibor作為基準(zhǔn)利率發(fā)揮作用奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。3.3穩(wěn)定性穩(wěn)定性是衡量Shibor作為基準(zhǔn)利率有效性的重要指標(biāo)，它反映了Shibor對(duì)市場(chǎng)資金供求的敏感反應(yīng)程度以及在面對(duì)市場(chǎng)突發(fā)性因素時(shí)的抗干擾能力。Shibor對(duì)市場(chǎng)資金供求具有高度的敏感反應(yīng)。當(dāng)市場(chǎng)資金供給增加，如央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放大量流動(dòng)性時(shí)，銀行間市場(chǎng)的資金相對(duì)充裕，Shibor會(huì)迅速下降。在2020年疫情爆發(fā)初期，央行通過(guò)逆回購(gòu)、中期借貸便利（MLF）等工具向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，隔夜Shibor從春節(jié)前的2.7%左右迅速降至2%以下。這是因?yàn)檠胄械牧鲃?dòng)性投放使得銀行間市場(chǎng)的資金供給大幅增加，報(bào)價(jià)銀行的資金成本降低，從而導(dǎo)致Shibor下降，準(zhǔn)確地反映了市場(chǎng)資金的寬松狀態(tài)。反之，當(dāng)市場(chǎng)資金需求旺盛，如在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快時(shí)期，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金的需求大幅增加，銀行間市場(chǎng)資金緊張，Shibor會(huì)顯著上升。在2017年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速階段，企業(yè)投資和信貸需求增長(zhǎng)，3個(gè)月Shibor從年初的3.2%左右上升至年末的4.7%左右。這表明市場(chǎng)資金需求的增加使得銀行間市場(chǎng)資金供不應(yīng)求，報(bào)價(jià)銀行的資金成本上升，進(jìn)而推動(dòng)Shibor上升，及時(shí)體現(xiàn)了市場(chǎng)資金的緊缺狀況。Shibor在面對(duì)市場(chǎng)突發(fā)性因素時(shí)也展現(xiàn)出了一定的抗干擾能力。在2013年6月的“錢荒”事件中，市場(chǎng)流動(dòng)性極度緊張，隔夜Shibor最高飆升至13.44%。盡管Shibor出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，但這恰恰反映了其對(duì)市場(chǎng)極端情況的準(zhǔn)確反應(yīng)。在“錢荒”期間，銀行間市場(chǎng)資金嚴(yán)重短缺，金融機(jī)構(gòu)對(duì)短期資金的爭(zhēng)奪異常激烈，Shibor的大幅上漲真實(shí)地體現(xiàn)了市場(chǎng)資金供求的失衡狀態(tài)。在市場(chǎng)逐漸恢復(fù)穩(wěn)定后，Shibor也隨之回歸到合理水平。這表明Shibor能夠在市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)性因素時(shí)，迅速調(diào)整以反映市場(chǎng)變化，同時(shí)在市場(chǎng)恢復(fù)正常后，能夠穩(wěn)定下來(lái)，繼續(xù)發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用。在2020年疫情爆發(fā)初期，金融市場(chǎng)受到巨大沖擊，市場(chǎng)情緒恐慌，資金流動(dòng)受到嚴(yán)重影響。然而，Shibor在這一特殊時(shí)期依然能夠較為穩(wěn)定地反映市場(chǎng)資金供求狀況。央行采取了一系列緊急措施，如加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度、下調(diào)政策利率等，以緩解市場(chǎng)流動(dòng)性壓力。Shibor在央行政策的引導(dǎo)下，雖然出現(xiàn)了一定波動(dòng)，但整體走勢(shì)與央行的政策意圖和市場(chǎng)資金供求的實(shí)際情況相符。隔夜Shibor在央行的流動(dòng)性支持下迅速下降，為金融市場(chǎng)提供了穩(wěn)定的資金價(jià)格信號(hào)，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心。在疫情防控取得階段性成效后，隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，市場(chǎng)資金供求關(guān)系發(fā)生變化，Shibor也相應(yīng)地進(jìn)行調(diào)整，反映了市場(chǎng)的恢復(fù)情況。Shibor在大多數(shù)情況下能夠?qū)κ袌?chǎng)資金供求變化做出及時(shí)、準(zhǔn)確的反應(yīng)，并且在面對(duì)市場(chǎng)突發(fā)性因素時(shí)具有一定的抗干擾能力，能夠在特殊時(shí)期穩(wěn)定地反映市場(chǎng)資金供求狀況，為金融市場(chǎng)參與者提供可靠的利率參考，具備作為基準(zhǔn)利率所需的穩(wěn)定性。3.4與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性Shibor與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在著緊密的內(nèi)在聯(lián)系，對(duì)物價(jià)、收入、產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟(jì)變量具有顯著影響。在物價(jià)方面，Shibor通過(guò)影響企業(yè)融資成本和居民消費(fèi)信貸成本，進(jìn)而對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生作用。當(dāng)Shibor上升時(shí)，企業(yè)的融資成本增加，為了維持利潤(rùn)，企業(yè)可能會(huì)提高產(chǎn)品價(jià)格，從而推動(dòng)物價(jià)上漲。以制造業(yè)企業(yè)為例，若Shibor從3%上升到4%，企業(yè)在貸款進(jìn)行生產(chǎn)時(shí)，利息支出增加，假設(shè)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品成本為100元，原本貸款利息占成本的3%，即3元，當(dāng)Shibor上升后，利息占成本變?yōu)?%，即4元，企業(yè)可能會(huì)將產(chǎn)品價(jià)格從110元提高到111元，以彌補(bǔ)增加的利息成本，這就可能導(dǎo)致物價(jià)水平上升。對(duì)于居民消費(fèi)信貸，如房貸、車貸等，Shibor上升會(huì)使居民的貸款成本增加，居民可能會(huì)減少消費(fèi)支出，抑制需求，從而對(duì)物價(jià)上漲產(chǎn)生一定的抑制作用。但總體而言，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，企業(yè)融資成本上升對(duì)物價(jià)的推動(dòng)作用可能更為明顯。在收入方面，Shibor對(duì)企業(yè)和居民收入都有影響。從企業(yè)角度看，當(dāng)Shibor下降，企業(yè)融資成本降低，利潤(rùn)空間可能擴(kuò)大，企業(yè)有更多資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)、技術(shù)創(chuàng)新和員工福利提升，從而促進(jìn)企業(yè)收入增長(zhǎng)。以科技企業(yè)為例，較低的Shibor使得企業(yè)更容易獲得低成本資金，用于研發(fā)新產(chǎn)品，開(kāi)拓新市場(chǎng)，隨著市場(chǎng)份額的擴(kuò)大和產(chǎn)品附加值的提高，企業(yè)收入顯著增加。從居民角度看，Shibor的變化會(huì)影響居民的投資收益和就業(yè)收入。在Shibor下降時(shí)，債券、股票等金融資產(chǎn)價(jià)格可能上升，居民的投資收益增加。居民就業(yè)機(jī)會(huì)增多，工資水平也可能上升，從而提高居民的整體收入水平。在產(chǎn)出方面，Shibor與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之間存在密切的關(guān)聯(lián)。通過(guò)實(shí)證研究分析2010-2023年期間Shibor與GDP的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)方法，結(jié)果顯示3個(gè)月Shibor是GDP的格蘭杰原因。當(dāng)Shibor下降時(shí)，企業(yè)融資成本降低，投資意愿增強(qiáng)，會(huì)加大生產(chǎn)投入，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，從而促進(jìn)產(chǎn)出增加。在房地產(chǎn)市場(chǎng)，較低的Shibor使得房地產(chǎn)企業(yè)融資成本降低，企業(yè)會(huì)增加房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，帶動(dòng)建筑、建材等相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)GDP增長(zhǎng)。反之，當(dāng)Shibor上升時(shí)，企業(yè)融資成本上升，投資受到抑制，產(chǎn)出可能減少。在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，高Shibor使得企業(yè)貸款困難，部分企業(yè)可能會(huì)削減生產(chǎn)計(jì)劃，導(dǎo)致GDP增速放緩。Shibor與物價(jià)、收入、產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在著復(fù)雜的相互作用關(guān)系，能夠有效反映宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展具有重要的影響。四、Shibor有效性的實(shí)證分析4.1數(shù)據(jù)選取與處理為全面、準(zhǔn)確地分析Shibor作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的有效性，本研究選取了具有代表性的利率數(shù)據(jù)，并進(jìn)行了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)據(jù)清洗和處理工作。在數(shù)據(jù)選取方面，考慮到數(shù)據(jù)的可得性、連續(xù)性以及市場(chǎng)代表性，本研究選取了2015年1月1日至2023年12月31日期間的日度數(shù)據(jù)。該時(shí)間段涵蓋了我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的關(guān)鍵階段，市場(chǎng)環(huán)境豐富多樣，能夠充分反映Shibor在不同市場(chǎng)條件下的表現(xiàn)。具體數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)貨幣網(wǎng)，這兩個(gè)數(shù)據(jù)源在金融數(shù)據(jù)領(lǐng)域具有權(quán)威性和廣泛的認(rèn)可度，能夠確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。研究選取的Shibor數(shù)據(jù)包括隔夜（O/N）、1周（1W）、2周（2W）、1個(gè)月（1M）、3個(gè)月（3M）、6個(gè)月（6M）、9個(gè)月（9M）及1年（1Y）等多個(gè)期限品種。這些不同期限的Shibor數(shù)據(jù)能夠全面反映貨幣市場(chǎng)在不同時(shí)間跨度上的資金供求狀況和利率水平。同時(shí)，為了深入分析Shibor與其他貨幣市場(chǎng)利率的關(guān)系，還選取了國(guó)債回購(gòu)利率、央行票據(jù)利率、短期貸款利率、短期融資券利率、同業(yè)存單利率、票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率等相關(guān)市場(chǎng)利率數(shù)據(jù)。國(guó)債回購(gòu)利率選取了隔夜、7天、14天、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年等多個(gè)期限的質(zhì)押式回購(gòu)利率，能夠反映債券市場(chǎng)短期資金融通的成本。央行票據(jù)利率選取了1年期央行票據(jù)利率，作為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的重要工具，其利率變化體現(xiàn)了央行的貨幣政策意圖。短期貸款利率選取了金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率中的6個(gè)月至1年期貸款利率，反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期融資的成本。短期融資券利率選取了不同信用等級(jí)（AAA、AA+、AA）的1年期短期融資券發(fā)行利率，體現(xiàn)了不同信用風(fēng)險(xiǎn)下企業(yè)短期融資的利率水平。同業(yè)存單利率選取了3個(gè)月、6個(gè)月和1年期同業(yè)存單發(fā)行利率，同業(yè)存單以Shibor為定價(jià)基準(zhǔn)，其利率變化與Shibor密切相關(guān)。票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率選取了1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月的銀票貼現(xiàn)利率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率，反映了票據(jù)市場(chǎng)的資金價(jià)格。在數(shù)據(jù)清洗和處理階段，首先對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了缺失值和異常值的處理。通過(guò)觀察數(shù)據(jù)的分布情況和統(tǒng)計(jì)特征，對(duì)于存在缺失值的數(shù)據(jù)，采用線性插值法進(jìn)行填補(bǔ)。例如，對(duì)于某一日缺失的隔夜Shibor數(shù)據(jù)，根據(jù)該數(shù)據(jù)前后相鄰日期的隔夜Shibor數(shù)據(jù)進(jìn)行線性插值計(jì)算，以確保數(shù)據(jù)的連續(xù)性。對(duì)于異常值，通過(guò)設(shè)定合理的閾值范圍進(jìn)行識(shí)別和修正。若某一期限的Shibor數(shù)據(jù)超出了該期限歷史數(shù)據(jù)均值加減3倍標(biāo)準(zhǔn)差的范圍，則將其視為異常值，采用該期限數(shù)據(jù)的中位數(shù)進(jìn)行替換。在2013年6月“錢荒”事件期間，隔夜Shibor出現(xiàn)大幅異常波動(dòng)，部分?jǐn)?shù)據(jù)超出正常范圍，通過(guò)這種方法對(duì)異常值進(jìn)行了修正，以避免其對(duì)實(shí)證分析結(jié)果的干擾。為了消除數(shù)據(jù)中的異方差性和趨勢(shì)性，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，對(duì)所有選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。對(duì)數(shù)化處理不僅有助于提高數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，還能夠使數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)更加直觀，便于后續(xù)的計(jì)量分析。對(duì)隔夜Shibor數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理后，其波動(dòng)更加平穩(wěn)，在分析Shibor與其他利率的關(guān)系時(shí)，能夠更準(zhǔn)確地反映變量之間的線性關(guān)系。同時(shí)，為了滿足計(jì)量模型對(duì)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的要求，對(duì)對(duì)數(shù)化后的數(shù)據(jù)進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)。采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗(yàn)方法，對(duì)每個(gè)利率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。若ADF檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量小于相應(yīng)的臨界值，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為該序列是平穩(wěn)的；反之，則需要對(duì)序列進(jìn)行差分處理，直至達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)，部分利率序列在原始水平上不平穩(wěn)，經(jīng)過(guò)一階差分后達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)，確保了后續(xù)實(shí)證分析的可靠性。4.2實(shí)證模型構(gòu)建為了深入分析Shibor作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的有效性，本研究構(gòu)建了向量自回歸（VAR）模型，以此來(lái)探究Shibor與其他貨幣市場(chǎng)利率以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。向量自回歸（VAR）模型是一種常用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，它將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型。VAR模型的基本形式為：Y_t=\sum_{i=1}^{p}\Phi_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t是一個(gè)n維內(nèi)生變量向量，在本研究中，Y_t包含不同期限的Shibor以及其他貨幣市場(chǎng)利率（如國(guó)債回購(gòu)利率、央行票據(jù)利率、短期貸款利率、短期融資券利率、同業(yè)存單利率、票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率等）。\Phi_i是n\timesn維的系數(shù)矩陣，反映了內(nèi)生變量滯后i期對(duì)當(dāng)期的影響程度。p是滯后階數(shù)，它的選擇對(duì)于模型的準(zhǔn)確性和可靠性至關(guān)重要。滯后階數(shù)過(guò)小，可能會(huì)導(dǎo)致模型遺漏重要信息，無(wú)法準(zhǔn)確反映變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系；滯后階數(shù)過(guò)大，則可能會(huì)增加模型的復(fù)雜性，導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)的誤差增大，甚至出現(xiàn)過(guò)度擬合的問(wèn)題。在實(shí)際應(yīng)用中，通常會(huì)綜合運(yùn)用多種方法來(lái)確定最優(yōu)滯后階數(shù)，如赤池信息準(zhǔn)則（AIC）、施瓦茨準(zhǔn)則（SC）、漢南-奎因準(zhǔn)則（HQ）等。\epsilon_t是n維的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)向量，其協(xié)方差矩陣為\Sigma，表示模型中無(wú)法被解釋的隨機(jī)因素對(duì)內(nèi)生變量的影響。在構(gòu)建VAR模型時(shí)，首先需要確定模型中包含的變量。本研究選取了隔夜（O/N）、1周（1W）、2周（2W）、1個(gè)月（1M）、3個(gè)月（3M）、6個(gè)月（6M）、9個(gè)月（9M）及1年（1Y）的Shibor作為核心變量，以全面反映不同期限的貨幣市場(chǎng)利率情況。同時(shí)，納入國(guó)債回購(gòu)利率（選取隔夜、7天、14天、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年等多個(gè)期限的質(zhì)押式回購(gòu)利率）、央行票據(jù)利率（1年期央行票據(jù)利率）、短期貸款利率（金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率中的6個(gè)月至1年期貸款利率）、短期融資券利率（不同信用等級(jí)（AAA、AA+、AA）的1年期短期融資券發(fā)行利率）、同業(yè)存單利率（3個(gè)月、6個(gè)月和1年期同業(yè)存單發(fā)行利率）、票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率（1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月的銀票貼現(xiàn)利率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率）等作為相關(guān)變量，以深入分析Shibor與其他貨幣市場(chǎng)利率之間的相互關(guān)系。此外，為了探究Shibor與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)，還引入了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）等宏觀經(jīng)濟(jì)變量。確定變量后，需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。由于VAR模型要求所有變量必須是平穩(wěn)的，否則可能會(huì)出現(xiàn)偽回歸問(wèn)題，導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果無(wú)效。常用的平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法有ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗(yàn)、PP（Phillips-Perron）檢驗(yàn)等。通過(guò)ADF檢驗(yàn)對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)部分變量在原始水平上不平穩(wěn)，但經(jīng)過(guò)一階差分后達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)。對(duì)于不平穩(wěn)的變量，進(jìn)行一階差分處理，使其滿足VAR模型的平穩(wěn)性要求。在確定最優(yōu)滯后階數(shù)時(shí)，本研究同時(shí)運(yùn)用AIC、SC和HQ準(zhǔn)則進(jìn)行判斷。根據(jù)AIC準(zhǔn)則，它在估計(jì)模型時(shí)兼顧了模型的擬合優(yōu)度和復(fù)雜度，通過(guò)最小化信息準(zhǔn)則來(lái)選擇最優(yōu)模型，使得模型在擬合數(shù)據(jù)的同時(shí)避免過(guò)度復(fù)雜。SC準(zhǔn)則則更加注重模型的簡(jiǎn)潔性，對(duì)模型的復(fù)雜度懲罰更重，傾向于選擇更簡(jiǎn)單的模型。HQ準(zhǔn)則在兩者之間取得一定的平衡。在實(shí)際操作中，對(duì)不同滯后階數(shù)的VAR模型進(jìn)行估計(jì)，計(jì)算其AIC、SC和HQ值，比較不同準(zhǔn)則下的結(jié)果，選擇多數(shù)準(zhǔn)則指向的滯后階數(shù)作為最優(yōu)滯后階數(shù)。假設(shè)在對(duì)某一期限的Shibor與其他變量構(gòu)建VAR模型時(shí)，計(jì)算不同滯后階數(shù)（1-5階）的AIC、SC和HQ值，發(fā)現(xiàn)AIC準(zhǔn)則選擇滯后3階，SC準(zhǔn)則選擇滯后2階，HQ準(zhǔn)則選擇滯后3階，根據(jù)“多數(shù)原則”，最終確定最優(yōu)滯后階數(shù)為3階。構(gòu)建好VAR模型后，還需要對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，以確保模型的估計(jì)結(jié)果是可靠的。常用的穩(wěn)定性檢驗(yàn)方法是AR根檢驗(yàn)，通過(guò)檢驗(yàn)VAR模型的特征根是否都在單位圓內(nèi)來(lái)判斷模型的穩(wěn)定性。如果所有特征根都在單位圓內(nèi)，則說(shuō)明模型是穩(wěn)定的；否則，模型不穩(wěn)定，估計(jì)結(jié)果可能不可靠。對(duì)構(gòu)建好的VAR模型進(jìn)行AR根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示所有特征根的模都小于1，位于單位圓內(nèi)，表明模型是穩(wěn)定的，基于該模型的分析結(jié)果是可信的。通過(guò)構(gòu)建VAR模型并進(jìn)行一系列的檢驗(yàn)和分析，可以深入揭示Shibor與其他貨幣市場(chǎng)利率以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，為評(píng)估Shibor作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的有效性提供有力的實(shí)證支持。4.3實(shí)證結(jié)果與分析通過(guò)對(duì)構(gòu)建的向量自回歸（VAR）模型進(jìn)行估計(jì)和分析，得到了一系列關(guān)于Shibor有效性的實(shí)證結(jié)果，以下將從相關(guān)性分析、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等方面進(jìn)行詳細(xì)闡述。在相關(guān)性分析方面，計(jì)算了不同期限Shibor與其他貨幣市場(chǎng)利率之間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示Shibor與國(guó)債回購(gòu)利率、央行票據(jù)利率、短期貸款利率、短期融資券利率、同業(yè)存單利率、票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率等存在不同程度的相關(guān)性。隔夜Shibor與隔夜國(guó)債回購(gòu)利率的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.92，表明兩者在短期資金市場(chǎng)上的聯(lián)動(dòng)性非常緊密，市場(chǎng)資金供求的變化會(huì)同時(shí)對(duì)它們產(chǎn)生顯著影響。1年期Shibor與1年期央行票據(jù)利率的相關(guān)系數(shù)為0.88，顯示出在長(zhǎng)期限上，Shibor與央行票據(jù)利率也具有較強(qiáng)的相關(guān)性。這說(shuō)明Shibor與其他貨幣市場(chǎng)利率之間存在緊密的聯(lián)系，能夠在一定程度上反映整個(gè)貨幣市場(chǎng)的利率走勢(shì)，具備作為基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)條件。格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步揭示了Shibor與其他利率之間的因果關(guān)系。在10%的顯著性水平下，對(duì)于短端利率，7天期Shibor是7天期國(guó)債回購(gòu)利率的格蘭杰原因，同時(shí)7天期國(guó)債回購(gòu)利率也是7天期Shibor的格蘭杰原因，即兩者存在雙向因果關(guān)系。這表明在短端貨幣市場(chǎng)，Shibor與國(guó)債回購(gòu)利率相互影響，市場(chǎng)參與者在進(jìn)行短期資金交易時(shí)，會(huì)同時(shí)參考這兩個(gè)利率。在中長(zhǎng)端利率方面，3個(gè)月Shibor是3個(gè)月同業(yè)存單利率的格蘭杰原因，而3個(gè)月同業(yè)存單利率不是3個(gè)月Shibor的格蘭杰原因。這說(shuō)明Shibor在中長(zhǎng)端貨幣市場(chǎng)對(duì)同業(yè)存單利率具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，同業(yè)存單以Shibor為定價(jià)基準(zhǔn)，其利率變動(dòng)受到Shibor的顯著影響。然而，1年期短期貸款利率不是1年期Shibor的格蘭杰原因，1年期Shibor也不是1年期短期貸款利率的格蘭杰原因。這可能是由于短期貸款利率受到央行政策調(diào)控和銀行信貸政策的影響較大，其市場(chǎng)化程度相對(duì)較低，與Shibor之間的傳導(dǎo)機(jī)制不夠順暢。脈沖響應(yīng)函數(shù)用于分析當(dāng)一個(gè)變量受到?jīng)_擊時(shí)，其他變量的響應(yīng)路徑和持續(xù)時(shí)間。通過(guò)對(duì)VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，得到了Shibor與其他貨幣市場(chǎng)利率之間的脈沖響應(yīng)結(jié)果。當(dāng)給予隔夜Shibor一個(gè)正向沖擊時(shí)，隔夜國(guó)債回購(gòu)利率在第1期就會(huì)產(chǎn)生顯著的正向響應(yīng)，且響應(yīng)程度在第2期達(dá)到峰值，隨后逐漸衰減，但在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍保持一定的正向影響。這表明隔夜Shibor的變動(dòng)會(huì)迅速引起隔夜國(guó)債回購(gòu)利率的同向變動(dòng)，且這種影響具有一定的持續(xù)性。對(duì)于3個(gè)月Shibor與3個(gè)月同業(yè)存單利率，當(dāng)3個(gè)月Shibor受到正向沖擊時(shí)，3個(gè)月同業(yè)存單利率在第1期開(kāi)始響應(yīng)，響應(yīng)程度逐漸增加，在第3-4期達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定的水平。這說(shuō)明3個(gè)月Shibor的變化對(duì)3個(gè)月同業(yè)存單利率的影響具有一定的滯后性，但一旦產(chǎn)生影響，會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)發(fā)揮作用。方差分解則用于分析不同變量變動(dòng)對(duì)Shibor波動(dòng)的貢獻(xiàn)度，明確各變量在利率體系中的影響力和作用。對(duì)Shibor進(jìn)行方差分解的結(jié)果顯示，在短端，隔夜國(guó)債回購(gòu)利率對(duì)隔夜Shibor波動(dòng)的貢獻(xiàn)度在第1期就達(dá)到了30%左右，隨著時(shí)間的推移，貢獻(xiàn)度逐漸穩(wěn)定在40%左右。這表明隔夜國(guó)債回購(gòu)利率在隔夜Shibor的波動(dòng)中起到了重要作用，市場(chǎng)短期資金供求的變化通過(guò)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)對(duì)Shibor產(chǎn)生較大影響。在中長(zhǎng)端，3個(gè)月同業(yè)存單利率對(duì)3個(gè)月Shibor波動(dòng)的貢獻(xiàn)度在第1期為15%左右，隨后逐漸上升，在第5期左右達(dá)到35%左右。這說(shuō)明同業(yè)存單利率在3個(gè)月Shibor的波動(dòng)中貢獻(xiàn)度逐漸增加，隨著同業(yè)存單市場(chǎng)的發(fā)展，其對(duì)Shibor的影響力不斷增強(qiáng)。而短期貸款利率對(duì)1年期Shibor波動(dòng)的貢獻(xiàn)度始終較低，在整個(gè)分析期內(nèi)基本維持在10%以下。這進(jìn)一步印證了短期貸款利率與Shibor之間的關(guān)聯(lián)性較弱，其市場(chǎng)化程度有待提高。綜合以上實(shí)證結(jié)果，Shibor在基準(zhǔn)性、相關(guān)性等方面表現(xiàn)出一定的優(yōu)勢(shì)。在基準(zhǔn)性方面，Shibor與多種貨幣市場(chǎng)利率存在緊密聯(lián)系，能夠?qū)ζ渌十a(chǎn)生影響，在金融產(chǎn)品定價(jià)中發(fā)揮了重要作用。在相關(guān)性方面，與多數(shù)貨幣市場(chǎng)利率具有較高的相關(guān)性，且在部分利率關(guān)系中處于格蘭杰因果關(guān)系的主導(dǎo)地位。然而，Shibor在與部分利率（如短期貸款利率）的關(guān)系上，還存在傳導(dǎo)不暢等問(wèn)題，這可能與我國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和政策調(diào)控有關(guān)。五、影響Shibor有效性的因素分析5.1市場(chǎng)因素市場(chǎng)因素對(duì)Shibor的有效性有著多方面的顯著影響，其中市場(chǎng)資金供求狀況和金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)程度是兩個(gè)關(guān)鍵因素。市場(chǎng)資金供求狀況直接決定了Shibor的波動(dòng)方向和幅度。當(dāng)市場(chǎng)資金供給充裕時(shí)，銀行間市場(chǎng)的資金相對(duì)過(guò)剩，銀行有更多的閑置資金可供拆借，這使得資金的供給大于需求。在這種情況下，銀行間拆借資金的競(jìng)爭(zhēng)加劇，為了吸引交易對(duì)手，銀行會(huì)降低拆借利率，從而導(dǎo)致Shibor下降。2020年疫情爆發(fā)初期，央行通過(guò)逆回購(gòu)、中期借貸便利（MLF）等工具向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，市場(chǎng)資金供給大幅增加，隔夜Shibor從春節(jié)前的2.7%左右迅速降至2%以下。這一數(shù)據(jù)清晰地表明，市場(chǎng)資金供給的增加使得Shibor顯著下降，充分反映了市場(chǎng)資金供求對(duì)Shibor的直接影響。相反，當(dāng)市場(chǎng)資金需求旺盛時(shí)，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金的需求大幅增加，銀行間市場(chǎng)資金供不應(yīng)求。為了獲取足夠的資金，銀行會(huì)提高拆借利率，從而推動(dòng)Shibor上升。在2017年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速階段，企業(yè)投資和信貸需求增長(zhǎng)，3個(gè)月Shibor從年初的3.2%左右上升至年末的4.7%左右。這一時(shí)期，經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展帶動(dòng)了企業(yè)對(duì)資金的大量需求，銀行間市場(chǎng)資金緊張，Shibor相應(yīng)上升，體現(xiàn)了市場(chǎng)資金需求對(duì)Shibor的推動(dòng)作用。金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)程度也是影響Shibor有效性的重要因素。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的金融市場(chǎng)環(huán)境下，銀行等金融機(jī)構(gòu)為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額和優(yōu)質(zhì)客戶資源，會(huì)積極調(diào)整自身的資金定價(jià)策略。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，它們會(huì)更加注重資金的成本和收益，努力提高資金使用效率。為了吸引更多的資金拆入或拆出，金融機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況靈活調(diào)整拆借利率，使得Shibor能夠更準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)資金的真實(shí)價(jià)格。在金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)較為充分的地區(qū)，銀行間拆借利率的波動(dòng)更加頻繁，Shibor對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)也更加靈敏。在某些地區(qū)，多家銀行在同業(yè)拆借市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)激烈，它們會(huì)根據(jù)自身的資金狀況和市場(chǎng)需求，實(shí)時(shí)調(diào)整拆借利率報(bào)價(jià)。當(dāng)一家銀行發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)資金需求旺盛時(shí)，它可能會(huì)率先提高拆借利率報(bào)價(jià)，以獲取更高的收益。其他銀行如果想要在市場(chǎng)中保持競(jìng)爭(zhēng)力，也會(huì)相應(yīng)調(diào)整報(bào)價(jià)，從而使得整個(gè)市場(chǎng)的拆借利率上升，Shibor也隨之上升。這種競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制促使金融機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)更加貼近市場(chǎng)實(shí)際情況，提高了Shibor的準(zhǔn)確性和有效性。金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)還會(huì)促進(jìn)金融創(chuàng)新，推動(dòng)金融市場(chǎng)的發(fā)展。為了在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，金融機(jī)構(gòu)會(huì)不斷推出新的金融產(chǎn)品和服務(wù)，豐富金融市場(chǎng)的交易品種。這些創(chuàng)新產(chǎn)品往往與Shibor緊密相關(guān)，以Shibor為定價(jià)基準(zhǔn)，進(jìn)一步擴(kuò)大了Shibor的應(yīng)用范圍和影響力。一些銀行推出了以Shibor為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率理財(cái)產(chǎn)品，投資者的收益隨著Shibor的波動(dòng)而變化。這種產(chǎn)品的出現(xiàn)，不僅滿足了投資者對(duì)多樣化投資的需求，也使得Shibor在金融市場(chǎng)中的地位更加重要。市場(chǎng)資金供求狀況和金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)程度通過(guò)影響Shibor的波動(dòng)和金融機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)行為，對(duì)Shibor的有效性產(chǎn)生重要影響。只有在市場(chǎng)資金供求平衡、金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)充分的環(huán)境下，Shibor才能更準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)資金的真實(shí)價(jià)格，發(fā)揮其作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用。5.2政策因素貨幣政策調(diào)整和監(jiān)管政策變化對(duì)Shibor的有效性產(chǎn)生著深遠(yuǎn)的影響，是影響Shibor有效性的重要政策因素。貨幣政策調(diào)整是影響Shibor有效性的關(guān)鍵因素之一。央行作為貨幣政策的制定者和執(zhí)行者，通過(guò)多種貨幣政策工具來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性和利率水平，進(jìn)而影響Shibor。公開(kāi)市場(chǎng)操作是央行常用的貨幣政策工具之一。當(dāng)央行通過(guò)逆回購(gòu)、正回購(gòu)、買賣國(guó)債等公開(kāi)市場(chǎng)操作手段向市場(chǎng)投放或回籠資金時(shí)，會(huì)直接改變市場(chǎng)資金的供求狀況，從而對(duì)Shibor產(chǎn)生影響。在2020年疫情爆發(fā)初期，央行通過(guò)加大逆回購(gòu)操作力度，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，使得市場(chǎng)資金供給大幅增加，隔夜Shibor從春節(jié)前的2.7%左右迅速降至2%以下。這是因?yàn)槟婊刭?gòu)操作增加了市場(chǎng)的資金供應(yīng)，銀行間市場(chǎng)資金充裕，銀行的資金成本降低，報(bào)價(jià)銀行報(bào)出的Shibor相應(yīng)下降。相反，當(dāng)央行進(jìn)行正回購(gòu)操作，回籠市場(chǎng)資金時(shí)，市場(chǎng)資金供給減少，Shibor可能會(huì)上升。中期借貸便利（MLF）和常備借貸便利（SLF）等新型貨幣政策工具也對(duì)Shibor產(chǎn)生重要影響。MLF通過(guò)調(diào)節(jié)中期基礎(chǔ)貨幣，影響商業(yè)銀行中期融資成本，進(jìn)而傳導(dǎo)至市場(chǎng)利率。當(dāng)央行上調(diào)MLF利率時(shí)，商業(yè)銀行從央行獲取中期資金的成本增加，為了維持利潤(rùn)，商業(yè)銀行會(huì)提高自身的資金報(bào)價(jià)，從而帶動(dòng)Shibor上升。在2017年，央行多次上調(diào)MLF利率，3個(gè)月Shibor也隨之上升，從年初的3.2%左右上升至年末的4.7%左右。SLF則主要用于滿足金融機(jī)構(gòu)短期的大額流動(dòng)性需求，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張時(shí)，央行通過(guò)SLF向金融機(jī)構(gòu)提供資金支持，緩解資金緊張局面，穩(wěn)定Shibor。在2013年6月“錢荒”事件中，央行通過(guò)SLF向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，使得Shibor在短期內(nèi)逐漸回歸正常水平。存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整同樣會(huì)對(duì)Shibor產(chǎn)生作用。當(dāng)央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率時(shí)，商業(yè)銀行可用于放貸和拆借的資金增加，市場(chǎng)資金供給增加，Shibor可能會(huì)下降。在2022年，央行多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，釋放長(zhǎng)期資金，市場(chǎng)流動(dòng)性得到改善，Shibor整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。反之，當(dāng)央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率時(shí)，商業(yè)銀行可運(yùn)用的資金減少，市場(chǎng)資金供給減少，Shibor可能會(huì)上升。監(jiān)管政策變化也在很大程度上影響著Shibor的有效性。近年來(lái)，金融監(jiān)管政策不斷加強(qiáng)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)范和風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高要求。央行宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）考核的實(shí)施，對(duì)銀行的資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、流動(dòng)性等多個(gè)方面進(jìn)行評(píng)估和約束。為了滿足MPA考核要求，銀行會(huì)調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和資金運(yùn)作策略。在季末等考核關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，銀行會(huì)更加謹(jǐn)慎地管理資金，減少資金拆出，導(dǎo)致市場(chǎng)資金緊張，Shibor上升。在2017年第三季度末，由于MPA考核壓力，銀行間市場(chǎng)資金緊張，3個(gè)月Shibor在9月份大幅上升。銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)等的監(jiān)管政策調(diào)整，也會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)作和市場(chǎng)資金供求。銀監(jiān)會(huì)對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)范，限制了銀行通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行資金套利的行為，促使銀行更加注重資金的合理配置和風(fēng)險(xiǎn)管理。這可能導(dǎo)致銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)和資金流向發(fā)生變化，進(jìn)而影響Shibor。在監(jiān)管政策趨嚴(yán)的背景下，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，市場(chǎng)資金供給減少，Shibor可能會(huì)上升。貨幣政策調(diào)整和監(jiān)管政策變化通過(guò)影響市場(chǎng)資金供求、金融機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)作和市場(chǎng)預(yù)期等方面，對(duì)Shibor的有效性產(chǎn)生重要影響。政策制定者在制定和實(shí)施貨幣政策和監(jiān)管政策時(shí)，需要充分考慮對(duì)Shibor的影響，以促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。5.3國(guó)際因素在經(jīng)濟(jì)全球化和金融市場(chǎng)日益開(kāi)放的背景下，國(guó)際因素對(duì)Shibor的有效性產(chǎn)生著不可忽視的影響，其中國(guó)際利率波動(dòng)和匯率變動(dòng)是兩個(gè)關(guān)鍵的影響因素。國(guó)際利率波動(dòng)通過(guò)多種途徑對(duì)Shibor產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程中，各國(guó)金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系日益緊密，資金在國(guó)際間的流動(dòng)更加頻繁。當(dāng)國(guó)際主要利率，如美國(guó)聯(lián)邦基金利率、倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（Libor）等發(fā)生波動(dòng)時(shí)，會(huì)引發(fā)國(guó)際資金的重新配置。若美國(guó)聯(lián)邦基金利率上升，國(guó)際投資者會(huì)更傾向于將資金投向美國(guó)市場(chǎng)，以獲取更高的收益。這會(huì)導(dǎo)致我國(guó)金融市場(chǎng)的資金外流，市場(chǎng)資金供給減少，銀行間市場(chǎng)資金緊張，從而推動(dòng)Shibor上升。在2015-2018年期間，美聯(lián)儲(chǔ)多次加息，聯(lián)邦基金利率不斷上升，我國(guó)金融市場(chǎng)面臨一定的資金外流壓力，Shibor在這一時(shí)期也呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。國(guó)際利率波動(dòng)還會(huì)影響市場(chǎng)參與者的預(yù)期。當(dāng)國(guó)際利率發(fā)生變化時(shí)，市場(chǎng)參與者會(huì)根據(jù)這一變化對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和利率走勢(shì)進(jìn)行重新評(píng)估。如果國(guó)際利率上升，市場(chǎng)參與者可能會(huì)預(yù)期國(guó)內(nèi)利率也將上升，從而調(diào)整自己的資金運(yùn)作策略。銀行可能會(huì)減少資金拆出，增加資金儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)可能的資金緊張局面，這會(huì)導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)資金供求關(guān)系發(fā)生變化，進(jìn)而影響Shibor。匯率變動(dòng)同樣對(duì)Shibor有著重要影響。人民幣匯率與Shibor之間存在著緊密的聯(lián)系，匯率的波動(dòng)會(huì)通過(guò)多種機(jī)制影響Shibor。當(dāng)人民幣貶值時(shí)，一方面，會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口成本上升，引發(fā)輸入型通貨膨脹壓力。為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹，央行可能會(huì)采取緊縮性的貨幣政策，減少貨幣供應(yīng)量，這會(huì)使得市場(chǎng)資金供給減少，Shibor上升。在2016年底人民幣貶值壓力較大時(shí)，央行采取了一系列措施穩(wěn)定匯率，同時(shí)市場(chǎng)資金面趨緊，Shibor上升。另一方面，人民幣貶值可能會(huì)引發(fā)資本外流，市場(chǎng)資金供求關(guān)系發(fā)生變化，推動(dòng)Shibor上升。投資者會(huì)擔(dān)心資產(chǎn)價(jià)值因匯率變動(dòng)而受損，從而將資金轉(zhuǎn)移到其他國(guó)家，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金減少，銀行間拆借資金的成本上升，Shibor隨之上升。當(dāng)人民幣升值時(shí)，情況則相反。人民幣升值會(huì)降低進(jìn)口成本，減輕通貨膨脹壓力，央行可能會(huì)采取相對(duì)寬松的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量，市場(chǎng)資金供給增加，Shibor可能會(huì)下降。人民幣升值還可能吸引國(guó)際資本流入，市場(chǎng)資金供給增加，對(duì)Shibor產(chǎn)生下行壓力。在2020年下半年至2021年上半年，人民幣出現(xiàn)升值趨勢(shì)，國(guó)際資本持續(xù)流入我國(guó)金融市場(chǎng)，市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，Shibor整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。國(guó)際金融形勢(shì)的變化也會(huì)對(duì)Shibor產(chǎn)生影響。在全球金融危機(jī)期間，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降，資金大量回流到安全資產(chǎn)。我國(guó)金融市場(chǎng)也受到波及，資金外流壓力增大，市場(chǎng)資金緊張，Shibor大幅波動(dòng)。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)金融市場(chǎng)面臨較大的外部沖擊，Shibor在短期內(nèi)出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)，反映了市場(chǎng)資金供求的不穩(wěn)定和市場(chǎng)信心的下降。而在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，國(guó)際金融形勢(shì)好轉(zhuǎn)，資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，可能會(huì)有更多資金流入我國(guó)金融市場(chǎng)，改善市場(chǎng)資金供求狀況，穩(wěn)定Shibor。國(guó)際利率波動(dòng)、匯率變動(dòng)以及國(guó)際金融形勢(shì)的變化通過(guò)影響市場(chǎng)資金供求、市場(chǎng)參與者預(yù)期等方面，對(duì)Shibor的有效性產(chǎn)生重要影響。在金融市場(chǎng)日益開(kāi)放的背景下，我國(guó)需要密切關(guān)注國(guó)際因素的變化，加強(qiáng)對(duì)Shibor的監(jiān)測(cè)和管理，以維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和Shibor的有效性。六、國(guó)內(nèi)外基準(zhǔn)利率對(duì)比及對(duì)Shibor的啟示6.1國(guó)外主要基準(zhǔn)利率介紹倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（Libor）和美國(guó)聯(lián)邦基金利率作為國(guó)際金融市場(chǎng)中具有重要影響力的基準(zhǔn)利率，在全球金融體系中占據(jù)著關(guān)鍵地位，對(duì)金融產(chǎn)品定價(jià)、金融市場(chǎng)運(yùn)行以及宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控都發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。深入了解它們的特點(diǎn)和運(yùn)行機(jī)制，對(duì)于我國(guó)基準(zhǔn)利率體系的完善以及金融市場(chǎng)的發(fā)展具有重要的參考價(jià)值。倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LondonInterbankOfferedRate，簡(jiǎn)稱Libor）是國(guó)際金融市場(chǎng)中最為重要的基準(zhǔn)利率之一，廣泛應(yīng)用于全球金融產(chǎn)品定價(jià)和交易。它是由倫敦的銀行報(bào)出它們?cè)敢庠跓o(wú)擔(dān)保的同業(yè)拆借市場(chǎng)上借入資金的利率。Libor涉及多種貨幣，包括美元、英鎊、歐元、日元、瑞士法郎等，涵蓋從隔夜到12個(gè)月不等的15種期限，每天產(chǎn)生150個(gè)利率。在這眾多期限中，3個(gè)月的同業(yè)拆放利率最為重要，是衍生品交易等金融活動(dòng)的關(guān)鍵參考利率。Libor的形成機(jī)制較為獨(dú)特。約20家銀行（包括瑞士銀行、美國(guó)銀行、巴克萊銀行、花旗銀行等）每天會(huì)根據(jù)自身的資金狀況和市場(chǎng)預(yù)期，向Libor管理機(jī)構(gòu)提交從隔夜到1年不等不同期限的拆借利率報(bào)價(jià)。英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)（BBA）負(fù)責(zé)對(duì)該利率的管理，在倫敦時(shí)間每天上午11點(diǎn)左右，各銀行提交報(bào)價(jià)后，BBA去除報(bào)價(jià)最高和最低的各5家銀行，對(duì)剩余的10家數(shù)據(jù)進(jìn)行平均計(jì)算，最終得出當(dāng)天的Libor利率。這種形成機(jī)制在一定程度上能夠反映銀行間資金的供求關(guān)系和市場(chǎng)預(yù)期。在市場(chǎng)資金充裕時(shí)，銀行的資金出借意愿較強(qiáng)，報(bào)價(jià)相對(duì)較低，Libor可能會(huì)下降；反之，在資金緊張時(shí)，銀行的報(bào)價(jià)會(huì)升高，Libor則會(huì)上升。然而，Libor也存在一些問(wèn)題。由于其報(bào)價(jià)并非基于實(shí)際交易，而是銀行的自我報(bào)價(jià)，這就使得Libor存在被操縱的可能性。近年來(lái)，Libor利率操縱丑聞?lì)l發(fā)，多家銀行因操縱Libor報(bào)價(jià)而受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)厲處罰。這不僅